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WPP資本逆襲 併購成就公關傳播霸主

http://www.xcf.cn/tt2/201306/t20130621_452801.htm
2012年,全球最大傳播集團WPP的營收,歷史性地達到了164.59億美元,高於行業老二15%,其17.4億美元的淨利潤更是高於行業老二74%之多。

   

  WPP集團作為一家以併購增長為原動力的企業,經過近20年的持續性併購,完成了從一家超市購物車生產商向全球最大傳播集團的完美蛻變,成功實現了對老牌傳播集團Omnicom的逆襲。

   

  自1986年起,WPP集團轉身進入公關傳播業,並在18個月內開展了15次併購。在這個過程中,其既享受到併購帶來的增長甜頭,也飽嘗因併購帶來的重組痛苦。伴隨美國經濟從1990年開始步入衰退階段,WPP集團幾乎在一夜之間就陷入了債務泥淖,此後4年一直處於債務重組的階段,險些遭致被託管分拆的噩運。

   

  自我拯救之後的WPP集團,併購運作顯得堅毅而卓有成效。無論是對市場戰略的前瞻性判斷、併購目標的選擇,還是對併購成本的控制、交易結構的設計、商譽資產的管理、公司資本的重構等,皆已然達到脫胎換骨之層面。

   

  WPP集團的成功並不能輕易被覆制,更不能簡單認為就是併購造就了WPP集團。WPP集團的成長,離不開其本國鼓勵併購創新的資本市場監管環境,更離不開成熟的商業環境及其培育的商業文明和倫理。

   

    符勝斌/文

  

  WPP集團全稱為Wire & Plastic Products Group,從字面可直譯為「電線與塑料產品集團」。從名稱來看,很難讓人想像這是一家以公關傳播為主營業務的企業,甚至也想像不出其最早期的主營業務是生產超市購物車。

  

  也許國內公眾對於WPP集團相對陌生,但是諸如奧美、智威湯遜、傳立等品牌,則是在廣告傳播業內大名鼎鼎,這幾大品牌皆屬WPP集團麾下。很難想像,一家從事購物車生產的企業,可以如此變身為全球最大的公關傳播集團。

  

  WPP集團在其掌門人馬丁·索羅(Martin Sorrell)的帶領下,2012年實現營業收入164.59億美元(折合103.7億英鎊),較2011年增長3.5%,高於排名第二的Omnicom(宏盟集團)22億美元;實現利潤17.4億美元,高於Omnicom 7.4億美元,繼續保持全球排名第一傳播集團的地位。

  

  縱觀WPP集團27年的發展史,併購是其發展的主要甚至是唯一的主題,僅從1999年開始至今,WPP集團及其所屬公司累計完成了約412起大大小小的併購項目,平均每年併購數目達到了30餘起。一家擁有150餘家公司,資產規模達到249億英鎊的全球化傳播公司就此形成(圖1)。

  

  

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  有分析認為,持續的併購為WPP集團帶來了近乎7%的外延增長率。但眾所周知,在併購領域,大多數企業的併購並不十分成功或者說並未完全達到收購方的預期目標。WPP集團不僅完成了如此之高的併購規模,如此之快的併購頻率,而且其營業收入和利潤都能保持一個較快的增長態勢,並在世界傳播領域成功登頂,完成了對任何一家企業而言都幾乎不可能完成的任務。WPP集團的併購手法究竟有什麼獨到之處呢?其27年的併購史又經歷了哪些挫折和輝煌呢?

  

  雛鷹騰飛折翅

  

  1986年,馬丁·索羅離開了正處於巔峰時期的盛世(Saatchi)廣告公司,離職之時他在該公司任職財務總監已癒8年。之後,他以67.6萬美元收購了Wire & Plastic Products,即WPP集團。此時的WPP集團僅僅只是一家以生產購物車為主業的上市公司,這對擁有劍橋大學與哈佛大學經濟學學位的馬丁·索羅而言,顯然與其從業經驗和志向是不相吻合的,其收購WPP集團的唯一目的就是以併購手段為自己創造出一個不可一世的廣告帝國。

  

  在完成對WPP集團的收購後,馬丁·索羅在18個月內累計開展了15次併購,使WPP集團的股價由原本的每單位50便士飆漲21倍到11英鎊(1英鎊等於100便士)。在這些併購項目中,以1987年花費5.66億美元的現金代價強制收購百年廣告老店智威湯遜(J.Walter Thompson,JWT)最為著名。這次收購令WPP集團一炮而紅,一舉奠定其在世界傳播領域的地位,WPP集團初嘗併購甜頭。

  

  在此之後,WPP集團又進行了一系列的收購,如收購Einson Freeman、Anspach Grossman Portugal Inc、Reese Communications 、Target Systems等公司。到了1989年,距離完成收購JWT僅僅過了兩年, WPP集團又發動了一起震驚當時業界的強制收購,以8.25億美元現金強制收購由廣告大師奧格威(David Ogilvy)創辦的奧美廣告(Ogilvy & Mather,OM)。

  

  但此時的WPP似乎不再走運,美國經濟從1990年開始步入衰退階段,爆發信用危機。作為與經濟發展高度相關的行業,WPP集團幾乎在一夜之間就陷入了債務泥淖,此後4年一直處於債務重組的階段,WPP集團這架併購機器也暫時停止了運轉。

  

  回顧WPP集團當時債務危機的成因,有兩大教訓值得總結:

  

  一是併購標的與自身規模匹配性太差。以收購智威湯遜為例,收購時,WPP集團的營業收入僅為0.35億美元,而智威湯遜的營業收入則高達6.49億美元。到了收購奧美廣告時,WPP集團的營業收入為9.74億美元,雖然較奧美8.38億美元營收高,但當年WPP集團僅實現利潤0.38億美元,這根本無法與8.25億美元的現金對價進行比較。WPP集團這種激進、高度依賴債務融資的併購方式,若後期的資金風險控制不當,資金流不能接續,將對整個集團產生滅頂之災。

