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全面迎來“註冊制” 資產證券化或將大爆發

本文來源於一財網，作者為覃蓀，文章授權發表。

在銀監會、證監會資產證券化改審批制為備案制之後，央行終於也“按捺”不住了。

知情人士向《第一財經日報》記者透露，日前，央行與市場機構溝通，擬取消銀行間市場資產證券化產品的審批制，轉而采取註冊制，這標誌著中國資產證券化銀行間和交易所兩大市場徹底告別審批制。

央行擬推資產證券化產品註冊發行

上述知情人士還表示，銀行間發行的信貸資產證券化產品在央行進行註冊和登記時不再“開包”檢驗基礎資產，將部分借鑒交易商協會的註冊發行方式。

但另有消息人士透露，銀行間市場資產證券化產品註冊制的正式執行仍需國務院批準，若獲批將於春節後推出。

“問題不大，這是大勢所趨，而且銀監會已經執行備案制，央行不可能自己卡著不放。”一名分析人士表示。

“即便在審批制期間，央行開包也只是審核資產證券化產品是否符合產業政策，了解交易結構等，而且審批時間只需1個月左右；相比之下，銀監會對資產包的審查則更加詳盡，用時也更長。”一名結構化產品評級分析師對《第一財經日報》記者表示。

一名信托機構人士對本報記者表示：“央行註冊制執行之後，銀監會和央行均無需開包，只需遞交相應的資料進行登記、備案即可，我們即將發行的一單產品就等央行政策落地。”據悉，上述信托人士所言的信貸資產證券化產品將是2015年發行的首單住房貸款抵押證券(RMBS)。

也就是說中國信貸資產證券化產品發行一直以來的雙審批將改為雙報告制度。

監管層競相松綁資產證券化

資產證券化產品在國際資本市場具有重要地位，美國的資產證券化產品占到整個美國債券市場的四分之一，高峰的2007年資產證券化產品存量占整個債券市場存量的35%；截至2014年底的數據顯示，中國資產證券化產品存量僅占到整個債券市場存量的2.5%。相比之下，中國資產證券化產品市場仍處於初級階段，而且鑒於證券化本身具有的融資和調表以及流動性管理功效，資產證券化正在成為中國資本市場重點發展的重要市場。

《第一財經日報》記者統計，2014年中國資產證券化市場的新增發行量接近3000億，是自2005年啟動資產證券化試點至2013年末的全部發行量的兩倍還要多。

中誠信國際創新部副總經理閆文濤對比美國債券市場發展的不同階段，認為2014年中國資產證券化市場的快速發展標誌著中國進入“信用2.0時代”。

隨著監管層面的放開，2015年資產證券化市場再度迎來擴容已經不容置疑。

“這塊蛋糕體量之大、影響之深遠是各個監管機構都心知肚明的事情，這也是為何各方都競相開放這個市場的原因。”一名券商人士對《第一財經日報》記者表示，該券商在2014年10月曾參加證監會內部的一個溝通會，而該溝通會的主要內容之一就是探討交易所體系資產證券化備案制。

該人士還向本報記者透露：“交易所並不滿足於僅僅做企業類資產證券化產品，平安1號是個試探，銀行信貸類資產證券化產品也是交易所希望嘗試的品種。”

另有媒體報道，在上證所關於資產證券化的一次培訓會上，上證所內部人士表示，2015年要將資產證券化交易規模做到5000億元，其中企業類1000億、銀行信貸類4000億。

這或許也是央行推行銀行間市場資產證券化註冊制的一個外部因素，盡管從目前發行量來看，交易所資產證券化產品跟銀行間完全不在一個量級，但背後涉及的托管機構等因素則影響非常深遠。

除了傳統的央行、銀監會和證監會在競相推動資產證券化市場的“自由化”進程，一向在資產證券化市場上表現“稍遜”的保監會也已經於去年年中向保險資管公司下發《項目資產支持計劃試點業務監管口徑》，鼓勵保險資管通過項目資產支持計劃發展保險資管公司的資產證券化業務。

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IPO受理空窗期備戰註冊制 審核權望五月下放交易所 上兵伐謀zgz

註冊制或於6月推出 上交所”瘋狂“儲備人才

上海證券交易所近日發布2015年春季招聘啟事，大量招聘人員的同時，崗位職責中普遍含有“審核企業上市材料”等要求，這被業內看做是交易所在為註冊制儲備人才，側面印證了註冊制或在6月1日正式推出的消息。

根據證券時報援引一位接近監管層的投行人士透露，盡管現在《證券法》的修改還未正式提上議程，但是對於存量IPO項目的劃斷，監管層已經提前實施。只要不出意外，註冊制將於6月1日正式推出。

據該人士介紹，2012年6月以前提交IPO申請材料的企業，只要滿足上市條件的都將於近期上會。而在此之後提交申請材料的擬上市企業，如果在註冊制推出之前還沒有收到反饋意見，則可能全部移交至交易所進行審核，收到反饋的則繼續由證監會進行審核。

上交所本周也在官網上掛出招聘信息，擬招與審核企業上市材料，制定和解釋信息披露規則指引等相關的崗位人員約70人，如法律審核、會計審核、行業審核、信息披露會計監管、信息披露行業監管等。

