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人民幣持續弱勢

　進入2012年，人民幣對美元中間價波動的幅度和頻率都明顯加大。從央行公佈的匯率中間價曲線圖可以看出，各個交易日的人民幣對美元匯率一直在圍繞著「6.30」上下波動，漲跌幅在0.6%以內。此特徵十分明顯。

　　相較於2005年匯改以來的其它年份，今年人民幣中間價出現貶值的次數更為頻繁。2012年前五個月，在總共96個交易日中，高達56個交易日出現貶值，只有40個交易日是升值的，貶值日數大幅超出其他年份。

　　以相同的方法測算，2011年前五個月，在總共98個交易日中，貶值的只有4個，升值的為94個；2010年前五個月，在總共99個交易日中， 貶值的個數為0，99個交易日全部實現升值。即使在人民幣對美元保持基本穩定的2009年，前五個月升值的交易日也依然達到了52個，貶值的交易日只有 45個。

　　顯然，受到海外市場和國內銀行間即期匯市人民幣貶值預期的影響，由官方公佈的人民幣對美元中間價也出現了經常性貶值。

　　從2011年下半年開始，人民幣在海外無本金交割遠期市場（NDF）上大部分時間的匯率，要低於央行制訂的人民幣現貨匯率，顯示人民幣的貶值預期已經顯現。

　　國務院發展研究中心金融所研究員吳慶告訴財新記者，長期看，人民幣的確具有升值潛力，但從短期來看，人民幣單邊升值已近盡頭，短期內人民幣匯率將會維持波動，更有可能繼續在波動中出現貶值趨勢。這個「短期」是指兩到四個季度。

　　吳慶認為，從2011年四季度開始，人民幣匯率已經開始接近均衡位置，單邊上行的趨勢已經結束，並進入波動區間；其次，是中國經濟增速正在下 滑，市場形成了對人民幣的擔憂情緒，投資者的風險偏好正在改變，貶值預期增強；同時，理論上貨幣在單邊升值過度以後，通常會出現一定階段的貶值。

　　人民幣對美元匯率接近均衡的主要依據是中國貿易盈餘趨向合理，2011年中國經常性賬戶貿易盈餘佔GDP的比重下降至2.8%，低於3%的國際公認標準。

　　同時，也有數據證明市場對持有人民幣表現出了擔憂情緒。

　　香港金管局此前公佈的數據顯示，截至3月底，香港的人民幣存款為5543億元人民幣，環比減少2.1%，這已經是香港自去年12月以來連續第四個月人民幣存款出現下降。

　　中國4月代客結售匯數據也佐證了這種趨勢。4月銀行代客結售匯逆差37億美元。這是自去年11月、12月以來，結售匯再現逆差。

　　而且，4月銀行代客結匯1102億美元，較3月大幅下降了225億美元，結匯規模收縮顯著；4月售匯1139億美元，較3月下降了109億美 元。結匯下降規模遠遠快於售匯，這說明企業、機構、個人更願意持匯。吳慶猜測，也不能排除當局有意讓人民幣匯率隨著市場預期適度貶值，以助力出口的可能。

　　對外經貿大學金融學院院長丁志傑對財新記者表示，還需要注意到近一段時間人民幣對美元具有明顯的雙向波動特徵，隨著美元的階段性走強，人民幣的階段貶值預期也將隨之增強。

　　進入5月以來，由於歐債風險加劇以及市場對美元避險作用的回歸，美元指數出現了一波近似於直線上升的走勢，而包括人民幣在內的非美貨幣卻應聲回落。美元走強或許還將持續。

　　恆生銀行私人銀行及信託服務主管陸庭龍認為，考慮到歐洲貨幣聯盟的經濟增長前景，以及可能出現的「希臘出走」重新構成風險，在避險情緒下，美匯指數還有機會上揚。

　　對於年內人民幣走勢，吳慶表示，如果真正讓市場決定人民幣匯率，人民幣有效匯率在今年貶值的可能性要大於升值。但現在面臨兩個不確定，一是銀行間即期匯市的波幅仍然偏小，二是當局並沒有承諾不干預匯市。這種制度上的限制使得市場不一定能反映更為真實的交易。

　　丁志傑稱，現在人民幣匯率正處於轉折期，波動比較常見。

　　但從長期看，中國經濟的基本面相較其它經濟體仍然較好，因此人民幣將保持強勢貨幣的狀態，只是升值幅度可能縮小。

人民幣直兌日元

人民幣國際化又出現一個里程碑。2012年6月1日開始，人民幣兌日元在東京和上海外匯交易市場實現直接交易，兩國貨幣兌換時無需再通過美元套算匯率。

　　這是一個自上而下的決定。5月29日，日本財務大臣安住淳和中國央行下屬的外匯交易中心同時發佈這一消息。

　　一位中國央行知情人士在接受財新記者的採訪時說，節約匯兌交易成本是情理之中的結果，但此舉有比節約交易成本更深層次的含義，即匯率形成方式的變化。

　　「脫離中介貨幣是跨時代的事情。」橫濱國立大學經濟系教授上川孝夫告訴財新記者，因為美元作為中介通貨被視為主要貨幣，這次直接交易脫離美元，從未來50年甚至100年的長遠角度看，是個轉折點。

　　人民幣和日元直接交易，是2011年底中日兩國提出加強金融市場合作一攬子安排的一部分，除此之外，還包括促進人民幣與日元在兩國跨境交易中的使用、日本政府準備購買中國國債，以及鼓勵私營部門在海外市場發展人民幣和日元計價的金融產品和服務。

　　今年2月和4月，日本財務大臣安住淳分別會晤中國國務院副總理王岐山以及財政部長謝旭人。包括中國人民銀行、日本財務省及日本央行人士在內的工 作組，曾在2月召開第一屆中日金融市場發展聯合工作組會議，並計劃於6月5日在東京再次召開該會議，除對現在已經取得的成果進行評估之外，還將討論今後如 何進一步推進。

直接交易跨步

　　6月1日之前，在東京市場沒有日元兌人民幣的匯率掛牌。據日本財務省發佈的開展直接交易的內容，在東京市場，參加市場的銀行向作為報價經紀商（voice brokers）的短期信用公司報出人民幣兌日元的匯率，短期信用公司據此發佈匯率，銀行則以這個發佈的匯率進行交易。

　　對於哪些銀行可以參與報價，日方沒有設定特別的限制。日本三大銀行（即三菱東京UFJ銀行、三井住友銀行和瑞穗銀行）即日稱將參與直接交易。有消息稱，中國銀行、招商銀行及匯豐銀行亦可能參加。

　　上海的中國銀行間外匯市場從1995年開始人民幣兌日元掛牌交易，此番變化在於，人民幣兌日元的形成方式。此前，是根據當日人民幣兌美元匯率中 間價以及美元兌日元匯率套算形成。6月1日開始，人民幣兌日元匯率將由直接做市商報價形成。至此，在中國銀行間外匯市場掛牌的九個貨幣中，人民幣兌美元、 日元、盧布和林吉特四個貨幣對的中間價通過做市商報價直接形成，人民幣兌歐元、港元、英鎊、澳大利亞元和加拿大元五個貨幣對的中間價通過人民幣兌美元匯率 中間價套算形成。

　　在上海外匯市場，與目前人民幣兌美元的交易相似，中國外匯交易中心將指定一些銀行為做市商。外匯交易中心每天早晨開盤前根據做市商報價算出平均值發佈中間價。每日銀行間外匯市場兌人民幣交易價，在中間價上下3%的幅度內浮動。

　　除了上述三大日本銀行的中國當地法人在準備當做市商，一位接近日本政府的人士對財新記者表示，除了中國大型銀行，反映中日貿易的實際實力，擁有 與日本企業密切關係的東部沿海地區的地方銀行也會發揮重要作用。道瓊斯通訊社消息稱，中國央行已批准19家銀行為直接交易做市商。中國央行上述知情人士基 本肯定了這一說法。

　　人民幣兌美元直接交易，有利於匯率更真實地反映兩國貨幣購買力比價。上述央行知情人士說，在直接交易的初期，上海市場的做市商可能確實還是參考 美元套算來報價，直接報價的結果和套算結果可能差別不會很大，但是隨著市場波動，若美元未來遇到一些衝擊，或在貿易中對人民幣和日元確實有實實在在的需 求，資金的供給方和需求方確實是來自中日貿易，市場報價就會對兩國貨幣的供給和需求有直接的反映。

　　因為東京市場的初期規模較小，其匯率可能大幅度波動。對此，一位日本央行相關人士稱，「東京市場人民幣流動性低的情況可能導致匯率大幅變動，這 的確是一個課題」。此外，日本《讀賣新聞》指出，就像上海和香港兩個市場的人民幣兌美元匯率存在差異，東京和上海市場以及通過美元套算的匯率也可能出現不 同。然而，一位日本財務省官員對財新記者表示，雖然在岸和離岸市場的人民幣兌美元匯率有差距，但差距不是很大，這仍然是自然的事情，不必過於擔憂。

