[已推薦到博客首頁，點擊查看更多精彩內容] 中國經濟政策應告別「隨機路線」 張化橋

[已推薦到博客首頁，點擊查看更多精彩內容] 從轉基因輿論看烏合之眾 橡谷智庫

     借用了這本書的名字，不過我還沒看過這本書，最近訂閱社會心理學的一些書籍，順便定了這本書，過些天我就知道講什麽了。

     社會心理學在美劇中有許多應用，不少編劇不自覺的選取了心理學特征來描述人類社會，比如僵屍片。

     如果你相信中國傳統文化的人之初性本善，你會難以理解僵屍、生化危機、災難片里的情景。當災難面臨，政府失控後，城市就陷入一片混亂，燒殺搶掠。而僵屍片中最出名的片段就是人吃人，而不是守望相助。《行屍走肉》第五季開篇，主人公一幫人被一個居住區吸引過去，然後就被抓捕，女的被輪奸，男的被一一殺戮做食物。

      因而當一個地區陷入無政府狀態後，所有的人做的事不是相互幫助，而是相互防範。

     是的，這不是電影或者電視劇曲解，而是社會心理學血粼粼的呈現。美國作為全世界最強大的警察國度，在過往的歲月里，一再出現大騷亂，每次都是以極端混亂和燒殺搶掠來告訴人們，人類是怎樣的一種動物。奧爾良風暴過後，城里就開始武裝劫掠輪奸婦女。洛杉磯大騷亂，也同樣打砸搶。

     同樣的，這也屢次出現在中國歷史上，幾十年前的文革讓許多五六十歲以上的人余生噩夢連連。

     人類社會是由法律和一系列無形的行為規範組成，而熟人社會更加強了這點。然而群體失去了正常的社會形態之後，約束力失去，群體性變成暴民就成為必然的事情。人類是如此的自私，只是恐懼和虛榮維系正常的秩序。當缺乏約束力，沒有罪惡感，卸責的處境存在後，群體最容易變成禽獸。

     這種狀態表現最強烈的是戰爭。戰爭中，暴力、殺戮和戰爭狀態下的無責任感，驅使群體行為變得暴虐而無約束。如果宗教和領導者蓄意放縱，就會變成屠城的野獸部隊。

     而正常的社會里，群體行為表現在演唱會、足球場、酒吧等場合，人們會放縱自己，放聲歌唱、吼叫、跳舞，極端情況下，甚至裸體。這種狀態是群體行為中，個人特征弱化而導致。人們個人獨處時不會做的事情，在群體行為中都會去做。

     這樣你也明白，當各種遊-行行為，無論當初如何打著和平的旗號，最終會導向暴力和極端行為。因為群體性的暴虐會削弱個人的自制力，群體卸責的概率，鼓勵脫離社會規範的行為。在循規蹈矩社會里，爆發的群體行為會更加極端，難以控制。

    如果塞給群體一個看上去正義的口號，就會壓制群體所有的法制和道德觀念，因為得到一個道德的高地後，做出所有殘暴的事情。

    文革時代，造反派對普通民眾的劫掠暴力，以及對對手的殘殺，都因為有一個光輝燦爛的道義背書。同樣的，日本鬼子也在一個大東亞共榮和為天皇榮耀的名義下燒殺搶掠輪奸中國人。而在群體遊行反日時，打砸搶，甚至傷人性命的事情，就在一個正義的旗號下發生了。

     從這點上看，香-港目前的態勢終有一天會走向不可收拾的暴-力極端行為，任何道義都將變得暗淡。

   把社會心理趨同，弱化個性的群體行為放大，你會看到許多案例。比如說轉基因。

   轉基因農作物被妖魔化已久，連初始作俑者本人也已經偃旗息鼓裝道德家去了，這十年卻已經妖魔滿地。最早的轉基因妖魔化，並不是現在的標示問題，而是說孟山都和美國政府要滅絕中國人，自己不吃，專門供應中國人。後來，隨著互聯網的傳播，中國人發現美國人居然也是吃的，孟山都已經很多年拒絕賣給中國人轉基因種子，而中國人去美國偷盜轉基因種子的時候。許多反轉者已經不再抨擊美國佬要滅絕中國人，而是專註於轉基因的危害不確定性，和權貴為何不吃轉基因食品。

    從而定位為階層區分和未來不確定的訴求。

    實際上，從社會心理學來說，群體行為更容易尋找一個共同的觀點，以取得認可，得到自己的社會屬性。他們從對支持轉基因的民眾憤怒和仇恨中，得到認同和心理安全。

    這點很快被媒體專家洞悉，一些心存意圖的人就蓄意通過選擇性訪問和剪輯，來輕而易舉的獲得群體認同，並得到巨大名聲，從而獲得個人利益。

    對於行業和政府來說，尷尬的事情在於行業專家過早的放棄了爭辯，政府有意無意的避而不談，甚至因為社會心理趨同，造成許多官員和富人自身也認同轉基因有危害的看法，從而選擇高價昂貴的有機食品。這在另一個層面，也就是階層劃分上，更是烙下不可磨滅的印記。