  

  二是WPP激進的收購不受當時會計政策的支持。在1998年1月1日前,包括WPP集團當時適用的美國會計準則,以及其他相關國家與國際會計準則(比如IFRS、UKGAAP、USGAAP等)規定,因併購形成的商譽(即併購支出超過被合併企業淨資產公允價值的超額部分),需直接沖減股東權益(資本公積及其他)。換句話說,溢價併購形成的商譽將無法成為資產以支撐資產負債表。因而,在其他條件不變的前提下,以現金方式進行併購將會帶來資產負債表的惡化,若其中包括了槓桿,其惡化的程度將更加嚴重,債務危機的出現也就不奇怪了。

  

  WPP集團在收購智威湯遜和奧美廣告時,受制於這一政策,其支付的溢價分別是4.65億英鎊、3.3億英鎊,合計7.95億英鎊(約折合13.1億美元),佔其13.91億美元收購總對價的94%。而在這7.95億英鎊商譽中,WPP集團利用會計政策只確認了3.75億英鎊的商標價值,其餘4.2億英鎊則全部沖銷股東權益。這一政策規定,即使在WPP集團完成債務重組後,仍然對其產生不良影響。截至1997年底,WPP集團的淨資產為-0.18億英鎊,而商譽減值準備仍高達11.6億英鎊(在1994年完成債務重組後,WPP集團仍進行了一系列的併購,比如收購MindShare、Batey廣告等)。

  

  陷入債務危機的WPP集團猶如一隻剛剛起飛的雛鷹,尚未學會翱翔,就折翅墜地。經過艱苦談判,WPP集團與債權人達成了總計約10億美元的債務重組協議。債務重組的主要內容包括兩方面,一是債轉股,大約2.5億美元的債務轉換為債權人對WPP集團的股權;二是剩餘的債務進行展期。通過此舉,WPP集團逃過了被託管分拆的噩運,整體得以保留。

  

  WPP集團靜靜地舔舐傷口,等待時機一飛衝天。

  

  併購五大利器

  

  正在WPP集團休養生息的時候,外部環境正在悄悄發生有利於其發展風格的變化。除了美國經濟逐步走上復甦增長的道路之外,相關會計準則的變化也為其併購行為大開方便之門。這其中最重要的變化是,從1998年1月1日起,併購商譽將不再衝銷股東權益,而是計為一項長期且不能攤銷的資產,商譽資產價值的認定依靠每年至少進行一次減值測試加以確認。這項會計政策的重要變化,令受困於資產負債表的WPP集團掙脫了枷鎖。1998年,WPP集團的資產負債表瞬間得到改善,由年初的資不抵債變成了擁有1.95億英鎊的淨資產,變化的主要原因在於11.6億英鎊的商譽減值準備一舉清零。得益於此, WPP集團這台強大的併購機器又重新開始啟動,摧城拔寨,銷售收入逐年攀升,氣勢咄咄逼人,終於在2010年超越Omnicom,坐上傳播集團的霸主地位(圖2、圖3)。

  

  

  

  但如果就此簡單認為WPP集團依靠會計政策的紅利來實現公司的發展未免片面,從更深層次分析,WPP集團實現併購式增長,從戰略制定到實施,從資產負債表控制到交易結構安排,從債務風險控制到公司資本重構,都反映出其嫻熟、深厚的資本駕馭功力。

  

  利器1:併購戰略清晰前瞻,聚焦藍海

  

  早在十幾年前,WPP集團就明晰了其未來的發展戰略。對此,馬丁·索羅作出了很好的解釋和說明:「在經濟增速放緩的世界中,我們的客戶們依舊在亞洲、拉丁美洲、非洲、中東、中歐及東歐等經濟快速增長的地區尋求爆炸式增長的機會。當然,從另一個角度來講,新媒體與新技術同樣是快速增長的領域。」有了明晰的戰略,接下來最關鍵是對戰略堅定不移的實施。從結果來看,WPP集團無疑將這一戰略發展指導思想貫徹到了極致。

  

  一是在業務發展地域上,在保證已有地區市場優勢和份額的基礎上,亞太、拉丁美洲、中歐、東歐、非洲以及中東地區的營業收入及利潤都取得較快發展,這些地區的業務收入佔集團總收入的比重逐年增加(圖4)。在這其中值得關注的一個細節是,為體現對中國市場的關注程度,馬丁·索羅起了一個中文名—蘇銘天,WPP集團實施業務區域拓展的決心由此可見一斑。

  

  

  

  二是在業務發展方向選擇上,WPP集團提出了「新媒體、新市場」的戰略,並從2002年開始加力發展數字業務,且取得迅速發展。其數字業務收入從2002年的5.86億英鎊上升到2012年的34.23億英鎊,年均增速達到了48%,而數字收入佔總收入的比重也從2002年的15% 提升到2012年的33%左右(圖5)。

  

  

  

  WPP集團通過極其清晰、極具前瞻性的發展戰略,依靠大量、頻繁的併購運作迅速佔領了新興市場以及新媒體的市場份額,將Omnicom、Publicis和IPG等競爭對手甩在了身後。但頻繁的併購使WPP集團面臨著巨大的資金壓力,尤其是收購廣告傳播類公司支付的高額溢價更進一步放大了併購資金壓力,這种放大效應在收購大型廣告傳播公司時表現得尤為突出。WPP集團需要採取適當的方式解決併購成本問題,緩解資金壓力。

  利器2:收購估值因標的不同而異

  

  要控制好併購成本,首先要做的是對已確定的併購項目給予合理的估值,不是為了併購而併購。換而言之,WPP集團支付的收購對價會依據標的企業的不同而不同,一般對大型項目給予的估值倍數較高,對中小型項目給予的估值倍數則較低。這點與國內走類似擴張模式的公司的併購估值標準有著明顯不同。

