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【央行降息焦點行業】降息對房地產重大利好！

本文內容來自微信公眾號“廣發房地產研究小組”

今天晚間，中國人民銀行意外降息，宣布明天起金融機構一年期貸款基準利率下調0.4個百分點至5.6%；一年期存款基準利率下調0.25個百分點至2.75%，同時結合推進利率市場化改革，將金融機構存款利率浮動區間的上限由存款基準利率的1.1倍調整為1.2倍；其他各檔次貸款和存款基準利率相應調整，並對基準利率期限檔次作適當簡並。

廣發房地產研究小組指出，從歷史經驗上看，降息將對房地產是重大利好，無論是對房地產銷售面積還是房價都將產生積極影響，而且，地產板塊也將受到顯著拉動。

以下為華爾街見聞摘錄的要點：

以史為鑒：2008年和2012年降息的影響

1998年住房商品化之後，降息周期主要有兩輪，第一輪是在2008年，第二輪是在2012年。2008年降息周期始於2008年9月16日，6次降息，伴隨4次降準；2012年降息周期始於2011年12月5日，2次降息，伴隨3次降準。

通過回顧2008年和2012年兩輪降息周期的歷史，我們主要回答以下問題：

1、降息之後，地產行業基本面（包括新建住宅成交面積和價格）如何變化？基本結論是：降息對於住房成交面積的提振作用立竿見影、效果顯著；對於房價的影響有滯後、但是影響持續時間較長，通常在降息3~6個月後，房價同比增速由負轉正，並且同比正增長的持續時間均超過了12個月。

2、降息之後，地產板塊收益率如何？背後的邏輯是什麽？基本結論是：在前兩輪降息周期中，地產板塊超額收益（相對滬深300）都十分顯著，絕對收益在2008 年降息周期中超過+200%，在2012年降息周期中超過+40%（考察時間段：2008年9月1日-2009年7月31日、2011年12月1日 -2012年7月31日）。邏輯上看，我們認為，降息從三個方面提升了地產企業的RNAV估值：一是成交提振帶動周轉速度加快，二是房價上升提高利潤水 平，三是貼現率WACC下降。

3、降息之後，哪些地產企業的股價彈性最大？從歷史經驗看，有兩條邏輯，一是銷售彈性最大的地產股，這是最直接的邏輯，多次得到驗證，二是有息負債的壓力因降息邊際改善最大的地產股，通常是錦上添花。最明顯的例子是陽光城，在兩輪降息周期中，它的銷售彈性和負債改善都極為顯著，因而在兩輪周期中的股價漲幅都排名前十。

成交面積：立竿見影、效果顯著

我們選用24個重點城市日度成交數據，來反映降息前後住房成交絕對量變化，數據來源是各個城市的房管局，保證有效性和及時性，同時，這24個城市都有覆蓋兩輪降息周期的完整日度成交數據。

在2008年周期中，降息始於2008年9月，當時日均成交量大約在30萬平米，從9月份到12月份，成交量持續上升，2009年12月，日均成交量約為85萬平米，即使是在行業傳統淡季的6~9月份，日均也有50~70萬平米。

在2012年周期中，盡管降息是從2012年6月開始的，但從2011年12月開始，連續3次降準（2011年12月、2012年2月、2012年5月）， 因此，該輪周期的起點應該是2011年12月，在此之前，日均成交面積連續6個月徘徊在40萬平米左右，而降準開始後，成交量同樣是持續上揚，2012年 12月，日均成交量約為80萬平米。

以上是成交絕對量的情況，從相對量來看，降息對成交的影響效果更為顯著，統計局的月度數據顯示，降息降準後，商品住宅銷售面積累計同比增速在短期內即由負轉正，並且轉正後增幅擴大至很高的水平。

具體來看，在2008年周期中，月度累計同比增速從-20%（2008年12月）持續改善，升至+54%（2009年11月）。

在2012年周期中，月度累計同比增速從-16%（2012年2月）升至+2%（2012年12月），並且信貸放松的效果持續到整個2013年全年，累計同比增速至+17.5%（2013年12月）。

成交價格：反應有滯後（3~6個月），上漲有慣性

利率下降對於房價的影響略為複雜，我們主要從中期和短期的角度進行討論。從中期來看，房價與貨幣政策相關度較高，從短期來看，房價與庫存水平或者去化周期相 關，而庫存水平又與成交相關。因此，利率下降對於房價的直接影響，是從貨幣的邏輯出發，對於房價的間接影響，則是從成交和庫存的邏輯出發。

房價指標我們選取統計局公布的70個大中城市新建住宅價格指數。

具體來看，在2008年周期中，中期因素即貨幣政策主導了利率對房價的影響，遵循的邏輯是貨幣政策放松→M2增速上升→房價增速上升，M2同比增速在 2008年9~11月維持低點+15%左右，此後伴隨降息周期，M2增速開始逐步回升，最高到2009年11月的+30%。與此相對應，房價單月同比增速 從2009年3月的-2%開始，逐步轉正並且增速擴大，最高到2010年5月的+15%。房價對於M2的反應時滯大約3~6個月，但房價同比高速上漲 （+9%以上）持續時間達到12個月，環比增速為正的持續時間則達到29個月。

