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公司分析，一切從模型開始、在模型結束 夏蟲

http://xueqiu.com/3588359561/22760954
 一年結束，除了反思投資中的成敗，也要梳理一下公司分析的邏輯。早想落在紙面上，一直沒有時間，今天把這事了結。如何把握一個公司，要有一套方法論，至少包括6點：

1、歷史。他的前世今生，怎麼發展來的，行業機會在其中的作用；

2、團隊。管理層的利益取向（規模、利潤、就業率還是穩定性），管理團隊的背景和之間的關係；

3、資產負債。和找老公一樣，要知道公司有多少家產，幾畝地（租的還是買的），多少設備（多少錢、幾成新），員工和崗位配置（哪個部門是重頭戲），子公司的佈局和定位，在外面欠了誰的錢、欠多少，股東向公司實際投入什麼資源、投了多少；

4、業務模式。運營上，公司的產供銷是怎麼配合的。（1）如果生產是重點，那要知道庫存怎麼管理，和生產車間怎麼銜接，工藝和研發怎麼管理；（2）如果銷售是重點，要知道營銷策略是什麼，配合的渠道怎麼佈局，人員怎麼分配、怎麼考核（是訂單、利潤、現金、服務經銷商的數量？）；（3）如果研發是重點，要知道公司的人才招募標準、培養方式、考核指標和什麼掛鉤？知識產權的保護措施。

5、財務。結合運營模式、行業特點，基本可以理解公司運營調整對應的財務指標變化，以及同業財務指標差異所反映的不同公司的運營特點。

6、收入成本拆分。以上5點是這點的基礎，這點是盈利預測的基礎。收入要做到量、價分清，如果是開直營店的，要知道不同年代主要店舖的盈利能力，加盟的，也要籠統的測算一下店舖數量和收入增速間的關係。對於成本和費用，要抓主要矛盾，如果毛利率高，就拆費用；如果毛利率低，就拆成本，總體原則就是把握對公司淨利潤波動最大的一兩個因素。

以上幾點，只有5、6項是可以在模型中做的，1-4要落在紙面上。但在工作過程中，要先弄清1-4，然後再做5-6。

《董秘哥的奇幻歷程》結束語 Persuit1970

http://xueqiu.com/5888345104/23199465
《董秘哥的奇幻歷程》寫到這裡，小朽我想要告一段落了。

剛開始寫的時候，我一直覺得自己能寫許多，道盡IPO的冷暖酸甜。但寫著寫著，才發現要說的其實並不多，因為好多事真的是不值一提。走過了這段路，真正讓我銘記於懷的就是這一個個激情燃燒的戰友、一群群善良高尚的配角、一幕幕記憶猶新的情景。哪怕歷經歲月的打磨，依舊宛若昨天。

我們第一次歡醉於小L的婚宴上，「匈奴未滅，何以家為」的他終於抱得美人歸，那次醉的是小L；第二次歡醉於老W的告別宴上，奔赴新徵程的他又一次醉了；第三次的歡醉時隔了兩年，那是為了歡送XX——我們的開心果女保代去新的東家，這次「機場四傑」都醉了，包括我，小L沒來，因為他的一個項目次日要開見面會。

一段歷程的結束，也是另一段歷程的開始。每一段歷程中，都會讓你找到一些真正有價值的東西。此刻，也許你也正在路上，請不妨俯身拾起那些能觸動你心扉的碎石吧！

好了，新的年報季開始了，我也要啟程了！祝福所有關注過我的朋友們，你們的鼓勵讓我感受到了人生的精彩；也祝福所有和我一樣曾經走過這段歷程的朋友們，不管是否成功，我們都是世間獨一無二的；更要祝福所有正在IPO路上的朋友們，樂章已經奏響，盡情地揮灑自己的才華吧！

時間就是個永動的機械，它不會因為你的期望而稍作停歇。IPO數年間，周圍的一切都在不經意間發生著改變。當我有閒暇去觀察時，發現這變化已真的很大：老J的雙鬢已然全白，儘管他還在不停地用染髮來努力掩飾；而我可愛的女兒，居然已出落成個大姑娘了，在她身邊的妻，曾經年輕的臉龐已泛起幾絲皺紋。是啊！當你專注於一樁事情的時候，往往會忽略了身旁的一切……

