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證監會重新上報修法方案，《證券法》從多方面修訂縮小至僅修訂涉及註冊制相關法條，快速推出以便於年內正式實施註冊制◎ 財新記者 蔣飛 文jiangfei.blog.caixin.com 盡管市場對 IPO 註冊制的預期越來越高，但是實際上證監 會報送的改革方案還未最終定稿。

財新記者獲悉，證監會近期再次向國務院上報了一稿註冊制改革方案，其核心仍然是將發行審核權下放到交易所，證監會只負責證券註冊和對交易所審核行為的監管，不再具體干預。另一方面，由於《證券法》總體修訂工作爭議較大、進展晚于預期，證監會正在推動全國人大常委會先修改註冊制改革必要的若干法條，從而加快改革進程。

滬深兩大股票交易所在其職權範圍內，均已落實註冊制改革的相關籌備工作。上交所方面將由目前的公司監管二部承擔再融資和IPO 的審核，而深交所相關籌備組則由一位總經理助理牽頭交易所曾有預期，今年5月後將現有排隊中的擬 IPO 企業全部交由其審核，但目前來看具體的時點仍有很大變數。

除了“新老劃斷”的時點，發行審核委員會的去留也有待明確。按註冊制的內在要求，現有發審會制度已不合時宜，取消發審會是《證券法》需修改的內容。另外，兩大交易所目前也未就取代發審會的機制和安排做具體的籌備。

接近修法的人士告訴財新記者，審核權下放給交易所已有共識，為了完成今年內推出註冊制改革的“政治任務”對《證券法》先作最低限度的修改，在立法程序上是可能的；但這樣做必然會在許多技術細節上留下缺漏，在制度上也缺乏退市機制、侵權追責的保駕護航，因而只是務實的做法，不可能盡善盡美。

兩家交易所人士最關心的是註冊制實施之後的資源分配。目前證監會發行部門一方面掌握審核權力，另一方面也在兩家交易所之間均衡分配上市資源。

今後行政安排的機制一旦打破，會不會出現交易所“無底線競爭”的問題？

註冊制 “牛鼻子”

在1月15日召開的證券系統年度監管工作會議上，證監會主席肖鋼針對註冊制改革談了三點：一是在證監會層面的實施方案中梳理和修改相關業務規則，對操作性問題作出具體安排 ；二是與其他部委加強溝通，落實改革需要的配套措施；三是加大事中事後監管力度，嚴厲 打擊欺詐發行和信息披露違法違規。

註冊制改革是肖鋼履新證監會主席以來最重要的一項工作，被他稱為各項改革的“牛鼻子” 。證監會曾希望在2014年底前推出註冊制改革實施方案，卻未料《證券法》修訂的進展不如預期。

2014年12月，全國人大常委會對《證券法》修訂草案的初次審議未能如期上會，從而影響到在今年上半年完成“三讀”修法程序。未能上會的原因可能是需要修訂的內容過多，出現結構性的問題，需要重新審慎評估。

現行《證券法》規定，公開發行證券必須經由國務院證券監督管理機構或國務院授權的部門核准；國務院證券監督管理機構設發行審核委員會，依法審核股票發行。

為了盡早落實註冊制改革，一個變通的辦法是在《證券法》系統修訂完成之前，先對關係到證券發行的部分條款做最低限度的修改。

證監會副主席莊心一于2014年底公開表示， “ 《證券法》修改是註冊制正式實施的前提，要積極配合全國人大對《證券法》的修改工作。通過對現行《證券法》關於證券發行核准制的制度調整，明確厘定註冊主體、註冊要求以及註冊程序等安排，特別是要從法律上清楚界定信披的要求和不同主體信披的職責邊界，嚴格落實發行人的誠信責任和中介機構的把關責任。同時，要豐富和強化監管機關的執法措施和執法手段，提供完備的法律制度保障。 ”一位參與《證券法》修訂意見徵詢的學者對財新記者說， 《證券法》不是基本法律，全國人大常委會即可進行修改，不需要全國人大通過；只要結構上的聯動性不強，不牽扯到其他部分，部分條款的修改是可行的。一個簡單的做法是把與發行相關表述中的“核准”替換為“註冊” ，把“國務院證券監督管理機構”換成“證券交易所”；但這也僅僅是一個簡單化的理解，具體的修改仍然要小心論證。

