中國金融改革的聚光燈，正投向資本賬戶。
2月23日和4月17日，央行調查統計司課題組先後發表兩篇關於中國資本賬戶開放的報告，認為應加快推進資本賬戶開放，並協調利率、匯率改革和 資本賬戶開放。這報告引發國內外熱烈關注和討論，諸多媒體和研究機構紛紛揣測其政策意圖，甚至有分析認為這是央行的資本賬戶開放時間表。
資本賬戶開放事關中國金融開放和安全，在決策討論中，尚未達成共識。爭議的焦點在於：其一，當前是否是加快推進的機遇期？其二，利率市場化、匯率形成機制改革和資本賬戶開放三項重大改革措施，應當遵循怎樣的次序？
但在討論未見定論之時，與資本項目開放相關的幾項重要措施已次第出台：QFII（合格境外投資者）投資額度增加500億美元，RQFII（人民 幣合格境外投資者）投資額度增加500億元人民幣，開發獨立的人民幣跨境支付系統（CIPS），人民幣兌美元匯率日波幅從0.5%擴大至1%，放開商業銀 行結售匯綜合頭寸下限、允許銀行持有負頭寸⋯⋯
從近期頻繁的政策動作中，市場嗅到了資本賬戶開放加快的氣息。專家們指出，這些舉動都有助於加速人民幣完全可兌換。
對於資本賬戶開放的爭議尚存，但各方對漸進式推進的思路一致。具體到推進策略，有學者指出，金融開放應積極推動，系統推進，「如果什麼地方容易推就往前推，可能帶來隱性風險。」
辨認機遇期
穩健還是進取，理論層面的爭論仍在繼續
央行調查統計司2月23日發佈的報告題為《我國加快資本賬戶開放條件基本成熟》。報告明確提出「當前中國正處於資本賬戶開放戰略機遇期」，並提出了未來十年分短期、中期、長期三步基本實現資本賬戶開放的安排。
在宏觀經濟學家黃益平看來，報告總體給人的印象是「要往前推的意向非常明確」。他覺得，通過十年基本實現資本賬戶開放，能接受這個步驟的人應該已經很多。
對於開放時機，目前擔任巴克萊資本亞洲首席經濟學家的黃益平看法相對進取：目前可以積極地往前推進資本賬戶開放；在放開的過程中，變化的環境也會促使一些基礎性條件慢慢出現；一直「關著」，也許永遠都不會準備好。
春華資本董事長胡祖六，也贊同央行報告中「過分強調前提條件，容易使漸進模式異化為消極、靜止的模式，從而延誤改革的時機」的見解。近一年，這位素有影響的經濟學家在多個場合和文章中強調推進資本賬戶開放的必要性與緊迫性。
央行報告認為目前是開放的戰略機遇期，因為此次金融危機重創了西方金融機構和企業，使西方國家經濟衰退、失業增加、財政困難，當前西方企業的估值水平較低，為中國企業提供了難得的市場機會。開放資本賬戶，有利於中國企業對外投資，也有利於中國經濟結構調整。
不過，另一位重要的國際經濟和金融專家對此持保留意見。中國社科院學部委員余永定近期發表的「資本項目自由化之我見」一文中，認為應當說明當前 的國內外經濟形勢發生了什麼變化，或我們對資本自由化和資本管制的認識發生了什麼變化，使得原來不能開放的項目現在可以開放了，或原來可以不開放的項目現 在必須開放了。
對於海外金融資產價格下降，余永定認為難言是機遇期。他擔心，價格下降同時意味著風險的增加，因為中國金融機構在海外投資和管理風險的能力還十分薄弱。
這位曾在2004年至2006年出任中國人民銀行貨幣政策委員的學者直言，資本項目開放應該繼續穩健推進，但不應該被提到不適當的高度，對於造成中國在這方面有什麼大動作要做的印象。
在央行研究人員看來，現在資本管制效力不斷下降，非法逃避管制、通過經常賬戶和其他資本賬戶逃避管制的現象並不少見，部分資金可能繞過資本管制，流出境外。這也是應該加快資本賬戶開放的理由。
黃益平也認為資本管制越來越無效，而且對經濟的負面作用逐漸突出。
