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平穩過渡,鋪路註冊制

來源: http://www.gelonghui.com/portal.php?mod=view&aid=1115

平穩過渡,鋪路註冊制
作者: 林瑾




2014年新股發行改革一波三折,折射出市場化改革之路囿於現實條件的薄弱,留有明顯的行政化印跡,但註冊制改革方向卻是明確的。2015年將是向註冊制過渡的關鍵一年,既要調整IPO存在的問題,又要為進一步深化改革而加快法規和制度建設的步伐。基於此,理財研究部林瑾推出了《劍指三高見成效穩妥過渡註冊制——2014年IPO市場回顧暨2015年展望》,該篇為第一篇,歡迎關註!

2014年元月初始,在市場各方的翹首以盼中,IPO閘門關閉一年之後再度重啟,而在重啟前夜發布的《關於進一步推進新股發行體制改革的意見》重申“以信息披露為中心”,構建事中事後問責體系,加強違規處罰力度,重視發揮市場的決定性作用,可視為後核準時代向註冊制過渡的指導性文件之一。新規指導下,52家新股搭上2014年IPO的第一班列車,然而,由於存在“老股過度減持套現”、“網下配售利益輸送”等引起市場詬病的現象,奧賽康等四家新股被叫停。隨後暫停近四個月,監管層進行政策微調,從6月份開始,年內第二季IPO步入常規化軌道。2014年共有127家新股順利發行。新股發行市場化改革一波三折的背後,折射出市場化改革之路囿於現實條件的薄弱,因此,2014年的新股發行制度改革留有明顯的行政化印跡,但註冊制的改革方向卻是明確的。

為穩妥過渡註冊制作政策伏筆

信披質量改善是長期系統工程

註冊制是以信息披露和盡職調查為核心,真實、及時、準確、完整的信息披露是註冊制高效發行的基礎。 《意見》明確指出“股票發行以信息披露為中心”,並從多個角度對信息披露進行細化規定。其一、明確信息披露責任。《意見》明確規定發行人是信息披露第一責任人,全面配合中介機構開展盡職調查;保薦機構應當對發行人的申請文件和信息披露資料進行審慎核查;會計師事務所、律師事務所、資產評估機構等證券服務機構應當確保所出具的相關專業文件的信息披露質量。其二,強化預披露機制,為加強社會監督,發行人招股說明書申報稿正式受理後,即在中國證監會網站披露。其三,細化信息披露要求,《意見》要求發行人和主承銷商對配售的條件、原則、獲配投資者及其獲配信息、提供有效報價但未參與申購的投資者信息等進行進行詳細的披露;在信息披露的內容和格式上也做了細致規定,要求發行人對影響投資者決策的信息如業務模式、風險等進行重點披露,同時要求使用淺白的語言,以增強信息的可讀性。




然而,必須認識到的是信息披露質量的改善並不是一蹴而就的。對比2014年和2012年新股招股書的信息披露各部分的構成,我們發現《意見》中強調的信息披露的重點並沒有得到顯著的改善。《意見》強調的信息披露重點是:發行人主要業務及業務模式、外部市場環境、經營業績、主要風險因素等對投資者投資決策有重大影響的信息。以同屬於軟件和信息技術服務業的飛天誠信和旋極信息為例,能夠體現證監會要求重點披露的“發行人主要業務及業務模式、外部市場環境”的業務和技術板塊在招股書中的篇幅所占的比重並沒有增加,2014年發行的飛天誠信的業務和技術在招股書中的占比是23.71%,低於2012年發行的旋即信息;體現經營業績的財務會計信息板塊以及主要風險因素的風險板塊在招股書中的占比只是略有小幅提升。如果說不能簡單地以篇幅的長短來衡量信披質量的高低,那麽從具體的內容來看,“業務和技術”板塊更多仍然是對整個行業現狀的泛泛而談,對於企業自身的業務模式、盈利模式和潛力等有針對性的詳細敘述則大多寥寥數筆帶過;關於“風險”的描述亦鮮有針對企業自身的個性化風險的披露。因此,信披質量的改善是一個長期的系統工程,以信息披露為中心需要常抓不懈。