與2008年周期不同，在2012年周期中，M2月度同比增速不再大幅波動，基本一直穩定在+13%~+16%。我們認為，在2012年周期中，主要觀察的是短期因素，即庫存情況。利率下降促進成交，樓市庫存去化周期也在降息開始後就逐步下降，也就是去化速度加快、庫存水平下降。房價對此的反應也約滯後 3~6個月：2012年1月，重點城市的樓市庫存去化周期達到頂峰的23個月，到2012年12月，已經降至9.5個月，而房價單月同比增速則是從 2012年6月的-1.3%見底，此後開始回升，直至2013年12月的+9.3%。

地產板塊超額收益十分顯著

從歷史經驗看，在利率下降的環境中，地產板塊都 獲得較大的超額收益。我們以2007年1月1日作為基準日，選取萬科A、保利地產、華僑城A、金地集團和招商地產、按照基準日市值計算等權重構建地產板塊 組合。上述5家地產公司，是市值和規模靠前的、以住宅開發為主的地產公司，更具備研究的代表性。

我們定義：超額總回報 = 地產板塊組合總回報 – 滬深300總回報（總回報計算基準日為2007年1月1日）

根據定義，當超額總回報在某段時間內為正並且持續上升時，表明我們構建的地產板塊組合相對於滬深300，在這個時間段內的超額收益為正，反之，超額收益為 負。從兩輪降息周期來看，在2008年周期中，獲得持續超額收益的時間段約在2008年9月至2009年7月，在2012年周期中，2011年12月到 2012年7月，地產板塊組合都有較好的超額收益。

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【央行降息焦點行業】部分化解企業債風險

本文內容來自微信公眾號“中金固定收益研究”

【事件】：

中國人民銀行決定，自2014年11月22日起下調金融機構人民幣貸款和存款基準利率。金融機構一年期貸款基準利率下調0.4個百分點至5.6%；一年期存款基準利率下調0.25個百分點至2.75%，同時結合推進利率市場化改革，將金融機構存款利率浮動區間的上限由存款基準利率的1.1倍調整為1.2倍；其他各檔次貸款和存款基準利率相應調整，並對基準利率期限檔次作適當簡並。

【點評】：

在經濟和通脹下滑接近一年之後，市場終於等來了央行的終極大招——降息。我們在央行三季度貨幣政策執行報告中提到，央行三季度貨幣政策執行報告已經有所放松，最為典型的特征是央行已經不再強調“調節好流動性總閘門”。我們以前多次強調，在提到“閘門”字眼的貨幣政策報告中，往往都不會出現明顯的貨幣政策放松；如果不提“閘門”字眼，實際上已經打開了放松的口子。

此前關於降息和不降息的爭論主要是降息可能會起到較強的刺激作用，擔心可能重新刺激企業加杠桿和刺激房地產泡沫，不利於經濟結構調整，因此貨幣當局更傾向於使用定向刺激，包括定向降準、PSL、MLF等政策。但面對仍舊偏高的貸款利率和整體社會融資利率，經濟增速和通脹仍有下行壓力，最終倒逼貨幣當局只能采用最強烈也是最直接有效的降低融資成本手段——降息。而且這次貸款利率下調幅度高於存款利率下調幅度，引導貸款利率和社會融資利率下行的目的十分明確。而且選擇在年末降息，很多存量貸款會在明年年初重定價，對於降低企業存量融資成本會起到十分明顯的作用，居民房貸的還款壓力也會降低。

► 1、降低社會融資成本以壓縮銀行息差為代價：貸款利率下調25-30bp，存款利率微幅上升

非對稱降息，貸款利率下調幅度高於存款利率。貸款利率從之前的五檔管理調為三檔管理，最高降幅是40bp。尤其是5年期以上中長期貸款，降幅為40bp，從6.55%降至6.15%，居民按揭貸款將直接受惠（如圖1）。假設居民房貸100萬，貸款30年，按照基準利率，每個月還款額將從6354元降低為6092，降低261元，降幅4.1%。大部分居民房貸會在年初重置利率。企業存量貸款一般半年到一年重置利率，也將隨著基準利率的下調而下調。

對於存量貸款，按照貸款期限結構，在貸款利率重置後，我們估計存量貸款利率將下調25-30bp。對於增量貸款，從最近銀行貸款投放情況來看，貸款上浮的比例在下降，因此在基準利率下調的情況下，增量貸款利率也將有明顯下降。

存量存款重置後，我們估計利率微幅上升5bp以內。存款利率普遍下調25bp，其中活期存款利率不變，保持0.35%，其中2年期存款利率下調40bp到3.35%。由於存款利率上限從1.1倍上調至1.2倍，活期存款利率實際上有所上調，而3年存款利率在執行1.2倍上限後，實際上也是上調。總體來看，我們估計存量存款重置後，利率微幅上升，5bp以內。

總體來看，執行完上浮之後，存款利率小幅上調，而貸款利率下調20-30bp，銀行息差會有相應幅度的縮小。2012年降息後，2013年銀行息差也平均比2012年下降15-20bp。因此這次降低社會融資成本是以壓縮銀行息差為代價的。

