http://magazine.caixin.cn/2011-12-09/100336384.html
「又跌停了。」12月8日人民幣兌美元即期匯率早盤再度下跌0.5%，觸及日交易區間 下限，一位中資銀行外匯交易員發出感慨。至此，人民幣即期匯率已經連續七個交易日「跌停」。
不過，在受訪的市場人士及國家外匯管理局官員看來，人民幣兌美元並未因此進入貶值通道，「雙向波動、小幅升值」成為他們的共識。
「現在（人民幣兌美元的）香港匯率和內地匯率都是雙向波動，市場進入了更加動盪和不確定的時代。」一位外管局官員告訴財新《新世紀》，這表明 「我們以前十多年面臨的淨流入壓力，在一個階段上得到了緩解。」
美銀美林中國區首席經濟學家陸挺認為，很多金融機構做空印度盧比後，看到中國同樣出現貿易減少和資本外流的跡象，因此看空人民幣，但這很可能會 判斷錯誤，「人民幣升值沒有多少空間，但也不可能貶值」。
一些市場人士也表示，近期人民幣升值預期有所變化，並非是市場對中國經濟基本面判斷出現根本性轉變。更可能的原因在於，市場不確定性和風險情緒 的攀升，使得美元前景被看好，而未來人民幣走勢將更多要看美元的方向。
資金外流
此前，中國10月外匯佔款下降248.92億元，引發市場的猜疑。前述外管局官員解釋說，「2008年以後為刺激經濟，美元利率水平比較低，很 多企業做了美元套利交易。大量的美元套利交易現在須做平倉」 。
今年8月外匯佔款還大幅增加3769.4億元，但9月新增額猛降至2472.63億元。10月更是出現近四年來的首次負增長，也被市場普遍視為 外匯資金開始加速外流，由此加重了對人民幣貶值的預期。
外管局近期公佈的數據顯示，三季度外匯儲備資產增加921億美元，增長規模較二季度縮小了509億美元。
對此，一位接近外管局的知情人士表示，資本流出主要發生在貿易項下，由於企業債務去槓桿化和套利方向發生變化而產生這一情況。
他告訴財新《新世紀》記者，原來的單邊升值預期變為雙邊升值預期，境外市場還存在貶值預期。而歐美企業都在減持海外資產，中國企業不僅到海外融 資困難，且還需還債。
「應注意的是，外管局公佈的代客結售匯貿易項下的順差額，小於海關公佈的貿易順差數據，這與以往情況正好相反。」前述知情人士提醒道。
他認為，這反映了兩個方面：一是原來企業通過借外匯對外支付，替代了購匯；二是原來我們用人民幣對外支付，現在人民幣是流入的，替代了結匯。
這兩個因素現在都倒了過來。這表明中國的資本流出還是主要發生在貿易項下，這與其他新興市場國家的證券投資資本流出有所不同。他介紹 說，2008年底至2009年初、以及去年5月至7月也都發生過這一現象。
根據外管局此前公佈的數據，2011年10月銀行代客結售匯和銀行代客涉外收付款數據，銀行代客結售匯順差由上月的260億美元縮小為32億美 元，結匯金額較上月大幅下降。其中，經常項目項下貨物貿易結售匯順差為58億美元。而海關公佈的數據顯示，10月貿易順差為170.3億美元。
該人士介紹說，今年前九個月，代客結售匯順差同比增長57%，10月同比下降94%，但綜觀前10個月依然保持20%以上的增長。「外匯儲備增 加的趨勢應該確定了，只是不像以前九個月流入那麼多，這是好事一樁。」
他還指出，在香港與內地之間做跨市場套利交易的方向也發生了變化，主要由於兩地匯率倒掛。
美元主導
