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BIS申鉉松:美元正取代VIX 成銀行對杠桿偏好的指標

10月以來,美元的持續走強牽動著全球市場的神經。歷史上,只要美元走強,似乎危機就難以避免——強勢美元周期曾引發了20世紀80年代的拉美經濟危機,以及始於1997年的亞洲金融危機。目前,美元指數已經突破了101,更重要的是,美聯儲的加息進程遠未結束。

不過,美元的影響力遠不止於此。相比起美元走強對於跨境資金流動等表層影響,還有另一個重大的潛在影響,若不經仔細研究,往往容易為人所忽視,但這卻引發了有“央行的央行”之稱的國際清算銀行(BIS)的關註。在11月19日的第一財經金融峰會上,BIS經濟顧問與研究部門負責人申鉉松也通過視頻講話對此做了闡述。他當選了今年第一財經金融價值榜(CFV)的“十年全球金融風雲人物” 。

申鉉松通過視頻講話在19日第一財經金融峰會上表示,BIS研究發現,VIX指數在危機前一直充當著市場對杠桿偏好的指標,是銀行資產負債表承壓的風向標(VIX衡量的是股票期權的隱含波動率,因其追蹤市場情緒的卓越能力受到金融界的認可)。然而近幾個月,VIX不再能夠充當杠桿偏好的晴雨表了,即杠桿與VIX指數之間存在緊密的負相關關系已不複存在,如今充當此角的似乎變成了美元。

具體而言,銀行與資本市場之間的關系一直以來都至關重要。資本市場為銀行提供了批發融資,從而使得銀行可以承擔杠桿,接著將錢貸給構成實體經濟的家庭和企業。2008年爆發的全球金融危機向我們警示了這一關聯的重要性。危機爆發前,杠桿率與VIX之間一直保持緊密的關聯。VIX指數低,杠桿率則高。VIX上升,杠杠率便下降。

然而,近幾個月來,VIX與杠桿之間的關聯出現結構性的斷裂——盡管VIX已趨於平穩,杠桿率依舊在下跌。目前經紀做市商杠桿約為18,比過去25年里任何時候都來得低。

申鉉松提出,該結構性斷裂給市場帶來難題。一方面,風險偏好持續升溫,這將尤其推高股票市場的估值。“但我們同時會看到市場異常,例如拋補利率平價崩塌(CIP,covered interest parity),這通常是銀行部門承壓的征兆。”

所謂拋補利率平價原則,即外匯市場上隱含的美元利率應當與貨幣市場上美元利率一致。否則,市場參與者就能夠以低利率借入,再高利率貸出,同時完全對沖了匯率風險。這意味著無窮獲利空間。

2008年前,拋補利率平價是一個鐵律,但現在這個規律也已被打破。值註意的是,即使在較為平靜的時期,拋補利率平價也會出現偏離。這意味著美元LIBOR利率與跨幣種基差互換隱含的美元利率存在差異。

“掉期合約中的跨幣種基差與美元走勢完全呈鏡像狀態。美元越強勢,跨幣種基差則越寬。這一點自2014年中期以來尤為顯著,因為美元在該時點後持續走強。” 申鉉松稱,隨著VIX指數不再能夠充當銀行對杠桿偏好的風向標,美元接棒擔任了這一角色。

具體而言,“隨著美元升值,金融機構的杠桿偏好出現下降,銀行減少其美元借貸,如拋補利率平價崩塌等一系列市場異常則變得更為顯著。” 申鉉松也將具體的情況在最新的BIS報告中進行了詳述。該報告於11月15日公布,申鉉松是作者之一。

既然美元已成銀行對杠桿偏好的指標,他強調稱:“跨幣種基差逐漸成為了一個需要跟蹤的重要變量。通過跨幣種基差,我們能夠有一個相對清楚的指標去衡量銀行資產負債表的承壓能力,或是銀行處於風險環境時使用自有資產負債表所需的溢價。”

2008年金融危機告誡我們,銀行與資本市場之間的關系是非常重要的。這已是老生常談的話題。但BIS的研究告訴我們,銀行與資本市場關系的全球化程度已不可同日而語。當下,不論是做研究還是做投資,保有一個全球化的視野是非常重要的。

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