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蘋果的人民幣生意

http://www.yicai.com/news/2011/11/1228565.html

人民幣暫別堅挺時代

http://magazine.caixin.cn/2011-12-09/100336384.html

　「又跌停了。」12月8日人民幣兌美元即期匯率早盤再度下跌0.5%，觸及日交易區間 下限，一位中資銀行外匯交易員發出感慨。至此，人民幣即期匯率已經連續七個交易日「跌停」。

　　不過，在受訪的市場人士及國家外匯管理局官員看來，人民幣兌美元並未因此進入貶值通道，「雙向波動、小幅升值」成為他們的共識。

　　「現在（人民幣兌美元的）香港匯率和內地匯率都是雙向波動，市場進入了更加動盪和不確定的時代。」一位外管局官員告訴財新《新世紀》，這表明 「我們以前十多年面臨的淨流入壓力，在一個階段上得到了緩解。」

　　美銀美林中國區首席經濟學家陸挺認為，很多金融機構做空印度盧比後，看到中國同樣出現貿易減少和資本外流的跡象，因此看空人民幣，但這很可能會 判斷錯誤，「人民幣升值沒有多少空間，但也不可能貶值」。

　　一些市場人士也表示，近期人民幣升值預期有所變化，並非是市場對中國經濟基本面判斷出現根本性轉變。更可能的原因在於，市場不確定性和風險情緒 的攀升，使得美元前景被看好，而未來人民幣走勢將更多要看美元的方向。

資金外流

　　此前，中國10月外匯佔款下降248.92億元，引發市場的猜疑。前述外管局官員解釋說，「2008年以後為刺激經濟，美元利率水平比較低，很 多企業做了美元套利交易。大量的美元套利交易現在須做平倉」 。

　　今年8月外匯佔款還大幅增加3769.4億元，但9月新增額猛降至2472.63億元。10月更是出現近四年來的首次負增長，也被市場普遍視為 外匯資金開始加速外流，由此加重了對人民幣貶值的預期。

　　外管局近期公佈的數據顯示，三季度外匯儲備資產增加921億美元，增長規模較二季度縮小了509億美元。

　　對此，一位接近外管局的知情人士表示，資本流出主要發生在貿易項下，由於企業債務去槓桿化和套利方向發生變化而產生這一情況。

　　他告訴財新《新世紀》記者，原來的單邊升值預期變為雙邊升值預期，境外市場還存在貶值預期。而歐美企業都在減持海外資產，中國企業不僅到海外融 資困難，且還需還債。

　　「應注意的是，外管局公佈的代客結售匯貿易項下的順差額，小於海關公佈的貿易順差數據，這與以往情況正好相反。」前述知情人士提醒道。

　　他認為，這反映了兩個方面：一是原來企業通過借外匯對外支付，替代了購匯；二是原來我們用人民幣對外支付，現在人民幣是流入的，替代了結匯。

　　這兩個因素現在都倒了過來。這表明中國的資本流出還是主要發生在貿易項下，這與其他新興市場國家的證券投資資本流出有所不同。他介紹 說，2008年底至2009年初、以及去年5月至7月也都發生過這一現象。

　　根據外管局此前公佈的數據，2011年10月銀行代客結售匯和銀行代客涉外收付款數據，銀行代客結售匯順差由上月的260億美元縮小為32億美 元，結匯金額較上月大幅下降。其中，經常項目項下貨物貿易結售匯順差為58億美元。而海關公佈的數據顯示，10月貿易順差為170.3億美元。

　　該人士介紹說，今年前九個月，代客結售匯順差同比增長57%，10月同比下降94%，但綜觀前10個月依然保持20%以上的增長。「外匯儲備增 加的趨勢應該確定了，只是不像以前九個月流入那麼多，這是好事一樁。」

　　他還指出，在香港與內地之間做跨市場套利交易的方向也發生了變化，主要由於兩地匯率倒掛。

美元主導

　　自9月底以來，香港人民幣離岸市場（CNH）和海外人民幣無本金交割遠期（NDF）均出現人民幣貶值預期。12月8日，海外人民幣無本金交割遠 期（NDF）1年期美元/人民幣賣出價報於6.3925附近，由於央行匯率中間價仍較穩定，內地美元兌人民幣匯率仍維持在6.33至6.34的交易區間。

　　有市場人士分析，這顯示人民幣未來或出現小幅貶值，但這種預期能否延續，將更多視美元走勢的變化。

　　從11月初開始，歐債危機持續惡化，市場避險情緒攀升，美元作為避險資產備受追捧。美元指數從11月初的75附近最高攀升至79，而NDF貶值 預期的攀升也恰於此刻出現。

　　雖然自9月開始人民幣NDF就屢屢顯現貶值跡象，可一旦市場風險情緒有所變化，美元指數發生調整的時刻，NDF亦出現大幅波動。

　　從目前人民幣匯率中間價走勢來看，近期的運行趨勢，更多還是與美元指數相關。雖然即期匯率屢屢觸及交易下限，但實際上，自12月初以來，美元出 現的小幅盤整回落態勢，正在推動人民幣匯率中間價企穩。

　　12月初，財新《新世紀》記者對20位經濟學家的調查結果顯示，多數經濟學家仍認為，人民幣至年底仍會保持升值趨勢，在接受調查的經濟學家中， 對美元兌人民幣匯率的預測最低值為1︰6.25，最高值1︰6.35，預測均值為1︰6.31。

　　「NDF僅僅起一個參考作用，告訴我們市場現在想什麼。但想法要變化也很快。如果歐債問題取得突破，貶值預期也許不會延續太久。」一家位於上海 的中資銀行外匯交易員告訴財新《新世紀》記者。

　　在他看來，市場風險情緒的攀升，使得市場對美元需求開始增加，客戶購匯需求增加，銀行頭寸又不足，結果就是人民幣即期匯率頻頻觸及交易下限。但 如果美元開始出現貶值趨勢，銀行的壓力就會減輕很多，人民幣貶值預期也會自然弱化。

　　不容忽視的是，近期，全球美元流動性的緊張狀況也起到了推波助瀾的作用。全球金融市場巨幅震盪，銀行面臨嚴峻融資困境，部分金融機構開始從全球 抽調美元頭寸，以作為風險儲備。金融機構紛紛減持海外資產，很多新興經濟體深受其擾，其中，亦包括中國。而這，更多折射出的是當前美元流動性的匱乏。

　　「如果單純看中間價，人民幣仍處於升值中，只不過對中間價，市場不是很認同。」招商銀行金融市場部高級分析師劉東亮認為，短期內市場對美元需求 增大存在諸多原因，既有資金外流，也有企業提前購匯償還外幣貸款，也可能是利用境內外價差進行套利，或者是純粹看好美元表現而進行購匯，但不管怎樣，體現 在銀行就是購匯量比以前要大。

　　「這種狀態仍可能持續一段時間，畢竟市場和央行考慮問題的角度不太一樣。」不過，在劉東亮看來，雖然短期內市場力量更傾向於看空人民幣，但人民 幣升值並不會因此而停止。「從現在到明年年中，人民幣的升值幅度仍可能達到3%。」

　　不過，他也說，到明年年中時，人民幣升值速度可能會放緩，將更多呈現雙向波動的趨勢。因為屆時歐債危機可能會面臨更大風險，而國內經濟放緩的跡 象也會更加明顯。

動盪開始

　　「誰知道明天會怎麼樣？要是央行中間價不動，沒準還這樣。」前述外匯交易員稱。

　　11月末以來，在人民幣匯率報價上，市場更願意將其看做是艱苦角力的結果。從11月30日起，央行公佈的人民幣兌美元匯率中間價始終保持堅挺， 甚至一度小幅升值，但市場報價卻屢屢觸及千分之五的波動下限，每日開盤後不久，大量外匯買盤就會佔據報價窗口，將人民幣報價拉至「跌停」水平。

　　由於央行匯率中間價仍較穩定，美元兌人民幣匯率仍維持在6.33至6.34的區間。但即期匯率和中間價方向的背離，折射出市場信心的缺失，在錯 綜複雜而又充滿不確定性的經濟形勢下，市場對人民幣的升值預期正在慢慢弱化。

　　而官方對此的解讀則頗為正面，12月7日，商務部國際貿易談判副代表崇泉在新聞發佈會上表示，人民幣兌美元即期匯率連續「跌停」，證明人民幣匯 率並非受政府所控制，而是按照市場的變化和市場需求浮動。

　　「我們的匯率是隨著市場波動而波動的，因此人民幣匯率我個人認為有可能再上升，也可能再貶值，是波浪式的。」崇泉稱。

　　人民幣匯率連續「跌停」的背後，隱藏著投資者對全球經濟諸多不確定性更深層次的擔憂。歐債危機愈演愈烈，波及歐元區核心國家。標準普爾甚至將歐 元區15個成員國和歐洲金融穩定基金的主權評級展望列為「負面」，這意味著未來三個月歐元區面臨著前所未有的嚴峻考驗。雖然德國和法國等核心國家開始表現 出更多解決問題的積極性，但留給歐洲的時間已經不多。

　　歐債危機深化，發達經濟體陷身泥潭，新興經濟體亦難逃劫數。包括巴西、印尼、泰國在內的新興經濟體陸續降低基準利率。中國央行亦在近期下調存款 準備金率，這也是近三年以來，央行在貨幣政策方面首次釋放寬鬆信號，但即使如此，市場的疑慮並未消除。

　　「歐洲還看不到任何希望，只有壞消息。對歐洲而言，經濟在2012年可能要下滑1到2個百分點，甚至可能陷入更大規模的震盪中。所以，中國出口 表現也將十分疲弱。」渣打銀行中國區首席經濟學家王志浩對財新《新世紀》記者表示。