　　上述央行知情人士認為，直接報價和套算價格之間的差異的確可能帶來的套匯，「先走一步瞧一步」，目前先把直接交易的基礎設施搭好，未來市場變化有待觀察。

匯率自主定價開端

　　中日兩國貨幣直接兌換交易的意義在何？

　　此前，在中國外匯交易市場上，商業銀行主要將人民幣兌日元頭寸通過美元拆分平盤，即拆分成日元兌美元和人民幣兌美元兩個貨幣分別平盤。西南地區一家城商行外匯交易員告訴財新記者，與拆分交易相比，直接交易相對降低了銀行的交易成本，銀行對客戶讓利空間更大。

　　日本財務大臣安住淳5月29日表示，「直接交易有利於降低交易成本並減輕結算風險，且有助於提高兩國貨幣的便利性，以及活躍東京金融市場。」

　　另外，日本政府希望借此擴大中日貿易規模。中國已經成為日本最大的貿易夥伴，中日貿易在2011年達到27.5萬億日元，對華貿易佔著日本進出 口總額的兩成。日本則是中國僅次於美國、歐盟、東盟的第四大貿易夥伴。不過，到目前為止，中日貿易結算當中，美元佔約六成的多數，日元則佔著三成，人民幣 不到1％。

　　除了幫助微觀主體節省交易成本和促進貿易增長，最核心的變化還在於人民幣兌非美元國際主要貨幣價格形成方式的變化。

　　上述央行知情人士說，以往都是先形成美元中間價，其他價格都根據美元套算，這套遊戲規則核心還是人民幣兌美元的遊戲規則。現在隨著人民幣逐步走 出去，市場上人民幣兌很多幣種有直接掛牌的需求，原則上，人民幣跟任何其他貨幣的匯率是可以直接根據市場供需來定的，而不必再依託第三方貨幣來決定，「客 觀上為未來人民幣作為一種大國貨幣奠定基礎，更多的意義在於此，這是著眼於未來展望的意義」。

　　上述接近日本政府的人士指出，「人民幣和日元直接交易是人民幣真正地走向國際化一個必要的過程」。對於中國選擇日本作為夥伴的理由，他表示，到 現在為止，人民幣走出去以香港和周邊地區為主，但考慮到更廣泛的「亞洲」和「主要國家」，對中國而言，日本是一個合理的選擇。中國與美國有貿易順差及匯率 問題，歐洲經濟又不穩定，用排除法也是日本。他還表示，逐步擺脫對美元的依賴是中國的政策導向，這次直接交易的決定就是往此方向走了一步。

　　倫敦和新加坡等地均有意建設人民幣離岸市場，國際競爭愈演愈烈。東京市場實現人民幣與日元的直接交易，有助於早期完善人民幣離岸市場，並在此競爭中佔優勢。

　　上述接近日本政府的人士也表示，今後人民幣交易增加是歷史上不可逆的趨勢，因此日本領先於其他發達國家正在準備。「與利用香港的倫敦不同，日本正致力於和北京政府步調協調，這是最大的區別。」他強調。

　　橫濱國立大學經濟系教授上川孝夫認為，直接交易有利於人民幣和日元匯率更加穩定。之前，由於日元兌美元的劇烈匯率波動以及人民幣兌美元的穩定波動，日元兌人民幣的匯率不太穩定。以後如果出現過度波動，中日當局會幹預市場，將匯率穩定起來。

　　上川孝夫進一步指出，若日元兌人民幣的匯率穩定起來，這意味著日元和東盟貨幣也將穩定，最終導致東亞地區貨幣趨穩。由此，至今沒有很大進展的東盟10+3在外匯合作方面有望出現進展，從而推動此地區的投資和貿易。

　　另一方面，上述日本央行相關人士被問這一步對未來人民幣國際化和可自由兌換有何影響時表示，「中日貨幣直接交易有象徵性意義，不過尚未發生戲劇性的變化，也不會讓我重新考慮人民幣的現狀」。

　　國家行政學院決策諮詢部副主任陳炳才接受財新記者採訪時說，人民幣和日元直接交易，以後能形成多大的市場規模，還需要時間來檢驗。日本企業和銀行是否願意持有人民幣。中日兩國的商業銀行是否有人民幣業務往來，現在都還有制度障礙。

　　接近日本政府的人士也承認，目前東京市場幾乎沒有人民幣，以人民幣接受付款的日本企業幾乎等於零。交易很不方便，例如從日本不能寄押金到北京。 大企業可以寄到香港，但中小企業和個人，因為沒有人民幣服務無法寄去。未來以匯市的成長為前提，人民幣存款和以人民幣核算的債券等商品預計會出現。

　　多位日本相關人士認為，為在東京市場開發人民幣存款、以人民幣核算的債券等其他商品，仍然取決於中國政府是否放寬對資本項目的限制，以及東京市場的人民幣流動性多大。

　　日本財務大臣安住淳在發佈直接交易的消息時亦表示，希望在交易上出現障礙時，與中方進行磋商，來提高便利性。雖然直接交易沒有任何成本，能給市場多一個選擇，但是直接交易的厚度是否會順利增加尚不清晰，還需要更多的時間。

　　對此，上述中國央行知情人士說，人民幣怎麼去日本、日元怎麼來中國，具體操作的安排涉及到日本和中國外匯管理、支付、清算的規定。如果能有這些政策配合，當然更有利於市場發展，中日央行也在這方面合作。但也會是分步驟推進的，因為要突破很多制度性的障礙。

人民幣從香港出發

香港已經成為當前境外主要的人民幣接受地區和人民幣沉澱地區。

　　截至2012年3月末，與香港地區發生的跨境人民幣實際收付累計結算量在總量中的佔比超過50%，內地與香港的人民幣收付結算總量已經超過3萬 億元。同期，香港人民幣存款已經達到5543億元，是2003年年末人民幣存款量的620倍，人民幣已成為香港地區的第二大外匯幣種。

　　不僅如此，香港目前已經建立了有一定規模的人民幣外匯市場、拆借市場和債券市場，已經推出了包括匯率、利率、投資基金、股票等在內的多種人民幣計價金融產品。

　　但香港人民幣業務依然存在較大的進一步建設完善空間。比如，從2011年9月開始，受歐洲債務危機爆發等多重國內外因素影響，作為香港人民幣流 動性重要指標的香港人民幣存款開始下降。至2012年3月末，香港人民幣存款在香港全部外匯存款中的佔比下降了3個百分點（圖一）。

圖一

　　最近，國外學者通過對全球最大的離岸市場——1974年以來的歐洲美元市場——銀行資金流動的分析指出，資金流動主要以完全離岸模式為主，即是 非居民之間的資金交易。據國際經驗，結合現已出台的有關支持香港人民幣業務發展政策以及當前香港人民幣業務發展所存在的問題，建議下一階段支持香港發展離 岸市場的重點是：推動建立人民幣境外循環機制，促進香港在境外人民幣業務發展過程中的核心作用。

過往政策成效

　　2003年，中國人民銀行發佈公告，宣佈為香港個人人民幣業務提供清算服務，香港正式開展個人人民幣業務。2007年，有關部委發佈《境內金融 機構赴香港特別行政區發行人民幣債券管理暫行辦法》，正式建立香港人民幣債券發行機制。2009年至2011年期間，人民銀行多次修改並完善香港人民幣業 務清算協議，支持香港企業和金融機構與境內開展跨境人民幣結算業務。2010年，香港金管局明確了香港人民幣業務的監管原則和操作安排。2011年2月， 「十二五」規劃綱要提出，支持香港發展成為離岸人民幣業務中心和國際資產管理中心。2011年8月，國務院副總理李克強在香港公佈了包括「積極支持香港人 民幣市場發展，拓展香港與內地人民幣資金循環流通渠道」等多項支持香港發展離岸人民幣業務的政策措施。

　　從離岸人民幣市場建設角度來看，上述已經出台的政策措施效果明顯，基本解決了兩方面的問題。

　　一是確立了香港人民幣業務的運行和監管制度。根據「一國兩制」原則，香港人民幣業務的運行和管理，以香港和內地金融監管機構協調配合為基礎，香港當地人民幣業務按照香港當地的法律和法規開展，涉及香港與內地之間的跨境人民幣業務應該按照內地有關法律法規開展。

　　二是構建了香港人民幣回流內地以及內地人民幣流向香港的資金循環機制，初步解決了香港人民幣資金的來源和使用渠道問題。目前香港與內地人民幣資 金的清算和結算渠道比較順暢，香港可以通過貿易、投資等多種渠道從內地獲得人民幣資金，並將人民幣資金投資於內地實體經濟和金融市場。