  

  根據WPP集團1999-2012年的年報,屬於大型併購的項目有6個,分別是收購Y&R(2000年)、Tempus(2001年)、Cordiant(2003年)、Grey(2005年)、24/7 Real Media(2007年)以及TNS(2008年)。WPP收購這6家企業的估值倍數平均PE為31倍,平均EV/EBITDA為20倍,平均EV/Sales為3倍;而WPP集團收購的其他中小型公司的併購估值則相對較低,平均PE為18倍,平均EV/EBITDA為13倍,平均EV/Sales為1.6倍(圖6)。

  

  

  

  即使對於中小型併購項目,出於風險控制的考慮,WPP集團一般會與目標企業股東簽署業績對賭協議,雙方將按照收購後的業績表現,對收購價款採取分期支付的方式,即在成交日WPP集團支付一部分收購對價,剩餘部分則延遲到下一年度或業績對賭終止年度進行支付。比如在2012年WPP集團應支付收購價款5.02億英鎊,但依據其現金流量表,2012年WPP集團用於併購的現金支出為4.62億英鎊,若考慮到以前年度收購項目的累計影響,WPP集團為當年所發生併購項目而支出的現金比例將進一步減少。考慮到資金的時間價值,這也就意味著WPP集團對中小型項目的併購估值倍數較賬面數更低,與大型項目的併購估值倍數差異也相應進一步拉大。

  

  儘管WPP集團為控制併購成本採取了對不同標的企業給予不同估值的方式,但由於大型項目對WPP集團收入貢獻影響大,同時又往往會出現幾大巨頭競標同一公司的情況,WPP集團不得不為大型項目支付相當高的溢價。為此,WPP集團又不得不另闢蹊徑。

  

  利器3:多樣化的交易結構安排

  

  1999-2012年WPP集團累計進行了約412起併購項目,支付對價84.93億英鎊(溢價81.02億英鎊),其中6大併購項目支付對價48.57億英鎊(溢價48.12億英鎊),佔支付總額的57.2%,平均每個項目支付約8.1億英鎊;其餘400餘起項目支付對價36.37億英鎊(溢價32.9億英鎊),佔支付總額的42.8%,平均每個項目支付約0.09億英鎊(表1)。顯然,只要WPP集團控制住了大型項目的併購成本,也就控制了集團整體併購成本。

  

  

  

  為控制成本,WPP集團對大型項目採取了儘可能用股權支付解決收購對價問題的方式。在48.57億英鎊支付額中,股權支付部分為35.02億英鎊,佔72.1%。採取股權支付帶來的好處顯而易見,不僅將減輕集團自身的資金壓力,而且可以增厚集團的股本和淨資產,做厚資產負債表。至於對集團股權的稀釋作用,對於股權已經高度分散的WPP集團而言,其影響不會太大。

  

  在6大併購項目中,值得一提的是WPP集團在2003年對Cordiant的併購。在這次併購中,WPP集團並沒有採取與其他5個項目相似的「現金+股權」的收購方式,而是一次「撞大運」式的承債收購(詳見附文一)。WPP集團最終以2.21億英鎊的價格收購了當時每年有3億英鎊營業收入的Cordiant。

  

  但好運不會一直陪著WPP集團,分析從2000-2008年的6大併購項目,其股權支付佔總交易額的比例由最初的100%(收購Y&R)到最近的26%(收購TNS),佔比呈現出不斷走低的趨勢。這意味著WPP集團併購標的企業的原有股東越來越趨向於選擇高位現金套現的策略。這種趨勢無疑給WPP集團的融資造成巨大壓力。以2012年WPP集團的併購項目為例,為完成2012年的併購,WPP集團需支付現金12.57億英鎊,而2012年WPP集團僅實現淨利潤8.95億英鎊。飽嘗債務重組之苦的WPP集團在用盡各種辦法後,還是不得不面對舉債融資的問題。

  

  利器4:債務管理之道

  

  債務危機是任何經濟危機的起源,無論是對一國的經濟還是對一家公司的發展。曾經經歷債務之痛的WPP對此體會尤為深刻。縱觀其併購融資過程,WPP一直在盡最大的可能壓縮債務融資規模,即使不得已採取債務融資,也採取了一系列的措施和策略將債務水平控制在可接受的範圍之內。

  

  其一,依靠整合提高經營業績,為後續債務融資打下基礎。與廣告傳播行業的併購不需要整合這一流行說法不同,作為廣告傳播行業併購機器的WPP集團絲毫不敢輕視併購後的整合工作。馬丁·索羅在回答為什麼WPP集團能在競購中擊敗其他廣告集團時曾說:「WPP集團的歷史與其他集團相比較,不是很長,但我們有在收購方面的經驗與整合的能力。」

  

  在具體的整合方式上,WPP集團會給予子公司絕對的業務管理權,但在財務管理、人員管理、投資管理等重大方面實行的是集中協作管理。與此同時,針對Top30核心客戶,WPP集團會組成一個專門團隊,由集團指派一名團隊領導,成員則來自於相關子公司。在業務整合上,WPP集團則按照合併同類項的原則,相繼整合成立了GroupM、Kantar、Possible Worldwide等集團。其他類似的整合在WPP集團還有很多。

  

  正是由於這種積極有效的整合,WPP集團的內生增長與外延收購逐步走向平衡發展,這也為WPP集團的併購發展打下了堅實的基礎,使其依靠自身經營結果就能滿足眾多的中小型項目併購,甚至是大型項目的部分資金需求。在1999年到2012年的併購交易中,WPP集團每年用於收購的現金支出,佔其每年經營現金淨流量的比例平均為55.53%(圖7)。WPP集團充沛的經營性現金流為其併購債務融資創造出了更大的空間。