    當惡性循環堆積到群體心理牢固不可辯論時，整個社會的群體低智商行為模式就已經固化，實際上，除非十年內，中國因為糧食危機出現大饑荒，或者因為糧食危機導致中國支付高昂代價，對國民生活造成嚴重影響，這個局面已經不可打破。

    回到交易上來說，有個群羊效應，也稱群氓效應。我曾關註了一下棉花，是因為在我們的第一次論壇上，青島棉花業的大佬發表觀點，認為棉花跌破1萬是時間問題。當時價格在15000，市場認為價格過低，不太好空。我於是寫了篇微博，轉達了這個大佬的看法，並開始做空。

    後來展開跌勢後，市場就開始分化，有的人相信1萬這個關口，有的人相信成本高達19000以上，不可能利空。還有多頭亮單，聲稱要抗2萬手。此時的行情就非常順暢。

    但市場很快進入趨同，散戶開始蜂擁而至跟著同樣看空的投機大戶做空。在暴漲前的時間里，我和偉波當時在群里說了幾句不同的話，也發了微信和微博。我認為棉花可以撤離空單了，但我沒做。偉波掉頭做多，並為防止周圍趨同的聲音給他造成妨礙，做了比較極端的動作：退群。

     在國慶後的論壇飯局上，我和在坐的交流看法，我認為散戶追隨做單有利有弊。初始，意見分歧時，會合力打擊對手盤。但幾乎所有散戶和主力空頭意見一致時：群氓效應就會產生。所有的人自反饋都是加強看空，卻忽視做多的理由。此時還發生什麽現象，就是底層籌碼不多。

     所以，當對手主力利用一些消息和價格的邏輯拉升時，一根陽線就足以讓散戶動搖，二根就會改變趨勢看法，三根之後散戶連性別都不要了。這種散戶猢猻散的結果還帶來一個致命的後遺癥，就是減倉上行直接打擊空頭主力，助力變成損害。

     而散戶們在幾次虧損後，就會掉頭痛恨曾經帶他們賺大錢的人。公信力瞬間就瓦解了。

    這就是烏合之眾在社會活動和經濟活動上的癥狀，如果我們不能理解社會群體心理學和群氓效應，對許多事情就難以有清醒的認識。

     作為父母要教自己的孩子少湊熱鬧，因為那是最危險的地方；作為交易者要小心群氓散戶，利用散戶也可能遭受反噬，咬你入骨。

    索羅斯說市場的反身性，並不是指人性的反身性，恰恰說的是：人性本來就是這樣的。

是日專欄很精彩 止凡

先有曾淵滄的專欄節錄：

「對真正的長期投資者而言，唯一實在的回報是收股息，股息才是真正放入口袋裏的錢，一個人如果每年收股息的收入，相等於或超過他的工作收入，這個人就達到了真正可以不必為五鬥米折腰的境界，因為他已經有了五鬥米，是財務自由的人。」

這是在說盈富基金的回報率計算方法，近日有報章總結盈富基金多年以來的年回報率只有大約7%，曾博士指出不少財經記者的計算方法都存在根本問題，就是總不知道應該在何時結算為準。例如在2007年10月的股市高峰時出文結算，年回報會超過10%，但到2008年尾金融海嘯之後結算，年回報率會低得很嚇人。

因此，曾博士最尾就寫了上面這段文字，表明長線價值投資者最關註的都是資產所產生的現金流，形容財務自由的境界是「不為五鬥米而折腰」，我十分認同，看完感覺良好。

[已推薦到博客首頁，點擊查看更多精彩內容] 橡膠的解析20141114 橡谷智庫

    很久 沒寫橡膠，時間一長，我都以為自己不做橡膠了。

    今年參加過一兩次論壇，市場看法趨同，也就導致市場沒有走勢，直到最近才出現異議，滬膠也出現一波反彈，從1505的12090位置到13845也算反彈15%不到了。

    而市場對豐產和庫存都出現了一些看法，東南亞和中國政府救市的坊間流傳開始多了。

    說實話，我可以理解泰國人，不太能夠理解中國人。

    從籌碼的角度來說，中國幫助泰國，是為了高鐵在泰國能夠順利實行。複合膠的配方修改，則是為了幫助國內產膠地能夠多賣膠，以圖改變今年一路下滑的頹勢。

    業內對泰國其實都不太抱希望，因為泰國是一個善於講故事，不太掏真金白銀的地方。這也難怪，因為泰國是民選政府，財力有限，不可能無限制的收稅，所以要靠口頭幹預來幫助膠價上揚。但是泰國政府的這些舉動，也給自己套上了枷鎖，因為膠農認為挺價是政府的責任。泰國政府就慢慢的在膠農心目中樹立了神的地位，且是不靠譜的神，因為每次幹預反彈後，都再次暴跌，跌幅加劇。

