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【專欄】萬億PSL“首秀”猜想

來源: http://wallstreetcn.com/node/100860

本文作者為國信證券宏觀分析師鐘正生，授權華爾街見聞網站發表。 近日有報道稱，國開行已獲央行一萬億的抵押補充貸款PSL，這也是第一次有公開報道的PSL。對此我們點評如下： 一、我們推測應該是一萬億的貸款額度，分三年發放，而不是已經實時投放。 我們做出這一判斷基於以下原因： 1、PSL投放的是基礎貨幣，一萬億的基礎貨幣量級太大。如果這一萬億在二季度已投放完畢，考慮到央行在公開市場上未有大幅回收流動性的措施，那麽在當前的貨幣乘數下（4.2左右，圖1），二季度末M2增速至少會提高到16%-17%的水平。如果再加上定向降準和再貸款釋放的流動性，那麽二季度末的M2增速可能達到18%左右，這與我們實際觀測到的14.7%增速差距非常大。 圖1：5月貨幣乘數達到4.3 4月M2新增8000多億，當月居民和企業存款減少6000多億，兩者差距表明銀行體系中的非銀金融機構存款出現超萬億的增長，這是非常罕見的。這導致4月M2超預期大增，而最新的6月數據顯示，這一擾動因素並未完全消除。從4月的金融機構信貸收支表來看，剔除四大行，中資全國性大型銀行當月新增同業往來（來源方）約1.1萬億。這很可能就是由於國開行的同業存款出現大幅攀升，而且這也可以解釋國開行二季度資產擴張1.56萬億的問題。但從4月央行資產負債表來看，央行並沒有如此量級的再貸款或者PSL投放（圖2）。上述分析表明，至少在二季度，國開行的資產擴張與央行的基礎貨幣投放關系不大。 圖2：4月和5月央行“對其他存款性公司債權”增加僅1600億 3、PSL仍屬央行向商業銀行貸款範疇，按現有法律規定，期限一般不會超過一年。三年期限較為少見，因此更為可能的是，央行承諾三年的額度，但根據進度分批發放。從規模上來看，每年約3000億的額度也是比較合理的，這大致相當於全年基礎貨幣增量的10%左右。 4、從央行資產負債表來看，4月和5月“對其他存款型金融機構債權”僅擴張約1600億。因此，如果這一萬億額度是一次性發放，那麽6月央行表上“對其他存款型金融機構債權”應會顯著擴張，這項可以用於事後驗證。 二、如果央行不願公布，單從央行資產負債表我們無法準確區分這是再貸款還是PSL。 但從央行角度來看，再貸款的問題一直較為明顯（比如信用風險和道德風險問題），之前周小川行長也強調新的貨幣政策工具是有抵押品的，這時開始推進有抵押品的PSL是較為合適的時機。不過，目前PSL抵押品的選擇並不確定，但從國開行資產端來看，能跟萬億量級額度匹配的資產只有貸款。因此，我們的一個猜測是，若為定向支持某些領域考慮，就可以國開行已有的相關貸款存量作為抵押，未來國開行只有繼續增加對這一領域的貸款，才能獲得新的PSL增量，央行據此對資金流向形成一定的引導。至於到期償還的資金來源，如果沒有特殊規定，那麽國開行所有的資金來源均可用於償還，包括發行國開債、住宅金融債甚至同業拆借，與其他債務的償還方式並無不同。 三、合理的PSL利率不應高於一年期國開債利率。 我們在之前報告中已經討論過，PSL與存款、同業、發債一樣構成商行的資金來源，且從種類和期限上來看，PSL對金融債的替代性可能更強。由於在本輪刺激中國開行承擔了較多政策性融資的任務，資產端的收益率相對受限，因此負債端的融資成本也需相應降低。而央行推出PSL的初衷之一，也是希望可以定向引導融資成本的下行。從這個角度出發，PSL利率不應高於一年期國開債的發行利率，否則對拉低國開融資成本，進而降低實體經濟的融資成本，效果可能相對有限。今年以來，一年期國開債發行利率基本都在5%以下，6月以來更是回落到4.3%以下，PSL利率應該不會高於這一閾值。若果真如此，此舉就相當於一次非對稱的“定向降息”。 四、規模較小，參與對象單一，不透明操作，決定了PSL利率距離打造中期政策利率目標尚遠。 盡管央行推出PSL的用意之一是打造中期政策利率，但當前規模較小，參與對象單一，以及不透明操作等，使其難以廣泛影響商業銀行的資產負債表。加之央行在流動性管理能力上仍有改進空間，在利率政策自主性上也有掣肘，我們認為央行PSL利率距離中期政策利率的目標尚遠，當前更多的應是用於基礎貨幣投放及定向降低融資成本。 五、從英央行FLS的實施效果來看，結構性貨幣政策能否真正擴大對中小企業放貸，而不是助長向投機領域“灌水”，是個需要實證觀察的問題。 從國際上來看，英國的FLS與我國的PSL最為相似。因此考察FLS的實施效果對於PSL在當前的實施無疑有積極的借鑒意義。我們之前報告指出，英央行推出FLS（融資換貸款計劃）的目的在於，激勵參與者擴張信貸。通過觀察英央行每季度公布的FLS參與者的信貸和FLS額度數據，我們發現自2012年8月至2013年末，FLS的實施使得其參與者的信貸規模在整體上增加了103億英鎊，但這一總量效應遠不及FLS對信貸結構的影響顯著。 圖3：FLS參與者新增信貸和FLS額度（2012.08-2013.12） 在FLS的兩類參與者中，真正受到激勵進行貸款擴張的是建房互助協會而非商業銀行（圖3）。在FLS實施的一年半內，建房互助協會合計申請了147億英鎊的FLS額度，累計投放新增貸款207億英鎊；而商業銀行共申請了271億英鎊的FLS額度，但新增信貸反而減少了104億英鎊（市場揣測，由於FLS資金的使用成本要低於金融市場上債務融資的成本，商業銀行用申請的FLS額度為其到期的債券融資）。由於建房互助協會的主營業務是向家庭提供住房按揭貸款，因此在FLS實施期後，英國按揭貸款利率顯著下降，這被認為是導致當前英國房價高企的主要推手（圖4）。 圖4：FLS實施後按揭貸款利率顯著下降 不過，由於FLS未能改變商業銀行的惜貸行為，英國中小企業融資難問題仍然不見起色。也正是在這一情形下，英央行在2013年11月修改了FLS實施規則，修改後的FLS額度在計算時所參照的新增貸款額度，剔除了新增的住房按揭貸款，同時賦予新增中小企業貸款五倍的權重。英國央行希望以此來激勵商業銀行向中小企業更多放貸。由於新的規則實施不久，後續效果還有待觀察（有關FLS的實施細則和效果，請參考我們的專題報告《央行PSL三部曲：終極猜想、影響幾何和他山之石》。
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2226 老恆和發認股權證目的猜想 Edward Lee 發掘十倍股

來源: http://edwardten.blogspot.hk/2014/08/2226.html


有睇開我個Page都會見我久唔久講下呢間公司,無他,因為ipo寫過,俾人懷疑做假個陣又睇左好多資料,所以呢一年花得較多時間o係佢身上,近排,又有消息,就係發認股權證,認股權證是什麼? 簡單講下,公司發認股權證俾A(今次係CHAN CHI HUNG先生),用外星人既條文說法係發1億股認股權證,價格$0.1,行使價$8,限期12個月,用普通人既說法係A俾1000萬公司,獲得1億股兌換卷,就可以O係12個月內以8蚊買入最多1億股2226,即是最多佢要俾8億公司去買1億股股票,佢可以用/唔用,唔用佢就蝕左1千萬,因為兌換卷變哂廢紙,如果股價低過8蚊,理論上佢唔會行使,因為無錢賺,股價高過8蚊佢行使左就可以沽出黎賺錢,當然佢可以唔沽,即係A現時係賭公司一年後股價高於8蚊,咁佢一年內行使就會有錢賺,咁當然佢睇好公司先會買啦,公司同A點解要咁做,就係我今次要探討既原因

 先戴頭盔,以下內容皆本人猜想,並非經證實的事實,亦沒有事實根據,當故仔聽下好了,至於如果最後俾我講中,你就當我開口中,撞中,我並不是有什麼內幕消息,純粹猜測。


對於老恆和黎講,佢今次發證可以集資8億返黎,為咩呢? 老恆和本身做料酒,IPO集資時招股書寫係為左買米,擴大料酒產能，但如果有跟開/研究開公司就會發現,公司最近多了豉油新品,只要上淘寶搜尋老恆和,就會見到百幾二百蚊人仔一支150-200毫升既豉油竟然好賣過料酒。新品O係淘寶出現係5-7月出，其實太油早於上年已經有,380人仔500毫升(每毫升0.76人仔),但而家有個自稱舌尖上的中國總監的食家沈爺開鋪賣,200人仔150毫升(每毫升1.33人仔)貴左75%,當中貴左既地方除左個包裝之外,就係貴在沈爺個名。


而家有祖傳太油同蝦子豉油,如果我係主席陳衛忠,我會點樣攪大壇生意? 本身IPO個度講明攪料酒就唔會郁佢,雖然事實佢可以改IPO D錢既用途,唔犯法,有通知就得,但料酒係本業,亦都要做,如果想快手攪豉油,一係問銀行借,發債,一係發股集資,咁明顯公司揀左搵人入股，所以8億好有機會用黎增加豉油產能(公司未講增什麼產能,純猜,但唔係料酒,唔係豉油,仲可以係咩?),至於策略上點解要搵宣傳高手入股,公告話陳生係攪推廣,就睇你信唔信佢喇!當然我無得唔信,因為我諗唔到其他原因要搵佢,我又唔識佢又唔知佢乜來頭。而豉油係好普通既產品,人人都做到,做出黎無大分別,十蚊同七蚊一支,同樣500ml,係人都會揀平個支,一樣味,所以做好品牌係最重要,如果要做品牌,搵人幫手建立品牌係一個方法,點解公司唔搵員工做宣傳?好明顯自己做唔掂啦,或者無資源,與其自己做,不如搵拍檔,俾股佢入黎坐埋同一條船!其實公司上市已經搵左蔡瀾o係路演出現,之後見蔡生攪飲食旅行團遊覽公司添!搵食家黎做係一個方法,上飲食節目推係另一方法,要讓全中國都認識,上電視一定係最快,但公司無全國性銷售網絡,睇返招股書就知,要做到間間超市都有,要好大產能,亦都要好多銷售費俾分銷商食,所以我估開頭係用網購推至全國都有得賣,而家其實已經做緊,天貓超市有,做起左先再慢慢搵超市幫手賣,但公司走高價路線,一兩個分銷商已經OK,繼而搵餐廳食肆入貨用,當然會係高級餐廳食肆。豉油唔同料酒,料酒少地方人用(通常北方人),豉油市場大好多,而且佢做百幾蚊支,市場雖然細但我估點都大過料酒,競爭對手唔會多,起碼無鬼佬會整豉油整得好過佢,頂多臺灣日本商爭,我見淘寶賣得貴既豉油真係一隻手數得哂，外國入口要俾稅,個價自然貴,競爭力就弱左,本土做高價牌子真係唔多,小型家庭式會多d,但集團式真係唔覺,應該都係1隻手數得哂,所以係藍海市場,毛利率易KEEP得高,因為附加價值高…所以呢間公司前景係十分豐厚…但做做下會唔會有人爭,面對競爭公司有幾大能力同人爭,係一個未來需要面對的問題