據每日經濟新聞報道，根據以往慣例，上交所每年都會進行人才招聘，這並不為奇。不過，上交所2015年的“春招”人數多達152人，這其中，崗位招聘中的法律審核崗、會計審核崗、行業審核崗招聘人員均多達20人；其次，招聘的法律審核崗、會計審核崗、行業審核崗三大崗位的職責均為“審核企業上市材料，制定和解釋信息披露規則指引，對證券市場中介機構相關執業行為進行自律監管和監管協調”。這似乎表明著本次招聘主要就是針對即將出爐的註冊制。

此外，法律審核崗的任職要求包含“具有知名律師事務所IPO項目工作經驗者優先”等條件；行業審核崗的任職要求包含“在證券、基金公司、專業研究機構擔任過行業研究員者優先”等條件，這進一步加深了交易所正在全面布局註冊制的預期。

註冊制又叫“申報制”或“形式審查制”，是指政府對發行人發行證券，事先不作實質性審查，僅對申請文件進行形式審查，發行者在申報申請文件以後的一定時期以內，若沒有被政府否定，即可以發行證券。

證監會2月6日公布的發行監管部首次公開發行股票審核工作流程及申請情況顯示，截至2月5日，證監會受理首發企業623家，其中已過會31家，未過會592家，未過會企業中正常待審95家，中止審核497家。

此外值得註意的是，就在上周三證監會副主席姚剛召集了各有關部門就落實註冊制等問題召開會議，並部署相關事宜。證監系統內傳達的精神是，從今年6月起IPO審核工作移交滬深證券交易所，各項準備也圍繞這個時點展開。

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註冊制改革方案已上報國務院 第三波牛市有望啟動 富途證券

註冊制漸行漸近 滬深兩地交易所招兵買馬

監管層對於註冊制籌備工作已經在低調展開，註冊制已經漸行漸近。

《證券時報》援引一位接近深交所的人士透露，深交所借調至證監會的預審員已經陸續回歸，IPO審核權下放至滬深證券交易所是八九不離十的事。而滬深兩地交易所都在為此招兵買馬，以落實企業上市材料審核等崗位人員。

從交易所借調預審員一直以來是證監會的慣例。上述人士向《證券時報》表示，這些借調到證監會的人已經具備了豐富的上市初審經驗。這意味著IPO企業的審核以後將由交易所負責，證監會則負責註冊。

除了陸續召回預審員，滬深兩地交易所都已經開始為企業上市材料審核、制定和解釋信息披露規則指引等工作進行招聘。年前上交所即在其官網掛出了招聘消息，招聘相關崗位約70人。上述人士透露，深交所也從去年就開始招聘相關崗位的人員。

證監會新聞發言人鄧舸曾表示，股票發行註冊制改革工作組已完成註冊制改革方案初稿並上報國務院。註冊制的提速，也讓虧損互聯網企業上市問題有望得到解決。

華爾街見聞網站此前提到，上海證券交易所近日發布2015年春季招聘啟事，大量招聘人員的同時，崗位職責中普遍含有“審核企業上市材料”等要求，這被業內看做是交易所在為註冊制儲備人才，側面印證了註冊制或在6月1日正式推出的消息。

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上交所：註冊制今年有望落地 個股期權推出希望不大

上交所理事長桂敏傑今日表示，對股票發行註冊制今年年內推出比較樂觀，但今年上半年註冊制能否落地不確定。

桂敏傑在接受《上海證券報》專訪時稱，目前證券法規定的證券公開發行制度為核準制，而要改革為註冊制，就必須先解決證券法相關條款的修訂問題。兩會後證券法修訂草案會提交人大審議，預計今年內應該可以完成修訂。

他同時表示，上交所正在研究全新債券平臺的建設方案，今年個股期權推出的希望不大。

關於證券法修訂問題，全國人大財經委副主任委員吳曉靈今日表示：“按正常進度，證券法修訂案有望4月底上會。初審過後，需要征求意見並總結，最快8月份進行二審，10月份完成三審。”

針對註冊制改革方案中證券發行審核職能歸屬的問題，桂敏傑指出，證券交易所是選項之一。

談及兩會提案，身為全國政協委員的桂敏傑表示，今年的提案是關於設立專門的金融法院和資產證券化的稅收問題，

隨著資本市場和金融市場的開放和發展，金融訴訟案件越來越複雜，對專門司法保障的需求也在不斷增加，建議在上海設立專門的金融法院。

關於資產證券化的稅收問題，由於企業資產證券化的稅收問題還沒解決，不利於資產證券化的發展。

此外，桂敏傑對滬港通運行效果評價“不錯”，預計未來會進一步打開滬港通的空間。

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肖鋼：證券法修訂完成後 註冊制即可落地

證監會主席肖鋼今日下午參加陜西團討論前表示，審核權的下放是註冊制改革的組成部分，目前審核下放交易所是主流意見，最終如何審核將通過證券法修法明確。他透露，目前我國市場實施註冊制的基本條件已經比較成熟，待證券法修訂完成正式實施起，註冊制即可落地。