　　「下調存款準備金率，僅僅是穩住經濟增長的信號，而不是說流動性立刻就出現很大改善。」法國巴黎銀行中國經濟學家彭程認為，雖然中國央行也開始 釋放寬鬆信號，將存款準備金率首度下調，但寬鬆力度有限，不足以令市場相信，政策寬鬆會扭轉經濟下滑的風險。而在政策寬鬆尺度未能徹底明朗前，投資者自然 也存在看空人民幣的理由。

　　近期，中國物流與採購聯合會公佈的11月採購經理人指數從10月50.4%大幅回落至49%，為2009年3月以來首次降至「榮枯分界線」之 下。其中的新出口訂單指數繼續回落，顯示外部需求出現疲軟。

　　瑞穗證券首席經濟學家沈建光據此判斷，出口疲軟的趨勢很可能延續下去，2011年全年貿易順差預計將低於1500億美元。在這種情形下，人民幣 升值步伐也不可避免將放緩。按其預測，至今年年底，美元兌人民幣匯率將維持在6.3附近。外部環境日趨惡化，國內的經濟調整亦顯艱難。目前，政府對房價的 調控仍在延續，對地方融資平台的種種擔心也為增長前景平添變數。

　　國家發改委對外經濟研究所所長張燕生指出，近期人民幣匯率漲跌更多與市場信心有關，對房地產泡沫、地方融資平台等問題的擔憂令投資者產生悲觀預 期，雖然這些問題客觀存在，但不會形成系統性風險，隨著時間推移，市場對人民幣的悲觀預期就會轉變。

　　12月6日，亞洲開發銀行（ADB）發佈預測，將東亞地區2012年經濟增長預期調低。其中，中國2012年增長預期雖仍名列榜首，但較前次預 測下調0.3個百分點至8.8%。在報告中，亞洲開發銀行指出，歐美經濟危機將使得中國出口減速，正在進行房地產市場調控的中國能否成功實現經濟軟著陸， 仍充滿變數。

　　王志浩認為，全球經濟增長步履蹣跚，國內通脹壓力又有所緩解，這使得人民幣在未來幾個月大幅升值的可能性大幅降低。在未來一年，更可能看到的場 景是，雙向波動將更加明顯。

　　「這次的情況，10月也發生過。央行不希望出現比較快的升值和貶值。」美銀美林中國區首席經濟學家陸挺稱。王志浩則表示，人民幣升值重新加速的 前提在於，全球增長形勢在2012年得到改善，中國出口形勢也有所好轉，此後升值預期才會再度浮現。

【專訪周小川之六】人民幣國際化主要取決於市場

http://economy.caixin.com/2011-12-31/100344793.html

財新《新世紀》：從推出人民幣貿易結算和發行人民幣債以來，有一種看法認為，央行的思路主要是摸著石頭過河，但人民幣國際化與匯率市場化、資本項目開放、外儲保值之間有密切聯繫，應該統籌考慮，以減少其間的內在衝突。

周小川：這個問題應當說是各界研究工作相對較弱的一個環節。理論上說，事先應設計一個最優順序，但操作起來，不是每項改革都能夠按部就班地去推進，因為改革措施往往是在壓力大的情況下才能出台。

現在有些意見提出，人民幣國際化怎麼走到可兌換前面去了？同時反映，其他條件還沒準備好，就開始在進口付匯時用人民幣替換外匯，這樣外匯儲備不是會增長更快嗎？這裡面有一個對外匯儲備的認識問題，有一些聲音把儲備多了純粹當壞事，這也不全面。要抓住儲備過剩有副作用的核心，那就是儲備增加太快了會導致外匯佔款投放過快，如對沖不足就會加大通貨膨脹壓力。但是用人民幣支付進口，表面上看替代了部分外匯儲備支付，但這部分外匯儲備不需要對沖。

財新《新世紀》：不過，是不是有個更清晰的目標安排會好一些，比如是希望錢出去優先，還是其他？和其他的目標之間的關係是什麼？

周小川：道理上說，要改革就應該先解除各種不必要的管制政策，實現資本項目可兌換，然後再推人民幣的海外使用。但是，解除了管制也不見得就能實現本幣國際化。比如盧布，可兌換後很長時間了也不被廣泛接受，這是因為它沒有具備其他一些重要條件。

人民幣跨境使用的推動是起源於一個機遇，就是在本輪金融危機之初，韓國的資本外流問題比較突出，希望和中國進行貨幣互換以增加流動性和信心。但當時情況下，中國如用美元去互換的話，大家不能接受，因為誰也不知道危機會演變到什麼程度，萬一我們自己也受衝擊而出現美元短缺，到時候就不好交代，所以提出用本幣互換的建議。韓國覺得中韓貿易量這麼大，人民幣拿來是可以用的，所以就做起來了。後來十多個國家都與我國開展了本幣互換，而且還想進一步用於貿易、投資的結算。當時正趕上美元在危機中受到影響，威信不高，這有點巧合。這個發展順序確實不完全符合一般規律，但即使人民幣還沒可兌換，也已經受到了周邊其他國家的歡迎，那你攔著幹什麼？當然，基本的邏輯關係早晚還得理順。現在做事的順序可能有違過去我們所持有的常識，但也不見得是壞事，因為這是機遇造成的，而且可以倒逼我們把沒做的事抓緊做掉。

也要注意到還有一種可能性，貨幣國際化一段時間後有可能衰落。日元在日本經濟鼎盛的時候，國際使用量的佔比也曾一度較高，但進入90年代以後，跨入所謂 「失去的十年」，由於日元基本上實行零利率制度，致使人們有了日元就要抓緊花出去，導致日元在儲備中的地位不斷降低。對此我們要有認識，不能簡單設想人民幣一路順風、越走越強的圖景。關鍵是適應形勢和市場，把自己的事情做好，不要急於求成。

總的來說，人民幣國際化主要取決於它被市場接受的程度。首先，這受中國改革開放進程的影響，改革開放慢了，受歡迎程度就會下降；第二，與宏觀經濟增長的持續性和穩定性有關，在金融危機期間有個相對比較效應，中國宏觀經濟目前相對而言還不錯，但實際上我們也有很多困難和挑戰。從國際經驗看，要保持持續、穩定、較快發展，並不是容易的事。所以關鍵是把當前自己的工作做好，在這個基礎上尊重市場參與者對人民幣的選擇。

財新《新世紀》：有說法認為人民幣國際化動作太大，會帶來境內外套戥行為的出現，對此怎麼看？

周小川：對套戥行為要從兩個角度來看。首先，經濟中有一些自然的套戥機會。那麼多對沖基金、資產管理公司，很多是專門做套戥的，因此不必持太負面的看法。只要市場中存在差價，就會有套戥，就像改革之初「二道販子」做長途販運，不可避免，但後來價差少了販運也就很少了。其二，有些差價的出現是和政策有關係的。這分兩種情況，一種是決策制定方事先沒想到的，事後看到了就做出相應反應，套利者自然就會離開這個領域；另一種是決策方可能事先已經想到了套戥空間的存在，但是經過政策目標的權衡，利大於弊，還是要做。對後一種情況，要儘量把這些套戥行為的負作用控制在一個較小的範圍。比如在匯率單邊升值期間放開QFII進來，肯定是有套戥空間的，但是門不要開太大。這是一個政策權衡的問題。

總之，本幣國際化不是在辦公室設計出來的，是金融危機給出的一個機會窗口。在這種情況下，有些步驟、順序我們事先無法做充分準備，但又想抓住這個窗口，就會有差價和套戥的問題出現，這是不可避免的。從另外一方面看，這也會對進一步推進改革和完善政策產生壓力和動力。此外，這種套戥空間也有自我彌合的作用，比如在人民幣升值時，大家都去香港買匯，買多了就產生彌合效應，隨著NDF轉向，這種套戥機會就會逐漸消失。

企業青睞香港離岸人民幣債券市場

http://news.imeigu.com/a/1328858460805.html

新浪財經訊 北京時間週五下午消息 在去年底受到失控的賣盤衝擊後，人民幣離岸市場現在又恢復了平靜。

點心債券以及其它以人民幣計價的債券產品在近幾週出現上漲，投資者對香港這種很小但快速成長市場變得更為樂觀。在香港發行的人民幣計價債券被稱為「點心債券」(dim sum bonds)，因為它相對於整個債券市場規模很小。

是的，債券持有者在去年秋天得到了教訓，離岸人民幣債券市場波動劇烈，流動性又很差。現在的問題是點心債券的收益率是否足以補償風險。

在過去六個月裡，債券收益率顯著提高。五年期中國政府國債收益率從8月份的1.2%上升至1.8%，企業債券收益率的上升幅度更大。

在一些情況下，債券很誘人，比如大眾汽車2016年到期的人民幣債券收益率在3%左右。可以比較下歐元2015年與2019年債券的收益率均低於2%。

對於相信人民幣會對歐元升值的投資者來說，大眾汽車的點心債券的吸引力就更加大了。唯一的缺陷是人民幣債券的流動性要比歐元或美元差很多很多，這種類型的資產沒有經過市場的檢驗，北京監管決策能夠對人民幣的出入境造成巨大的影響。

還有其它原因讓投資者變得更為謹慎。雖然點心債券的收益率比一年前高出很多，但與大陸相比，仍相關甚遠。上海中國政府5年期國債收益率大約為3.2%，而香港僅為1.8%。

英格蘭皇家銀行亞洲經濟學家Li Cui指出，從長遠看，離岸人民幣債券收益率將趨於與大陸收益率重合。「如果大陸利率提高，那麼更多的投資機會也會推高離岸債券收益率。」