圖1: 金融機構人民幣存貸款基準利率調整表及變動計算：基於銀行存貸款不同期限占比
——存量貸款利率下調25-30bp，存款利率微幅上升，壓縮銀行息差

資料來源：PBoC, 中金公司研究

註：1. 利率提供調整前與調整後的基準利率及上浮後的利率（對應的上浮比例分別為1.1倍與1.2倍）；
2. 活期與定期存款占比根據人民幣信貸收支表10月份的活期定期占比計算；
3. 貸款期限占比根據上市銀行半年報中披露的不同期限貸款占比計算。

► 2、降息的影響

從降息的影響來看，最直接明顯的影響是企業存量貸款成本明年將有所下降，從而有利於緩解企業財務壓力，企業利潤也將得到改善，部分化解企業債務風險。地方政府的債務壓力也會因為降息而化解一部分。此外，在居民房貸還款壓力降低的情況下，居民的消費能力會得到提升，加上未來理財的利率會在息差縮小的壓力下逐步下降，緩解目前理財實際利率偏高而鼓勵居民儲蓄而非消費的情況，推動居民將更多收入和存量資金用於消費。因此，降息是對刺激消費邁出了重要而正確的一步。受到降低的刺激，中短期內，居民的買房意願也會提升，刺激房地產銷量增加，從而化解房地產開發商庫存。不

過，我們一直認為，目前房地產放松政策仍主要集中在首套房的剛需和低收入人群，對於改善性趨勢的二套房和三套房的直接放松政策仍未出臺，房地產銷量回升的持續性仍有待觀察，未來可能需要進一步放松二套房和三套房的房貸。如果房地產銷量回升持續性得到保證，則房地產開發商的投資需求會有所回升，可能使得房地產市場兩年一個周期，單數年份是大年，雙數年份是小年的規律得以延續。

總體來看，我們認為明年經濟增速可能會小幅放緩，但尾部風險逐步降低。

► 3、對債券市場的影響

對於債券而言，就本次降息來看，對利率債利好不明顯，信用債收益更為明顯，因為銀行存款資金成本變化不大甚至略有上升。而貸款利率下降幅度更大，倒逼信用利差進一步壓縮。從2012年降息經驗來看，降息對債券市場不能算是完全利好，畢竟降息後，中國境內和海外利差將縮小，可能引發資金外流，近幾個月外匯占款持續減少已經反映這種趨勢，如果明年美國加息，進一步壓縮中外利差，可能導致外匯占款持續偏少甚至流出。此外，降息的強刺激作用可能推動房地產銷量回升以及穩定市場對經濟信心，基本面上可能也不太有利於債券。2012年7月份降息後，央行沒有再及時跟上更多放松政策，流動性逐步有所收緊，最終收益率有所回升。

不過，我們認為目前局面與2012年不完全類似。這次降息後，我們認為央行會跟上降準政策，進一步放松流動性；下周開始，正回購操作利率也會繼續下調甚至未來可能改為逆回購。因此外匯占款較少甚至局部的資金外流可能會被央行進一步的貨幣政策放松對沖。其次，在目前經濟總體杠桿較高的情況下，我們認為央行一次降息可能不會完全解決經濟的所有結構性矛盾，房地產回升的基礎仍不穩固，外部經濟也依然障礙重重；而在大宗商品價格回落以及人民幣相對於一攬子貨幣持續走強的情況下，CPI仍有下行壓力，我們初步估計2015年CPI平均水平可能在1.8%-1.9%，略低於今年水平。而目前貨幣市場利率和短期債券收益率相比於2012年和2013年低位仍偏高，未來政策在引導短端利率下行方面仍有繼續放松的空間。因此，我們認為這次放松並不是最後一次，債券市場對未來貨幣政策放松仍會有預期。因此債券收益率並不會因為“利好出盡”而明顯回升。但相對而言，我們認為中短期債券的下行空間可能相對更大，而長期債券收益率在對未來經濟可能逐步走出低迷的預期下，下行空間相對有限（10年期國債可能回到2012和2013年低點3.2%-3.4%水平，10年國開債可能回到3.6%-3.8%），收益率曲線可能會繼續牛市變陡峭。風險偏好繼續提高的情況下，風險資產表現會更好於無風險資產，可以增加高收益債和轉債以及股票資產的配置。

► 4、後續政策判斷

我們預計後續可能回臺的政策包括：下調正回購利率、未來將正回購轉為逆回購、MLF到期後展期、調整貸存比口徑並同時全面降準、明年仍會有全面降準和降息的政策、推出存款保險制度、針對企業和居民的同業存單明年也可能會推出、資本賬戶進一步開放引入更便宜資金。

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美聯儲二號人物：目前美聯儲焦點是“何時、如何加息”

2014年12月23日，美聯儲即將迎來其100周年的日子。今天，美聯儲副主席Fischer在紐約舉行的美聯儲100周年紀念座談會上發表講話。他表示，隨著美國經濟改善，美聯儲現在的關註焦點是什麽時候、以何種方式結束零利率。