  

  

  

  其二,債務融資方式多樣化,期限結構合理配置,分散債務風險。與其他企業債務融資方式一樣,WPP集團的債務融資可分為直接債務融資和間接債務融資兩種。但WPP集團充分利用了其全球化公司的背景,具體的債務融資方式豐富多樣,比如直接債務融資—WPP集團採取了發行公司債(美元債券、歐元債券、英鎊債券)和可轉換債券等方式;間接債務融資則使用循環信用貸款、過橋貸款、美元商業票據等。

  

  從二者比例來看,WPP集團更加偏重於直接債務融資方式,其期限較長,資金使用穩定,資金接續計劃能提早確定,有利於及時發現並控制財務風險,而其中的可轉債還能增厚集團的股本。截至2012年底,WPP集團採取直接方式的融資額約為39億英鎊,間接方式融資額為8.71億英鎊,二者差距明顯。不過,雖然WPP集團間接方式融資金額少,但其授信額度卻非常大,在2012年WPP集團循環信貸貸款額度高達10億美元(表2)。

  

  

  

  從更廣的時間範圍來看,WPP集團也一直是偏重於中長期限的債務融資方式,除2006-2008年期間一年以內債務佔比較高之外,其他年份都是長期債務佔較大比重(表3)。導致短期債務佔比較高的原因主要有兩個:一是以前年度發行債券的贖回,比如在2006年就贖回了一筆2002年發行的4.5億英鎊債務;二是配合當年併購重組行為而發生的融資,如在2007年、2008年WPP集團對24/7 Real Media、TNS高達13億英鎊的收購。

  

  

  

  2006-2008年期間短期債務的劇增,使WPP集團面臨著很大的財務風險,其淨債務由2006年的8.14億英鎊急劇增加到2008年的30.69億英鎊,與此同時,對應年度的經營活動現金流卻增長緩慢。面對劇增的財務風險,WPP集團很快做出了調整,一是盡快壓縮債務規模,利用以前年度的積累,不斷降低淨債務額度;二是調整債券期限結構,中期債務的規模迅速增加,以置換短期債務。WPP集團債務調整的成效十分明顯,2010年其淨債務由2008年的30.69億英鎊下降到18.87億英鎊,下降接近40%。

  

  到了2012年,由於2011年6.21億英鎊1-2年期的債務轉為1年期短期負債,WPP集團也許又將要進行新的債務置換。所幸的是,此時的WPP集團賬面現金及等價物仍有19.45億英鎊,經營性現金流高達9.08億英鎊,具備較大的財務彈性。

  

  總的來說,WPP集團在債務風險控制上的成功,雖體現出一定的資金運作水平,但更為重要的是其自身經營能力和盈利能力的提高,若無此作為基礎,再高的資金運作水平,再強的債務風控能力,一切都會是鏡中花水中月。

利器5:併購加速器—公司資本重構

  

  如果說WPP集團以戰略為導向的併購、多樣化的交易架構安排等是使得這台併購機器順暢運轉的發動機和燃料,那麼WPP集團在2005年和2008年開展的公司資本重構(Single Firm Recapitalization,詳見附文二)則是併購機器的加速器。這是因為,公司資本重構這種行為的直接後果就是放大公司的權益,並將所放大公司的權益對應攤入相應的資產,但與此同時,公司的債務卻不會發生變化,由此公司的權益資產得到增加,資產負債率得到降低,後續想像的空間也隨之增加。簡單理解的話,就是吸收合併後,按評估值對資產賬面價值進行調賬。

  

  2005年,WPP集團的管理層認為,經過多年的發展,企業大約5億英鎊的可供分配儲備(distributable reserves),應該在資產負債表上得到體現(should be created),以便滿足中長期公司向股東分紅以及股份回購的需要。為此,WPP集團確定其集團授權法定資本(authorised share capital)為83.13億英鎊,而此時WPP集團已有的法定資本是1.75億英鎊,發行股數17.5億股,每股面值10便士;實際已到位的資本是1.257億英鎊,對應12.57億股。

  

  對83.12億英鎊資本,WPP集團按優先股和普通股進行了劃分:擬發行5萬股可贖回優先股,面值為1英鎊;17.5億股普通股股數保持不變,扣除優先股股本後,對應每股面值為4.75英鎊。在確定好股本和面值後,2005年8月,WPP集團新設了一家全資子公司WPP 2005,這家公司的授權資本由2股普通股(面值4.75英鎊)和5萬股優先股組成。隨後在2005年10月,WPP 2005按照WPP已發行的12.57億股數,按4.75英鎊的面值置換WPP集團股東持有WPP集團的所有股份,由此,WPP集團實際到位的註冊資本猶如變戲法般由1.257億英鎊增加到59.69億英鎊。

  

  完成股份置換後,剩下的就是程序性工作。WPP 2005吸收合併WPP集團,並更名為WPP集團。WPP 2005所持原WPP集團的股份被註銷,原WPP集團注入WPP 2005的2股普通股及5萬股可贖回優先股分別被註銷和贖回。爾後,新的WPP集團將新股的面值由4.75英鎊減少到10便士,多出的58.43億英鎊則進入留存收益。

  

  2008年,WPP集團又進行了類似的公司資本重構,整個過程大體相同。所不同的是理由及「創造」資本的金額。在理由上,除了體現可供分配儲備的需要外,總部由英國遷到愛爾蘭以享受更優惠的政策也是其一。在資本創造金額上,此次確定的面值是3.41英鎊,增加留存收益41.43億英鎊(表4)。

  

  

  

  WPP集團為何在短短三年時間內就連續進行兩次公司資本重構行為,而在此之前及之後都沒有進行類似的公司資本重構行為呢?難道真的像WPP集團所說的要體現可供分配收益嗎?如果成立,難道就意味著WPP集團在此前數十年都沒有創造價值?WPP集團進行公司資本重構的真實原因可能在於兩個方面。

