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尋找公司定價的錨 ——關於估值的一些思考

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本帖最後由 晗晨 於 2015-3-19 09:18 編輯

尋找公司定價的錨 ——關於估值的一些思考
作者:錢鑫

我們為什麽喜歡好公司?

股票投資的一項基本原則是“好公司不等於好股票”,一家公司無論質地如何,總有一個價碼,低了就值,高了就不值。看似簡單的邏輯,卻隱含了一個無比艱深的問題,即這個“價碼”到底是多少?


按照目前通行的估值方法,股價=EPS×PE,其中EPS基本靠穩,而PE基本靠拍。一般來講,公司盈利是一個基於董秘指導的市場一致預期,分歧不會太大,關於股價的分歧一般都集中在PE上。


而我們之所以喜歡好公司,很大程度上就是因為“好”公司的估值是說不清的,30倍還是50倍,好像都有說得過去的理由,關鍵在於市場的風險偏好、以及公司講故事的能力。

所以我們喜歡的好公司,並不是西方標準下經營穩健、護城河寬、現金流良好的公司,而是短期無法證偽的有想象空間的公司——要的就是算不出來,算不出來才能博傻。


DCF估值的核心價值:知行合一


到底是先有價值再有估值,還是先有估值再有價值,決定了定價的時候是用DCF還是PE/PB。理論上說,DCF擁有相當嚴謹的內在邏輯,但由於太過陽春白雪,不如相對估值簡明易懂,在A股市場一直沒有成為公共知識。


剛入行的時候,不明覺厲,對DCF懷著深深的敬畏;到後來因愛生恨,以參數敏感性過強為借口肆意詆毀;知道最近才又重新回歸正途,進入到“看山又是山”的階段。


DCF較之相對估值最大的優勢在於“知行合一”,它的預測過程包含了我們對於公司基本面分析的一切觀點和邏輯。比如在測算收入時,我們會考慮市場容量、競爭結構、公司的競爭優勢和競爭策略;在計算成本時,我們會考慮原材料、折舊和人工的構成比例,公司對上遊的議價能力,以及庫存管理;在估算費用時,我們必須基於先前對競爭策略的判斷預測管理費用和銷售費用,必須基於公司的競爭策略、議價能力和融資成本推算合理的負債結構和財務費用;在做貼現時,貼現率必須充分考慮市場的資金價格、公司的風險溢價以及資本結構……等等等等。而在相對估值的過程中,分析和定價很多時候是沒關系的——至少是說不清楚關系的。


當然,不可否認DCF在具體操作時存在著許多的問題,其中最為人所詬病的就是對於貼現率、高速增長期時長和永續增長期增速等參數的敏感性過強,而參數本身的可靠性又不高,結果導致最後的定價看上去還不如相對估值靠譜。但如果反過來看,模型結果對這些參數敏感,恰恰說明了這些是決定公司價值最為關鍵的因素,它的背後是對宏觀經濟周期(無風險利率)、行業發展規律(優勢期長度)、以及公司競爭優勢(盈利增速)的理解,而不僅僅是對所謂空間的想象。


市場之所以更偏好PE的另一個原因,是因為未來3年的公司盈利是預測中最可靠的部分,但在DCF中它對於公司價值的影響其實微乎其微,我們無法接受這樣一個殘酷的現實,所以裝作嗤之以鼻,選擇橫眉冷對。

估值指標的選擇及其定量原則


曾經聽某保代問出過這樣一個問題:你說化工的公司不適合用PE而要用PB,這是為什麽……問題本身比較讓人崩潰,但的確道出了相對估值方法存在的一個問題,即對於不同的公司應該采用哪一種相對估值指標更為合適?


而以下是我在多年閱讀研究報告中經常會見到的兩種邏輯。“贏家通吃格局下龍頭公司將享受更大的市場份額,所以應該給與更高的估值”;“小公司基數低、彈性大,雖然份額小但空間是現在的N倍,高增長所以高估值”。乍看上去好像都對,但龍頭公司和小公司到底哪個應該享受更高的估值?這是另一個相對估值無法解決的問題,定量的問題。


相對估值形式上是公司長期價值和短期財務指標的比值,所謂“合適”有兩條標準——縱向的匹配性和橫向的可比性。


縱向來看,指標的選擇必須匹配公司所處的生命周期:比如成立初期可能虧損,選取收入甚至訪問量會比較合適;高速成長期比較看重盈利及其成長性;而到了穩定期,則一般考慮采用股利作為分母。


橫向的定量要相對複雜一些,還必須綜合考慮公司的體量和彈性等其他因素——說到底還是應該先比價值再反推估值,這樣邏輯會順暢許多。很多人都說基於成長性的100倍PE和因為業績只有1分錢而對應的100倍PE是不一樣的,但高估值就標誌著高風險,本質上沒什麽不一樣,甚至後者的風險比前者可能還更小一些。


批判的武器無法代替武器的批判,相對估值的很多問題是其自身所無法解決的。DCF雖然也有問題,但這些問題在相對估值中也是需要回答的,只不過我們拍了拍腦袋假裝沒看到而已。

估值的本質是對企業價值在一定風險程度下的定價,相對指標不過是這種定價的外在表現形式而已。退一步說,即使使用相對指標作為定價的起點,也要充分考慮所有的盈利驅動因素和潛在風險,而不僅僅是簡單的均值回複。

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