他在講話中表示，零利率是不正常的，可能會給政策制定者帶來複雜的問題。但他肯定了美聯儲在實行零利率時期的操作，稱那些操作是“合理”。他表示：

“我們現在討論的一系列大問題是提高利率——什麽時候提高，以及以什麽方式達到這樣的目的。”

今年六月剛宣誓就職美聯儲副主席的Fischer是美聯儲現在的第二號人物，他表示相信美國經濟正在進入“真正的複蘇”，經濟增長率在2%到2.5%之間浮動，他同時補充說低利率已經對現在的複蘇和產生一定的通脹起到了幫助。

雖然工資的增長現在看來並不顯著，但Fishcer表示，相信很可能將很快看到工資水平上漲，這將是美國勞動力市場從2007-2009金融危機中大幅恢複的信號。

他認為美國目前存在低通脹問題，但並非是通縮。這一低通脹一定程度上是由於原油價格下跌造成的，而這一因素是短期的，並對經濟增長有正面效果。他還堅持認為美聯儲2%的通脹目標是非常重要的，他反對那些要將這一目標提高到4%的說法。他認為2%的通脹目標可以給美聯儲一些空間來進行必要的操作，以刺激經濟並同時引導物價和收入預期來鼓勵公司提高工資。

長期來看，Fischer表示他擔心美聯儲的獨立性，以及在沒有政治幹預下執行有效貨幣政策的能力。他十分擔憂美聯儲的領導作用或會在未來危機中出現殘缺。

就影子銀行風險管控問題，Fischer談到，他認為美聯儲在處理美國影子銀行系統問題方面還沒有采取任何措施，“美國已經加快了銀行擴充資本的步伐，但美國目前尚未解決影子銀行的相關問題。”

在談到央行溝通策略時，Fischer表示，美聯儲實施政策操作是“十分透明的”。 但美聯儲“過於透明”或會讓市場陷入恐慌。

提到歐洲央行政策時，Fischer表示歐洲央行正在就當前嚴峻形勢尋求解決辦法，“他們現在行動的方向，我認為會發揮作用。”

（實習編輯 戴博）

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本周市場焦點：歐版QE猜猜猜

本周，市場的關註焦點將落在歐元區。隨著一系列經濟數據的公布，市場對歐洲央行何時擴大刺激的猜測將趨於白熱化。

在大西洋的另一邊，投資者將註意力集中在了另一事件中：美聯儲將在何時加息。

美國的經濟數據和美聯儲官員的表態將就何時加息給予投資者一定的指導。投資者還將關註原油價格和中國的經濟數據。

荷蘭國際集團(ING)的高級經濟學家James Knightley表示，關鍵的故事在歐元區。他指的是周四將公布的歐元區TLTRO使用情況。

給銀行提供廉價資金是歐洲央行向實體經濟註入資金的主要方法。Knightley表示，如果TLTRO效果不佳，那可能會加大市場對歐洲央行將使用其它政策工具的預期。這意味著歐洲央行或將推出類似美國的國債購買項目。歐元區第一大經濟體德國擔心，這會刺激不計後果的借貸，助長通脹。

類似QE的計劃可能會在明年早期推出。花旗集團經濟學家Guillaume Menuet表示，TLTRO的使用情況將會讓歐洲央行管委會決定推出QE的時間，預計在明年1-3月之間。

第一輪的TLTRO僅用掉830億歐元。市場預計，此輪的TLTRO使用情況將達到1500億歐元，仍遠低於歐洲央行4000億歐元的目標。

周一，歐洲央行行長德拉吉將在布魯塞爾告訴歐元區財長，不論多大規模的刺激計劃都不能取代稅制、勞動力市場和養老金系統的改革。只有改革才能推低歷史高位的失業率。

歐洲央行最新的預計顯示，2015年歐洲區經濟僅增長1%，低於3個月前1.6%的預期。

今天將公布的德國10月工業產出數據和法國11月商業信心指數很可能顯示出歐元區複蘇乏力，債務和銀行業危機讓歐元區苦苦掙紮。

下跌的油價也對歐洲央行處理超低通脹的思維產生了影響。上周，布倫特原油價格平均低於70美元，為2010年來首次。

而在美國情況則有所不同。美國經濟正在複蘇，而11月的非農數據顯示，美國新增就業人數創下3年新高，而美國的薪資正加速增長，這可能讓美聯儲更早加息。

自2008年以來，美聯儲一直維持利率在近零水平。市場預期，美聯儲將在明年中期首次加息。

投資者正在等待12月17日的FOMC會議。美聯儲官員Dennis Lockhart周一將發表講話。而本周，包括零售銷售、消費者信心和生產者價格在內的一系列經濟數據將被公布。

