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【黃金晨報】美國假期市場清淡 黃金周一小幅收跌

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【A股期權時代來臨】首日交投或清淡 平價套利空間不存在

今天開始啟動的股票期權交易試點標誌著中國股票市場進入了一個新的發展階段。

上周六（2月7日），上交所公告了將於今日正式掛牌上市的上證 50ETF 期權合約的合約信息。與試點方案中規定的相同，首批新掛上市的合約共 40 個：方向上包括認沽期權、認購期權；行權價為 2.20 元至 2.40 元，間距為 0.05 元；合約到期月份為 3 月、4 月、 6 月和 9 月。

此外，交易所還公告了新上市合約的開盤參考價、漲跌停價格，以及到期日和交收日等信息。中信證券指出，考慮波動率回歸趨勢，新掛期權開盤參考價相對較合理；由於認購與認沽期權之間定價合理，新掛合約開盤參考價的平價套利空間基本不存在。

不過，期權交易的高門檻令許多散戶只能“望權興嘆”。一位券商總部經紀業務負責人告訴《每日經濟新聞》：

現在我們一個客戶開戶，審核流程最高級別要副總裁簽字。原先我們通過一級考試的人數上千，但有很多投資者考試錄像不符合最新要求，需退回去重考重錄；截至2月5日，通過考試後，期權開戶成功的賬戶總數近百。

多位業內人士向該報記者表示，截至目前，估計期權成功開戶數或近千。

作為投資者，今天還應該關註些什麽呢？彭博新聞就首日交投預測、對現貨市場的影響及初期的交易策略等問題采訪了市場參與者和分析師：

初期交易策略

山西證券資產管理總部總經理助理宋啟虎表示，最主要的套保策略或是持有上證50ETF現貨，同時賣出看漲期權或買入看跌期權。

國金證券財富管理中心分析師徐曉蕓表示，賣出認購期權，可降低持倉成本；買入認沽期權，可對沖正股下跌風險。

國泰君安金融衍生品研究所分析師趙曉慧指出，一級投資者只能做套保，使得期權保險的功能更為突出。

（註：中國為期權投資者設定三個級別的權限，通過相應級別考試方能取得。）

首日交投預測

趙曉慧預計，首日交投或清淡，做市商之間PK的成分可能更大。

海通期貨創新事業群總監任俊行認為，在監管層的嚴格管控下，這次ETF期權上市應該不會有過度炒作現象發生。

（註：上海證券交易所確定股票期權持倉限額）

對現貨市場的影響

趙曉慧說，海外經驗顯示正股波動會加大，但中國情況或有不同：

投資者少，保證金比例及資金成本較高。

宋啟虎稱，2010年推出股指期貨至今，上證50ETF期權的投資者門檻是中國有史以來最高的。

降準後股市高開低收，顯示市場整體氛圍偏謹慎，故料期權推出對上證50指數成份股提振作用有限

投資者群體

徐曉蕓預計，發達地區開戶會多一些，整體開戶量估計可以達到數千。

開戶的投資者可能是有海外投資經驗的、或以往權證交易盈利不錯的、或是希望做套保的。

任俊行指出，機構投資者中，對沖基金、券商自營以及私募基金更有興趣參與期權交易

前景展望

任俊行表示，從韓國、臺灣市場的經驗來看，中國的期權市場發展潛力巨大。

國泰君安證券報告數據顯示，韓國股指期權推出首年，成交達450多萬張合約，次年增逾6倍，超過3200萬張。

(註：任俊行預計，隨著期權產品的全面鋪開，海通期貨的盈利將來有望翻倍，甚至三倍於現在的水平)

宋啟虎：

論投資者對現貨市場持何種看法，期權都能提供相應的交易策略，期權將大大豐富投資者的投資策略。

不存在平價套利空間？

綜合合約期限、開盤參考價以及到期和交收日等信息，中信證券認為，考慮波動率回歸趨勢，新掛期權開盤參考價相對較合理 。該券商還表示，認購與認沽期權之間定價合理，新掛合約開盤參考價的平價套利空間基本不存在。

