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李雙武：一個周期、兩類現象、三條規律

來源: http://wallstreetcn.com/node/213927

（一個周期、兩類現象、三條規律--李雙武2015年1季度宏觀經濟分析與預測）

一月份上證綜指三起三落，從3240點上漲到3400點，最後回落到起點，資本市場在爭論、期盼、恐慌和失望中終於度過了這個月。經濟指標沒有出現任何改善的跡象，預期中的降準降息遲遲沒有出現。如何理解當前不斷下行的經濟形勢？國內貨幣政策寬松是否受制於資本市場牛市格局？人民幣貶值對資本市場的影響有幾何？對此，東吳證券高級分析師李雙武在本篇報告中做了詳細的推導分析。

2013年末，李雙武在東吳證券發布的2014年A股投資策略中表示，看多2014年上證指數至3000點，而創業板則將沖高回落，並在8月完成與周期性板塊的切換。

核心觀點

一、去產能加速期，宏觀經濟不斷回落

當前經濟不斷下行，歸根結底就是兩句話，一是傳統過剩產能的去化出清正在加速，二是新興行業仍在培育。在過去兩年里，我反複推導中國去產能的路線圖，這也是本輪牛市上漲的第二大邏輯。

（一）、從抽象角度來理解去產能加速期

圖1： 產能指數環比變化 、股票指數、GDP關系
資料來源：WIND  東吳證券研究所

如圖所示，縱軸代表產能指數環比變化率、股票指數和GDP增速。其中產能指數環比變化率是衡量產能增加和去化的一個指標，當產能指數環比變化率為正數時，顯示產能在增加；反之，顯示產能在去化。根據經濟周期理論和實踐，產能的擴張和去化出清，都是市場經濟的必然產物。股票指數可以是上證綜指，也可以是周期性行業指數。

1、股指與去產能谷底關系

對美國經濟周期和股票指數的經驗研究，我們曾經得出股票指數領先產能指數環比變化率谷底12個月的規律。如圖所示，即股票會在D點就開始上漲，而去產能的谷底時間卻在B點。

2、去產能的經濟學原理

在去產能周期中，一般都會出現GDP增速下滑。B點是產能去化的谷底。從統計數據上來看，就是當月去產能的幅度最大，此後，經濟仍將處於去產能之中，但每個月的幅度開始收窄。因此，從A點到B點再到C點的過程，過剩產能在去化和出清，宏觀上看私人廠商投資下滑。其中在B點，個別廠商開始改善工藝，提高效率，並進行小規模的投資。

3、中國去產能路線圖

中國過剩產能的去化始於2013年初，2014年開始加速，2015年2季度有望出現最大幅度的去產能。對應在上面的圖中，即A點代表2013年，B點代表2015年2季度末，C點大約在2016年2季度末，D點是2014年2季度末。

4、中國去產能谷底時間的邏輯推導

我們在2015年宏觀經濟報告中通過庫存周期的變化詳細推導得出2015年2季度可能是去產能谷底。詳細分析請參閱《一路風雨一路歌—2015年宏觀經濟分析與預測》。一個結論是，經過12個月去庫存後，企業的短期流動資金越來越少，隨著新一年商業銀行催貸潮來臨，原有的1年期流動資金貸款要歸還，新的信貸可獲得性越來越難，特別是商業銀行查封不能及時還貸的廠商，這將完成經濟化的去產能。

由於我國央行和國家統計局沒有發布全社會產能指數環比變化率的權威統計數據，我們只能通過草根和行業數據來估計。但對去產能這個問題的抽象分析，有利於我們理解當前不斷下滑的宏觀經濟數據。

（二）、宏觀經濟數據不斷回落印證抽象理論

1、GDP不斷回落

2014年以來，GDP增速呈現連續性下跌的局面。一季度GDP同比為7.4%,二季度為7.5%，三季度下降為7.3%，四季度仍為7.3%。

2、工業增加值增速繼續回落

2014年工業增加值增速逐月下跌到8%，工業生產低迷的局面短期內仍將看不到改善的希望。這進一步印證了在去產能周期里工業增加值放緩的邏輯。

圖2： GDP增速不斷下滑	圖 3： 工業增加值增速繼續回落
資料來源：WIND  東吳證券研究所	資料來源：WIND  東吳證券研究所

3、固定資產投資放緩

由於傳統產能過剩，2014年信貸可獲得性減少，企業主動放緩了資本性投資，全年固定資產投資增速由20%以上水平不斷下跌到16%。分行業來看，制造業增速繼續下滑，由年初的15%下降到13.5%；房地產投資增速由20%下降到11%；基礎設施建設投資增速仍能保持20%左右。

4、出口企穩回升

出口仍表現較強勁的增長。12月單月出口達到1.4萬億元的歷史新高水平，同比增速也回到10%。

5、消費止跌回升

全社會消費品零售總額在12月創下歷史親高，單月達到2.58萬億元，同比增速達到11.58%，增速已止跌回升。

圖4： 固定資產投資放緩	圖5： 三大類固定資產投資分別回落
資料來源：WIND  東吳證券研究所	資料來源：WIND  東吳證券研究所

圖6： 出口企穩回升	圖7： 消費止跌回升
資料來源：WIND  東吳證券研究所	資料來源：WIND  東吳證券研究所

6、通縮跡象更加明顯

房地產價格結束了連續8個月環比下降的局面，12月一線城市新房環比價格出現增長，二線和三線城市新房跌幅也出現收窄。但是輸入型的通貨緊縮仍在傳導中。國際原油價格已較高點跌落了50%，短期內仍沒有企穩的跡象。低價格的原油和大宗商品有利於中國經濟，但是持續下跌的價格將加劇通縮格局，企業存貨跌價損失加大，存貨減少，企業利潤在下跌過程中是受損的。消費者物價不斷下跌，2014年12月CPI同比只有1.5%，預期一季度CPI都將在2.1%以下。生產者物價跌幅擴大。2014年12月PPI下跌3.3%，創下年內最大跌幅，預期一季度PPI同比跌幅都將在2.8%以內。整體經濟的通縮跡象非常明顯，進一步印證了去產能周期的特點。

圖8： 一線城市新房價格回升	圖9： 原油價格大跌
資料來源：WIND  東吳證券研究所	資料來源：WIND  東吳證券研究所

圖10： 消費者物價及預測	圖 11： 生產者物價及預測
資料來源：WIND  東吳證券研究所	資料來源：WIND  東吳證券研究所

7、前瞻性指標顯示經濟進入收縮區間

剛剛公布的1月中采制造業PMI指數跌落到50以下，只有49.8。這顯示制造業已經結束擴張進入到收縮區間。分項來看，構成PMI的6個分項中2個顯示擴張，即生產和新訂單仍處於擴張區間，4個顯示收縮，即原材料庫存、就業和供貨商配送時間處於收縮區間。

表格 1：中采制造業PMI變化

資料來源：WIND  東吳證券研究所

（三）、結論

我們推導的中國去產能路線圖是，過剩產能去化始於2013年初，2014年開始加速，2015年2季度末有望出現最大幅度的去產能，2016年2季度末結束本輪去產能周期。當前中國正處在去產能的加速期，宏觀經濟數據將不斷創出新低。在去產能過程中，輸入型通貨緊縮加劇了國內價格持續下跌，企業存貨跌價損失大，破產企業增加，私人廠商新增資本投資放緩。宏觀數據印證了我們關於中國去產能的路線圖猜測。

二、貨幣政策時滯和溢出效應

（一）、關於降準降息的爭論

1、降準降息的必然性和邏輯分析框架

我在年度宏觀經濟分析報告里已有詳細的分析，這里不再贅述。一個結論是，隨著貨幣當局外匯占款新增不斷收窄，中國基礎貨幣的來源將面臨困境，廣義貨幣增長客觀上要求提高貨幣乘數，即降準。此外，實際利率過高，嚴重制約了實體經濟私人投資。

2、市場關於不降準的一個觀點

1月份每周末市場都在猜測企盼央行降準，連續四周落空。一時間，資本市場飄蕩起各種懷疑之聲。其中代表性的一種觀點是，寬松貨幣政策，即降準和降息產出的貨幣流動性沒有流到實體經濟中，實體經濟信貸增長緩慢，利率上升，放出的流動性流到了資本市場，催生了資本市場泡沫。央行出於防止資本市場泡沫化，將更傾向於定向貨幣政策，全面降準不可取。

3、我們不同意這種觀點

貨幣政策對實體經濟和資本市場的作用不是簡單的同步關系。從發達國家貨幣政策的經驗來看，貨幣政策大約領先實體經濟12個月左右，寬松貨幣政策將首先推動資本市場上漲。這就是貨幣政策的時滯和溢出效應。

（二）、以美國為例

1、美聯儲降息過程中美國經濟不斷衰退

美聯儲從2007年9月就開始降息，聯邦基金目標利率從5.25%下調到4.74%，此後經過9次降息，2008年12月最後一次降息中，聯邦基金目標利率下降到0.25%的極低水平。而美國經濟的底部時間是2009年6月，遠遠滯後美聯儲寬松政策起點。

2、美聯儲放水但商業銀行惜貸

2008年9月，美聯儲開始收購資產向市場提供流動性，但是美國商業銀行貸款余額卻是在不斷下降之中，一直到2010年8月才開始觸底反彈。這期間，雖然美聯儲不斷向市場提供流動性，但是商業銀行惜貸嚴重，不敢向市場提供貸款。美國廣義貨幣M2同比增速直到2010年3月才止跌回升。

3、市場利率下降的幅度遠小於美聯儲貨幣政策的利率下降幅度

在美國聯邦基準利率下調500個基點後，美國48個月車貸的市場利率也只是從12%下降到10%左右，24個月房貸的市場利率從8%下降到4%左右。

圖12： 美聯儲收購資產和商業銀行貸款余額	圖13： 美聯儲應對經濟下滑7次降息歷程
資料來源：WIND  東吳證券研究所	資料來源：WIND  東吳證券研究所

圖14： 美國銀行最優惠貸款利率	圖15： 美國商業銀行信貸市場利率
資料來源：WIND  東吳證券研究所	資料來源：WIND  東吳證券研究所

圖16： 美國M2增速變化	圖17： 美國標普500走勢
資料來源：WIND  東吳證券研究所	資料來源：WIND  東吳證券研究所

4、美國股市是美聯儲寬松貨幣政策實施後最先反彈的指標

美國股市從2009年2月觸底反轉。此後在寬松貨幣政策下，美國標普500指數從735點一路上漲到2000點，上漲了接近2倍。

5、小結

貨幣政策對實體經濟的影響有時滯，股票市場是寬松貨幣政策後最先反映的指標，股票市場走牛是貨幣政策的溢出效應。這是市場經濟國家的一般規律。

（三）、推論

中國貨幣政策寬松是從2014年二季度開始，上證指數從三季度開始一路走牛，上漲了五成以上，同期中國實體經濟不斷下行。這完全符合實體經濟與貨幣政策的時滯關系，也符合貨幣政策的溢出效應。因此，擔心資本市場泡沫化而中斷貨幣政策寬松違背了市場經濟的一般規律。從這個角度來看，降準和降息隨時可以發生。

三、人民幣對美元貶值，提升出口競爭力

美國退出QE後，美元不斷走強。與美元相對掛鉤密切的人民幣成為第二強勢貨幣。與此同時，日本和歐元區實施的寬松貨幣政策引發日元和歐元不斷貶值，人民幣的實際和名義有效匯率大幅提高。

人民幣實際有效匯率上漲降低了我國出口商品競爭力。從圖中可以看到，自2014年4月開始，人民幣實際有效匯率從114上漲到124，漲幅達到10%。人民幣對歐元、日元、英鎊、加元、盧布、林吉特大幅升值，削弱了對以上國家的出口競爭力。歐盟和日本是我們的第一和第三大出口目的地，占中國出口的比重分別為17%和7%，但這兩地的比重近期都因為匯率因素出現了下滑。

人民幣對美元貶值，核心是提升出口商品競爭力。由於人民幣錨定美元，而美元對歐元、日本、英鎊、盧布大幅升值，人幣幣大幅被動升值。人民幣對歐元升值了20%，對英鎊升值了10%，對日元了15%。從這個角度來看，未來人民幣即使出現5%貶值，實際上還是對這些國家升值。

