儘管人民網（603000.SH）的高比例政府採購、市場化程度和增長潛力外界至今頗多微詞，人民網IPO（首次公開發行）的網下詢價依然得到資本市場中最重要的投資者——機構投資者的熱情回應。
按照發行區間20.00元-22.50元計算，人民網定價對應2011年市盈率高達46.13倍至51.89倍。同期新股的發行市盈率在30倍左右。
人民網的發行價在4月19日晚間發佈正式公告，最終定價在20元/股，為網下詢價確定的發行區間下限。儘管如此，人民網的發行市盈率仍超過行業平均市盈率，且接近投價報告推薦的價格區間上限。
4月17日，人民網發佈投資風險補充公告，由於IPO定價區間較平均市盈率溢價5.15%-18.28%，存在市盈率回歸、股價下跌等風險；超募資金較多，可能引發淨資產收益率的下降。
「人民網在路演中給出的業績增長展望，如果都能夠達到，可以和估值匹配，但這些預測現在無法證實，也無法證偽。」一位參加人民網路演推介的合資基金分析師表示。
早在人民網過會之際，即有公募基金資深媒體分析師直言：「人民網IPO不是一次市場化的定價，也不是一次市場化的發行。」
市場現在已經以實際行動給了人民網IPO第一次熱烈的掌聲。
無懸念超募
1月13日，人民網無懸念地通過發審會，發行6910萬股，發行規模相對主板市場偏小。
4月5日，人民網披露招股意向書，公佈詢價和路演工作安排，並隨後在上海、北京、深圳進行多場「一對一」和團體推介以及路演推介會。4月16日披露的發行公告顯示，人民網價格區間上限超過其保薦機構及主承銷商中信證券推薦的估值區間上限。
「無論市場上怎麼看，人民網上市後肯定會漲。」一位參加「一對一」路演的基金分析師認為。
不止一位參加人民網北京路演和上海路演的機構人士表示，路演推介會較為平淡，推介和問答環節亦沒有出現亮點。在平淡的路演之下，人民網高管團隊和中信證券給出了未來三年35%的淨利潤複合增長率，同時對其輿情服務和無線業務的潛力信心滿滿。
4月16日披露的網下發行公告顯示，目前的發行定價區間對應的募集資金總額將達到13.83億-15.55億元，與人民網招股書披露的募投資金需求相比，超募比例高達162.25%-195.03%。根據最新公告，網下認購倍數高達56倍。
根據中信證券給出的投資價值報告（下稱投價報告），保薦人對人民網的推薦價格區間為16.50元-21.80元/股，對比詢價結束後20.00元-22.50元/股的定價區間，機構對人民網的追捧顯而易見。
「詢價和申購主要看未來二級市場的漲價潛力，人民網這樣的股票未來在二級市場上肯定表現不俗，如果僅考慮二級市場退出帶來的收益的話，還是有很多機構願意認購的。」一位公募基金媒體分析師認為。
一位保險資產管理部門人士亦表示：「其實包括我們在內的很多機構也都是考慮到人民網未來只賺不賠，所以都以上限申報。」
他透露，人民網的網下詢價十分「踴躍」，機構都是比著投價報告的上限報價。
在中信證券的投價報告中，人民網的相對估值參考公司包括東方財富（300059.SZ）和中信證券指數CS互聯網板塊，後者囊括的可比公司包括 樂視網（300104.SZ）、百視通（600637.SH）、焦點科技（002315.SZ）、上海鋼聯（300226.SZ）、生意寶 （002095.SZ）、三五互聯（300051.SZ）、中青寶（300052.SZ）、順網科技（300113.SZ）等。CS互聯網板塊對應 2012年市盈率為27.2倍，東方財富市盈率為33.5倍，綜合通過相對估值法給出人民網25-33倍的2012年市盈率區間。
