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全球金融市場動蕩加劇 焦點並非美聯儲

來源: http://wallstreetcn.com/node/212476

本文作者浦發銀行分析師曹陽,授權華爾街見聞發布。

12月全球金融市場波動明顯增加,黑天鵝事件不斷。中國銀行間市場流動性趨緊,股票市場大幅波動;油價下跌、盧布大幅貶值,俄羅斯被迫加息防止資本外流;美聯儲議息會議依然是平淡的,她註定不是12月舞臺燈光下的主角。
    
從短期來看,俄羅斯國內金融市場、經濟情況仍會承受一定壓力,但對全球市場影響未必很大。從俄羅斯本身來看,金融市場中出現明顯的匯率貶值和CDS價格飆升。從原因來看,大致在於以下幾個方面:首先,對原油出口依賴度較高是金融市場波動的直接原因;其次,在烏克蘭問題帶來的地緣政治危機引發市場恐慌,增加了拋售壓力;最後,俄羅斯金融體系本身較為脆弱,如短期債務占GDP比例高達34%。盡管俄羅斯央行將利率提高至17%,我們擔心貶值預期的自我強化可能加速國際儲備耗用,難以穩定匯率水平,這需要俄羅斯當局出臺更多幹預措施出臺來幫助金融市場企穩。從上周來看,隨著部分幹預措施使用,金融市場風險有所緩和。從中期來看,打破僵局的催化劑可能並非源於金融市場,而在於俄羅斯能否與西方在政治上達成一定妥協,如雙方在烏克蘭問題上重回談判桌。

我們認為盧布貶值沖擊對於油價和新興市場的影響不宜誇大。當盧布匯率企穩後,金融市場也會出現快速反彈。盡管從基本面因素來看,油價得到的支撐有限,新興市場資產價格也會發生分化。

12月美聯儲議息會議依然較為平淡,葉倫表態仍趨鴿派,這在短期對全球金融市場也將是支持性的。我們認為低通脹使美聯儲政策寬松空間較大,海外經濟下行風險、金融市場變化也可能成為其權衡政策調整因素,預計在勞動力成本沒有加速前,寬松政策不會有太大變化。我們認為首次加息時點或在2015年3季度後,且未必連續,因此對新興市場沖擊或較為有限。

與海外市場大幅下挫不同,中國股票市場卻仍火爆,但這並非全是好事。盡管面臨IPO集中發行、年末因素導致流動性緊張,但是央行擔憂低利率環境下杠桿交易增加資產價格泡沫,因此對流動性擴張依然是謹慎的,貨幣政策方面MLF、SLO等短期流動性工具代替了全面放松的降準,這也增加了投資者預期的不穩定,反映為拆借利率大幅上升。預計在沒有進一步監管政策落實前,目前的貨幣政策兩難的格局難以打破。

向前看,無論是海外、還是國內市場面臨的不確定性依然較多,這容易引發資產價格大幅“超調”,我們理解“恐懼中買入、貪婪中賣出”依然是應對波動率上升市場格局中的較好策略。

12月全球金融市場波動明顯增加,黑天鵝事件不斷。中國銀行間市場流動性趨緊,股票市場大幅波動;油價下跌、盧布大幅貶值,俄羅斯被迫加息防止資本外流;美聯儲議息會議依然是平淡的,她註定不是12月舞臺燈光下的主角。我們預計經濟、政策和地緣政治不確定性依然較多,市場仍將維持高波動率。

金融市場中投資者往往高估一個事件的短期沖擊,卻低估其長期影響。如2011年上半年中東、北非局勢動蕩、日本福島危機均對油價、股票市場等全球風險資產價格形成沖擊,但影響並不持續,資產價格在此後較快出現均值回歸。而從長期來看,這些事件影響仍是深遠的,比如核電關閉導致日本能源進口大幅增加加劇了日本貿易收支波動,又如中東緊張局勢使美國加速了頁巖氣開發,改變了全球能源供需格局。

我們理解俄羅斯問題的影響也是如此,短期來看,俄羅斯國內金融市場、經濟情況仍會承受一定壓力,但對全球市場影響未必很大。首先,從俄羅斯本身來看,金融市場失控風險增加,比如截止12月17日,盧布匯率相比11月底貶值了近40%,CDS一度大幅跳升至579個基點。首先,對原油出口依賴度較高是俄羅斯金融市場波動的誘因。在經濟層面,根據08年後的回歸數據顯示油價下跌10%會導致GDP下跌1.1%;金融市場中“油價下跌—盧布貶值—經濟衰退”的負反饋加劇投資者恐懼,放大了市場波動。其次,在烏克蘭問題上,美國、歐洲均表示在金融、能源和國防領域對俄羅斯進行制裁,這種地緣政治危機引發市場恐慌,增加了拋售壓力;最後,俄羅斯金融體系本身較為脆弱,如短期債務占GDP比例達到34%的較高水平。盡管俄羅斯央行將利率提高至17%,我們擔心貶值預期的自我強化可能加速國際儲備耗用,難以穩定匯率水平,這需要俄羅斯當局出臺更多幹預措施出臺來幫助金融市場企穩。我們認為可能出臺的措施包括:減少提供給商業銀行的盧布流動性,以此降低商業銀行外幣負債擴張規模;增加外匯市場幹預,如俄羅斯4150億美元的外匯儲備仍可對盧布匯率形成支持;資本管制可能是最後一步,這包括要求出口商強行結匯、嚴格審核進口信用證開立、限制零售和批發市場的美元購買等。從上周來看,隨著部分幹預措施使用,金融市場已經有所企穩。從中期來看,打破僵局的催化劑可能並非源於金融市場,而在於俄羅斯能否與西方在政治上達成一定妥協,如雙方在烏克蘭問題上重回談判桌。