  

  首先是要重構資產負債表。對任何一家企業而言,債務是硬的,資產是軟的。2005年、2008年WPP集團分別收購了Grey和TNS,由此帶來集團債務的激增。若不進行公司資本重構,WPP集團在2005年、2008年的資產負債率將不會是72.3%、75.64%這樣比較均衡的水平。簡單測算,相應年度的資產負債率將分別達到97.32%、107.25%,調整資產賬面值就顯得尤為必要。況且調整後,資產負債率得以下降,也有利於WPP集團的後續運作。

  

  其次是商譽核算政策因素的影響。2005年WPP集團在會計準則方面開始採用IFRS準則體系,該體系規定:商譽的確認應以併購日的匯率換算,並反映在母公司合併報表內,在併購日後,因併購國外營運機構所產生之商譽,以及對資產、負債之公平價值調整,應被視為國外營運機構之資產與負債,因此必須在每一年度資產負債表日重新換算。這也就是說,WPP集團應在每個年度的資產負債表日對商譽賬面值按新的匯率重新計算,由此WPP將面對匯率折算差額對商譽賬面值的影響。而恰恰在2005年、2008年這兩年,WPP集團商譽賬面價值受匯率折算差額影響較大(表5、圖8)。

  

  

  

  由此可以推測一種可能性:WPP集團債務激增的時候,有可能發生債務危機,但恰恰此時因匯率折算的原因導致商譽賬面原值出現較大幅度增值,因此,WPP集團乾脆進行公司資本重構,調整資產賬面價值,做大資產和權益,從而規避債務風險,進而為其後續的運作創造出更大的想像空間。

  

  華麗背後的隱憂與啟示

  

  無論真相到底怎樣,大眾看到的結果是WPP集團每年遞交的靚麗財報,營業收入屢創新高,資產負債率一直穩定在75%左右,其併購和整合能力都十分令人欽佩。但在華麗的表面下,WPP集團仍然存在令人擔憂的地方。

  

  激進的分紅政策是否能持續?WPP集團一直以來維持現金分紅且數額逐年上升,2012年分紅達3.07億英鎊,佔當年8.95億英鎊利潤的34%。每年高比例的分紅對股東、對公司股價都有著非常正面積極的支撐作用,但關鍵問題是,分紅的資金從哪裡來?

  

  正常公司的分紅應當是從公司完成所有開支後的結餘中支付,但WPP集團並非如此(表6)。分析WPP集團2005-2012年的現金流量表可以發現,除個別年度外,WPP集團用於分紅的資金有一部分來自於融資(股權和債權)。如果WPP繼續延續併購增長的路徑,現在的這種分紅模式是否能持續下去呢?

  

  

  

  商譽到底價值幾何?商譽資產是WPP集團的主要資產,約佔其資產總額的40%,到2012年底,WPP集團的商譽賬面值94.57億英鎊,按照WPP集團的併購速度,突破100億英鎊指日可待。但在高超的管理技術下,成立27余年的WPP集團在商譽上的累計減值僅為5.85億英鎊,尤其是2011年的商譽減值額為零(圖9)。由於商譽減值測試的「高深莫測」,作為局外人很難去判斷商譽價值的合理性。但正如巴菲特所說,考慮到創造這個賬戶的管理紀律之匱乏,因此在這種條件下這個賬戶最好標成No-Will(無目的)。

  

  

  

  WPP集團的發展史就是一部併購拓疆史,創造了輝煌,也經歷過苦痛。WPP集團在清晰明確的戰略指引下,緊緊圍繞債務風險控制這一關鍵環節,輔之以多樣化的交易架構設計、激進的公司資本重構等措施,不斷開疆拓土。

  

  但同時也應該看到,WPP集團的成功並不能輕易被覆制,更不能簡單認為就是併購造就了WPP集團。WPP集團的成長,離不開其本國鼓勵併購創新的資本市場監管環境、離不開成熟的商業環境及其培育的商業文明和倫理,更離不開WPP集團自身對併購的認識和成熟的債務風險管理、商譽管理等能力。

  

附文一

  

  WPP集團「撞大運」的併購車,一路加速奔向破產法庭。

  

  處於破產邊緣的Cordiant引起了眾多傳播行業資本大鱷的關注,馬丁·索羅執掌的WPP集團當然也不例外。2002年6月1日,馬丁·索羅宣佈對Cordiant進行閱賬,這一般意味著併購行為的開始;6月14日,WPP集團的競爭對手Publicis也宣佈介入這次交易。Publicis與Cordiant的最大債權人美國對沖基金Cerberus合作,提出了以2.5億英鎊收購Cordiant的計劃,收購完成後,Publicis將取得Cordiant的直效營銷公司,並取得實力媒體100%的股份,而Cerberus則將取得Cordiant的Healthworld與其澳大利亞部分的資產,待基本面轉好之後再行轉手,Cordiant除此之外的資產則交付破產。

  

  面對Publicis的競爭,僅僅過了一天,6月15日,馬丁·索羅提出以4.43億英鎊購買Cordiant的債權,並支付給Cordiant股東0.17億-0.2億英鎊以收購其全部股權。面對WPP集團的競價,Publicis宣佈退出競購,WPP集團取得第一回合的勝利。

  

  儘管擊退了Publicis的競購,但WPP集團仍需解決好Cordiant股東的問題。其時Cordiant最大的股東是Active Value(一家投資公司,持有Cordiant 14%股份)。面對WPP集團及其低廉的股權收購款,Active Value一方面大幅增持Cordiant股份,以達到能夠行使反對權所需的額度,另一方面,要求Cordiant召開特別投資人大會,並與西德土地銀行結盟,提出由西德土地銀行注資0.3億-0.40億英鎊,並更換Cordiant管理層班子的計劃。