小結

人民幣對美元貶值是為了降低實際有效匯率上升，降低對其它貨幣大幅被動升值，提升出口商品競爭力。

圖18： 人民幣有效匯率大幅升值	圖19： 人民幣對歐元、日元、英鎊和加元升值
資料來源：WIND  東吳證券研究所	資料來源：WIND  東吳證券研究所

圖20： 人民幣對林吉特和盧布升值	圖21： 三大出口目的地市場份額
資料來源：WIND  東吳證券研究所	資料來源：WIND  東吳證券研究所

圖22： 人民幣兌美元即期匯率大幅貶值
資料來源：WIND  東吳證券研究所

四、本幣貶值對資本市場影響的實證分析

自去年10月以來，人民幣對美元即期匯率出現了2%左右的貶值，近期也出現了急速貶值的趨勢。資本市場對此表現出較大的擔心。市場彌漫著一種觀點：人民幣對美元貶值，資本外流，國內資產貶值壓力較大，資本市場首當其沖。

這種擔憂主要來源於對06、07年大牛市的映射。那兩年大牛市里，人民幣升值，資本流入，國內資產價格大幅上漲，房地產價格和股票價格都出現了前所未有的上漲。據此，當人民幣對美元貶值時，投資者擔心相反的結果將會出現。

我認為，需要重新梳理歷史上中外各國在升值和貶值周期里股票市場表現，並總結規律。

註：為了把M2的增速、匯率和股指畫在一張圖上，我們根據實際情況對M2的增速數據進行了放大或縮小。同時虛線方框顯示為升值時期，實線方框為貶值時期，虛線橢圓為貨幣危機前後。

（一）、以中國為例

人民幣升值期間出現大牛市。2005年7月人民幣開始進入升值周期，從1美元兌8.2元人民幣一路升值，期間，廣義貨幣M2增速從14%一路增長到18%，上證綜指從1000點上漲到6000點。人民幣升值，因為出口增速強勁，貿易順差擴大，同時國內需求強勁，資本流入加速。為了控制人民幣的升值步伐，央行被動購匯，不斷投放人民幣。期間雖然也通過央票和提高法定存款準備金率對沖新增投放的人民幣，總體上國內流動性寬松。

2010年後，人民幣雖然繼續升值，但是由於廣義貨幣放緩，上證綜指進入熊市。

（二）、以日本為例

日元升值期間出現大牛市。1985年5月開始，日元不斷升值，從1美元兌251日元上漲到120日元，期間，日本廣義貨幣M2增速從8%攀升到11.5%，日經225指數也從12000點上漲到38000點。1990年11月後，日本央行緊縮貨幣，泡沫破裂。日本這段歷史與中國2006和2007年大牛市非常相似，不再贅述。

日元貶值期間出現大牛市。2012年2月，日本央行實施寬松貨幣政策，日元開始貶值，從1美元兌76日元下跌到120日元。日本廣義貨幣M2增速從3%提高到4%以上，期間日經225指數從8800點上漲到17000點，漲幅近1倍。日本在貶值期間，並沒有出現資產價格下跌，股票市場反而因寬松貨幣政策大漲。

圖23： 人民幣匯率、M2和股指關系	圖24： 日元匯率、M2和股指關系
資料來源：WIND  東吳證券研究所 備註：M2縮小到0.3倍	資料來源：WIND  東吳證券研究所 備註：M2擴大到10倍

（三）、以中國臺灣為例

新臺幣升值出現大牛市。1985年3月新臺幣開始升值，從1美元兌30.5元新臺幣上漲到26元新臺幣，期間中國臺灣的廣義貨幣M2保持在20%左右的平均水平之上，臺灣加權指數從666點一路上漲到12000點，漲幅超過17倍。在升值期間，中國臺灣央行被動發行新臺幣，國內流動性過剩，股票市場出現泡沫直到破裂。

新臺幣貶值期間再次出現大牛市。1996年至1999年，新臺幣貶值，從1美元兌27元新臺幣一路貶值到30.7元新臺幣，M2增速平均達到10%左右，臺灣加權指數也從4800點一路上漲到9800點，漲幅1倍多。

新臺幣貶值出現熊市。2000年9月後，新臺幣繼續貶值，從1美元兌31元新臺幣貶值到34元新臺幣，貶值幅度10%，同期M2增速平均為6%左右，臺灣加權指數從6000點下跌到4500點，跌幅達到25%。

中國臺灣的經驗表明，無論升值還是貶值，只要廣義貨幣保持較高水平的增速，即本幣實施寬松貨幣政策，資本市場都是大牛市。如果廣義貨幣增速大幅下降，實施緊縮的貨幣政策，則出現熊市。

（四）、以巴西為例

本幣貶值出現牛市。1998年12月至2001年1月，巴西雷亞爾開始貶值，從1美元兌1.21雷亞爾貶值到2雷亞爾，期間M2從7%一路下降到2%，但巴西指數卻從10000點上漲到17000點，漲幅70%。

本幣升值出現牛市。2002年10月至2008年5月，巴西雷亞爾開始升值，從1美元兌3.81雷亞爾升值到1.66雷亞爾，期間M2平均為2%左右，巴西指數從10000點上漲到70000點以上，漲幅6倍。

圖25： 新臺幣匯率、M2和股指關系	圖26： 雷亞爾匯率、M2和股指關系
資料來源：WIND  東吳證券研究所 備註：M2擴大到1.5倍	資料來源：WIND  東吳證券研究所 備註：M2縮小到0.2倍

（五）、以俄羅斯為例

貨幣危機。俄羅斯RTS先跌，同時M2下跌，爆發貨幣危機，俄羅斯盧布兌美元大幅貶值。1998年9月，俄羅斯RTS跌到底部43點並開始反彈，同時，匯率大幅貶值，從1美元兌6.24盧布一路貶值到32盧布，同期M2開始大幅增長到70%，俄羅斯RTS則從最低點43點一直上漲到361點，上漲8倍。

本幣升值出現牛市。自2001年11至2008年，俄羅斯盧布開始升值，從1美元兌32盧布升值到24盧布，期間M2平均為60%，俄羅斯RTS從361點上漲到2400點，又上漲了近6倍。

（六）、以澳大利亞為例

本幣升值出現牛市。自1993年9月至1997年6月，澳元開始升值，從1美元兌1.5澳元升值到1.23澳元，期間M2從2%增長到8%，澳大利亞標普200從2000點上漲到2600點。

本幣貶值出現牛市。自1997年6月至2001年3月，澳元開始貶值，從1美元兌1.31澳元貶值到2澳元，期間M2平均為7%左右，澳大利亞標普200從2600點上漲到3380。

本幣升值再次出現牛市。自2001年3月至2008年5月，澳元開始升值，從1美元兌2澳元升值到1澳元，期間M2從7%增長到18%，澳大利亞標普200從3380點上漲到5650。

圖27： 盧布匯率、M2和股指關系	圖28： 澳元匯率、M2和股指關系
資料來源：WIND  東吳證券研究所	資料來源：WIND  東吳證券研究所 備註：M2縮小到0.1倍

（七）、以韓國為例

貨幣危機。韓國綜合指數從1994年10月就開始下跌，直到1998年6月觸底反彈。1997年11月韓國出現貨幣危機，韓元大幅貶值，從1美元兌1000韓元貶值到1400韓元，期間M2增速大約保持在18%左右。

本幣升值出現牛市。2002年3月至2007年10月，韓元開始升值，從1美元兌1300韓元升值到900韓元，期間M2保持在10%左右，韓國綜合指數從800點上漲到2000點，漲幅1.5倍。

（八）、以泰國為例

貨幣危機。泰國綜指從1996年1月的高點1400點開始下跌，直到1998年8月最低點200點觸底反彈。1997年7月泰國爆發貨幣危機，泰銖大幅貶值，一直貶值到1998年1月，貶值幅度達到50%。隨後泰銖升值，但是股指繼續創下新低。

本幣升值出現牛市。自2001年開始，泰銖進入升值區間，期間M2平均增速達到20%，泰國綜指從300點一路上漲到1500點，漲幅達到4倍。

圖29： 韓元匯率、M2和股指關系	圖30： 泰銖匯率、M2和股指關系
資料來源：WIND  東吳證券研究所 備註：M2擴大到100倍	資料來源：WIND  東吳證券研究所 備註：M2擴大到3倍

（九）、以印尼為例

貨幣危機。1997年6月，印尼雅加達綜指創下月度新高724點後掉頭向下，1998年9月股指觸及最低點276點。印尼貨幣危機爆發時間是1997年8月，印尼盧比匯率不斷貶值，從1美元兌2400印尼盧比一路跌至14800印尼盧比，一年內貨幣貶值80%。M2的增速在貨幣危機前後是先跌後爆漲。

本幣貶值出現牛市。2011年2月後，印尼盧比的匯率不斷貶值，從1美元兌8800印尼盧比一路跌至12000印尼盧比，同期M2保持在10%左右，印尼雅加達綜指從3470點上漲到5000點。

（十）、以阿根廷為例

貨幣危機。阿根廷MERV指數從高點500多點，一直下跌到2001年11月，這時股指只有202點，股市觸底兩個月後，阿根廷比索大幅貶值，從1美元兌1比索跌至3.8比索。阿根廷M2的增速在2001年12月前不斷下滑甚至負增長，匯率貶值後，M2增速開始攀升，最高達到50%。

本幣貶值下出現牛市。在經歷了2001年貨幣危機後，阿根廷比索不斷貶值，從1美元兌3.8比索一路跌至8.53比索，同期M2保持5%以上，阿根廷MERV指數也不斷創下新高，從200點上漲到12000點，漲幅達到60倍。

圖31： 印尼盧比匯率、M2和股指關系	圖32： 比索匯率、M2和股指關系
資料來源：WIND  東吳證券研究所 備註：M2擴大到1000倍	資料來源：WIND  東吳證券研究所 備註：M2縮小到0.3倍

（十一）、小結

通過以上10個國家歷史數據的分析，我們大致可以得出以下結論：

本幣升值時，央行為降低本幣升值步伐被動投放貨幣，盡管做了對沖操作，但國內流動性仍非常寬松，股指一般都會出現牛市甚至泡沫化。

本幣升值時，央行實施緊縮性貨幣政策，流動性相對緊張，股指一般都是熊市。

本幣貶值時，央行主動投放貨幣，國內貨幣政策寬松，貶值會加劇，但是股指一般還會出現牛市。

本幣貶值時，央行實施緊縮性貨幣政策，流動性相對緊張，貶值速度放緩，股指一般出現熊市。

貨幣危機下，股指率先下跌，然後出現匯率貶值。

（十二）、推論

 中國不可能出現貨幣危機。中國仍然有3.9萬億美元外匯儲備，短期外債占外匯儲備不到18%，由此可見中國不可能出現貨幣危機。中國央行有能力實施寬松貨幣政策。眾所周知，我國的法定存款準備金率仍高達18%，央行實施寬松貨幣政策的空間很大，央行的池子里的水很多，隨時可以釋放，對沖全球流動性回流美國的風險。

國際經驗表明，在本幣貶值過程中，只要國內實施寬松的貨幣政策，股指一般都會出現牛市。

因此，在人民幣貶值過程中，中國央行有能力實施寬松貨幣政策，只要央行實施寬松貨幣政策，股指出現牛市呈大概率事件。

五、結論

綜上所述，我們得出以下結論：一個周期，當前中國正處於過剩產能去產能加速期；兩類現象，宏觀經濟下行，人民幣貶值；三條規律，股指領先去產能谷底大約12個月，貨幣政策時滯和溢出效應顯現，本幣貶值與股指關系核心看貨幣政策是否寬松。在人民幣貶值過程中，中國央行有能力實施寬松貨幣政策，只要央行實施寬松貨幣政策，股指出現牛市呈大概率事件。

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李雙武：一個週期、兩類現象、三條規律 2015年1季度宏觀經濟分析與預測 授權轉發！2015年2月3日 余曉光

來源: http://xueqiu.com/5277310522/36209055

2015年1季度宏觀經濟分析與預測   授權轉發！2015年2月3日

一月份上證綜指三起三落，從3240點上漲到3400點，最後回落到起點，資本市場在爭論、期盼、恐慌和失望中終於度過了這個月。經濟指標沒有出現任何改善的跡象，預期中的降準降息遲遲沒有出現。如何理解當前不斷下行的經濟形勢？國內貨幣政策寬松是否受制於資本市場牛市格局？人民幣貶值對資本市場的影響有幾何？我將在本篇報告中做詳細的推導分析。