許多投資者預計，美聯儲將很快拋棄其將維持近零利率“相當長一段時間”的措辭。

法國巴黎銀行在其報告中指出，

FOMC委員會很可能在12月的會議上拋棄“相當長一段時間”的措辭。

除了歐洲和美國之外，中國的數據顯示出，世界第二大經濟體增速正在放緩。

今天公布的11月進出口數據顯示，中國11月進口萎縮6.7%，出口增長4.7%，雙雙不及預期。這將促使政策制定者推出進一步的刺激政策。

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全球金融市場動蕩加劇 焦點並非美聯儲

本文作者浦發銀行分析師曹陽，授權華爾街見聞發布。

12月全球金融市場波動明顯增加，黑天鵝事件不斷。中國銀行間市場流動性趨緊，股票市場大幅波動；油價下跌、盧布大幅貶值，俄羅斯被迫加息防止資本外流；美聯儲議息會議依然是平淡的，她註定不是12月舞臺燈光下的主角。
    
從短期來看，俄羅斯國內金融市場、經濟情況仍會承受一定壓力，但對全球市場影響未必很大。從俄羅斯本身來看，金融市場中出現明顯的匯率貶值和CDS價格飆升。從原因來看，大致在於以下幾個方面：首先，對原油出口依賴度較高是金融市場波動的直接原因；其次，在烏克蘭問題帶來的地緣政治危機引發市場恐慌，增加了拋售壓力；最後，俄羅斯金融體系本身較為脆弱，如短期債務占GDP比例高達34%。盡管俄羅斯央行將利率提高至17%，我們擔心貶值預期的自我強化可能加速國際儲備耗用，難以穩定匯率水平，這需要俄羅斯當局出臺更多幹預措施出臺來幫助金融市場企穩。從上周來看，隨著部分幹預措施使用，金融市場風險有所緩和。從中期來看，打破僵局的催化劑可能並非源於金融市場，而在於俄羅斯能否與西方在政治上達成一定妥協，如雙方在烏克蘭問題上重回談判桌。

我們認為盧布貶值沖擊對於油價和新興市場的影響不宜誇大。當盧布匯率企穩後，金融市場也會出現快速反彈。盡管從基本面因素來看，油價得到的支撐有限，新興市場資產價格也會發生分化。

12月美聯儲議息會議依然較為平淡，葉倫表態仍趨鴿派，這在短期對全球金融市場也將是支持性的。我們認為低通脹使美聯儲政策寬松空間較大，海外經濟下行風險、金融市場變化也可能成為其權衡政策調整因素，預計在勞動力成本沒有加速前，寬松政策不會有太大變化。我們認為首次加息時點或在2015年3季度後，且未必連續，因此對新興市場沖擊或較為有限。

與海外市場大幅下挫不同，中國股票市場卻仍火爆，但這並非全是好事。盡管面臨IPO集中發行、年末因素導致流動性緊張，但是央行擔憂低利率環境下杠桿交易增加資產價格泡沫，因此對流動性擴張依然是謹慎的，貨幣政策方面MLF、SLO等短期流動性工具代替了全面放松的降準，這也增加了投資者預期的不穩定，反映為拆借利率大幅上升。預計在沒有進一步監管政策落實前，目前的貨幣政策兩難的格局難以打破。

向前看，無論是海外、還是國內市場面臨的不確定性依然較多，這容易引發資產價格大幅“超調”，我們理解“恐懼中買入、貪婪中賣出”依然是應對波動率上升市場格局中的較好策略。

12月全球金融市場波動明顯增加，黑天鵝事件不斷。中國銀行間市場流動性趨緊，股票市場大幅波動；油價下跌、盧布大幅貶值，俄羅斯被迫加息防止資本外流；美聯儲議息會議依然是平淡的，她註定不是12月舞臺燈光下的主角。我們預計經濟、政策和地緣政治不確定性依然較多，市場仍將維持高波動率。

金融市場中投資者往往高估一個事件的短期沖擊，卻低估其長期影響。如2011年上半年中東、北非局勢動蕩、日本福島危機均對油價、股票市場等全球風險資產價格形成沖擊，但影響並不持續，資產價格在此後較快出現均值回歸。而從長期來看，這些事件影響仍是深遠的，比如核電關閉導致日本能源進口大幅增加加劇了日本貿易收支波動，又如中東緊張局勢使美國加速了頁巖氣開發，改變了全球能源供需格局。

我們理解俄羅斯問題的影響也是如此，短期來看，俄羅斯國內金融市場、經濟情況仍會承受一定壓力，但對全球市場影響未必很大。首先，從俄羅斯本身來看，金融市場失控風險增加，比如截止12月17日，盧布匯率相比11月底貶值了近40%，CDS一度大幅跳升至579個基點。首先，對原油出口依賴度較高是俄羅斯金融市場波動的誘因。在經濟層面，根據08年後的回歸數據顯示油價下跌10%會導致GDP下跌1.1%；金融市場中“油價下跌—盧布貶值—經濟衰退”的負反饋加劇投資者恐懼，放大了市場波動。其次，在烏克蘭問題上，美國、歐洲均表示在金融、能源和國防領域對俄羅斯進行制裁，這種地緣政治危機引發市場恐慌，增加了拋售壓力；最後，俄羅斯金融體系本身較為脆弱，如短期債務占GDP比例達到34%的較高水平。盡管俄羅斯央行將利率提高至17%，我們擔心貶值預期的自我強化可能加速國際儲備耗用，難以穩定匯率水平，這需要俄羅斯當局出臺更多幹預措施出臺來幫助金融市場企穩。我們認為可能出臺的措施包括：減少提供給商業銀行的盧布流動性，以此降低商業銀行外幣負債擴張規模；增加外匯市場幹預，如俄羅斯4150億美元的外匯儲備仍可對盧布匯率形成支持；資本管制可能是最後一步，這包括要求出口商強行結匯、嚴格審核進口信用證開立、限制零售和批發市場的美元購買等。從上周來看，隨著部分幹預措施使用，金融市場已經有所企穩。從中期來看，打破僵局的催化劑可能並非源於金融市場，而在於俄羅斯能否與西方在政治上達成一定妥協，如雙方在烏克蘭問題上重回談判桌。