　　儘管香港人民幣市場發展取得了較大的成績，但香港人民幣業務仍存在較大的完善空間。從鞏固香港國際金融中心地位的角度看，目前香港離岸人民幣市場存在以下三方面的問題。

圖二

圖三

　　一是人民幣流動性尚不充沛；二是境外第三方國家和地區參與香港人民幣市場的比例不高，市場參與者亟待進一步豐富和多樣化。目前，香港人民幣業務 「內地化」色彩非常濃。以香港人民幣業務參加行向企業發放的人民幣貸款業務為例，絕大多數貸款企業是內地企業，非內地企業的人民幣貸款餘額佔比非常低（圖 二）；三是人民幣業務吸引力需要進一步提升。以存款業務為例，在人民幣存款下降11%時，香港外匯存款反增了4%。以香港銀行向香港境外國家和地區發放的 跨境貸款為例，人民幣計價的貸款佔比持續偏低（圖三）。

發展建議

　　如前所述，國外學者通過對歐洲美元市場38年期間的分析，指出離岸市場的資金流動主要表現為完全離岸模式（非居民->非居民->非 居民）、回流模式（居民->非居民->居民）、境外貸款形式（居民->非居民->非居民），境內借款模式（非居民->非居 民->居民）等四類流動模式，四種資金流動模式並不會固定，會隨著離岸和在岸市場的變化而發生變動。

　　以歐洲市場為鏡鑑，建議在香港發展離岸市場考慮出台以下政策：

　　一是在國家政策層面繼續明確支持香港發展離岸人民幣市場。長期以來，投資者對香港離岸市場的發展有較多質疑，認為香港人民幣業務的發展會引發資 金的跨境套利和套匯行為以及其他金融風險。尤其是最近，環球銀行金融電信協會（SWIFT）公佈數據指出，人民幣是當前全球第三大信用證開證幣種，並且絕 大多數人民幣信用證由內地銀行開往香港。這進一步引發了對跨境人民幣業務以及香港離岸人民幣市場發展的質疑，認為香港的人民幣市場滋生了套利和投機行為， 影響了中國金融穩定。

　　將當前中國金融制度的缺陷歸咎於離岸人民幣市場的存在似有不妥。並且，從國際離岸市場發展的國際經驗看，在較長時間，離岸市場扮演的角色主要是 服務非居民與非居民之間的金融交易，而內地向香港開出信用證，資金再從香港回流內地這種居民與非居民之間的交易行為僅僅是短期現象。為避免由於過度關注這 種短期現象，而忽視香港人民幣市場發展對推動香港長期繁榮和發展的長遠戰略作用，建議在國家層面，繼續明確宣佈支持香港發展離岸人民幣業務。

　　二是通過資本項下業務向香港輸出人民幣資金，增加香港的人民幣流動性。人民幣資金存量事關人民幣的流動性，是香港人民幣市場提升吸引力，確保下一步更大發展的基石。目前，香港人民幣流動性不足的問題，已影響了部分人民幣計價金融產品的市場表現。

　　例如，由於人民幣流動性不足等原因影響，截至2012年4月末，香港第一隻人民幣計價股票匯賢居REITS已經下跌超過20%。不僅如此，由於 人民幣流動性不足以支持人民幣債券的融資需求，當前香港人民幣債券的發行票面利率較去年平均上升150個基點左右，人民幣債券融資成本已經顯著提高。

　　下一步，有必要在確保風險可控和境內金融市場平穩發展的前提下，大幅增加香港人民幣資金的存量。從目前政策框架看，香港市場可以通過進口貿易付 出人民幣、人民幣對外直接投資、人民幣對外項目貸款、香港清算行購買人民幣、個人人民幣業務等渠道獲得人民幣資金。然而，上述渠道由於受內地與香港貿易結 構、人民幣存在升值預期、境外投資金額規模需要逐級審批等因素影響，不可能在短期內實現人民幣向香港的大量輸出。為盡快提高香港人民幣存量，建議傚法日本 「黑字還流」計劃，設立人民幣海外貸款公司，或者開展境內居民對外金融投資試點，通過資本項下向香港輸出人民幣資金，增加香港人民幣市場的流動性。

　　三是豐富香港人民幣市場境外參與主體，建立人民幣境外循環機制，確立香港在境外人民幣業務發展中的核心作用。目前，香港與境內人民幣資金的流通 渠道已經比較順暢，人民幣資金回流渠道已經比較順暢。從鞏固香港國際金融中心建設和推動人民幣國際化等多個角度考慮，繼續實施類似推動人民幣資金回流境內 的措施，例如增加境內機構赴香港發行人民幣債券額度，允許境內機構從香港借入人民幣貸款等，對支持香港人民幣市場發展的意義已經不大。

境外循環之策

　　下一步，香港人民幣業務發展的重點應該提高境外第三方國家和地區的企業或個人參與香港人民幣業務的比例，推動香港與第三方國家和地區開展人民幣業務。據此，建議考慮以下政策：

　　明確允許非香港居民可按香港當地法律法規要求，開立人民幣銀行結算賬戶，開展個人人民幣業務。目前，香港個人人民幣業務限於香港本地居民，為提升香港人民幣市場對境外的吸引力，應進一步放開香港個人人民幣業務。

　　在條件成熟的情況下，取消內地人民幣業務結算代理行向境外人民幣業務參加行提供的人民幣購售額度。境內人民幣業務結算代理行向境外人民幣業務參 加銀行提供一定額度的人民幣購售服務，是跨境貿易人民幣結算試點初期的制度安排。取消人民幣購售額度後，境外人民幣業務參加行可以通過香港人民幣市場拆入 人民幣資金，在香港形成新的人民幣資金需求方和供應方，這有利於深化香港人民幣市場的發展。

　　試點允許香港地區企業或在香港註冊的境外機構在境內銀行間債券市場發行人民幣債券，並將募集的人民幣資金用於在內地以外的投資項目。開展該項試 點將對香港目前的人民幣「點心債」市場形成有益的補充，進一步提升香港對境外投資者的吸引力。另外，2010年，相關部委已經發佈了《國際開發機構人民幣 債券發行管理暫行辦法》，並已經開展了試點業務。因此，允許香港地區企業或在香港註冊的境外機構在境內銀行間債券市場發行人民幣債券並不屬於大的政策突 破。

　　鼓勵中國「走出去」企業加強與香港金融機構的合作，通過向香港金融機構籌集人民幣資金投資境外項目。目前，我國「走出去」企業數量龐大，並且由 於多種因素影響，「走出去」企業普遍面臨融資難的問題。可以考慮充分發揮香港人民幣市場的優勢，為我國「走出去」企業提供人民幣融資支持。

　　配合香港金管局形成對香港人民幣業務合理的監管標準。在「一國兩制」的原則下，為支持香港人民幣貸款市場的發展，建議內地金融監管機構積極協調香港金管局，進一步放鬆香港人民幣業務監管標準，提高甚至取消現行的人民幣未平倉淨上限等指標。

　　總而言之，支持香港發展離岸人民幣市場的目的在於推動香港金融業和香港經濟的持續發展。內地金融監管機構應協助香港金融服務行業及時瞭解內地跨 境人民幣業務政策，以更好地發揮香港金融服務業的專業化優勢，吸引全球的人民幣資產持有者到香港尋求人民幣計價產品的金融服務支持。

　　為此，建議從兩方面採取措施，一方面，形成規範、明確、公開、制度化的跨境人民幣業務管理規定。據瞭解，目前部分跨境人民幣業務，例如外資金融 機構人民幣增資業務，依然採用個案試點的方式辦理，相關業務辦理流程並不對外公佈。建議盡快完善並公佈相關管理辦法和操作細則，便於外界瞭解業務管理制度 和業務辦理流程。另一方面，建議可以建立境內金融監管機構與香港金融監管機構和香港金融行業協會的交流平台，定期或不定期地通過研討會等多種形式，與香港 金融服務行業交流內地有關政策的內容及變動情況。█

　　作者為資深金融從業人員

分享： 人民幣首啖期貨

　香港交易所將於9月17日推出人民幣貨幣期貨，全球首隻美元兌人民幣可交收貨幣期貨合約由此誕生。

　　這是繼人民幣債券、人民幣交易所買賣基金、人民幣房地產投資信託基金後，港交所掛牌買賣的第四種以人民幣交易的產品。

　　「是為這個離岸人民幣中心再添一把火。」一位央行人士告訴財新記者，香港長期以來是國際金融中心，法律法規健全，人才充沛，非常適合成為離岸人 民幣中心。未來在香港還將推出更多人民幣衍生品，同時鼓勵更多的境外機構而非內資機構在香港發行人民幣債，主要目的是鼓勵人民幣在境外流通，而非回流國 內。推出人民幣期貨正是為了創造更多的金融衍生品種，把人民幣留在境外，希望能逐漸形成一個真正的人民幣離岸市場。

　　在此之前，較為流行的人民幣衍生產品只有人民幣無本金交割遠期外匯交易（Non-deliverable Forwards，NDF）。

　　最初的人民幣遠期交易於1996年6月誕生於新加坡。此後，香港、台灣、倫敦等地區也相繼建立了人民幣遠期交易市場。

　　「離岸交易一般分為現貨交易和遠期交易，在遠期交易基礎上又搞了適合大眾買賣的產品，就是期貨，未來還會有期權。」 北京師範大學國際金融研究所所長賀力平表示，人民幣期貨能夠促成大家對遠期價格的市場走勢形成相對一致的看法，即「發現價格」。