你愛或者不愛我，愛就在那裡，不增不減；你跟，或者不跟我，我的手就在你的手裡，不捨不棄；來我懷裡，或者，讓我住進你的心裡，默然相愛，寂靜喜歡……

（全文完）

Jeff Clark：黃金的時代結束了——正如1976年那樣

http://wallstreetcn.com/node/22945

高盛上個月就下調了黃金價格預期，甚至說金價有可能向每盎司1200美元發展；瑞信和瑞銀都不看好黃金價格；花旗集團也表示，黃金的牛市已經結束。

這讓我想起歷史上類似的一幕，1974年底至1976年8月間，黃金價格狂跌47%。

1976年對於黃金投資者來說是艱難而尷尬的一年，在那之前，黃金價格已經跌了整整一年，但是跌勢仍然沒有停止。

1976年，IMF在6-9月期間曾經三度向市場拋售黃金，同時，美國和蘇聯也在出售黃金。

下圖中，我整理了1976年間隨著黃金價格的下跌市場上的各種評論，圖中的每個節點標號對應以下評論標號。

但值得提醒的一點是，黃金價格在當年8月25日觸底之後迎來了長達三年半的上漲，並於1980年達到峰值。

1）紐約時報，1976年3月26日

「至少現在看來，黃金的Party似乎結束了。」

2）紐約時報，1976年3月26日

「Heim先生雖然很慶幸自己已經跳出了黃金市場，但他對股市的信心也不是那麼多，他現在建議客戶將資金投向美國國債。」

3）紐約時報，1976年7月20日

蘇黎世的一位交易員表示，「現在是賣方市場，沒有人買黃金。」

4）時代週刊，1976年8月2日

「雖然上週末金價重回到每盎司111美元，但這對於黃金迷投資者們來說依然是個失望的數字，許多看漲黃金的投資者不久以前還預測金價會漲到300美元呢。」

5）時代週刊，1976年8月2日

「與此同時，1973年至1974年推動黃金價格上漲熱潮的經濟環境已經基本上消失了。現在美元很穩定，全球通脹率已經下降，由於石油危機而引發的恐慌也已經消退了。這些因素都減少了市場對紙幣的不信任感，而許多投機者當初正是因為這種不信任情緒才會投資黃金的。」

6）紐約時報，1976年8月19日

「Heim表示，我們的預測是黃金價格會下降到每盎司100美元以下，在100美元附近會停留一段時間。」

7）紐約時報，1976年8月19日

「LaLoggia：沒有什麼經濟方面的條件會導致投資者湧向黃金市場，此前的下跌所造成的損害是巨大的，這種傷害不會很快就消退，應該避免黃金和黃金股票。」

8）紐約時報，1976年8月29日

「花旗銀行：70年代，黃金是對沖通脹風險的投資手段，但是現在貨幣是對沖金價下挫的的手段。」

9）紐約時報，1976年8月29日

「美國私人購買黃金的現象從來沒有形成規模，如果黃金投資者的命運注定低迷，那麼重任就將落在美元身上了。」

10）紐約時報，1976年9月12日

「一些在黃金交易方面業績不錯的專家表示，現在買黃金還為時過早。」

11）紐約時報，1976年9月12日

「那些在60-70年代金價低的時候入場的華爾街巨頭們可以炫耀他們入場的時間還算晚。」

12）紐約時報，1976年9月12日

「Lawrence Helm：認為金價會掉到每盎司100美元以下。」

13）紐約時報，1976年11月21日

「作家Elliot Janeway在書中寫道：黃金還是白銀？他都不喜歡。白銀對於傻瓜來說就是黃金。」

14）紐約時報，1976年12月19日

「Holt先生承認，1974年的時候過多的投機行為把金價推向了高點，遠遠超出了其該有的步伐。」

此文譯版並無唱多或唱衰黃金的傾向，僅羅列歷史事實，更多原作者意見觀點請點擊文章開頭作者名字鏈接。

李克強默克爾呼籲結束中歐光伏產業貿易糾紛

http://wallstreetcn.com/node/25199

週日，德國總理默克爾表示，歐盟普遍抱怨中國光伏產業正向全球傾銷廉價產品，她將著力解決歐盟與中國的貿易糾紛。

歐盟委員會日前做出決定，對中國光伏產品實行"反傾銷"措施。從6月6日起，進口太陽能面板將被徵收平均高達47%的臨時性關稅。目前雙方的摩擦有上升趨勢，歐盟又宣佈對中國通訊產品展開調查。

默克爾表示：

她會努力確保歐盟不會對中國的太陽能產品徵收永久關稅，並在未來6個月內解決雙方之間的糾紛。

默克爾稱，德國將努力「通過儘可能多的對話，來解決目前歐盟和中國在光伏產業和通訊產品領域的糾紛，避免貿易衝突導致雙方的懲罰性關稅。」「我們認為徵收關稅對我們無益。」

李克強表示：

德國是其就任中國國務院總理後訪問的第一個歐盟國家，表明中國新一屆政府高度重視發展同歐盟的關係。中方始終從戰略高度看待歐洲，堅定支持歐洲一體化進程和歐盟應對歐債問題、保持歐洲經濟穩定的努力。

