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2015年A股市場投資策略十大猜想

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本帖最後由 三杯茶 於 2014-11-20 14:48 編輯

2015年A股市場投資策略十大猜想
作者：張戩 荊思傑 曹靜怡

我們對2015年A股市場持較為樂觀的態度。盡管我們認為2015年仍然面臨一定的下行壓力，但上市公司企業盈利增速可能較2014年小幅回升。同時，市場資金面仍有望在大類資產配置轉移過程中得到改善。不過，雖然貨幣政策定向寬松基調大概率延續，但信用創造體系重建仍需時日，宏觀流動性總量擴張存在一定的難度，這將制約市場上行空間。我們判斷2015年上證綜指運行區間為2100-3000。配置方面我們建議重點關註具備估值提升空間的二線藍籌，重點推薦電力設備、機械、建築建材、醫藥、券商、環保、旅遊等行業的投資機會，同時繼續關註收購重組所帶來的投資機會。

猜想1：經濟仍存下行壓力，特別是上半年形勢嚴峻。在出口增速高增長難以持續、投資項仍存下行壓力、短周期企業去庫存周期開啟背景下，2015年經濟仍存下行風險，特別是上半年下行壓力較大。

猜想2：改革進入攻堅階段，新經濟“燎原”之勢仍需時日。2015年改革進入敏感區域，改革難度增大。改革對經濟轉型和活力改善的作用在逐漸顯現，但經濟完全轉型成功仍需一個較長的過程。

猜想3：上市公司盈利增速預計較2014年小幅回升。在毛利率企穩、財務費用率有望下行背景下，我們判斷2015年非金融上市公司盈利增速為11%，較2014年小幅回升。

猜想4：貨幣政策延續定向寬松基調，市場利率水平仍有小幅下行空間。在QE完全退出、通脹壓力較小而經濟下行壓力猶存的背景下，貨幣政策定向寬松基調將延續，市場利率水平預計小幅下行。

猜想5：信用創造體系重建進行時。影子銀行約束所帶來的銀行信用創造體系重建仍需時日，2015年處於向新格局初步形成的過渡階段。

猜想6：市場增量資金來源充足，大類資產配置向股市轉移趨勢延續。在無風險資產收益率下行、居民權益資產配置比例較低、海外資金流入加大背景下，市場資金面改善趨勢有望延續。

猜想7：謹慎樂觀看待2015年行情，波動區間擴大，上證綜指運行區間2100-3000。在上市公司盈利增速小幅上行、股市資金面改善預期背景下，A股市場整體估值水平有望繼續擡升。

猜想8：市場運行節奏或與2014年相仿：上半年區間震蕩，下半年突破向上。上半年受宏觀經濟下行以及債市分流效應影響預計難以出現持續上漲行情，下半年機會更大。

猜想9：配置方向重點關註具備估值提升空間的二線藍籌。2015年值得超配的重點行業包括電力設備、機械、建築建材、醫藥、券商、環保、旅遊等.

猜想10：繼續關註收購重組所帶來的投資機會。



猜想1：經濟仍存下行壓力，特別是上半年形勢嚴峻

2014年中國經濟呈現緩慢下行趨勢，前三季度GDP累計同比增速為7.4%。展望明年，我們認為經濟下行壓力仍然存在，特別是上半年經濟下行壓力較大。主要下行壓力來自三個方面：

第一，今年以來對經濟增長貢獻較大的出口高速增長難以持續。今年以來特別是年中以來出口增速回升一方面受到去年低基數效應的影響，一方面受益於人民幣有效匯率的貶值。但近期隨著美元大幅走強，人民幣有效匯率出現顯著上升，同時，世界主要經濟體複蘇力度仍然偏弱，外需整體不佳。因此，我們判斷今年下半年較高的出口增速將大概率出現回落。