　　一位接近央行的資深金融專家透露，在香港大量嘗試人民幣衍生品是政府為了「做試驗」。政府希望借助香港這個離岸市場，觀察人民幣在不受管制條件下，在國際市場上的匯率、利率的波動情況，以及可能出現的金融創新，促進在岸人民幣的國際化進程。

人民幣價格發現

　　根據港交所公佈的文件，人民幣期貨每份合約金額為10萬美元，最低波幅0.0001元人民幣，採取實物交割。可供交易的合約月份為2012年 10月、11月、12月以及2013年1月、3月、6月及9月，交易時間為上午9時至下午4時15分，最後結算價以最後交易日上午11時15分財資市場公 會公佈的美元兌人民幣（香港）即期匯率定盤價為基準，交易所費用為8元人民幣。

　　專家普遍認為，和遠期相比，期貨的推出可以幫助人民幣價格發現，提高交易效率，提供外匯避險工具，對人民幣國際化有著不可忽視的意義。

　　「大家對價格的看法不一樣，集中反映在交易當中，如果有一個報價出來，有一個買方，這樣一來就達成了一個看法，這個看法對市場反過來也有指導作用，在定價方面發揮了信息傳播和鑑別的功能。總而言之，人民幣期貨對人民幣國際化有著很重要的推動作用。」賀力平指出。

　　上海財經大學現代金融研究中心副主任奚君羊也認為，期貨交易的重要功能是價格發現，因此它會根據交易地的市場主體、各國基本面變化、匯率預期， 從而通過期貨交易把它們的匯率變動預期體現出來，所以它肯定會參與人民幣的定價。從某種角度來說，未來境內對人民幣的定價權，一定程度上會受到香港人民幣 期貨交易的影響。

　　奚君羊還表示，人民幣期貨可以提高外匯的交易效率，「遠期是場外一對一的交易，要賣出就要找一個人買進。而期貨是在交易所像股票一樣集中交易，所以交易效率就高，只要掛出去，集中的買賣雙方只要在價格上相互匹配就能完成交易。」

　　中國國際期貨研究院執行副院長王紅英也認為，在中國經濟相對疲軟的狀態下，風險的控制可能比企業的經營和生產更重要，這種風險的意識已經從 2008年貫穿到每個企業中。在這種大的環境下，中國企業要利用一些先進的手段，比如期貨、期權、場外衍生產品等方式來對企業進行風險管理。

　　然而，大部分持幣待投的企業和民眾短期內或要失望了。業內人士普遍預期，機構投資者會成為早期市場的主力。

　　前述券商分析師表示，現在香港的人民幣資金大部分掌握在香港大的金融機構手中，因此短期內用於購買人民幣期貨的，肯定來自香港的金融機構。

　　王紅英認為，在漸進的市場交易下，很大程度上會參考官方匯率定價政策和模式，因此此次人民幣期貨交易可能會引進一些做市商，一開始應該是機構競價模式。

　　「香港儘管是自由交易的人民幣市場，但是匯率跟央行制定的變化幅度不是特別大，人民幣期貨最初還是由一些機構先進入，長期來看，會逐漸由政府調 控的匯率走向自由公開市場競價，從而確定一個真實的市場。經過一定時間的交易之後，可能迎來包括個人在內更廣泛的投資者。」王紅英表示。

離岸中心雛形

　　截至2012年7月底，香港人民幣存款經歷了4月的回落低谷後，連續兩個月小幅回升，目前總量約在5700億元。香港人民幣年交易額近2萬億元，人民幣發債年度規模逾千億元，已成為最具規模的離岸人民幣中心。

　　為了支持香港離岸人民幣業務發展，中央政府今年6月採取一系列措施，包括繼續赴香港發行人民幣國債；繼續安排內地銀行和企業赴香港發行人民幣債 券；繼續擴大人民幣在境外的使用；支持第三方利用香港辦理人民幣貿易投資結算，發展離岸人民幣貸款市場，進一步豐富香港人民幣離岸產品；進一步提高人民幣 合格境外機構投資者的額度，擴大試點機構範圍，豐富投資產品品種等。而對於香港這個離岸人民幣中心而言，人民幣期貨的推出無疑讓其更加健全。

　　王紅英認為，香港是最適合成為離岸人民幣中心的地方。一方面由於香港的產品設計和法律規則都和國際接軌，另一方面香港是中國的組成部分，對國內 政策的適應性較強。因此，香港既有國際化規則的約束，又有中國大背景的支持，可謂「中西合璧」，是成為離岸人民幣中心的理想場所。

　　港交所行政總裁李小加在8月22日宣佈此事時表示，交易所的總體戰略是提供多元化的人民幣相關產品，同時發展股票以外的業務，開拓定息產品、貨 幣及商品業務，此次推出美元兌人民幣貨幣期貨正是這項戰略中的一個重點。人民幣貨幣期貨產品將有助於推動人民幣國際化及香港進一步發展為人民幣離岸中心。

　　奚君羊指出，港交所推出一個重要的交易品種進一步鞏固了香港離岸人民幣中心地位。目前香港的人民幣產品品種還不齊全，人民幣期貨的推出使其衍生品品種進一步豐富，對於滿足金融市場的不同需求能起到積極作用。

　　「金融需求有各種層面和考慮。期貨不僅僅可以解決人民幣的套期保值，從而規避風險，而且其流動性較好，交易較方便，比遠期等交易有它自己獨特的優勢。所以港交所進一步豐富人民幣衍生品的交易，對提升它在人民幣交易方面的國際地位有重要的作用。」奚君羊表示。

　　一位券商分析師認為，人民幣期貨為企業提供了一個外匯避險工具。企業可以通過購買香港的人民幣期貨來做人民幣，規避幾個月之後將要發生的貿易或者是結算帶來的匯率風險。

　　前述資深金融專家指出，儘管香港5000多億元的人民幣存款和國內的100多萬億元的人民幣存量相比還很小，但也足以形成自我循環，從而形成參照。

誰來持有人民幣

　　前述券商分析師指出，一種貨幣要想成為真正的國際貨幣，前提條件是有人願意長期持有。這就要求該貨幣幣值穩定、所在國貿易發達、金融產品充足、兌換方便等。然而，現在大部分人願意持有人民幣，還是在賭它升值或為套利。

　　他解釋，在美國和香港，一年期利率都不到1%，但中國有3%以上。如果人民幣一年升值2%，就有5%的利差。因此很多人願意持有，因為有利可 圖。然而一旦某日利差沒有，人民幣就會大量回流。如果在離岸市場沒有足夠多的人民幣交易工具，這些人民幣也只能要求回流大陸以取得收益。

　　「回流內地不符合人民幣國際化的初衷，而且會對資本賬戶開放形成衝擊。所以短期來看，我們要想辦法讓海外結存人民幣。」接近央行的有關人士表示。

　　一位央行上海總部人士也指出，境外第三方國家和地區參與香港人民幣市場的比例不高，目前，香港人民幣業務「內地化」色彩非常濃。包括很多國內機 構都希望去香港發利率相對低的人民幣債，如果央行一旦放行，會瞬間吸乾香港好不容易積累的人民幣存款，人民幣離岸中心將成無本之末，這與人民幣國際化的戰 略可謂背道而馳。

　　他認為，下一步香港人民幣業務發展的重點應該提高境外第三方國家和地區的企業或個人參與香港人民幣業務的比例，推動香港與第三方國家和地區開展 人民幣業務。以香港人民幣業務參加行向企業發放的人民幣貸款業務為例，絕大多數貸款企業是內地企業，非內地企業的人民幣貸款餘額佔比非常低。

　　中國社會科學院世界經濟與政治研究所研究員余永定在這個問題上和央行的看法並無分歧。他在一次討論會上指出，人民幣如果一出去就馬上回流，中國不僅為此做出了不必要的資產負債結構調整，而且還給那些願意持有人民幣資產的人白白提供了很高的回報。

　　 「如果人民幣國際化的痛苦是建立在這樣一種好處的基礎上，那人民幣國際化是不可能持久的，而且對於中國來講是造成了損失。」余永定表示。

　　接近央行的高層人士指出，人民幣國際化要汲取日元國際化時的教訓。那時日元的離岸市場就全部被日本機構把持，這是最終日元國際化失敗的根本原因。人民幣國際化要做的，是讓更多境外的機構和個人持有和使用人民幣，形成一個真正的人民幣離岸市場。

　　奚君羊認為，要想讓更多人願意長期持有人民幣，一定要有金融投資渠道，這些金融投資渠道能夠滿足持有人保值、增值、避險等需要。因此，人民幣期貨等豐富的交易品種，將有助於市場主體參與者願意大量長期持有人民幣。

　　然而，在更多人持有人民幣的同時，受訪專家們也指出，人民幣期貨的推出或讓套匯現象更加嚴重，但這屬於正常現象，應通過完善市場規則來逐步防範。

　　中國農業銀行首席經濟學家向松祚指出：「以前人民幣存在單邊升值預期時，有人借美元換成人民幣，等到年底他不僅不需要支付利息，還可以賺錢。這不能怪套匯之人，有利可圖肯定會有人去做，只能說明利率政策需要調整。」