肖鋼在接受中國證券網采訪時表示，從監管部門看，有信心把註冊制改革搞好。從大環境看，法治環境、誠信體系建設、監管加強等是一個長期的過程，仍需要不斷努力完善，還需要各個市場主體共同建設和努力。今年資本市場將實施註冊制改革，具體方案正在會同有關部門研究論證。

肖鋼表示，今年仍將基本按月均衡發行，並適度增加新股供給。具體審核進度需依據發審委的審核情況確定，不會人為確定一個具體數字，但根據目前的審核情況看，預計總體會超過去年。肖鋼說，市場總是擔心擴容，這一問題要分兩方面看，一是發行家數，一是具體的融資規模。去年來發行，以及目前在審的企業一般規模都比較小，平均股本規模只有5、6億元。他表示，市場不必擔心擴容過快，也不要過度拘泥於發行家數，也要綜合考慮融資額度。

華爾街見聞網站此前提到，上交所理事長桂敏傑本周二表示，對股票發行註冊制今年年內推出比較樂觀，但今年上半年註冊制能否落地不確定。

桂敏傑在接受《上海證券報》專訪時稱，目前證券法規定的證券公開發行制度為核準制，而要改革為註冊制，就必須先解決證券法相關條款的修訂問題。兩會後證券法修訂草案會提交人大審議，預計今年內應該可以完成修訂。

關於證券法修訂問題，全國人大財經委副主任委員吳曉靈此前表示：“按正常進度，證券法修訂案有望4月底上會。初審過後，需要征求意見並總結，最快8月份進行二審，10月份完成三審。”