第二，投資項仍存較大下行壓力。今年以來地產投資始終是經濟下滑的主要動力，地產投資增速從今年年初的19.3%回落至9月份的12.5%。盡管隨著地產政策的放松近期地產成交量開始出現企穩跡象，但我們認為此輪地產政策放松托底意味強烈，地產成交難以出現趨勢性回升，同時考慮到地產銷量對地產投資的領先關系，我們預計地產投資在2015年仍存小幅下行壓力。與此同時，在目前產能過剩仍然較為嚴重而且企業現金流狀況不佳的背景下，制造業投資增速仍然面臨一定壓力。



第三，短周期企業去庫存壓力上升。今年以來，在經濟終端需求疲弱的背景下，工業企業產成品庫存卻出現明顯回升，工業企業產品庫存同比增速8月份創下15.6%的近兩年高點。從大類行業來看，下遊行業庫存回升幅度最為顯著。而隨著三季度以來大宗商品價格大幅下挫，企業補庫存意願大幅下降，而9月份工業企業產品庫存同比增速已經出現回落態勢。我們認為，短周期企業去庫存周期已經開啟，這將給經濟增長帶來一定的負面影響。



在整體經濟仍存下行壓力背景下，我們預計政策面仍然會針對性地通過加力基建投資以實現穩增長的目的，近期以鐵路、電網等為代表的基建項目審批加快即是明顯的佐證。

從經濟走勢節奏來看，我們認為上半年形勢更為嚴峻。這是因為，房地產投資下行壓力和企業去庫存影響最大的階段都集中在上半年，同時，美國QE退出對全球流動性的深刻影響也將在上半年凸顯出來，我們判斷明年上半年社會融資規模可能仍難以出現顯著回升。

猜想2：改革進入攻堅階段，新經濟“燎原”之勢仍需時日

在中國經濟步入“新穩態”的階段背景下，改革成為政策的著力點。從政策邏輯來看，改革是提升我國潛在增長率、實現我國經濟健康快速可持續發展的動力來源和有力保障。

2014年是我國全面深化改革的元年，我國在司法、醫療衛生、財稅、戶籍、能源、國有企業、土地、對外開放等領域的改革取得了明顯進展。特別是今年年中以來，改革步伐明顯加快，這也成為資本市場整體信心得以加強的關鍵力量。



展望2015年，自十八屆三中全會開啟的全面深化改革進入攻堅階段，這意味著改革領域將深入到較為敏感甚至爭議較大的方面，政策推進的阻力和難度都在加大。2015年改革的重頭戲在於國企改革，頂層設計方案將由深改組推出，隨後將在全國範圍貫徹實施。此外，財稅、土地、對外開放、金融等領域改革也將繼續深入。改革的不斷深入有利於市場預期改善，同時也以市場熱點的形式對市場形成支撐作用。

在政策不斷推進經濟轉型升級的背景下，我國經濟轉型勢頭明顯加快。我國第三產業占比超過第二產業，同時，消費對經濟的拉動作用超過投資。我國經濟轉型已初見成效。



同時，我國經濟的內生活力較過去正發生積極改善。盡管近幾年經濟增速整體呈現下行趨勢，但由於單位GDP新增就業人數的增加，新增就業人數仍呈上升態勢。同時，伴隨我國商事登記制度改革，我國新登記註冊企業數量大幅增長，這對經濟活力改善起到重要的促進作用。



但應該看到，目前改革推進所帶來的可喜變化主要仍呈現出“星星之火”的特點，未來有較大增長潛力的新經濟在整體經濟中的比重仍處於較低位置。我們認為，2015年伴隨改革進程的深入新經濟快速發展態勢將會延續，而其相對較小的現狀也並不會立刻改變。整體經濟的新陳代謝過程仍是一個較為漫長的過程。


猜想3：上市公司盈利增速預計較2014年小幅回升

今年以來名義GDP增速降至9%以下，上市公司營業收入增速也出現顯著下滑。2014年前三季度A股非金融上市公司營收增速只有5%左右，創下近些年以來的最低值。在2015年名義GDP增速仍存下行壓力的背景下，上市公司收入增速預計仍較為疲弱。我們預計2015年全年A股非金融上市公司營收增速為4.7%，與2014年基本相當。