　　賀力平也指出，金融市場上有牟利的投機者是在所難免的。防範的方式也很多。例如香港交易所對價格過大的拖動會有自動限制，2008年金融危機 後，對賣空的行為也制定了限制的設計。此外，對交易者要進行必要的資質的審核，還要建立比較完善的清算結算機制，防範交易對手風險。

開辦期貨的東風

　　除了香港以外，目前中國境內外匯市場的人民幣交易品種也在不斷豐富。

　　自2005年匯改以來，中國已推出遠期、外匯掉期和貨幣掉期三類人民幣外匯衍生品。2011年2月，外管局批准中國外匯交易中心在銀行間外匯市 場組織開展人民幣對外匯期權交易。然而，境內外匯市場遲遲無法盼來人民幣期貨，主要原因就是當時人民幣處在顯而易見的升值通道中，不具備開辦人民幣期貨的 條件。

　　奚君羊表示，央行早就在做人民幣兌美元的期貨交易的方案。從制度和交易方式設計角度來說沒有重大障礙，現在關鍵是選擇一個合適有利的日期。中國 的對外經濟要相對穩定，相對均衡，交易要相對有一定程度的自由。現在推出境內的人民幣期貨交易的條件正在逐步趨於成熟，它的主要標誌是人民幣匯率已經擺脫 了單面升值的趨勢，趨於相對均衡的一個定位。未來相當一段時間內，人民幣最有可能的是雙向波動，而且波動幅度相對舒緩。

　　「現在境內遠期也有了，期權也有了，人民幣期貨品種的推出是境內外匯市場一個需要加快推進的目標。當我們對基本的資金流出有一個更合理的制度設置，境內期貨品種的推出也就達到條件了。我認為未來一兩年內就有望推出。」 奚君羊表示。

　　前述央行人士認為，人民幣期貨是個風險對沖工具。現在人民幣波動幅度還很小，買期貨是有成本，現在推出，回報可能還不夠支付手續費。對於機構而言，可能的選擇是先做法律法規方面的籌備，等波動幅度逐漸變大時，再運用這種對沖工具。■

雙率都欠佳　人民幣存款難爆發

人民幣計價可行

　在跨境人民幣結算迅猛發展的當下，登錄各政府部門的網站，從商務部、財政部、統計局到人民銀行，各種涉外相關的統計數據，包括進出口統計、直接投資統計、國際收支平衡表，在貨幣單位欄中清一色標註「美元」。

　　2012年7月，以人民幣進行結算的跨境貨物貿易、服務貿易以及其他經常項目、對外直接投資、外商直接投資分別發生了1683億元、758億元、12億元、142億元。

　　一位接近央行人士指出，中國政府部門也應像新加坡和中國香港一樣，用本幣計價。過去人民幣不是國際貨幣，用外幣計價可以理解，「現在人民幣正在國際化，開始在國際上使用，我們就要建立本幣優先的概念」。

　　外管局的一位司長告訴財新記者，「計價單位早就該從美元改成人民幣。按照本幣優先原則應是慣例，比如日本公佈的國際收支平衡表是日元計價。除了美元化程度很高的國家用美元計價折算外，美元化程度不高的國家都是用本幣計價折算，即便國際收支賬戶也用本幣折算。」

　　計價貨幣是指雙方當事人在合同中規定用來計算和清償彼此債權債務的貨幣，一般與結算貨幣相同，如果雙方在合同中只規定了計價貨幣，沒有規定結算貨幣，則計價貨幣就是結算貨幣。交易雙方也可以規定計價貨幣是一種貨幣，結算貨幣為另一種貨幣。

　　受訪專家們普遍認為，在人民幣走向國際化的今天，如果政府部門開始採用人民幣計價，將對民間的對外經濟活動樹立很好的引導作用。

　　一位外管局官員表示，如要轉化為以人民幣計價，將是一個長期的過程，因為涉及很多統計方式和系統的改變。

　　商務部國際貿易經濟合作研究院高級經濟師曾丹爍告訴財新記者，新加坡和香港有其行業優勢和當地特點，歷史上就是亞洲的金融交易中心，貨幣可自由兌換，這在中國內地目前還達不到。

　　不過,按照剛剛公佈的金融「十二五」規劃,逐步實現人民幣自由可兌換已經列入日程。

政府垂範

　　「涉外經濟活動都用美元計價，這不是一個很好的導向。首先要從政府部門開始使用（人民幣計價）。」前述接近央行人士表示。

　　目前，中國各級政府的涉外管理和審批，包括海關、發改委、商務部的審批，只要涉外，都是以美元作為計價貨幣。這往往落人口實，企業對外談判時，對方就會說，「中國自己都是美元計價，為什麼要與我方談用人民幣做結算？」

　　翻開國家統計局編寫的《2011國家統計年鑑》，在「對外經濟貿易」下有22個子欄目，分別是對外貿易基本情況、人民幣匯率、貨物進出口總額、外商投資企業年底註冊登記情況等。而這22個子欄目中所有的單位欄都標註「美元」。

　　打開國家商務部的網站，點進「統計數據」欄目，其中有全國利用外資情況、全國進出口情況、國外經濟合作情況等一系列統計數據，所有的計價單位依然是「美元」。打開國家財政部國際司的「項目動態」欄目，其中列舉了許多國際合作的貸款和投資項目，計價單位是「美元」。

　　而在新加坡對外經濟活動統計中，以進出口統計為例，計價單位並不是美元，而是「以當前匯率計算的新加坡元」（SGD at Current Prices）。

　　打開香港金融管理局的網頁，在進出口貿易計算中，也都使用「以當前市場價格計算的港幣」（HKD at current market prices）。

　　「大部分國家都做了，只有中國這個大國一直沒做。早就覺得應該用人民幣計價，包括說，現在外匯管理政策是用限額管理，都是用外幣來計價。比如說 個人購匯，年度總額5萬美元，我當時就說：你們就直接告訴個人購匯者，按當時匯價折成人民幣，在人民幣升值時，鼓勵多用匯，但人民幣貶值了，自然就有一個 約束少用人民幣。」前述外管局司長表示。

　　交通銀行首席經濟學家連平指出，政府部門用美元計價是出於現實的考慮，因為涉及到涉外項目的標的物就是外匯，當然是用外匯計價。而外匯從早期發展至今，主要就是美元，大部分的支付結算主要是以美元為標價貨幣。，因此也是很自然演變而來的過程。

　　連平表示，現在人民幣在對外支付中已經能作為外匯使用，甚至在沒有中方參與的時候也可以作為第三方貨幣使用，人民幣已經具有了外匯的概念。再加上人民幣是中國的本幣，因此各種統計和審批按照外匯的概念，既然可以用美元，當然也可以用人民幣。

　　前述接近央行人士指出，例如涉外管理的審批可以考慮用人民幣計價，括號內用美元。

　　連平對此表示認同：「不一定用人民幣結算，但可以用人民幣計價。在人民幣價格後面打上括號，寫折合多少美元，我覺得這個辦法不錯。如果純粹用人民幣計價，將來匯率改變，兌換出來的美元是不一樣的，會產生誤解。」

現實困難

　　儘管業界認為政府在對外活動計價中使用人民幣有諸多好處，但到實際落實，還是有很多困難因素。

　　對外商而言，如果要從商務部獲得用人民幣投資中國大陸項目的批文，程序上要比美元批文複雜很多。

　　財新記者從商務部外資司瞭解到，正常投資項目的批文都是用美元，現在也可以用人民幣投資，但就要求註明人民幣的來源，合法性等。一旦拿到人民幣投資的批件，就必須用人民幣投資，否則要重新申請批文。

　　另一位商務部人士也指出，如果目前匯率非常穩定，實行的可能性較大，但近期匯率的波動比較頻繁，實施的環境並不具備。

　　他認為，一個計價單位有統一的標準和口徑，一旦改換，就必須從行政到企業全部遵循統一標準，否則就無可執行性。而全部改換是一個很困難的過程，不只是流程改變，還涉及行政過程中對企業的財務制度和結算方式的改變。

　　「對於當期的匯率如何來結算，是按照合同即期日，還是按結匯日，都要做出相應的標準。時點這個問題在外貿口是非常敏感的，如果在計價單位改換中無法做到全部統一，就會很麻煩。」商務部人士表示。

　　前述接近央行人士指出，過去的涉外經濟活動都使用美元計價，現在開始使用人民幣，但規模依然較小，許多單位就認為多餘，覺得美元用得好好的，為什麼要改用人民幣？基層工作人員操作也是對美元較為熟悉，人民幣反而成了新鮮事物。

　　前述外管局官員表示，中國和外界打交道時，都使用銀行結算SWIFT（環球同業銀行金融電訊協會）碼。它是一套用於全世界各銀行間信息傳遞和調撥資金的系統，而這個系統使用的貨幣就是美元，所以最後到賬面上也是美元。