對於歐盟與中國的貿易摩擦，李克強表示，近日歐盟擬對華光伏產品和無線通信設備產品發起「雙反」調查，中國政府表示堅決反對。歐盟濫用貿易救濟措施只會向外界發出貿易保護主義的錯誤信號，給雙方企業、產業和就業帶來不利影響。我們希望通過對話磋商妥善解決問題，而不是打貿易戰。中德在反對貿易保護主義方面有共同立場，期待德方發揮積極作用，推動歐盟與中國通過對話磋商化解摩擦，維護中歐經貿合作大局。

「我們堅決反對歐盟徵收關稅的決定，這一決定不但會影響中國的就業，對中國光伏產業發展造成傷害，它同樣也會影響和危及歐洲光伏產業的發展。」

今天，李克強和默克爾將在柏林的德中商業論壇發表演講，雙方將簽署17個合作協議，包括大眾汽車公司和上汽集團，濰柴動力和德國凱傲集團。

另外，今天中國將和歐盟委員會舉行非正式會談，商談解決光伏產業和通訊產品的貿易糾紛。

中國平安初探之十一，定性分析兼結束語 東博老股民

http://xueqiu.com/9528220473/24167034
中國平安初探之十一，定性分析兼結束語

中國平安初探系列整體結論：
1，中國平安投資能力欠缺，壽險業務競爭力不足，但綜合金融具備優勢。
2，平安員工有理想、有拚勁、有競爭力，但中高層有問題。
3，保險業生態環境呈惡化趨勢，未來難免惡性競爭，導致優勝劣汰。
4，平安身有隱疾，處於亞健康狀態，管理層不足信任。
5，整體評價中國平安非優秀企業，但行業內平安優秀，具有綜合金融優勢。
6，中國平安，前途是光明的，道路是曲折的，平安是值得期待的。
7，目前股價處於歷史低位，賣出請謹慎。
8，就相對價值短期（一年兩年）看，投資價值低於銀行股；中期（三年五年）看，投機價值高於銀行股；長期（十年二十年）看，保險股投資價值高於銀行股。
9，年內擇機少量買入，靜觀其（戰略方向，股市趨勢）變。

由於這個定性分析兼結束語需要涉及的地方很多，為避免成為「纏腳布」及得罪更多平安持有者，儘量採用點到為止式的三言兩語，語焉不詳的地方請大家多多包涵。

一：銀行與保險

1，就發展空間來說，保險業大於銀行業。
2，有人說保險股比銀行股安全，其實不然，有數據證明，保險業遭受滅頂之災的概率比純銀行高，保險業的風險點比銀行還多。現階段的我國銀行，無非就是兩個主要風險點，一個是流動性風險，一個是經濟衰退風險。保險業具有股市投資風險，流動性風險，自然災害風險，人類瘟疫風險，利率波動風險等等。

3，兩者之間的根本性區別在於：銀行是所有人離不開的行業，保險是我可有可無的行業。

二，前景展望

1，就行業來說，保險業是比較市場化運作的金融子行業，由於競爭性激烈，目前行業存在困難，保險環境有惡化趨勢，掠奪性競爭導致保險業生存環境惡化。在我國，不管從保險深度或廣度看，都是個朝陽行業。未來的一段時間內，估計在一輪殘酷的優勝劣汰以後，優勢企業才能真正的發揮優勢，迎來發展的大好時機。

2，就平安中短期來說，隨著歷史炒股虧損問題的解決，隨著可轉債的發行及轉股，平安的資本約束會逐漸好轉，綜合金融的優勢將逐漸體現，持續五年的低迷或將形成拐點。當然，這期待著平安投資能力或者說資產配置能力的逐漸提高，假如不能提高這一塊重中之重的能力，一切終將是鏡中花水中月。

3，就股價來說，目前市場已低迷五年，豪情萬丈且風度翩翩的牛市在向我們點頭致意，投資者害羞含蓄、欲迎似拒。一旦投身懷抱，將迎來

A，市場估值隨著大盤的提高而提高。
B，每股收益隨著大盤的上漲而水漲船高，速度快了石頭也能浮出水面。
C，可投資資產隨著保費收入的增加而增加，綿綿不絕、錦上添花。
D，牛市追逐高增長的投機力量，美其名為高速成長藍籌股投資，打死也不賣。
以上四方合力，在抱著美人歸理念的你爭我搶，一代花魁橫空出世，把中國平安的股價推向人們瞪目結舌之高位，一百兩百不在話下，三百四百正常合理，五百六百皆有可能，沒有最高只有更高。