不過，我們同時觀察到，今年 以來上市公司毛利率水平正出現企穩態勢，特別是許多受制於產能過剩的中遊行業這一趨勢正在發生。我們認為，造成這一趨勢的主要原因在於上遊原材料行業產能惡化的速度正在超過中遊制造類行業。從數據上看，PPIRM的同比跌幅近三年來始終高於PPI的跌幅，近期大宗商品價格的大幅下挫正是上述結論的印證。目前來看，上遊原材料行業的產能惡化趨勢仍會延續。考慮到我國經濟體系主要以中遊制造業為主，因此上市公司毛利率將有望保持平穩態勢。




另外，目前管理層力推降低融資成本，全社會融資成本呈現邊際下行態勢。而股市融資能力增強也在一定程度上有利於降低上市公司杠桿率水平。因此，從中期來看，上市公司財務費用率也有望呈現下行趨勢。



在此基礎上，我們預測2015年非金融上市公司盈利增速水平為11%，較2014年呈現小幅回升態勢。




猜想4：貨幣政策延續定向寬松基調，市場利率水平仍有小幅下行空間

今年以來，盡管出口增速有所回升，但新增外匯占款規模始終維持低位。我們認為，主要原因在於央行主動退出日常外匯市場幹預，同時，今年早期人民幣匯率大幅波動也造成市場對人民幣升值預期的改變。在此背景下，我國基礎貨幣投放方式發生了重大改變，即由過去以外匯占款為主的方式轉變為央行通過PSL、MLF等主動向市場供應基礎貨幣。



同時，2014年以全球主要經濟體貨幣政策出現分化。美國在10月份完全退出QE，而歐洲和日本則加大了貨幣政策的寬松力度。這一分化大概率將在2015年延續。我們認為，盡管歐日貨幣政策仍然保持寬松態勢，但美國貨幣政策在全球經濟中仍然占據主導地位。在美國完全退出QE並在2015年可能加息的背景下，全球流動性擴張力度有望放緩。



因此，我們認為央行主動投放基礎貨幣的方式仍然會在2015年延續。同時，考慮到我國經濟面臨的下行壓力，以及產能過剩導致通脹壓力較小，2015年貨幣政策預計將延續定向寬松基調。




我們判斷，伴隨央行主動向銀行體系“註水”的過程，銀行資金面寬松趨勢將在2015年延續，市場利率水平仍有小幅下行空間。



猜想5：信用創造體系重建進行時

自新一屆政府上臺以來，管理層即加強影子銀行監管和化解地方政府債務問題，以應對我國中期風險的爆發。今年以來，以127號文為代表的管理文件的出臺成為遏制影子銀行擴張、打破“軟約束”的重要分水嶺。



正如我們在今年半年報《固化格局下的風險偏好回落》中所分析的那樣，影子銀行監管加強所帶來的直接後果在於銀行信用創造能力的下降和社會融資規模的萎縮。這是因為，在目前銀行表內放貸能力受到各種監管指標約束的情況下，社會融資規模擴張嚴重依賴於表外融資，而影子銀行監管加強意味著表外融資能力下降。因此，盡管央行對銀行體系進行了大規模註資行為，但實際結果是資金在金融體系內空轉嚴重，實體經濟融資規模並未因此而出現明顯改觀。



從中期來看，我國信用創造體系正處於重建過程中。在央行主動投放基礎貨幣的情況下，信用創造能力增強需要提高銀行體系的放貸意願與放貸能力。目前正在推進的資產證券化進程將有助於提高銀行的放貸意願，而放松監管指標、發行銀行優先股則會增強銀行的放貸能力。



就實際發展情況來看，銀行信用能力重塑仍需時日，2015年處於從“青黃不接”的階段向新格局初步形成的過渡階段。我們預計2015年貨幣增速仍將保持在目前現有的13%左右的水平上。