　　「常用來做統計監測的還有直投系統和外債系統，外商投資進來時，這些系統會抓取其中的數字直接進行錄入，所以要換算成人民幣，就要對系統整個加以改造。」這位官員稱。

　　前述外管局司長則認為，技術上的問題不是障礙，外管局每個月發佈一次內部折算匯率，讓大家把所有的貨幣折算成美元，理論上摺算成人民幣也可以。

　　他解釋說：「應該是可以調，只要把折算率一報，設置一改，所有匯率都折算成某種匯率，再把它邏輯關係建立以後，系統都可以折算，不是很難的事。當然肯定要改造系統，就是告訴大家所有的匯率全都折算成美元。但這就是一次性的投入，沒有費事。」

　　又如，一家外商投資企業計劃從海外進口一台設備，公司有進口免稅額度，該設備也屬於鼓勵類商品，想和境外供應商簽訂人民幣計價採購合同，不知道能否辦理人民幣計價的《進出口貨物征免稅證明》，於是諮詢當地海關。

　　海關的答覆是，從海關管理角度，允許使用人民幣計價方式。但因為減免稅及付匯涉及到外匯管理局、外經貿等多個部門，建議在辦理上述業務之前，先行諮詢外管局和外經貿部門的意見，再進行相關的操作。

潛移默化

　　中國農業銀行首席經濟學家向松祚表示，「有時人腦的信息存在潛移默化，如果一個國家涉外經濟活動都用人民幣計算，會有一種示範效用。人的潛意識裡就會有認知：人民幣是很穩定的，企業簽合約的時候也會覺得人民幣很方便。」

　　陝西芳曼工藝品有限公司總經理李豔平已經參加過12屆的中國進出口商品交易會（廣交會）。李豔平拿出一本2011年的《廣交會通訊》，上面的各項成交額統計都是以美元為單位。李豔平表示：「每次帶到廣交會的報價單都是美元，最終也都是以美元或歐元結算。」

　　然而，由於近期人民幣呈升值態勢，用美元做生意也讓企業受到不少匯率損失。李豔平告訴財新記者，通常公司先核算出貨品的人民幣價格，再按當時的匯率折算出美元價格。然而，從報價到收錢最快也要經過幾個月時間，最後收回美元，再兌換成人民幣，早已達不到當年報價的數字。

　　「當然希望客戶和我們用人民幣計價結算，但當其他供貨商都用美元結算，我們如果非要用人民幣結算，客戶肯定就不選擇我們了。」李豔平道。

　　商務部人士告訴財新記者，由於使用美元計價，在匯率波動過程中，貿易即期利潤和遠期效益的測算，以及貨物的價格都受到了影響。除此之外，美元計價也使中方在外貿過程中的地位得不到體現。

　　不僅在對外貿易中如此，在直接投資中，長期使用美元計價也給工作人員和投資者形成了許多不便。

　　去年10月，商務部正式印發了《關於跨境人民幣直接投資有關問題的通知》，允許境外投資者用合法獲得的境外人民幣，依法在中國境內開展直接投資活動。

　　「現在可以用人民幣直接投資了，但原來涉外管理部門都是用美元來管理的，所以即使用人民幣投資，還得把它折成等值的美元，增加了很多麻煩。」前述外管局司長表示。

　　一位外資投資公司人士表示，「我們一直用美元投資，不知道可以用人民幣，當然手裡也沒有人民幣。但用美元投資其實很麻煩。外匯進入中國不能立刻兌換，而是一筆一筆專款專用，例如要買一批設備，就拿著購買合同去外管局申請兌出相應的人民幣，否則資金就拿不出來。」

　　一家西部省會城市開發區管委會招商中心負責人表示，他從未經手過外商用人民幣投資的項目。「我們統計外商直投都是用美元，不知道可以用人民幣投資，也沒見過外商用人民幣投資。」

　　從國家經濟實力的角度，連平認為，用什麼貨幣結算一方面是習慣問題，另一方面也要看貨幣的定價能力。如果定價能力弱，貨幣在選擇中就處於劣勢地位，對方要求用外幣結匯，中國企業也很難抗拒。

　　向松祚也表示，用人民幣計價首先是經濟實力問題，其次才是習慣問題。如果經濟實力很強，就可以話語權很強，要用人民幣做貿易，就必須用人民幣計價，「但這一點我們現在做不到。」

　　但前述外管局司長對此表示不認同，他認為改變計價貨幣完全是一個習慣上、心理上的問題。用人民幣計價不會改變現在的經濟活動，關鍵是強調本幣優先，這和中國法律是一致的。■

去前海淘「人民幣」 「在資本管制之牆上鑽開幾個洞」

緊鄰香港的深圳前海「特區」，正設法在資本管制的前提下，安全打通人民幣出入通道。

拿著國務院批覆的政策，各路資本在這個小舞台裡倒騰著人民幣國際化的大乾坤。

接待從早飯開始：2012年9月21日早上8點，鄭宏傑對面坐的是國際版權交易中心一位副總。

鄭是前海管理局局長。雖已過了知天命的年紀，但從來前海起，他的生活節奏就徹底改變了。這裡人人都有一種緊迫感，快一點，再快一點！最好一年能做完5年的事。

前海，是深圳西部一塊15平方公里的土地，是填海而成。因為國務院2012年7月批覆前海「先行先試22條」，而成為「特區中的特區」，金融改革的先鋒。

接下來的上午，如同馬不停蹄的陀螺，鄭宏傑接待了中冶集團、粵海證券等七撥客人，從這間會議室談到那間會議室——整個前海管理局找不到一個空會議室。

下班後，鄭宏傑還有幾個場子要去。趕場間隙，坐上車，一分鐘不到，他睡著了。

不只是局長，經貿處處長王錦俠的生活也變了樣。多年未見的朋友來約請吃飯，他推開包廂門，霎時掌聲雷動，圓桌圍坐的有三十多人。各報家門後，他才知道，有懷揣幾十億閒錢無處可投的老闆，有金融機構的高層，也有朋友的朋友一聽說前海就來探消息的。

就像一塊充滿魔力的磁鐵，前海吸引著各路資本。

距離國務院批覆已過去了81天。81天中，前海管理局接觸的企業不下千家，境內境外各半。而這千家企業，超過半數直奔金融主題。

國務院22條批覆中，有關金融的佔了8條，在主政者和機構眼裡，幾乎字字千金，最富含金量的包括，「允許前海探索拓寬境外人民幣資金回流渠道；前海與香港之間的雙向人民幣貸款；在前海註冊、符合條件的企業與金融機構在香港發行人民幣債券。」

前海的政策緊扣人民幣國際化，隨著香港人民幣離岸中心的建設，香港沉澱了大量人民幣，但回流管道不暢，限制了市場的發展。

中國銀行首席經濟學家曹遠征打了一個形象比喻，「前海要在資本管制之牆上鑽開幾個洞」。

搶著入閘

覬覦香港廉價資金和豐富金融產品的各路資本，提前在這塊相當於一個倫敦金融城、四個香港中環的處女地上下注，希望能收穫座座金山。

前海是迄今為止國務院批覆的最小的一塊戰略發展區域，但它恰恰位於「香港-深圳-廣州」這條「脊樑」的中心位置，正處於中國的資本管制之牆與外界接觸的著力點上。

在前海管理局接觸的數千家企業裡，能真正得到管理局上下青睞的並不多見，聯想弘毅資本是他們頗為重視的一家。

2012年7月16日下午，深圳市政府在香港舉行了一場前海招商推介會。當天，簽約的有37家企業，合作協議總額超過2200億元。金融相關企業佔了18家，包括匯豐、東亞、恆生、惠理、三井住友、寶澤等多家金融巨頭，佔總簽約金額的78%。

弘毅資本是其中的重要合作者。這家以聯想為背景的股權投資及管理公司，2011年底，被投企業資產總額11200億元，整體銷售額3300億元，在PE界頗有聲名。

對弘毅來說，前海意味著一種新的可能性，香港能變成他們取之不竭的優質資金募集地。從香港而來的人民幣如果能突破現在《外商投資目錄》的限制，前海將有成為全球PE中心的潛力。

國務院批覆中有一條正是針對外資股權投資基金的——包括香港在內的外資股權投資基金在前海創新發展，探索外資股權投資企業在資本金結匯、投資、基金管理等方面的新模式。

和弘毅同時做夢的還有凱雷、KKR、JP摩根等國際私募股權巨頭。在推介會第二天，他們又開了一次閉門會議，主題就是商討前海私募股權政策和股權投資中心的建設規劃。

7月16日推介會的火爆出乎澳洲寶澤金融集團總裁王人慶的預期。當天，寶澤成為首家簽約前海的澳洲金融機構。

上一次這樣的熱潮，還是2008年天津濱海新區開張之時。一位跟蹤前海多年的記者透露，簽約前海的企業有不少是從天津濱海新區過來的。

濱海新區的簽約名單中也有寶澤。憶起天津市主管領導對寶澤的重視，王人慶言猶在耳，但四年了，寶澤始終未能如期開展業務。在澳洲，寶澤的業務集中在 資產證券化和REITS（房地產投資信託基金），這兩項業務在西方國家已是非常成熟的產品，但在中國要想獲得批准，卻幾乎是唐吉訶德式的行動——在天津， 他們最終沒能收穫一單。