但從中、長期看，情況更為複雜。雖然北京在近幾年擴充了人民幣出入境的管道，但中國的基本賬目依然不開放。這意味著兩邊進行套利的操作空間仍將有限，收益率的巨大差距將繼續維持。

事實也是如此，離岸人民幣債券收益率並沒有與大陸的收益率同步波動。實際上，他們甚至背道而馳。Cui指出，「離岸收益率與國際利率，比如美元同業拆借利率的聯繫更為緊密。」

無論其它市場利率發生何種變化，點心市場面臨的最大挑戰是有三分之一的點心債券，大約為800億元將在2012年底到期。香港點心債券市場總值為2440億元(386億美元)。

匯豐銀行(微博)信貸分析師Becky Liu表示，「再融資環境變得越來越具挑戰性。」

Liu指出，香港目前85%的人民幣債券產品的期限在三年以下，這意味著在2014年之前債券發行人需要不斷進行再融資。

越來越多的企業來到香港的點心市場進行融資。

德國特種化工公司Lanxess週三設定了3年期點心債券的發行價，收益率為3.95%，融資額為5億元(7900萬美元)。由墨西哥Carlos Slim億萬富翁控制的America Movil通訊公司上週發行的債券的收益率為3.5%。

法國農業信貸銀行分析師Frances Cheung預計企業將於今年在點心市場發行大約2000億元(310億美元)的債券，發行量超出2000億美元的可能性很大。她認為由於債券供應量增 大，但人民幣流動性不足，企業債收益率將逐步上升。她還預計中國三年期政府國債收益率今年上升80個基點。

由於越來越多的象Lanxess與America Movil這樣的企業選擇在香港點心市場融資，流動性將變得更加缺乏，給收益率帶來向上壓力。因基金正在向大陸回流，離岸人民幣的總量已經開始萎縮。香港 12人民幣存款總額環比下降了6.2%，至5880億元(930億美元)，降幅是創紀錄的。

對於投資者來說，人民幣匯率是他們不得不考慮的一個重要問題。如果投資者預計人民幣兌美元匯率將大幅上漲，那麼他們將爭相買進點心債券，這會拉低收益率。

但如果他們認為人民幣兌美元將保持不變或下跌，那麼他們人民幣計價資產需求將會萎縮，除非收益率進一步上漲。 (明煜)

人民銀行鑄幣稅的測算和運用

http://blog.sina.com.cn/s/blog_627a300f0102dxma.html

原文作者為：中國人民銀行研究局 張健華和中國人民銀行金融研究所 張懷清

注1：文中央行的資產負債表原本只有92年以前的數據，參照價值不大，我自己進行加工了整理，補全了最近25年的數據，大家可以留意一下外匯、央票、準備金等幾個數據的變化，特別注意準備金的變化，從中我們應可發現近年外匯儲備的增加，變相換化成了商業銀行的準備金，我認為這相當於商業銀行間接分享了鑄幣稅。

注2：文中央行計算的鑄幣稅與我搜索到的IMF發佈的數據有一定的出入，我把IMF的圖表放在後邊做對比參照。

-------------以下內容為轉載，本人對公式和圖表進行了整理-------------

摘要：理解人民銀行的資產負債問題涉及到人民銀行收入的主要來源——鑄幣稅，由此測算人民銀行鑄幣稅是討論很多問題的起點。在說明機會成本鑄幣稅和貨幣鑄幣稅這兩種測算中央銀行鑄幣稅方式特點的基礎上，本文測算了1986年至2008年人民銀行鑄幣稅，並說明了人民銀行鑄幣稅的運用。

　　關鍵詞：人民銀行鑄幣稅

　　一、引言

　　在中國經濟轉型過程中，作為中央銀行，人民銀行一方面拿出了真金白銀，支持了國有商業銀行、農村信用社、證券公司等金融機構的改革、改制，確保了包括 商業銀行、資本市場和支付體系在內的整個金融系統的穩定；另一方面，在實施貨幣政策、維持一般物價水平和人民幣匯率水平相對穩定的同時，人民銀行持有的資 產和負債急劇增加，其中其持有的巨額外匯儲備資產更是引起了眾多論爭。理解這些問題都涉及到人民銀行收入的主要來源——鑄幣稅，由此測算人民銀行鑄幣稅的 規模，說明其流向，是討論很多問題的起點，是說明一些現象、問題的關鍵，也是其他實證分析的基礎。

　　「鑄幣稅」的英文是seigniorage，在現代文獻 中，中央銀行鑄幣稅指在目前不可兌換貨幣制度下，中央銀行從壟斷髮行基礎貨幣中獲得的利潤。經濟中可分為兩個部門，一個為發行基礎貨幣的政府部門——中央 銀行，另一個為使用基礎貨幣的私人部門，中央銀行鑄幣稅就是私人部門為使用基礎貨幣而轉移給政府部門的資源。中央銀行鑄幣稅是一個理論範疇，測算它的方式 有多種(張懷清，2009)。區別於已有研究，本文介紹了機會成本鑄幣稅和貨幣鑄幣稅這兩種測算方式的特點，並測算了1986年至2008年人民銀行鑄幣稅的規模，說明了其運用方向。

　　本文以下分四部分：第二部分介紹測算中央銀行鑄幣稅常用的兩種方式：機會成本鑄幣稅和貨幣鑄幣稅，並測算1986年至2008年 人民銀行鑄幣稅的規模，說明人民銀行鑄幣稅的特點；第三部分從貨幣鑄幣稅和機會成本鑄幣稅兩個角度說明人民銀行鑄幣稅的運用方向；針對最近的一些論爭，第 四部分簡潔地說明人民銀行職能與人民銀行鑄幣稅的關係，並分析人民銀行外匯儲備的性質及可選擇的使用方向；第五部分是結論。

　　二、人民銀行鑄幣稅的測算

　　(一)文獻回顧

　　出於不同的研究視角，理論研究文獻中，常用的測算中央銀行鑄幣稅的方式有機會成本鑄幣稅(the opportunity cost of seigniorage) i(M/P)、貨幣鑄幣稅(monetary seigniorage)dM/p、通貨膨脹稅(inflation tax) π（M/P），其中，i為名義利息率，M/P為實際貨幣量， dM/P為實際貨幣增量，π為通貨膨脹率。在實證研究中，Fischer(1982)以dM/GNP計算了多個國家或地區的鑄幣稅。Barro(1982)、Jefferson(1998)分別計算了美聯儲1946年至1981年、1977年至1995年與貨幣有關的三種收益：Fed向財政部的支付、RH和ΔH，其中只為財政部利息率，H為基礎貨幣。King，Plosser(1985)應用以下六種方式計算了美國1929-1982年的鑄幣稅：(1)S₁是基礎貨幣存量的變化，包括通貨和準備金；(2)S₂是四至六個月的商業票據的名義利息率與貨幣存量之積；(3)S₃是美聯儲的總收益，主要指美聯儲資產組合的總收益；(4)S₄是美聯儲的淨收益(總收益減去了中央銀行的運營成本)；(5)S₅是美聯儲對美國財政部的轉移支付；(6)S₆是基礎貨幣存量的變化加中央銀行資產的實際利息收入，減去中央銀行運營成本。Gros(1989，1993)測算中央銀行鑄幣稅的兩種方式為

S_{2=i*C/GDP+[i-}i_r]RR/GDP和S_{1=D(C)/GDP+D(RR)/GDP-}i_rRR/GDP

其中D(C)和D(RR)為流通中現金C的變化和商業銀行準備金RR的變化，i_r為中央銀行對商業銀行準備金支付的利息率，GDP為名義國內生產總值；Gros認為在測算中央銀行鑄幣稅時機會成本鑄幣稅優於貨幣鑄幣稅。Haanetal(1993)利用M(π/1+π)和dM/GDP兩種鑄幣稅測算方式計算了42個發展中國家1962年至1985年期間的鑄幣稅。Hochreiteretal(1996)使用機會成本鑄幣稅測算了捷克斯洛伐克、匈牙利和羅馬尼亞三個轉型國家的鑄幣稅；Sauer，kange(2005)利用機會成本鑄幣稅計算了阿根廷、巴西、智利和墨西哥四個拉丁美洲國家美元化後靜態的和動態的鑄幣稅損失。近年來，一些文獻(Medhora，1995；Cukrowskl，2001，2003，2006；Schobea，2001；Uzagalieva，2005)沿Klein和Neumann(1990，1992，1996)的思路，計算財政鑄幣稅(fiscal seigniorage)、拓展的鑄幣稅(extended monetary seigniorage)和總鑄幣稅(gross concept of seigniorage，total seigniorage)，財政鑄幣稅、拓展的鑄幣稅和總鑄幣稅側重於從中央銀行利潤的角度討論鑄幣稅的分配和運用，不適合用於測算中央銀行鑄幣稅。

　　王進傑(2004)、汪洋(2005)、神玉飛、許一(2005)對中國的鑄幣稅規模進行了估算。依據Collier和Gunning(1991)的邏輯，Kevin(1998)把國有商業銀行儲蓄存款看作外部貨幣的一部分，其計算的中國鑄幣稅包括兩部分：一部分是中央銀行的貨幣鑄幣稅，另外一部分是國有商業銀行部分儲蓄存款的鑄幣稅。和Kevin邏輯相同，Pen(2005)採用四個貨幣指標估計了中國1986年至1999年的貨幣鑄幣稅和機會成本鑄幣稅：(1)流通中貨幣M₀變化，(2)M₀+存款銀行準備金，(3)M₀+存款銀行準備金+其他商業銀行儲蓄存款，(4)M₀+存款銀行準備金+其他商業銀行儲蓄存款+其他部門的儲蓄存款；並以一年期存款利息率為融資成本，估計了機會成本鑄幣稅。本文認為Collier和Gunning把國有商業銀行儲蓄存款看作外部貨幣的論證有可商榷的地方，國有商業銀行儲蓄存款仍然是內部貨幣，而不是外部貨幣。