我們認為盧布貶值沖擊對於油價和新興市場的影響不宜誇大。當盧布匯率企穩後,金融市場也會出現快速反彈。盡管從基本面因素來看,油價得到的支撐有限,新興市場資產價格也會發生分化。

從原油價格來看,全球能源供求缺口擴大、低成本替代性能源增加會抑制價格回升程度。一方面,根據國際能源署數據,14年後,全球原油供需關系出現逆轉。3季度全球供給和需求分別為9.36和9.06億桶,超額供給達3000萬桶。從美國商業原油庫存來看也是如此,9月後出現反季節性大幅增加,目前達到38萬桶,相比5年歷史平均高出8.5%。考慮OPEC國家沒有減產計劃,而中國等新興國家需求仍在放緩,預計油價難有很大反彈。從中國需求來看,受制於工業生產放緩、天然氣等替代能源使用,占中國油制品消費40%的柴油在1—9月累計下滑了0.4%,全年原油消費增長可能也僅為5%。另一方面,根據IEA測算,當油價在60美元以上時,82%的頁巖油企業會獲利,替代能源的使用增加也會抑制油價反彈高度。

新興市場匯率貶值更多來自美元走強和國內經濟走弱,12月後僅是擴大了跌幅。我們觀察新興市場貨幣、債券市場變化,大致有以下幾方面發現:首先,JP摩根亞洲貨幣指數明顯下跌開始於今年7月,而非四季度,這對應於美國經濟在2季度增長加速,歐洲金融市場動蕩引發美元指數反彈。從新興市場制造業PMI在7月達到51.5的高點後也出現持續回落,以上兩方面促使匯率在較早的時間就有所走弱;其次,從債券市場來看,新興市場高收益債與匯率在7月出現同步調整;但主權債的調整時點比較滯後,明顯的調整始於12月。我們理解高收益債更能反映投資風險偏好變化,當時投資者對全球流動性收縮、新興經濟體增長放緩的擔憂使收益率反彈較快。盡管如此,美聯儲政策調整節奏較為緩慢、新興市場國家主權債的高票息依然對其價格形成支持。目前俄羅斯危機引發的避險情緒帶動了兩者在12月後同步加速下跌。向前看,我們預計隨著金融市場沖擊減緩,新興市場資產價格調整未必是趨勢性的,主權債和高等級債價格回升依然可以期待。

12月美聯儲議息會議依然較為平淡,葉倫表態仍趨鴿派,這在短期對全球金融市場也將是支持性的。從會議聲明變化來看,雖然聯儲表示閑置勞動力逐步減少,油價因素消除後,勞動力市場進一步改善會使通脹回複至2%的中樞,但是美聯儲依然表示在貨幣正常化前保持足夠耐心,並沒有去掉“保持低利率相當長時間”的表述。葉倫在記者招待會上也基本排除了2015年1季度加息的可能,提出政策需要保持靈活性,強調政策取向將根據經濟數據而定。我們認為低通脹使美聯儲政策寬松空間較大,海外經濟下行風險、金融市場變化也可能成為其權衡政策調整因素,預計在勞動力成本沒有加速前,寬松政策不會有太大變化。我們認為首次加息時點或在2015年3季度後,且未必連續,因此對新興市場沖擊或較為有限。

與海外市場下挫不同,中國“大媽”買遍全球的勇氣一度令國內股市大幅攀升。截止12月17日,當月MSCI發達、新興國家的股票市場分別下跌了5%和8%,但滬深300指數逆勢上漲了22%。我們理解A股大幅上漲的因素在於散戶新開人數增加,交易活躍度提高和杠桿交易規模擴張。第一,隨著融資融券門檻放低,持有市值在1—100萬間的自然人占比從14年6月的59%大幅上升至11月末的68%,增加了9個百分點;證券市場交易保證金約達到1.19萬億,相比5月末增加了1.3倍。第二,高換手率帶來交易活躍,12月9日達到1.4萬億的交易天量。第三,杠桿交易進一步推高券商、銀行等板塊估值,目前兩融余額達到9840億元,而海通和中信的市值和已經接近高盛。

我們理解中國股票市場火爆並非全是好事。盡管面臨IPO集中發行、年末因素導致流動性緊張,但是央行擔憂低利率環境下杠桿交易增加資產價格泡沫,因此對流動性擴張依然是謹慎的,貨幣政策方面MLF、SLO等短期流動性工具代替了全面放松的降準,這也增加了投資者預期的不穩定,周一7天期拆借利率達到6.5%的高位。在外匯市場,流動性風險溢價上行、疊加投資者避險情緒走高增加人民幣貶值壓力,18日後匯率再度回到6.20上方。人民幣貶值的壓力反過來也制約了政策寬松空間。目前來看,我們認為在沒有進一步監管政策落實前,貨幣政策兩難的格局難以打破。

向前看,無論是海外、還是國內市場面臨的不確定性依然較多,這容易引發資產價格大幅“超調”,我們理解“恐懼中買入、貪婪中賣出”依然是應對波動率上升市場格局中的較好策略。

 

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