 好喇,講到好似好好咁,又講下有冇衰野,如果A唔用D兌換卷佢就蝕左1000萬,點樣賺返? 佢本身只有11萬8千股,值幾十萬,升到8蚊佢都賺唔返,但要留意1月28日公司上市,6個月後即7月29日禁售期完,大股東可以散貨,公司有2個主要股東,主席(5X%)+何X女士(2X%)(當初借錢俾主席攪生意而分到既,唔係佢老婆),有冇可能係大股東想出貨,特登攪壇野出黎等市場有憧憬,再推高股價之後慢慢套現? 好有可能,因為認股權證買方可以唔行使,佢蝕1000萬姐,但如果股價升1-2蚊,沽1千萬股出黎,已經賺返有凸,不過為左賺多少少錢攪壇咁既野,可能性又大唔大? 如果我係大股東,我就唔會咁麻煩,所以我覺呢個可能性唔高

 至於有冇其他可能事情發生,要靠大家的想像力,這是我對這間公司的了解而作出的猜想,當然現時資料來看,我會是看好的,至於這間公司值不值投資? 要靠各位做下功課,我已經寫左幾篇,大家可以睇返,希望下次再寫呢間公司既時候,係寫上面一樣既野~

我知有人對呢間公司無咩好感,我寫低今次既猜想係怕如果我無寫,而又真係估中左既時候,我會後悔,為左唔想後悔,所以寫低,唔中又唔會蝕,但中左會後悔嘛:D
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尋找明年行情的引子：2015年股市五大猜想

來源: http://www.gelonghui.com/forum.php?mod=viewthread&tid=2636

本帖最後由 Billy 於 2014-9-22 18:41 編輯

尋找明年行情的引子：2015年股市五大猜想
作者：王勝

盡管日歷才翻到2014年的9月，但是反映預期的證券市場已經開始思考2015年，事實上，每一年四季度都會找到次年行情的影子，比如申萬策略在2013年9、10月份強烈推薦的國企改革，成為2014年貫穿全年的大主題，成為平行世界的一面進行估值修複的主要邏輯；而始於2013年末的“觸網”行情也奏響了2014年平行世界另一面的“跨界並購”行情的序曲，申萬策略全年主推的“主動縮容”的五十億以下小股票成為最亮的星。所以，說早也不早，投資者是時候開始認真思考2015年了，在此，我提出五大猜想，與投資者分享。
猜想之一：一萬億外資敲開中國資本市場大門，真正的全球投資時代來臨。申萬策略曾撰寫過《從一扇窗到一道門》，闡述滬港通之後，我們將真正告別“存量博弈”的尷尬年代，考慮到存量580億美金以上的QFII、近3000億的RQFII（不含新批額度）、以及未來的3000億滬港通額度，甚至潛在的MSCI將A股納入成分股，在2015年的某一個時代，A股市場上的外資存量將接近萬億人民幣。對市場的波動率、投資風格、投資理念等都將產生舉足輕重的影響。比如，我們認為A股藍籌龍頭的估值體系將出現坐標轉換，從“中國特色”到“全球接軌，上海汽車要PK的不再是光線傳媒，而是通用汽車；投資者也會更加註重ROE、現金流以及公司治理。又比如，投資者需要比以前更為認真研究美聯儲加息對全球資本流向和資產價格的影響。

猜想之二：一萬億融資融券余額首現，投資者要逐漸學會適應“加杠桿”的A股。媒體報道，一些券商大幅降低了融資融券門檻，甚至降為0，近期，融資余額快速擴張，逼近六千億，我們認為2015年擴張的不僅僅是融資余額，更有融券余額。

猜想之三：A股市場波動率大幅上升。2014年A股市場整體波動率很小，但融資余額的快速擴張、外資占比的上升都為2015年的高波動率埋下了伏筆，狂熱的產業並購熱潮、房地產行業的波動、剛性兌付風險的階段性出現，都可能成為引爆行情的催化劑。

猜想之四：註冊制得以真正實施，腳踏實地的投資者迎來春天。盡管申萬策略從2014年初開始建議主動縮容，做多50億以下跨界成長，但是隨著市場狂熱的表現，殼資源股票已經充分表現，甚至，從某種意義上說，進入瘋狂模式，20億總市值以下未停牌收購公司已經所剩無幾。註冊制正式推進的信息、限售股解禁、深港通、更為嚴厲的監管都可能成為壓垮駱駝的最後一根稻草。時間不知道是在2014年的四季度還是2015年的1季度春季躁動之後。在此之後，藍籌龍頭公司和被拋棄了一整年的白馬成長將王者歸來，腳踏實地的投資者將跑贏2015年。

猜想之五：90後初探股市。10年前的2004年，80、81年出生的第一代80後本科畢業，部分人進入A股，享受了2006年開始的牛市的財富效應；10年後的2015年，首批90後本科畢業，初探A股市場。人的行為有顯著的路徑依賴傾向，2015年股市的表現、結構將在未來的很長時間影響這批新興力量。

回到短期市場，經濟數據依然令人擔憂，但市場選擇性忽視。9月上半月申萬調研綜合指數基本持平，從13.2%略升至13.5%。庫存指數從-14.3%升至-7.8%。當前景氣度指數從-3.1%繼續小幅上升至3.1%，對未來6個月的景氣度預期從42.6%略降至39.5%。上半月調研指數表現略低於13年同期，進入金九銀十，主要行業的需求繼續小幅改善，但出口表現回落、鋼材等價格表現疲軟以及庫存的小幅回升制約了指數的升幅。發電量上旬增速4.0%（8月下旬增速-2.1%），旬環比變動-4.1%略低於可比期間的-3.6%。地產市場著實令人擔憂，與上月相比，70個大中城市中，新建商品住宅價格下降的城市有68個（7月為64個），湖北省住建廳發布《關於促進全省房地產市場平穩健康發展的若幹意見》，提出居民家庭貸款首次購買自住普通商品住房，首付款比例按30%執行，貸款利率打7折，屬於家庭唯一普通商品住房的，減半征收契稅，同時黃岡市也出臺了“十六條”房產新政，房地產如果托不住，經濟面臨失速風險。當然，短期市場覺得經濟不是核心問題，但我們覺得中長期看，向基本面回歸是必然的。有些觀點覺得服務業的發展沒有納入統計，我們認為“皮之不存，毛將焉附”。

正回購利率下行，季末風險基本解除，但“寬貨幣”向“寬信用”的傳遞路徑不通暢。在外匯占款較低、季末+國慶對資金面的沖擊、新股發行短期抽血的背景下，媒體報道大行正在向央行申請SLF，部分大行已經獲得，以對沖短暫的資金面沖擊，難以證偽；同時本周四，央行開展了100億的14天正回購操作，利率較前次下降了20BP，一方面是隨行就市，另一方面也是一定程度上引導銀行間短端利率下行，從而進一步傳到到長端，膠著了兩個月的國債期貨終於應聲而漲0.66%。銀行間市場的寬松是相對確定的，但實體經濟無風險利率向下空間依然受制於金融機構的謹慎，傳導路徑並不通暢，年初以來的銀行間利率下行並未帶來貸款或信托收益率的明顯下行，依然維持較高的絕對水平。

改革預期仍濃厚，市場短期有望繼續活躍，但市場與基本面的偏離度越來越大，風險不斷累積，不可不察。四中全會之前，各地改革仍熱鬧的很，改革長期紅利的短期化仍難以證偽，滬港通即將在10月中下旬正式啟動，融資標的放開，融資余額仍然較高，因此，部分風險偏好較高的投資者仍將樂不思蜀，短期小市值跨界並購成長仍有望活躍。但市場與基本面的偏離度越來越大，風險不斷累積，不可不察：1）經濟面臨失速風險；2）雖然央行引導利率下行，但信用風險溢價可能出現階段性上行；3）外資可能階段性部分撤出。本周二上證指數大跌1.82%，交易量達到歷史高位。安碩A50ETF和南方A50ETF溢價率從9月4日開始高位持續下滑，近期人民幣貶值幅度較大，在經濟數據整體偏弱的條件下，EPFR數據顯示，9月11-17日，外資繼9月初後再度流出中概股和A股3.96億美元，其中專投中國的股票基金更是流出4.77億美元，美國上市的摩根斯坦利中國A股指數ETF過去8日持續下跌，累計跌3.05%。

交易型選手仍可享受主題余溫，但是戰略型配置機構堅定“秋收”。當前的投資策略必須要對投資者類型進行劃分：1）交易型、靈活型的投資者，可以繼續配置軍工、軟件以及土改、移動醫療、國企改革、依法治國等主題性機會，盡量在融資範圍擴大受益的標的（9.22開始正式納入）；2）而對於戰略型配置機構，在市場狂熱的時候，一定要兌現部分收益，左側撤退，在資本市場國際化趨勢逐步明朗，海外投資者對國內A股的影響愈加深刻的未來，對於今年下跌較多的優質白馬成長和部分藍籌龍頭需要給予重視，尤其是即將加入到滬深300中或者新增到融資範圍。

（來源：申銀萬國）
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2015年電子產業十大猜想

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2015年電子產業十大猜想

作者：申萬電子團隊


一年前，我們發布了2014年電子產業十大猜想；1、穿戴式設備風生水起；2、移動電子產品金屬化；3、 LED家居照明市場啟動，中國將是全球制造基地；4、大尺寸觸摸屏需求啟動；5、面板新產能投放，上遊材料產業機會顯現；6、本土光學企業蓬勃發展；7、蘋果發布iWatch、iTV及不同尺寸iPhone、iPad產品；8、電動汽車市場啟動；9、柔性顯示初露端倪，技術創新突破在即；10、人工智能繼續發展，無人駕駛汽車將受到關註。如今看來一年前的猜想多數都以應驗。


延續我們在12、13年的傳統，我們再次對2015年電子產業的發展稍作展望，以期為各位投資者提供明年電子產業投資的線索。


猜想一：消費電子產業形態持續創新。2014年的蘋果發布會讓大家記住了Apple Watch，2015年將正式銷售，加上已經由谷歌帶領的Android Wear陣營，消費版Google Glass推出，以及15年初蘋果將要發布的12.9寸跨界產品iPadPro。2015年將是各個消費電子廠商尋求產品跨界與形態創新的一年，也將是新一輪創新周期啟動的開始。具有平臺屬性、內容與服務具有不斷創新活力的產品，將有望真正成為the next big thing.關註環旭電子、安潔科技、德賽電池等公司。


猜想二：本土品牌強攻國際市場。2014年小米、華為、魅族、OPPO、金立在中國市場大步前進，隨著運營商補貼的降低，互聯網渠道愈發重要，三星、HTC等國際品牌由於創新能力、產品策略、營銷能力等多方面落後，市場份額節節敗退。我們認為2015年將是中國智能手機品牌強攻國際市場的一年，小米在部分國家的銷售嘗試已經開始，本土品牌利用在產品性價比，營銷策略上的優勢，可望在國際市場進一步提升份額。


猜想三：移動支付快速興起。我們認為中國的移動支付將形成以手機廠商（蘋果等）、互聯網企業（BAT）、移動運營商三大陣營與中國銀聯合作競爭格局。手機廠商以Apple Pay為代表，以指紋、NFC功能實現移動支付；互聯網企業以二維碼、掃碼實現O2O聯動，用戶流量轉化；運營商補貼13.56M或2.4G更換SIM卡方案。對於硬件產業而言、指紋識別、NFC天線/芯片、二維碼POS、2.4G芯片、SIM卡產業鏈可望受益，迎來爆發增長機會。關註碩貝德、同方國芯、國民技術、晶方科技、信維通信、新大陸、中瑞思創等公司。