核心觀點

·       宏觀數據印證了我們關於中國去產能的路線圖猜測。我們推導的中國去產能路線圖是，過剩產能去化始於2013年初，2014年開始加速，2015年2季度末有望出現最大幅度的去產能，2016年2季度末結束本輪去產能周期。當前中國正處在去產能的加速期，宏觀經濟數據將不斷創出新低。在去產能過程中，輸入型通貨緊縮加劇了國內價格持續下跌，企業存貨跌價損失大，破產企業增加，私人廠商新增資本投資放緩。


·       貨幣政策時滯和溢出效應。美聯儲的實踐經驗表明，貨幣政策對實體經濟的影響有時滯，股票市場是寬松貨幣政策後最先反映的指標，股票市場走牛是貨幣政策的溢出效應。這是市場經濟國家的一般規律。中國貨幣政策寬松是從2014年二季度開始，上證指數從三季度開始一路走牛，上漲了五成以上，同期中國實體經濟不斷下行。這完全符合實體經濟與貨幣政策的時滯關系，也符合貨幣政策的溢出效應。因此，擔心資本市場泡沫化而中斷貨幣政策寬松違背了市場經濟的一般規律。從這個角度來看，降準和降息隨時可以發生。

·       人民幣對美元貶值是為了降低實際有效匯率上升，降低對其它貨幣大幅被動升值，提升出口商品競爭力。

·       本幣貶值對資本市場影響的實證分析。通過對10個國家歷史數據的分析，我們大致可以得出以下結論：1、本幣升值時，央行為降低本幣升值步伐被動投放貨幣，盡管做了對沖操作，但國內流動性仍非常寬松，股指一般都會出現牛市甚至泡沫化。2、本幣升值時，央行實施緊縮性貨幣政策，流動性相對緊張，股指一般都是熊市。3、本幣貶值時，央行主動投放貨幣，國內貨幣政策寬松，貶值會加劇，但是股指一般還會出現牛市。4、本幣貶值時，央行實施緊縮性貨幣政策，流動性相對緊張，貶值速度放緩，股指一般出現熊市。5、貨幣危機下，股指率先下跌，然後出現匯率貶值。

·       在人民幣貶值過程中，中國央行有能力實施寬松貨幣政策。只要央行實施寬松貨幣政策，股指出現牛市呈大概率事件。


一、            去產能加速期，宏觀經濟不斷回落
當前經濟不斷下行，歸根結底就是兩句話，一是傳統過剩產能的去化出清正在加速，二是新興行業仍在培育。在過去兩年里，我反複推導中國去產能的路線圖，這也是本輪牛市上漲的第二大邏輯。

（一）、從抽象角度來理解去產能加速期

如圖所示，縱軸代表產能指數環比變化率、股票指數和GDP增速。其中產能指數環比變化率是衡量產能增加和去化的一個指標，當產能指數環比變化率為正數時，顯示產能在增加；反之，顯示產能在去化。根據經濟周期理論和實踐，產能的擴張和去化出清，都是市場經濟的必然產物。股票指數可以是上證綜指，也可以是周期性行業指數。

1、股指與去產能谷底關系
對美國經濟周期和股票指數的經驗研究，我們曾經得出股票指數領先產能指數環比變化率谷底12個月的規律。如圖所示，即股票會在D點就開始上漲，而去產能的谷底時間卻在B點。

2、去產能的經濟學原理
在去產能周期中，一般都會出現GDP增速下滑。B點是產能去化的谷底。從統計數據上來看，就是當月去產能的幅度最大，此後，經濟仍將處於去產能之中，但每個月的幅度開始收窄。因此，從A點到B點再到C點的過程，過剩產能在去化和出清，宏觀上看私人廠商投資下滑。其中在B點，個別廠商開始改善工藝，提高效率，並進行小規模的投資。

3、中國去產能路線圖
中國過剩產能的去化始於2013年初，2014年開始加速，2015年2季度有望出現最大幅度的去產能。對應在上面的圖中，即A點代表2013年，B點代表2015年2季度末，C點大約在2016年2季度末，D點是2014年2季度末。

4、中國去產能谷底時間的邏輯推導
我們在2015年宏觀經濟報告中通過庫存周期的變化詳細推導得出2015年2季度可能是去產能谷底。詳細分析請參閱《一路風雨一路歌—2015年宏觀經濟分析與預測》。一個結論是，經過12個月去庫存後，企業的短期流動資金越來越少，隨著新一年商業銀行催貸潮來臨，原有的1年期流動資金貸款要歸還，新的信貸可獲得性越來越難，特別是商業銀行查封不能及時還貸的廠商，這將完成經濟化的去產能。

由於我國央行和國家統計局沒有發布全社會產能指數環比變化率的權威統計數據，我們只能通過草根和行業數據來估計。但對去產能這個問題的抽象分析，有利於我們理解當前不斷下滑的宏觀經濟數據。

（二）、宏觀經濟數據不斷回落印證抽象理論

1、GDP不斷回落
2014年以來，GDP增速呈現連續性下跌的局面。一季度GDP同比為7.4%,二季度為7.5%，三季度下降為7.3%，四季度仍為7.3%。

2、工業增加值增速繼續回落
2014年工業增加值增速逐月下跌到8%，工業生產低迷的局面短期內仍將看不到改善的希望。這進一步印證了在去產能周期里工業增加值放緩的邏輯。

3、固定資產投資放緩
由於傳統產能過剩，2014年信貸可獲得性減少，企業主動放緩了資本性投資，全年固定資產投資增速由20%以上水平不斷下跌到16%。分行業來看，制造業增速繼續下滑，由年初的15%下降到13.5%；房地產投資增速由20%下降到11%；基礎設施建設投資增速仍能保持20%左右。

4、出口企穩回升
出口仍表現較強勁的增長。12月單月出口達到1.4萬億元的歷史新高水平，同比增速也回到10%。

5、消費止跌回升
全社會消費品零售總額在12月創下歷史親高，單月達到2.58萬億元，同比增速達到11.58%，增速已止跌回升。


6、通縮跡象更加明顯

房地產價格結束了連續8個月環比下降的局面，12月一線城市新房環比價格出現增長，二線和三線城市新房跌幅也出現收窄。但是輸入型的通貨緊縮仍在傳導中。國際原油價格已較高點跌落了50%，短期內仍沒有企穩的跡象。低價格的原油和大宗商品有利於中國經濟，但是持續下跌的價格將加劇通縮格局，企業存貨跌價損失加大，存貨減少，企業利潤在下跌過程中是受損的。消費者物價不斷下跌，2014年12月CPI同比只有1.5%，預期一季度CPI都將在2.1%以下。生產者物價跌幅擴大。2014年12月PPI下跌3.3%，創下年內最大跌幅，預期一季度PPI同比跌幅都將在2.8%以內。整體經濟的通縮跡象非常明顯，進一步印證了去產能周期的特點。


7、前瞻性指標顯示經濟進入收縮區間

剛剛公布的1月中采制造業PMI指數跌落到50以下，只有49.8。這顯示制造業已經結束擴張進入到收縮區間。分項來看，構成PMI的6個分項中2個顯示擴張，即生產和新訂單仍處於擴張區間，4個顯示收縮，即原材料庫存、就業和供貨商配送時間處於收縮區間。

（三）、結論
我們推導的中國去產能路線圖是，過剩產能去化始於2013年初，2014年開始加速，2015年2季度末有望出現最大幅度的去產能，2016年2季度末結束本輪去產能周期。當前中國正處在去產能的加速期，宏觀經濟數據將不斷創出新低。在去產能過程中，輸入型通貨緊縮加劇了國內價格持續下跌，企業存貨跌價損失大，破產企業增加，私人廠商新增資本投資放緩。宏觀數據印證了我們關於中國去產能的路線圖猜測。

二、貨幣政策時滯和溢出效應
（一）、關於降準降息的爭論
1、降準降息的必然性和邏輯分析框架
我在年度宏觀經濟分析報告里已有詳細的分析，這里不再贅述。一個結論是，隨著貨幣當局外匯占款新增不斷收窄，中國基礎貨幣的來源將面臨困境，廣義貨幣增長客觀上要求提高貨幣乘數，即降準。此外，實際利率過高，嚴重制約了實體經濟私人投資。

2、市場關於不降準的一個觀點
1月份每周末市場都在猜測企盼央行降準，連續四周落空。一時間，資本市場飄蕩起各種懷疑之聲。其中代表性的一種觀點是，寬松貨幣政策，即降準和降息產出的貨幣流動性沒有流到實體經濟中，實體經濟信貸增長緩慢，利率上升，放出的流動性流到了資本市場，催生了資本市場泡沫。央行出於防止資本市場泡沫化，將更傾向於定向貨幣政策，全面降準不可取。

3、我們不同意這種觀點
貨幣政策對實體經濟和資本市場的作用不是簡單的同步關系。從發達國家貨幣政策的經驗來看，貨幣政策大約領先實體經濟12個月左右，寬松貨幣政策將首先推動資本市場上漲。這就是貨幣政策的時滯和溢出效應。

（二）、以美國為例
1、美聯儲降息過程中美國經濟不斷衰退
美聯儲從2007年9月就開始降息，聯邦基金目標利率從5.25%下調到4.74%，此後經過9次降息，2008年12月最後一次降息中，聯邦基金目標利率下降到0.25%的極低水平。而美國經濟的底部時間是2009年6月，遠遠滯後美聯儲寬松政策起點。

2、美聯儲放水但商業銀行惜貸
2008年9月，美聯儲開始收購資產向市場提供流動性，但是美國商業銀行貸款余額卻是在不斷下降之中，一直到2010年8月才開始觸底反彈。這期間，雖然美聯儲不斷向市場提供流動性，但是商業銀行惜貸嚴重，不敢向市場提供貸款。美國廣義貨幣M2同比增速直到2010年3月才止跌回升。

3、市場利率下降的幅度遠小於美聯儲貨幣政策的利率下降幅度
在美國聯邦基準利率下調500個基點後，美國48個月車貸的市場利率也只是從12%下降到10%左右，24個月房貸的市場利率從8%下降到4%左右。



4、美國股市是美聯儲寬松貨幣政策實施後最先反彈的指標
美國股市從2009年2月觸底反轉。此後在寬松貨幣政策下，美國標普500指數從735點一路上漲到2000點，上漲了接近2倍。

5、小結
貨幣政策對實體經濟的影響有時滯，股票市場是寬松貨幣政策後最先反映的指標，股票市場走牛是貨幣政策的溢出效應。這是市場經濟國家的一般規律。

（三）、推論
中國貨幣政策寬松是從2014年二季度開始，上證指數從三季度開始一路走牛，上漲了五成以上，同期中國實體經濟不斷下行。這完全符合實體經濟與貨幣政策的時滯關系，也符合貨幣政策的溢出效應。因此，擔心資本市場泡沫化而中斷貨幣政策寬松違背了市場經濟的一般規律。從這個角度來看，降準和降息隨時可以發生。

三、人民幣對美元貶值，提升出口競爭力
美國退出QE後，美元不斷走強。與美元相對掛鉤密切的人民幣成為第二強勢貨幣。與此同時，日本和歐元區實施的寬松貨幣政策引發日元和歐元不斷貶值，人民幣的實際和名義有效匯率大幅提高。

人民幣實際有效匯率上漲降低了我國出口商品競爭力。從圖中可以看到，自2014年4月開始，人民幣實際有效匯率從114上漲到124，漲幅達到10%。人民幣對歐元、日元、英鎊、加元、盧布、林吉特大幅升值，削弱了對以上國家的出口競爭力。歐盟和日本是我們的第一和第三大出口目的地，占中國出口的比重分別為17%和7%，但這兩地的比重近期都因為匯率因素出現了下滑。

人民幣對美元貶值，核心是提升出口商品競爭力。由於人民幣錨定美元，而美元對歐元、日本、英鎊、盧布大幅升值，人幣幣大幅被動升值。人民幣對歐元升值了20%，對英鎊升值了10%，對日元了15%。從這個角度來看，未來人民幣即使出現5%貶值，實際上還是對這些國家升值。