　　(二)中央銀行鑄幣稅的測算原理

　　儘管測算中央銀行鑄幣稅有多種方式，但並沒有一種方式能夠精確測算中央銀行鑄幣稅(Drazen，1985)。機會成本鑄幣稅i(M/p)和貨幣鑄幣稅dM/P是常用的測算方式，他們從不同角度測算中央銀行鑄幣稅，具有不同的特點。

　　1.中央銀行鑄幣稅的測算：機會成本鑄幣稅的角度

　　中央銀行基礎貨幣由兩部分組成：一是私人部門持有的作為日常交易用的現鈔；二是商業銀行繳存到中央銀行的準備金。除印刷和發行成本、維持紙幣正常流通 成本等外，私人部門持有的中央銀行紙幣可認為是中央銀行發行的一種無需支付利息的債券，中央銀行發行的這種無息債券節省的利息支出就是中央銀行鑄幣稅，是 中央銀行壟斷髮行基礎貨幣的結果。有些中央銀行對商業銀行存款準備金支付利息，如果中央銀行對商業銀行存款準備金支付的利息率低於中央銀行的融資成本，中 央銀行也從商業銀行存款準備金獲得利息節省，這種利息節省也是中央銀行鑄幣稅。不計中央銀行印刷、發行、維持紙幣正常流通、反假幣等的支出成本，假定中央 銀行的融資成本為i(t)，紙幣餘額為M(t)，中央銀行紙幣為中央銀行帶來的利息節省為i(t)M(t)，在實際計算中i(t)-般為財政債券的利息率；以價格水平調整有S=i(t)*M(t)/P(t)，文獻中一般稱測算中央銀行鑄幣稅的這種方式為機會成本鑄幣稅。如果中央銀行不對商業銀行存款準備金支付利息，其從存款準備金獲得的鑄幣稅和私人部門持有的紙幣一樣；有些中央銀行對商業銀行存款準備金支付利息，則商業銀行存款準備金為中央銀行帶來的鑄幣稅為(i(t)-i_r(t))R(t)，其中i_r(t)為中央銀行對商業銀行存款準備金支付的利息率，R(t)為商業銀行存款準備金數量。中央銀行從發行紙幣和商業銀行存款準備金獲得的總鑄幣稅為i(t)M(t)+(i(t)-i_r(t))R(t)，用價格水平調整則為S₀={i(t)M(t)+[i(t)-ir(t)]R(t)}/P(t),

在實際計算中更常用當年名義GDP進行調整，表示為S₀={i(t)M(t)+[i(t)-ir(t)]R(t)}/GDP(t), 

　　在不可兌換紙幣情況下，機會成本鑄幣稅相對準確地測算了中央銀行鑄幣稅S=i(t)*M(t)/P(t)，由此在考察商業銀行鑄幣稅(Bahensperger，Jordan，1997；Cardoso，2003)、國際鑄幣稅(Cohen，1971；LiandMatsui，2005；Eden，2006)時，多數文獻都使用機會成本鑄幣稅概念，在計算中央銀行從商業銀行存款準備金獲得的鑄幣稅、政府債券鑄幣稅(Miller，Sargent，1984；Bhattaeharya，Kudoh，2002；Hu，2006；Eden，2006)時的邏輯也和機會成本鑄幣稅的邏輯一致。不過，利用機會成本鑄幣稅測算中央銀行鑄幣稅也具有一定的侷限。首先，計算機會成本鑄幣稅需要一個合適的利息率i(t)。由於中央銀行和財政部門同為政府部門，一般選擇財政債券利息率作為計算機會成本鑄幣稅的名義利息率。儘管如此，在計算時選擇合適的利息率i(t)也 並非易事，因為利息率經常變化，選擇不同時點的利息率對計算結果有影響。其次，作為中央銀行鑄幣稅的測算方式，在財政部門無法通過發行債券獲得一定數量的 可運用資產時，機會成本鑄幣稅低估了中央銀行從壟斷基礎貨幣發行中獲得的實際收益，這種情況經常出現在金融市場不發達的國家或者政治不穩定國家，這一點為 文獻所忽視。

　　2.中央銀行鑄幣稅的測算：貨幣鑄幣稅的角度

　　在實際運營生活中，中央銀行通過購買外匯資產、政府債券、對商業銀行貸款等多種方式發行基礎貨幣。在不可兌換貨幣條件下，私人部門不能以中央銀行紙幣直接向中央銀行兌換實際資源，只要私人部門增加貨幣需求dM(t)，中央銀行就獲得資源St=dM(t)/P(t)， 私人部門減少貨幣需求，甚至不用中央銀行紙幣，中央銀行可以無動於衷。這樣，每發行一單位的紙幣，中央銀行就獲得一單位的資產，如果不考慮印刷、發行、維 持紙幣正常流通等成本，僅從中央銀行角度看，中央銀行就增加一單位的利潤，這樣，中央銀行鑄幣稅等於中央銀行紙幣量的變化。因此，文獻中常用St=dM(t)/P(t)表示一段時期的中央銀行鑄幣稅，稱之為貨幣鑄幣稅，用當年名義GDP進行調整，表示為S_{M=dM(t)/GDP(t)}.與此類似的情況是，假幣製造者從製造假幣的違法活動中獲得的利潤等於S_t= dM(t)/P(t)，其中dM(c)為流通中假幣增加的數量。

　　以貨幣鑄幣稅St=dM(t)/P(t)測算中央銀行鑄幣稅具有嚴格的條件，中央銀行紙幣也並非Wallace(1989)定義的Fiatmoney。 考慮到中央銀行承擔的各項公共職能，與假幣製造者對發行的紙幣的態度完全不同，為實現一定的貨幣政策目標，中央銀行經常通過金融工具回收流通中的基礎貨 幣，這樣中央銀行紙幣並非一直增長。而且即使中央銀行對私人部門減少紙幣需求的行為無動於衷，但只要私人部門仍然可以用中央銀行紙幣繳納政府稅收，那麼中 央銀行紙幣就會回流到政府部門，政府部門從紙幣中獲得的鑄幣稅就低於貨幣鑄幣稅。因此，以貨幣鑄幣稅dM(t)/P(t)表示中央銀行可運用資產的變化更為準確，用於測算中央銀行鑄幣稅則不準確，在通貨膨脹率不是很高的情況下，貨幣鑄幣稅高估了中央銀行鑄幣稅。

　　(三)人民銀行鑄幣稅的測算

　　1.數據來源。在測算人民銀行鑄幣稅時，本文使用的貨幣量指標M和其他計算人民銀行鑄幣稅的文獻有兩個方面的區分。第一，這裡的貨幣量M指中央銀行發行的基礎貨幣，和Kevin(1998)、Pen(2005)不同，並沒有涉及國有商業銀行的儲蓄存款。第二，在計算人民銀行鑄幣稅時，多數文獻利用的是流通中現金，即貨幣統計M₀，本文的貨幣量M為人民銀行貨幣發行的數量，等於流通中現金與商業銀行持有的現金之和。1986年至1992年的貨幣發行數據來源於1993年出版的《中國金融年鑑》的中國人民銀行資產負債表中的貨幣發行科目，1993年至2005年的數據來源於《中國金融統計》貨幣當局資產負債表的數據，2006年至2008年的數據來源於中國人民銀行統計季報。

　　商業銀行存款準備金的數據，1986年至1992年來源於1993年出版的《中國金融年鑑》中國人民銀行資產負債表中的準備金科目，1993年至2001年來源於《中國金融統計》貨幣當局資產負債表的準備金科目，2002年至2006年來源於2008年第4期《中國人民銀行統計季報》其他存款性公司資產負債表中的準備金存款，這個數據和貨幣當局資產負債表中金融性公司存款中的其他存款性公司存款數據相差在100億元人民幣左右。

　　準備金利息率來源於1987年至2005年《中國金融年鑑》和2008年第2期、4期《中國人民銀行統計季報》，並按照月份數對存款準備金利息率進行了調整。計算人民銀行融資成本採用的是財政部債券利息率。由於1986年至2006年財政部門發行債券的利息率數據不全面，本文採用了代替的方式，1986年、1987年沒有一年期限的國庫券利息率，利用一年期金融債券年利息率代替，數據來源於《利率文件彙編》(1989年7月-1990年12月)，1992年至2008年利息率為1年期國債利息率，在沒有一年期國庫券的情況下選擇2年或者3年期國債利息率，所有數據來源於中國人民銀行統計季報。

　　2.人民銀行的機會成本鑄幣稅和貨幣鑄幣稅的測算

　　利用上述數據，本文計算了1986年至2008年的機會成本鑄幣稅S₀=i(t)M(t)+(i(t)-i_r(t))R(t)及S₀=[i(t)M(t)+(i(t)-i_r(t))R(t)]/GDP(t) (見表1)，其中M為人民銀行貨幣發行量,i(t)為國債利息率，i_r(t)為商業銀行存款準備金利息率，R(t)為商業銀行存款準備金餘額。利用上述數據，本文也計算了1986年至2008年的貨幣鑄幣稅S_m=dM(t)+(i(t)-i_r(t))R(t)及S_m=[dM(t)+(i(t)- i_r(t))R(t)]/GDP(t) (見表1)，其中dM(t)為每年人民銀行貨幣發行量的變化。