猜想四：材料工藝持續發展。隨著移動電子產品的功能逐步飽和，產品的競爭將越發關註產品的ID設計。正面硬化玻璃、背面塑料機殼的傳統設計逐步被放棄，各種新材料的應用將層出不窮。金屬機殼、藍寶石、鈦合金、石墨烯、液態金屬各種新材料將繼續引領風騷，當然其中蘊含的技術風險也不可不察。關註長盈精密、勁勝精密、宜安科技、天通股份等公司。


猜想五：半導體產業整體爆發。隨著半導體政策的落地，國內半導體產業將迎來真正的發展機遇。半導體制造領域聚焦於中芯國際與華虹半導體依靠資本優勢追趕國際一流水平；半導體封測受惠於先進制程的突破與國際產業並購；半導體芯片設計則有望在中國政府具有影響力的金融IC、移動支付、可信計算等領域取得突破進展。關註長電科技、華天科技等公司。


猜想六：半導體材料穩步推進。伴隨著下遊IC芯片、LED等產業的發展，半導體上遊材料產業迎來發展機遇，特別是不少大幅以來進口的化學制劑、耗材、輔料具有率先突破機會，而載板、矽片等核心原材料的發展也已經成為國內不少企業關註的焦點。關註上海新陽、興森科技等公司。


猜想七：LED產業從春秋走向戰國。2014年LED行業的景氣修複讓不少企業獲得了喘息之機，藉著市場的熱情，不少企業積極開展產業整合，優質的渠道、技術資源不斷向上市公司集中，伴隨著新一輪的擴產，未來的LED產業競爭依然激烈，但是產業集中度將持續提升，思路清晰，優勢突出的細分產業龍頭可望崛起。關註三安光電、遠方光電、萬潤科技、聚飛光電、瑞豐光電等公司。


猜想八：物聯網與智能家居逐步建立商業模式。2014年智能家居仍在尋求產業突破的契機，隨著蘋果、谷歌等巨頭的介入，本土小米等品牌的積極布局，2015年智能家居可能將迎來真正的發展機會，商業模式的建立將是關鍵的因素，真正具有互聯網思維的企業才有殺出重圍的可能。


猜想九：3D打印興起，激光產業的機遇與挑戰。隨著材料、技術的進步，以及醫療、汽車等方面的應用逐步成熟，3D打印可望在2015年迎來快速發展。事實上我們在2014年已經可以看到國際上在3D打印方面的不少突破，2015年可望實現真正的產業化運營。關註光韻達、大族激光、金運激光等公司。


猜想十：先進汽車發展與商業模式創新。伴隨著汽車智能輔助駕駛技術的成熟、車聯網的廣泛應用、新能源汽車快速的興起，傳統上變化緩慢的汽車產業鏈正在發生重大的變革，新興的力量正在改變行業的邏輯，汽車產業的變革孕育著巨大的機會。2014年市場廣泛關註汽車動力的改變，2015年來自汽車智能化駕駛、網絡化應用、汽車運營模式的創新將改變整個汽車產業。關註欣旺達等公司。
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宏觀大局猜想 – 關註俄羅斯局勢 名人堂

來源: http://investhof.blogspot.hk/2014/10/blog-post.html

宏觀大局猜想 – 關註俄羅斯局勢


我覺得現時環球市場的最大風險，在於俄羅斯。俄央行已經連續幾日，用外匯儲備去硬頂匯價。這是新興市場國家出大事前的慣常動作，但通常會資金外流速度更快，因為怕政府實施外匯管制，到時欲走無從。

外匯儲備有限，一旦用完，除了貨幣大幅貶值外，別無他途。債券違約一旦發生，債主就大出血。誰是俄羅斯的債主？就是一眾歐洲銀行。

循此思路，俄羅斯盧布匯價，歐元匯率，以及歐洲金融股股價，是預測環球市場短期走勢的核心指標。

此外，俄羅斯是商品出口大國，貴金屬，石油，天然氣價格如果反彈，對局面或有所幫助。反之，只會是雪上加霜。

操作方面：個人以德國DAX指數的put options，歐元ETF(FXE)的put options，以及美國細股羅素2000指數ETF(IWM)的put options，及一眾非中國的新興市場淡倉，去對沖美股核心長倉的風險。


吳瑞麟
http://investhof.blogspot.hk

聯絡電郵：[email protected]
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世界終將屬於樂觀者——對2015年的再猜想

來源: http://www.guuzhang.com/portal.php?mod=view&aid=628

本帖最後由 三杯茶 於 2014-11-1 09:43 編輯

世界終將屬於樂觀者——對2015年的再猜想

作者：王勝

正能量：悲觀者放棄了改變現狀的努力，也漸漸失去了對未來的投票權，世界終將屬於樂觀者。
過去：存量博弈之困。故事始於2010年，以地產調控為標誌，轉型悄然開始，中國的實際GDP從2010年Q1的12%開始一路下行至2012年Q3的7.3%，並經過2013年一整年的震蕩才確立了七上八下的底部區間；而地產基建為基礎資產的信托理財產品的收益率上行也從大類資產配置角度提升了股市投資的機會成本，客觀提高了股市的無風險利率。與之對應，從2010年開始，A股市場步入存量博弈時代（申萬策略2011年6月報告《等待存量行情突破的信號--第三只眼看A股之困》），缺乏增量資金，何來持續的賺錢效應？沒有賺錢效應，如何吸引到增量資金？於是，負循環困擾著市場，這也是我們一直以來的疑惑。
今天：從負循環到正循環，居民增加股票配置已成趨勢。2014年，這一切發生了變化，政府堅決托底使GDP斷崖式下行的風險下降了；盡管剛性兌付並未實際打破，但是中國版QE牽引各類金融資產的無風險利率整體下行；更為重要的是，困擾股市多年的存量博弈格局被打破了。導致這個“雞生蛋、蛋生雞”的賺錢效應從負循環進入正循環部分要歸功於管理層頗有智慧的一系列改革舉措，從新股發行制度改革（低價、存量發行吸引場外資金打新，增加證券交易保證金總量）到放開融資門檻（融資余額大舉上升增加正反饋力量，詳見《“看得見摸不到”的天花板——A股市場融資余額上限測算與投資策略》，2014.9.16），再到對跨界成長股票得當的監管尺度，畢竟這些股票是群眾基礎很好的、產業資本一二級聯動的賺錢效應源泉。時至今日，居民增加A股投資的大類資產配置行為變化趨勢已經形成，且沒有任何停止的跡象。
未來：保險增加權益類配置、中國資本市場融入全球都是必然。隨著十年期國債收益率的下行，債券配置收益整體下降；而比之2014年100BP的收益率下行幅度，2015年可能只有50BP的下行幅度（申萬債券《再看泰勒規則下當前合意政策利率水平》），加杠桿的債券交易型賬戶2015年收益可能亦難超過2014年。而經歷了2013年、2014年的結構牛市之後，A股市場的賺錢效應很可能促使保險資金的權益類配置從近年低位回升，當然，可能不僅僅配置A股，還可能是全球股市或者是新三板、VC、PE等多層次權益類市場。而滬港通盡管延期，但是中國資本市場融入全球的趨勢卻不可阻擋，滬港通的意義不是立竿見影帶來多少增量資金，而是打開了一個外資增量資金的進入通道。
如上分析就引出了2015年增量資金的三大來源：居民大類資產配置遷移；保險增加權益配置、外資通過滬港通等渠道流入。至於2014年火熱的產業資本流入（《跨界成長之夢》，2014.6），我們認為並非顯著的增量，或者對市場的邊際影響可能呈現遞減狀態。
三大增量資金對市場將會產生怎樣的影響？
第一、Fromgrowth to value？無論是保險還是外資，總體都偏好價值投資，即使買入成長股，也較為重視業績的可預見性。所以，邊際交易者的屬性決定了2015年低估值、高分紅的藍籌龍頭公司可能孕育著超越市場預期的機遇。事實上，中國經濟增長速度已經下臺階，如果把中國經濟體視為一只股票，這只股票正在從成長股向價值股轉變，這也決定了我們的投資模式將從過去單一的成長股為王向著價值、成長並重的“平行世界”轉變。
二、2015年末見到20倍PE的藍籌龍頭？A股市場的趨勢是自我強化的，雖然藍籌龍頭最初的邊際買入力量可能是保險、外資，但新入場的散戶如果看到了相應的賺錢效應，他們會以高分紅收益率為買入的理由，加入投資藍籌的大軍，這樣，高分紅（highdividend yield）可能成為獲取價差（capitalgain）的借口，投資藍籌的正循環趨勢可能開啟，2014年的上汽集團已經開了一個好頭。到2015年末，原先5倍PE、10倍PE的藍籌龍頭公司如果上漲到20倍PE，也不要覺得有什麽奇怪！
第三、優質成長（也稱中盤藍籌、白馬成長）將擺脫2014年的頹勢，踏踏實實賺業績的錢。外資和保險也需要投資“未來的藍籌”，所以那些100-300億左右市值、商業模式清晰、業績增長穩健，已經度過了由小到大的階段，正在又大到強階段的新興行業的優質公司將重新獲得青睞。當然，這類公司估值水平整體不便宜，指望賺估值提升的錢很難，更多賺業績增長的錢，這將使此類公司的股價彈性弱於2013年。
第四、殼資源股票強弩之末，部分產業資本“亢龍有悔”。動輒千億的保險、外資大資金很難大量買入流動性不足的50億以下小市值股票，所以他們高位接盤跨界成長的概率非常低。阿里巴巴在美上市引發市場反思，註冊制的推出預期將逐漸升溫，2015年殼資源股票的價值將面臨挑戰。我們一直認為跨界成長股票表現有深刻的金融學、經濟學、哲學背景（詳見《跨界成長之夢》，最容易理解的就是IPO堰塞湖需要並購分流）。問題是，2014年，我們以跨界成長和國企改革為名，消滅了大部分的30億以下的殼資源股票，越來越多產業資本已經興奮、甚至亢奮起來，高位加杠桿拿籌碼，以為只要積極配合資本市場，一定能做好“市值管理”，這樣的過度自信其實已經有些“亢龍有悔”的味道了。2015年的新增邊際交易者不會買入跨界成長，但參與者從中撤退的原因會是什麽呢？1）新股供給的頻率加快；2）註冊制是否會加速推進；3）監管的加強，如中科雲網事件，我們密切關註後續動態；4）業績證偽，這一點相對次要因為跨界成長主要是並購邏輯；5）美國小盤股繼續調整，美股映射形成負向反饋。
第五、A股市場波動率大幅上升，上破2800（甚至3000點），下達2000點。2014年A股市場整體波動率很小，但隨著融資余額的快速擴張（7000億融資盤賣出時可能是1萬億的交易額）、外資占比的上升（滬股通設置了130億/日的流入上限，但是沒有設置流出上限），2015年A股市場將呈現高波動率，以前A股面臨有利環境的時候，可能漲300點，2015年可能就是600點。
思考了邊際交易者們對市場的影響，我們就對2015年的市場格局有了初步印象。如果深入探討與總結，我們認為2015年是英雄時代。
首先，2015年是全民創業的英雄時代。新一屆政府鼓勵創新，而勇於創新的90後進入工作年齡也將提高人口結構中的創業比例。科技創新、商業模式創新之前已經體現在PE、VC熱潮和跨界並購的熱情中，但2015年將進一步體現在新三板等多層次資本市場投資中，甚至可能體現在深交所等新設的、容許虧損公司上市的板塊中。以互聯網企業為代表的創新、創業企業將大規模上市，充分發揮金融對實體經濟轉型的促進作用。從這個角度說，明年平行世界的格局大概率還會繼續，但可能會表現為更為極端的兩極分化，平行世界的一邊是高分紅的藍籌龍頭，另一端已經跑到新三板甚至是財務報表虧損但是卻擁有美好未來的新上市公司（這還需要制度上的突破）去了。
其次，2015年是資產管理業的英雄時代。更多的公募基金經理將下海，更多的金融工具將被基金經理熟悉應用（比如ETF期權，比如FICC相關產品），資產管理業的英雄時代悄然到來。
第三，2015年是投資標的的英雄時代。回顧行情，從2012年4月醫藥上漲，5月環保，下半年消費電子；2013年初傳媒，2013年新國九條後成長牛市全面啟動，2013年中、炒手遊，2013年4季度，軟件崛起；2014年初，O2O，5月之後，借著國企改革和跨界成長之名，將所有的小市值、低價股炒上天。機構投資者手頭資產的質量其實越來越差，但2015年，由於邊際交易者和制度的變化，腳踏實地的時代可能重新到來。A股市場每一年投資主線的劃分方法會有不同，宏觀經濟大幅波動的時代是以行業劃分，近兩年一個突出的特點是市值劃分（申萬策略原創推薦了50億以下小市值），從2015年開始，市場可能會一改之前齊漲共跌的習慣，前所未有地重視公司質地，或許2015年將出現最好行業最差公司跑輸最差行業最好的公司的情況。當然，一些新的金融工具和交易手段，比如配對交易（pair trade），將強化這一點。
在2015年這個英雄時代，我們應該配置哪些資產？
首先，高分紅的藍籌龍頭和估值調整合理的白馬成長是首選資產。供給收縮、產能整合，在傳統行業可能出現更多的寡頭，他們的盈利增長可能較長時間超越行業。在全球投資時代，A股藍籌比較對象發生了“坐標轉換”，以前寶鋼股份和光線傳媒比較，實在難以產生吸引力，但是作為全球資產配置的亞太區基金經理，只要寶鋼股份比浦項鋼鐵好，就有配置價值，於是藍籌也有了Alpha（詳見《滄海藍籌，坐標轉換——論滬港通對A股市場的長遠影響》）。
其次，如果非要按照行業配置，我們傾向於推薦券商（整體市場活躍有利於業績確定增長、加杠桿提升ROE提供長期發展願景、期權等金融創新帶來業績大幅彈性）、醫藥（老齡化長期穩定需求邏輯、埃博拉等事件提供催化劑）、環保、核電、民參軍、轉型新興的地產公司。一個不確定的、預期差極大的投資方向：煤炭。過去兩年，在電煤博弈中，煤炭企業總體受損，而三季度以來，政策風向發生了微妙變化，2015年煤炭大國企是否可能借助國企改革進行估值修複？
第三，主題方面，關註體育（5萬億的產值目標，各種體育賽事催化劑不斷）、互聯網信息消費、大型國企改革（分拆等市值管理的應用）等。（來自申萬研究）
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2015年中國經濟政策十大猜想