三，保險股特徵
在我國這個投機性市場中，保險股具有明顯特徵，由於保險股本身也參與炒股票且投資能力低下，其經營業績將隨著大盤的漲漲跌跌大幅波動，也就是具有典型的戴維斯雙擊或雙殺特徵，不宜長期投資，宜牛熊輪換操作為佳，市場瘋狂時不宜持有。

未來，或有可能的市場瘋狂時，需要記住一句話：保險股價的底線在內涵價值，且內涵價值也是可以減少的。

保險股的內在價值或者說根本不在於他的產品，更在於他的投資能力或者說資產配置能力。哪怕是在銀保銷售的短期理財類保險產品，只要具備資產配置能力，照樣可以獲利豐厚，且風險更小。壽險業務的內涵價值是麵糰，一定範圍內可以隨便揉。

四，行業橫向對比
任何事物都有他的兩面性，縱觀平安雖有硬傷，但也有他的長處，尤其是在牛市中，其激進的作派更易受市場青睞，一旦擺脫資本約束困境，其狼性一面將展露無遺，短期內將呈現火上澆油之態勢。

對中國平安的綜合評價：業內優秀。

五，平安管理層
太草根，唯我獨尊，不足以信任，且易重蹈歷史覆轍。

六，公司文化
基層有拚勁，為了生存與夢想或者說理想不遺餘力，不怕近身相博，與同行相比成績斐然。中高層似乎有問題，內耗、內鼠與內腐不少；極端的狼性文化，留不住有能力之人才，見不得或者說難容新秀崛起，缺乏人才穩定性，難成大器。

另外，在這裡多說一句，保險代理人的人均/月首年規模保費收入08年-12年的數據為：5423元，6261元，7922元，7527元，5795元（注；這是規模保費收入，不是佣金收入。），這數據意味著處於底層的代理人收入很低，已不如農民工，生存壓力較大，不得不使出渾身解數推銷保單，甚至昧著良心做事，導致人們出現抗拒心理，也預示著業務開拓的不容易，越來越難。為了生存，大家都不容易，多多諒解吧。

七，未來業績增長

這不需擔心，只要牛市來臨，那麼中國平安的經營業績將立馬提高，並隨著大盤的上漲保持高速增長。這究竟是「先有雞先有蛋」的問題，又有誰能說得清楚？

八，結束語

好了，中國平安的初探系列暫告結束，原計劃還剩下《中國平安初探之十，壽險公司內涵價值》擇機碼字出來，也不排除放棄碼字，覺得沒什麼必要，畢竟不是好聽話。再說了，也許今年開始就改善了，投資能力提高了。實際上，對於中國平安，想公開或者說想分享的還有很多，但網上的實際情況似乎沒必要，怕有人誤解為了買入而故意。

有時候想想，說心上人的難聽話，誰喜歡？古人云「情人眼裡出西施」，這本來就是人性醜陋之一，多多理解吧。

這個系列，讓我從不懂保險到略知一二，保險太難了，整整花了差不多一個月的時間，這一個月來幾乎就是兩耳不聞窗外事，一心都在平安系，摘錄及自己計算生成的數據成百上千。為了給自己的人民幣負責，這是應該的也是必要的。初探系列的作用或者說目的就是為了通過歷史數據的收集、整理與分析，框架性的瞭解中國平安的歷史或者說過去。在我的心裡，對於上市公司，不管你在說什麼，也不管你在做什麼，就看你的結果是什麼，歷史數據就體現了過去的經營結果，長達九年的歷史數據，完全可以勾勒出一家企業的大概狀態。就好比是瞭解一個人，當你完全瞭解了他從16歲到25歲之間，這九年時間內的為人處世，那麼你就差不多已經瞭解了他的未來或者說性格脾氣。假如說中國平安就是家百年企業，那麼現在恰恰就是他的25歲生日。

初探系列終於完成了，不管是對還是錯，在整理數據的過程中，完成了框架性認識或者說整體概念，在我心裡有了個譜，為以後的介入中國平安心裡有了個底。

至於說未來是否進行具體業務層面的分析問題，按我的性格與習慣是不太願意的，因為沒必要，我喜歡知道個毛估估就可以了，何況研究細節方面作用也很小，除非有必要進行同行業橫向對比，否則就沒必要。平安在牛市中的激進或者說狼性，似乎沒必要進行橫向對比。比如說，民生與招商的例子就可見一斑，假如研究業務及經營指標方面，那麼表面看肯定是招商更優秀，或者說工行、建行更優秀，但對於企業的發展來說就未必，就因為投資是投資於未來，而不是當下。