註：我自己找了一個IMF發佈的鑄幣稅圖表，看起來與央行自己 出的數據有差異，原因可能是央行的公式和數據中扣減了商業銀行存款準備金利息，即商業銀行因為央行購入外匯儲備並發放基礎貨幣，同時提高商業銀行的準備金 率及發行央票對沖，讓商業銀行變相分享了鑄幣稅，這部分鑄幣稅作者沒有將其包括在內，見下圖： （鑄幣稅率=基礎貨幣變化/當年名義GDP） 

  

 

(四)人民銀行鑄幣稅的特點

 

　　總體看，人民銀行鑄幣稅呈現以下特點：第一，與其他國家相比(Haan et al，1993；Click，1998)，在2001年以前，人民銀行機會成本鑄幣稅與GDP之比、貨幣鑄幣稅與GDP之比是比較高的，機會成本鑄幣稅、貨幣鑄幣稅佔財政收入的比重也都比較高；第二，在1986年至2008年期間，機會成本鑄幣稅、貨幣鑄幣稅與GDP之 比有下降趨勢，佔財政收入的比重也有下降趨勢；第三，無論從機會成本鑄幣稅的角度，還是從貨幣鑄幣稅的角度，準備金存款的鑄幣稅收入佔鑄幣稅的比例都很 低，貨幣發行是人民銀行鑄幣稅的主要來源；第四，在多數年份，貨幣鑄幣稅多於機會成本鑄幣稅，這和本文認為貨幣鑄幣稅一般高估中央銀行鑄幣稅的判斷是一致 的。

 

 

　　三、人民銀行鑄幣稅的運用

 

　　在一些發達國家，或者中央銀行和財政部門保持一定距離的國家，中央銀行鑄幣稅轉化為中央銀行利潤，並按照一定法律規定上繳給財政部門。但在一些不發達 國家或者中央銀行獨立性較差的國家，中央銀行鑄幣稅多數以隱性的方式直接轉變為政府部門的支出費用。下面分別從貨幣鑄幣稅和機會成本鑄幣稅的角度說明中國 經濟轉型時期人民銀行鑄幣稅的運用。

 

　　(一)貨幣鑄幣稅的角度

 

　　人民銀行發行基礎貨幣的方式主要有增加對商業銀行等機構的再貸款，直接或間接地從市場購買政府債券，購入外匯等。基礎貨幣增減dM(t)，人民銀行資產也相應增減dM(t)。這樣，從貨幣鑄幣稅的角度考察人民銀行鑄幣稅的運用，就側重於基礎貨幣的變化及人民銀行資產類別及構成的調整。依據人民銀行資產、負債表科目的調整及數據可比性，這裡分1986年至1992年、1993年至2001年、2002年至2008年三個時間段說明人民銀行鑄幣稅的運用。

 

　　1.1986年至1992年

 

　　中國人民銀行資產負債表(表2)負債方顯示，1985年至1993年貨幣發行和金融機構在人民銀行的存款是人民銀行主要負債項目，兩者佔總負債的比例呈現上升趨勢。相對於金融機構存款，貨幣發行占人民銀行總負債的比例略高，多數貨幣鑄幣稅來源於貨幣發行，準備金存款的鑄幣稅相對較少(表1)。

 

註：1、此表為本人整理，原作者只有92年以前的數據，參照價值不大。

    2、大家可以留意一下外匯、央票、準備金等幾個數據的變化，特別注意準備金*利息的變化，從中我們應可發現近年外匯儲備的增加，變相換化成了商業銀行的準備金，我認為這相當於商業銀行間接分享了鑄幣稅。。

 

　　人民銀行資產負債表資產方顯示，1985年至1993年人民銀行的主要資產為對金融機構發放的貸款，其占人民銀行總資產的比例最低為66.5%，最高達到82.19%，其中大部分貸款都給了當時的國有專業銀行。財政借款是人民銀行資產負債表資產方的另一重要項目，財政借款1985年占人民銀行總資產的10%，1986年至1993年一直維持在11%以上。1985年至1993年，人民銀行對當時的國有銀行的貸款和財政借款兩項佔總資產的比例維持在80%左右。這段時期貨幣鑄幣稅主要流向了國有專業銀行和財政部門。這個期間一個突出特徵是，對國有銀行的貸款占人民銀行總資產的比例和財政借款占人民銀行總資產的比例是負相關的。

 

　　2.1993年至2001年

 

　　貨幣當局資產負債表負債方顯示，1993年至2001年期間，平均97.5%的負債為儲備貨幣，其中貨幣發行佔貨幣當局總負債的比例有下降的趨勢，商業銀行存款準備金佔總負債的比例有上升趨勢。貨幣發行仍然是貨幣鑄幣稅的主要來源，商業銀行存款準備金產生的鑄幣稅很少。實際上，1986年至2001年來源於商業銀行準備金存款的鑄幣稅存在高估現象，因為人民銀行對一些金融機構和非金融機構的負債支付的利息率不僅高於政府財政債券的利息率，而且高於市場利息率，由此人民銀行不僅未從一些商業銀行上繳的存款準備金獲得鑄幣稅，而且人民銀行還補貼了這些機構。

 

　　貨幣當局資產負債表資產方顯示，1993年至2001年外匯資產逐漸成為貨幣當局的主要資產，其佔貨幣當局總資產的比例從1993年的10.47%逐漸增加到2001年的44.64%，這和我國1994年以後的外匯管理體制變化有重要關係。1993年至2001年，人民銀行持有的政府債券儘管絕對值變化不大，但其比例呈現下降趨勢，這和1995年制定的《中華人民共和國中央銀行法》禁止中央財政直接向人民銀行透支有關。對貨幣存款銀行債權的比例逐年下降，從1993年的70.27%下降到2001年的26.69%。不過，貨幣當局對非貨幣金融機構的債權佔比呈現上升趨勢，2000年、2001年都超過20%。人民銀行資產結構的這些變化和其在中國經濟金融轉型過程中承擔的貨幣政策、金融監管、金融穩定等職能有關。

 

　　3.2002年至2008年

 

　　貨幣當局資產負債表負債方顯示，儲備貨幣佔貨幣當局總負債的比例呈下降趨勢，從2002年的88.32%下降到2008年第9月末的57.82%，其中金融機構存款佔比相對穩定，而貨幣發行佔比下降較快，佔貨幣當局總負債的比從36.37%下降到17.19%，由此貨幣鑄幣稅佔GDP之比降低。這個時期一個突出的特徵是中央銀行票據總量增加較快，佔比急劇上升，餘額從2002年末的1497.5億元增加到2008年9月末的45911億元，佔中央銀行總負債的比例從2002年的2.91%增加到2008年第9月末的22.62%，其中2006年最高達到23.13%。這個現象主要和2003年至2008年期間人民銀行多次採用貨幣沖銷手段回籠基礎貨幣有關。

 

　　貨幣當局資產負債表資產方顯示，國外資產增加很快，餘額從2002年末的23242.85億元增加到2008年9月末的157908.9億元，占人民銀行總資產的比例從2002年的45.48%增長到2008年12月末的78.49%。同時，2007年、2008年的一個突出現象是人民銀行持有的政府債券突然增加，2006年餘額為2856.4億元，而2007年、2008年餘額分別為16317.7億元和16233.9億元。這樣，部分貨幣鑄幣稅轉變為外匯資產，另外一些貨幣鑄幣稅形成的資源流向財政部門。

 

　　總之，從貨幣鑄幣稅的角度看，即人民銀行發行基礎貨幣獲得的資產角度看，人民銀行鑄幣稅主要轉化為外匯資產、財政部門債券、金融機構和非金融機構股權和債權等資產，資產性質及構成主要由中國經濟轉型時期的大環境和人民銀行承擔的職能的側重點等決定。

 

　　(二)機會成本鑄幣稅的角度

 

　　在中國經濟轉型時期，人民銀行通過購買外匯資產、財政部門債券、金融機構和非金融機構股權和債權等資產，發行基礎貨幣；其承擔的各項職能決定了其資產和負債及其構成，由此決定了人民銀行鑄幣稅的流向。

　　

　　1.人民銀行發行基礎貨幣，其中部分購買了外匯儲備、黃金 儲備，這維持了匯率的相對穩定。這些儲備資產部分有收益，部分並沒有收益，甚至有賬面損失。這部分基礎貨幣轉化為儲備資產，人民銀行鑄幣稅部分直接轉化為 這些儲備資產的收益，成為人民銀行利潤的來源之一，部分轉化為人民銀行持有這些儲備資產的非資金收益。例如，人民銀行持有的外匯儲備資產帶來的匯率穩定對 整個經濟的促進作用。

 

　　2.人民銀行發行基礎貨幣，其中部分購買了財政債券。如果 財政部門支付了市場利息率，則人民銀行鑄幣稅全部轉化為人民銀行持有的財政債券的收益，並成為人民銀行利潤；如果財政部門支付的利息率低於市場利息率，甚 至財政部門沒有支付利息率，人民銀行鑄幣稅就直接轉移給了財政部門。

 

　　3.中央銀行發行基礎貨幣，其中部分購買了其他部門債權和 股權，這樣人民銀行鑄幣稅轉化為這些債權和股權的收益。有時出於公共政策的原因，這些債權和股權的收入很低，甚至不僅沒有收入，還有本金損失，如人民銀行 用於關閉金融機構的再貸款就存在部分損失。人民銀行持有的一些其他負債，支付的利息率高於市場利息率，例如，在中國2003年以前，人民銀行對郵政儲蓄機構在人民銀行的存款支付高於市場的利息率。這樣，人民銀行鑄幣稅以各種形式補貼給了一些金融機構。

 

　　4.人民銀行承擔的貨幣政策、金融監管、金融服務等職責的日常運行成本直接、間接來源於人民銀行持有的資產收益。這也是人民銀行鑄幣稅的一個流向。

 