中信在昨日的報告中指出：

考慮波動率回歸趨勢，新掛期權開盤參考價相對較合理

（圖 1：上證 50ETF 不同滾動期限下的歷史波）

圖 1 所示為上證 50ETF 滾動 20 天、60 天、120 和 250 天的歷史波動率走勢。由圖可知，2005 年以來短期到長期隱含波動率逐步下降，表明了波動率長期將回歸歷史平均水平。 2010 年以來上證 50ETF 各個滾動期限的波動率均值為 20%左右，而從 2014 年 12 月起， 滾動 20 天和 60 天的波動率已上沖至 40%以上，而滾動 120 天和 250 天的波動率也逐漸擴 大。經測算，此次公告的上證 50ETF 期權合約開盤參考價隱含波動率範圍在 39.5%-40%， 可見即便在 12 月以來合約標的波動率擴大的情況下，新掛合約開盤參考價的隱含波動率反 映了目前短期市場波動率較高，而長期向歷史平均水平回歸的趨勢。期權開盤參考價相對合理。 

認購與認沽期權之間定價合理，新掛合約開盤參考價的平價套利空間基本不存在

以新掛合約的開盤參考價考察平價套利空間，設組合 1 表示為認購期權與固定收益組合， 組合 2 表示為認沽期權與現貨的組合，則組合 1 與組合 2 的差值為實際的套利空間，計算得 到各個組合下的結果如表 1 所示。由表 1 可知，組合 1 與組合 2 的差值均約等於 0.00，扣 除交易和沖擊成本後，套利空間基本不存在，說明認購與認沽期權之間開盤參考價的設置比 較合理。 

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私募做市年內落地 新三板“清淡”局面仍難解

全國中小企業股轉系統公司副總經理隋強28日在“新三板發展戰略高層論壇”上對近期的政策預期做出明確。他表示，股轉系統正在研究圍繞市場分層的差異化安排，私募參與做市也將很快推出。

“除了改革我們現行的交易方式之外，我們近期有個比較大的工作，就是私募基金作為做市商，我們前期的基本工作已經完成，年內制度推出應該沒有問題。”隋強進一步表示，投資者門檻降至三百萬也“可以探討”，公募基金入市、QFII和RQFII參與等，則需要研究實踐中如何落地。

新三板擴容至全國將滿三年，經過前期的爆發式增長之後逐步回歸平靜。私募做市制度年內落地，恐怕仍然難以化解市場流動性不繼的問題，新三板“成長的煩惱”短期還將持續。隋強在會上也坦言，市場到了再次思考、再次出發、二次創業的關鍵階段，從以往量的成長到質的提升的階段 ，希望大家保持信心。

私募做市“遲到”

新三板實施分層之後，市場進入雙重清淡期——政策面進展較慢、市場交投冷清。進入下半年以來，無論是掛牌企業還是做市商，都處於市場“高熱”之後的冷靜期。

截至8月28日，新三板掛牌企業數量達到8940家。雖然在擴容之後經歷了市場規模的迅速壯大，但是就市場基礎制度而言，仍有多項核心制度面臨改進。而這也正是市場一直期待的“政策紅利”。

據聯訊證券研究總監付立春觀察，新增掛牌企業的速度從下半年以來，近期已逐漸放緩，掛牌頻率繼續下滑。在分層推出之後，由於缺少後續配套政策的跟進，創新層企業並未充分感受到分層前後的差異性，掛牌企業尚未真正享受到分層制度落實帶來的政策紅利。

與2015年初的設想相比，除了已經落地的分層制，尚未落地還有“轉板”上市、競價交易機制、投資者門檻調降、公募基金入市、做市商擴圍、大宗交易制度等。《第一財經日報》記者多方采訪發現，業內認為短期內可能會推出的制度是大宗交易制度，至於轉板上市、降低門檻等短期內都很難有進展。

據付立春分析，新三板當前所面臨的考驗是一批早期投資基金即將到期解禁，如何處置投資基金的退出問題成為了擺在監管層面前的當務之急。在這種背景下，引入大宗交易制度成為了監管層的首選。因為到今年年底，不少新三板產品面臨到期兌付的問題，如果不進行輔助退出，而都從二級市場進行拋售，勢必會對整個新三板市場的協議和做市交易帶來很大的拋壓，這會對新三板市場產生非常不利的影響。