但前海又讓他們燃起了希望。2008年，寶澤全資收購了澳洲太平洋交易所，改名為亞太證券交易所，王人慶甚至規劃把交易所亞洲總部放在前海。這裡毗 鄰深圳、香港、新加坡三個證交所，並且能夠輻射東盟，區位優勢讓他心動，他希望以後能吸引內地和東南亞的企業到亞太交易所上市，而在前海就可以完成大部分 的審批手續。

相比這些外來的和尚，深圳市以及廣東省內企業行動更為迅速。在前海即將開演的這場大戲中，民營企業香江集團已經站在舞台旁邊，爭取著屬於自己的角色。

香江集團高層位列深圳市政協委員，先人一步的信息優勢使得其早早佈局——8月6日，全資子公司前海香江金融控股集團開業。這家以家居、房地產、鋁業 為主業的民營企業，參股了包括廣發銀行、天津銀行、湛江銀行在內的9家金融機構，他們的終極夢想是擠入「金融這個不存在產能過剩」的行業。

其實從2008年開始，他們就開始押寶前海，這從一個細節就能看到：2009年，助理總裁黃齊軍在離前海開車不到5分鐘的地方買了套房子。幾乎同時，前海的層級也從深圳市上升為國家戰略。那套當時價格為7500元/平方米的房子，現在已經漲到了4萬元/平方米。

在香江的規劃中，金融牌照是多多益善，他們期待能將保險、小額貸款、擔保、資產管理、私募股權等所有時下流行的金融門類牌照都收入囊中。

黃齊軍的盤算是，小額貸款公司可以轉成村鎮銀行，之後還能轉成類似私人銀行的財富管理公司。

而眼下的好處顯而易見，小額貸款公司如果可以在香港用人民幣貸款，利差驚人——香港人民幣貸款年利率在3.5%左右，內地銀行一年期貸款利率在 6.5%左右浮動，實際操作中，還要再上浮3%，小額貸款的年利率20%都算是中等水平。一來一去，他們最少可以節省6%的資金成本。

目前，香江正在積極爭取做人民幣跨境貸款的試點機構。黃齊軍說：「這就好比跑馬比賽，我們要站到閘口邊上佔個位置，門一開才有機會衝出去。要是等到大家都看明白了，你再跑也就晚了。」

站在兩米開外

如果說已經跟前海管理局簽約或在前海註冊的企業是站在馬場閘門外的第一軍團，那麼更多的機構是站在兩米開外靜觀其變。

「目前的狀況和期望值還是有差距的，而且差距還不小。」熱鬧之中，韓惠源坦言。

韓惠源是硅谷天堂資產管理集團股份有限公司（簡稱硅谷天堂）的高級合夥人，前海管理局的副局長兩次邀請他去前海註冊，但韓仍心有疑慮，在細則沒有落地前，註冊並不產生任何收益。

目前，外商投資首先要符合《外商投資產業指導目錄》，並且要帶著項目，錢進來馬上要用人民幣結匯。這對於基金管理公司來說，非常被動。

「比如，境外十億美金想進來，前海能不能給我們額度？境內五個億人民幣要出去，能不能從前海出去？」這些韓惠源關心的問題恰恰是現有體制給他出的難題。

前海能解決這些？韓惠源不敢奢望。他說，「這麼一個龐大的行政體系，不可能按照我們的需求改變。」上個月，硅谷天堂收購奧地利一家公司股權項目終於獲得了發改委的批覆——這個流程無比漫長，從發改委到商務部再到外管局，程序一走就是半年，比鄰國印度還要慢。

韓惠源發現，同行們雖然關注前海，但多數還是和他一樣，只有少數冒險進入。前海是未來，但眼下很難和生計、業務發展有直接聯繫。

若非2012年6月前海概念股瘋漲了一輪，招商證券的辦公室副總裁張曉凌還沒想過仔細研究前海的政策。

到了9月，中信、國信、安信三家深圳券商有望參股前海股權交易中心，共佔股75%。苦於所在機構的淨資本不寬裕，張曉凌只有眼紅。

正是前海，讓他寄希望於打通招商證券與其香港子公司的資金通道。他分析道：「內地跟香港的經濟週期並不完全一致，如果能跟香港的子公司資金相互支援，就能很好地調劑餘缺。」

香港的券商可以從事過橋貸款業務——企業在上市之前，需要融資用於收購資產，扮靚資產負債表，券商作為保薦人就可以把錢貸給企業，以股權作為抵押，上市後返還。「我們在香港的子公司做過橋貸款業務，如果資金不夠，我們可以直接支援它。」

至於能否在前海直接使用香港的金融產品，也是銀行和券商當下熱議的話題。長期以來，由於內地金融產品線狹窄，財富管理業務很難做起來。但張曉凌對此並不樂觀，「頂多是允許前海的金融機構購買香港的金融產品，再打包由內地的投資者認購。」

不少投資者也來問過他，前海能給券商帶來多少收益，張曉凌的回答頗為坦誠：「最多是長遠期的邊際收益。」

政策敲門磚

發行50億人民幣債券和500億股權投資母基金是敲開政策大門的核心方案。

依照前海藍圖設計，將來GDP產值驚人：到2020年，這裡的GDP產值將達到1500億元。也就是說，前海將成為每平方公里GDP產值達100億元的「東方曼哈頓」。

而眼下，資本的力量仍在集聚之中，如果遲遲沒有明確的細則，缺乏可操作性的思路，這些難題隨時可能嚇退逐利善變的資本。

前海管理局及其全資子公司前海開發投資控股有限公司（簡稱前海控股），天天在琢磨著突破之道。

對他們來說，有一點是不言自明的，先行先試的要點在於有了試點後，做出幾個成功的案例，有了案例再去上面要政策。

前海開發投資控股有限公司高層管理者王永權（化名）曾在房地產行業摸爬滾打了二十多年，現在，他來前海開始人生的二次創業。

前海控股承擔著前海一級開發、二級開發以及產業戰略投資等職能，也就是「城投+開發商」。王永權估算，近三年，前海的建設投資需要300億-500 億元。顯然，找錢成為王永權的首要任務。事實上，前海控股並不缺錢——2012年8月以來，國開行、平安銀行、建設銀行總計給予前海控股950億元的銀行 授信。

但王永權更希望借助前海人民幣跨境政策優勢，設計出一些新型的土地融資模式。眼下，王永權是深圳金融機構眼裡的「紅人」，大大小小的機構都爭著搶著要幫他設計產品。

王首先想到的就是去香港發行人民幣債券。這類俗稱「點心債」的債券，以人民幣計價，在香港發行，成為香港資本市場上的新寵。2011年的發行規模已經達到1700億元。多家銀行都有發「點心債」的經驗，相對來說，這也是最不存在政策障礙的一種融資渠道。

南方週末記者從前海管理局獲悉：前海控股初步考慮赴港發債50億元，國開行香港分行為前海控股在港發債提供擔保。

王永權的另一項冒險是利用國務院22條批文中最短的那條——支持設立前海股權投資母基金。母基金是指以股權投資企業為投資對象的基金，也就是說母基金可以為子基金提供資金支持。而前海控股也在謀劃著做一隻母基金，來打通募資通道。

前海管理局的內部人士向南方週末記者透露，前海控股已經和國開行就成立前海股權投資母基金一事早已商討多時。初步考慮，母基金總規模500億元，首期規模120億元。前海控股主要在香港募資，渠道包括境外發行人民幣債券、境外私募發行基金份額、境外私募發行信託產品等。

這些都會觸碰到現有的金融管制之牆，難點包括：首先，要允許境外募集的人民幣能夠調回境內；其次，允許募集多種幣種，在一定的額度內，這些外幣可以在前海兌換成人民幣；再次，母基金在境外募集的資金注入子基金，如果不超過10%，子基金可以視為內資。

現在，前海控股的兩個方案已上報多時，正在等待中央批覆。而前海十分期待這類批覆能成為今後「拿著案例要政策」的樣板。

「腳趾」的試驗

「北京是大腦，上海是心臟，前海就是腳趾。出了問題，直接關掉了事。」

一有問題跑中央，已經成為前海管理局的工作常態。

一個星期總會有那麼幾天，前海管理局經貿處處長王錦俠不是在香港，就是在北京。而幾乎每個月，都會有國家部委的領導來前海視察工作。2011年9 月，國務院24個部委和廣東省、香港特區、深圳市組成的前海建設部級聯席會議制度，有87名官員參加，此舉更被視為「國務院領導下統籌前海開發開放的國家 平台」。

「前海向中央要政策，必須拉上香港。單憑深圳很難要到政策。」深圳社科院經濟研究所副所長廖明中告訴南方週末記者。

前海管理局與中央和香港頻繁互動的另一個原因，也是希望改革的成果能夠固化和上升到法制的框架下。前海正在著手制定以《深圳經濟特區前海深港現代服務業合作區條例》為基礎的民商法體系。