  

  如果Active Value的計劃得以順利推行,WPP集團的收購成本無疑將會大幅增加。但峰迴路轉,正在WPP集團束手無策的時候,倫敦證交所發現有人私下收購Cordiant的股票達10%以上,這嚴重違反倫敦證交所關於任何持有併購標的公司股份超過1%者均應披露身份的規定。謎底很快揭曉,這名神秘的投資人名叫歐嘉 (Nahed Ojjeh),其另一個身份是Publicis創辦人之女,並持有Publicis 1%的股權。

  

  如果歐嘉手中10.9%的持股與Active Value已持有的28.7%股份合併計算,已足以在特別投資人大會上通過以新管理層班子取代舊管理層班子,並否決WPP對Cordiant的併購提議。而Publicis是有可能從更換Cordiant管理層班子這一事件中獲利的。這是因為Publicis在收購實力媒體75%股權時曾與Cordiant達成協議,若Cordiant管理層班子有變動,Publicis可以Cordiant的股票現價購買實力媒體剩餘25%的股份;若沒有變動,則需支付0.75億英鎊的價格在2004年1月前優先收購實力媒體的剩餘股份。這也就意味著,在歐嘉收購Cordiant 10%股權後,Publicis就有可能以200萬-380萬英鎊的價格購買實力媒體25%的股份。

  

  面對倫敦交易所的調查,Publicis不得不出面說明,不再有收購Cordiant的意願,而歐嘉收購Cordiant股份的行為也與之完全無關。這次事件,對Active Value也造成打擊,其市場信譽也受到很大影響。在隨後召開的Cordiant特別投資人大會上,由於潛在競購者的退出和Cordiant即將到期的高額負債,Cordiant股東為避免破產清盤而遭受更大的損失,以高達99.17%的比例通過了WPP集團的併購條件。而此時WPP集團的併購條件已變更為:替Cordiant償還即將到期的2.66億英鎊債務(但在收購完成日Cordiant需向WPP集團償還0.62億英鎊,即WPP集團實際支付債務成本為2.02億英鎊),外加向Cordiant股東發行價值0.11英鎊的WPP股份用於換股。

  

  馬丁·索羅無疑成為此次併購的最大贏家。

  

  附文二

  

  公司資本重構之路徑

  

  Single Firm Recapitalization(公司資本重構)是國外資本市場一種比較通行的公司重組辦法。一般而言,公司實施這種重組行為,主要是為了將少數股東擠出公司,但演變到現在已成為一種增厚公司資本的利器。要完成整個重組活動,公司必須要履行兩個法定的程序,一是通過公司股東大會審議,二是通過有管轄權的法院進行裁定。只有在這兩個程序履行完畢後,整個重組方案才能得以實施。

  

  典型的公司資本重構行為由三步組成(如圖)。

  

  

  

  第一步:現存公司(以下簡稱A公司)出資設立一全資子公司(以下簡稱A1公司),A公司的出資一般是普通股、優先股、現金、債券等。股票的具體數量及金額視公司股權結構及資本需求而定。

  

  第二步:A1公司向A公司的全體股東等量發行股份,A公司股東所持A公司的股份置換為A1公司的股份,A1公司和A公司形成交叉持股的局面。一般,在這個過程中,A公司大多數的股東會收到等同的A1公司股份,但有少數股東會獲得現金或者債券。

  

  第三步:A1公司與A公司合併,A1公司存續,A公司消失(A1持有A公司的所有股份也隨之註銷),A1公司更名為A,繼續保留在資本市場。


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執掌WPP33年的廣告大鱷蘇銘天退休了 | 人物

4月15日,執掌了WPP集團(Wire&Plastic Products Group,下稱“WPP”)長達33年的蘇銘天(Sir Martin Sorrell)宣布辭職,突如其來的消息震驚了業界,這個名字在商業世界已經叱咤風雲三十載。

現年73歲的蘇銘天是WPP的創始人和“堅定守護者”,他從未透露過有關“繼任者”的想法,這也引起了投資人的不滿。就在本月初,WPP在內部發起一項針對蘇銘天個人行為不當以及濫用公司資產的調查,這也直接導致了蘇銘天職業生涯的提前終結。

從超市購物籃起家的“襲擊者”

蘇銘天是英國最具影響力的商人之一,也是英國富時100公司中服務時間最長的高管。“過去33年,我每天都在思考關於WPP的未來。”蘇銘天在離職聲明中說道,“我們曾一起度過最困難的時候,你們當中一些人可能知道最近我的家庭成員擴張了,WPP也永遠是我的孩子。”

這位在英國被女王封授爵士爵位的商業大亨,也是打造了WPP廣告帝國的傳奇英雄。在同行眼里,他是一個“目中無人”的“收購狂人”,不僅吞並了當時實力遠超WPP的美國公司智威湯遜(J.Walter Thompson Group),還收購了奧美集團。蘇銘天也曾被《時代》雜誌稱為“麥迪遜大道上最可怕的襲擊者”。

如今,WPP在全球擁有超過400個廣告公司,分布在112個國家的3000多個辦公室,職員超過20萬人。WPP目前市值150億英鎊。

這一切,起源於1985年,蘇銘天借來25萬英鎊收購了一家超市購物車生產廠商(Wire & Plastic Product),這家小公司的縮寫也沿用至後來廣告巨頭WPP的名字。蘇銘天相信,企業的成長是可以購買的,WPP的歷史,就是一部廣告並購業的成功史。

除了智威湯遜公司和奧美公司兩起最大的收購案(價值分別為5.66億美元和8.64億美元);2008年,WPP擊敗微軟,成功收購美國網絡廣告公司24/7 Real Media;同年,WPP又發起了對英國市場調研公司Taylor Nelson Sofres(TNS)的“敵意收購”。