猜想6：市場增量資金來源充足，大類資產配置向股市轉移趨勢延續

2014年7月下旬以來市場能夠在經濟基本面不佳的情況下實現強勢上漲，其背後的資金面和情緒面因素不可忽視。從中期來看，大類資產配置向股票市場轉移趨勢有望延續。而從節奏上看，2015年上半年在債券市場分流效應下這一趨勢可能相對緩慢，而2015年下半年這一趨勢有望加速。

首先，今年以來管理層一直強調降低企業融資成本，央行在基礎貨幣供給方式改變後大幅向商業銀行提供低成本資金，銀行資金面較為充裕，債券收益率出現顯著下行態勢。盡管以理財收益率為代表的無風險收益率下行較為緩慢，但從中期來看，這種下降趨勢難以改變。無風險收益率的下降將增強以股票為代表的風險資產的吸引力。



其次，權益類資產配置比例在全社會總財富的比例偏低，未來有較大提升空間。從股市總市值與GDP的比值來看，我國資本化率相較於發達國家仍處於較低水平。從增量資金來源看，以保險資金、社保基金為代表的機構投資者對股市投資比例偏低，且我國居民家庭中股票和基金所占比例較低，未來有較大的增長空間。



再次，隨著滬港通的啟動，我國A股市場向全球資本開放邁出重要的一步。2015年深港通和MSCI加入A股指數等事件也可能推出，屆時A股市場對海外資金的吸引力有望進一步增強。同時，隨著人民幣國際化進程的深入，海外人民幣對境內人民幣資產的投資需求將大幅上升，而A股是其中重要的投資領域。



最後，目前投資者情緒表現符合牛市初期特征。有效持倉賬戶占比在7月下旬以來的上漲行情中呈現下降趨勢，反映大多數投資者對當前市場上漲持懷疑態度。隨著市場機會被更多投資者所認同，未來市場情緒有望步入正反饋效應加強的牛市中期階段。




盡管我們認為大類資產配置向股市轉移的過程會延續，但從節奏來看明年上半年由於資金面寬裕和經濟基本面不佳債券市場強勢特征有望延續，這會在一定程度上對股市資金造成分流。因此我們相對更看好2015年下半年股市在大類資產配置中的占優地位。

猜想7：謹慎樂觀看待2015年行情，波動區間擴大，上證綜指運行區間2100-3000

我們認為2014年7月下旬以來市場反彈行情走勢的主要邏輯在於政府全方位改革背景下市場對於遠期經濟基本面的預期改善所引發的估值水平上升，在此過程中市場資金面和情緒面的正反饋效應增強了市場估值提升的動力。

雖然我們相對看淡今年剩余時間的市場行情，但我們對2015年市場走勢持謹慎樂觀的態度。在上市公司整體盈利增速小幅上行的基礎上，A股市場整體估值水平有望在改革不斷深入、股市資金面持續改善的情況下繼續擡升。但考慮到2015年A股上市公司盈利增速仍不算太高，估值水平提升幅度預計也較為有限。



同時，伴隨市場資金面擴充特別是融資規模的快速增長，2015年市場波動水平將有望提高，全年最低至最高點振幅有望達到30%以上。我們預計上證綜指運行區間為2100-3000點。



猜想8：市場運行節奏或與2014年相仿：上半年區間震蕩，下半年突破向上

我們判斷2015年A股運行節奏或與2014年相仿，上半年市場可能呈現寬幅震蕩走勢，整體漲幅預計不會太大；下半年市場可能出現突破走勢，股指將向上拓展空間，全年漲幅可能主要集中於下半年。

首先，上半年經濟基本面仍存較大的下行壓力，上市公司企業盈利雖可保持低位平穩但向上回升難度較大。從A股歷史經驗來看，A股估值水平與盈利增速保持較高的正相關性，因此，2015年上半年在上市公司盈利增速難以明顯回升的情況下股市估值提升動力也較為有限。



其次，上半年經濟下行與通脹壓力較小使得市場利率水平仍有回落空間，加之央行向銀行體系“註水”過程將延續，債券市場牛市進程仍將持續。這將給股市資金面形成一定的分流效應。