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註冊制：奠定市場繁榮之基，推動估值趨合理

註冊制：奠定市場繁榮之基，推動估值趨合理 作者：任澤平，宋雙傑 0.webp.jpg (72.49 KB, 下載次數: 0) 下載附件 前天 08:15 上傳 導讀： 註冊制改革被列為2015年證監會頭等大事。通過股權融資崛起激發全民創新創業活力，讓市場選擇中國經濟的未來，奠定長期繁榮之基。 摘要： 註冊制改革：頭等大事，提速前進。預計註冊制可能的推出時點是10月或6月前後，取決於《證券法》修訂進展以及是否走綠色通道。 註冊制改革帶來審核、定價與監管的新變化。股票發行註冊制改革總體目標是，建立市場主導、責任到位、披露為本、預期明確、監管有力的股票發行上市制度。1）預計最終推出的註冊制，一方面在審核、定價和監管上有新的改變和突破，另一方面將有適當的節奏控制，有一定的審核，屬於漸進式改革方案，而不是無限供給的方案。2）審核改革：下放到交易所。由證監會進行形式審核、交易所進行實質審核。證監會將主要進行註冊審核，審查申報文件的完備性、有效性以及合規性，交易所則設定企業上市標準，進行企業上市審核；3）定價改革：市場化定價。預計此次註冊制改革後，我國的證券定價方式將更加市場化，但審核機構仍將對高價、高市盈率發行做某種程度上的限制。4）監管改革：放松事前，加強事中和事後。 註冊制改革的國際經驗。註冊制是國際潮流，符合提高市場公平效率的大方向。按照國際經驗，我國可能先走一段核準制和註冊制相結合的道路作為過渡。註冊制改革有助於提高證券化率，推動市場主體趨於成熟理性，降低上市門檻，激發全民創新創業活力。 註冊制對經濟的影響：推動股權融資崛起，促進轉型創新。1）註冊制提高直接融資比例。當前中國金融結構嚴重滯後於經濟結構轉型升級。未來有望大發展的高端制造業、現代服務業、民營中小企業等都是輕資產、重知識、高技術、高風險的部門，當前以銀行間接融資為主的金融結構不能有效支持產業升級。推動轉型創新、去杠桿、降低企業融資成本等關鍵是推動股權融資崛起。註冊制將降低企業上市門檻、上市成本並提高市場效率，有利於提高企業直接融資規模，優化社會融資結構。2）註冊制激發創新創業活力促轉型。註冊制改革中明確提出了取消股票發行的持續盈利條件，這可以讓那些現階段無法盈利但卻擁有較高成長性的企業將直接受益。直接融資比率的提高，將暢通VC、PE的退出通道，激發創新創業活力。 註冊制對市場的影響：奠定長期繁榮之基，推動估值趨於合理。1）註冊制實施將改變上市公司結構，提高代表創新和經濟轉型方向的上市公司比重，將奠定股市長期繁榮之基。2）未來隨著註冊制提速、供給增加、退市趨嚴、監管加強，殼價值降低，估值趨於合理。註冊制對市場和估值的影響程度取決於改革進度和供給節奏。 正文： 註冊制改革寫進了十八屆三中全會文件，被列為2015年證監會頭等大事。 中國的未來靠創新，激發全民創新創業活力有賴於資本市場。與其通過體制內在信息不對稱情況下制定產業政策，不如通過股權市場崛起激發全民創新創業活力，讓市場選擇中國經濟的未來。 1.註冊制改革：頭等大事，提速前進 預計註冊制可能的推出時點是2015年10月前後或6月前後，取決於《證券法》修訂進展。肖鋼主席3月5日在兩會表示，證券法修畢即可落地註冊制。 肖鋼主席在2015年全國證券期貨監管工作會議上表示，推進股票發行註冊制改革，是2015年資本市場改革的頭等大事。吳曉靈委員在2015年“兩會”期間表示：《證券法》修訂案有望4月底上會，最快8月份進行二審，10月份完成三審。若在這個過程當中，註冊制改革有需要，在立法方面也可以做一些“特殊的安排”。交易所正在做相關準備，2月大規模招聘法律審核崗、會計審核崗、行業審核崗三大崗位，職責均為“審核企業上市材料，制定和解釋信息披露規則指引，對證券市場中介機構相關執業行為進行自律監管和監管協調”。 在註冊制中，發行人與投資者充分博弈，市場達到供需平衡和合理定價。 圖 1 註冊制發行人隨需求入市，新股發行供求基本平衡 微信截圖_20150306081552.png (116.86 KB, 下載次數: 2) 下載附件 前天 08:15 上傳 數據來源：國泰君安證券研究 2.註冊制改革主要內容：審核、定價與監管的新變化 2.1.註冊制改革概覽：一個有節奏控制的、漸進式改革方案 股票發行註冊制改革總體目標是，建立市場主導、責任到位、披露為本、預期明確、監管有力的股票發行上市制度。 考慮到投資者結構、法治條件、市場環境等因素，預計最終推出的註冊制，一方面在審核、定價和監管上有新的改變和突破，另一方面將有適當的節奏控制，有一定的審核，屬於漸進式改革方案，而不是無限供給的方案。 肖鋼主席強調要“在穩定市場預期的基礎上，適時適度增加新股供給，促進資本形成。”預計註冊制實施伊始，每月新股發行可比會比之前略多，但交易所還是會根據市場調節發行速度。 2.2.審核改革：下放到交易所 預計實施註冊制以後，未來A股公司上市仍然要通過審核，但審核將從證監會下放到交易所。近期交易所均大規模招聘專業人員充實其發審力量，為後續的審核工作做準備。預計未來將由證監會進行形式審核、交易所進行實質審核。證監會將主要進行註冊審核，審查申報文件的完備性、有效性以及合規性，交易所則設定企業上市標準，進行企業上市審核。 從1992年起，在股票市場逐漸發育成熟的過程中，我國新股發行制度適時地改變以適應市場和經濟發展的需要，然而從總體來說，進展並不盡如人意，新股發行的“三高”現象（高價發行、高市盈率和超高募集資金）持續存在，且二級市場將新股發行視為洪水猛獸，股票市場的正常融資功能受到極大幹擾。 我國新股發行制度先後經歷“審批制”，“核準制”中的通道制和保薦制，現正向“註冊制”的方向邁進，其演進是朝著強調信息公開、放松行政管制、增強市場化因素的方向進行。 