因此，從市場的行情來看，如果在現有的政策預期下，他預計可能只會推出大宗交易平臺，而大宗平臺的交易方只是針對現有的新三板投資機構，這很有可能是今年第一個政策紅利。

至於私募參與做市，對新三板而言並非新鮮提法。在2014年發布的《全國中小企業股份轉讓系統做市商做市業務管理規定(試行)》中，對做市商的範圍就留下了“口子”。《第一財經日報》當時從股轉系統相關負責人士處獲悉，未來做市商可能將向PE、VC等擴圍，甚至還有可能擴展到資產管理公司、基金等金融機構。

今年5月27日，證監會宣布將開展私募機構參與新三板做市業務試點，做市商正式擴圍至私募。根據安排，股轉公司將研究制定試點機構的遴選方案及相關配套規則，從資本實力、專業人員、業務方案、信息系統和誠信記錄等方面設置備案條件，制定備案申請材料內容與格式指引，明確備案申請程序，待履行有關程序後及時向市場公布。另外，股轉公司將啟動受理私募機構申報材料，組織評審，擇優選取試點機構。

旨在促進交易

新三板正式引入做市商制度是在2015年8月，彼時做市制度被寄予厚望，監管層希望可以發揮為企業定價、提供流動性兩大功能。但是實行近兩年時間，市場交易依然不活躍，相對寡淡的流動性讓各方都開始對新三板的未來產生懷疑。

近日有券商新三板業務人士也對記者表示，業內確實存在一種困惑——做市制度到底有什麽用?“企業來問我們，我們也回答不來。”一家券商的做市業務人士告訴《第一財經日報》記者，做市商本來是可以發揮一種價格“承托”、嫁接交易的職能的，但現在市場上機構投資者熱情不高，做市商缺少對手方。

市場流動性太低，也是股轉系統正在試圖解決的問題。據隋強28日介紹，新三板分層之後，股轉系統正在研究圍繞市場分層進行差異化制度安排。為了促進交易達成，股轉系統除了改革現行交易方式之外，還將推動私募做市落地。

“我們近期有個比較大的工作，就是私募基金作為做市商，我們前期的基本工作已經完成，年內制度推出應該沒有問題。”隋強稱，股轉系統也在考慮市場準入、投資者適當性管理方面的問題，與傳統資產指標、證券市場指標來評價相比，是否有更好的評價指標標準。

對於市場呼聲很高的將門檻從500萬降至300萬，甚至100萬，隋強表示“也可以探討”，但是堅持機構投資者市場的方向不變。他同時表示，QFII和RQFII參與政策將很快推出。

除了投資者門檻，市場各方也非常關註公募基金入市問題。隋強對此表態模糊，預計短期內難有明確進展。

“講一個政策訴求很容易，但是如何落地，這就是另一個問題了。”他解釋稱，公募資金這麽大的體量，配置什麽樣的資產，市場的流動性水平和整個投資標的規模能不能支撐公募資金來參與，這都是實踐中需要考慮的問題。

跳出概念窠臼 不應對標A股

失望源自希望，而希望源自誤解。新三板市場參與者當中相當一部分都在以A股的概念、指標在衡量新三板，並作出判斷。

盡管監管層一再強調，新三板與A股市場的邏輯不同，盲目套用市盈率、交易頻率等概念會形成錯誤的認識，但是A股市場超高市盈率的吸引，加上中介機構的“上市”、“融資”的夢幻渲染，觀念的改變並非朝夕之間可完成。

“到了今天地步，突然發現有些概念變得似是而非，比如他是場內還是場外市場，是上市公司還是掛牌公司，是公眾公司還是非上市公眾公司……這些概念交疊在一起，到了這個階段，又成為這個市場需要深度思考的問題。”隋強表示，許多人會問，新三板在全球範圍內，到底可以和哪個市場類比?不過根據他的實踐經驗，他認為很難和任何一個市場相比，股轉系統在進行制度設計時也將拋棄既有、傳統的理念，基於如何服務好創新型、創業型中小微企業主題，進行制度設計。