    高鐵這件事，我們都期望中國能夠成功。只是泰國人也已經變了二三次，因為其政局動蕩，這一屆政府說的話，到了下一屆再談。你永遠不知道下一屆政府能否維持原有合同。

    所以，支持一下是可以的，永遠支持就變成了冤大頭。

   為何？因為會導致輪胎業受損。

   複合膠的配方修改是好心，為的是幫助我們自己的產地。這些年，我們的全乳膠變成了交割標的物和國儲倉庫的產品，就是不被市場認可。無他，價格高爾。

    但好心辦壞事，比比皆是。

    從棉花的事例，我們可以看到，為了保護產地，最終導致紡織業全面潰敗，印度棉紗沖擊著中國。中國還好沒去控制棉紗，否則制衣業就垮了。三年前我在棉花23000的價格，對與我爭論國家幹涉的人說，棉花跌到18000是時間問題。現在已經13000了。其中伴隨著紡織業的潰敗。

    要知道中國的紡織業是一個8000多萬就業的大行業。

    自然，官僚體系從部門的角度出發，是從來不會考慮整個國民利益的。屁股決定腦袋。

    今天複合膠配方的修改也好，收儲也好，是否能夠幫助中國的橡膠業更加美好呢？

    這里面，要澄清一點，中國的橡膠種植業並非一直命運悲慘，實際上過去多年都日子很好過，只是這一兩年收入才開始變得不爽起來。

     實際上，中國的輪胎業正面臨空前的壓力。

     首先是雙反。中國輪胎出口占整個產能的四成半以上，美國市場占12%。美國雖然推遲雙反的表決，但這已經是高懸在頭上的劍，隨時都會掉下來。這還導致了美國經銷商對進口中國的輪胎遲疑不定。

     另一方面，經濟處於熊市架構，中國處於去杠桿和去產能的階段，高工資和強勢人民幣又對出口造成巨大壓力。輪胎產業的開工率在下降。

     複合膠主要是針對國內輪胎使用，和一部分出口使用。隨著國內經濟下滑，需求量的下滑，國內膠的價差和海外沒有修複時，將會導致輪胎產業承受成本壓力。

     而另一方面，輪胎業要自救的辦法只有轉移產能出去。

     自由市場的幹涉，很少有好的結果。最終國內輪胎業的滑坡，也將波及到國內橡膠業。

     另一方面，橡膠處於豐產的大周期中，在未來的十年里達到歷史高峰，是一個大概率問題。許多地方聲稱砍樹，是一個邏輯上無法理解的事情。

     首先，中國的工資收入和馬來西亞的工資收入的確會導致部分使用膠工的種植園達到盈虧點，但馬來本來是一個逐漸邊緣化的產膠國。除此外印尼、越南、泰國等幾個大的產膠國，一方面膠工收入沒有那麽高，另一方面小的種植園為主，自己割可以滿足生活。新的產膠國柬埔寨、緬甸、老撾等地的人工極地，甚至有1美元的生存標準。

     所以，棄割目前是一個偽命題。

    那麽，情況就變得非常明朗，在種植產能上，繼續是豐產期；在需求上，是一個經濟熊市架構，同時伴隨著國際貿易保護主義，輪胎業面臨著種種生存壓力。

     以目前利益集團和國家博弈的角度來看，試圖控制膠價，短期有多大效果，我們並不知道。

    單從大趨勢來看，未來的兩年內，天然橡膠價格跌到人民幣6000，是一個時間問題。

[已推薦到博客首頁，點擊查看更多精彩內容] 維珍成功的另一種解釋 一只花蛤

      理查德·布蘭森的維珍公司是最讓我疑惑不解的公司，因為這家公司的業務極為龐雜，什麽業務都想做而顯得缺乏“聚焦”。在“維珍”這個品牌旗下竟然擁有兩百家私有公司，其業務跨越空運、服裝、軟性飲料、計算機遊戲、電信運營、金融服務、唱片甚至包括安全套等各行各業。
      早在1996年，定位理論的開創者之一阿爾·里斯在《聚焦:決定你企業的未來》中就曾經預言維珍因為沒有“聚焦”、品牌延伸而“即將分崩離析”。但是18年過去了，維珍公司卻仍然“巍然屹立”於世界企業之林，並未出現如里斯先生斷言的結果。那麽，是里斯先生判斷有誤嗎？

       最近我閱讀了亞德里安·斯萊沃斯基的著作，發現斯萊沃斯基以“需求創新”理論解釋維珍成功的奧秘。他認為，維珍占領市場不是利用產品的相似性，而是通過研究顧客心理精心創造維珍式的生活方式來吸引顧客。維珍認定，消費者之間購買心態有著巨大的差異，這個差異就是“情感”。因此維珍建立了一個與顧客緊密相連的情感關系網，傳遞旅遊、音樂、交友和服裝等方面的信息，是年輕、充滿活力的生活方式的象征。在得到顧客的熱情支持後，它便繼續擴展服務業務，向多元化方向發展。因此維珍這個品牌不是依賴於產品或者服務，而是利用了顧客對個性生活的渴望。