小結
人民幣對美元貶值是為了降低實際有效匯率上升，降低對其它貨幣大幅被動升值，提升出口商品競爭力。



四、            本幣貶值對資本市場影響的實證分析
自去年10月以來，人民幣對美元即期匯率出現了2%左右的貶值，近期也出現了急速貶值的趨勢。資本市場對此表現出較大的擔心。市場彌漫著一種觀點：人民幣對美元貶值，資本外流，國內資產貶值壓力較大，資本市場首當其沖。

這種擔憂主要來源於對06、07年大牛市的映射。那兩年大牛市里，人民幣升值，資本流入，國內資產價格大幅上漲，房地產價格和股票價格都出現了前所未有的上漲。據此，當人民幣對美元貶值時，投資者擔心相反的結果將會出現。

我認為，需要重新梳理歷史上中外各國在升值和貶值周期里股票市場表現，並總結規律。

註：為了把M2的增速、匯率和股指畫在一張圖上，我們根據實際情況對M2的增速數據進行了放大或縮小。同時虛線方框顯示為升值時期，實線方框為貶值時期，虛線橢圓為貨幣危機前後。

（一）、以中國為例
人民幣升值期間出現大牛市。2005年7月人民幣開始進入升值周期，從1美元兌8.2元人民幣一路升值，期間，廣義貨幣M2增速從14%一路增長到18%，上證綜指從1000點上漲到6000點。人民幣升值，因為出口增速強勁，貿易順差擴大，同時國內需求強勁，資本流入加速。為了控制人民幣的升值步伐，央行被動購匯，不斷投放人民幣。期間雖然也通過央票和提高法定存款準備金率對沖新增投放的人民幣，總體上國內流動性寬松。

2010年後，人民幣雖然繼續升值，但是由於廣義貨幣放緩，上證綜指進入熊市。

（二）、以日本為例
日元升值期間出現大牛市。1985年5月開始，日元不斷升值，從1美元兌251日元上漲到120日元，期間，日本廣義貨幣M2增速從8%攀升到11.5%，日經225指數也從12000點上漲到38000點。1990年11月後，日本央行緊縮貨幣，泡沫破裂。日本這段歷史與中國2006和2007年大牛市非常相似，不再贅述。

日元貶值期間出現大牛市。2012年2月，日本央行實施寬松貨幣政策，日元開始貶值，從1美元兌76日元下跌到120日元。日本廣義貨幣M2增速從3%提高到4%以上，期間日經225指數從8800點上漲到17000點，漲幅近1倍。日本在貶值期間，並沒有出現資產價格下跌，股票市場反而因寬松貨幣政策大漲。


（三）、以中國臺灣為例
新臺幣升值出現大牛市。1985年3月新臺幣開始升值，從1美元兌30.5元新臺幣上漲到26元新臺幣，期間中國臺灣的廣義貨幣M2保持在20%左右的平均水平之上，臺灣加權指數從666點一路上漲到12000點，漲幅超過17倍。在升值期間，中國臺灣央行被動發行新臺幣，國內流動性過剩，股票市場出現泡沫直到破裂。

新臺幣貶值期間再次出現大牛市。1996年至1999年，新臺幣貶值，從1美元兌27元新臺幣一路貶值到30.7元新臺幣，M2增速平均達到10%左右，臺灣加權指數也從4800點一路上漲到9800點，漲幅1倍多。

新臺幣貶值出現熊市。2000年9月後，新臺幣繼續貶值，從1美元兌31元新臺幣貶值到34元新臺幣，貶值幅度10%，同期M2增速平均為6%左右，臺灣加權指數從6000點下跌到4500點，跌幅達到25%。

中國臺灣的經驗表明，無論升值還是貶值，只要廣義貨幣保持較高水平的增速，即本幣實施寬松貨幣政策，資本市場都是大牛市。如果廣義貨幣增速大幅下降，實施緊縮的貨幣政策，則出現熊市。

（四）、以巴西為例
本幣貶值出現牛市。1998年12月至2001年1月，巴西雷亞爾開始貶值，從1美元兌1.21雷亞爾貶值到2雷亞爾，期間M2從7%一路下降到2%，但巴西指數卻從10000點上漲到17000點，漲幅70%。

本幣升值出現牛市。2002年10月至2008年5月，巴西雷亞爾開始升值，從1美元兌3.81雷亞爾升值到1.66雷亞爾，期間M2平均為2%左右，巴西指數從10000點上漲到70000點以上，漲幅6倍。

五）、以俄羅斯為例
貨幣危機。俄羅斯RTS先跌，同時M2下跌，爆發貨幣危機，俄羅斯盧布兌美元大幅貶值。1998年9月，俄羅斯RTS跌到底部43點並開始反彈，同時，匯率大幅貶值，從1美元兌6.24盧布一路貶值到32盧布，同期M2開始大幅增長到70%，俄羅斯RTS則從最低點43點一直上漲到361點，上漲8倍。

本幣升值出現牛市。自2001年11至2008年，俄羅斯盧布開始升值，從1美元兌32盧布升值到24盧布，期間M2平均為60%，俄羅斯RTS從361點上漲到2400點，又上漲了近6倍。

（六）、以澳大利亞為例
本幣升值出現牛市。自1993年9月至1997年6月，澳元開始升值，從1美元兌1.5澳元升值到1.23澳元，期間M2從2%增長到8%，澳大利亞標普200從2000點上漲到2600點。

本幣貶值出現牛市。自1997年6月至2001年3月，澳元開始貶值，從1美元兌1.31澳元貶值到2澳元，期間M2平均為7%左右，澳大利亞標普200從2600點上漲到3380。
本幣升值再次出現牛市。自2001年3月至2008年5月，澳元開始升值，從1美元兌2澳元升值到1澳元，期間M2從7%增長到18%，澳大利亞標普200從3380點上漲到5650。

（七）、以韓國為例
貨幣危機。韓國綜合指數從1994年10月就開始下跌，直到1998年6月觸底反彈。1997年11月韓國出現貨幣危機，韓元大幅貶值，從1美元兌1000韓元貶值到1400韓元，期間M2增速大約保持在18%左右。

本幣升值出現牛市。2002年3月至2007年10月，韓元開始升值，從1美元兌1300韓元升值到900韓元，期間M2保持在10%左右，韓國綜合指數從800點上漲到2000點，漲幅1.5倍。

（八）、以泰國為例
貨幣危機。泰國綜指從1996年1月的高點1400點開始下跌，直到1998年8月最低點200點觸底反彈。1997年7月泰國爆發貨幣危機，泰銖大幅貶值，一直貶值到1998年1月，貶值幅度達到50%。隨後泰銖升值，但是股指繼續創下新低。

本幣升值出現牛市。自2001年開始，泰銖進入升值區間，期間M2平均增速達到20%，泰國綜指從300點一路上漲到1500點，漲幅達到4倍。

（九）、以印尼為例
貨幣危機。1997年6月，印尼雅加達綜指創下月度新高724點後掉頭向下，1998年9月股指觸及最低點276點。印尼貨幣危機爆發時間是1997年8月，印尼盧比匯率不斷貶值，從1美元兌2400印尼盧比一路跌至14800印尼盧比，一年內貨幣貶值80%。M2的增速在貨幣危機前後是先跌後爆漲。

本幣貶值出現牛市。2011年2月後，印尼盧比的匯率不斷貶值，從1美元兌8800印尼盧比一路跌至12000印尼盧比，同期M2保持在10%左右，印尼雅加達綜指從3470點上漲到5000點。

（十）、以阿根廷為例
貨幣危機。阿根廷MERV指數從高點500多點，一直下跌到2001年11月，這時股指只有202點，股市觸底兩個月後，阿根廷比索大幅貶值，從1美元兌1比索跌至3.8比索。阿根廷M2的增速在2001年12月前不斷下滑甚至負增長，匯率貶值後，M2增速開始攀升，最高達到50%。

本幣貶值下出現牛市。在經歷了2001年貨幣危機後，阿根廷比索不斷貶值，從1美元兌3.8比索一路跌至8.53比索，同期M2保持5%以上，阿根廷MERV指數也不斷創下新高，從200點上漲到12000點，漲幅達到60倍。

（十一）、小結
通過以上10個國家歷史數據的分析，我們大致可以得出以下結論：

本幣升值時，央行為降低本幣升值步伐被動投放貨幣，盡管做了對沖操作，但國內流動性仍非常寬松，股指一般都會出現牛市甚至泡沫化。

本幣升值時，央行實施緊縮性貨幣政策，流動性相對緊張，股指一般都是熊市。

本幣貶值時，央行主動投放貨幣，國內貨幣政策寬松，貶值會加劇，但是股指一般還會出現牛市。

 本幣貶值時，央行實施緊縮性貨幣政策，流動性相對緊張，貶值速度放緩，股指一般出現熊市。

  貨幣危機下，股指率先下跌，然後出現匯率貶值。

（十二）、推論
 中國不可能出現貨幣危機。中國仍然有3.9萬億美元外匯儲備，短期外債占外匯儲備不到18%，由此可見中國不可能出現貨幣危機。中國央行有能力實施寬松貨幣政策。眾所周知，我國的法定存款準備金率仍高達18%，央行實施寬松貨幣政策的空間很大，央行的池子里的水很多，隨時可以釋放，對沖全球流動性回流美國的風險。

國際經驗表明，在本幣貶值過程中，只要國內實施寬松的貨幣政策，股指一般都會出現牛市。

因此，在人民幣貶值過程中，中國央行有能力實施寬松貨幣政策，只要央行實施寬松貨幣政策，股指出現牛市呈大概率事件。

 五、 結論
綜上所述，我們得出以下結論：一個周期，當前中國正處於過剩產能去產能加速期；兩類現象，宏觀經濟下行，人民幣貶值；三條規律，股指領先去產能谷底大約12個月，貨幣政策時滯和溢出效應顯現，本幣貶值與股指關系核心看貨幣政策是否寬松。在人民幣貶值過程中，中國央行有能力實施寬松貨幣政策，只要央行實施寬松貨幣政策，股指出現牛市呈大概率事件。

【自白】職業經理人創業：從規律動物變身野蠻狩獵者

來源: http://newshtml.iheima.com/2015/0326/149419.html

黑馬說：從看待問題的思維和做事方式來看，職業經理人和早期創業者是兩個完全不同的物種，一個是遵循某個成型框架內的按規矩行事的行動者，一個是無所顧忌地追求野蠻生長的狩獵者。

 

創業就像一盒巧克力，你永遠不知道下一顆是什麽滋味。
 

張 軍

文 | 雲印技術創始人兼CEO 張軍
 

我曾經是一個典型的職業經理人，碩士畢業後就作為校招生加入華為，作為華為的子弟兵服務了十二年，工作領域涵蓋了研發、銷售和市場，管理過國內、國外和全球的業務，最後一個光環的頭銜是“華為終端全球市場部長”。

 

2013 年底，我踏上創業之路，創立了“雲印技術”，用互聯網的思維和工具改造萬億市場規模的傳統印刷包裝行業。2014 年是我創業的第一個完整年度，一入創業深似海，這一年的感受真真切切，無比深刻，走過了從一位職場高管向早期創業者的轉化。接下來，我分享下感受，與同在創業路上、以及還在職場圈中卻蠢蠢欲動的朋友們共勉。

 

創業時真實面臨的困難遠遠超出預期

 

 

告別職場，踏上創業路，是一個艱難的決定，尤其對在職場上已奮鬥多年，已經在一定程度上證明了自己的同學，這是不同道路的選擇，不同頭腦的切換。相信很多人和我一樣，告別職場，對創業路上碰到的困難做了評估，對離開光環舞臺後的人情冷暖做好了心理準備，但當大幕拉開、正式啟程後，就會發現一堆接踵而至的現實問題，人才在哪兒、方向對嗎、模式能否走通、產品在哪兒、天使用戶如何獲取、節奏怎麽控制、資金還夠嗎、能否融到資等等，每個問題如一座座山，每時每天擺在自己面前。

 