　　人民銀行鑄幣稅的使用並非限於以上幾個方面。例如，在人民幣升值過程中，單純從資產負債表看，人民銀行持有的外匯資產存在匯率損失，這也是人民銀行鑄 幣稅的一個流向。在中國經濟轉型時期，由於承擔的各項職能在各個時期的側重點不一樣，人民銀行資產、負債結構變化很快，很難精確地測算出各個時期人民銀行 鑄幣稅流向各個方面的數量。

 

　　總之，從機會成本鑄幣稅的角度看，人民銀行鑄幣稅部分轉化為人民銀行利潤，部分補貼給了其他機構，部分轉化為人民銀行承擔的公共職能的非資金收益，部分成為人民銀行日常運營的費用支出。由此，實際上人民銀行每年的利潤遠遠低於以機會成本鑄幣稅測算的鑄幣稅。

 

 

　　四、對相關問題的說明

 

　　(一)中央銀行職能與人民銀行鑄幣稅

 

　　自2001年以來，我國國際收支出現了持續順差的局面，在已有的外匯管理制度安排下，為了維持人民幣匯率相對穩定，實現宏觀經濟穩定增長，人民銀行不得不被動地在外匯市場上購入外匯。結果，我國外匯儲備持續增加。人民銀行外匯儲備在20世紀80年代沒有超過100億美元，1990年外匯儲備增加到110.93億美元，1996年增加到1050.49億美元，到2001年增加到2121.65億美元；從2003年開始，外匯儲備增長迅速，2003年增加1168.44億美元，2004年至2006年每年增加超過2000億美元，2008年12月末外匯儲備餘額達到19460。3億 美元，成為世界上持有外匯儲備數量最多的國家之一。維持人民幣幣值相對穩定的政策在改變人民銀行資產總量及結構的同時，也影響了人民銀行的負債總量及結 構。在外匯資產增加的同時，人民銀行購買外匯資產也導致基礎貨幣投放量迅速增加，通過貨幣乘數效應增加貨幣供給，在其他經濟變量不變的情況下，通貨膨脹壓 力增大。為了保持一般物價水平的相對穩定，在2003年至2008年人民銀行多次採用沖銷手段回籠基礎貨幣，主要方式是發行中央銀行票據和提高商業銀行的存款準備金率。結果，維持人民幣幣值相對穩定的政策導致我國貨幣當局資產負債表中的資產、負債額急劇增加及結構的大幅調整。

 

　　顯然，人民銀行購買過多的外匯資產是為了維持人民幣匯率的相對穩定；在購買外匯資產導致基礎貨幣發行過快的情況下，人民銀行發行了大量中央銀行票據， 其目標是防止通貨膨脹。因此，人民銀行資產、負債及其結構的變化都從屬於人民銀行實施貨幣政策、作為最後貸款人維持金融系統穩定的職能。這樣，人民銀行承 擔的公共職能決定了人民銀行的資產、負債及其結構，決定了人民銀行鑄幣稅的數量，而不是財政部門或者中央銀行獲得的鑄幣稅目標決定中央銀行的資產、負債及 其結構。

 

　　總之，在中國經濟轉型時期，無論是人民銀行拿出真金白銀支持農村信用社改革，對國有商業銀行注資，還是人民銀行為維持人民幣幣值的穩定而導致的人民銀 行資產、負債的急劇擴張及結構調整，都是中國經濟轉型時期人民銀行承擔的實施貨幣政策、維持金融系統穩定等公共政策目標決定的。這是考察人民銀行資產、負 債及構成變化、人民銀行鑄幣稅等相關問題的背景前提。

 

　　(二)對人民銀行持有的外匯儲備的相關問題的說明

 

　　作為一個發展中轉型國家，高額外匯儲備增強了我國綜合國力、國際支付能力以及應對外部衝擊和金融危機的能力，提高了國際社會對我國幣值穩定和經濟穩定 的信心，對應付國際金融危機起到了巨大的作用。但人民銀行持有的巨額外匯儲備也引起了廣泛的關注。人民銀行持有高額外匯儲備資產後，一些人認為外匯儲備是 人民銀行的財富，或者是人民銀行發行紙幣獲得的鑄幣稅，主張將其投入到醫療、公共衛生、教育等領域，甚至提出把外匯儲備分掉。顯然，這是以貨幣鑄幣稅表示 人民銀行鑄幣稅不準確的地方，也是以貨幣鑄幣稅表示中央銀行鑄幣稅容易出現誤解之處。

 

　　從上述外匯儲備的形成過程可以看出，在貨幣當局資產負債表上，外匯儲備作為人民銀行資產負債表上資產方的一類資產，在不考慮人民銀行資本金和營運利潤 的情況下，是人民銀行用人民幣或者發債購買形成的，對應人民銀行資產負債表上的負債。因此，人民銀行持有的外匯儲備不完全是人民銀行鑄幣稅，僅是人民銀行 持有的資產。在我國目前外匯管理制度下，當私人部門增加對人民銀行持有的外匯資產的需求時，人民銀行負債減少的同時，其外匯儲備也減少同等的價值。因此外 匯儲備僅僅是人民銀行持有的資產，而絕大多數不是人民銀行鑄幣稅。僅在人民銀行通過發行基礎貨幣換得外匯儲備資產後，外匯儲備投資獲得的利潤才是來源於人 民銀行鑄幣稅。也可以從另外一個角度理解外匯儲備的性質。假定在沒有財政盈餘的情況下，財政部門通過發行人民幣債券購買外匯儲備，顯然這樣得到的外匯儲備 僅是財政部門的資產，因為財政部發行的債券是需要歸還本金和支付利息的。

 

　　由於外匯儲備是人民銀行的資產，對應其負債，所以任何機構不能無償地從人民銀行拿走外匯儲備資產，否則會導致人民銀行資產損失；而如果人民銀行資本金 過低，或者為負，將影響人民銀行承擔的各項公共職能的效果。當外匯儲備資產過多時，主要有兩類方式解決這個問題，第一類是同時減少資產負債表上資產方的外 匯儲備資產和負債方的負債，也就是人民銀行把外匯資產出售給外匯市場上的參與者——國內外的機構和居民；第二種手段是調整資產負債表上資產方的資產類別， 以實現外匯資產的高收益。

 

　　有人提出用外匯儲備投資石油等戰略性資源。中央銀行超額外匯儲備可以投資於多種形式的資產，購買國外石油礦產資源等也沒有法律上的障礙，這既不會產生 投資過熱，也可以為中國未來的發展做好準備，這種操作僅改變中央銀行的資產結構，即人民銀行資產負債表上外匯儲備減少，石油礦產資源增加。但從中央銀行發 展歷史看，過去各國的中央銀行還沒有這樣的投資決策的案例。從中央銀行承擔的職能看，人民銀行沒有購買石油礦產資源的職責；從機構優勢看，人民銀行投資於 石油礦產資源沒有專業投資公司技術、人力等方面的優勢。如果我國確實有投資石油礦產資源等的戰略需求，應該由專業投資公司來做，他們需要的外匯資產可以從 外匯市場或者人民銀行購買。

 

　　在當前我國外匯管理制度大背景下，人民銀行超額的外匯儲備資產最好的出路是在國際金融市場上購買金融資產。這裡需要澄清外匯儲備的對內和對外投資問 題。不考慮人民銀行直接購買實際資源，在當前我國外匯管理制度大背景下，外匯儲備的運用無所謂對外投資和對內投資，僅是人民銀行資產類別的調整。問題的關 鍵是接受人民銀行外匯資產的投資主體的外匯資產運用是在國外還是國內。如果人民銀行投資外匯儲備於國內的經濟主體，如注資國有商業銀行，這個經濟主體運用 注入的資金投資於國外資產，這並沒有外匯資產的二次結匯問題；如果人民銀行投資於國外大企業債券或股權，國外企業運用獲得的資金然後再投資於中國國內，這 同樣存在二次結匯問題。

 

 

　　五、結論

 

　　1.與其他國家相比，在2001年以前，我國貨幣鑄幣稅與GDP之比、機會成本鑄幣稅與GDP之比是比較高的，貨幣鑄幣稅、機會成本鑄幣稅佔財政收入比重也都比較高；總體看，在1986年至2008年期間，貨幣鑄幣稅、機會成本鑄幣稅與GDP之比有下降趨勢，佔財政收入的比重也有下降趨勢；無論從貨幣鑄幣稅的角度，還是從機會成本鑄幣稅的角度，貨幣發行是人民銀行鑄幣稅的主要來源，我國商業銀行準備金存款的鑄幣稅收入佔鑄幣稅的比例都很低。

 

　　2.在經濟轉型時期，人民銀行鑄幣稅的運用和人民銀行承擔 的各項職能有關。從貨幣鑄幣稅的角度，人民銀行鑄幣稅主要轉化為外匯資產、財政部門債券、金融機構和非金融機構的股權和債權。從機會成本鑄幣稅的角度看， 人民銀行鑄幣稅主要轉化為人民銀行利潤、持有的外匯資產的非資金收益、彌補金融機構的損失、對金融機構的補貼及承擔的其他公共職能的費用支出等。

 

　　3.人 民銀行承擔的各項職能決定了人民銀行的資產、負債及其結構，獲得鑄幣稅僅是其承擔的公共職能的副產品。外匯儲備資產僅是人民銀行資產，對應於人民銀行的負 債，而不是人民銀行的財富；對於超額外匯儲備，可以調整人民銀行資產負債表上資產方的資產類別及構成比例，以實現外匯資產的高收益；另外可能出現的情景 是，同時減少人民銀行持有的外匯儲備和人民銀行的負債。

