軍工思考二：淺析三種軍企之兩種成長方式 西點老A
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談股票離不開利潤和成長，離不開價值和估值，在三種類型的軍工企業中，我的看法是“成長性看民營軍工股，稀缺性看純正軍工股，主題炒作看概念軍工股”。企業成長方式體現在幾個方面：企業規模、營業收入和利潤、市場占有率和行業滲透率，反映在成長方式上就“內生性增長”和“外延式增長”兩種，軍工股也是一樣，通過這兩種方式實現企業的由小到大、由弱到強的成長。下面以成為集成為代表聊聊“外延式增長”的方式，以中國衛星、航空動力、海格通信、機器人和中海達為代表的“內生性增長”方式，其中中國衛星和航空動力代表了“純正軍工股”，後幾個為民營軍工股的典型，海格通信和中海達同時涵蓋北鬥導航產業鏈。
從成飛集成看軍工股的“外延式”增長
下面從公司主營業務、營業收入和利潤、市場占有率和行業滲透率幾個方面看看成飛集成是如何通過“外延式”增長實現企業質的飛躍的。
從整合後的業務來看，，主營業務變更為防務飛機總裝，以後中國生產戰鬥機的公司就是現在的成飛集成（中航防務）了，包括三代、四代和五代機的研發和生產，未來航母戰鬥群的艦載機生產基地。本次資產重組，將使公司成為集團防務業務核心資產的上市平臺，戰略地位大幅提升，成為航空工業的排頭兵。
成飛集成重組前主營模具、系統集成和數控產品，業務泛善可陳，業績平平，今年5月公司資產重組，由成飛集成向中航工業、華融公司及洪都集團三家資產註入方定向發行股份，購買沈飛集團100%股權、成飛集團100%股權及洪都科技100%股權，實現了中航工業最核心的資產-防務業務主體資產的證券化。下面看看註入成飛集成的是什麽資產。
沈飛集團主要經營航空產品研制業務，核心業務是以重型殲擊機（戰鬥機）為主，逐步向艦載殲擊機拓展，形成了較為完整的殲擊機產品系列，代表產品殲11和殲11B。沈飛集團的民用航空零部件生產業務，該項業務產品主要包括A320 機翼前緣、B737-48 段、B787-8 段垂尾前緣、Q400 尾段及機身對接等。
成飛集團是我國輕型殲擊機（戰鬥機）主要研制基地之一，確立了軍機、民機和非航空民品齊頭並進的產業發展格局。在軍機研制方面，成飛集團先後研制了殲5 系列、殲7 系列、梟龍系列（中巴合建）、殲10 系列等數十種型號殲擊機，形成了結構合理、持續創新的殲擊機系列產品。
洪都科技的主營業務為空面（空地、空艦）導彈研制，承接了洪都集團與空面導彈業務相關的全部資產、人員及管理體系，擁有“近-中-遠”系列化發展的空面導彈產品譜系，並通過技術合作及自主研發不斷拓展產品系列。
從註入標的的營收和利潤看，註入前後成飛集成發生了重大的變化。根據公告信息，
成飛集成重組前2013年營業收入7.79億，扣非凈利潤748萬，總資產30.9億，沈飛集團2012 年和2013 年沈飛集團收入分別為110.2 億元和116.2 億元，歸屬凈利潤分別為3.65 億元和2.9 億元，成飛集團2012 年和2013 年收入分別為73.9 億元和91.3 億元，歸屬凈利潤分別為2.51 億元和3.74 億元，洪都科技2012年和2013 年收入分別為3.5 億元和12 億元，歸屬凈利潤分別為1465 萬元元和2965 萬元。 拿2013年的營收和利潤數據來對比，
成飛集成營業收入7.79億，凈利潤748萬，沈飛集團分別為116.2 億元和2.9 億元，成飛集團分別為91.3 億元和3.74 億元，洪都科技分別為12 億元和2965 萬元，註入的資產營收和利潤總和分別為成飛集成的28倍和92倍。
從資本市場對本次重組的態度看，成飛集成從複牌時的16元左右，最高上漲到72元， 2014年8月6日收盤價格計算，完成增發後市值超過800億，與主營軍船業務的中國重工市值相當，今後將是資本市場軍工股的龍頭股之一，與中國重工一起，構建起Ａ股市場的軍工藍籌股群體。
此次資產註入以後，根據成飛集團、沈飛集團、洪都科技及公司原有業務的發展，預測公司未來2014-2016 年營業收入為225.88 億元、293.64 億元和381.73 億元，凈利潤為7.96 億元、10.39 億元和13.53 億元。2014年營收增長30倍，凈利潤增長百倍，企業從一個默默無聞的軍工配套企業一夜之間變成了中航工業集團的防務資產平臺，典型的通過“資產註入”和“並購重組”兩種方式實現外延擴張。
軍工股“內生增長”的典型路徑 軍工股的“內生增長”在哪里？軍工股的“內生增長”模式今後主要來自“純正軍工股”和“民營軍工股”。前者通過資本市場的運作，主營業務是軍品，受益於軍費增長和軍工企業戰略地位逐步上升的大趨勢。後者受益於國家政策的逐步開放和民營企業自身的天然優勢。這種類型的增長特點是“長周期、穩步成長”。
對於“純正軍工股”的內生性增長，我們從中國衛星和航空動力的發展路徑可見一斑。（註：下面提到的股票數據依次是2013年、2012年、2011年和2010年的數據，市值數據為2014年7月31日收盤價格計算所得）