最後， 2015年將是全面深化改革深入貫徹落實的階段，國企改革將是其中的重頭戲，資本市場方面深港通啟動等開放政策也存在較大的成行可能。但從政策推進的節奏來看，上半年主要是部署和研究階段，而且考慮到上半年經濟下行壓力，穩增長成為政策的關註點在所難免。因此，我們預計政策出臺的時間點將主要集中在下半年，市場情緒的波動節奏也將在一定程度上受到政策面的影響。

猜想9：配置方向重點關註具備估值提升空間的二線藍籌

今年以來，市場分化依然明顯。其中，市值差異成為影響個股表現的重要因素：2014年小市值個股漲幅遠遠超過大中盤個股，其邏輯在於IPO減速背景下殼價值提升。但後續隨著註冊制的臨近殼價值繼續提升空間不大，而新三板的發展也將擠壓小市值題材股的空間。同時，我們認為以銀行、石化為代表的大市值藍籌整體普遍受制於基本面壓制，缺乏向上彈性。因此，從市值角度來看，我們認為2015年應重點關註二線藍籌機會（市值在100-200億元）。



2015年經濟基本面較為平淡，上市公司整體盈利增速仍難以出現大幅提升。目前來看，2015年盈利增速較高的行業仍然集中在TMT等新興行業，但這些行業目前估值水平也較高，2015年獲得超額收益的難度也較大。在此領域，我們認為估值相對合理同時業績增長穩定的環保、醫藥、旅遊等行業值得重點關註。



從業績改善的角度來看，我們更看重行業在ROE方面的提升潛力。從中期來看除行業成長性所帶來的收入增長外，有兩方面因素值得關註：一方面是財務費用率下降所帶來的凈利率提升，另一方面是產能過剩緩解和行業競爭格局改善所帶來的毛利率提升和固定資產周轉率上升。

目前，上市公司整體財務費用率並不算高，但許多行業財務費用占收入和市值的比例偏大。隨著中期我國融資成本下降趨勢的確立，上市公司財務費用率有望出現回落態勢。財務費用占比較高的鋼鐵、有色金融、公用事業、建築等行業值得關註。



另一方面，中遊制造業的部分行業產能過剩趨勢開始得到扭轉，而隨著上遊行業產能過剩問題的加劇，中遊制造業行業競爭格局有所改善。我們建議重點關註運輸設備、輸變電設備、儀器儀表、建材等行業。



在大類資產配置方向朝股市轉移、股市資金面改善前景仍較客觀的背景下，市場估值提升的機會更值得關註。同時，當前許多行業估值水平仍處於歷史較低水平，提升空間巨大。我們認為配置關註方向應重點尋找具備估值提升機會的相關行業和主題板塊，其中重點挖掘政策驅動所帶來的機會。我們認為國企改革、“走出去”等受益於政策的主題機會將有望貫穿全年。

綜合上述幾方面來看，我們推薦明年值得超配的重點行業包括電力設備、機械、建築建材、醫藥、券商、環保、旅遊等。

猜想10：繼續關註收購重組所帶來的投資機會

今年以來，A股市場興起收購重組熱潮。截止10月31日，今年A股市場重組，定增，較過去幾年大幅增長。而相關上市公司股價也出現大幅上漲，成為今年以來主題投資的重要方向。



我們認為，目前A股上市公司收購重組的明顯升溫與三方面因素有關。首先，在經濟轉型階段，許多傳統行業公司利用收購重組方式實現公司轉型，有利於公司長期健康發展；其次，目前新一輪科技革命浪潮初現端倪，許多上市公司利用收購重組在新興行業快速發展進程中搶得先機；最後，當前管理層鼓勵兼並重組以實現中國經濟轉型升級。

從過去經驗來看，重組類上市公司較A股市場整體而言能夠取得更快的收入增速和更高的利潤增長，外延式擴張成為上市公司短期內實現快速增長的便捷途徑。在市場投資者情緒仍有望不斷升溫的背景下，我們預計市場對收購重組所帶來的投資機會的追捧仍會持續。(中銀國際證券）


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