       這就是說，維珍創造了一種適用任何產品和服務的大眾化的映像，從而為最終獲利開辟了道路。比如，看上去航空與唱片似乎毫無關系，如果維珍唱片公司的品牌延伸僅僅來自對音樂的關註，那麽進入航空業就顯得突兀了。但是它的目的是傳播新鮮的、活潑的精神和文化，這些信息將會傳遞給為傳統航空公司低質服務和不透明價格所困擾的顧客。維珍航空並不會弱化維珍這個品牌，而是會提供高質量迅捷的符合維珍標準的服務來增強品牌的效應。例如，除了有傳統航空提供的電影和餐飲服務外，維珍還提供機上按摩和酒吧服務。

       維珍旗下其他的公司也一樣，都是通過一個能為顧客接受的品牌形象，進而建立一個情感關系網。這個形象可以應用於任何產品和服務，從基金到軟飲料，從酒店到假日旅行，再到移動電話。顧客對維珍品牌是如此信任，以至於當維珍公司將生意延伸到市場上的任何一部分時，他們都能夠接受。維珍公司的戰略是: 站在顧客的立場上考慮問題，千方百計提高服務質量，滿足顧客感情需求並且使他們產生歸屬感。

       里斯在《聚焦》一書中也指出，品類中銷量最大的品牌基本在顧客心里代表這個品類。也就是說，行業主導地位的基本優勢就是在顧客心里擁有字眼。這就是“心智”定位。維珍似乎已經做到了這一點。唯一不同的是，按照定位理論，如果某個品牌已經擁有了品類名稱，就應該縮小自己的業務範圍進行“聚焦”，而維珍卻一直利用品牌延伸自己的業務範圍進行“多元化”。近年來，我閱讀了特勞特—里斯的大量著作，基本上贊成定位理論，但是對於其“心智”一詞卻不甚理解。實際上，在心理學中，“心智”被定義為，人們對已知事物的沈澱和儲存，通過生物反應而實現動因的一種能力總和。當眾多消費者認可“維珍”這一品牌時，維珍在顧客心里也變成一個詞或一個概念，從而獲得了“心智”。我以為它與定位理論並無多大的矛盾。因此，維珍公司目前尚未“土崩瓦解”就可以得到解釋。
       以“心智”來解釋維珍的某些失敗也是可行的。2001年，維珍就在曾投資5000萬美元與新加坡合作開發的移動電話項目中撤資，而這個項目啟動還不到一年時間。究其原因是因為維珍這個品牌在新加坡並沒有植入消費者的心智中。據統計，在新加坡“維珍”這個品牌僅僅吸引不到5萬名顧客。按照斯萊沃斯基的說法，整個消費品市場，競爭越來越激烈，產生差異也越來越小，公司發展道路更是越來越窄。但是不論哪個行業，必定存在顧客未被滿足的新的需求。找到這些顧客，解決他們的問題，就是創造新的發展機會的關鍵，這就是企業發展動力或是有競爭力的差異的來源。這樣看來，公司“聚焦”或不“聚焦”似乎不是問題的關鍵，因為即使是非常“聚焦”的公司，若不進行需求創新，也可能後患無窮。
       不過，在投資領域，有思想的投資者對多元化的公司一直都小心翼翼，甚至回避之。因為有太多的公司在進入自己不是擅長的專業領域而遭遇失敗，這樣的案例層出不窮，因此彼得·林奇才會得出多元化大都“多元惡化”的結論。很顯然，絕大多數多元化公司並不會像維珍那樣，長期聚焦於滿足顧客的情感需求。或許維珍公司只是一個特殊的案例吧，但是卻讓我浮想聯翩。

[已推薦到博客首頁，點擊查看更多精彩內容] 戰爭，是21世紀最終會發生的故事 橡谷智庫

    美國佬在批評普京的俄羅斯還在使用這種老套的戰爭手段，實行地緣政治壓力。

    它似乎渾然忘了十數年前，美國剛發起了新世紀最大的兩次戰爭：伊拉克和阿富汗戰爭。歐洲剛結束了利比亞戰役。上世紀末，北約依靠戰爭手段解體了前南斯拉夫，當然內亂分裂也是最基礎的根源。

    普京沒有辦法，他在笨拙的實行了新國家策略後，以新的權貴力量替代舊寡頭，自由市場毀於一旦，只能依賴能源和礦產資源。盧布以能源為背書，自然就把後背留給美元霸權去摧毀。

    所以，他只好以強有力的暴力威脅來回應，我們都知道這是虛弱的。

    美國佬不需要發動戰爭去和中國、俄羅斯打，因為後者太大了，會冒引發世界毀滅的風險，對美國毫無好處。當然，要是日本或者印度和中國打一架，美國佬自然拍手稱快，既能賣軍火刺激經濟，又能毀了倆競爭對手。要是俄羅斯和中國杠上，那才是好玩的一出戲，就像普京前十年刻意熱臉貼歐美冷屁股，推遲和中國的能源管道協議，結果被耍了。