同時，在這裡，感謝曾經幫助我的朋友，也感謝反對的人，是你們激勵我知難而上，是你們的違背常識，促使我一探究竟。謝謝你們！謝謝大家！

平安初探系列的是是非非，讓我再一次見識了我國股民投資的盲目性，因股價下跌而套牢的持有者，採用典型的駝鳥策略說服自己，那些個依靠百度與專業報告冒充的專家，對自己持有公司的瞭解匪夷所思，竭盡全力的通過選擇性分析來掩蓋自己的憂慮或者說抱團取暖，同時也誤導了不少人。

嗯，其實，這也很正常，上市公司年報是如此，專業分析報告也如此———選擇性分析，挑好的說。平安如此，民生如此，招商也如此，你好我好大家好，人性如此，一切釋然。既如此，說好話皆大歡喜，一團和氣。至於說有人上當受騙，心甘情願，關我屁事。

阿門！讓上帝祝福股民吧！

中國平安初探系列整體結論：
1，中國平安投資能力欠缺，壽險業務競爭力不足，但綜合金融具備優勢。
2，平安底層員工有理想、有拚勁、有競爭力，但中高層有問題。
3，保險業生態環境呈惡化趨勢，未來難免惡性競爭，導致優勝劣汰。
4，平安身有隱疾，處於亞健康狀態，管理層不足信任。
5，整體評價中國平安非優秀企業，但行業內平安優秀，並具有綜合金融優勢。
6，中國平安，前途是光明的，道路是曲折的，平安是值得期待的。
7，短期（一年兩年）看，投資價值低於銀行股；中期（三年五年）看，投機價值高於銀行股；長期（十年二十年）看，保險股投資價值高於銀行股。
8，目前股價處於歷史低位，賣出請謹慎。
9，年內擇機少量買入，靜觀其（戰略方向，股市趨勢）變。

另：就常規來說，在市場，那些所謂「價值投資」者的失敗，皆源於對企業價值的瞭解欠缺，就憑著道聽途說去瞭解企業價值，輕信貌似「專家」評論，從不身體力行、深入瞭解持股企業的內在價值，於是就抱怨市場「不適合」價值投資。

所以，我可以那樣說：在自己沒能力、憑道聽途說及專業分析報告瞭解企業內在價值情況下的價值投資，都是耍流氓！

在此，我順便大聲疾呼，並再一次告誡投資同仁：假如想通過價值投資在股市長期生存並超越他人，那麼請少看一點專業報告，多看一點公司年報，少關心一點股價波動，多關心一點行業動態，努力提高自己判斷企業經營趨勢之能力。借用偉人的一句話：革命尚未成功，同志更需努力。讓我們共勉。

對於市場股價與企業價值的關係，其實就是溜狗的主人與小狗之間的關係。在我看來，還是那麼一句話：市場經常是錯誤的，就看你能否發現。市場經常是正確的，就看你能否把握。

作為價值（投機）投資者的本意是———企業創造的價值我就要，市場給予的激勵我也要。

又：由於拿著銀行股沒事幹，閒著也是閒著，有可能在未來會推出《中國平安再探系列》，嗯，看情況吧，隨心所欲，也無所謂。目的是在具體層面解釋這些結論，但似乎也沒必要。

保守治療結束，做好上手術台準備 分析師徐彪

http://xueqiu.com/3940429450/24356558
作者按：2008年，面對呼嘯而來的全球經濟硬著陸，中國政府被迫啟動四萬億投資。2009年，急救措施生效，中央確定宏觀經濟已經脫離危險區間，也確定了未來幾年最大麻煩將來自產能過剩。2010年上半年，打著「控制通脹預期」旗號，溫總理政府著手淘汰落後產能，異常嚴厲的淘汰落後產能運動實現了經濟的快速降溫，也迅速接近政府所能容忍的底線。2010年3季度，「收」的過程告一段落，政策微調式放鬆啟動。這是一場具有歷史標誌意義的嘗試，從此之後，「用時間換空間」的保守療法成為官方的正式選擇。如果沒有今年年初發生的一系列迷局，或許我們依然行進在保守療法的道路上，憧憬著有一天早上睜開雙眼發現產能過剩已經消失在我們的視野中。但是，歷史沒有如果，只有冰冷的事實與殘酷的邏輯。時至今日，我們遺憾地發現，保守療法已經破產，擺在新一屆領導面前的唯一選擇，是陣痛式的手術療法。

2013年上半年，是一個注定會被未來中國經濟史頻頻提起的年份，尤其是經濟學領域。這半年時間裡，連續出現了兩個謎團：

第一件是庫存週期謎團，在經歷了一輪長達一年的去庫存寒潮後，2012年4季度，宏觀經濟終於在1萬億項目的支撐下，企穩回升。總需求的適度擴張，創造了一個溫暖的環境。2012年4季度開始，原材料庫存企穩回升。2013年1季度開始，產成品庫存觸底反彈。看上去一切都很美好，不是麼？大家開始憧憬開啟新一輪主動補庫存，就像過去十年中國經濟所走過的那樣。但是，這一次，絕大多數人失望了。三個月後，我們可以確認：庫存新週期的啟動已經夭折。過去這麼多年的庫存波動規律，被打破。