在征服了美國市場後,蘇銘天又以戰略投資者的身份進入中國廣告行業。公開資料顯示,2008年,他和美國領先風投一起,共同投資提供網絡遊戲內嵌廣告解決方案的上海英格美愛數字互動公司;此外,他還向MySpace中國控股公司註資,進入社交網絡服務領域。

盡管有人把蘇銘天的收購風格比作是他吃意大利面時的“狼吞虎咽”,但他同時也是一個縝密的“數豆子的人”。

在創立WPP之前,蘇銘天曾在盛世公司(Saatchi & Saatchi)擔任CFO職務,從事了長達10年的並購工作。

蘇銘天在談到並購成功經驗的時候提了兩點制勝法寶:“首先是在策略上要合拍;第二是在策略的執行上要果斷快速。”以WPP收購TNS為例,它能使得WPP全球銷售額從130億美元增長到155億美元,也能使得其在市場調研領域的業務增加;並且TNS在亞洲的業務基礎強大,在地緣上能夠實現雙贏;而TNS在行業覆蓋方面的優勢,又能夠幫助WPP節省成本。這個並購案例也是蘇銘天一直引以為豪的。

無期限任期和高昂薪水引發不滿

全球財富500強CEO的平均任期是五年,蘇銘天已經擔任了33年CEO,這也讓他面臨越來越大的壓力。擔任CEO意味著蘇銘天無法領導董事會。“他想當董事會主席的話早就當了,他還是喜歡做CEO。”一位WPP旗下公司高管對第一財經記者表示,“董事局主席對公司的影響是間接的,CEO擁有直接權力。”

WPP在回應客戶有關“蘇銘天為什麽卸任”的問題時這樣寫道:“蘇銘天表示他認為這是最符合公司利益的選擇,這也符合他的自願雇傭合同。他的離職將被視作退休來對待。”

蘇銘天過去5年的薪水和獎金超過2億英鎊,是英國收入最高的企業高管之一,僅2015年收入就達到7000萬英鎊,創下英國公司高管收入紀錄。此外,蘇銘天和他的基金還是WPP最大的股東之一,擁有WPP約1.8%的股權,價值約2.5億英鎊。

高昂的薪酬令蘇銘天備受爭議。在2012年的一次股東投票中,有60%的投資人反對蘇銘天的薪酬安排,這也成為當年英國公司史上最大的一次股東反叛。那年之後,WPP用一項全新的領導薪酬體系——高管績效股權計劃(EPSP)取代了原來的薪酬體系——領導人資產收購計劃(Leap)。

WPP曾在2016年針對蘇銘天2015年的薪酬發表聲明稱:“這是由於WPP出色的業績增加股東回報所致。”事實上,蘇銘天的薪水是基於2010年的股份獎勵來計算的。2016年,他的總收入是當年WPP近12.5萬員工平均收入的1444倍,他的薪資是員工平均薪資的31倍。

除了高昂的薪水以外,投資人還認為WPP對於蘇銘天繼任者的物色計劃做得不夠。他們對董事會施壓,要求蘇銘天下臺,表示“一位沒有任期的CEO是不可接受的”。

WPP主席Robert Quarta曾在2016年談到蘇銘天何時退休的問題,他說:“在某個時候,我們總是要離開自己的崗位的,問題是什麽時候?在涉及蘇銘天的職位時,我們不知道是會發生在明天、一年還是兩年後,或者更長的時間,但是我們已經開始在公司內部和外部物色可以考慮的人選。”

在蘇銘天辭職後,Quarta將會代理執行CEO的職責,一直到蘇銘天的繼任者被任命。其他兩位高管Mark Read 和Andrew Scott將擔任聯合首席運營官。

Pivotal Research Group高級研究分析師Brian Wieser對第一財經記者表示:“蘇銘天離職對WPP整體有利,這意味著公司不用再為這個問題分心。而且從過渡領導團隊的任命來看,也是正面的。但是,要盡快解決新CEO的任命事關重大利益。”

為了打消投資者對WPP的顧慮,Quarta在擔任WPP主席後第一次給股東做匯報時表示:“自從我加入董事會,我看到了嚴格縝密的公司程序。獨立董事和主席定期會見高管,不僅僅是直接向蘇銘天匯報的高管,也包括下面一級的高層。”Quarta希望表達的意思是,投資人不該對公司的未來擔憂,因為他們擁有強大的人才庫能夠選出合適的繼任者。

但是鑒於蘇銘天對公司超過三十年的掌控,市場還是對於WPP會如何選出新的擁有同等能力的繼任者感到懷疑,畢竟蘇銘天自己直接掌握了大量的廣告客戶資源,他的離開不僅僅對於WPP是一記致命的打擊,對於全球廣告生態圈也是災難性的。

一位全球頂尖廣告業高管表示:“蘇銘天離開了,WPP也將倒下。一場混戰即將開始,行業沒有準備好,客戶沒有準備好。廣告業和演出行業很像,短期的影響不可忽視,這是一個大問題。”

一位WPP旗下的數據投資業務公司中國負責人對第一財經記者表示:“蘇銘天是整個集團的精神領袖,很難想象沒有蘇銘天的WPP。他的判斷力很強,也掌握了很多資源,和一些大公司CEO的私交都不錯。”他還說道,雖然蘇銘天已經73歲高齡,但是仍然精力旺盛。“下面人和他開會都要打起十二分精神,千萬別想糊弄這個老頭。”

艱難的數字化轉型看中國

過去一年來,由於業績的壓力,WPP市值蒸發近90億英鎊,股價下跌了三分之一。WPP最新公布的財報也錄得了2009年以來的最差財年,公司下調了長期盈利預期。蘇銘天也承認:“過去一年確實不漂亮。”