     然而今天我們離開戰爭有多遠嗎？

    各國央行刺激經濟的手段已經爛到家，貨幣刺激和凱恩斯主義的投資已經走到頭，到如今各主要經濟體的負債都超過200%，央行開始擁有全球資產類的七成，利率走向負值，還能怎麽樣？

    中國似乎還能有降息的空間，增加負債，貶值人民幣，之後呢？

    共和黨已經贏了參眾兩院，對奧巴馬的不滿可以秋後算賬了，耶倫以後日子估計也難受，如果她還想刻意保持鴿派政策的話，恐怕共和黨人會趕她下臺。

     美國的理想主義也是有限度的，權力架構也包含著種種博弈和妥協，為保住地位和名望，耶倫妥協的概率是極大的。

    所以，以貨幣戰爭而言，即使是無心的，美國的強勁經濟和美元強勢都是大概率。不同的背景下，歐日中三個經濟體繼續寬松壓低利息和匯率的結果是增加負債，產生巨額赤字，資本外流和經濟衰退。

    其中伴隨的貧富差距，導致階層分化和矛盾叢生。

    美國人嘴巴上說不擔心伊斯蘭國，這種疏忽會演變為致命的一面。伊斯蘭國的崛起，且從歐美吸引眾多極端主義者，是因為歐美貨幣泛濫和貶值引發的貧富差距，導致底層絕望而渴望毀滅現有體制。

    因而，這個暴力怪物，是歐美人自己制造的，卻被歐美人忽略了。

    而這種力量在宗教的參與下，會變得更加極端且無所畏懼，正如老毛說的，星星之火可以燎原。

    另一方面，國家之間的博弈，以貨幣力量的傾軋，轉嫁危機，形成國家內部貧富差距和階層分裂，伴隨著國家之間的利益分裂，在貨幣主義策略和凱恩斯主義的重商主義投資失效時，暴力就會成為最後手段。

    在長期債務周期的末端，我們正如上世紀一戰和二戰前夕，世界當時絕沒有想到，在當時的高科技和新生產力的背景中，各國國際貿易依存度極其密切和關聯的情況下，兩次大毀滅的世界大戰爆發了。

    而我們今天的人類世界，對這樣的場景嗤之以鼻，並諷刺俄羅斯的強悍。

    實際上，過於樂觀了。

[已推薦到博客首頁，點擊查看更多精彩內容] 估值，不是簡單的計算 孫旭東

估值，不是簡單的計算

——對陳永洲事件的思考之三

（本文發表在《證券市場周刊》2014年第87期）

上一篇文章講過，陳永洲抨擊中聯重科（000157）轉讓子公司環衛機械，認為有向管理層輸送利益之嫌。這涉及到如何給企業進行估值的問題，從陳永洲的相關文章來看，他主要根據簡單的計算（如市盈率、市凈率）來給企業估值。例如，在《中聯重科回應“三宗罪”》一文中他這樣說：

比照本次擬轉讓股權評估，本次轉讓的資產相當於1.65倍市凈率（PB）和5.11倍市盈率（PE），同比企業中，三一重工的PB為5.4倍，PE為10.24倍，市場為此認為，中聯重科低價轉讓環衛機械，涉嫌國有資產流失。

再如，在《中聯重科：被指利益輸送》一文中他這樣說：

據公開資料，中聯重科的環衛資產業務在全國的市場份額高達60%左右，2011年營業收入29.78億元、毛利潤9.17億元，分別同比增長59%、55%。而2011年中聯重科的營業收入同比增幅也不過44%。若以15倍的市盈率估值，中聯環衛的市值可達約102億元，出售80%股權則將減少中聯重科約50億元的價值。而接盤方則可以32億元獲得逾80億元的價值。

估值不是簡單事

問題是，給企業估值不是如此簡單的事情。環衛機械的股權最終未能轉讓成功，根據中聯重科的公告，自 2012年3月23日起至2013年3月28日，“無意向受讓方向湖南省聯合產權交易所遞交受讓申請。”

如果中聯重科轉讓環衛機械的價格確實偏低，那麽為什麽在長達一年的時間里無人問津？

從理論上來講，我認為這可能是因為公司價值的“最佳所有者原則”——公司價值取決於誰在管理，以及采取什麽樣的戰略。換言之，在中聯重科管理層持股的長沙合盛眼中，環衛機械80%的股權值32億元，而在其他人眼中則未必。

我們再來看一下相關的財務數據，看看有什麽發現。根據中聯重科公布的資產評估報告，環衛機械的資產財務狀況如表1：

表1：環衛機械模擬資產財務狀況表

單位：萬元

表1中有一個罕見的現象——2014年2月29日流動負債為零，而且，在2011年末為7.45億元。通常情況下，企業總會有一些流動負債，如應付賬款、應交稅金等，環衛機械也不應例外。那麽，是否有這種可能？——當股權受讓方受讓環衛機械80%的股權後，他們可以通過合理增加環衛機械的流動負債以增加至少7.45億元的現金流。

不過，我們還要考慮另外一個問題——為什麽環衛機械的非流動資產這麽少？畢竟，公司2011年的營業收入將近30億元。與中聯重科相比，環衛機械的固定資產周轉未免太快了些。