圖 2 我國新股發行制度發展路徑 640.webp.jpg (121.26 KB, 下載次數: 7) 下載附件 前天 08:15 上傳 數據來源：國泰君安證券研究 審批制是完全計劃發行的模式；核準制是從審批制向註冊制過渡的中間形式，核準制取消了新股發行的指標和額度管理，後來更引進證券中介機構，讓證券中介機構來初步判斷企業是否達到股票發行的條件，同時證券監管機構對股票發行的合規性和適銷性進行實質審查，並有權否決股票發行的申請；註冊制是目前成熟股票市場普遍采用的發行制度，完全意義上的註冊制只對公司發行進行形式審查，而不進行實質審查。 表 1 新股發行制度的三個發展階段 2.png (45.89 KB, 下載次數: 2) 下載附件 前天 08:15 上傳 數據來源：國泰君安證券研究，《中國股票發行審核制度變遷研究》 2.3.定價改革：市場化定價 預計此次註冊制改革後，我國的證券定價方式將更加市場化，但審核機構仍將對高價、高市盈率發行做某種程度上的限制。 註冊制是指證券發行申請人依法將與證券發行有關的一切信息和資料公開，制成法律文件，送交主管機構審查，並且要對所提供的信息的真實性、完整性和可靠性承擔法律責任，主管機構只負責審查發行申請人提供的信息和資料是否履行了信息披露義務的一種制度，不需要對發行的證券價格進行審核。 在註冊制下證券發行審核機構只對註冊文件進行形式審查，不進行實質判斷，發行人營業性質，發行人財力、素質及發展前景，發行數量與價格等實質條件均不作為發行審核要件。形式審核（註冊制）與實質審核（核準制）的區分在於審核機關是否對公司的價值作出判斷，是註冊制與核準制的重要劃分標準。然而大多數的註冊制國家並未做到這一點，很多國家的註冊制還是涉及對公司投資價值的判斷。 2.4.監管改革：放松事前，加強事中和事後 實施註冊制後，監管層的監管重點將從IPO移到二級市場。監管層不再為信息披露義務人“背書”，不對上市公司價值進行實質判斷，僅確保信息披露的齊備性、一致性和可理解性，放松公司上市的事前監管，而落實上市中介機構的保薦或鑒證職責，對於信息披露的造假行為，則加強事中和事後監管，嚴厲打擊違規者和證券犯罪行為。 只有這樣，才能真正培育健康的股市，還權於市場，還權於投資者，使得投資者真正的學會自負贏虧，用腳投票，理性投資。 3.註冊制改革的國際經驗 註冊制是國際潮流，符合提高市場公平效率的大方向。在我國推動註冊制改革的過程中，國際經驗具有重要借鑒意義。 3.1.註冊制是國際潮流 從國際範圍來看，美國、日本、臺灣地區已有成熟的註冊制改革和發展的經驗，特別是德國現在的和臺灣曾經的註冊制和核準制相結合制度，為我國向註冊制發展的過渡階段提供了經驗。我國可能先走一段核準制和註冊制相結合的道路作為過渡，並非完全意義上的註冊制。 借鑒各國經驗，結合國情，註冊制的改革後，我國股票市場的願景是吸引大量優質企業和資本集聚，提高我國發行效率，引導投資者註重對公司的長期投資，這對我國證券市場化和經濟繁榮有深刻意義。 表2各國和地區發行制度選擇 3.png (71.25 KB, 下載次數: 0) 下載附件 前天 08:15 上傳 數據來源：國泰君安證券研究 3.2.有助於提高市場公平效率 證券發行效率高低是市場內公司上市的主要動力，而我國的發行效率相較美國和香港還有提升的空間，雖然名義上現在我國的發行審核周期是6個月，但因為節奏控制等原因，發行周期不可控。未來我國註冊制一方面可以設置差異化的上市條件，給予中小企業上市的機會，滿足不同層次企業的融資需求和不同風險偏好投資者的投資需求。另一方面，在市場提高信息披露能力的基礎上，由實質審核轉變為形式審核，縮短審批周期，提高發行效率，還要加大退市執行力度等與註冊制相結合的制度建設。 表3各國和地區發行審核效率 4.png (8.37 KB, 下載次數: 0) 下載附件 前天 08:15 上傳 數據來源：國泰君安證券研究，深交所：《香港上市制度研究》 3.3.有助於提高證券化率 註冊制改革是推動證券市場金融自由化的重要一步，有助於提高我國證券化率水平，是讓市場在資源配置中起決定性作用的重要體現。隨著我國證券業的發展及國際金融自由化進程的加快，證券業自由化已經成為金融業今後發展的一個趨勢。股票發行實行註冊制後，政府對市場的影響進一步降低，同時將提高我國證券化率水平，使之趨於發達國家水平，從而優化金融市場結構。 實施註冊制國家高於非註冊制國家證券化率。2013年我國的證券化率為35.52%，而同期美國為132.88%，差距巨大，我國的證券市場有廣闊的提升空間。 圖 3 2003-2013年德國、英國、中國證券化率（非註冊制國家） 5.png (65.86 KB, 下載次數: 0) 下載附件 前天 08:15 上傳 數據來源：國泰君安證券研究，Wind，Bloomberg 圖 4 2003-2013年日本、美國、臺灣、韓國證券化率（註冊制國家和地區） 6.png (69.04 KB, 下載次數: 0) 下載附件 前天 08:15 上傳 數據來源：國泰君安證券研究，Wind，Bloomberg 3.4.有助於推動市場主體趨於成熟理性 在註冊制下投資者對股票質地的評價與判斷能力變得重要起來，為了降低風險，增強盈利能力，投資者必須不斷提高自身的業務水平。由於發行人及其相關機構都要對公司公布材料的真實性承擔相應的法律責任，這會迫使股票發行人和中介機構嚴格遵循謹慎與誠信的原則，從而促進整個證券市場盡快走向成熟與規範。 3.5.有助於降低上市門檻，激發全民創新創業活力 在註冊制背景下，直接融資比率的提高，增加了創新型企業在資本市場融資的可能性，這將暢通VC、PE的退出通道，使得創新型企業在創業初始階段獲得資金的難度降低，激發創新創業活力，有利於培育和發展戰略性新興產業，促進經濟轉型。