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本帖最後由 晗晨 於 2014-11-4 07:56 編輯

2015年中國經濟政策十大猜想：下調GDP、降息降準、馬歇爾計劃、改革一切皆可能
作者：姜超 顧瀟嘯

2015年中國經濟政策的十大猜想：​

一、15年GDP增速目標大概率或下調至7%。​

GDP增速主要兼顧發展和就業兩大目標。從發展來看，未來幾年即便每年GDP增速保持在6.7%，也足以完成2020年GDP比2010年翻一番的目標。從就業來看，14年7.3%左右GDP增速，前三季度的新增就業就達到了1082萬人。目前單位GDP增速對應的就業人口接近200萬，意味著5%以上的GDP增速就足以完成每年1000萬的就業目標。​

二、15年CPI目標大概率或下調至3%。​

在過去的10年，中國官方CPI目標主要在3%到4%之間，主要是3%、3.5%和4%三種，只有08年是例外，當年CPI目標為4.8%。而CPI目標的調整與前一年CPI是否達標有關。​

14年CPI目標為3.5%，而實際CPI僅為2%左右，我們預測15年CPI目標大概率會下調至3%，以反映通脹形勢變化。但也很難下調至3%以下，以促進溫和通脹預期，應對通縮風險。​

三、15年M2增速目標或下調至12%。​

M2目標的制定通常與GDP和CPI目標有關，與後兩者之和保持一定的缺口。過去兩年這一缺口約為2%。與14年7.5%的GDP目標增速以及3.5%的目標CPI對應的M2增速為13%，若GDP和CPI目標均小幅下調0.5%，那麽15年的M2增速目標大概率也會同步下調至12%。​

四、預測15年基建投資仍是內需重要抓手，基建投資增速20%。​

14年經濟下滑，投資是主要拖累，前三季度投資增速從去年的20%降至16%，其中地產投資增速從20%降至12%，制造業投資增速從20%左右降至14%，僅基建投資增速穩定在21%左右，對穩增長做出了重要貢獻。​

展望15年，PPI依然負增，制造業投資仍需去產能。14年全年地產銷量負增，預示著15年地產商拿地熱情將受影響，影響地產投資增速。因而基建投資仍將是穩增長主要抓手，仍有望保持在20%左右高增速。​

五、預測15年外需仍是重要突破口，出口增速8%。​

14年內需低迷，外需對經濟貢獻巨大。從前三季度來看，出口貢獻GDP增速約為0.7%，比13年的-0.3%增加約1%。​

展望14年，美國經濟有望繼續複蘇，歐日也有望繼續加大量化寬松力度，全球貿易有望繼續改善。世貿組織9月份預測14年全球貿易增速為3.1%，遠高於13年的2.1%，而15年有望繼續回升至4%。​

我們預測14年中國出口增速約為7%，15年約為8%。​

中國出口總額占全球出口的比重已經達到12%，與日本、德國等的歷史峰值相當，未來繼續擴張面臨約束。因而未來中國出口增速或與全球貿易增速接軌。我們統計過去10年、20年、30年的全球貿易平均增速均在8%左右，這也意味著未來中國出口增速的穩態值或也在其附近。​

六、預測未來GNI（GNP）或重回視野，與GDP一樣成為重要目標，中國版馬歇爾計劃或啟動​

最早在黨的十五大、十六大時，所提出的2020年發展目標均是國民生產總值，亦即GNP口徑。當時提出21世紀第一個10年要實現國民生產總值比2000年翻一番，到2020年，國民生產總值力爭比2000年翻兩番。​

到了黨的十七大、十八大，所提出的2020年發展目標換成了國內生產總值，亦即GDP口徑。十七大提出實現人均國內生產總值到2020年比2000年翻兩番。十八大提出實現國內生產總值和城鄉居民人均收入比2010年翻一番。​

我們認為，不排除到十九大時或者未來某一個時期，重新強調GNP口徑的可能性。​

GDP為本地國內生產總值，不管產值是否屬於中國，只要在中國生產就算GDP。而GNP則為國民生產總值，目前通常用GNI（國民總收入）來替代，不管是否在中國居住，只要是中國居民，其生產和經營創造的增加值都計算在內。​

在產能過剩的背景下，將GNI重新作為經濟發展主要目標有著重要的意義。過去我們單純追求GDP，很多地方以投資為主要手段，導致了產能過剩和環境汙染，而且企業經營效率低下。如果未來將GNI作為主要目標，那麽我們就可以考慮將國內過剩產能搬到海外去，例如南鋼在印尼成立了合資鋼鐵公司，將國內過剩產能成功轉移，而且還在當地有良好的經濟效益，但其創造的是GNI而非GDP。​

黨的十八大四中全會指出，未來要促進共同富裕。因而如果將共同富裕作為出發點，GNI比GDP更重要，也更有利於中國經濟的發展和轉型。​

而在GNI作為核心目標的背景下，所謂中國版的馬歇爾計劃，即未來大舉投資亞非拉等地的基礎設施，支持中國相對先進的過剩產能走出去，實際也是中國經濟轉型的最佳選擇之一。​

七、預測促進公平類改革政策或將加速推出，包括財稅、國企改革等​

十八大四中全會提出在黨的領導下，堅持人民主體地位，維護公平正義，促進共同富裕。而為保障公民人身權、財產權、基本政治權利等各項權利不受侵犯，還要加快完善體現權利公平、機會公平、規則公平的法律制度。我們認為這意味著四中全會後將會有更多的公平類政策出臺，分別對應保障市場公平競爭、促進要素公平交易、加強收入公平分配三大類。​

如何保障市場公平競爭的機會，我們認為核心是處理好市場各主體之間的關系，包括政府之間、政府和企業之間、企業與企業之間。其中司法改革的核心目的即是保障市場所有參與主體的公平競爭。財稅改革的重點之一是明確事權，理順中央和地方政府之間的關系，奠定轉型根基。行政改革的重點是簡政放權、轉變職能，從管理型政府向服務型政府轉變。而國企改革則助於還原國企和民企的公平競爭地位，提高兩者的經營效率。​

促進要素的公平交易，包括人力和資本，後者可以分為資源、土地和資金等三大類。其中人力要素的公平交易對應戶籍改革、資源要素公平交易對應資源品價格改革、土地公平交易對應土地改革，資金公平交易對應金融改革，包括利率匯率市場化及資本項目開放。​

加強收入的公平分配，則包括政府、企業和居民之間收入的公平分配。​

這三類收入分配均對應財稅改革中的稅制改革。其中政府收入分配改革包括中央部分財權的下放，地方舉債權的實施等。企業收入分配改革包括營改增，個人收入分配改革對應房產稅、資本利得稅、以及遺產稅等。​

八、預測15年存款利率或正式下調，啟動降息周期，次數或在2次甚至以上。​

從央行目標角度考慮，穩定增長、溫和通脹、充分就業和金融風險是四大目標。目前經濟增速面臨下行壓力，通縮風險增加，同時就業穩定受挑戰，且金融風險上升，四個目標角度均支持央行貨幣政策轉向寬松，降息應只是時間和方式問題。​

目前央行降息的主要顧慮應是利率市場化，由於貸款利率已經完全放開，因而央行無法幹涉商業銀行決策，只能間接引導。​

因而14年央行降息以下調正回購招標利率為主，其效果是大幅降低了貨幣市場以及債券市場利率，但對信貸市場貸款利率下降的引導相對緩慢，企業融資成本依然居高不下。​

我們認為由於目前存款利率仍受到央行的管制和指導，因而在全社會廣譜利率大幅下行的背景下，央行下調存款利率與利率市場化並不矛盾，反而可以降低銀行成本，引導銀行主動下調貸款利率，更有利於降低社會融資成本。​

預測回購利率會繼續下調，幅度或超50bp，對應兩次以上降息。​

從長期看，利率市場化以後，央行會逐漸放棄對資金零售市場的存貸款利率管制，而轉為對資金批發市場貨幣利率的控制。我們認為未來回購利率將是重要的基準利率，當前R007約在3%左右。而根據泰勒規則，與15年7%的GDP增速以及2%左右CPI實際增速對應的R007均衡值應在2.5%以下。以此判斷，未來央行正回購招標利率仍有50bp以上下調空間，對應兩次以上存款利率降息。​

九、預測15年人民幣匯率或小幅貶值，幅度約為3%-5%。​

目前人民幣匯率波動正在加大，但總體仍處於政府管制狀態，因而其應主要服務於國內主要經濟目標，包括增長和通脹以及金融穩定等等，同時也受市場供需的影響。​

回顧14年，人民幣匯率先貶後升，上半年的貶值應更多反映政府主動調控的態度，從事後的效果來看，一方面打擊了人民幣單邊升值預期和熱錢流入，另一方面也對之後出口增速的逐漸好轉有重要貢獻。而14年下半年的人民幣升值應與順差創出歷史新高有關，同時由於房價下跌熱錢持續流出，也應有穩定市場預期的考慮。​