第二件是貨幣謎團，1季度信貸投放猛烈，M2同比近16%，社會融資總量同比更為驚人，達到近60%，但是宏觀經濟卻呈現出處處疲弱的跡象。第一次，我們發現貨幣高增長對經濟的推動作用似乎消失了。

在筆者看來，恰恰是這兩個經濟現象，殘酷地給「以時間換空間」戰略宣讀了死刑判決書。

庫存週期謎團容易理解，庫存週期的根本驅動力在於價格週期，價格週期的最終決定力量來自總供給和總需求的差。換句話說，如果中國經濟體面臨著比較嚴重的產能過剩，你是很難看到可持續的價格上漲的。通俗理解：你這邊剛漲價，競爭對手家暫時封存的產能突然如雨後春筍般冒出頭來。供求關係再度逆轉，於是價格乖乖回落。

貨幣謎團就比較令人費解，筆者閒來無聊把歷史數據翻出來，發現在過去長達二十年的時間裡，貨幣投放和經濟增長之間始終維持這良好的互動關係。幾乎每一次大規模釋放流動性，都能推動宏觀經濟出現拐點並且持續上行。每一次大規模收緊流動性，最終都導致宏觀經濟掉頭向下。除了這一次，確切的說，是除了2012年4季度至2013年2季度這個時間段。

為何會有兩者同步的歷史經驗呢？這還是比較容易理解的。一般來說，信貸創造不會憑空發生。你去借錢，要麼把錢用於投資，要麼把錢用於消費。有沒有人貸款後把錢存起來的呢？考慮到存貸利率相差懸殊，只要這位老兄腦子沒進水，基本上不可能。無論這些錢被用於消費還是投資，都會帶來當期總需求的擴張，哪怕存貨投資也不例外。而我們應該都認同：中短期內，決定宏觀經濟走勢的決定性變量向來是總需求。

今年上半年為何規律不成立呢？唯一合理的解釋是這筆錢沒有進入投資和消費領域。基本上，固定資產投資和社會消費品零售總額數據可以證實這一猜測。那麼，錢到底上哪兒去了呢？管理層將其描述為「貨幣空轉」。這是一個充滿中國八股文特色風情的詞彙，完美詮釋了負面八股文詞彙的創造原則：「內部人一清二楚，外部人一頭霧水」。咱是實在人，向來不喜歡這種虛頭巴腦故弄玄虛的一套。所謂的貨幣空轉，不就是借新還舊嘛！只有實體經濟的各個部門大量舉債用於還本和付息的時候，才會出現眼前的一幕。

當我們搬出「借新還舊」這個詞彙的時候，大家第一反應一定是齊刷刷地將眼光瞄向地方投融資平台。作為一號嫌犯，平台公司的確難逃其咎。但是呢，就像我們此前無數次感受的那樣，魔鬼的唯一愛好就是躲在細節裡。按照最新一次公開數據，地方政府性債務總量大概10萬億出頭，過去這麼多年地方政府債務的久期穩定維持在5年左右，加上大概10%左右的融資成本，我們可以猜測，每年還本付息的壓力大概在30%左右，也就是3萬億。哪怕再悲觀的人也不會相信，地方政府債務完全依賴借新還舊。所以我們打個對折，就是假設一半的地方政府性債務是還不上利息更還不上本金的。由此衍生出來的新增融資需求，大概是一年1.5萬億，平均下來每個月才區區1250億。相對於全社會每月近2萬億的新增社會融資總量而言，有一定影響，但影響力絕對沒有大家想像的那麼大。更重要的是，新增貸款在統計的時候，是餘額的增量。所以呢，哪怕他借新還舊，體現在新增融資科目上，也主要只是還利息的那部分。按照10%融資成本計算，假設一半平台公司還不上利息，對新增融資規模的影響不過區區416億每月。換句話說，依據案情的嚴重程度，我們可以判斷一定是多人作案。而更重要的是，地方投融資平台充其量只能算二號嫌犯。舉目四望，誰會是一號嫌犯呢？我們可以用排除法，整個宏觀經濟可以切分為政府部門、企業部門和住戶部門，政府部門成為二號嫌犯，住戶部門有不在場證據（大家不可能去借新債還房貸吧），一號嫌犯只可能是企業部門。