而在核準制度下，由於上市標準嚴格，造成一些中小型企業、新興產業、高科技產業的公司為了解決融資問題只能到美國、香港等地上市，還有一部分中小企業甚至因為無法融資導致經營困難或者向地下金融市場借貸。 4.註冊制對經濟的影響：推動股權融資崛起，促進轉型創新 4.1.註冊制提高直接融資比例 當前中國金融結構嚴重滯後於經濟結構轉型升級。未來有望大發展的高端制造業、現代服務業、民營中小企業等都是輕資產、重知識、高技術、高風險的部門，當前以銀行間接融資為主的金融結構不能有效支持產業升級。推動轉型創新、去杠桿、降低企業融資成本等關鍵是推動股權融資崛起。在銀行不良率上升、惜貸情況下，通過提高直接融資支持實體經濟意義重大。 註冊制改革帶來的是更低的企業上市門檻、企業上市成本以及更高的資本市場效率，這將有利於提高企業直接融資規模，優化社會融資結構，緩解我國一直以來面臨的以銀行貸款為主的間接融資規模占比過高的融資結構失衡難題。 美國直接融資占比平均為89.93%，香港直接融資規模占比平均為81.51%；而我國直接融資占比近年來平均僅為14.93%，遠低於成熟金融市場水平，這意味著我國直接融資占比有著很大的上升空間。註冊制改革帶來的直接融資占比的提升，將會降低利息成本，減少全社會總體負債比率，拓展企業融資方式的多元化，提升社會資源的配置效率。 圖 5 美國歷年直接融資和間接融資 7.png (77.79 KB, 下載次數: 0) 下載附件 前天 08:15 上傳 數據來源：國泰君安證券研究，世界銀行，Bloomberg 圖 6 中國歷年直接融資和間接融資 8.png (67.88 KB, 下載次數: 0) 下載附件 前天 08:15 上傳 數據來源：國泰君安證券研究，中國人民銀行，Bloomberg 4.2.註冊制激發創新創業活力促轉型 註冊制改革中明確地提出了取消股票發行的持續盈利條件，肖鋼3月5日在兩會上明確表示，證券法修訂稿已經取消企業上市盈利指標，這可以讓更多企業獲得上市通行證，尤其是那些現階段無法盈利但卻擁有較高成長性的企業將直接受益，將有助於打破其企業擴張和技術創新的融資瓶頸。 中小板在2004年，創業板在2009年推出後，都為中小企業開拓了新的上市通道，幫助了中小企業的發展，使得一些優秀的創新類公司登上資本舞臺。從各板新上市公司數量來看，2014年創業板上市48家，中小板30家，主板44家，創業板和中小板2014年新上市公司的總數已經超過主板。 在註冊制背景下，直接融資比率的提高，增加了創新型企業在資本市場融資的可能性，這將暢通VC、PE的退出通道，使得創新型企業在創業初始階段獲得資金的難度降低，激發創新創業活力，有利於培育和發展戰略性新興產業，促進經濟轉型。 圖 7 新三板掛牌公司數量增速很快 9.png (87.54 KB, 下載次數: 0) 下載附件 前天 08:15 上傳 數據來源：國泰君安證券研究，統計局 互聯網經濟是中國經濟轉型的典型代表，是中國創新夢的傑出模範。據中國互聯網網絡信息中心，2014年底中國互聯網經濟占GDP比重達到7%，占比已經超過美國，互聯網全球前十市值公司中國有四家。 中國互聯網企業實現了人才的“引進來”和融資平臺的“走出去”，在國內融資渠道不是十分暢通的情況下，中國優質的互聯網公司通過“走出去”獲得發展所需要的資金。而未來通過推行註冊制改革，完善國內的投融資環境，以互聯網經濟為代表的中國創新經濟，將獲得更好的發展環境，中國經濟轉型將獲得更大的動力。 5.註冊制對市場的影響：奠定長期繁榮之基 5.1.註冊制將奠定股市長期繁榮之基 註冊制實施將改變上市公司結構，使得更多代表創新和經濟轉型方向的上市公司占比提升，將是股市長期繁榮的基礎。 近年百度、阿里、騰訊等一大批新興產業龍頭離家出走到海外上市，中國股市留下地產、銀行、鋼鐵等舊增長模式的留守老人，股市沒有“產業升級”，值得反思。深層次原因是，金融結構沒有與經濟結構升級相匹配。 因為之前A股市場嚴苛的上市制度，中國一大批的優質企業選擇海外上市，使得A股並不能成為充分反映中國經濟近年來發展的“晴雨表”，特別是互聯網企業的快速成長。BAT（百度、阿里、騰訊）均未在A股上市，百度的市值在2005年上市首日僅為33億元，而到2014年年底市值已達5090億元。與此相對就的是，中國石油市值則由2007年上市時的54576億元墜落至2014年年底的18118億元。 中國最優質互聯網公司很多未在大陸上市。中國擁有龐大的人口基數，互聯網發展迅速，中國已經成為僅次於美國的互聯網經濟強國，中國的互聯網企業占據全球互聯網版圖重要的位置。圖12由全球互聯網網站的流量生成，每個網站是星空圖中的一個圈，大小根據流量確定，流量越大，圈就越大，同一國家的網站被標上同樣的顏色，圖中紅色為俄羅斯網站，紫色為日本網站，最多的淺藍色為美國網站，代表中國的黃色僅次於美國。 中國流量前十的域名所屬公屬均未在中國大陸上市，而是讓他國投資者分享了巨大的投資機會和收益。表4和表5可以清楚的看到中國互聯網公司的競爭力但均不在中國大陸上市。 5.2.註冊制將使估值趨於合理 隨著註冊制改革提速預期，以及滬港通、深港通、滬新通等資本賬戶開放推進，未來股市估值水平將對標國際市場，更加趨於合理。未來隨著註冊制提速、供給增加、退市趨嚴、監管加強，殼價值降低，沒有業績支撐只有殼價值的小票面臨退市風險。 註冊制對市場和估值的影響程度取決於改革進度和供給節奏。 圖8全球主要市場PE對比圖（國外數據截止2014年12月30日，A股數據截止2015年3月5日） 10.png (72.07 KB, 下載次數: 1) 下載附件 前天 08:15 上傳 數據來源：國泰君安證券研究，Wind，Bloomberg 來源：澤平宏觀