展望15年，從經濟角度考慮出口仍是重要倚仗，而且考慮美聯儲退出QE，歐日加大量寬力度，貨幣政策差異下美元升值趨勢明確，會導致關聯美元的人民幣指數被動升值，因而從穩定幣值促進出口角度考慮，我們判斷政府或允許人民幣兌美元適度貶值，但幅度也不會太大，畢竟資本項目開放需要穩定的匯率環境，判斷15年貶值幅度約在3%-5%。​

十、預測準備金率下調或正式開啟，同時逆回購、PSL、SLF、MLF甚至LLF等各類貨幣投放工具均會繼續使用。​

從基礎貨幣投放角度考慮，央行投放貨幣僅有三種方式：買國債、買外匯、以及買金融機構債權（給金融機構資金），其中買國債被法律禁止，而在人民幣升值預期減弱的背景下，外匯占款渠道貨幣投放日漸式微，未來給金融機構資金必將成為基礎貨幣投放的主渠道。​

因此，我們判斷15年存款準備金率有望正式下調，而PSL、SLF、MLF甚至LLF等各類貨幣投放工具均會繼續使用。（作者供職於海通證券）


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2015年A股市場投資策略十大猜想

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本帖最後由 三杯茶 於 2014-11-20 14:48 編輯

2015年A股市場投資策略十大猜想
作者：張戩 荊思傑 曹靜怡

我們對2015年A股市場持較為樂觀的態度。盡管我們認為2015年仍然面臨一定的下行壓力，但上市公司企業盈利增速可能較2014年小幅回升。同時，市場資金面仍有望在大類資產配置轉移過程中得到改善。不過，雖然貨幣政策定向寬松基調大概率延續，但信用創造體系重建仍需時日，宏觀流動性總量擴張存在一定的難度，這將制約市場上行空間。我們判斷2015年上證綜指運行區間為2100-3000。配置方面我們建議重點關註具備估值提升空間的二線藍籌，重點推薦電力設備、機械、建築建材、醫藥、券商、環保、旅遊等行業的投資機會，同時繼續關註收購重組所帶來的投資機會。

猜想1：經濟仍存下行壓力，特別是上半年形勢嚴峻。在出口增速高增長難以持續、投資項仍存下行壓力、短周期企業去庫存周期開啟背景下，2015年經濟仍存下行風險，特別是上半年下行壓力較大。

猜想2：改革進入攻堅階段，新經濟“燎原”之勢仍需時日。2015年改革進入敏感區域，改革難度增大。改革對經濟轉型和活力改善的作用在逐漸顯現，但經濟完全轉型成功仍需一個較長的過程。

猜想3：上市公司盈利增速預計較2014年小幅回升。在毛利率企穩、財務費用率有望下行背景下，我們判斷2015年非金融上市公司盈利增速為11%，較2014年小幅回升。

猜想4：貨幣政策延續定向寬松基調，市場利率水平仍有小幅下行空間。在QE完全退出、通脹壓力較小而經濟下行壓力猶存的背景下，貨幣政策定向寬松基調將延續，市場利率水平預計小幅下行。

猜想5：信用創造體系重建進行時。影子銀行約束所帶來的銀行信用創造體系重建仍需時日，2015年處於向新格局初步形成的過渡階段。

猜想6：市場增量資金來源充足，大類資產配置向股市轉移趨勢延續。在無風險資產收益率下行、居民權益資產配置比例較低、海外資金流入加大背景下，市場資金面改善趨勢有望延續。

猜想7：謹慎樂觀看待2015年行情，波動區間擴大，上證綜指運行區間2100-3000。在上市公司盈利增速小幅上行、股市資金面改善預期背景下，A股市場整體估值水平有望繼續擡升。

猜想8：市場運行節奏或與2014年相仿：上半年區間震蕩，下半年突破向上。上半年受宏觀經濟下行以及債市分流效應影響預計難以出現持續上漲行情，下半年機會更大。

猜想9：配置方向重點關註具備估值提升空間的二線藍籌。2015年值得超配的重點行業包括電力設備、機械、建築建材、醫藥、券商、環保、旅遊等.

猜想10：繼續關註收購重組所帶來的投資機會。



猜想1：經濟仍存下行壓力，特別是上半年形勢嚴峻

2014年中國經濟呈現緩慢下行趨勢，前三季度GDP累計同比增速為7.4%。展望明年，我們認為經濟下行壓力仍然存在，特別是上半年經濟下行壓力較大。主要下行壓力來自三個方面：

第一，今年以來對經濟增長貢獻較大的出口高速增長難以持續。今年以來特別是年中以來出口增速回升一方面受到去年低基數效應的影響，一方面受益於人民幣有效匯率的貶值。但近期隨著美元大幅走強，人民幣有效匯率出現顯著上升，同時，世界主要經濟體複蘇力度仍然偏弱，外需整體不佳。因此，我們判斷今年下半年較高的出口增速將大概率出現回落。



第二，投資項仍存較大下行壓力。今年以來地產投資始終是經濟下滑的主要動力，地產投資增速從今年年初的19.3%回落至9月份的12.5%。盡管隨著地產政策的放松近期地產成交量開始出現企穩跡象，但我們認為此輪地產政策放松托底意味強烈，地產成交難以出現趨勢性回升，同時考慮到地產銷量對地產投資的領先關系，我們預計地產投資在2015年仍存小幅下行壓力。與此同時，在目前產能過剩仍然較為嚴重而且企業現金流狀況不佳的背景下，制造業投資增速仍然面臨一定壓力。



第三，短周期企業去庫存壓力上升。今年以來，在經濟終端需求疲弱的背景下，工業企業產成品庫存卻出現明顯回升，工業企業產品庫存同比增速8月份創下15.6%的近兩年高點。從大類行業來看，下遊行業庫存回升幅度最為顯著。而隨著三季度以來大宗商品價格大幅下挫，企業補庫存意願大幅下降，而9月份工業企業產品庫存同比增速已經出現回落態勢。我們認為，短周期企業去庫存周期已經開啟，這將給經濟增長帶來一定的負面影響。



在整體經濟仍存下行壓力背景下，我們預計政策面仍然會針對性地通過加力基建投資以實現穩增長的目的，近期以鐵路、電網等為代表的基建項目審批加快即是明顯的佐證。

從經濟走勢節奏來看，我們認為上半年形勢更為嚴峻。這是因為，房地產投資下行壓力和企業去庫存影響最大的階段都集中在上半年，同時，美國QE退出對全球流動性的深刻影響也將在上半年凸顯出來，我們判斷明年上半年社會融資規模可能仍難以出現顯著回升。

猜想2：改革進入攻堅階段，新經濟“燎原”之勢仍需時日

在中國經濟步入“新穩態”的階段背景下，改革成為政策的著力點。從政策邏輯來看，改革是提升我國潛在增長率、實現我國經濟健康快速可持續發展的動力來源和有力保障。

2014年是我國全面深化改革的元年，我國在司法、醫療衛生、財稅、戶籍、能源、國有企業、土地、對外開放等領域的改革取得了明顯進展。特別是今年年中以來，改革步伐明顯加快，這也成為資本市場整體信心得以加強的關鍵力量。



展望2015年，自十八屆三中全會開啟的全面深化改革進入攻堅階段，這意味著改革領域將深入到較為敏感甚至爭議較大的方面，政策推進的阻力和難度都在加大。2015年改革的重頭戲在於國企改革，頂層設計方案將由深改組推出，隨後將在全國範圍貫徹實施。此外，財稅、土地、對外開放、金融等領域改革也將繼續深入。改革的不斷深入有利於市場預期改善，同時也以市場熱點的形式對市場形成支撐作用。

在政策不斷推進經濟轉型升級的背景下，我國經濟轉型勢頭明顯加快。我國第三產業占比超過第二產業，同時，消費對經濟的拉動作用超過投資。我國經濟轉型已初見成效。



同時，我國經濟的內生活力較過去正發生積極改善。盡管近幾年經濟增速整體呈現下行趨勢，但由於單位GDP新增就業人數的增加，新增就業人數仍呈上升態勢。同時，伴隨我國商事登記制度改革，我國新登記註冊企業數量大幅增長，這對經濟活力改善起到重要的促進作用。



但應該看到，目前改革推進所帶來的可喜變化主要仍呈現出“星星之火”的特點，未來有較大增長潛力的新經濟在整體經濟中的比重仍處於較低位置。我們認為，2015年伴隨改革進程的深入新經濟快速發展態勢將會延續，而其相對較小的現狀也並不會立刻改變。整體經濟的新陳代謝過程仍是一個較為漫長的過程。


猜想3：上市公司盈利增速預計較2014年小幅回升

今年以來名義GDP增速降至9%以下，上市公司營業收入增速也出現顯著下滑。2014年前三季度A股非金融上市公司營收增速只有5%左右，創下近些年以來的最低值。在2015年名義GDP增速仍存下行壓力的背景下，上市公司收入增速預計仍較為疲弱。我們預計2015年全年A股非金融上市公司營收增速為4.7%，與2014年基本相當。




不過，我們同時觀察到，今年 以來上市公司毛利率水平正出現企穩態勢，特別是許多受制於產能過剩的中遊行業這一趨勢正在發生。我們認為，造成這一趨勢的主要原因在於上遊原材料行業產能惡化的速度正在超過中遊制造類行業。從數據上看，PPIRM的同比跌幅近三年來始終高於PPI的跌幅，近期大宗商品價格的大幅下挫正是上述結論的印證。目前來看，上遊原材料行業的產能惡化趨勢仍會延續。考慮到我國經濟體系主要以中遊制造業為主，因此上市公司毛利率將有望保持平穩態勢。




另外，目前管理層力推降低融資成本，全社會融資成本呈現邊際下行態勢。而股市融資能力增強也在一定程度上有利於降低上市公司杠桿率水平。因此，從中期來看，上市公司財務費用率也有望呈現下行趨勢。



在此基礎上，我們預測2015年非金融上市公司盈利增速水平為11%，較2014年呈現小幅回升態勢。




猜想4：貨幣政策延續定向寬松基調，市場利率水平仍有小幅下行空間

今年以來，盡管出口增速有所回升，但新增外匯占款規模始終維持低位。我們認為，主要原因在於央行主動退出日常外匯市場幹預，同時，今年早期人民幣匯率大幅波動也造成市場對人民幣升值預期的改變。在此背景下，我國基礎貨幣投放方式發生了重大改變，即由過去以外匯占款為主的方式轉變為央行通過PSL、MLF等主動向市場供應基礎貨幣。



同時，2014年以全球主要經濟體貨幣政策出現分化。美國在10月份完全退出QE，而歐洲和日本則加大了貨幣政策的寬松力度。這一分化大概率將在2015年延續。我們認為，盡管歐日貨幣政策仍然保持寬松態勢，但美國貨幣政策在全球經濟中仍然占據主導地位。在美國完全退出QE並在2015年可能加息的背景下，全球流動性擴張力度有望放緩。



因此，我們認為央行主動投放基礎貨幣的方式仍然會在2015年延續。同時，考慮到我國經濟面臨的下行壓力，以及產能過剩導致通脹壓力較小，2015年貨幣政策預計將延續定向寬松基調。




我們判斷，伴隨央行主動向銀行體系“註水”的過程，銀行資金面寬松趨勢將在2015年延續，市場利率水平仍有小幅下行空間。



猜想5：信用創造體系重建進行時

自新一屆政府上臺以來，管理層即加強影子銀行監管和化解地方政府債務問題，以應對我國中期風險的爆發。今年以來，以127號文為代表的管理文件的出臺成為遏制影子銀行擴張、打破“軟約束”的重要分水嶺。