表2：環衛機械和中聯重科固定資產周轉比較

                                                        單位：億元

表2中的數據來自資產評估報告，因為該報告沒有披露固定資產金額，我們以非流動資產金額來代替。

為了尋找答案，我們仔細查閱相關公告，發現中聯重科還披露了一份《關於對長沙中聯重科環衛機械有限公司模擬資產、負債及所有者權益的專項審計報告》。根據審計報告，環衛機械2012年2月29日的固定資產賬面價值僅為0.28億元，其中機器設備僅為956萬元，比運輸設備還要少（1528萬元），最少的為電子設備（361萬元）。值得註意的是，環衛機械的固定資產中沒有廠房，這也是一個很少見的現象。

至此，我們可以理解中聯重科在轉讓公告中的這段話了。

由於本公司的環衛機械業務發展已經遇到瓶頸，要實現其新的突破，必須擴充產業鏈，但這需要大量的資源投入，並將使環衛機械產業面臨與工程機械產業競爭資源的矛盾局面。

綜上所述，估值顯然不是簡單地計算一下市盈率、市凈率之類的指標就可以下結論的事情。

同業比較需謹慎

在《中聯重科回應“三宗罪”》一文中，中聯重科董事長助理劉鵬飛先生曾這樣回答關於環衛機械評估值的問題。

    至於和三一重工同比的市盈率，劉鵬飛表示，“對於其他企業的估值水平，由於在影響估值的驅動因素不盡相同，我們不做評論”。

這是一個很中肯的回答，但是，從陳永洲後面的文章內容來看，他並不接受這個回答。其實，很多人都經常用市盈率來比較同一行業內不同企業的價格水平，我也曾這樣做。

來回顧一下我在2013年時做的一個分析[1]，從分析的結果來看，與同行業的上市公司相比，似乎市場低估了中聯重科的價值。

表3：中聯重科被控造假前[2]與同行業部分上市公司市盈率比較

                                                          單位：元

現在看來，我那時想得過於簡單了。如果看現在的數據，中聯重科的市盈率居然比三一重工（600031）、徐工機械（000425）這些競爭對手都高，只略低於柳工（000528）。

表4：中聯重科當前與同行業部分上市公司市盈率比較

                                                        單位：元

對比表3和表4，我們可以發現同一行業內的不同公司在行業景氣下降時的表現各不相同。例如，中聯重科在2012年前3季度前表現最好，但2014年前3季度的表現則恰好相反；徐工機械2014年前3季度表現最好，但在2012年前3季度則表現很差，僅比柳工為好。然而，就長期而言，它們的表現很可能不像短期那麽懸殊。市場知道這一點，因此會給短期業績表現差的股票更高的市盈率，給短期業績表現好的股票更低的市盈率。

中聯重行所在的工程機械行業是一個周期性很強的行業。投資大師彼得·林奇很早就告訴我們，周期性股票與大多數股票不同。

對大多數股票而言低市盈率是好事，但周期性股票並非如此。如果周期性公司的市盈率開始變得很低，那麽這很可能是一個標誌，預示著它們已經接近高潮的尾聲。粗心大意的投資者可能渾然不覺而繼續持有股票，因為公司經營仍然運轉良好，公司的收入仍然不菲，但是這種情況馬上就會改變。

對於大多數股票來說，高市盈率是壞事，但對周期性行業的公司反而再好不過。通常，它意味著公司正在走出最難熬的困境，不久業務就會改善，收入也會超出分析家們的預期。

以中聯重科來說，如果我們在2013年1月7日以7.79倍、看上去很低的市盈率買入它的股票，則到今年11月11日，會虧損41.77%，盡管它現在的市盈率看上去很高（36.83倍）；反過來，如果我們那時買入市盈率看上去不低（25.79倍）的柳工的股票，卻只會虧損10.73%。

因此，無論是對某一家公司的市盈率作縱向的比較，還是對某一行業（尤其是周期性行業）的不同公司的市盈率作橫向的比較，我們都要謹慎，切不可根據簡單的計算結果就輕下結論。

在作同業比較時，不僅市盈率不靠譜，市凈率也不合理——不同公司的凈資產收益率不同，因此也就不應該具有相同的市凈率。以中聯重科和三一重工為例，三一重工的凈資產收益率高於中聯重科，市凈率更高是市場理智的表現。以2014年11月11日的收盤價和3季報每股凈資產計算，中聯重科的市凈率為0.93，而三一重工為1.86。

表5：中聯重科、三一重工扣除非經常性損益後的加權平均凈資產收益率

[已推薦到博客首頁，點擊查看更多精彩內容] 答網友問之64——預測企業未來增長率 孫旭東

答網友問之64——預測企業未來增長率

有網友問：

孫老師：

       你好！看了您的兩本書，受益良多。

       關於預測企業未來增長率的問題，想請教一下：

       從理論上講，先預測行業的增長率，再根據企業在行業中的地位、競爭對手等情況來確定企業未來的增長率，這是最好的。但是，這需要很深的功力，要研究行業情況、市場容量、宏觀經濟、競爭對手、客戶及供應商的議價能力等因素，所以，暫時放棄這種方法。退而求其次，通過企業的歷史財務指標進行替代，用企業某個財務指標的5年幾何平均數作為增長率的替代，那麽，選擇什麽指標呢？