邏輯推演至這一步的時候，窗外蟬鳴不斷溫度高達三十多度，但屋內的溫度似乎一瞬間陡然下降了20度。回眸過往，筆者從業這麼多年來，還是頭一回思考中國經濟問題時猛然體會到遍體生寒的感覺。直覺告訴我：企業部門攤上大麻煩了。

福爾摩斯說過一句放之四海而皆準的話：When you have eliminated the impossible whatever remains, however  improbable,  must  be  the  truth。

因為，這意味著企業部門內部出現了一大批殭屍企業。這批企業嚴重依賴融資來維繫正常生產經營，或者嚴重依賴融資來維繫舊有債務鏈條不崩斷。

截至2013年5月份，中國金融機構資產負債表上境內貸款總額為70.5萬億，其中住戶貸款規模為17.8萬億，再扣掉地方政府性債務中的8.5萬億貸款（2010年底數字，將就點用吧，有比沒有好啊），還剩下44萬億貸款。我們基本可以認為，這44萬億都是企業部門欠下的。平均加權利率為6.7%左右（貨幣執行報告最新數據）。假設整個工業企業部門全都是殭屍企業（顯然這是不可能的），融資是為了借新債還利息，那麼，僅此一項帶來的融資需求規模為每月2500億左右。如果一半企業嚴重依賴借新債還利息，那麼，由此帶來的融資需求大約是每月1250億。

很顯然，借新債還利息企業衍生的新增融資需求規模依然偏小，哪怕算上平台公司的400億，那也不過區區1700億/月不到，依然無法完美解釋貨幣空轉謎團。要知道，就社會融資總量而言，僅今年1季度就同比多增2.2萬億，分攤到每個月高達7000億！

這麼一番掰手指算下來，我們大概可以確信：有這麼一批企業，他們嚴重依賴融資輸血實現生產經營的平穩運行。雖然無法確認這類企業的佔比，但我們可以有一個直觀的概念：比例恐怕不會太低。中國是一個典型的製造業大國，如果我們相信有一大批企業嚴重依賴新增融資還利息，如果我們相信有一大批企業嚴重依賴新增融資來維繫企業運營。那麼，一個自然而然的推論就已經浮出了水面：很可能，過去三年（2010年開始）宏觀經濟保守治療法導致產能過剩遲遲無法解決，隨著時間推移，誕生了一大批殭屍企業。這批企業有一個共同的特點：嚴重依賴融資。無論生產經營還是還銀行利息，都屬於資金剛性需求，他們對資金價格相對不敏感。所以才會在歷經半年貨幣高增長之後，外匯佔款的風吹草動就能引爆一場錢荒！

數據可以驗證產能嚴重過剩的論斷麼？

資本主義這種生產模式誕生以來，每一輪危機基本都是過剩危機（資本主義初階段的特有現象。高級階段例外，歐美金融危機體現為槓桿泡沫危機，無論加槓桿最後倒債的人是住戶部門還是政府部分），過剩的背後事實上是總需求無法跟上總供給的尷尬。在總需求持續快速擴張的時候（相對於產能而言），不僅終端需求擴張在支持經濟增長，伴隨而來的高速製造業投資同樣是當期總需求的重要組成部分。兩者疊加的結果，進一步放大了經濟擴張的速度。我們去看中國製造業固定資產投資的增速，過去十年裡，平均增速高達34.5%，最差的年份也有21.84%。伴隨投資高增長，GDP總量增速始終維持在奇蹟區間，過去十年年均增速高達10.46%，最差的年份也有7.8%那麼高。但是，一旦奔跑和擴張的速度慢下來，諸多問題將會顯現。比如說現在，1-5月份製造業投資累積增速17.8%，已經遠低於過去十年最差的年份。這是不是底呢？投資增速代表的是增量問題，你把增量這塊降下來的同時，還有另外一個異常頭疼的事情：存量過剩咋辦？

當我們談到存量產能過剩這個命題的時候，一定會有有人問，到底有多過剩？

一般來說呢，衡量全社會產能過剩的最佳指標是產能利用率。但是搞宏觀研究的都知道，中國統計局發佈的規模以上工業企業產銷率數據，基本上沒有任何參考意義。因為你除了看出季節性波動，看不出任何有價值的東西。如果這組數據是可靠的，那麼基本上國家總理可以轉行，去做演員。因為過去幾十年中國經濟完全看不出週期波動的跡象，但是出於工作需要國務院隔三差五搞搞宏觀調控，每季度研究經濟形勢，最終令全中國人民都相信他們根據經濟形勢或好或不好採取了相應的措施。除了**，誰能做到這一點？