我們認為盧布貶值沖擊對於油價和新興市場的影響不宜誇大。當盧布匯率企穩後，金融市場也會出現快速反彈。盡管從基本面因素來看，油價得到的支撐有限，新興市場資產價格也會發生分化。

從原油價格來看，全球能源供求缺口擴大、低成本替代性能源增加會抑制價格回升程度。一方面，根據國際能源署數據，14年後，全球原油供需關系出現逆轉。3季度全球供給和需求分別為9.36和9.06億桶，超額供給達3000萬桶。從美國商業原油庫存來看也是如此，9月後出現反季節性大幅增加，目前達到38萬桶，相比5年歷史平均高出8.5%。考慮OPEC國家沒有減產計劃，而中國等新興國家需求仍在放緩，預計油價難有很大反彈。從中國需求來看，受制於工業生產放緩、天然氣等替代能源使用，占中國油制品消費40%的柴油在1—9月累計下滑了0.4%，全年原油消費增長可能也僅為5%。另一方面，根據IEA測算，當油價在60美元以上時，82%的頁巖油企業會獲利，替代能源的使用增加也會抑制油價反彈高度。

新興市場匯率貶值更多來自美元走強和國內經濟走弱，12月後僅是擴大了跌幅。我們觀察新興市場貨幣、債券市場變化，大致有以下幾方面發現：首先，JP摩根亞洲貨幣指數明顯下跌開始於今年7月，而非四季度，這對應於美國經濟在2季度增長加速，歐洲金融市場動蕩引發美元指數反彈。從新興市場制造業PMI在7月達到51.5的高點後也出現持續回落，以上兩方面促使匯率在較早的時間就有所走弱；其次，從債券市場來看，新興市場高收益債與匯率在7月出現同步調整；但主權債的調整時點比較滯後，明顯的調整始於12月。我們理解高收益債更能反映投資風險偏好變化，當時投資者對全球流動性收縮、新興經濟體增長放緩的擔憂使收益率反彈較快。盡管如此，美聯儲政策調整節奏較為緩慢、新興市場國家主權債的高票息依然對其價格形成支持。目前俄羅斯危機引發的避險情緒帶動了兩者在12月後同步加速下跌。向前看，我們預計隨著金融市場沖擊減緩，新興市場資產價格調整未必是趨勢性的，主權債和高等級債價格回升依然可以期待。

12月美聯儲議息會議依然較為平淡，葉倫表態仍趨鴿派，這在短期對全球金融市場也將是支持性的。從會議聲明變化來看，雖然聯儲表示閑置勞動力逐步減少，油價因素消除後，勞動力市場進一步改善會使通脹回複至2%的中樞，但是美聯儲依然表示在貨幣正常化前保持足夠耐心，並沒有去掉“保持低利率相當長時間”的表述。葉倫在記者招待會上也基本排除了2015年1季度加息的可能，提出政策需要保持靈活性，強調政策取向將根據經濟數據而定。我們認為低通脹使美聯儲政策寬松空間較大，海外經濟下行風險、金融市場變化也可能成為其權衡政策調整因素，預計在勞動力成本沒有加速前，寬松政策不會有太大變化。我們認為首次加息時點或在2015年3季度後，且未必連續，因此對新興市場沖擊或較為有限。

與海外市場下挫不同，中國“大媽”買遍全球的勇氣一度令國內股市大幅攀升。截止12月17日，當月MSCI發達、新興國家的股票市場分別下跌了5%和8%，但滬深300指數逆勢上漲了22%。我們理解A股大幅上漲的因素在於散戶新開人數增加，交易活躍度提高和杠桿交易規模擴張。第一，隨著融資融券門檻放低，持有市值在1—100萬間的自然人占比從14年6月的59%大幅上升至11月末的68%，增加了9個百分點；證券市場交易保證金約達到1.19萬億，相比5月末增加了1.3倍。第二，高換手率帶來交易活躍，12月9日達到1.4萬億的交易天量。第三，杠桿交易進一步推高券商、銀行等板塊估值，目前兩融余額達到9840億元，而海通和中信的市值和已經接近高盛。

我們理解中國股票市場火爆並非全是好事。盡管面臨IPO集中發行、年末因素導致流動性緊張，但是央行擔憂低利率環境下杠桿交易增加資產價格泡沫，因此對流動性擴張依然是謹慎的，貨幣政策方面MLF、SLO等短期流動性工具代替了全面放松的降準，這也增加了投資者預期的不穩定，周一7天期拆借利率達到6.5%的高位。在外匯市場，流動性風險溢價上行、疊加投資者避險情緒走高增加人民幣貶值壓力，18日後匯率再度回到6.20上方。人民幣貶值的壓力反過來也制約了政策寬松空間。目前來看，我們認為在沒有進一步監管政策落實前，貨幣政策兩難的格局難以打破。