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註冊制來了，投行在變了

　　由於《證券法》的修改工作預計在2015年完成，2015年，正被期待會成為中國的「註冊制元年」。

　　註冊制的實施將徹底改變現有券商的競爭體系（附圖），使其核心職能真正回歸為企業的價值挖掘和價值判斷。如何真實披露投資者決策需要的相關信息，設計出市場、投資者認同的金融產品，將變得尤為重要。投行業務將從重保薦轉向重承銷，定價、銷售能力將成為投行核心競爭力的重要體現。在眼下的過渡期，各家投行正紛紛謀求轉型，以增強定價與銷售能力。

　　過渡期續演「新股不敗」神話

　　2014年，停滯1年3個月以後，IPO再度開閘。由於當前尚處於審核制到註冊制的過渡期，發行人、券商、投資者三方的制約機制仍然沒有形成，各方責任歸位尚未實現，且新股停發已有一年多之久，市場對新股處於飢渴狀態。在這樣的背景下，新股發行價一旦放開，就意味著發行三高問題會再度出現，這會傷害二級市場的投資者，也不利於市場公平。因此，監管層對於新股發行的市盈率、資金超募都作了嚴格的限制（表1）。

　　2014年新股平均發行市盈率為23.91倍，遠遠低於創業板70倍和中小板46倍的市盈率，從而推動了資金打新、炒新的浪潮。2014年發行的125家新股，上市後在二級市場的表現遠遠超過了各大指數的同期表現。新股上市首日平均漲幅為43.24%，上市當年平均漲幅為148.21%，遠高於上證綜指57.63%的全年表現。

　　再看實行註冊制的成熟股票市場情況。美國市場每年新股發行數量是中國的2-3倍，平均每隻股票的募資金額上，中國的新股要明顯高於美國。2014年美國主要市場新股走勢呈分化狀態：通信、醫療健康和消費品板塊漲幅超過30%，而公用事業、能源和交通板塊跌幅卻超過了10%。可以預計，在中國股票發行全面推行註冊制之後，每年的新股發行規模、募資規模將向成熟市場靠攏，新股走勢也將出現分化。這無疑將對投行收入、人員配置帶來影響。

　　2014年，43家券商一共從IPO中獲得了近50億元的承銷保薦費用，其中，廣發證券、招商證券、國信證券等位居前列，IPO承銷保薦費用分別為6.2億元、4.7億元、3.67億元，IPO市場原有的券商位次已被顛覆。據國泰君安證券研究員孫金鉅預測，2015年新股發行頻率可能為月均15-20家，發行公司總量為180-240 家。在向註冊制過渡的這一年，這一行業的競爭格局還將發生什麼變化，暫且拭目以待。

　　過半券商再融資業務收入超過IPO

　　2014年，證監會在努力解決IPO堰塞湖的同時，也在不斷簡化併購重組審批程序，併購重組熱度因此繼續高漲，由此也催谷了上市公司再融資的熱情。因公開增發難度大，2014年最受資本青睞的再融資模式依然是定向增發，共有465家上市公司實施定向增發，實際募集資金達到6690.26億元，相較2013年接近翻番。

　　由於註冊制仍未實施，IPO的開閘還未能釋放券商的銷售定價能力，再融資業務相對而言市場化程度更高，可作為考驗投行定價銷售能力的試金石（詳見本刊2013年3月文章《再融資考較投行競爭力》）。在Wind統計的61家有主承銷收入的券商中，增發收入大於首發收入的券商有32家，佔比超過一半，包括海通證券、中金公司、國金證券、安信證券、西南證券等。

　　按「賣方」身份重建隊伍：保薦人失寵，資本市場部角色吃重

　　儘管過渡期的IPO項目仍處於「有股不愁賣」的狀況，但變化已在悄然發生，最先突破的是投行隊伍結構。

　　投行的競爭一度曾體現在保薦代表人的多寡上，因為企業IPO、上市公司發行新股、可轉換公司債券及證監會認定的其他情形，都需要2個保薦代表人在項目文件上籤字，才有資格向證監會報送發行申報，而最初保代資格考試報考條件限制嚴、考試難度高、通過率低，投行只能高薪爭取人數極其有限的保薦人。

　　自2012年起，保代資格由行政資格許可改為證券業協會自律，考試逐步放寬。2014年11月，國務院宣佈取消對保薦代理人資格審核，同時，保代資格考試從報考條件到考試難度繼續大幅下降。這被看作為註冊制實施進行的準備之一。

　　隨著註冊制改革的推進，受影響的不僅僅是保薦代表人這一群體的生存空間，投行的制度紅利也開始消褪，未來保薦投行將向承銷投行轉型，新股發行最終將會由賣方市場轉變為買方市場。在實行註冊制的成熟資本市場，新股發行多是網下配售佔比高，網上公開認購佔比少，比如香港市場是90%網下配售，10%網上認購。未來A股勢必會提高網下配售比例，買賣雙方的博弈強弱對比會發生根本性變化，銷售能力的比拚將成為決定投行位次的主要指標之一。

　　在明顯的政策昭示下，券商已經開始加強投行銷售力量的建設，最先受到重視的就是負責對接投行和詢價機構的資本市場部。

　　在新股發行中，資本市場部發揮「詢價、定價、銷售」的作用。在目前新股發行銷售不愁的情況下，很多機構投資者會直接聯繫保薦代理人或發行人，資本市場部角色定位難免尷尬。但在註冊制改革速度加快的情形下，多家券商開始明確提出要加大資本市場部人員配置，建立清晰的銷售機制和專業銷售團隊，將銷售真正融入投行體系。在一些大型券商內，如中金公司、中信證券、國泰君安，資本市場部已被列為平行於投行部的一級部門，形成了十分規範的業務鏈條。