除了這些業務問題，在繁忙的工作狀態下，家里逐步會有抱怨的身影，尤其是父母，為什麽要放棄好好的高薪工作，曾經因為大舞臺光環帶來的朋友和關系會迅速離你而去。當面臨所有這些情況時，再想想，我曾經準備好了嗎？怎麽和我預期的差異這麽大呢？很長時間里，我的內心深處都發過這樣的感嘆。其實，無論你再怎麽做準備，當面臨現實時都會覺得不充分，因此當發現有好的機會、當不滿足職場現狀、當有了不忘初心的感覺時，那就啟動吧（盡管我對不忘初心這句話是如此的不認同，呵呵）。

 

你永遠沒有退路

 

 

大職場已經有了成型的框架，每個崗位、每個工種都是支撐整體的螺絲釘，所以在職場中我們會經常抱怨自己power不夠，不能按照自己的意願操盤，而要把大量時間花費在工作協調中，解決部門墻障礙，不斷穿梭在各種會議中。

 

好吧，早期創業時power足夠大，大得有時會令自己害怕和後退。所有事情你都是最終決策者，大到業務該走哪個方向，小到辦公用品的采購，當同伴用期待的眼光向你尋求答案時，你必須不斷提醒自己，得給出明確答案，哪怕自己也對答案有所猶豫，但眼神一定要堅定，這樣才能給團隊以信心。同時，CEO是龍頭，每個決策都直接關系到整個團隊的工作方向和重點，由此帶來的就是資金和時間的浪費，因為在創業早期，大多數情況下的決策是基於信息不充分或不對稱，這種感覺會逼得自己不能透氣，想逃避但告訴自己必須要堅持。

 

很欣賞《戰爭論》中的一段：“統帥必須用自己內心之火和精神之光，重新點燃全體部下的信念之火和希望之光，要在茫茫的黑暗中，發出內心之火，點燃精神之光，在茫茫的黑暗中，帶領隊伍走向勝利的曙光。”早期創業者就是要在茫茫黑暗中給團隊點燃希望之火。

 

從百米沖刺到馬拉松

 

 

職業高管因為在原來的舞臺獲得了榮譽，在首次創業時都會有所憧憬，如何再一次證明自己，迅速做成一件宏大的事業，大刀闊斧，快速搞定，如百米沖刺，一氣呵成，但這種場景不可能發生在創業過程中。當實際不能如願時，自己就會十分焦躁。

 

2014 年年中，我們發現雲印啟動時設定的路徑遇到瓶頸，業務可以走通，但速度和規模不如預期，慎重分析後有些絕望，不斷責備自己怎麽會這樣，嚴重懷疑自己和團隊的能力。但經過那段糾結的時間，我們冷靜下來，重新調整方向，經過三個月的新平臺和新模式論證後，新平臺上線後的效果非常好。

 

經過一年磨練，我清晰地認識到：創業其實是一場沒有終點的馬拉松，路漫漫，人獨行，比拼的是耐力，即使少數鳳毛麟角的創業者最後走到了IPO，也只意味著階段性的成果和更大的責任。越往前走，對自己、對股東、對合夥人、對員工的責任與日俱增，愈發體會創業是一種生活方式，其中的歡樂和痛苦需要慢慢品嘗，這是人生的一次修行歷程，這些糾結和痛苦何嘗不是創業的收獲呢。

 

獨立思考，做正確的事情

 

 

職業經理人強調的是do things right，在整體框架下，群體決策後註重執行，按流程來執行，寧願不做但不能做錯，其中個體的思考發揮很不充分。而早期創業時各種信息紛雜，面臨的環境複雜而嚴峻，有的就有幾條槍、最多支持一年的資金，面對內外部的諸多壓力，在其間尋找成功之道。我們要走出一條不同的路，是從0 到1 的過程，do right things，要做正確地事，這會極大考驗獨立思考的能力，不能人雲亦雲，不能盯著媒體上各種創業者和VC 們真真假假的報道和心靈雞湯。我們需要結合自己的業務實際情況，進行深入的思考和邏輯的分析，並在業務中叠代驗證。

 

對於創業公司而言，這個工作的最大難度是提給創始人團隊的，因為其他人都是跟隨著走的，而在這個過程中有兩個最大的敵人：第一是戰略的懶惰或者自己認為的勤奮，導致思考不充分；第二是情緒決策，無論高漲的還是低落的情緒，都會影響判斷。

 

雲印設立之初就確定了文化導向要求，要求“解決問題和簡單地做人做事”。每個人都要主動深入思考，去發現問題和解決問題，按最簡單的方式做事，腦中不長草，不帶私心，避免一切個人因素和牽涉任何個人動機。

 

職業經理人和創業者比拼的都是心態

 

 

職業經理人要清晰自己的定位和職責，不要為組織中碰到不合意的人和事而庸人自擾，不滿和抱怨只會讓職業前景變得糟糕。當離開職場圈子後就把這個問題看得更加透徹。

 

創業者要克服速成和焦慮的心態。事物的發展必有規律，欲速則不達，把創業看做馬拉松，有耐力和耐性，不要一時輝煌，不做to VC 的商業模式，平靜客觀地對待創業，這種心態會讓成功的概率大大提高。一年的時間匆匆而過，這只是創業的起步階段。回頭看來，創業是那麽有魅力，即使痛苦，卻也享受，因為這是一扇門，如果不邁進去，永遠不知道里面是什麽。

 

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版權聲明：本文作者張軍，雲印技術創始人兼CEO；由i黑馬編輯；文章為原創，本刊版權所有。如轉載請聯系zzyyanan授權。未經授權，轉載必究。

 

 

 

 

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選股心法 摸透操作規律 陳冠升穩操勝算 掌握台股四季脈動 抓住投資報酬的領頭羊

2015-04-20  TWM

儘管從明星操盤手退役，成為一般散戶，陳冠升過去三年來，仍締造出每年二○％至三○％的報酬率，依舊是家庭經濟的最重要支柱。 他認為，只要掌握法人操作的「四季脈動」，看清領頭羊股動向，散戶也能成為績效卓著的投資贏家。 撰文‧謝富旭 台灣工銀證券自營部前副總，並曾經奪下基金操作績效年度冠軍的陳冠升，儘管已經褪下基金操盤人績效冠軍的光環，然而，他對股票投資這檔事，依舊保持在職場時一貫戰戰兢兢的態度。 雖然不必趕著打卡，陳冠升每天早上依然七點半出門，從台北市自宅驅車前往新北市三重自購的房子。離開法人圈後，三重的房子成為他看盤、研究的據點。每天下午，如有公司舉辦法說會、券商舉辦投資說明會，他仍勤於參加。「現在只差沒領薪水而已，一切都要從股市自己賺來花，但行程與工作內容與在職場上幾無不同！」他說道。 穩中求勝 短線可參考自營商邏輯之所以這麼認真，陳冠升坦言，目前主要收入來源就是股市投資。二○一二年成為專職投資人以來，陳冠升靠投資收入，不僅得支付全家包括尚未成年子女的所有開銷，以及尚未繳清的房屋貸款。他自嘲地說：「我已經成為名副其實的『自營商』了，但操作的是自己的錢，而不是公司的錢或投資大眾的錢。」就是因為投資的是自己的錢，陳冠升承認，操作上變得保守許多。如何在保守之餘，還能創造出他自我要求的每年至少二○％的報酬率，之前在券商自營部以及投信公司操盤基金所累積的經驗，成為他穩中求勝的關鍵武器。 陳冠升一針見血指出，散戶之所以在台股戰場一路節節敗退，主要原因在於，他們對三大法人｜｜ 自營商、國內投信以及外資，特別是牽動台股中短期走勢的前兩者的操作節奏一無所知。「你會發現，你周遭投資股票賠錢的親友，買的股票往往是自營商與投信也會買的股票。可以這麼說，喜歡短線操作的散戶，總是跟在自營商以及投信的後面，期望搭順風車。」「問題是，買相同的股票，為何散戶總是被套牢或痛宰，自營商和投信總是獲利出場的機會較高？」「關鍵在於散戶不諳自營商與投信操作短、中線個股的節奏，一開始就錯了，導致接下來一錯再錯。」陳冠升強調說。 第一季別衝動 買在噴出高點就套牢了陳冠升指出，大部分的散戶喜歡在第一季買股票，除了第一季有年終獎金進帳，手頭較寬裕外，散戶所持的理由很充分：第一季往往有元月行情、紅包行情，而且往往是台股一年四季中，最有表現的一個季節。 問題是，在第一季買股的散戶通常沒什麼好下場。陳冠升分析，「雖然第一季是所謂題材股，尤其是新興高科技漲勢最凌厲的時點，這是因為有天時、地利、人和三條件搭配。」天時，就是第一季是新年伊始，市場氣氛普遍樂觀。地利，就是第一季全球有許多重量級的高科技展覽接力登場，如一月的拉斯維加斯消費電子展、二月的巴塞隆納世界移動通訊展，以及三月的漢諾威電腦展。人和，就是散戶把資金捧來了。「在三大條件配合下，第一季通常會展開『作夢行情』，領頭羊股以具題材性、具未來夢想的高科技股擔綱演出。」「問題是，如果散戶在第一季買所謂的『作夢股』，往往是買在股價噴出的高點。」「好夢的話，大多數人都不願意醒來的，即使『作夢股』開始作頭下跌，散戶還是不願停損，讓夢醒來，不像自營商會果決地砍出持股。於是一年的開始，散戶就套牢了，為整年操作種下敗因！」第二季撿便宜 找高殖利率傳產與被錯殺電子第二季是投資人最討厭的季節，卻是陳冠升認為有便宜貨可撿的季節。因為第二季通常是電子業淡季，股價隨著月營收不怎樣的數字而下滑。加上五月要報稅，還得準備一筆錢，許多大戶甚至還會做出賣股求現來繳稅的動作，加重股市賣壓。更糟糕的是，第一季作夢行情結束後，隨著第一季財報公布，夢醒下跌行情也跟著同步啟動。 陳冠升指出，就連法人，特別是自營商在第二季操作也會趨於保守。問題是，就是因為股票價格拉回，才會有撿便宜貨的機會。尤其第二季也即將進入除權息旺季，高殖利率股開始蠢蠢欲動起來。 他說：「第二季的領頭羊股就是獲利一向穩健，以及殖利率高的股票，以績優傳產與金融較有機會。但也不要忽略股價被錯殺，但第一季獲利卻未如市場預期惡化的電子股。」以今年的情況來說，陳冠升就認為，近來因傳出中國產能大量開出，導致股價急殺的LED股如晶電、面板股如友達與群創，以及DRAM股如華亞科，如果第一季獲利出爐未如市場預期般糟糕，就可能有一波跌深反彈行情。 問題是，可以撿便宜貨的第二季，散戶卻因為第一季股票套在高檔或賠錢，不是沒錢入市，就是沒膽入場，錯失了撿便宜貨以及除權息行情。 第三季找短打 第四季找題材第三季是電子業的傳統旺季，陳冠升認為，該季的領頭羊股就是上半年財報獲利較去年成長，而七、八、九這三個月營收年增率出現二位數成長，最好月增率也有成長的股票，可進行短打。 但是，相較於第三季，第四季才是挑股的重頭戲。陳冠升習慣從兩大方向雙管齊下：首先，前三季稅後純益已經達去年整年獲利八○％以上，但股價仍未達到去年高點的股票。因為，這種股票不僅有獲利基本面支撐，具有抗跌性，俟來年四月整年財報公布，較有機會出現一波漲勢。 其次，第四季反而是布局題材股、作夢股的最好時機。陳冠升總是在這個季節，花費最多時間做產業研究工夫，預先布局相關個股，等明年第一季「作夢行情」啟動，趁股價來到高點進行獲利了結。 二○一四年，陳冠升按照自營商與投信法人的「四季脈動」，在股市歡喜收割。 去年四至五月時，相較於台股第一季凌厲反彈的走勢，獲利一向穩健的主機板股微星與技嘉，走勢相對溫吞許多，其高殖利率不但有醞釀除權息行情機會，加上媒體對筆記型電腦換機潮著墨漸深，讓陳冠升決定鎖定該兩股買進。 一四年第三季，原本是針對業績題材股的短打機會，卻遇到大盤Ｍ頭成形，加權股價下修近千點的下跌波，而作壁上觀，並順勢將微星、技嘉與華亞科等股獲利了結。 進入第四季，針對產業來年趨勢研究後，陳冠升鎖定「車聯網」概念股的中磊，以及4G概念股的居易兩股進行投資，直到今年第一季趁作夢行情發酵獲利了結。中磊報酬率三○％，居易報酬率二五％獲利入袋。 第一季通常是陳冠升擇高點賣股時機，在賣股同時，他也對今年以來跌勢最深、最重的個股進行研究。他分享研究後心得指出：「LED股、面板股以及DRAM股重挫，主要原因乃是消息面因素所造成，前兩者是擔心中國產能，華亞科則是韓國新產能，不過，實情如何沒人說得準。俟這些重挫股第一季的財報公布，或第二季的營收發布，如果數字沒有市場預期地糟，第二季發生跌深反彈行情的機率就不低。 另外，陳冠升還分享了他在今年第一季，為何能在八十四元價位買在鴻海低點的竅門。他指出，同樣是蘋果代工股的和碩，其股價在今年三月時最高衝到九十元，超越了鴻海。「和碩去年每股稅後純益︵EPS︶賺六元出頭，鴻海卻賺了八．七元，逼近九元。法人預估，和碩今年大約賺八元，怎麼比，和碩股價都偏貴，鴻海卻相對顯得便宜。按照法人的思惟八成會『空和碩、買鴻海』進行配對交易，所以，八十四元的鴻海當然就值得買！」陳冠升分析道。 從法人圈學到一身功夫，而且洞悉法人圈操作節奏與選股思惟的陳冠升，靠著這一招，即使離開法人圈子，依舊能遨遊於股票市場。散戶從他的四季操作法調整節奏，提早布局、擬定策略，或許可望擺脫賠錢的魯蛇宿命。 善用自營商選股思惟散戶也能穩抓投資節奏 陳冠升 出生：1968年 現職：專業投資人 經歷：台灣工銀證券自營部副總、第一金投信資深協理 學歷：中央大學產研所 春 找賣點-新年伊始，希望無窮。第一季一月有拉斯維加斯消費電子展、二月的西班牙巴塞隆納世界移動通訊展，以及三月的德國漢諾威電腦展。科技新品輩出，有利作夢行情發酵。 領頭羊股：具備最夯題材性的高科技股，以今年第一季來說，就是Apple Watch概念股，但往往也是股價噴出階段，反而是賣股好時機。 夏 找買點-產業進入五窮六絕淡季。第一季財報公布，第一季作夢行情的個股如無財報基本面支撐，股價將大幅修正。加上繳稅季來臨，賣壓更加沉重。 領頭羊股：獲利穩定，具除權息行情的高殖利率股，特別是傳產與金融股。但操作心態基本上要以守勢為主，逢低買進。 秋 做短線-電子出貨旺季來臨，如果旺季不旺，小心景氣反轉。上半年年報公布。有生技展，許多高科技公司也喜歡挑在這個季節舉辦新品發表會，搶攻感恩節與耶誕節商機。 領頭羊股：營收表現佳的高科技股。可挑上半年獲利成長，第三季營收年增率出現兩位數成長短線操作。 冬 尋飆股-前三季財報公布，今年獲利輪廓大體出來。市場重心開始轉移到來年的展望以及未來熱門題材。 領頭羊股：具有新題材的高科技股，前三季獲利已達去年總獲利８成以上的股票，以及低本益比股。 洞悉法人布局 陳冠升一年四季是這樣操作的?? 夏 2014Q2 買進高殖利率股技嘉與微星，以及K線價量齊揚，股價突破波段新高的華亞科。 秋 2014Q3 大盤出現M頭，反轉向下。技嘉、微星與華亞科獲利了結。 冬 2014Q4 買進4G概念股中磊與居易。 春 2015Q1 趁中磊與居易上漲獲利了結，轉攻鴻海。 夏 2015Q2 考慮逢低買進重挫的晶電、友達與群創。