向前看，無論是海外、還是國內市場面臨的不確定性依然較多，這容易引發資產價格大幅“超調”，我們理解“恐懼中買入、貪婪中賣出”依然是應對波動率上升市場格局中的較好策略。

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FOMC會議焦點：工資漲了沒

在歐洲央行QE計劃引爆各大央行競相降息之後，本周美聯儲的利率決議成為了全球焦點。投資者關註在全球經濟表現不佳的大背景下，美聯儲是否可以繼續維持加息預期。而對於耶倫和其同僚而言，薪資增長情況可能是能否如期加息的重要因素之一。

盡管最新的失業率數據已經跌至5.6%，和2009年末峰值相比大幅改善，但是美聯儲官員依然對核心通脹和薪資增長的低迷感到擔憂。一些官員認為這可能導致加息節點延後。經濟政策研究所的調查顯示，用於教育和醫療服務的(通脹調整後)薪資僅比2009年11月高2%。用於娛樂方面的開銷甚至出現萎縮。

亞特蘭大聯儲主席Dennis Lockhart曾在本月非農數據後表示，

強勁非農並不是加速升息的理由，低薪資增長暗示就業市場的松弛狀態尚存。所有的薪資指標都依然遠低於歷史標準，我認為我必須說，它們還未符合勞工市場呈現緊張狀態的標準。

美國里士滿聯儲主席Jeffrey M. Lacker也指出，

市場已普遍預期聯儲將在今年開始加息，但美聯儲沒有預設的加息時間表，除非經濟前景有快速改變，政策判斷也必須隨之作出調整。

在上周國情咨文中，美國總統奧巴馬表示經歷危機的美國已經“翻開新篇章”，薪資水平將逐漸開始走高。

近期針對568家小型企業的調查顯示，用人企業在未來幾個月或願意支付更多的報酬。但是官方數據顯示，2014年12月平均小時工資環比下降0.2%，同比則僅增長1.7%。

不過也有市場人士認為薪資問題可能會促使美聯儲采取更為激進的加息措施。聯合信貸銀行經濟學家Harm Bandholz就向英國《金融時報》表示，

就業市場的松弛狀態讓美聯儲在加息問題上已經滯後，如果他們最終決定加息的話，其加息節奏可能會比市場預期的更為強勁。

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非農預期繼續強勁 薪資增長成焦點

彭博新聞社調查的經濟學家預計，明晚21:30公布的非農就業數據將繼續保持強勁，連續第12個月高於20萬人大關。由於12月美國薪資環比出現數據有記錄以來最大萎縮，明晚薪資的增長將是市場焦點。

經濟學家預計，1月美國非農就業人口增長23萬人，略低於12月25.2萬人的增長。

市場預期，美國1月失業率為5.6%，前值5.6%。2014年1月時因嚴寒天氣，導致非農就業人數驟降至11.3萬。今年1月，美國同樣遭受了暴風雪遭襲擊，不排除本次非農遭受同樣驟降風險。

此外，僅僅關註就業數據的增減是遠遠不夠的，因為美國的失業率已經較低，利率政策制定者們更關註的是就業市場的質量，例如薪資增長情況如何，如果薪資繼續如12月那般疲軟，市場可能會重新審視美聯儲的加息時點。

此前12月非農新增就業達到25.2萬人，連續11個月超過20萬人大關，創下1995年來最長記錄。失業率也跌至5.6%的七年新低，不過美聯儲主席耶倫最為關註的薪資增長速度卻同比放緩，環比甚至出現了數據有記錄以來最大的萎縮。

Market Securities經濟策略師Christophe Barraud指出，12月薪資下降只是暫時現象，1月份薪資可能反彈，因為有幾個州已經上調了最低薪水標準。

周三公布的ADP就業數據顯示，1月ADP私人部門新增就業人數21.3萬人，連續第5個月高於20萬人大關，略低於22.3萬人的預期。 

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非農終極前瞻 今晚全球焦點你需要知道什麽

北京時間今晚9點30分，美國勞工部將公布今年第一個月的美國非農就業報告（非農報告）。華爾街機構大多預期，今年1月是美國連續第12個月新增非農就業人數超過20萬人的月份。自1993-1995年以來，美國就業市場還從未出現這樣的連續高增長。

由於前月平均薪資環比增長意外大降，分析人士認為，1月薪資增長將成為今晚非農報告的重要關註點，預計前月的薪資增長可能上修。華爾街見聞稍早文章提到，如果1月薪資增長繼續如前月那般疲軟，市場可能會重新審視美聯儲的加息時點。此外，有經濟學家警告，1月是季節性調整影響最大的月份，1月數據可能明顯不及預期。