其中樂視網、百視通屬於視頻運營公司，焦點科技、上海鋼聯、生意寶屬於B2B 電子商務公司，三五互聯主業營收來自企業郵箱和網絡域名，中青寶營收來自互聯網遊戲及手機遊戲，順網科技依託網吧行業定位互聯網娛樂平台。
在中信證券看來，最適合的人民網估值可比公司是東方財富，後者的主營業務為互聯網網站廣告和信息服務。
一位互聯網行業資深分析師卻表示，人民網可以被暫時定位為一家「互聯網平台型廣告公司」，不過目前A股沒有可對比的公司。
「從現在確定的定價區間來看，考慮到2012年的每股收益不足0.70元，還是非常貴的。且2012年因為上市募資會降低財務費用，利潤水平將會出現一定程度的非經營性上漲。」一位未參與詢價的大型公募基金經理指出。
一位合資基金媒體分析師則表示，人民網的流通盤不大，網下配售部分更加有限，在這種情況下，每個機構中籤分得的份額較少，出價的壓力比較小，且盤子小容易在二級市場被爆炒，機構出價較高也在情理之中。
分板塊估值
「我不認為目前有合適人民網的估值參考公司，人民網目前在市場上還是一個稀缺品種。」上述大型保險資產管理公司人士認為。
一位大型公募基金資深分析師亦表示，人民網的估值需要考慮業務之間的「協同效應」。
根據投價報告，人民網的業務分為三個板塊：一是互聯網廣告，二是輿情和信息服務，三是移動增值業務。如果簡單分板塊比較，人民網估值並不低。
投價報告將人民網與新浪、搜狐、網易三大門戶網站以及騰訊、環球網進行對比，人民網在ChinaRank網站排名49位，領先於排名69位的環球網，騰訊和三大門戶則分別位列1、4、5、8位。
人民網的互聯網廣告收入增速在業內遙遙領先，2009年-2011年，人民網廣告收入同比增長分別達到41.4%、62.5%和76.6%。
如果按照目前的股價計算，搜狐、網易和騰訊的2011年市盈率分別為12.76、14.53和23.61倍，新浪2011年度虧損，無法計算市盈率。人民網對應2011年的市盈率下限超過上述幾家門戶網站和騰訊公司。
在上海的路演當中，人民網高管團隊表示，人民網CPM（每千人點擊廣告付費）高於商業網站，其高端受眾佔比為80%，廣告議價能力強，可以一年提價兩次。
「人民網在『一對一』推介中也提到了互聯網廣告的提價能力，但我個人認為，互聯網廣告價格目前是一個市場化程度比較高的競爭結果，我不認為人民網未來能夠在互聯網板塊上通過持續提價獲得收入增長。」一位參與「一對一」路演的基金分析師認為。
考慮到人民網擁有採編權，與互聯網門戶的平台屬性相比，其媒體屬性不容忽視。一位互聯網行業資深人士認為，人民網估值可與鳳凰新媒體相較。
從收入增速來看，鳳凰新媒體（NYSE:FENG）互聯網廣告最近三年收入增速分別為102.5%、145.1%和132.9%，顯著高於人民網互聯網廣告收入增速，但因其2011年仍處於虧損狀態，無法計算市盈率。
輿情服務為人民網最具特色的收入來源。人民網團隊在路演推介中表示，輿情和信息服務收入2012年將達到1.8億元人民幣，比2011年的 1.4億元人民幣同比增長28.5%。據有關人士介紹，目前人民網的輿情服務主要包括輿情雜誌、網絡輿情監控平台和輿情報告，其中輿情雜誌主打「幫領導看 網」，目前已經覆蓋全國600個縣，佔到全國總數的三分之一。
除此之外，人民網提供的信息服務還包括數據庫等其他信息增值服務、中國共產黨新聞網站建設及其他信息服務和新聞信息版權銷售業務。
「人民網的輿情和信息服務面對的都是價格敏感性不高的客戶，我認為這一塊人民網會有比較強的議價能力。」基金分析師說。
人民網亦在路演中回應大客戶業務收入時表示，未來對財政部等大客戶的收入會只增不減。