美股“5月賣出”非必然規律，6月份才是真正的危險期？

來源: http://www.gelonghui.com/portal.php?mod=view&aid=2680

但斌：价值规律可能会迟到 但不会缺席（窗口期是两年）

http://www.gelonghui.com/#/articleDetail/14088

演讲者：东方港湾 但斌

现在绝大多数的公募基金和私募基金，比较活跃的钱全在神创板和中小板里面。

上市这个生意比贩卖毒品的利润还要高，这么高的估值是不可能持续的。

注册制真正市场化运转的话，影响会非常大。三个交易所竞争，会让中国资本市场成为全世界上市公司家数最多的市场。

我们牛市通常就是两年，熊市呢，3年，7年，如果这样一个循环不打破的话，未来可能又会陷入慢慢“熊途”。

只能寄希望于不断的做收购兼并，做外延式的扩张改变你的估值，当然资本市场喜欢这种游戏，但是能不能长期的去看？

在喧嚣的中国股市里，他似乎是一个孤独的另类。在他眼中，价值投资不仅是一种方法，更是一种信仰，一种哲学。他就是但斌，被称为巴菲特最忠实的中国信徒。

达晨创投执行合伙人执行总裁肖冰如此评价但斌，“从92年开始做二级市场，在长期的资产管理行业里面一直还活着，并且取得了持续良好的业绩，这是非常不容易的。”

但斌当然还活在，并与他在演讲中反复提及的“茅台”“格力”等坚守在一起。

但斌在演讲中直言，目前A股各种妖魔鬼怪横行，未来注册制和新三板会将这些妖魔鬼怪和新股狂潮全部打回原形。二级市场的高估值，最多也仅能维持2年左右。

对标美国资本市场，但斌预测，当下中国正处于美国1942年的历史时间段。未来中国的股市将迎来一个非常波澜壮阔的行情，可能将进入此生最漫长的牛市。“但不可否认，A股市场也一定会经历一波87年的股灾。”因为价值规律可能会迟到，但是永远不会缺席。

股市震荡：跌20%正常，个股有跌50%的可能

最近几天炒股票的人可能会心情不太好。肖总问现在是不是人类历史上最大的泡沫？可以这样说，从我这么多年做投资来说，目前的神创板，还有一些中小板，除了茅台，格力这些之外，在20以下，所有的股票，所有的行业，贵得不可思议，怎么上去就有可能会怎么下来。

以创业板为例，2014年全年的利润还不到400亿，前几天市值就到了6.21万亿，你说这个泡沫有多大？大家都寄希望于这些创业板的公司或者是中小板的成长类公司，靠他的快速成长，靠业绩的拉动，能够弥补他的高估值，但是历史上来看很难通过高增长来弥补他的估值，除非是少数企业。

有一本书，比较了两个公司的例子，一个是IBM，一个是标准石油。在65年前，中国一个投资人让你选择两个企业进行投资，我相信中国绝大多数的老百姓会愿意选择IBM。

65年的岁月过去了，IBM无论在他的盈利，增长和收益方面，都超过了标准石油的速度。但是，65年的回报谁也没有标准石油的高，因为65年标准石油的市盈利是8倍，现在还是8倍。但是65年前的IBM是什么？和神创板的市盈率差不多，用65年的时间来弥补你高峰期的情况。现在创业板当中有5%的企业能够超过IBM的成长，我觉得都不错了。

即便是IBM这样一个65年证明了是全世界最伟大的高科技企业，风险还是非常大的。

当然中国的投资在全世界来看就是一轮一轮泡沫的破灭，诞生，再破灭，再诞生。但是这个泡沫破灭之后可能是一地鸡毛。现在绝大多数的公募基金和私募基金，比较活跃的钱全在神创板和中小板里面。

现在比较遗憾的是中国A股很奇怪，很好的股票，非常好的股票很便宜地在卖，可以这样说，不是特别值钱的公司在非常非常贵的卖，而且大家还趋之若鹜，当然我们也不知道风口什么时候，比如说这次算不算停，我们不知道。

所 以说我觉得可能长沙的那个跳楼的可能是第一例。因为我们现在的资本市场杠杆非常大，这个杠杆一大以后，死人更容易。现在我们的这个有些配资的，可能是 1：3，有的1：4，跌30%、40%，就没有了。如果大盘跌20%是很正常的，因为涨得太多了，跌20%、30%的大盘，可能个股有跌50%的可能。在这样的情况下，有可能这一轮，可能未来几天，我估计可能很多的情况都不太妙。也许需要我们在政策上，或者是媒体上有一些变化。


说注册制：交易所间竞争 中国的上市公司将全世界最多

当 然了，包括现在的注册制对中国资本市场的影响也是一样的，中国所有的这些市场的大的方向性的变化和可能具体的政策的执行有关。我个人的判断，如果注册制真 正能够市场化运转的话，让我们的上海交易所、深交所，还有北京的新三板这三个交易所，如果能够用一种竞争的方式来让资本市场发挥作用的话，那么我想这个注 册制就会影响非常大。

就像我们说的过去一个企业想上市，可能会受到深交所的邀请，会受到上交所的邀请，会受到新三板的邀请，或者是受到上海新兴板的邀请，可能会做一个选择，我到底需要上哪一个板？这样就会形成一种竞争关系，当然有良性的，也有恶性的竞争。对于企业来说，可能他会选择一个相对来说估值比较合理的，融资比较容易，上得比较快，后续发展得比较有利的市场。这会让我们的企业进入发行的快车道。

所以说我个人判断，就像我们在92年炒股票的时候，当年的成交量基本上是几个亿，我们很难想象23年后的今天，我们的A股市场会达到2万亿的市场成交量，我相信92年炒股票的人，全世界的人加起来展开想象力都不可能想到现在的2万亿的成交量。我相信这三个市场的竞争，最后的结果会让中国的资本市场会成为全世界上市公司家数最多的市场。


说高估值：利润比毒品还高？高估值最多能挺2年

如 果这个判断成立的话，那么我觉得对中国A股的高估值的影响会非常非常大的。我们从常识就可以知道，如果我们的创业板是平均，假设是130倍的市盈率，所有 的企业家，包括我，我也会运企业上市，即便你是在早期阶段，你是20倍投着，100倍卖掉，这个生意我想比贩卖毒品的利润还要高，这么高的估值是不可能持 续的。

我跟很多朋友说我个人的判断，这么高的估值，最多的窗口期是2年左右。2年以后，我相信A股估值会下降很快，否则的话，我想每个人只要做投资的都会大量的运企业上市，如果这个估值级不变，可能就是达晨的春天了，所有PE机构的春天。

对 我们来说，我们做投资的，我做二级市场的是非常非常难选择的，你打开整个行业，所有的股票，创业板平均市盈率130倍，中小板80倍，你怎么下手？我已经 从业了23年，说老实话是越来越难做，而且你做的是什么？是要冒着巨大的风险，你想想130倍买的，就算涨一倍，这个风险也是非常非常大的。

我们只能寄希望于企业家，130倍的企业，100倍的企业，你不断的做收购兼并，做外延式的扩张改变你的估值，但是这个难度也同样非常大，当然资本市场喜欢这种游戏，喜欢这种逻辑，但是能不能长期的去看？这个是非常难的。

当 然了，另外这个高估值的问题我也再交流一下，比如说07年，当时我们犯了一个严重的错误，07年高位，像茅台这些我们还在坚持，我们持有茅台持有了11 年，到现在没有卖过。07年的时候茅台的市盈率是73倍，到2012年底，茅台的市盈率变成8.8倍；2007年万科的市盈率是43倍，2012年底万科 的市盈率到5.9倍，市盈率都损失了80%多。但是这两家企业，茅台的利润增加了4倍多，万科的利润增加2倍多。

但是回过头看07年茅台的市盈率在73倍的时候要不要卖？事后说，肯定是要卖的。但是事中就很难判断。

比如说73倍的创业板要不要卖？包括神车这种商业模式，实际上在海外是不值钱的商业模式，包括游戏企业在海外是不太值钱的，但是估值都是上百倍的PE，所以A股市场的泡沫我认为还是比较高的。


对标美国：A股会美国化 一定会经历一波87年的股灾

但 是对于一个长期的判断，我们说一个市场的长期判断，我前一段时间也说过一个观点，我说A股会美国化，为什么A股会美国化？我觉得这个判断是比较重要的。因 为如果A股不能美国化，那么我们A股过去23年的运转的周期是A股很少有2年以上的牛市，如果A股不美国化的话，那么A股未来这一段时间，是很长的一段时 间应该是走大熊市。

因为我们牛市就是两年，熊市呢，3年，5年，6年，7年，我们去年一年是牛市，今年已经走到了6月份了，还有几个月的时间。如果这样一个循环不打破的话，未来可能我们这个市场又会陷入慢慢“熊途”。