他建議跳出概念的窠臼，不去對標A股以及其他任何一個市場，只需要明確新三板未來的發展方向是確定的——市場化、法制化、獨立市場設計。

現實中人的思考路徑、投資路徑，往往會把成功的一級市場作為對標對象。由於國內市場往往強調融資功能而忽視投資功能，從這一角度確實可以得出交易所交易過度、新三板交易不足的結論。但是，新三板流動性水平應該保持在什麽情況，應該取決於投資者參與市場的目的，而不是取決於別的市場的流動性水平。

“新三板很年輕，走到今天，如果要回頭總結經驗，創新是重要的經驗和特色。”隋強表示，當前《證券法》對企業利用資本市場的安排主要是針對成熟企業，並不適合中小企業。在他看來，融資機制到底是交易所那套還是納斯達克那套並不重要，更重要的是圍繞中小微企業特性的需求構建持續融資基礎，這比概念更重要。

交投清淡滬深漲跌互現 A股節前最大紅包待領

隨著春節長假的日益臨近，A股市場的交投也日益清淡。周二滬深兩市股指漲跌互現，大盤藍籌股再度受到資金的青睞，而以創業板為代表的中小盤再度出現大幅回落，這或許意味著節後市場的風口仍將吹向藍籌股，而成長股要想再起雄風尚需等待。

從市場全天的走勢來看，滬深兩市股指盡管整體均呈現窄幅震蕩走勢，但藍籌股的上漲和創業板的回落使得兩市股指最終呈現一漲一跌。上證指數最後報收3142.55點，上漲5.78點，漲幅0.18%，成交1346億元;深成指報收9941.55點，下跌34.64點，跌幅0.35%，成交1715億元;創業板指數報收1861.22點，下跌26.10點，跌幅1.38%，成交461億元。兩市全天合計成交3061億元，較上一交易日大幅減少。

對於這樣的走勢，萬和證券分析師張品認為，臨近春節，政策面在資金和政策上釋放善意，對市場的呵護十分明顯，這有利於指數的企穩回升。處於新股發行加速的夾擊下，創業板和中小板中的高估值低成長個股僅僅適合作為短期參與，目前還不到戰略性建倉持有的階段。在操作上，投資者可以考慮在節前做一些波段操作。

一位資深市場人士則表示，對於節前要將錢轉出市場的投資者而言，周三將是最後一個拋售的交易日，所以股指周二、周三出現一定的拋盤和回落是正常的，在短線拋售壓力減少之後，節前最大的紅包應該出現在周四，在很多投資者離開市場返鄉之際，多頭發力上攻將毫無阻力!對於看好節後走勢的投資者，周三幾乎就是最好的短線買點。

中原證券策略分析師唐月認為，節前市場將維持在3100點窄幅震蕩，節後資金回流和假期樂觀情緒有望展開階段性反彈。目前持股過節風險相對較小，但考慮到市場熱點輪動較快即使持幣過節，節後追逐市場熱點也不失為較為有效的操作策略，整體倉位控制在3-5成。配置方面可采取中性策略，建議關註國企改革板塊的投資機會。

中銀國際分析師曹靜怡等則認為，雖然經濟數據顯現出積極信號，但經濟總量與企業盈利對於市場驅動力量在邊際減小。整體來看，2017年上半年無論是經濟總量的回升，亦或是企業盈利的回升，都很難作為驅動市場上漲的核心邏輯，後續主導市場的主要力量將集中在流動性環境以及政策面導致的風險偏好水平的變化上。在經過大幅調整後，市場風險已經有所釋放，同時監管層將收緊再融資門檻，不需要再悲觀。但由於新股IPO仍維持在較高水平，註冊制擔心並沒完全消除，因此短期也沒到樂觀時候，建議投資者耐心等候。

交投清淡短線超賣 A股節後反彈一觸即發？

節前A股交投清淡的情況仍在繼續!盡管面臨最後一個資金可轉出交易日的拋壓，但滬深兩市股指仍有小幅反彈，同時市場成交量則繼續萎縮，降至3000億元以下的水平。不過對於仍在糾結到底該持股還是持幣過節的投資者而言，僅有最後一個交易日讓他們做決定了。