余永定則稱，資本管制的效率的確在下降，但依然有效。否則在盯住美元或對美元緩慢升值的匯率制度下，中國根本無法維持貨幣政策獨立性。
改革順序之爭
利率、匯率改革和資本賬戶開放沒有先後順序？
關於資本賬戶開放，爭議的關鍵還不是時機，而是開放本身與匯率和利率等重要改革的先後次序。
長期以來，學界普遍認為利率市場化和匯率形成機制改革，是進一步開放資本項目的前提。這一觀點的理論基礎是諾獎得主蒙代爾的「不可能三角」和利 率平價理論。做為開放宏觀經濟學的基礎理論，「不可能三角」認為，一個國家在固定匯率、資本自由流動和貨幣政策獨立性三者之間不可兼得。
來自中國社科院世界經濟與政治研究所的張斌研究員即指出，中國目前採取的是半開放的資本項目、管制的匯率，以及依託於行政手段的相對獨立的貨幣 政策。按照「不可能三角」的邏輯，如果加快資本項目開放，必須要做出犧牲。而用犧牲貨幣政策獨立性換取進一步的資本項目開放，代價太大，大國經濟不會做出 這樣的選擇。
「用彈性的匯率形成機制，換取進一步的資本項目開放，是惟一選項。」張斌認為，如果匯率形成機制改革仍不到位，不建立能夠自動緩解投機衝擊的浮動匯率形成機制，進一步的資本項目開放只會招致更多的短期資本衝擊。
國務院發展研究中心金融所所長夏斌也認為，資本賬戶「完全開放」，必須以人民幣匯率完全浮動為前提。
對於蒙代爾的「不可能三角」，央行研究人員認為有侷限性：一是「三角」的絕對狀態並非常態，現實情況往往是資本不完全自由流動或不完全管制，匯 率也並非完全固定或完全浮動，也就是存在著中間狀態；二是沒有充分考慮大國經濟規模龐大，其貨幣政策能對其他國家的政策選擇產生較大影響。
很多研究者以利率平價理論為基礎進行分析，擔心跨境套利資金對國內市場的衝擊。在央行研究者看來，利率平價理論也有侷限性，因為大國國內資金一 般遠遠多於套利資金，利率和匯率及其變動基本不取決於套利資金的流動，而主要受國內經濟金融條件的影響。日本、美國和英國的歷史案例都顯示，利率平價理論 並不一定總是導致大規模套利資金湧入、利差縮小。
基於此，央行調查統計司的報告提出，利率、匯率改革和資本賬戶開放沒有固定的先後順序。從中國實踐看，「先內後外」的改革次序只是一種理想化設 計，而實際情況往往是內外協調推進並相互促進。利率市場化、匯率形成機制改革、人民幣國際化與資本賬戶開放是循序漸進、協調配合、相互促進的關係。「具體 的改革開放措施應該成熟一項，推進一項。」
黃益平認為，利率平價從理論上來說應該是成立的，歷史上曾出現過有利差但沒有套利資金問題的情形，可能有一系列的原因，例如其他投資回報的問 題、風險問題、管制問題等。此外，黃益平特別提醒，介於大國和小國之間的一些國家，在全球危機時同樣經受了非常激烈的資本流動的衝擊，面臨資本流動，即使 是大國也可能有風險。
在此基礎上，黃益平主張，資本賬戶開放的確應當積極推進，但還是得講一定的邏輯順序。「如果在匯率價格方面一直沒有做大的改革，但資本項目一直在開放，會有很大風險。」
其實，儘管認為資本賬戶開放應當以利率市場化和匯率形成機制改革為前提，夏斌和余永定都認為，這並不意味著在匯率形成機制改革完成之前，完全不能進行任何放鬆資本賬戶的改革，只是不宜全面開放。
「三者同時在往前走，是交錯並進的。」剛剛卸任央行貨幣政策委員的夏斌說，資本賬戶具體開放部署，必須與匯率的相應改革相輔相成，具體如何相輔相成，不排除在此過程中相機抉擇與藝術運用的重要性。
但張斌不認為匯率和資本項目同時動會相互促進，而是會讓兩個都動不起來，增加改革難度。「匯率改革基本完成後，才能逐步放開資本項目，包括做出人民幣國際化為名但事實上是開放資本項目的舉措。」
提速，然後呢？