每月盯人民幣業務進度 勤跑對岸拜會銀行 何壽川親自督軍 打下永豐金中國江山

放行人民幣

人民網IPO獲熱捧

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　　按照發行區間20.00元-22.50元計算，人民網定價對應2011年市盈率高達46.13倍至51.89倍。同期新股的發行市盈率在30倍左右。

　　人民網的發行價在4月19日晚間發佈正式公告，最終定價在20元/股，為網下詢價確定的發行區間下限。儘管如此，人民網的發行市盈率仍超過行業平均市盈率，且接近投價報告推薦的價格區間上限。

　　4月17日，人民網發佈投資風險補充公告，由於IPO定價區間較平均市盈率溢價5.15%-18.28%，存在市盈率回歸、股價下跌等風險；超募資金較多，可能引發淨資產收益率的下降。

　　「人民網在路演中給出的業績增長展望，如果都能夠達到，可以和估值匹配，但這些預測現在無法證實，也無法證偽。」一位參加人民網路演推介的合資基金分析師表示。

　　早在人民網過會之際，即有公募基金資深媒體分析師直言：「人民網IPO不是一次市場化的定價，也不是一次市場化的發行。」

　　市場現在已經以實際行動給了人民網IPO第一次熱烈的掌聲。

無懸念超募

　　1月13日，人民網無懸念地通過發審會，發行6910萬股，發行規模相對主板市場偏小。

　　4月5日，人民網披露招股意向書，公佈詢價和路演工作安排，並隨後在上海、北京、深圳進行多場「一對一」和團體推介以及路演推介會。4月16日披露的發行公告顯示，人民網價格區間上限超過其保薦機構及主承銷商中信證券推薦的估值區間上限。

　　「無論市場上怎麼看，人民網上市後肯定會漲。」一位參加「一對一」路演的基金分析師認為。

　　不止一位參加人民網北京路演和上海路演的機構人士表示，路演推介會較為平淡，推介和問答環節亦沒有出現亮點。在平淡的路演之下，人民網高管團隊和中信證券給出了未來三年35%的淨利潤複合增長率，同時對其輿情服務和無線業務的潛力信心滿滿。

　　4月16日披露的網下發行公告顯示，目前的發行定價區間對應的募集資金總額將達到13.83億-15.55億元，與人民網招股書披露的募投資金需求相比，超募比例高達162.25%-195.03%。根據最新公告，網下認購倍數高達56倍。

　　根據中信證券給出的投資價值報告（下稱投價報告），保薦人對人民網的推薦價格區間為16.50元-21.80元/股，對比詢價結束後20.00元-22.50元/股的定價區間，機構對人民網的追捧顯而易見。

　　「詢價和申購主要看未來二級市場的漲價潛力，人民網這樣的股票未來在二級市場上肯定表現不俗，如果僅考慮二級市場退出帶來的收益的話，還是有很多機構願意認購的。」一位公募基金媒體分析師認為。

　　一位保險資產管理部門人士亦表示：「其實包括我們在內的很多機構也都是考慮到人民網未來只賺不賠，所以都以上限申報。」

　　他透露，人民網的網下詢價十分「踴躍」，機構都是比著投價報告的上限報價。

　　在中信證券的投價報告中，人民網的相對估值參考公司包括東方財富（300059.SZ）和中信證券指數CS互聯網板塊，後者囊括的可比公司包括 樂視網（300104.SZ）、百視通（600637.SH）、焦點科技（002315.SZ）、上海鋼聯（300226.SZ）、生意寶 （002095.SZ）、三五互聯（300051.SZ）、中青寶（300052.SZ）、順網科技（300113.SZ）等。CS互聯網板塊對應 2012年市盈率為27.2倍，東方財富市盈率為33.5倍，綜合通過相對估值法給出人民網25-33倍的2012年市盈率區間。

　　其中樂視網、百視通屬於視頻運營公司，焦點科技、上海鋼聯、生意寶屬於B2B 電子商務公司，三五互聯主業營收來自企業郵箱和網絡域名，中青寶營收來自互聯網遊戲及手機遊戲，順網科技依託網吧行業定位互聯網娛樂平台。

　　在中信證券看來，最適合的人民網估值可比公司是東方財富，後者的主營業務為互聯網網站廣告和信息服務。

　　一位互聯網行業資深分析師卻表示，人民網可以被暫時定位為一家「互聯網平台型廣告公司」，不過目前A股沒有可對比的公司。

　　「從現在確定的定價區間來看，考慮到2012年的每股收益不足0.70元，還是非常貴的。且2012年因為上市募資會降低財務費用，利潤水平將會出現一定程度的非經營性上漲。」一位未參與詢價的大型公募基金經理指出。

　　一位合資基金媒體分析師則表示，人民網的流通盤不大，網下配售部分更加有限，在這種情況下，每個機構中籤分得的份額較少，出價的壓力比較小，且盤子小容易在二級市場被爆炒，機構出價較高也在情理之中。

分板塊估值

　　「我不認為目前有合適人民網的估值參考公司，人民網目前在市場上還是一個稀缺品種。」上述大型保險資產管理公司人士認為。

　　一位大型公募基金資深分析師亦表示，人民網的估值需要考慮業務之間的「協同效應」。

　　根據投價報告，人民網的業務分為三個板塊：一是互聯網廣告，二是輿情和信息服務，三是移動增值業務。如果簡單分板塊比較，人民網估值並不低。

　　投價報告將人民網與新浪、搜狐、網易三大門戶網站以及騰訊、環球網進行對比，人民網在ChinaRank網站排名49位，領先於排名69位的環球網，騰訊和三大門戶則分別位列1、4、5、8位。

　　人民網的互聯網廣告收入增速在業內遙遙領先，2009年-2011年，人民網廣告收入同比增長分別達到41.4%、62.5%和76.6%。

　　如果按照目前的股價計算，搜狐、網易和騰訊的2011年市盈率分別為12.76、14.53和23.61倍，新浪2011年度虧損，無法計算市盈率。人民網對應2011年的市盈率下限超過上述幾家門戶網站和騰訊公司。

　　在上海的路演當中，人民網高管團隊表示，人民網CPM（每千人點擊廣告付費）高於商業網站，其高端受眾佔比為80%，廣告議價能力強，可以一年提價兩次。

　　「人民網在『一對一』推介中也提到了互聯網廣告的提價能力，但我個人認為，互聯網廣告價格目前是一個市場化程度比較高的競爭結果，我不認為人民網未來能夠在互聯網板塊上通過持續提價獲得收入增長。」一位參與「一對一」路演的基金分析師認為。

　　考慮到人民網擁有採編權，與互聯網門戶的平台屬性相比，其媒體屬性不容忽視。一位互聯網行業資深人士認為，人民網估值可與鳳凰新媒體相較。

　　從收入增速來看，鳳凰新媒體（NYSE:FENG）互聯網廣告最近三年收入增速分別為102.5%、145.1%和132.9%，顯著高於人民網互聯網廣告收入增速，但因其2011年仍處於虧損狀態，無法計算市盈率。

　　輿情服務為人民網最具特色的收入來源。人民網團隊在路演推介中表示，輿情和信息服務收入2012年將達到1.8億元人民幣，比2011年的 1.4億元人民幣同比增長28.5%。據有關人士介紹，目前人民網的輿情服務主要包括輿情雜誌、網絡輿情監控平台和輿情報告，其中輿情雜誌主打「幫領導看 網」，目前已經覆蓋全國600個縣，佔到全國總數的三分之一。

　　除此之外，人民網提供的信息服務還包括數據庫等其他信息增值服務、中國共產黨新聞網站建設及其他信息服務和新聞信息版權銷售業務。

　　「人民網的輿情和信息服務面對的都是價格敏感性不高的客戶，我認為這一塊人民網會有比較強的議價能力。」基金分析師說。

　　人民網亦在路演中回應大客戶業務收入時表示，未來對財政部等大客戶的收入會只增不減。

　　上述合資基金媒體分析師表示，人民網的輿情信息服務方面可以與美亞柏科（300188.SZ）和拓爾思（300229.SZ）比較。

　　從收入增長來看，美亞柏科和拓爾思的收入增長相對較為連續，人民網2010年實現了71%的同比增長，但2011年和2012年（預測）的增長率則大幅下降。人民網對應2011年的市盈率水平高於美亞柏科和拓爾思。

　　「人民網的移動增值業務存在一定的不確定性。上市之前，人民網主要依靠股權關係和官方媒體的優勢，實現主營業務增長；未來移動增值業務將依靠B2C業務，成長前景比較難以預料。」另一位參與「一對一」路演的機構分析師直言。

　　人民網的移動增值業務細分為手機報、手機視頻、短信彩信等。就整體增速來看，2010年人民網的移動增值業務出現爆發，增速高達420.3%， 而2011年的增長率則為43.2%，2009年曾出現負增長。手機視頻和短信彩信業務佔移動增值服務的53.2%和28.1%。

　　中信證券的投價報告將人民網的移動增值業務與新浪、搜狐和騰訊的相應業務進行對比。

　　從毛利率看，2011年人民網的毛利率與新浪和搜狐較為接近，但從之前三年的整體水平來看，人民網要比新浪和搜狐低，同時遠低於騰訊60%以上的毛利率水平。

政府背書

　　「人民網的業務模式可以理解為政府背書。」上述大型保險資產管理公司人士坦言。

　　人民網招股書公佈時，其稅收優惠和政府採購對業績的助力已經引發極大的關注。

　　自2008年至2011年上半年的人民網營業收入中，分別有29.53%、22.07%、21.71%和13.02%來自政府購買服務。 2010年和2011年1月－6月，人民網享受稅收政策優惠金額合計分別為2024.88萬元和905.68萬元，分別佔當期稅前利潤總額的25.68% 和29.93%。