      1、營業收入增長率：收入的增長未必帶來利潤的增長，而且某些年份是低增長甚至負增長，那不能簡單的說這個企業的增長率就低了，所以不選擇；

      2、凈利潤增長率：跟營業收入增長率一樣，波動太大，也不選擇；

      3、凈資產增長率：只要不虧損，這個增長率永遠是正的，波動不會太大，但是要剔除的是某些年份，企業進行股權融資、並購等資本操作導致凈資產的非經營性增長；

      4、凈資產回報率：有一條可持續增長率的公式：g=ROE(1-b)，也就是說，分紅會導致增長率少於ROE，我認為這個是對整個企業來說的，對於個人投資者（小股東）來說，完全可以通過分紅繼續投資進行彌補。所以，對於個人投資者來說，g=ROE。而且，不受股權融資、並購等資本操作的影響，這些操作導致凈資產非經營性暴增，但是只要股權募集的資金投入到好的項目、並購的標的良好，ROE是能保持的，如果保持不了，證明股權融資、並購操作欠妥了。

      綜上所述，可以將企業的歷史ROE作為企業增長率的替代（取歷史5年的幾何平均數），作為企業估值的一個參數。

      上述推理是否正確，請指教。

我的回答：

一般來說，用歷史ROE來預測企業未來的增長率會高估企業的價值。

首先，當我們用某企業的分紅繼續投資其股票時，會遇到一個買入價格很可能超過凈資產的問題——如果該股票市凈率遠大於1，則買入股票後我們很難獲得與ROE相同的回報。

其次，如果是傳統行業，投資會遇到邊際效益遞減的問題。因此，新的投資項目可能難以達到和老項目相同的回報率。從公司財務的理論來說，只有新項目的投資回報率高於資金成本（或者說投資者的預期），就可以投資。

[已推薦到博客首頁，點擊查看更多精彩內容] 美國中期選舉（二）---希拉里的軟肋 井底望天

希拉里會被人打的主要是三個地方：

第一個是小萊同學，萊溫斯基。現在她出來頻頻亮相，主要是今年就把她的新聞價值給消化掉，讓老百姓習慣了就好，免得明後兩年，出來爆炸大家。

第二個問題，就是利比亞美國大使館被血洗事件。

利比亞那個事情，其實是中情局也被血洗了。而中情局當時幹的事情，是偷偷把利比亞的軍火，通過土耳其給運到敘利亞那里。而且非常可能，就是直接給了伊斯蘭國。所以這個要是被暴打，從小米打到奧巴馬，再拖下希拉里，簡直太狠了。

班加西那件事情，如果是一個這樣戲劇結尾，就神了。我們這里編故事哈，純屬虛構，如有雷同，一定巧合。

美國中情局在利比亞的據點，是卡紮菲支持建立起來的。這個不是虛構，是事實。因為利比亞基地組織，是反卡紮菲反得最厲害的，也是派人去阿富汗和美軍作戰，人最多的。所以美國和卡紮菲，有共同利益。在利比亞成立中情局非洲總部，也是解決美軍無法在非洲建立非洲戰區總部的一個變相解決方法。美國的非洲戰區總部，在德國啥的。

後面就是虛構了，呵呵。那麽中情局，接受奧巴馬的反敘利亞政策，把重武器，給運到了敘利亞，讓伊斯蘭國拿到了。因為這幫丫是薩達姆正規軍出來的，所以人家有重武器操作的經驗和人才，不是其他那些烏合之眾，不知道如何玩。

這個時候，伊斯蘭國，還是在pre－IPO階段，所以是stealth mode。他們在拓展自己地盤的時候，除了和阿薩德的政府軍打仗，還主要從其他“友軍”搶地盤。可能就搶了敘利亞基地的地盤。

那麽敘利亞基地火了，結果利比亞基地出手，血洗了中情局，順帶血洗了美國大使館。

當然另一個可能版本，就是敘利亞政府的特工，收買了利比亞一些勢力，以利比亞基地的名義幹的。

大家看一下，沙特幫美國打壓油價，人家俄羅斯和伊朗，是痛不欲生啊。結果沙特的油管，就被人爆了，是不是？

第三個問題，就是希拉里，和中俄兩國關系都比較差。那麽你外交這方面，簡直就是死棋了。

基本上就是奧巴馬用的人，都是操作能力還不錯，但是就缺乏有戰略眼光的人來統籌。結果就是這些都搞操作的，因為沒有明確和統一的方向，反而互相幹擾了對方的工作。當年美國在支持反敘利亞的時候，我就已經看出來了，知道暴打族（伊斯蘭國）馬上就要雄起了。

