【專欄】萬億PSL“首秀”猜想
來源: http://wallstreetcn.com/node/100860
本文作者為國信證券宏觀分析師鐘正生，授權華爾街見聞網站發表。
近日有報道稱，國開行已獲央行一萬億的抵押補充貸款PSL，這也是第一次有公開報道的PSL。對此我們點評如下：
一、我們推測應該是一萬億的貸款額度，分三年發放，而不是已經實時投放。
我們做出這一判斷基於以下原因： 1、PSL投放的是基礎貨幣，一萬億的基礎貨幣量級太大。如果這一萬億在二季度已投放完畢，考慮到央行在公開市場上未有大幅回收流動性的措施，那麽在當前的貨幣乘數下（4.2左右，圖1），二季度末M2增速至少會提高到16%-17%的水平。如果再加上定向降準和再貸款釋放的流動性，那麽二季度末的M2增速可能達到18%左右，這與我們實際觀測到的14.7%增速差距非常大。
圖1：5月貨幣乘數達到4.3
4月M2新增8000多億，當月居民和企業存款減少6000多億，兩者差距表明銀行體系中的非銀金融機構存款出現超萬億的增長，這是非常罕見的。這導致4月M2超預期大增，而最新的6月數據顯示，這一擾動因素並未完全消除。從4月的金融機構信貸收支表來看，剔除四大行，中資全國性大型銀行當月新增同業往來（來源方）約1.1萬億。這很可能就是由於國開行的同業存款出現大幅攀升，而且這也可以解釋國開行二季度資產擴張1.56萬億的問題。但從4月央行資產負債表來看，央行並沒有如此量級的再貸款或者PSL投放（圖2）。上述分析表明，至少在二季度，國開行的資產擴張與央行的基礎貨幣投放關系不大。
圖2：4月和5月央行“對其他存款性公司債權”增加僅1600億
3、PSL仍屬央行向商業銀行貸款範疇，按現有法律規定，期限一般不會超過一年。三年期限較為少見，因此更為可能的是，央行承諾三年的額度，但根據進度分批發放。從規模上來看，每年約3000億的額度也是比較合理的，這大致相當於全年基礎貨幣增量的10%左右。
4、從央行資產負債表來看，4月和5月“對其他存款型金融機構債權”僅擴張約1600億。因此，如果這一萬億額度是一次性發放，那麽6月央行表上“對其他存款型金融機構債權”應會顯著擴張，這項可以用於事後驗證。
二、如果央行不願公布，單從央行資產負債表我們無法準確區分這是再貸款還是PSL。
但從央行角度來看，再貸款的問題一直較為明顯（比如信用風險和道德風險問題），之前周小川行長也強調新的貨幣政策工具是有抵押品的，這時開始推進有抵押品的PSL是較為合適的時機。不過，目前PSL抵押品的選擇並不確定，但從國開行資產端來看，能跟萬億量級額度匹配的資產只有貸款。因此，我們的一個猜測是，若為定向支持某些領域考慮，就可以國開行已有的相關貸款存量作為抵押，未來國開行只有繼續增加對這一領域的貸款，才能獲得新的PSL增量，央行據此對資金流向形成一定的引導。至於到期償還的資金來源，如果沒有特殊規定，那麽國開行所有的資金來源均可用於償還，包括發行國開債、住宅金融債甚至同業拆借，與其他債務的償還方式並無不同。
三、合理的PSL利率不應高於一年期國開債利率。
我們在之前報告中已經討論過，PSL與存款、同業、發債一樣構成商行的資金來源，且從種類和期限上來看，PSL對金融債的替代性可能更強。由於在本輪刺激中國開行承擔了較多政策性融資的任務，資產端的收益率相對受限，因此負債端的融資成本也需相應降低。而央行推出PSL的初衷之一，也是希望可以定向引導融資成本的下行。從這個角度出發，PSL利率不應高於一年期國開債的發行利率，否則對拉低國開融資成本，進而降低實體經濟的融資成本，效果可能相對有限。今年以來，一年期國開債發行利率基本都在5%以下，6月以來更是回落到4.3%以下，PSL利率應該不會高於這一閾值。若果真如此，此舉就相當於一次非對稱的“定向降息”。
四、規模較小，參與對象單一，不透明操作，決定了PSL利率距離打造中期政策利率目標尚遠。
盡管央行推出PSL的用意之一是打造中期政策利率，但當前規模較小，參與對象單一，以及不透明操作等，使其難以廣泛影響商業銀行的資產負債表。加之央行在流動性管理能力上仍有改進空間，在利率政策自主性上也有掣肘，我們認為央行PSL利率距離中期政策利率的目標尚遠，當前更多的應是用於基礎貨幣投放及定向降低融資成本。
五、從英央行FLS的實施效果來看，結構性貨幣政策能否真正擴大對中小企業放貸，而不是助長向投機領域“灌水”，是個需要實證觀察的問題。
從國際上來看，英國的FLS與我國的PSL最為相似。因此考察FLS的實施效果對於PSL在當前的實施無疑有積極的借鑒意義。我們之前報告指出，英央行推出FLS（融資換貸款計劃）的目的在於，激勵參與者擴張信貸。通過觀察英央行每季度公布的FLS參與者的信貸和FLS額度數據，我們發現自2012年8月至2013年末，FLS的實施使得其參與者的信貸規模在整體上增加了103億英鎊，但這一總量效應遠不及FLS對信貸結構的影響顯著。
圖3：FLS參與者新增信貸和FLS額度（2012.08-2013.12）
在FLS的兩類參與者中，真正受到激勵進行貸款擴張的是建房互助協會而非商業銀行（圖3）。在FLS實施的一年半內，建房互助協會合計申請了147億英鎊的FLS額度，累計投放新增貸款207億英鎊；而商業銀行共申請了271億英鎊的FLS額度，但新增信貸反而減少了104億英鎊（市場揣測，由於FLS資金的使用成本要低於金融市場上債務融資的成本，商業銀行用申請的FLS額度為其到期的債券融資）。由於建房互助協會的主營業務是向家庭提供住房按揭貸款，因此在FLS實施期後，英國按揭貸款利率顯著下降，這被認為是導致當前英國房價高企的主要推手（圖4）。
圖4：FLS實施後按揭貸款利率顯著下降
不過，由於FLS未能改變商業銀行的惜貸行為，英國中小企業融資難問題仍然不見起色。也正是在這一情形下，英央行在2013年11月修改了FLS實施規則，修改後的FLS額度在計算時所參照的新增貸款額度，剔除了新增的住房按揭貸款，同時賦予新增中小企業貸款五倍的權重。英國央行希望以此來激勵商業銀行向中小企業更多放貸。由於新的規則實施不久，後續效果還有待觀察（有關FLS的實施細則和效果，請參考我們的專題報告《央行PSL三部曲：終極猜想、影響幾何和他山之石》。