縮小範圍

《證券法》自頒佈以來曾在2005年進行過第一次系統性的修訂，正在進行中的修訂在規模上很可能超過上一輪。局部少數條款的修改也有先例： 2014年8月31日，全國人大常委會對該法中涉及上市公司並購重組的六個法條作了修改或者刪除，旨在進一步減少管制，促進市場機制發育。此次修改亦是證監會為了落實國務院有關簡政放權的精神而努力推動的。

證監會法律部負責人曾透露過證監 會初步形成的修改完善《證券法》思路，建議包括十個方面。

一是完善證券品種範圍規定。要從證券的固有屬性和證券監管的內在邏輯 出發，立足于科學構建多層次市場體系，切實防範監管套利的現實需要，合理定義證券概念，適當拓展證券範圍。

二是完善多層次市場制度。根據不同類型、不同成長階段企業的特點，以及公開程度、性質類型不同的產品特點，對相應層次的市場進行梯級定位，在上市標準、信息披露、交易方式、市場監 管模式等方面有所區別，並在不同層次市場之間建立靈活的轉板機制。

三是完善證券公開發行制度。要立足于關注發行人信息披露質量，最大限度保障投資者信息知情權，合理設定公開發行條件，落實中介機構歸位盡責要求，簡化許可審核程序，強化事後監管執法，進一步改革公開發行制度，為從核准制向註冊制轉變提供制度安排。

四是完善證券私募發行制度。要合理界定公募與私募的界限，立足于私募發行非公開的特點，建立有針對性的投資者適當性制度，合理安排信息披露的方式和內容要求。

五是完善債券市場制度。要立足于構建以公司信用為基礎的，不同于股權特點的市場化的債券制度，在發行條件、交易制度、審核機制、信息披露等方面統一規則要求，推進建立我國統一的債券市場法律制度，切實防範利益輸送和監管套利。

六是完善並購重組制度。

七是完善退市制度。

八是完善證券無紙化制度。

九是完善民事賠償制度。在總結虛 假陳述民事賠償制度經驗基礎上，建立包括內幕交易、操縱市場民事賠償的統一證券侵權法律制度。

十是完善監管執法制度。適應資本市場的特殊監管要求，進一步完善監管機關職能定位和制度安排。

“這是原計劃對《證券法》修改的內容總結，但是因為現在要抓緊實施註冊制，因此只把與註冊制有關的部分先行修訂，其他內容以後再說， ”證監會法律部的人士說， “這樣做雖然有些浪費法律資源，但也有先例。 ”接近全國人大法工委的人士則表示， “關於註冊制的修法問題沒有爭議，其他問題爭議很大。 ”如果退而求其次的小範圍修改能先期完成，那麼註冊制實施的法律障礙也將解除，證監會將可按既定方針落實改革方案，即向交易所下放審核權力。

北京的一位法學教授對財新記者表示，即使是小範圍修改，也有一些問題 不容忽視。比如按現有體制，在審核一些敏感行業或限制性行業（金融業、與國家安全相關行業）時，證監會需要徵詢其他部委意見。這些做法是老的體制殘餘，與市場化導向不適應，一些部門如環保部已取消了IPO 的環評意見，但新舊體制銜接不好也可能產生問題。

“交易所是一個事業單位，級別比那些部委低，它去徵詢意見，人家不理你怎麼辦？那麼是不是要在法律中寫上一條，相關部委在規定時限內沒有給出意見的，視作無異議？”上述教授說。

交易所審核

發行審核權下放證券交易所並非註冊制改革中的新事物，事實上由交易所負責 上市公司再融資審核已討論良久。郭樹清擔任證監會主席期間，這一改革已經接近完成，卻因郭的調離而擱淺。

上交所的公司監管二部，曾就是為承接再融資審核而預備的部門。這個部門目前的日常工作主要是“務虛” ，做一些與上市公司監管相關的研究工作。

由交易所承擔發行審核工作不存在技術障礙，因為證監會發行部和創業板發行部均長年從交易所借調人手參與PO 審核，兩個交易所的一些業務部門總監都有參與 IPO審核工作的經驗。

但是這些借調參與IPO 審核工作的人員在證監會所做的僅僅是初審工作，最後投票和出具審核意見是發審會的職能。註冊制並非僅僅把初審工作的地點從北京的證監會換到上海和深圳兩地的交易所，而是要求交易所將原先由發審會履行的職能也承擔起來，對企業的發行申請出具最終的審核意見。

交易所人士告訴財新記者，目前交易所的籌備工作還未涉及取代發審會的機制和具體安排。可能的做法與發審會機制相比有繼承也有發展：相同的做法是仍然從外部聘請專家，專家來源包括中介機構、買方、行業協會和研究機構等；不同之處是外聘專家從一開始就參與審核，對企業財務信息的真實性、信息披露的合規性和經營的合法性提出意見，從而提高審核質量。