自9月底以來，香港人民幣離岸市場（CNH）和海外人民幣無本金交割遠期（NDF）均出現人民幣貶值預期。12月8日，海外人民幣無本金交割遠 期（NDF）1年期美元/人民幣賣出價報於6.3925附近，由於央行匯率中間價仍較穩定，內地美元兌人民幣匯率仍維持在6.33至6.34的交易區間。
有市場人士分析，這顯示人民幣未來或出現小幅貶值，但這種預期能否延續，將更多視美元走勢的變化。
從11月初開始，歐債危機持續惡化，市場避險情緒攀升，美元作為避險資產備受追捧。美元指數從11月初的75附近最高攀升至79，而NDF貶值 預期的攀升也恰於此刻出現。
雖然自9月開始人民幣NDF就屢屢顯現貶值跡象，可一旦市場風險情緒有所變化，美元指數發生調整的時刻，NDF亦出現大幅波動。
從目前人民幣匯率中間價走勢來看，近期的運行趨勢，更多還是與美元指數相關。雖然即期匯率屢屢觸及交易下限，但實際上，自12月初以來，美元出 現的小幅盤整回落態勢，正在推動人民幣匯率中間價企穩。
12月初，財新《新世紀》記者對20位經濟學家的調查結果顯示，多數經濟學家仍認為，人民幣至年底仍會保持升值趨勢，在接受調查的經濟學家中， 對美元兌人民幣匯率的預測最低值為1︰6.25，最高值1︰6.35，預測均值為1︰6.31。
「NDF僅僅起一個參考作用，告訴我們市場現在想什麼。但想法要變化也很快。如果歐債問題取得突破，貶值預期也許不會延續太久。」一家位於上海 的中資銀行外匯交易員告訴財新《新世紀》記者。
在他看來，市場風險情緒的攀升，使得市場對美元需求開始增加，客戶購匯需求增加，銀行頭寸又不足，結果就是人民幣即期匯率頻頻觸及交易下限。但 如果美元開始出現貶值趨勢，銀行的壓力就會減輕很多，人民幣貶值預期也會自然弱化。
不容忽視的是，近期，全球美元流動性的緊張狀況也起到了推波助瀾的作用。全球金融市場巨幅震盪，銀行面臨嚴峻融資困境，部分金融機構開始從全球 抽調美元頭寸，以作為風險儲備。金融機構紛紛減持海外資產，很多新興經濟體深受其擾，其中，亦包括中國。而這，更多折射出的是當前美元流動性的匱乏。
「如果單純看中間價，人民幣仍處於升值中，只不過對中間價，市場不是很認同。」招商銀行金融市場部高級分析師劉東亮認為，短期內市場對美元需求 增大存在諸多原因，既有資金外流，也有企業提前購匯償還外幣貸款，也可能是利用境內外價差進行套利，或者是純粹看好美元表現而進行購匯，但不管怎樣，體現 在銀行就是購匯量比以前要大。
「這種狀態仍可能持續一段時間，畢竟市場和央行考慮問題的角度不太一樣。」不過，在劉東亮看來，雖然短期內市場力量更傾向於看空人民幣，但人民 幣升值並不會因此而停止。「從現在到明年年中，人民幣的升值幅度仍可能達到3%。」
不過，他也說，到明年年中時，人民幣升值速度可能會放緩，將更多呈現雙向波動的趨勢。因為屆時歐債危機可能會面臨更大風險，而國內經濟放緩的跡 象也會更加明顯。
動盪開始
「誰知道明天會怎麼樣？要是央行中間價不動，沒準還這樣。」前述外匯交易員稱。
11月末以來，在人民幣匯率報價上，市場更願意將其看做是艱苦角力的結果。從11月30日起，央行公佈的人民幣兌美元匯率中間價始終保持堅挺， 甚至一度小幅升值，但市場報價卻屢屢觸及千分之五的波動下限，每日開盤後不久，大量外匯買盤就會佔據報價窗口，將人民幣報價拉至「跌停」水平。
由於央行匯率中間價仍較穩定，美元兌人民幣匯率仍維持在6.33至6.34的區間。但即期匯率和中間價方向的背離，折射出市場信心的缺失，在錯 綜複雜而又充滿不確定性的經濟形勢下，市場對人民幣的升值預期正在慢慢弱化。