　　「人民網的政府屬性其實是一把雙刃劍，一方面能夠成為其業務增長的重要動力之一；另一方面，其政府喉舌屬性將限制其新型業務的拓展。」上述大型公募基金分析師表示。

　　在上海路演過程中，有投資機構問及人民網的政治喉舌屬性是否會影響其商業化運營，人民網團隊則簡單以「現在業務已經全部市場化」予以回應。

　　一位未報價的大型公募基金經理則表示：「目前來看發行定價偏貴，且公司仍不是一個市場化的企業，可以看做一個政府機關或者純粹的國企。」

　　另一位參與「一對一」推介的基金經理乾脆說：「從嚴格意義上來說，人民網不是一個企業。」

　　他認為，人民網在內容方面利用其採編權利打造新聞網站平台，有一定的成長性，過去三年互聯網廣告業務增長也比較具有說服力。但從未來來看，是否能夠等到管制放鬆，成為「中央主流的、靈活的獨家新聞發佈平台」，則尚存在不確定性。

　　上述參加「一對一」路演的公募基金分析師則指出：「人民網的業務分為三塊，但是其整體估值不是三塊估值的相加，而是需要將其各個業務之間的相互影響考慮進去。」

　　他認為，人民網並非主流所定性的「互聯網平台公司」，反而其媒體屬性更強，儘管目前互聯網廣告帶來的收入在三個業務板塊中居首。

　　人民網在路演中稱，目前其互聯網廣告的直接客戶居多，佔70%，未來渠道提供的收入比例會逐步提升。而其廣告可以在每年4月和10月提價兩次，提價幅度為20%。

　　一家參與詢價的大型機構人士表示，從人民網目前承諾來看，其業務增速與估值大致匹配。但未來人民網的業績增長仍存在不確定性。

　　他分析指出：「人民網的一個風險是政策會不會變，國家支持性政策一旦改變會直接影響人民網的市場地位。另一風險則是人民網管理層上市之後的意願，是否仍會積極促進業務的增長。」

　　他表示，人民網的決策不是通過市場化方式決定的，上市後其壟斷性可能更強。「市場化程度嚴重不足導致人民網未來的發展其實難以把握。」

脫離「一美元池塘」混戰 拚出年營收十億元人民幣佳績

人民日報：山東民企低價供電結論不準確

突然殺出的「程咬金」

最近，山東一家民營企業因低價供電引起輿論廣泛關注。

魏 橋創業集團是山東最大的民營企業。據公開的資料顯示，魏橋創業的年銷售收入達到1600多億元，單從年銷售收入看，其規模已經接近國內五大發電集團的水 平。而這家靠紡織起家的企業，如今業務已經包括了紡織、電解鋁和熱電三大板塊，擁有的熱電裝機總規模已在300萬千瓦左右。

企業擁有自備 電廠在中國是稀鬆平常的事情，比如鋼廠、油田等大型企業，都有規模可觀的自備電廠，上百萬的裝機容量也不稀奇。而魏橋創業集團走入公眾視野，是因為這家企 業不僅自己發電自己用，而且還開始供電。更吸引眼球的是，它不僅供電，而且供給居民的電還便宜，只有供電局電價的1/3。

這一消息之所以迅速發酵，還因為最近全國各地都在搞「階梯電價」價格聽證。本來消費者對此輪「階梯電價」就頗有微詞，認為是表面「階梯」，實質漲價。當看到民營企業都能低價供電，不滿情緒更是火上澆油，矛頭直指壟斷的電網企業，甚至質疑「階梯電價」的合理性。

魏橋的電便宜在哪裡

那麼，魏橋創業的電為什麼能如此便宜？通過一些媒體比較深入的實地調查和記者採訪有關業內人士，終於對魏橋集團的「便宜電」有了一些認識。

首先，媒體解讀魏橋現象時，明顯故意放大了某些部分，而有意無意地迴避了一些部分。

據 一家媒體做的實地調查顯示，其實魏橋供給民用的低價電在其整個外售電中比例非常低，只有魏橋村的500戶居民。據記者調查，就是這500戶村民，也是有條 件限制的，甚至也頗有「階梯電價」的性質——每戶村民每年免費供300度電，超過部分要按照0.8元/度左右的價格向電廠購買。而這一價格高於當地供電局 0.55元一度的電價。

正因如此，有精明的村民甚至會把免費得到的電按照0.75元的價格賣給其他用電多的人，然後再去供電所買電網0.55元一度的電，賺取差價。

如果這家媒體調查的情況屬實，那麼魏橋集團所謂以供電局電價1/3的價格給居民供電的概念是折算出來的，並不完全準確。

其次，按照這份調查，魏橋供電的大頭——針對工業用戶的電價是0.79元/度，和電網比並無明顯優惠。

由此可見，所謂魏橋的低價供電的結論並不完全站得住腳。

有趣的是，雖然媒體把魏橋現象炒得沸沸揚揚，但是無論是當事人魏橋創業集團，還是地方政府，均對此保持緘默。包括被動捲入漩渦的國家電網(微博)公司也對此三緘其口，不予置評。記者輾轉找到一些業內人士，他們談了對魏橋現象的看法，但都不願意公開透露姓名。

這些業內人士認為，退一步來看，即便魏橋供電價格真的低於電網，也是有原因的。而且這些原因還都是無法複製也不值得複製的。

首 先，魏橋集團的電廠沒有執行國家節能減排政策，沒有安裝脫硫、脫硝、電除塵等環保設施。而即便是一台魏橋這樣的3萬—5萬千瓦的小機組，安裝一套脫硫、脫 硝裝置的成本也要每千瓦600元左右，因此，一台機組就要花費1800萬元至3000萬元，這還不包括每年的運營費用。如果算上這些環保的硬成本，魏橋的 每度電價至少要提高2—3分錢。

可見，如果魏橋的電真的成本低，很大程度上也是建立在減去了大電廠硬性的環保投入後得來的。所以問題也擺在了面前：我們能鼓勵為了用便宜電而犧牲環境嗎？

其 次，魏橋集團也未繳納國家開徵的政府性基金及附加。目前，國家隨電價徵收的有可再生能源發展基金、重大水利工程建設基金、大中型水庫移民後期扶持基金、地 方中小水庫移民後期扶持基金、城市公用事業附加、農網還貸資金6項基金附加。以山東省電網為例，2011年上繳的這些政府性基金及附加每度電平均就要 4.6分錢。魏橋集團供電用戶多為工商業用戶，基金附加標準還要高於上述平均水平，如果加上這一塊，魏橋集團的電廠每度電又要提高5分錢左右。

僅就這兩項算賬，就可以看出魏橋創業集團的電其實不具備價格優勢。

魏橋現象的意義何在

不少業內人士也指出，雖然魏橋的低價模式可能站不住腳，但是，在電力體制改革10年後，魏橋這一斜殺出來的「程咬金」還是給我們帶來了不小的衝擊。它提示我們，電力體制也許到了進一步深化改革的時期，甚至已經到了一個窗口期。

有專家指出，隨著改革的深入，壟斷行業如何深化改革的呼聲日見其高。壟斷的背後往往是暴利、高福利和粗放的管理，因此打破壟斷是大勢所趨。所以，今天出現的魏橋創業集團很可能成為一塊重要的石子，或許會激起新一輪改革的浪潮，這恐怕是魏橋現象背後最大的意義所在。

比如，按照現行的《電力法》，即便魏橋解決了所有環保問題，補齊了各種附加費用，仍能做到低價供電，那也是違法的。因為《電力法》規定，一個區域內只能有一家供電企業，一個運營主體。很顯然，這樣保護壟斷的法律可能已經明顯滯後。

特 別是在新能源如火如荼發展的今天，如果電力的僵化體制不打破，很可能會成為未來清潔能源發展的最大阻力。國家發改委新能源司一位官員接受記者採訪時說： 「比如太陽能光伏發電產業，不能因地制宜地採取集約發展和分佈式發展並重的道路，就很難快速發展起來。而要實施分佈式發展，不解決電網獨家壟斷就寸步難 行。」

提到未來的電力體制改革，成為眾矢之的的國家電網的態度似乎也有了某種轉變。

一位國家電網的資深人士接受記者採訪 時坦言，雖然電力體制下一步改革有一些思路，比如輸配分離等，但是目前究竟如何走還不明確。不過有一點應該是肯定的，那就是電力的市場化進程是不以人的意 志為轉移的，從趨勢看一定還會加快。電力體制改革不是改不改而是如何改的問題。而如何改的關鍵是我們要找到對國家、對產業、對消費者都有利的模式，找到其 中公平與效率的平衡點。這位人士認為，未來的電力體制改革應該是在發電端更加充分競爭，在售電端則引入競爭。

還有一些專家認為，在目前大 電網基礎上，因地制宜地建設一些分佈式的微電網，改變單一售電主體的模式，使資源利用效率最大化是比較可行也比較穩妥的思路。一方面，我國的能源分佈結構 和經濟發展不均衡導致遠距離、大規模送電是無法避免的現實。把西部能源大規模送到東部，仍然要靠堅強的大電網。同時，對於一些有資源建設分佈式電源的密集 負荷區，採取建設分佈式電源和微電網，把資源就地消納的方式也是重要的補充。這就需要政策上甚至法律上的突破。

當然，建設相對獨立的分佈 式電站和微電網有一個前提，那就是必須考慮能源利用效率和不破壞環境。類似魏橋集團這種採取小火電機組發供電的做法明顯不應該成為今後的選擇。因為這可能 不僅不是改革，甚至是走回頭路。否則我們「十一五」關停的那麼多小火電就會死灰復燃，節能減排的努力也就前功盡棄了。