轉變監管職能,強調市場的決定性作用

在監管理念上,未來註冊制將弱化事前監管,而呈現向事中和事後監管轉移的趨勢,事前更多地依靠市場發揮決定性作用,而事中和事後則通過依賴中介機構盡職調查,加強信息披露以及加大對於中介機構和發行人違規行為的監察和懲罰力度來保障發行市場的順暢健康運行。在此理念指導下,監管層的監管職能也在轉變。《意見》明確提出將進一步理順發行、定價、配售等環節的運行機制,發揮市場的決定性作用。證監會在不斷強調發揮市場的決定性作用的同時,也在逐漸將部分配售、新股申購細則等環節的監管職能下放到協會和交易所,而開始將更多的註意力集中到事中和事後的監察和制定相關的違規懲罰措施。





從2014年證監會、協會和交易所所發的與新股發行有關的文件來看,證監會除了發布具有綱領性的規定和辦法外,開始對已上市公司的財務數據等信息披露逐步進行抽查:今年9月份證監會發布《首次公開發行股票企業信息披露質量抽簽工作規程》,以規範信息披露抽查工作,加強事後監管。而協會和交易所則更側重與事前和事中實施過程的監管和指導。比如,協會修改承銷業務的規範,建立了對於承銷商的打分機制、建立了網下投資者的備案和管理細則以及網下配售細則;上交所和深交所則對申購細則和上市交易細則進行規範。

改革求穩,劍指“三高”


在我國新股發行市場橫亙已久的頑疾——“三高”發行現象,在2014年第二季IPO中終於得到了明顯緩解。今年IPO開閘之前發布的一系列旨在為註冊制暖場的改革措施,使得2014年第一季新股發行更加市場化的同時,久被詬病的“三高”卻再次觸動了監管層敏感的神經。2012年IPO閘門關閉之前,“三高”問題突出,2012年平均超募比例高達86%,發行市盈率普遍高於行業市盈率,且前者與後者的差距最高達到30.98。2014年第一季新股發行市場似乎舊習難改,平均超募比例與2012年相當,高達81%,雖然平均發行市盈率與行業市盈率之差為負值,但是平均發行價卻高於2012年的平均水平。





為此,監管層緊急叫停僅僅啟動了一個月不到的IPO,在第二季的改革中采取一系列政策措施,多箭齊發,直指“三高”。其一,新股發行募資數量不再與募投項目資金需求量強制掛鉤,即放寬了原超募基準——固定資產投資項目,認可了募集資金的其他一般用途,如補充流動資金、償還銀行貸款等;其二,發行市盈率如超過行業市盈率,將推遲三周發行,並連續三周發布特別風險公告,以遏制發行價和發行市盈率過高。其三,繼續將“超募與老股轉讓掛鉤”,同時要求公司股東公開發售股份數量,不得超過自願設定12個月及以上限售期的投資者獲得配售股份的數量,以抑制老股過度減持套現。



6月份再次重啟的第二季IPO,“三高”終於得控。平均超募比例趨近於零,其中6、7月份的超募比例為負值,發行市盈率幾乎全部低於行業市盈率,平均市盈率之差降至-16.57,且從6月到12月,差距呈現擴大趨勢,發行價均值也出現了顯著下降。 與此同時,2014年IPO累計募資約803.9億元,單個新股的融資規模約6.3億元,分別較2012年下降了21%和7.34%,並雙雙降至2006年股改以來的歷史最低點。然而遺憾的是“三高”得控,靠的是行政化的有形之手,而非市場化的無形之手。