上述合資基金媒體分析師表示，人民網的輿情信息服務方面可以與美亞柏科（300188.SZ）和拓爾思（300229.SZ）比較。
從收入增長來看，美亞柏科和拓爾思的收入增長相對較為連續，人民網2010年實現了71%的同比增長，但2011年和2012年（預測）的增長率則大幅下降。人民網對應2011年的市盈率水平高於美亞柏科和拓爾思。
「人民網的移動增值業務存在一定的不確定性。上市之前，人民網主要依靠股權關係和官方媒體的優勢，實現主營業務增長；未來移動增值業務將依靠B2C業務，成長前景比較難以預料。」另一位參與「一對一」路演的機構分析師直言。
人民網的移動增值業務細分為手機報、手機視頻、短信彩信等。就整體增速來看，2010年人民網的移動增值業務出現爆發，增速高達420.3%， 而2011年的增長率則為43.2%，2009年曾出現負增長。手機視頻和短信彩信業務佔移動增值服務的53.2%和28.1%。
中信證券的投價報告將人民網的移動增值業務與新浪、搜狐和騰訊的相應業務進行對比。
從毛利率看，2011年人民網的毛利率與新浪和搜狐較為接近，但從之前三年的整體水平來看，人民網要比新浪和搜狐低，同時遠低於騰訊60%以上的毛利率水平。
政府背書
「人民網的業務模式可以理解為政府背書。」上述大型保險資產管理公司人士坦言。
人民網招股書公佈時，其稅收優惠和政府採購對業績的助力已經引發極大的關注。
自2008年至2011年上半年的人民網營業收入中，分別有29.53%、22.07%、21.71%和13.02%來自政府購買服務。 2010年和2011年1月－6月，人民網享受稅收政策優惠金額合計分別為2024.88萬元和905.68萬元，分別佔當期稅前利潤總額的25.68% 和29.93%。
「人民網的政府屬性其實是一把雙刃劍，一方面能夠成為其業務增長的重要動力之一；另一方面，其政府喉舌屬性將限制其新型業務的拓展。」上述大型公募基金分析師表示。
在上海路演過程中，有投資機構問及人民網的政治喉舌屬性是否會影響其商業化運營，人民網團隊則簡單以「現在業務已經全部市場化」予以回應。
一位未報價的大型公募基金經理則表示：「目前來看發行定價偏貴，且公司仍不是一個市場化的企業，可以看做一個政府機關或者純粹的國企。」
另一位參與「一對一」推介的基金經理乾脆說：「從嚴格意義上來說，人民網不是一個企業。」
他認為，人民網在內容方面利用其採編權利打造新聞網站平台，有一定的成長性，過去三年互聯網廣告業務增長也比較具有說服力。但從未來來看，是否能夠等到管制放鬆，成為「中央主流的、靈活的獨家新聞發佈平台」，則尚存在不確定性。
上述參加「一對一」路演的公募基金分析師則指出：「人民網的業務分為三塊，但是其整體估值不是三塊估值的相加，而是需要將其各個業務之間的相互影響考慮進去。」
他認為，人民網並非主流所定性的「互聯網平台公司」，反而其媒體屬性更強，儘管目前互聯網廣告帶來的收入在三個業務板塊中居首。
人民網在路演中稱，目前其互聯網廣告的直接客戶居多，佔70%，未來渠道提供的收入比例會逐步提升。而其廣告可以在每年4月和10月提價兩次，提價幅度為20%。
一家參與詢價的大型機構人士表示，從人民網目前承諾來看，其業務增速與估值大致匹配。但未來人民網的業績增長仍存在不確定性。
他分析指出：「人民網的一個風險是政策會不會變，國家支持性政策一旦改變會直接影響人民網的市場地位。另一風險則是人民網管理層上市之後的意願，是否仍會積極促進業務的增長。」
他表示，人民網的決策不是通過市場化方式決定的，上市後其壟斷性可能更強。「市場化程度嚴重不足導致人民網未來的發展其實難以把握。」