正如我們在今年半年報《固化格局下的風險偏好回落》中所分析的那樣，影子銀行監管加強所帶來的直接後果在於銀行信用創造能力的下降和社會融資規模的萎縮。這是因為，在目前銀行表內放貸能力受到各種監管指標約束的情況下，社會融資規模擴張嚴重依賴於表外融資，而影子銀行監管加強意味著表外融資能力下降。因此，盡管央行對銀行體系進行了大規模註資行為，但實際結果是資金在金融體系內空轉嚴重，實體經濟融資規模並未因此而出現明顯改觀。



從中期來看，我國信用創造體系正處於重建過程中。在央行主動投放基礎貨幣的情況下，信用創造能力增強需要提高銀行體系的放貸意願與放貸能力。目前正在推進的資產證券化進程將有助於提高銀行的放貸意願，而放松監管指標、發行銀行優先股則會增強銀行的放貸能力。



就實際發展情況來看，銀行信用能力重塑仍需時日，2015年處於從“青黃不接”的階段向新格局初步形成的過渡階段。我們預計2015年貨幣增速仍將保持在目前現有的13%左右的水平上。



猜想6：市場增量資金來源充足，大類資產配置向股市轉移趨勢延續

2014年7月下旬以來市場能夠在經濟基本面不佳的情況下實現強勢上漲，其背後的資金面和情緒面因素不可忽視。從中期來看，大類資產配置向股票市場轉移趨勢有望延續。而從節奏上看，2015年上半年在債券市場分流效應下這一趨勢可能相對緩慢，而2015年下半年這一趨勢有望加速。

首先，今年以來管理層一直強調降低企業融資成本，央行在基礎貨幣供給方式改變後大幅向商業銀行提供低成本資金，銀行資金面較為充裕，債券收益率出現顯著下行態勢。盡管以理財收益率為代表的無風險收益率下行較為緩慢，但從中期來看，這種下降趨勢難以改變。無風險收益率的下降將增強以股票為代表的風險資產的吸引力。



其次，權益類資產配置比例在全社會總財富的比例偏低，未來有較大提升空間。從股市總市值與GDP的比值來看，我國資本化率相較於發達國家仍處於較低水平。從增量資金來源看，以保險資金、社保基金為代表的機構投資者對股市投資比例偏低，且我國居民家庭中股票和基金所占比例較低，未來有較大的增長空間。



再次，隨著滬港通的啟動，我國A股市場向全球資本開放邁出重要的一步。2015年深港通和MSCI加入A股指數等事件也可能推出，屆時A股市場對海外資金的吸引力有望進一步增強。同時，隨著人民幣國際化進程的深入，海外人民幣對境內人民幣資產的投資需求將大幅上升，而A股是其中重要的投資領域。



最後，目前投資者情緒表現符合牛市初期特征。有效持倉賬戶占比在7月下旬以來的上漲行情中呈現下降趨勢，反映大多數投資者對當前市場上漲持懷疑態度。隨著市場機會被更多投資者所認同，未來市場情緒有望步入正反饋效應加強的牛市中期階段。




盡管我們認為大類資產配置向股市轉移的過程會延續，但從節奏來看明年上半年由於資金面寬裕和經濟基本面不佳債券市場強勢特征有望延續，這會在一定程度上對股市資金造成分流。因此我們相對更看好2015年下半年股市在大類資產配置中的占優地位。

猜想7：謹慎樂觀看待2015年行情，波動區間擴大，上證綜指運行區間2100-3000

我們認為2014年7月下旬以來市場反彈行情走勢的主要邏輯在於政府全方位改革背景下市場對於遠期經濟基本面的預期改善所引發的估值水平上升，在此過程中市場資金面和情緒面的正反饋效應增強了市場估值提升的動力。

雖然我們相對看淡今年剩余時間的市場行情，但我們對2015年市場走勢持謹慎樂觀的態度。在上市公司整體盈利增速小幅上行的基礎上，A股市場整體估值水平有望在改革不斷深入、股市資金面持續改善的情況下繼續擡升。但考慮到2015年A股上市公司盈利增速仍不算太高，估值水平提升幅度預計也較為有限。



同時，伴隨市場資金面擴充特別是融資規模的快速增長，2015年市場波動水平將有望提高，全年最低至最高點振幅有望達到30%以上。我們預計上證綜指運行區間為2100-3000點。



猜想8：市場運行節奏或與2014年相仿：上半年區間震蕩，下半年突破向上

我們判斷2015年A股運行節奏或與2014年相仿，上半年市場可能呈現寬幅震蕩走勢，整體漲幅預計不會太大；下半年市場可能出現突破走勢，股指將向上拓展空間，全年漲幅可能主要集中於下半年。

首先，上半年經濟基本面仍存較大的下行壓力，上市公司企業盈利雖可保持低位平穩但向上回升難度較大。從A股歷史經驗來看，A股估值水平與盈利增速保持較高的正相關性，因此，2015年上半年在上市公司盈利增速難以明顯回升的情況下股市估值提升動力也較為有限。



其次，上半年經濟下行與通脹壓力較小使得市場利率水平仍有回落空間，加之央行向銀行體系“註水”過程將延續，債券市場牛市進程仍將持續。這將給股市資金面形成一定的分流效應。



最後， 2015年將是全面深化改革深入貫徹落實的階段，國企改革將是其中的重頭戲，資本市場方面深港通啟動等開放政策也存在較大的成行可能。但從政策推進的節奏來看，上半年主要是部署和研究階段，而且考慮到上半年經濟下行壓力，穩增長成為政策的關註點在所難免。因此，我們預計政策出臺的時間點將主要集中在下半年，市場情緒的波動節奏也將在一定程度上受到政策面的影響。

猜想9：配置方向重點關註具備估值提升空間的二線藍籌

今年以來，市場分化依然明顯。其中，市值差異成為影響個股表現的重要因素：2014年小市值個股漲幅遠遠超過大中盤個股，其邏輯在於IPO減速背景下殼價值提升。但後續隨著註冊制的臨近殼價值繼續提升空間不大，而新三板的發展也將擠壓小市值題材股的空間。同時，我們認為以銀行、石化為代表的大市值藍籌整體普遍受制於基本面壓制，缺乏向上彈性。因此，從市值角度來看，我們認為2015年應重點關註二線藍籌機會（市值在100-200億元）。



2015年經濟基本面較為平淡，上市公司整體盈利增速仍難以出現大幅提升。目前來看，2015年盈利增速較高的行業仍然集中在TMT等新興行業，但這些行業目前估值水平也較高，2015年獲得超額收益的難度也較大。在此領域，我們認為估值相對合理同時業績增長穩定的環保、醫藥、旅遊等行業值得重點關註。



從業績改善的角度來看，我們更看重行業在ROE方面的提升潛力。從中期來看除行業成長性所帶來的收入增長外，有兩方面因素值得關註：一方面是財務費用率下降所帶來的凈利率提升，另一方面是產能過剩緩解和行業競爭格局改善所帶來的毛利率提升和固定資產周轉率上升。

目前，上市公司整體財務費用率並不算高，但許多行業財務費用占收入和市值的比例偏大。隨著中期我國融資成本下降趨勢的確立，上市公司財務費用率有望出現回落態勢。財務費用占比較高的鋼鐵、有色金融、公用事業、建築等行業值得關註。



另一方面，中遊制造業的部分行業產能過剩趨勢開始得到扭轉，而隨著上遊行業產能過剩問題的加劇，中遊制造業行業競爭格局有所改善。我們建議重點關註運輸設備、輸變電設備、儀器儀表、建材等行業。



在大類資產配置方向朝股市轉移、股市資金面改善前景仍較客觀的背景下，市場估值提升的機會更值得關註。同時，當前許多行業估值水平仍處於歷史較低水平，提升空間巨大。我們認為配置關註方向應重點尋找具備估值提升機會的相關行業和主題板塊，其中重點挖掘政策驅動所帶來的機會。我們認為國企改革、“走出去”等受益於政策的主題機會將有望貫穿全年。

綜合上述幾方面來看，我們推薦明年值得超配的重點行業包括電力設備、機械、建築建材、醫藥、券商、環保、旅遊等。

猜想10：繼續關註收購重組所帶來的投資機會

今年以來，A股市場興起收購重組熱潮。截止10月31日，今年A股市場重組，定增，較過去幾年大幅增長。而相關上市公司股價也出現大幅上漲，成為今年以來主題投資的重要方向。



我們認為，目前A股上市公司收購重組的明顯升溫與三方面因素有關。首先，在經濟轉型階段，許多傳統行業公司利用收購重組方式實現公司轉型，有利於公司長期健康發展；其次，目前新一輪科技革命浪潮初現端倪，許多上市公司利用收購重組在新興行業快速發展進程中搶得先機；最後，當前管理層鼓勵兼並重組以實現中國經濟轉型升級。

從過去經驗來看，重組類上市公司較A股市場整體而言能夠取得更快的收入增速和更高的利潤增長，外延式擴張成為上市公司短期內實現快速增長的便捷途徑。在市場投資者情緒仍有望不斷升溫的背景下，我們預計市場對收購重組所帶來的投資機會的追捧仍會持續。(中銀國際證券）


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2015年的十大猜想和三大風險

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本帖最後由 晗晨 於 2014-12-4 13:37 編輯

2015年的十大猜想和三大風險
作者：國泰君安宏觀任澤平




14年是轉折，習李新政，改革提速，無風險利率下降，風險偏好提升，地產拐點，資金入市，股債雙牛。15年，為改革幹杯。

摘要：

2015年的10大猜想：

①改革從2014年的方案準備期邁入2015年的落地攻堅期，從不能證偽到逐步證實，為改革幹杯。
②全面寬松周期開啟，未來降息降準常規操作將會逐步取代各種眼花繚亂的定向寬松工具。
③2015年財政政策將更寬松，可能上調赤字率。
④財政貨幣雙寬松有可能使得人民幣匯率面臨一定貶值壓力，從而有利於貿易條件改善和出口部門恢複，但會增加資本流出壓力。
⑤一線城市房地產銷售有望回暖，房地產投資和價格環比回升。但三四線城市房市蕭條。
⑥去產能進入尾聲，傳統產業兼並重組潮，新興產業擴張新產能。
⑦經濟增速下滑趨緩，經濟失速的尾部風險逐步消失，2016-2017年有望探明增速換擋後的中速增長底部，未來新5%比舊8%好。
⑧物價有可能在2015年中期前後擺脫通縮，從而迎來企業盈利的曙光。
⑨股市牛頭，債市牛尾。未來半年股市將沖擊大牛市第二波，分母驅動，分子觸底。
⑩最受益的行業是券商、地產和保險，但是銀行有可能會扮演黑馬，降準的空間比降息大。



3大風險：

①三四線房地產企業倒閉或跑路。
②轉型遲緩的傳統產業喘著粗氣跟不上新時代的步伐。
③美聯儲加息引發資本流出壓力，引爆俄羅斯或拉美等地債務風險。

正文：


未來改革將由方案準備期進入落地攻堅期，決策層采取財政貨幣雙寬松為改革提供穩定的宏觀環境。預計經濟將在未來2-3年探明增速換擋期中長期底部，經濟失速的尾部風險正逐漸消除。一線房市將回暖，但三四線蕭條。物價可能在2015年中期前後擺脫通縮，從而迎來企業盈利的曙光。股市牛頭，債市牛尾，股市將沖擊大牛市第二波。