“有形之手”的收與放

註冊制下,市場的自我調節將起決定性作用,然而,在市場“無形之手”的自我調節機制尚不健全,短期內難以發揮顯著效果的過渡期,監管層的“有形之手”也開始在“收”與“放”之間謀求平衡。“有形之手”的“收”除了嚴控“三高”,還體現在對於發行節奏和發行量的控制上,“有形之手”的“放”則體現在上市公司所屬行業的選擇上;而對於滬深交易所上市新股市家數的把控上則是明放實收。

證監會主席肖鋼曾在5月份表示:從6月到年底,計劃發行上市新股100家左右,並按月大體均衡發行上市。雖然後來發行100家的截止時間延長到2015年2月份,但是卻實現了按月大體均衡發行的目標。6月份到12月份,平均每月發行的家數在11家左右;除了6月份的發行量較小約為3.8億股和12月份的發行量較大約為15億股(國信證券發12億股)之外,每月的發行總量也大致在6億股左右。

按月均衡發行有助於投資者對於新股發行節奏形成穩定的預期,從而在新股發行之時不至於對二級市場運行造成太大擾動,在目前二級市場尚不夠成熟的前提下,按月均衡發行有其積極意義。
在上市公司所屬行業的限制性上,監管層開始“放手”。今年上市新股所屬的行業不再局限於國家所鼓勵的行業或者新興行業,一些相對傳統的或者產能過剩的行業開始出現,比如畜牧業、食品制造業、紡織業、采礦業等。從兩季IPO的行業分布來看:整體行業分布較為分散,但制造業所占的比重仍然居絕對優勢;第一季中服務業所占的比重約為23%,大於第二季的12%。第一季發行家數較多的行業是軟件和信息技術服務業、電氣機械及器材制造業和專營設備制造業,第二季則是專用設備制造業、計算機、通信和其他電子制造業。

未來註冊制條件下,投資者自行對股票的投資價值做出判斷,因此,交易所不應該對上市公司所屬行業做出限制,只要不是違法違規及即將要淘汰行業的企業,又能夠給投資者創造利潤,就應該允許其上市,而不能僅看是否符合國家產業政策。此外,應該逐步放開盈利門檻的限制,讓諸如互聯網、電商等成長型行業中優秀企業也能從資本市場中汲取發展動力。

而在對滬深交易所上市新股市家數的把控上,“無形之手”則是明放實收。一直以來,IPO企業根據新發股份數量確定上市所在地,今年三月份,證監會官方微博稱,首次公開發行的企業可以根據自身意願,在滬深市場之間自主選擇上市地,不與企業公開發行股份數多少掛鉤。看起來是監管在“放手”,然而實際上,證監會於今年四月份在公開場合表示:為充分發揮滬深兩家交易所的服務功能,中國證監會將按照均衡安排滬、深交易所首發企業家數的原則,對具備條件進入後續審核環節的企業按受理順序順次安排審核進程。今年第一季和第二季IPO滬深交易所的掛牌新股的家數的對比結果再一次驗證了“有形之手”的實質調控:第一季由於普遍發行規模偏小,近90%的新股被安排在深交所掛牌,而在第二季發行規模同樣偏小的情況下,上交所掛牌家數占比上升到近50%,最終實現了滬深交易所均衡發行的政策目標。



在不斷向註冊制過渡的過程中,證監會的部分監管職能將不斷下放至交易所和協會,因此,充分發揮滬深兩家交易所的服務功能,不斷提高交易所的服務質量顯然是必行的配套之舉。短期來看,通過平衡兩大交易所的掛牌企業數量來不斷扶持交易所服務職能的提升有一定的必要性,但是長期而言,還是應該通過市場的選擇倒逼交易所不斷提升。

在“無形之手”的自我調節機制尚待完善,輔之以“有形之手”的及時糾偏無可厚非,但是在註冊制漸行漸近,發行市場化程度將不斷提高的背景下,如果“有形之手”用力過多,顯然是不合時宜的。未來如何進一步加大市場化發行的步伐,合理使用“有形之手”以使“無形之手”更好的發揮決定性作用,將考驗著管理層以及市場主體的智慧。







來源:申萬研究



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