中國衛星主營1000公斤以下小衛星及微小衛星的研制與生產，主要產品包括CAST100、CAST968( CAST1000)以及CAST2000為代表的小衛星平臺，截止至2013年底已成功發射42顆現代小衛星，占據國內市場份額的80%，近四年營業收入分別為48.0億，42.6億，36.1億，30.3億，同比增長12.74%，17.99%，19.14%，凈利潤分別為2.51億，2.26億，2.11億，2.02億，同比增長11.25%，7.21%， 4.53%，5.04%，
營業收入複合增長率16.6%，利潤複合增長率7%。 中國衛星2013年衛星和航天產品營業收入47.9億，收入占比99.77% ，營業利潤5.44億，利潤占比98.28%，毛利率11.36%，總市值233.19億。
航空動力主營航空發動機及其零部件，定位於中航工業旗下航空發動機資產整合平臺，為中航工業旗下發動機業務惟一的上市公司，擁有包括“太行”發動機在內的全系列航空發動機生產能力，受益於軍隊裝備更新換代引發的航空發動機需求大幅增長。近四年營業收入分別為79.3億，71.0億，68.1億，60.9億，同比增長11.59%， 4.38 %，11.85%，凈利潤分別為3.20億，2.73億，2.53億，2.00億，同比增長13.09%，12.54%，23.87%，
營業收入複合增長率9.27%，利潤複合增長率16.5%。 航空動力2013年航空發動機含衍生產品營業收入39.7億，收入占比50.12% ，營業利潤9.43億，利潤占比79.78%，毛利率23.74%，總市值481.92億，流通市值268.62。
中國衛星和航空動力為代表的“純正軍工股”，主營軍品業務，營收穩定增長，占比分別為99.77%和50.12% ，三年複合增長率分別為16.6%和率9.27%，利潤穩中有升，占比分別為98.28%和79.78%，三年複合增長率分別為7%和率16.5%，從營收和利潤看，依靠軍品業務實現“內生性”穩定增長。
對於“民營軍工股”的內生性增長，這里以三個典型的民營企業為例，海格通信、機器人和中海達是優秀的民營企業，通過在民營領域積累技術優勢，完成向軍品業務領域的拓展，分別在在軍事通信、軍備智能化和海洋裝備方面取得了巨大進步。
海格通信主營通信軟硬件產品和北鬥導航產品，已經在軍事通信領域和北鬥應用領域建立了巨大的競爭優勢，近四年營業收入分別為16.8億，12.1億，10.00億，9.66億，同比增長39.02%，21.16%，3.50%，凈利潤分別為2.54億， 2.09億，1.81億，2.05億，同比增長21.59%，15.54%，-12.03%，
營業收入複合增長率21.2%，利潤複合增長率8.37%。 機器人主營工業機器人及相關設備，擁有計算機系統集成一級資質，部分自動化產品已經獲得軍方供貨資格，近四年營業收入分別為13.2億，10.4億，7.84億，5.52億，同比增長26.30%， 33.29%，41.91%，凈利潤分別為，2.22億，1.32億，1.06億，8109萬，同比增長68.00% ，24.21%，31.15%，
營業收入複合增長率33.8%，利潤複合增長率41.12%。 中海達圍繞“產品+系統工程+服務”三層盈利模式，深耕“測繪勘探、海洋探測、地理信息、系統工程”四大業務領域，聲吶、三維激光、高精度測繪等產品將對軍方供貨，近四年營業收入分別為5.38億，3.81億， 3.10億，2.46億，同比增長41.13%，23.18%，25.75%，凈利潤分別為1.04億，6805萬 ，6302萬，同比增長52.11%，7.98 %，41.13%，
營業收入複合增長率30%，利潤複合增長率33.74%。 海格通信、機器人和中海達不是純粹的民營軍工企業，都是以民用技術為本，拓展軍品市場，民營資本參與軍工開發是未來的大勢所趨，也是這類公司持續成長的主要動力之一，在軍工信息化、裝備智能化的今天，這類民營企業迎來了巨大的發展空間。對應資本市場，這個領域也是成長股的沃土，這一變化是今後軍工行業的巨大變化之一。比如，在北鬥導航產業鏈中，誕生了海格通信、中海達和合眾思壯等一批成長股，立足民品，開發軍品，走軍民結合的發展路徑，海格通信近三年營業收入複合增長率21.2%，利潤複合增長率8.37%，中海達分別為30%和33.74%，通過聚焦主營業務實現了公司內生性增長。
最後，必須強調的是，軍工股的“外延擴張”模式很有誘惑力，但缺點是，軍工股的信息不透明，比如成飛集成這次重組成功，事先有多少人能夠分析出來？這種模式常常出現在擁有十大軍工集團大股東背景的部分“概念軍工股”身上，成功了，公司就脫離概念進入到“純正軍工股”的隊伍中來，不成功就炒作一把後，塵歸塵土歸土。
具體到投機機會的分析，我喜歡確定性的機會，不論是行業還是個股。對於今後的軍工領域，從“確定性”的角度來看，最看好“北鬥導航產業鏈”和“民營軍工”的成長性投資機會，這兩個領域是今後會出現很多“內生性”增長的軍工成長股。對於通過資產註入走“外延式”發展路徑的公司，建議關註航天集團的資產註入機會和中電集團的改制預期。相關公司：振芯科技、合眾思壯、海格通信、中海達、高德紅外、機器人、中國衛星、航天電子、國睿科技。
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