外部專家是保障審核質量的一種手段，但關鍵因素還是要看交易所審核人員的整體素質。財新記者瞭解到，目前滬深交易所籌備中的審核隊伍整體偏年輕，主要在30歲左右。

“這些審核員經過訓練可以滿足基本要求，但他們對企業複雜問題的拿捏和把握還是需要時間，而且恐怕做不了幾年就會有不少人離職去市場化機構了。 ”上述人士說。

交易所更關心註冊制實施後的審核資源分配問題。在現有的行政審核體制下，企業向證監會遞交發行申請，證監會按兩個交易所均衡分配企業上市資源。這種做法有深刻的行政主導背景，源於證監會對於“多層次資本市場”的規劃設計，以及這種人為設計體系與市場實際的偏離。

傳統上，深交所以發展中小板和創業板為主，上交所立足大盤藍籌市場，二者僅在中等規模上市公司方面有一定交集。隨著民營中小企業逐漸取代大型國企成為上市主體，IPO 市場形成深強滬弱的局面，導致證監會在2014年開始調整政策，取消了兩家交易所在上市公司股本規模方面的區隔，基本上按照一邊一家平均分配。

但是一旦發行審核下放到交易所，這種行政主導的分配方式是否也應該走向終結？一方面，成熟市場證券交易所之間的差異化是市場競爭導致的，競爭有利於提升交易所的服務水平，促進優質上市資源聚集和提高市場效率；另一方面，國內兩家交易所並無實質性的差異，完全放開可能導致交易所的“無底線競爭” ，降低審核把關的標準，導致大量平庸的企業甚至信息披露質量存在問題的企業進入資本市場。

證監會內部對此也有擔心，即“一放就亂” 。然而問題的實質還是在於改革是否以全面市場化為導向。

“市場最終會篩選出好的企業，交易所如果不認真對待，被短期利益引導，長期來看是砸了自己的牌子。 ”一位保薦代表人對財新記者說。

“新三板的存在也是一個重要基礎， ”上述交易所人士說， “新三板已經吸納了那些基礎比較一般的公司，成為多層次資本市場的基石，兩個交易所的競爭就應該是高層次的競爭。至於將來 滬深交易所是競爭分化還是乾脆合併為一家，就只能由時間來決定了。 ”

配套制度待完善

在政治導向面前，註冊制的技術問題並不難解決。市場較為普遍的預期是改革啓動，發行將提速 ；但由於行政干預不會馬上退出，發行節奏仍將受到控制。

更考驗證監會的在於發行常態化之後的事中事後監管。在註冊制行將推出時，曾因欺詐發行而被證監會處罰的萬福生科（300268.SZ）卻連續漲停。

在退市制度改革中，證監會提出欺詐發行的情形可以強制退市。這種提法受到一些市場人士的歡迎，但也存在擔憂，特別是對於可操作性的懷疑。

法律學者對財新記者表示，對於欺詐上市或信息披露違法違規，立法的本意一方面要讓這種行為不能獲得好處，另一方面要讓利益受損者得到賠償和救濟。基於這種理解，如果強制退市是以發行人全面購回股票來實現，則兩個方面的訴求都能達到； 如果不能恢複原狀，股票退市之後，投資者可能進一步受到傷害。目前證券民事訴訟並不健全，投資者的追償過程會相當漫長。

除了欺詐和信息披露違法，退市制度要面對更一般的情形是上市公司業績變臉、連續虧損、流動性枯竭。業內人士認為，一律要求這類上市公司“退市”可能不如“轉板”更易實現。

在多層次資本市場的體系中，績差公司達不到上市條件之後，可以轉入低層次市場繼續交易，同時採取一些有關合格投資者、信息披露方面的差異化措施加以限制 ；如果將來業績改善，符合上市條件，還可以按照規則“升板” 。

這種安排彈性更高，符合市場化原則，也有利於減少來自利益相關方的阻力。

明確定義多層次資本市場、完善退市機制、強化證券侵權責任，以及支持民事追償，都是本次《證券法》修訂重點討論的內容。註冊制牽一發而動全身，這項根本性的改革在戰術上可以超前，但在戰略上仍然離不開整體制度的向前演進，孤軍突進的負作用將會很大。

財新記者劉彩萍、見習記者楊巧伶對此

文亦有貢獻