這也與深圳大學中國經濟特區研究中心副主任袁易明給予前海的建議相一致，他說：「進入前海的企業不應該再搞審批制，國家制定產業准入目錄和地方制定稅收優惠目錄，凡是符合條件的，都可以開放註冊和享受稅收優惠。規則有了，接下來就交給市場選擇。」

在中科院世經政所國際金融室副主任張明看來，前海金融試驗區一個很重要的想法就是通過在小的區域內放鬆資本賬戶管制，提供多樣化的投融資工具，看一看它對經濟的促進作用怎麼樣，看一看有什麼潛在的風險。

一位深圳金融人士如此評價：「北京是大腦，上海是心臟，前海就是腳趾。出了問題，直接關掉了事。」

連日來，鄭宏傑被問得最多，卻最無法回答的就是細則出台的時間。這與四個月前的情景如出一轍，當時，鄭宏傑被追著問國務院批文的落地時間。

批文趕著香港回歸15週年慶典如期而至。至於細則，也需要等待一個時間點。鄭宏傑給了前海管理局一個標準答案：細則已經報上去了，出台時間應該就在年底。

新台幣、人民幣將直接結算 兩岸「貨幣直航」等待東風

編者按：最近，人民幣匯率創出新高，人民幣離岸業務增長趨勢更是驚人。倫敦和台灣正在拼搶人民幣離岸市場第二名，因為接下來這兩地，都將迎來人民幣業務發展的小高潮。在此過程中，機構、市場、監管層做了哪些準備和努力？本期南方週末金融版聚焦於此。

新台幣與人民幣「直航」，將大大降低兩岸經貿往來和金融互動的交易成本。這項被各界看好的新金融合作，正在焦慮等待最後的東風。

從「最差」到「次優」

2012年11月1日起，兩岸可以直接運用雙方貨幣進行結算，不需通過第三方。

一單外貿生意成交後，貨款始終是一件頭疼的事情。

這是單不錯的生意，出口商陳旻最近賣給台灣客戶一批電子產品，貨值50萬美元，一個月之後，貨款打到公司的銀行賬戶上。不過，這些貨款使用卻要費些周折。「台灣客戶首先要將新台幣兌換成美元，然後轉賬到我們賬上，我們需要在國內採購原料，這些美元還得兌換成人民幣。」陳旻說。

像陳旻這樣的貿易商，心情常常會受匯率波動的影響，對他們而言，能夠降低風險的交易方式是什麼？

最佳選擇便是雙方使用同一種貨幣，此時的交易媒介相同，沒有匯兌風險，這也是為何歐洲各國要整合成一個歐元區的主要原因之一。

次優的狀況便是兩國採取彼此貨幣當成交易媒介，如此，雙方總共要承受一次性的匯兌風險；最差的情形便是兩國採取第三國的貨幣當成共通的交易媒介，當交易完成之後，再換回本國的貨幣，這樣雙方總共要承受兩次性的匯兌風險。2012年11月1日前，兩岸的情形就是如此。

2012年8月31日，兩岸終於邁出了金融合作最關鍵的一步，兩岸監管當局簽訂了「貨幣清算機制合作備忘錄」，並約定自簽署日60天內各自完成相關準備後備忘錄生效。

這意味著從2012年11月1日開始，新台幣與人民幣「直航時代」終於來臨，兩岸透過雙方的中央銀行或指定外匯銀行，「直接」運用雙方貨幣來進行貿易結算，不透過其他貨幣當成中間交易媒介。從此，兩岸經貿往來以及金融互動的交易成本將會大幅下降，而展望未來，這一次的備忘錄簽訂更為雙方央行換匯機制、人民幣第二離岸中心（第一中心已經在香港）的談判，做了最好的鋪墊。

而簽訂貨幣清算機制之後，陳旻這些貿易商的交易方式可以從最差情形，改善到次優情形，不但匯兌風險降低了一次，同時交易雙方也少了不少匯兌手續費。

這樣的具體節約金額到底有多少，保守估計，以兩岸目前每年高達1600億元人民幣的進出口交易總額，省下的匯兌手續費就達十億到十五億美元。

如果再加上台灣對大陸投資累計已超過1100億美元，而往來兩岸的商務和觀光旅客每年逾600萬人次，這些都需要匯兌費用，由此節約的金額將更加可觀。而台灣的前「行政院副院長」、現任永豐銀行董事長邱正雄更表示，國際清算銀行推估，一旦進行貨幣清算，將會出現倍增效應，兩個經濟體的交易總額將會膨脹到進出口總額的九倍，這是多麼龐大的數字，即便打個對折也是相當地驚人。

做大人民幣蛋糕

在開展人民幣業務的起跑線上，台灣銀行業者的搶跑準備已經開始。

2012年8月31日之後，台灣政府立即有所反應，台灣金管會於9月4日發佈的新聞稿表示，兩岸貨幣清算機制建立完成後，屆時OBU （Offshore Banking Unit，國際金融業務分行） 及DBU （Domestic Banking Unit，國內外匯指定銀行） 即得依該規定辦理人民幣業務，無須再向主管機關申請許可。

台灣的銀行業者動作更是積極，「貨幣清算機制合作備忘錄」一簽訂未待大陸動作，台灣當局立馬指定台灣銀行上海分行作為清算行，台灣工銀董事長、工商協進會理事長駱錦明就表明看好人民幣業務、人民幣公司債和資產證券化商品3項業務，他表示光從人民幣結算著手，估計一年至少可為台灣的銀行業帶來16億美元的商機。

而對台灣的銀行界人士來說，未來台灣可借鑑香港模式，陸續發展人民幣計價基金、債券、保單等人民幣金融產品。

台灣的外資銀行透過OBU（國際金融業務分行）已經提前開打人民幣定存利率戰。11月初，渣打（台灣）銀行再推出3個月定存年化利率2.75%，似乎有意火拚花旗（台灣）銀行10月推出年息最高達2.68%利率優惠，而澳盛銀行1到6個月定存年化利率也高達2.5%至2.8%之間。

這些定期存款利率高於同期的台幣定存近2%的差額，足以吸引大量台幣定存戶解約轉投人民幣定存的懷抱。而最近人民幣屢創新高的利好趨勢，讓台灣民眾對人民幣更添興趣，而各家商銀更是積極四處辦說明會，等待一起跑便積極投入推廣人民幣業務，台灣的華南銀行在10月份就一口氣連辦三場。

11月2日，台灣「央行」公佈國際金融業務分行（OBU）人民幣存款，持續創下高位，9月底達179.75億元人民幣，月增2.47%。到9月底為止，已開業營運的OBU銀行共62家，其中本地銀行的家數是37家，外資銀行有25家。

台灣取代香港？

台灣，下一步可能取代香港成為新的人民幣離岸中心。

輔導過多家台商在深圳中小板上市的富蘭克林諮詢有限公司總經理劉芳榮樂觀地表示，簽訂兩岸貨幣清算機制最大的受惠者就是台商，他指出，「這次突破讓大陸的台商與其他外商在真正公平的立足點上競爭。」

目前，在大陸經營事業的台商大多都是透過香港的OBU進行人民幣交換，受限於台幣的外幣地位不受大陸方面承認，在實際操作中，每個台商的財務經理也都疲於奔命地掌握台幣、美元、人民幣三者間複雜的三角匯兌關係。今後他樂觀認為，台灣的人民幣業務將大幅成長，甚至有朝一日台灣銀行業者對台商的人民幣業務取代香港也不足為奇。「因為香港沒有製造業，而台商卻大多是製造業者。」劉芳榮說。

台大高等研究院副院長、經濟系教授林建甫則對記者表示，隨著中國的崛起，光一個香港人民幣離岸中心肯定不夠，而台灣優勢在於兩岸貿易金額龐大，很有機會成為第二個人民幣離岸中心。

兩岸簽訂貨幣互換機制，受衝擊最大的就是香港，作為人民幣第一離岸中心的香港，10月時香港金管局總裁陳德霖就表示不畏懼競爭，他指出香港在這一塊除了先行者優勢之外，還具備了三項自身優勢，這包括了內地對外貿易中，有30%是通過香港，既有外貿亦引申外匯支付。同時從境外去內地直接投資（FDI），以及從內地對外投資（ODI）中，又有過半也是透過香港，再加上來自內地當局對香港的支持，港方相信他們擁有足夠的競爭力因應挑戰。

儘管兩岸貨幣清算機制已於11月1日生效，台灣早已選出台灣銀行上海分行作為清算行，但是大陸卻遲遲未選出人民幣在台清算行，所以台灣銀行業開展人民幣業務可能會有所延宕。

10月29日，台灣「央行」總裁彭淮南在「立法院」表示，中國將在十八大會議過後才會指定人民幣清算行，這意味著外界原預期將在10月底正式開始開跑的台灣離岸人民幣業務將略微延後。

（作者為台灣財經媒體工作者）

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