1. 2015年的10大猜想

1.1. 改革從2014年的方案準備期邁入2015年的落地攻堅期，從不能證偽到逐步證實，為改革幹杯

我們對此輪改革時間表和路線圖的理解是，以財稅始，以國企終，核心在財稅、國企和金融三大改革，其他為配套。按照三中全會要求，此輪經濟改革的目標是讓市場在資源配置中起決定性作用。我們搞了30多年市場經濟，還有誰不按照市場的規則玩？一個是地方政府，另一個是國有企業，兩大財務軟約束部門正是無風險利率過高的幕後推手，也是計劃經濟的最後堡壘，未來如果通過財稅改革和國企改革使之硬約束，並通過金融改革放活股權融資，中國經濟將基本完成市場經濟的改革任務。所謂的改革，無非是調整舊增長模式，放活新增長模式。

2014年中央深改組1-7次會議審議了財稅、司法、國企、金融、土地、社保等一系列重大改革方案，相信未來不會束之高閣，2015-2017年將逐步落地。雖然市場對改革的信仰在2014年不能證偽，但在2015年將逐步被證實。

改革是最大紅利，為改革幹杯！

表1 中央深改組歷次會議

1.2. 全面寬松周期開啟，未來降息降準常規操作將會逐步取代各種眼花繚亂的定向寬松工具

我們預計未來全面降息降準將會逐步取代各種定向寬松工具，這一判斷是基於公共政策部門正在接近達成的某些共識：（1）隨著經濟下行、通縮加重和企業融資難貴，貨幣政策有放松的要求，但決策部門發現2014年推出的PSL、MLF等創新性定向寬松工具效果十分有限，市場對定向工具所存在的行政化、不透明、顯失公平性等問題爭議較多；（2）貨幣政策作為總量政策，不具備調結構的功能，2014年貨幣政策被賦予了過多的責任；（3）各界認識到適度降息降準是宏觀調控反周期的常規性操作，不是刺激，更不是反改革，1996-1999年正是在降息降準的同時推進改革，為改革創造了穩定的宏觀環境；（4）隨著8月31日《預算法》四審過會和9月21日43號文發布，地方舉債約束將硬化，房地產長周期拐點出現，決策部門不再擔心降息降準會刺激財務軟約束部門加杠桿。

在形成上述共識以後，降息降準只是時間問題。1121降息的催化劑為11月19日國務院常務會緩解融資成本高的新“國十條”和11月20日匯豐PMI指數低於預期。

1121降息之後，問題來了，僅靠降息就能降低企業融資成本嗎？顯然不能，在利率市場化環境下，銀行為了保息差將通過上浮利率對沖降息。未來只有降低銀行負債端成本才可能真正降低貸款利率。目前存準率20%，法定存款準備金利率1.62%。全面降準、非銀行同業存款納入一般性存款管理、資產證券化、存貸比彈性等均有利於降低銀行負債成本，其中全面降準的效果更明顯，隨著外占收窄也更有必要。我們預計1個季度內將有降準操作。

回顧過去這幾年貨幣政策演化的邏輯，大致可分為三個階段：

第一階段，2013年530錢荒之前，因財稅和國企改革滯後，房地產處在泡沫上升期，央行不敢寬松，試圖通過偏緊的貨幣政策擠出邊際上無效資金需求和過剩產能，避免三大資金黑洞加杠桿醞釀金融風險。但是530錢荒的教訓深刻，在地方政府和國企存在財務軟約束情況下，偏緊的貨幣政策對體制內部門不具備約束力，三大資金黑洞繼續膨脹無效融資需求，推升無風險利率，引發民營中小企業融資難貴，反而導致逆向出清，並不時引發錢荒。

第二階段，在面臨全面放松擔心加杠桿、繼續收緊擔心錢荒重演的兩難選擇下，之後央行試圖通過定向寬松緩解實體經濟融資難貴問題，2014年創設了各種定向工具，但從實施效果看並不理想。隨著8月31日《預算法》四審過會和9月21日《國務院關於加強地方政府性債務管理的意見》（43號文）發布，地方舉債約束將硬化、透明、規範。隨著房地產長周期拐點在2季度出現，過剩產能行業不敢擴張投資。因此，貨幣政策具備了全面降息降準的條件。

第三階段，以1121降息為起點，全面降息降準周期已經開啟，預示未來進入一個以政策寬松來配合改革提速、應對過剩出清加快的新階段。

圖1 存款準備金率高達20%

數據來源：WIND、CEIC
表2 2014年貨幣政策多次寬松



1.3. 2015年財政政策將更寬松，可能上調赤字率

在經濟衰退情況下，高達4.8萬億財政存款趴在賬上吃利息，這不科學！

預計12月份中央經濟工作會可能會上調赤字率，從2014年的2.1%擴大至2015年的2.6%，增發國債，實施減稅。

這也就意味著2015年是財政貨幣政策雙寬松之年，為改革配套，類似1997-1999年。

2014年財政政策雖然定調為積極，但實施並不積極， 2.1%的赤字率限制了中央政府財政擴張，治理地方融資平臺和反腐限制了政府財政擴張。由於積極的財政政策不積極，因此2014年不得不過多地依賴貨幣政策對沖經濟下滑，這是早就今年債市大牛市的重要原因之一。

圖2 在經濟衰退情況下，財政存款高達4.8萬億元，這不科學！



數據來源：WIND


1.4. 財政貨幣雙寬松有可能使得人民幣匯率面臨一定貶值壓力，從而有利於貿易條件改善和出口部門恢複，但會增加資本流出壓力


財政貨幣政策進入雙寬松周期，將使得人民幣面臨貶值壓力。2015年中期美聯儲將進入加息周期，中美利差有望收窄，目前中國10年期國債收益率3.5%，美國2.3%。套利套匯空間的縮小將使得資本面臨流出壓力，貨幣政策面臨穩定匯率和降低利率的兩難選擇。

在推進人民幣國際化和走出去的背景下，決策層有必要適當保持幣值穩定。保外還是保內？我們認為，決策層會根據矛盾的輕重緩急進行抉擇。預計未來人民幣匯率可能會相對於美元小幅貶值，但會相對於歐元、日元和新興經濟體貨幣小幅升值。

未來資本流動的驅動因素將會發生很大變化，將由套利套匯驅動為主轉向風險偏好驅動為主。未來吸引國際資本流入中國的動力將更多來自於中國經濟成長性和風險偏好，即使中國經濟新常態年均增長5%-6%左右，那也是美國2%的兩到三倍。

1.5.一線城市房地產銷售有望回暖，房地產投資和價格環比回升。但三四線城市房市蕭條


930救市政策之後地產銷量企穩，這次降息周期開啟，進一步提高了居民支付能力，相當於給居民加杠桿，一線城市房地產銷量將回升，隨後的價格和投資也有望逐步改善。我們上調2015年房地產投資增速由5%至7%。

但是三四線城市仍將面臨漫長的去庫過程，人口凈流出的地區壓力顯然更大，不排除未來部分三四線城市房企爆發信用風險。
圖3 三線城市商品房銷售仍然低迷

數據來源：WIND

1.6.去產能進入尾聲，傳統產業兼並重組潮，新興產業擴張新產能

種種跡象顯示，我們懷疑去產能可能正在接近尾聲。2010年以來擴建和改建投資增速持續低於新建投資增速，表明企業在逐漸放棄落後的舊產能，並通過建設更高效率的新產能進行替代。

如果部分領域去產能比較有效的話，按照以往經驗應該可以觀察到企業毛利率的觸底企穩，實際上，我們已經在造船、光伏等領域觀察到了行業集中度、銷售利潤率等指標的初步改善跡象。

2010年以來，產能投資在行業間出現明顯分化，高端制造業和現代服務業投資增速實現了20%-30%的擴張，而傳統重化工業投資增速僅為0%-10%，鋼鐵行業投資增速已是連續2年處於負增長區間。傳統產業的收縮和新興產業的擴張形成鮮明對比，新舊產業結構正在逐步達成新的平衡。

1.7.經濟增速下滑趨緩，經濟失速的尾部風險逐步消失2016-2017年有望探明增速換擋後的中速增長底部，，未來新5%比舊8%好

2010年以來的中國經濟增速換擋可劃分為三個階段：

第一階段，經濟快速下滑期，2010Q1-2012Q1季度GDP增速從12.1%驟降至7.9%，雖然經濟增速還很高，但是降幅較大，企業效益邊際上大幅惡化，大家心里感到沒有底。

第二階段，經濟緩慢下滑期，2012Q2-2014Q3的GDP增速從7.4%緩降至7.3%，基本平著走，GDP增速接近但還未達到中長期底部，經濟失速的尾部風險逐步消失，大家心里漸漸感覺底部在接近。

2015年GDP增速可能還有最後一跌，主要是房地產投資增速將會回歸到5%-7%左右的新常態。為了對沖地產投資的下滑，2015年基建投資仍有必要保持20%以上的增速。

第三階段，底部探明後終於露出新增長平臺，宣告中國經濟增速換擋成功。2016-2017年隨著房地產投資增速不再下滑，進入新常態（5%-7%左右），基建投資將沒有對沖的必要，從而回歸到財力可支撐的10%左右增長。加之前期已經回歸到新常態的其他兩駕馬車：出口（7%左右）、消費（9%左右）。從而三大需求全部陸續進入“新常態”下的均衡狀態，有望在2016-2017年探明5%-6%的新增長平臺，且新5%比舊8%好。

圖4 德日韓臺平均增速換擋4.5%

數據來源：WIND、CEIC


圖5 中國經濟增速進入緩慢下滑期，並有望在2016-2017年逐步探明底部



數據來源：WIND、CEIC


表3 2015年主要經濟指標預測 單位：%

數據來源：WIND


1.8.物價有可能在2015年中期前後擺脫通縮，從而迎來企業盈利的曙光

我們預計未來物價將具備擺脫通縮區間的三大條件：貨幣政策寬松、房價回升、大宗商品價格觸底，時間點可能在2015年中期前後。

隨著貨幣政策進入全面降息降準新寬松周期，按照經驗有6個月左右的傳導時滯，PPI和CPI有望在2015年中期前後環比回升，迎來企業盈利改善的曙光。

降息降準周期下，房價有望環比回升，近期一線城市房市有回暖跡象。

過去唱衰國際大宗商品的理由主要是中國需求疲軟和美元走強。未來隨著中國經濟探明底部，美國加息落地，不排除全球大宗商品價格在未來的某個時點觸底。72美元的油價還有多少下降空間？

中國、歐洲和日本加碼寬松的背景下，將會使得美聯儲加息變得謹慎，否則將會惡化其貿易條件，而且2015年美國處於總統大選，美聯儲在緊縮政策方面走得過遠將是不明智的，也會面臨壓力。因此，2015年全球貨幣政策有望繼續保持寬松。

圖6 PPI已連續33個月處於負增長區間

數據來源：WIND


1.9. 股市牛頭，債市牛尾，未來半年股市將沖擊大牛市第二波

如果2015年中期前後物價擺脫通縮，將意味著債券牛市的結束，長達一年的股債雙牛格局將發生變化。我們可能正處於：股市牛頭，債市牛尾。

這一輪股市大牛市有三波，目前正沖擊第二波。

第一波是2014年2季度-3季度，分母驅動，分子向下，熊牛拐點。驅動力來自無風險利率下降，改革提升風險偏好，資金從影子銀行和房市流入股市，股牛房熊。在此階段，由於市場對經濟失速風險存在擔憂，會對熊牛趨勢存在較大爭議。

第二波2014年4季度-2015年中期前後，分母驅動，分子觸底，牛在路上。驅動力來自全面降息降準新寬松周期繼續引導無風險利率下行，改革落地進一步提升風險偏好，經濟增速和物價降幅趨緩，企業盈利預期觸底，逐步消除經濟增速換擋的尾部風險。資金從影子銀行流入股市。