傳統廣告行業正在越來越多地面臨來自數字化科技巨頭的沖擊,比如谷歌和Facebook。在數字廣告領域,這兩家全球最大的數字化平臺擁有超過一大半市場份額。盡管Facebook近期透露,在全球超過6500億美元的巨大廣告市場中,Facebook的份額依然很小,僅占6%。

蘇銘天曾經在回答第一財經記者關於如何應對投資者壓力時表示:“企業的目標是為了更好地實現增長。就好比你現在有Airbnb和Uber,你有低成本的商業模式的壓力,而且有投資者對你的短期盈利施壓,所以你需要很好地平衡,這對企業來說是很難的,一方面是破壞性參與者的壓力,一方面是成本的壓力,另一方面是短期的盈利。但是你不得不面對。”

2015年11月,是WPP成立30周年,公司在上海建立的史上最大規模的辦公樓達邦大廈正式啟用,旗下26家公司3000多名員工首次實現同地辦公,蘇銘天親臨現場。蕭瑟的秋風中,這位年逾古稀的老人見證了這歷史性的一刻,激動不已。

蘇銘天當天接受第一財經記者專訪時表示:“30年很長。”他大笑著說,“我的天吶!”爽朗的笑聲,至今令人難忘。那一年,蘇銘天還有一個身份——上海國際企業家市長咨詢會議主席,與30多家全球重量級企業與上海市市長共同探討上海如何打造全球科創中心。

2015年初,WPP宣布與每日郵報(Dailymail)以及Snapchat成立合資公司“松露豬”(Truffle Pig),這一標誌性的事件意味著傳統媒體的傳播方式發生顛覆性的改變。

對此,蘇銘天告訴第一財經記者:“我們需要平衡和整合業務,開發社交內容。廣告公司讓自己與眾不同的原因不僅僅是人才和價格,更取決於技術、數據和內容。”

我們當然有自己的傳統業務。我現在所做的是三件事情。首先,是把傳統業務盡快數字化;第二,是把現有的數字化業務進一步發展起來,讓它們更加國際化;最後,是投資,通過在技術、內容和大數據方面的投資,來完成業務的整合。”

蘇銘天對第一財經記者表示:“未來30年,比起過去30年的機遇,外企在中國的挑戰會更多,而不管是外企還是本土企業,懂得分享數字化的好處,是決定成敗的關鍵。”

過去30年,中國經濟快速增長為外企提供了黃金的發展機遇。隨著中國經濟的發展放緩,外企要在中國繼續保持過去的利潤變得非常困難。蘇銘天認為,中國本土企業正在崛起,這給了外企很大的挑戰。

“華為、海爾、聯想等,這些品牌已經不僅僅是中國家喻戶曉的名字了,而且已經被國外家庭所熟知。從這個意義上來講,中國的外企面臨著很大的挑戰。”蘇銘天對第一財經記者表示。

不過,蘇銘天認為外企仍然具有優勢。“中國本土企業在中國有很高的知名度和很深的渠道,但是它們的價格起點很低,而且質量和技術尚待發展。國外品牌的知名度和渠道雖然比不過本土企業,但是它們會增加很大的忠誠度,因為中國消費者相信國外的品牌是高端、值得信賴的。所以國外企業還是有市場競爭能力的。”他告訴第一財經記者,“跨國公司和本土公司的長處不一樣,一個需要增加忠誠度,一個需要深耕知名度和渠道。”

中國是WPP全球第三大市場,也是中國市場最大的公關傳媒集團。蘇銘天透露,WPP在美國和英國市場的增速都超過了GDP增速。“但是在中國,我們沒有跑贏中國GDP的增速。”他說道,“如果你對我說,去把中國市場的規模再做大一倍,我迫不及待地想要去做,我們還有很大的增長空間。”

蘇銘天還表示,自己經常帶領團隊考察中國的互聯網市場。“WPP在中國80個城市開展業務,從最初集中於沿海大城市,北京、上海、廣州、深圳,到現在開始發展內陸城市。我之前花了兩周時間,和我的首席戰略官,一起考察了中國20多家企業,去看它們怎麽來做市場的,了解它們的思路和想法。”他表示,“中國的互聯網思維已經發展得根深蒂固了。企業對於互聯網對經濟創造的價值已經有了深刻的理解,不僅僅是網絡對於中國市場渠道和生產制造環節的影響,包括在全球市場的運營也是同樣道理。”

諫言上海科創中心

在談到上海如何成為科創中心的時候,蘇銘天借用了一句廣告語:“Just do it”。他表示:“所有的計劃、戰略和願景已經在那里了,現在就取決於如何實施。”

蘇銘天認為,增長驅動正在由儲蓄轉向消費,對健康醫療需求的增加和對老齡人口看護需求的增加,也是人們儲蓄的終極目標;另一方面是對服務業需求的增加,已經超過了制造業。“在不了解中國的人眼里,他們對中國經濟的理解仍然停留於‘世界制造工廠’。不過在我看來,‘十三五’規劃將見證中國經濟從‘中國制造’到‘中國創造’的轉型。”蘇銘天對第一財經記者表示。

他還認為,打造科創中心,需要有很強的大學院校為基礎的人才高地。就比如說英國倫敦有劍橋學院,美國東部有哈佛,美國西海岸有斯坦福、伯克利、UCLA等知名高校。

蘇銘天對中國的創業氛圍也感到欣喜。“尤其是那些1985年以後出生的年輕人,我們稱之為跨世紀一代的人。甚至1995年以後出生的人,他們也對創業充滿激情。”蘇銘天告訴第一財經記者,“因為網絡給了你完美的信息流(Perfect flow information)。我也學習過一些關於經濟的知識,供求關系有不同的假設,比如自由貿易(free trade)和完美信息流(perfect flow information),後者因為網絡的出現而加強了。你所看到的,是物聯網的出現,或者說是萬物互聯的時代,讓人們更加便捷地獲取信息,有更多的渠道接近信息源。”

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