既然中國統計局給不了令人信服的數據，而這個東西又特別重要，所以自然有一堆人會跳出來說我有辦法計算。基本上呢，這些人分為兩類，一類是自下而上流，這個流派沒啥前途，因為大家不相信，或者很難相信你數據的樣本可以足夠大。還有一類是自上而下流，根據所使用的方法不同，又進一步分化為峰值法、產出缺口法、企業投資決策模型優化法、資本存量法等等，每個流派用的方法不同，算出來的數據也各不相同。比如說IMF 2012年發佈了一組數據，認為中國的產能利用率僅為60%左右，楊光則認為2012年中國的產能利用率大概在90%左右。既然大家亂鬨哄算出來的數據絕對高低差別巨大，我們只能看趨勢。而在這個問題上，幾乎所有人的結果趨於一致：從邊際變化的角度看產能利用率在持續向下走。換句話說，幾乎所有人都認同中國產嫩過剩的狀況在過去幾年裡一直在惡化，而非改善。

從邏輯嚴謹性的角度出發，僅僅知道今年比去年更糟糕是遠遠不夠的。因為你無法確知，從糟糕到完蛋還能延續多久。就好比我們所有人都知道艾滋病的終點唯有死亡，但是每個艾滋病患者最關心的問題是正處於病情的哪個階段。

產能過剩也是一種疾病，當我們發現殭屍企業作為一個群體登上宏觀舞台的時候，毫無疑問就已經宣佈了保守治療不再是理性的選擇。2季度開始，李總理強調「盤活存量」的那一刻開始，毫無疑問已經宣佈了在管理層眼中，保守治療不再是理性的選擇。

結論：錢荒只是第一步，緊隨而來的過剩產能治理，才是真正的重頭戲。讓我們拭目以待！

對投資的建議：

1，        伴隨外科手術式的過剩產能治理，宏觀經濟將出現二次探底，市場將出現二次下行，屆時成長股們將接受業績下滑的考驗。

2，        二次探底到來之前，市場有望隨著資金價格回落出現反彈。但是展望未來半年至一年，唯一確定會有尚佳表現的資產是債券。

大宗商品「超級週期」已經結束

http://wallstreetcn.com/node/50652

證監會：IPO財務核查工作基本結束

http://wallstreetcn.com/node/53379

證監會調查光大證券異常交易案結束 認定基金管理人未違法違規

http://wallstreetcn.com/node/54082

中國證監會新聞發言人23日表示，證監會對光大證券異常交易案底調查取證工作基本完成，正移交證監會內部相關部門審理，組織專家論證諮詢。

發言人稱：

• 異常交易導致光大證券的風控指標不合規定，證監會發現其策略投資部證券自營業務的內部控制存在缺陷，信息系統管理問題較多。
• 在光大證券事件中，上證50ETF、上證180ETF的基金管理人接受並確認光大證券申購ETF的申請，符合法律法規和基金合同的有關規定，並不存在違法違規行為。
• 事件中，證券交易所對光大證券當日的所有股票交易確認成功並進行了正常的結算，因此，其申購ETF使用的股票有效。

根據相關規則，基金管理人在光大證券事件中無權拒絕光大證券申購ETF的申請。

一是從實際操作來看，基金管理人未獲得公開、權威信息以證明發生了異常事件，沒有暫停ETF申購贖回的充分理由。

二是光大證券事件不屬於基金合同、基金招募說明書約定的暫停申購贖回的情形，基金管理人無權暫停申贖，如果基金管理人允許暫停申贖，不僅會違反基金合同，還可能影響其他投資者的合法權益。

大宗商品繁榮期結束 嘉能可減計77億美元Xstrata資產

http://wallstreetcn.com/node/53710

大宗商品價格展望惡化迫使嘉能可減計收購的礦山資產，昨天該商品貿易和礦業巨頭減計77億美元收購的Xstrata資產。

今年5月嘉能可完成了對礦業巨頭Xstrata的併購，按照每股收購價計算交易規模超過440億美元。但昨天公佈的上半年財報初步評估把這部分資產價值降至370億美元。

嘉能可併購Xstrata歷時超過1年，期間嘉能可屢次被迫提高報價。

但嘉能可宣佈收購成功以來，必和必拓，力拓等礦業巨頭紛紛宣佈減計資產規模達到數十億美元，中國需求下降意味著大宗商品超級週期正在結束。

週二嘉能可報告半財年利潤年比下降39%，而同一天全球最大的礦業集團必和必拓報告年度淨利潤下跌30%。

花旗稱這個財報結果表明業績「清晰的洗牌」，嘉能可必須在下一個月提出新策略安撫投資者。

嘉能可報告與兼併相關的減值和重估相關的減計超過88億美元，其中包括77億美元的商譽減計，和11億美元已經持有的34%嘉能可股權價值的重估。大規模資產減計造成該公司上半年損失89億美元。

嘉能可首席執行官Ivan Glasenberg仍然堅持他的策略正確。