而官方對此的解讀則頗為正面，12月7日，商務部國際貿易談判副代表崇泉在新聞發佈會上表示，人民幣兌美元即期匯率連續「跌停」，證明人民幣匯 率並非受政府所控制，而是按照市場的變化和市場需求浮動。
「我們的匯率是隨著市場波動而波動的，因此人民幣匯率我個人認為有可能再上升，也可能再貶值，是波浪式的。」崇泉稱。
人民幣匯率連續「跌停」的背後，隱藏著投資者對全球經濟諸多不確定性更深層次的擔憂。歐債危機愈演愈烈，波及歐元區核心國家。標準普爾甚至將歐 元區15個成員國和歐洲金融穩定基金的主權評級展望列為「負面」，這意味著未來三個月歐元區面臨著前所未有的嚴峻考驗。雖然德國和法國等核心國家開始表現 出更多解決問題的積極性，但留給歐洲的時間已經不多。
歐債危機深化，發達經濟體陷身泥潭，新興經濟體亦難逃劫數。包括巴西、印尼、泰國在內的新興經濟體陸續降低基準利率。中國央行亦在近期下調存款 準備金率，這也是近三年以來，央行在貨幣政策方面首次釋放寬鬆信號，但即使如此，市場的疑慮並未消除。
「歐洲還看不到任何希望，只有壞消息。對歐洲而言，經濟在2012年可能要下滑1到2個百分點，甚至可能陷入更大規模的震盪中。所以，中國出口 表現也將十分疲弱。」渣打銀行中國區首席經濟學家王志浩對財新《新世紀》記者表示。
「下調存款準備金率，僅僅是穩住經濟增長的信號，而不是說流動性立刻就出現很大改善。」法國巴黎銀行中國經濟學家彭程認為，雖然中國央行也開始 釋放寬鬆信號，將存款準備金率首度下調，但寬鬆力度有限，不足以令市場相信，政策寬鬆會扭轉經濟下滑的風險。而在政策寬鬆尺度未能徹底明朗前，投資者自然 也存在看空人民幣的理由。
近期，中國物流與採購聯合會公佈的11月採購經理人指數從10月50.4%大幅回落至49%，為2009年3月以來首次降至「榮枯分界線」之 下。其中的新出口訂單指數繼續回落，顯示外部需求出現疲軟。
瑞穗證券首席經濟學家沈建光據此判斷，出口疲軟的趨勢很可能延續下去，2011年全年貿易順差預計將低於1500億美元。在這種情形下，人民幣 升值步伐也不可避免將放緩。按其預測，至今年年底，美元兌人民幣匯率將維持在6.3附近。外部環境日趨惡化，國內的經濟調整亦顯艱難。目前，政府對房價的 調控仍在延續，對地方融資平台的種種擔心也為增長前景平添變數。
國家發改委對外經濟研究所所長張燕生指出，近期人民幣匯率漲跌更多與市場信心有關，對房地產泡沫、地方融資平台等問題的擔憂令投資者產生悲觀預 期，雖然這些問題客觀存在，但不會形成系統性風險，隨著時間推移，市場對人民幣的悲觀預期就會轉變。
12月6日，亞洲開發銀行（ADB）發佈預測，將東亞地區2012年經濟增長預期調低。其中，中國2012年增長預期雖仍名列榜首，但較前次預 測下調0.3個百分點至8.8%。在報告中，亞洲開發銀行指出，歐美經濟危機將使得中國出口減速，正在進行房地產市場調控的中國能否成功實現經濟軟著陸， 仍充滿變數。
王志浩認為，全球經濟增長步履蹣跚，國內通脹壓力又有所緩解，這使得人民幣在未來幾個月大幅升值的可能性大幅降低。在未來一年，更可能看到的場 景是，雙向波動將更加明顯。
「這次的情況，10月也發生過。央行不希望出現比較快的升值和貶值。」美銀美林中國區首席經濟學家陸挺稱。王志浩則表示，人民幣升值重新加速的 前提在於，全球增長形勢在2012年得到改善，中國出口形勢也有所好轉，此後升值預期才會再度浮現。