现 在的资本市场，因为注册制的作用，起到了比过去资本市场对整个经济循环更重要的作用，所以说有可能变得更有韧劲，高估值本身并不妨碍一个市场的长期繁荣， 他会有一个中间的平衡的过程，是一些蓝筹股和泡沫，中间有一个平衡的过程。就像2000年的网络股破灭之后，并不是说美国市场就完蛋了，可能有主板市场重 新的上升可能又有很好的走势。

我 在3月份的时候说了A股市场会成为全世界上市公司家数最多的市场，我还说A股市场这波行情会走到2020年，会有一个十年的牛市。十年牛市不是我现在提出 来的，是1840点的时候我写了玫瑰底，虽然残酷，但眼前可能就是鲜花铺就的玫瑰，可能就会迎来1942年的牛市，因为1942年的这个点非常重要，而且 迎接即将展开的持续到2020年前后的漫长又短暂的大牛市。我这个话是2012年8月说的。

我说中国现在正处于美国1942年的时间，未来将迎来一个非常波澜壮阔的行情，我们可能将进入此生最漫长的牛市。

1942年之前，美国道琼斯指数的走势和A股的上证指数走势非常非常的接近，锯齿型的变化，1800点以后就变了。这一波，从1942年一直涨到1966年，涨了这么多年，从83年涨到2000年涨了17年。

我个人认为A股市场一定会经历一波87年的股灾，我不知道今天开始的是不是？就振了一下，但是就是一下也要死人的，这个中间都会有波动，但是总的来说是往上的时光。

我们可以看到中国的资本市场浓缩了美国市场一百多年的变化。我们说二级市场，二级市场表现的所有的特征，在美国一百多年的岁月中当表现过。

比如说IPO科技股热潮和IPO狂潮，美国1942年到66年这个阶段，早期是军工，后来是马歇尔计划，和我们A股市场的军工和一路一带是一样的，中间也出现了刚才我说的部分股票市盈率高达70、80倍的情况。

新股狂潮：“妖魔鬼怪”会被注册制打回原形

当 然因为我们过去23年的交易的形成习惯都是需求大于供给，这样一个大的背景下形成的，如果未来我们的资本市场，因为注册制的到来，让我们的供需关系发生根 本性的逆转，以后可能供给会非常非常大，需求会因为市场的变化出现变化，也许有一天新股的狂潮就会在一个历史阶段中就永远不会出现了，我相信这一点。现在 的新股一上市，天天涨停，十几个涨停，这种情况一定是历史当中很短暂的一段岁月。一定不会长期存在。

所以说在过去23年中，我们所看到的中国资本市场的二级市场的新股的狂潮的特征，应该在未来的几年，因为注册制的到来把它打回原形。

像美国一样，在这一波的24年的牛市中，也出现过这样的情况，但是他并不妨碍一个市场的长期的繁荣。因为我自己看美国市场，因为我们在国内投了11年，海外也投了11年，那么在海外的投资是完全的价值投资，是靠蓝筹股来成长的支撑的市场。

在海外，如果我们作为一个投资人，犯了一个严重的错误，一个项目一开盘跌92%，第三天这个公司就退掉了，就没了。但A股出事了，跌停两三个停板，现在又回来了。

有人问我，这十几年，A股市场有没有变化？我说比过去更恶劣了。中国的妖魔鬼怪舞翩翩，我见过所有的妖魔鬼怪真的是现在活得更加的精采，这是A股市场很大的问题。

不管怎么样，中国还是处于一个欣欣向荣的阶段，市场会有一些修复，但是我们说价值规律可能会迟到，但是永远不会缺席。

说新三板：会让中国的高校城市都变成硅谷

总的来说是会处于这样的变化。

很 多朋友说现在做企业的朋友可能会这样认为，说经济形势不好，为什么会有牛市？经济形势好，为什么股市不涨？在美国这两段历史中也出现过。比如说1964年 到1983年，这17年间美国指数只涨了一个点，但是他的经济规模也增加了非常大。这两波大牛市，因为一个是24年，一个是17年，这个是穿越了很多的经 济周期的变化，到底什么决定资本市场长期的未来？我个人看到的是决定一个市场是不是一个长期的牛市，最根本的是什么？是利率的变化，就是这两段大牛市他的 主要的原因是因为利率从16%下降到4%，这一波的A股市场的牛市也是从降息开始的，如果未来中国的利率像欧美一样是0利率的话，如果是一个长期的降息降 准的过程，资本市场长期的繁荣还是非常有可能的。

经济形势越是不好，越要降息降准，越要释放这个流动性，这样的话，就会导致市场可能会有持续的漫长的上涨过程。

这是中国面临的经济问题，中国需要靠直接融资推动经济的增长，而不是间接融资，这个都是中国创业板或者是中小板，或者是新三板制度变革才能让中国向欧美、日本过渡。新三版和注册制的到来，会让中国的只要是高校集中的城市，可能都会变成硅谷。

新 三版对中国经济结构化的推动作用会非常非常显著和明显，我也全身心的希望我们的注册制能够真正的市场化，让企业到资本市场的汪洋大海中，靠他们自身的发展 来获得长足的进步，要么是淘汰。大进大出，好的留下来，不好的就淘汰掉，让全社会创业的热潮，或者是情况能够成为一个社会的主流。这样我相信中国的经济结 构会因为这样的一种制度的安排，会发生非常非常大的变化。

再说牛市：神创板将成为历史，下一波再起来一定是慢牛

如果这一波就到5千多点就下来，那不是牛市，就是一个反弹，等于说牛市还没有来。如果是牛市一定会破6124点，一定要破了高点才是牛市。

大概的高点就是5千点左右，需要调整一下，可能会调得很深，然后再起来这一波应该是可以破6千点，而且我们的政府和我们证监会的领导都希望慢牛，下一波再起来的时候一定是慢牛，这一波是快牛，快牛走完了，你想让他下一波再快，他也快不了。

下一波起来，我觉得可能是真正的有业绩支撑的一些蓝筹股，或者是真正的好企业，有长足进步的企业会获得发展。就像网络股泡沫破灭之后美国的真正的一些好的企业发展。

特 别是现在的VIE结构，360也做私有化。类似这样的企业，回归A股以后，我觉得会把哪怕是新三板或者是创业板的股票的估值拉下去，因为有真正好的这样一 些企业上市了，有一些边角的公司就有很大的问题。另外，投资长期的回报是靠分红和红利再投资得来的。我自己的判断，创业板的辉煌岁月一去不复返。

当然这个判断是对于二级市场的投资人来说，对于在座的企业家来说，你们还可以利用这个高估值，因为即便是130倍跌到70、80倍还是高估的，还是你们的春天，还是你们的热土。

这一波行情在中国的历史上留下的岁月就是神创板的故事，这个故事到此结束，可能因为它的量很大，几万亿的量，活跃的钱都在这个板块里面，可能会反反复复的振荡，甚至不排除有再创新高的记录，但是基本上是尾声了，是往下走的。

当然现在从资本市场的估值来说，只有这几个板块是低估的，就是券商，保险、银行。品牌消费，环境治理这些也是有机会的，包括核电等等。

时间缘故，我就跟大家交流到这里。因为资本市场的变化非常大，各种各样的观点也很多，我说的也不一定对，仅供参考，谢谢各位。（来源：创业家）

市場規律

遵循經濟規律，專註價值投資 一只花蛤

來源: http://blog.sina.com.cn/s/blog_519b8db20102w0f4.html

（本文系為鄒誌峰《格雷厄姆的智慧家族》一書所做的序言）

當樂聚投資創始人江濤女士將鄒誌峰先生的《格雷厄姆的智慧家族》PDF文稿發給我後，我幾乎是一氣呵成就讀完的。 

 “格雷厄姆的智慧家族”一詞來自巴菲特的《格雷厄姆—多德式的超級投資者》的一次演講。巴菲特在那次著名的演講中指出，在投資世界里，有相當多的擲硬幣贏家都來自於一個很小的智力部落——一個叫做格雷厄姆—多德追隨者的群體。在這一群成功的投資者中，他們的智力來自於一個共同的家長——本傑明·格雷厄姆。這個智慧家族引起了作者的極大興趣：如果對其系統研究，找出價值投資的清晰脈絡，將會廓清市場上彌漫著的思想混亂，對於我們無疑有著巨大的指導意義。這就是這本書的寫作緣由。

作者從經濟學的基本原理入手，認為投資學做為經濟學的一個分支，離不開基本的經濟學原理，比如關於價格圍繞價值波動的原理，關於市場先生的著名比喻，與亞當·斯密的“看不見的手”有著異曲同工之妙。因此，價值投資暗合經濟學的基本規律。對價值投資的經濟學原理進行追根溯源，有助於我們樹立更堅定的價值投資理念，也讓我們明白，離開了經濟規律，最終難免失敗。經濟規律是指經濟現象和經濟過程內在的、本質的、必然的聯系。它的客觀性是不以人們的意誌為轉移。人們不能任意創造規律，也不能任意消滅或改造規律。但是雖然如此，人們卻可以發現、掌握並利用其規律。

遵循經濟規律的股市操作行為，則是投資，因為那是按經濟規律辦事，否則就不是。作者說得好，一名真正的投資者之所以能夠長期戰勝市場，就是因為其行為嚴守投資紀律，而投資紀律正是經濟規律的集中體現。舉例說，在長期視野下，一只股票的回報率跟企業發展是環環相扣的，若一家企業40年來的盈利一直是它資本的6%，那麽在長期持有40年後，其投資者的年均收益率不會和6%有什麽區別——即便當初買的時候是便宜貨。若該企業在20-30年間盈利都是資本的18%，即便當初出價過高，回報依然會令你滿意。這個例子來自查理·芒格。這就是說，若有人馬馬虎虎地持有一家極其平庸的爛公司，卻每年幻想著高收益而一夜暴富，顯然違背了經濟規律。 巴菲特認為能令他和芒格滿意的回報就是跑贏標普 500 指數，這就是投資行為，符合經濟規律。

因為價值投資與經濟的基本規律吻合，所以價值投資可以放之四海而皆準。可是總有人說，價值投資不適合中國。事實上，價值投資的東西適合任何地方。段永平早已指出，如果有人認為不適合，那說明他還不懂投資，因為它早晚是會適合的，都是一樣的，全世界買的人都是一個理由，就是它只要給他足夠長的時間，它體現出來的是一個價值，一個沒有價值的東西，是不可能永遠賣出價錢來的。實際上，在一個無效市場中，價值投資更能發揮其強大的威力。一只股票上半年可以是100元，在下半年卻暴跌至15元，而其內在價值卻可能在30~40之間。價格永遠是圍繞價值波動的，對於一個真正的價值投資者而言，顯然是一個巨大的機會。因此我認為，說價值投資不適合中國，其實是不懂得經濟的基本規律。

格雷厄姆智慧家族的共同特征都是依靠對公司財務表現的基礎分析找出那些市場價格低於其內在價值的股票。正如巴菲特在演講中所說的那樣，這個智慧家族共同智力結構是：他們探索企業的價值與該企業市場價格之間的差異，利用其間的差異，卻不在意有效市場理論家所關心的問題：股票究竟在星期一或星期二買進，或是在一月份或七月份買進。他們忽略宏觀經濟，只重企業層面，采取自下而上而不是自上而下的策略。他們不探討bate值、資本資產定價模型以及資本回報的協方差，這些都不是他們所關心的議題。他們只在乎兩項實數：價格與價值。

格雷厄姆智慧家族的人習慣性地將股票價格與背後的公司業務的價值聯系起來。其來源有三：一是格雷厄姆的安全邊際原則，這個原則要求所購買的股票價格必須充分地低於其估計的價值，這種檢測需要進行全面的商業分析。二是約翰·威廉姆斯價值評估方法，即保守估計的公司未來現金流折成現值，以此作為公司的內在價值。這個原則隱含的道理是：現在手中的1美元比未來的1美元更值錢。三是菲利普·費雪提出的選擇超級成長股，這類公司擁有獨特的經濟特許權，比如無與倫比的品牌認同度和強大的市場影響力等。巴菲特將這三種來源融於一體，靈活運用，並使之登峰造極，形成了綜合性的價值投資方法。