33年來的金融改革就是矛盾暴露法，交錯推進，在人民幣開放的問題上亦同此理
近期，與匯率形成機制、資本賬戶開放和人民幣國際化相關的改革措施密集出台，走在了理論之爭前面。
4月16日，人民幣對美元匯率日波動幅度翻倍，從0.5%擴大到1%。同日，國家外匯管理局調整商業銀行結售匯綜合頭寸管理政策，對銀行結售匯綜合頭寸實行正負區間管理，允許商業銀行持有負頭寸。
多位外匯交易員認為，結合匯率波幅擴大和結售匯頭寸政策調整看，「外匯市場活了」。一位廣西城商行外匯交易員即表示，原來只能隔夜做多，現在多空都可以，商業銀行人民幣對外幣兌換頭寸管理有了根本性的改變。
這位外匯交易員告訴財新記者，因為通知剛發，目前市場還沒有能充分體現銀行的頭寸額度變化。「短期內我們是謹慎對待，減少敞口，觀察市場變化再定策略。長期來說隨著人民幣匯率雙向波動的可能性增加，是不是持有負頭寸要看市場。」
夏斌在接受財新記者採訪時說，外管局對商業銀行結售匯頭寸管理的調整，正是資本項下開放的步驟，意味著藏匯於民。
資本項下開放還有一個重要動作：中國證監會於4月3日宣佈，QFII（合格境外投資者）在之前300億美元的基礎上，新增500億美元；在香港募集人民幣資金的RQFII（人民幣合格境外投資者）投資額度增加500億元人民幣。
在夏斌看來，最近一連串政策舉動恰恰說明匯率改革的重要性，「匯率改到一定份上，什麼東西動都沒有事的，都能接受。如果匯率不改，資本項下開 放，簡單的結果就是東南亞金融危機。如果匯率改了，資本項下開放了，利率一定得改，否則就會有很多套利資金進來。」——一個連環扣。
央行行長周小川2011年末接受財新記者專訪時曾指出，實現資本項目可兌換，還有一個條件，就是人民幣匯率還是要接近均衡水平，如果相差太多，敞開後套戥的口子會比較大。
其實，人民幣國際化近兩年真正邁出的實質性步伐，就是中國央行與其他國家或地區央行的雙邊本幣互換、跨境貿易以及直接投資人民幣結算。截至目 前，已經有近20個國家和地區與中國央行簽署雙邊本幣互換協議。今年3月，跨境貿易人民幣結算擴大至所有具有進出口經營資格的企業。
去年12月，在日本首相野田佳彥訪華時期，中日雙方同意將加強合作發展金融市場，其內容除了促進人民幣與日元在兩國跨境交易中的使用，並支持發展人民幣與日元的直接交易市場，還包括日本政府準備購買中國國債等。這是中國首次與發達國家簽署關於人民幣的綜合性協議。
人民幣國際化及由此產生的境外人民幣回流機制，事實上已經對資本項目開放形成「倒逼」。這也是人民幣國際化受到質疑的改革順序顛倒問題。
不過，夏斌認為，中國的金融開放，沒有很細的、環環相扣的次序。33年來中國的金融改革，就是矛盾暴露法，交錯著逐步推進。
人民幣對美元匯率波幅擴大之後，下一步改革的方向指向哪裡？
社科院張斌指出，波幅擴大是完善匯率形成機制改革的一部分，孤立地來看其意義並不突出，只有與進一步的改革舉措配合起來，才能讓整個鏈條轉動起 來。因為擴大日波幅，並不意味著市場供求對價格起到決定性作用。在目前的人民幣匯率形成機制下，貨幣當局在每個交易日開盤之前，都會給出一個當日的基準匯 率。
張斌建議，保持交易日收盤價格和下一個交易日開盤價格的連續性，減少對外匯市場的數量干預，並明確外匯市場的干預規則。他認為，這是匯率改革之必須。
在改革提速的同時，防範風險也不容忽視。
瑞穗證券大中華區首席經濟學家沈建光即提出，按照新規定，外匯指定銀行為客戶提供當日美元最高現匯賣出價與最低現匯買入價之差，由不得超過當日匯率中間價的1%擴大至2%，這將加劇銀行結售匯價格雙邊波動。
「因此，避免匯率波動風險十分重要，銀行的頭寸管理應該先嚴後松。」沈建光說。