　　目前尚無法通過IPO項目判定券商的銷售定價能力，但在增發業務中，券商面對的都是風險判斷能力較強的機構客戶，如何定價，方式是選擇股票期權還是現金，如何對不同投資方提供合適的價格選擇，都考驗券商的智慧。

　　在債券業務中，圍繞著利率、價格等的設計能力更是早已顯示出銷售的重要性。正是考慮到過去幾年資本市場中債券的定價能力比股權更加專業，國泰君安開創了由債券承銷團隊管理資本市場部的先河，體現了其銷售至上的團隊管理思路。

　　行業深耕將助投行差異化競爭

　　2014年12月11日，陌陌 （MOMO.NSDQ）登陸納斯達克，在其充斥一連串國際大投行的聯席主承銷商的名單中，華興資本是唯一一家中國投行。2014年，華興資本共參與了7起中國企業赴海外IPO的承銷，包括京東、聚美優品、途牛、樂居、神州租車等，被稱為中國互聯網最牛投行。

　　總結其經驗，華興資本合夥人杜永波首先提到的就是「深耕行業」。華興在投資領域做了十年，但只專注互聯網、消費、醫療健康等新型產業，「深耕行業的一個好處在於真的看得懂趨勢，你知道哪些商業模式、哪些市場和團隊最可能取得成功，而不是外行來了，看哪個都漂亮，看上去很多投資機會但其實都是陷阱。」 杜永波說。

　　通過對行業的深耕，作為一家精品投行，華興資本能夠在企業成長的各個環節提供支持，為企業在戰略、文化、管控、營銷等各個方面提供專業意見，並在企業發展到一定階段時適時提供私募資金或協助聯絡併購對象助力其成長，大大拓寬了投行產業鏈，對企業的價值挖掘能力超出不少國際大投行。

　　成立行業小組尚未成風氣

　　註冊制的推行對券商的生態模式將產生顛覆性影響，其中最重要的一點表現在註冊獲准後發行工作變得至關重要。如何推薦自己家承銷的股票、如何選擇發行時機、如何定出讓買賣雙方都滿意的價格，這需要承銷商有強大的行業研究團隊及機構投資者資源做支持。

　　國際大投行非常重視行業研究，傳統上會按照行業在內部設立若干小組，覆蓋相關客戶，以體現專業性。但在中國，新財富採訪的多家投行都表示，目前來看，生硬劃分行業並成立相關行業小組的做法，效果並不是特別好，多數投行還沒有開始以行業劃分部門。不過，券商加強行業研究能力，肯定是大勢所趨，傳統券商已經開始培養自己的優勢行業。目前，中信證券等投行已設立了裝備製造、TMT等行業小組。華泰聯合也從併購隊伍中分拆出了TMT小組，並計劃將人員向醫療健康、大消費、高端製造、能源資源、節能環保、金融地產等六大行業方向歸集。此外，廣發證券也成立了TMT業務部；平安證券聚焦TMT、醫療健康等六大行業，聘請行業專家，設立了相應的行業組。

　　目前 IPO申報受理的擬上市企業所屬行業特點顯示，新興行業的佔比已出現大幅度上升，而傳統行業則相應下降。其中，計算機、通信、軟件，醫藥，傳媒佔比迅速提高。券商機構也已據此對研究行業的人員配置進行調整，將多個新興產業作為研究重點進行特殊配置，並與公司內部的投行、資管和其他新業務部門建立專項小組，推進各個業務的拓展。

　　行業研究之外，對於新三板公司的研究也是券商投行部門關注的新方向。同時，在阿里巴巴於紐約上市之後，尚未盈利企業在A股上市也提上日程。對於這類企業如何定價，如何將其向國內投資者推銷，也考驗投行的研究、定價與銷售能力。

　　未來，面臨更大的市場機遇與挑戰，投行將走向精細化發展、差異化競爭的道路。原本綜合實力較強、規模較大的投行，會向高盛、摩根士丹利這類全能型大投行轉變，實現行業和投行業務全覆蓋。中小投行則會轉向專注於某個行業、板塊，或者某個地區、某類產品的精品投行。

　　註冊制對傳統投行的盈利模式將會產生巨大衝擊，未來投行業務將更強調綜合服務能力、產品設計能力和風險管控能力，為企業提供全生命週期的金融服務。這意味著，非IPO項目和非通道業務會在投行業務中佔據越來越大的比重，綜合實力強的券商市場份額會逐步增大。

　　同時，配合註冊制改革，監管部門有意擴大投行牌照的發放，一批通過互聯網介入投行業務或專門從事投行、資管等專項業務的特色券商將湧現出來，行業競爭將進一步加劇。另外一方面，註冊制會在一定程度上提升增量IPO項目的發行速度，投行市場有望擴大，整體業務收入會得到提升。誰將在這個更龐大市場的更激烈競爭中佔據優勢地位，尚取決於當下轉型的順利。■

證券法修訂草案：取消股票發審制 明確股票註冊制