格雷厄姆智慧家族中的人投資風格各異。他們很少有相同的投資組合。有的持有令人費解的“粉單股票”；有的專註於大市值股票；有的進行全球投資；有的集中精力於某一市場比如房地產或能源。有些人運用計算機篩選程序去發掘從統計學角度來說便宜的公司；有些人則評估“私募市場價值”；有些人是激進的股東維權者，積極活動要改變公司；而有些人則尋找已具備價格催化因素並能部分或全部實現的低價股票。雖然彼此各不相同，但他們始終恪守買進的標的是企業，而非企業的股票。他們當中有些人偶爾會買下整個企業，但是他們經常只是購買企業的—小部分。不論買進整體或一部分的企業，他們所秉持的態度完全相同。每個人都受惠於企業市場價格與其內含價值之間的差值。 正是成功地利用了“價格與價值之間的落差”，他們才成為投資界的贏家，從而躋身於“超級投資者”之列。

正當作者完成書稿之際，A股市場低迷蕭條，預計未來可能有相當部分的優質公司隨著市場的拋售淪為便宜貨，這對於價值投資者是一個絕好的機會。在這個美好的時刻，我們重新學習格雷厄姆智慧家族的投資策略和方法，肯定有所裨益。


鄒誌峰，70後生人，歷史學博士。1996年，加入創辦不久的《成都商報》，先後擔任過經濟新聞部副主任、編輯中心主任等職務。2004年，赴上海參與創辦《每日經濟新聞》，任執行總編輯。2006年，回成都，創辦成都全搜索網站，任總經理。2014年，調成都時代出版社。2015年，從出版社辭職，離開傳媒行業，選擇自由發展。

孟加拉國襲擊之後 “伊斯蘭國”還有哪些規律？

據俄塔社報道，7月3日，聯合國安理強烈譴責孟加拉國首都達卡發生的恐怖襲擊事件，稱其為“駭人聽聞的卑鄙行徑”，要求各國在國際法的基礎上采取一切手段打擊恐怖主義。

安理會周六通過的聲明表達了對襲擊遇難者家屬的同情，並督促各國與孟加拉國政府合作，強調必須將恐怖襲擊的罪魁禍首繩之以法。同時，安理會也提醒各國必須采取措施截斷恐怖組織的資金來源。

聯合國安理會成員國認為，恐怖主義是犯罪行為，無論任何動機都是非法的，但同時也不能將其與任何“宗教、民族、文明或倫理團體”聯系在一起。文件聲明“他們強調，根據聯合國憲章和其他國際法框架下的責任，各國必須采取一切辦法對抗恐怖主義行動對國際和平安全帶來的威脅。”

當地時間7月1日晚，恐怖組織襲擊了達卡的一家餐廳“Holey Artisan Bakery”。該餐廳位於首都大使館區附近，深受外國人、外交官和孟加拉當地人的歡迎。7月2日早晨，孟加拉國警方開始行動，最終解救13名人質，消滅了6名參與襲擊的恐怖分子。根據最新數據，襲擊共造成20人犧牲，近40人受傷。根據目前的信息，所有犧牲者都是外國人（包括意大利、阿根廷、日本和印度公民）。“伊斯蘭國”已宣稱對此事負責。

恐襲歷史盤點：ISIS襲擊有規律？

孟加拉國是“伊斯蘭國”近年來系列恐怖襲擊的最新受害者。縱觀“伊斯蘭國”的行徑，其具體的襲擊地點多為西方人和西方遊客的聚集地。

2015年3月18日突尼斯首都博物館：“伊斯蘭國”武裝分子占領突尼斯首都的巴爾杜國家博物館大樓，向遊客開槍並挾持40名人質。恐怖襲擊最終造成21人遇難，約40人受傷。其中20位遇難者均為外國人——包括俄羅斯人、英國人、比利時人、意大利人、西班牙人、哥倫比亞人、波蘭人、法國人和日本人。“伊斯蘭國”宣布對此次襲擊事件負責。

2015年11月21日馬里首都酒店：馬里首都巴馬科，恐怖分子在麗笙藍標酒店酒店挾持了170名人質。最終造成21人死亡，遇難的外國人包括俄羅斯人、比利時人、以色列人、中國人、塞內加爾人、美國人。馬格里布基地組織和穆拉比通組織（2015年宣誓向“伊斯蘭國”效忠）宣布對此事負責。

2016年1月14日印尼首都使館區：印度尼西亞首都雅加達市中心發生恐怖襲擊事件，共造成7人死亡，17人受傷。爆炸事發地距離聯合國駐雅加達辦事處僅一街之隔，附近有不少高級寫字樓和五星級賓館，也是大部分外國使領館的所在地。印尼警方稱“伊斯蘭國”是此次襲擊的幕後黑手,且襲擊者是在模仿此前的巴黎恐怖襲擊事件。

2016年1月15日布基納法索咖啡館：布基納法索首都瓦加杜古，武裝分子在卡布奇諾咖啡館對顧客開槍射擊，後又在Splendid酒店挾持人質。恐怖襲擊事件最終造成30人死亡，33人受傷。除了8名布基納法索公民外，其他死亡者來自加拿大、摩洛哥、荷蘭、烏克蘭、法國、瑞士。“‘伊斯蘭國’旗下的基地組織”宣布對此負責。

2016年3月13日科特迪瓦度假沙灘：非洲科特迪瓦著名海邊度假城市大巴薩姆的多家飯店遭6名槍手攻擊。槍手在沙灘上掃射遊客，大喊“真主至上”，最終造成16人死亡，3名安保人員犧牲。死難者中包括法國人、德國人、尼日利亞人等。大巴薩姆位於商業大城市阿必尚東約40公里，是阿必尚居民周末的度假去處，海灘、酒吧和飯店也常有西方遊客。

2016年6月28日土耳其機場：土耳其伊斯坦布爾阿塔圖爾克國際機場的國際航站樓發生兩起爆炸事件。6月30日，土耳其阿納多盧通訊社援引土內政部長的消息稱，襲擊造成43人死亡，其中至少13人為外國公民，另有200余人受傷。土耳其官員表示，有強有力的證據表明，28日夜間發生在伊斯坦布爾阿塔圖克國際機場的自殺式炸彈襲擊的嫌疑人來自極端恐怖組織“伊斯蘭國”（IS）位於敘利亞的大本營拉卡，並且IS的領導人參與了這次襲擊的策劃。

收評：3000關口滬指上演V型反轉 歷史數據暗藏一重大規律

周二早盤，滬深兩市小幅低開，開盤後在煤炭、鋼鐵、白酒等板塊的帶領下震蕩上行，然而兩市沖高後快速回落，創業板大幅跳水，盤中大跌近2%;午後開盤，兩市逐漸企穩，盤中銀行、保險、券商、航空等權重股均有拉升動作，滬指創業板相繼翻紅，臨近尾盤，兩市再度上攻，滬指大漲近2%。

板塊方面，煤炭板塊漲幅居前，平莊能源漲停，潞安環能漲逾8%，大同煤業、金瑞礦業漲逾7%。次新股走勢強勁，新宏泰、哈森股份、玲瓏輪胎等15只個股漲停。券商板塊走強，國元證券漲停，西部證券漲逾5%。殼資源概念股走勢疲軟，*欣泰跌停，恒順眾昇跌逾8%，京天利跌逾7%。黃金概念股走弱，金貴銀業、紫金礦業跌逾3%。

截止收盤，上證綜指收報3,049.38點，上漲54.46點，漲幅1.82%，成交額2,886億元;深證成指收報10,757.85點，上漲163.03點，漲幅1.54%，成交額4,462億元;創業板指收報2,247.35點，上漲28.76點，漲幅1.3%，成交額1,244億元。

外圍市場方面，亞太股市周二收盤普遍上漲，日本股市連續兩天大漲，日經225指數收盤上漲2.46%，報16095.65點;日本東證股價指數收盤上漲2.38%，報1285.73點。韓國首爾綜指收盤上漲0.14%，報1991.23點。澳洲股市S&P/ASX 200指數收盤上漲0.49%，報5363.10點。臺灣加權指數收盤上漲0.63%，報8841.46點。

消息面：1、國務院總理李克強將於7月13日-14日對蒙古進行正式訪問;中國將推進與蒙古在“一帶一路”上的合作，在能源、基礎設施、金融和農業等領域簽署協議。2、今日央行公布人民幣兌美元匯率中間價報6.6950，貶值107點，創下2010年10月以來新低。在中國央行旗下《金融時報》近期發表的文章中，國家開發銀行發起成立的中國開發性金融促進會建議，中國應該通過CIPS系統調節人民幣供應，來實現對做空行為的打擊。3、本月大數據行業會議將密集召開，2016中國大數據應用大會將於7月舉行，此次大會以“大數據與智能時代”為主題，旨在促進大數據與各行業、各領域的深度融合，探討大數據的技術創新和產業促進發展。無獨有偶，2016第六屆大數據世界論壇也將於7月28日召開，大數據產業鏈望再度點燃。4、外媒援引知情人士稱，由於中國的合格境內機構投資者(QDII)去年以來就缺乏新增額度，國內機構之間借用QDII額度進行投資所支付的渠道費用已大幅提高。無QDII額度的機構借用額度的成本目前最高已達一年3%，而去年底時該費用不足1%。

分析人士指出，午後權重藍籌股發力推動大盤創本波反彈新高。市場傾向於板塊的較快輪動，個股持續活躍帶動局部熱度，大盤在此位置需要觀察在未來幾日其方向選擇，投資者仍然需要保持適當警惕，依然建議投資者短線靈活，控制倉位及節奏。

天信投資認為，短期來看，技術指標的壓力盡顯，包括滬指的MACD指標的紅柱從上周四開始已經出現縮短走勢;KDJ指標近期是嚴重鈍化，超買的現象比較嚴重。分時上也出現小高點，特別是15分鐘已經很清晰地看出這里暫時是一個短期頂部，而且還出現了頂背離。但是從橫盤的趨勢來看，我們認為盤面的趨勢已經不遠，中國股指跟7這個數字是很有緣分的，一般逢7或者逢7的倍數，股指便會出現變盤。從目前股指已經橫盤六個交易日來看，已經離7不遠;同時月K線也應出現連續六個交易月的橫盤震蕩，同樣是離7不遠。另外，近期股指雖然連續多次跌破3000點整數關口，但是始終跌幅很小，總有一只無形的手在支撐，並且在人心思漲的前提下，我們認為短期盤面已經臨近。

整體分析，由於技術上確實存在調整的壓力，且在未有外部資金進場的前提下，單純的依靠場內資金的相互博弈，必然會造成此消彼長，顧此失彼的窘迫，所以兩極分化、蹺蹺板等行情的走勢便很明顯的，市場的賺錢效應極差，甚至出現大部分投資者只賺指數不賺錢的情況。投資策略上，我們認為短期還需以謹慎為主，持有但倉位不能太大，必要的時候做一些高拋低吸，勇做差價。

中航證券表示，近期市場出現較為明顯的權重股行情，有色、黃金、釀酒等板塊輪番表現，而今日煤炭、鋼鐵、券商也開始走強，而與此同時伴隨的是小盤股短期的調整，從盤面中可以明顯感受到個股與指數之間的反差，原因就在於二類權重股護盤，八類小盤股回落，用投資者最通俗的話講就是：賺指數不賺錢。

從歷史來看這種權重股護盤、小盤股調整的反差現象出現過多次。而不管是哪一次反差，之後最終的結果都是創業板成為後期行情的最主流板塊，2015年1月之後創業板指數更是從1500點左右一口氣上漲至4000點上方。所以，投顧樊波認為從長期來看小盤股群體上漲的高度和持久性都遠遠大於權重股群體。

而近一周的行情，市場再度出現這種反差，權重輪番表演促使滬指表現明顯強勢，而創業板則再度出現與滬指反向的下跌走勢，歷史又一次重演，今日滬指繼續大漲創出近期新高，創業板雖然先抑後揚，但整體依然弱於主板，後期能否成功超越主板，我們拭目以待。

總結一句話：歷史規律顯示在權重股上漲的周期內小盤股不會缺席，並且上漲的更為猛烈;而權重股不漲的周期內，小盤股也可以獨立走強，也就是說小盤股在A股當主角的時間更長，希望投資者能深刻領悟。