美國整個中東政策，基本上可以這樣來形容：“哈哈哈”。

不過剛剛看到了一個泄密消息，就是最近傳出來謠言，說奧巴馬的手下對黑格同學的表現非常不滿，認為他在對付伊斯蘭國的事情上面，沒有起到做好總統顧問的工作。現在就又有一個泄密消息，說今年10月初黑格同學寫了一個私人信函給國家安全顧問小米，狠罵他們的敘利亞政策，亂搞一氣。所以現在內部已經在互相指責了。

[已推薦到博客首頁，點擊查看更多精彩內容] 格雷厄姆為什麼「不再提倡」價值投資 一只花蛤

       曾經有人說，本傑明·格雷厄姆晚年時已經放棄了價值投資，理由是他在1976年的一次訪談時曾說過“我不再提倡通過證券分析技術來尋找優越的價值投資機會的觀點”。然而，事實果真如此嗎？其實我們必須清楚，當一個人所寫的書、所說的話若不將其置於具體的語境下進行分析和理解，那麽就很容易斷章取義。
       我們都知道，格雷厄姆素以價值投資而著稱，其核心是尋找“廉價”的股票。不過盡管如此，格雷厄姆依然小心翼翼，並不完全贊成“積極型”投資。因為若是積極型投資就“必須對證券價值有全面深入的了解——深入到足以把證券投資看做經營企業一樣”。但是，這對於普通的投資者而言，顯然難以真正做到。並且，他們根本沒有時間、決心或是心理上的準備去接手這種準經營式的投資。鑒於此，“大多數投資者應該選擇防禦型投資類別”。他們“應該滿足於選擇防禦型投資組合所帶來的合理收益，堅決抵制貪婪的侵襲，絕對不要被頻繁出現的時尚所誘惑，更不要為了追求無止境的收益而偏離原有道路”。
       對於那些需要得到幫助的防禦型投資者，格雷厄姆推薦了專業投資顧問，因為他們“依靠合乎常理的投資經驗，不會標榜自己智力超群，而是以細心、謹慎和能力為基礎。他們的核心價值在於幫助客戶避免代價慘重的失誤”。然而，格雷厄姆也很早就看出，華爾街“就是一個依賴傭金而生存的生意場，在這個行當里，成功的秘訣就是為顧客提供他們所需要的的東西，想方設法不擇手段地賺取金錢，即使按照數學規則已經近乎不可能，但只要有一線希望，他們就會乘機而入”。到1976年，格雷厄姆又把華爾街表述為“令人厭煩……他們無休止的吹噓已經和笑話並無二樣，以至於人們會誤認為身處瘋人院”。
       早在《聰明的投資者》一書中，格雷厄姆就以1937-1947年的數據闡述自己的觀點。當時，標普500指數的總收益率為57%，而在不考慮費用的情況下，共同基金的平均收益率為54%。格雷厄姆認為，無論是正面還是反面，這些數字都沒有說服力。到1965年，格雷厄姆對基金能夠在降低成本的基礎上達到市場收益水平充滿質疑:“管理不善的基金只能在短時間內造就虛幻的巨額利潤，這些原本不存在的收益最終將不可避免地化為災難。”這些“管理不善的基金”指的就是20世紀60年代暴富時期的基金，他們聲稱擁有超人的秘訣、聰明伶俐而精明強幹、可以信誓旦旦地承諾、慣於用別人的錢創造奇跡，“但最終卻無一例外地讓投資者叫苦不叠”。
       在格雷厄姆那個時代。基金組合的年換手率在15%左右，而今天至少在100%，甚至300%以上。按照格雷厄姆的投資原則，他一定會視為極其嚴重的投機。格雷厄姆深信，“真正的財富不可能來自買賣，只能源於買入證券並長期持有，收取利息和紅利，從而實現價值的增長。”格雷厄姆目光如炬，洞若觀火。因此他在1976年接受采訪時坦言，個別投資經理試圖超越市場的企圖，註定只能以失敗而告終。基金經理即便有可能超越市場，也只能說是股票市場專家這個整體打敗了他們自己，這在邏輯上是矛盾的。這就是說，沒有證據能夠證明，職業投資者能夠比業余投資者獲得更高的投資收益率。因此，彼得·林奇可以很大膽地在他的《戰勝華爾街》第一章中宣稱，“業余投資者比專業投資者業績更好”。
       如果說在1976年之前的過去40年里，有人通過證券分析技術來尋找優越的價值投資機會，可能是非常有益的舉動。而在40年之後，當著市場早已“事過境遷”時，如果有人還準備繼續使用通過證券分析來尋找被市場低估的股票，結果卻可能是未可知:一則能否讓自己的努力不至於付之東流，二則能否找到真正的超額回報，格雷厄姆對此“持懷疑的態度”，這就是他“不再提倡”通過證券分析來尋找優越的價值投資機會的真正原因。很顯然，不是格雷厄姆“不再提倡”價值投資，而是市場可能已經不再存在適合價值投資的環境或者市場不買他的賬。但是，“不再提倡”價值投資並不等於格雷厄姆就此放棄了價值投資。“不再提倡”與“就此放棄”不是一回事。