彭博調查的預期顯示：

·  2015年1月美國新增非農就業者23萬人，上月新增25.2萬人。

·  2015年1月美國失業率為5.6%，持平上月，仍為2008年6月以來最低。

·  2015年1月美國平均時薪環比增長0.3%，上月下降0.2%。

·  2015年1月美國平均時薪同比增長1.9%，上月增長1.7%。

·  2015年1月美國每周平均工時為34.6小時，持平上月。

·  2015年1月美國勞動力參與率為62.7%，持平上月。

去年12月的非農報告數據喜憂參半，不但失業率跌至七年來最低，而且新增就業者人數連續11個月超過20萬人，使去年全年美國合計增加295萬非農就業者，為1999年以來就業增長最多的年份。但12月平均時薪環比下降0.2%，環比增長的降幅創最高紀錄。下圖展示了美國新增非農就業人數季度（藍）和年度（紅）增長變化。

德意誌銀行（德銀）首席美國經濟學家Joe LaVorgna在報告中寫道：

“1月就業應該總體與上月相同：合理的強勁就業增長、工時處於高位、失業率下降但工資穩定……最重要的是，我們有興趣觀察，12月意外下降（0.2%）的平均時薪會不會上調，這是有可能的。迄今為止，薪資增長的壓力大多平平。我們懷疑，若就業市場仍有20萬人以上的新增就業，同時生產力數據疲弱，工資通脹上升受抑制會持續更久。”

下圖可見美國所有私人企業（綠）、私人服務業（藍）和制造業（紅）平均時薪增長變化。

德銀預計，1月新增非農就業者24萬人。和德銀一樣預測新增就業人數高於共識預期的不乏其人。法國興業銀行和宏觀經濟研究機構Pantheon Macro的經濟學家預計新增就業者27.5萬人，美銀美林預計新增26.5萬人。

但也有較保守的預測，比如高盛的新增就業預測比共識預期低，為21萬人。經濟研究顧問公司High Frequency Economics和瑞銀的經濟學家分別預計新增就業者21萬人和20萬人。

高盛經濟學家David Mericle在報告中指出，綜合就業市場的指標來看，1月的數據會不及共識預期。主要企業調查的分項就業數據預示著用工增長速度放緩，此前四個月增長均超25萬人。而且，在1月非農報告參考的那周，單周首次申請失業救濟人數（首申）的四周移動均值為30.7萬人，高於最近首申數據的平均水平：29.265萬人。

High Frequency Economics的首席美國經濟學家Jim O'Sullivan指出，季節性調整在每年1月的影響都特別大。1月調整後，美國整體就業人數至少下降250萬人。2014年1月，調整後新增就業者僅14.4萬人，這意味著就業人數下調了281.8萬人。而且，那年1月的14.4萬人還是在初值11.3萬人基礎上上修的結果。

O'Sullivan認為，盡管今年1月新增就業可能有明顯不及預期的風險，美國就業增長的潛在趨勢仍是每月新增20萬人以上。這足以讓失業率繼續走低。

O'Sullivan是金融與商業新聞網站MarketWatch評出的去年年度最佳經濟預測者，他的觀點可能值得參考。

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非農前瞻：今晚你需要關註的五大焦點

美國勞工部預計將於21:30發布2月非農就業報告。該報告將成為對美國經濟的檢驗：在全球增長普遍低迷的今天，美國經濟還能保持強勁增長嗎？

根據彭博新聞社對於經濟學家的調查，2月美國新增非農就業人數預期的中位數為23.5萬，前值為25.7萬。失業率預計為5.6%，前值為5.7%。

《華爾街日報》整理了今晚非農報告的五大看點：

1、新增就業人數料將繼續高於20萬

2014年美國月均新增非農就業人數26.7萬，去年11月至今年1月的增長尤為強勁，三個月平均值創1990年代後期以來新高。經濟學家普遍預計二月的數據將有所回落，但仍將高於20萬人，這也將是該數據連續第12個月高於20萬。

2、工資收入是否持續增長？

在新增就業爆棚，失業率大幅下降的背景下，許多市場人士開始期待勞動者工資增加。今年1月公布的薪酬同比增長了2.2%，好於12月的1.9%，但和歷史水平相比仍然比較溫和。2007年之前的上一個經濟複蘇時期，工資增速在3%以上。

3、天氣因素有多大影響？

2月份美國東北部受到暴風雪橫掃。新英格蘭地區一整個月都在除雪，芝加哥經歷了1875年以來最冷2月。這些都可能對天氣敏感性行業的就業產生影響，比如建築業。糟糕的天氣還可能降低每周平均工作時間。

4、勞動參與率會增長嗎？

1月的勞動參與率從12月的62.7%增長至62.9%，不過該數據仍然處於1970年以來低位。如果勞動參與率上升，則意味著企業的招聘正在將越來越多的人吸引回就業市場。

5、油價下跌會影響就業嗎？

新增就業人數的行業分布將決定其他的就業指標，比如工資增長。近幾個月，制造業和建築業的就業開始增加，這兩個行業的薪酬要高於其他服務型行業。與此同時，受油價下跌拖累，1月份采礦業和挖掘業的就業低迷，這一趨勢在二月份可能會延續。

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焦點|電價下調方案獲批：均價下調近2分，只待公布