從市場全天的走勢來看，滬深兩市股指在低開短暫震蕩之後，即在藍籌板塊的拉升帶動下出現反彈，全天走勢較為平穩。上證指數最後報收3149.55點，上漲7.00點，漲幅0.22%，成交1268億元;深成指報收9977.96點，上漲36.41點，漲幅0.37%，成交1566億元;創業板指數報收1870.70點，上漲9.48%，漲幅0.51%，成交439億元。兩市全天合計成交2834億元，較上一交易日有所減少。

川財證券分析師李皓舒認為，近來A股外圍環境出現一定程度的緩解。特朗普正式就職，其施政綱領也隨之公布，包括退出TPP，啟動稅制改革，在十年內創造2500萬個新的就業機會，並使美國經濟年增速重回4%。從資本市場的表現來看，隨著特朗普就職市場對於“特朗普刺激”的預期也在逐步降溫，美債收益率回落，美元也轉向貶值。短期來看，外圍環境的不確定性出現一定程度緩解。

與此同時央行也在臨時流動性投放緩解資金緊張局面。節前央行大幅投放流動性維持穩定：一是一周創紀錄凈投放貨幣超10000億;二是通過臨時流動性便利，為現金投放中占比較高的幾家大型商業銀行提供臨時流動性支持，期限為28天，相當於定向降準1個百分點，釋放約6000億流動性。從貨幣操作來看，央行基調仍為中性，避免大額凈投放釋放強烈寬松信號。但是創造性的貨幣政策一定程度上舒緩了市場對政策收緊的擔憂。節後，盡管仍面臨流動性回收的壓力，但是資金需求也將有所下降，流動性壓力有望暫時舒緩。

而從市場情緒指標來看，則接近超賣水平，資金和個股強度均處於較低水平，市場短期一旦再探底，可能開啟一段時間的反彈。綜合來看，個股活躍度大幅回落，接近超賣;個股強度和賺錢效應有所回升，但仍處於較低水平，短期隨時可能出現反彈;資金集中度稍有回升，但仍處於低位，資金仍分散明顯;短期市場探底震蕩後可能開啟反彈趨勢。

華鑫證券策略分析師嚴凱文等則認為，從歷史上看，春節後紅包行情概率高。持股過節還是持幣過節，這是歷年春節前投資者比較關心的問題，2017年春節即將到來，這一問題再次成為市場關註的熱點。其通過統計近十年春節前一周和春節後開市第一周上證綜指的漲跌幅，以此計算春節前後大盤漲跌概率。統計結果顯示，2007-2016年春節前一周上證綜指平均周漲幅為2.98%，除2014 年下跌0.45%外，其余九年均為上漲，上漲概率為90%;2007-2016年春節後開市第一周上證綜指平均漲幅為1.29%，除2007年和2013年下跌外，其余八年均為上漲，上漲概率為80%。

此前A股幾大懸而未決的隱憂，在上周末證監會新聞發布會中逐一得到解決。第一，針對IPO發行提速，後期IPO審核範圍將更加嚴格，修訂完善發行審核的履職回避制度;第二，針對部分上市公司過度融資、結構不合理，將采取措施限制上市公司頻繁融資或單次融資金額過大;第三，嚴格查處涉嫌內幕交易操縱市場的大股東減持行為;第四，對於上市公司並購重組秩序尚不規範，下一步將進一步加強並購重組監管。證監會此次的監管“組合拳”，無疑是將A股前期存在的諸多隱憂一一解決了，也為投資者掃清了對指數中期上漲行情的擔憂。

不過，海外股市影響也不容忽視。隨著中國股市國際化程度的不斷提高，A股的走勢越來越多地受到海外市場表現的影響。與中國股市不同，海外市場在春節期間仍處於交易狀態，而海外市場的走勢也會對春節後的A股行情產生一定的影響。

華鑫證券統計了2007年-2016年春節期間的歐美主要股指表現，發現其走勢與A股市場基本保持一致，以美國股指來說，2007至2016年間，春節後兩周內美國三大股指平均漲幅低於1%的年份，A股均出現不同程度的下跌，反之A股均表現較為良好。目前歐美股市整體表現較為良好，且具有一定持續性，如果春節期間保持現有走勢將會對A股產生提振作用。

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