第三波分子驅動，有可能在2015年中期以後出現。經濟增速底部探明並觸底，物價擺脫通縮，PPI環比回升，企業盈利改善。

如果2015年中期前後迎來企業盈利預期改善的曙光，分母驅動的“改革牛”將切換至分子驅動的“周期牛”。

1.10. 最受益的行業是券商、地產和保險，但是銀行有可能會扮演黑馬，降準的空間比降息大。


考慮到未來推進利率市場化改革和美聯儲加息預期，降準的空間比降息要大，而且降準比降息更有利於降低實體經濟融資成本。因此如果未來降準力度大於降息，市場對銀行息差收窄的擔憂會緩解，而且隨著經濟、物價和企業盈利預期改善，有利於緩解市場對不良率上升的擔憂。因此銀行有可能扮演黑馬。

2. 3大風險：不要為舊增長模式埋單


我們要迎著朝陽實幹，不要對著晚霞嘆息。


即使未來我們將逐步看到黎明前的曙光，但肯定會有企業活不到黎明，比如三四線房地產企業、轉型遲緩的傳統產業、杠桿過高的重化工業等，大家不要為舊增長模式埋單，這些領域只能通過政府債務貨幣化解決。


我們猜測可能會出幺蛾子的領域有：


①三四線房地產企業倒逼或跑路。庫存過高，人口凈流出，即使930救市和1121降息都救不起三四線城市的房市，這些地區的房企扛得過今年，抗得過明年嗎？


②轉型遲緩的傳統產業喘著粗氣跟不上新時代的步伐。國企比重高，機制不靈活，紮堆傳統重化工業，喘著粗氣跟不上新時代的步伐。


③美聯儲加息引發資本流出壓力，引爆俄羅斯或拉美等地債務風險。市場預計美聯儲將於2015年中期前後加息，隨著人民幣貶值和利差收窄，資本流出壓力凸顯，那些對外負債過高、期限錯配嚴重的部門面臨嚴峻考驗。美元進入強勢周期，大宗商品進入弱勢周期，有可能會引爆俄羅斯或拉美等地債務風險。


如果不發生重大風險事件，市場將直接起跳。如果引爆風險，但只要堅持推進改革，並放水救助，市場可能深蹲起跳。




PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=122043

【專欄】歲末大猜想，P2P監管可能的十條”軍規”

來源: http://newshtml.iheima.com/2014/1205/148172.html

i黑馬註：隨著互聯網金融的快速興起，互聯網金融如何在監管可控情況下有序持續發展成為各方關註焦點。P2P網絡借貸作為互聯網金融的一種模式，在國內蓬勃發展的同時也面臨著風險事件頻發的尷尬。其中，監管缺失被認為是P2P平臺風險頻發的一個重要因素。 

\來源：黑問專欄
作者：董毅智律師

隨著互聯網金融的快速興起，互聯網金融如何在監管可控情況下有序持續發展成為各方關註焦點。網貸之家數據顯示，2014年10月，新上線的P2P平臺為71家。截至2014年10月31日，目前全國正在運營的網貸平臺共計約1474家，環比增速2.5%。預計到今年底，運營平臺數將達到1550家。但科技的發展日新月異，互聯網異軍突起之時，“跑路”、“倒閉潮”等字眼也頻頻出現在P2P行業的發展中。進入10月，問題平臺明顯增多，當月問題平臺達35家，超過2013年“倒閉潮”高峰期32家問題平臺的單月最高紀錄。P2P網絡借貸作為互聯網金融的一種模式，在國內蓬勃發展的同時也面臨著風險事件頻發的尷尬。其中，監管缺失被認為是P2P平臺風險頻發的一個重要因素。 

監管缺失已經成為P2P行業發展的“阿喀琉斯之踵（Achilles' Heel）”，年底前明確監管主管部門，發布監管細則的傳言一直成為懸在P2P行業頭上的“達摩克利斯之劍（The Sword of Damocles）。監管迷霧，讓所有平臺、所有從業者、所有投資人，在摸索中前行，這種種的監管規則，絕不應出現第二十二條軍規（Catch 22）般悖論式的進退維谷的局面，叫人左右為難的情況。在此歲末之際，筆者大膽假設，小心猜想,認真求證，考察近期監管者的言行，推斷監管思路，理順出“十條軍規”，這十條，期望能如“三大紀律、“三大紀律八項註意”般成為P2P行業的優良傳統和行動準則，從勝利走向勝利！

軍規一、P2P監管要遵循P2P業務本質，絕不能建立資金池。

P2P行業野蠻生長的背後，平臺詐騙、跑路事件等層出不窮，而這些跑路平臺多為資金池模式。簡單來說就是投資人的錢都在被網貸平臺挪用。發布虛假標用來融資，是問題平臺常用手法，更有甚者要求投資人匯入了平臺管理者的賬戶，明顯違規違法操作，平臺直接控制資金，構築資金池，成為多數跑路平臺問題的根源，雖然不能說這些平臺最終都會卷款跑路，但暴露的巨大風險卻是毋庸置疑的。更有很多平臺，通過打“插邊球”，利用我國法律關於民間借貸相關規定來構建“異形”資金池，一如“桃花潭水”般深不可測。

對此銀監會創新監管部主任王巖岫曾強調過：”投資人的資金應該進行第三方托管，不能以存款代替托管，托管是獨立的監管行為。同時盡可能引進正規的審計機制，P2P機構自己不能碰錢，這也是為大家避免非法集資的行為。“

要規避資金池業務，就必然需要資金第三方托管，具體如何來實施，這一切都還是不確定，很多平臺利用第三方支付，或者指定銀行監管，都不能從根本上避免這一風險。而且非法集資類罪這個“霹靂手段”，成為隨時會讓平臺及其管理者“斷魂的屠龍刀”。要從根本解決還涉及到系統的金融監管法規，尤其是刑法非法集資類罪名的修訂，雖然2014年3月25日，最高人民法院、最高人民檢察院、公安部印發《關於辦理非法集資刑事案件適用法律若幹問題的意見》，該《意見》分關於行政認定的問題、關於“向社會公開宣傳”的認定問題、關於“社會公眾”的認定問題、關於共同犯罪的處理問題、關於涉案財物的追繳和處置問題、關於證據的收集問題、關於涉及民事案件的處理問題、關於跨區域案件的處理問題8部分內容。對比照國務院《非法金融機構和非法金融業務活動取締辦法》，《意見》已經有了巨大進步，但其立法同現實P2P發展有明顯的滯後性，如何在保護投資者利益的基礎上，兼顧行業的發展，滿足民間融資、中小企業、個人創業資金的需求，將是考驗立法者的立法藝術，執法者的執法技術的“大考”。

軍規二、P2P要落實實名制原則，資金流向要清晰。

據了解，一直以來，P2P平臺在公開項目信息時，均會隱去借款企業的地址、電話等，工商稅務等文件中出現借款企業名稱的也會用馬賽克進行處理。這客觀上加大了投資人判斷風險的難度，也給很多跑路的P2P平臺提供了可乘之機。

但也應考慮借款人對於隱私權的合理訴求，因此，實名制並不是防止P2P平臺自融跑路的真正出路：很多中小微企業，哪怕公布真實名字，可供檢索的可靠信息也很少；除非專業的投資人，實地考察的可能性並不大。如何權衡投資人知情權與借款人隱私權，投資人要求公開性與借款人商業秘密性的關系，是監管尺度的難題。

而資金流向要清楚，是世界各國的監管趨勢，及保護投資人利益，更是反洗錢的“鐵律”，這條紅線不可逾越，在當前反腐、反貪、反商業犯罪的狂潮下，也是社會公眾的共同訴求，唯有公開才能公平，唯有公開才能公正，雖然實際中會有利用規則規避的情況，落實實名制、資金流清晰從基本的原則上將保障行業的良性發展。

軍規三、P2P要清晰業務邊界，區別於其他法定金融業務，打擊冒名非法經營。

P2P機構是為借貸雙方的小額交易提供信息服務的中介機構，不應是資金的金融機構、受托理財機構、也不是擔保機構，應清晰界定其業務邊界，對其法定特許的金融業務進行區別，相互隔離，同時，嚴厲打擊冒用P2P名義進行的非法金融活動。

軍規四、P2P要有行業門檻。

P2P信息平臺作為分析、遴選新聞信息、提供參考性的信用分析有很強的專業性，應有一定的門檻，對從業機構應該有一定的註冊資本，高管人員的專業背景和從業年限、組織架構也應該有一定的要求，同時對平臺的風險控制、IT設備、資金托管等方面也應該有一定的資質要求。所說的“門檻”，首當其沖的是要有資本金約束。資本金代表著一家企業運行的實力，尤其是從事類金融業務，更是必不可少的。此外，“門檻”還包括風控能力、能否進行托管、管理團隊素質，以及對金融從業和IT從業方面的具體要求。在這點上，對於P2P的監管框架，跟銀行其實是有點類似的。

軍規五、投資人的資金應該進行第三方托管，不能以存款代替托管。

托管是獨立的監管行為。同時盡可能引進正規的審計機制，P2P機構自己不能碰錢，這也是為了避免非法集資的行為。

軍規六、P2P自身不擔保，引入的擔保機構要有資質。

P2P機構不得為投資人提供擔保，不得自身為投資人提供擔保，不得為借款本金或者收益作出承諾，不承擔系統風險和流動性風險，只是信息的提供者，不得從事貸款和受托投資業務、不得自保自融，這也是避免非法集資、詐騙等行為。

軍規七、明確收費機制，力求長期的發展，不能盲目追求高收益。

P2P行業要走可持續發展道路，不要盲目追求高利率融資項目。“大單”雖有高收益，但也伴隨更大的風險，出於平臺穩健運營和對投資人負責的兩方面考慮，反其道行之，只做小標，以求聚沙成塔。

軍規八、P2P行業應該充分信息披露、充分的提高信息披露的程度、揭示風險。既要向市場披露自身的管理和運營信息，也要向投資者做好風險提示，開展必要的外部審計。購買銀行理財產品時第一次都要去物理網點進行風險評估，如果不對風險進行評估，把不合適的資產賣給不合適的投資者會造成很大的麻煩。P2P也要進行充分的投資者保護，對投資者進行風險評估。

軍規九、必須堅持小額化，支持個人和小微企業的發展，項目一一對應的原則。風險分散是平臺承擔非系統性風險的重要因素，保持嚴謹的金融屬性，走穩健之路，不盲目擴張。監管制度的設計應該鼓勵P2P做小額的借款以支持實體經濟。一些高大上的、動輒幾千萬甚至上億的借款標，蘊含著很大的風險，也不符合P2P支持小微、發揮互聯網長尾效應的初衷。堅持小額化，支持個人和小微企業，是互聯網金融的核心意義、是普惠金融的宗旨，也是P2P平臺長久穩健發展的前提條件。

軍規十、加強行業自律組織的建設、推動行業標準化和信息共享，打擊偽P2P。行業自律，一直是業內專家和從業者所倡導的。目前P2P平臺良莠不齊，渾水摸魚的偽P2P平臺嚴重影響了行業的發展。提倡軟法治理，柔性監管，平臺要利用完善的、可行的、合規的企業規則倒逼整個行業監管制度的落實。

這十條“軍規”，是現今針對PE行業現狀，提出的意見，真是的監管規定，也許會大不同，但是很多核心的問題，應該會得到重視，春華秋實，冬季來臨，歲末年初，2015年，P2P監管會給我們一個清晰的藍圖，期盼中......
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