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台灣為何變全球商情黑市中心？

水貝珠寶整合初見效 交易中心欲上市

經濟觀察報 記者 王芳 中國珠寶產業有兩個主要基地，深圳的水貝和廣州的番禺。番禺主做外銷，而深圳的水貝產業片區佔據了國內珠寶批發總量的70%。

前幾年，水貝的珠寶業與其在全國的龍頭地位多少有些尷尬。70%的佔比，卻以小企業居多，且零星散落，主做最原始的代工，同質化嚴重，低層次惡性競爭，缺少著名品牌與大型企業。

來自潮汕的珠寶商人盧禮杭的發家史，幾乎是水貝珠寶產業發展的縮影。1987年從學徒工做起，他開創的雅諾信珠寶給知名品牌做過代工，2003年創 新經營與TCL合作「寶石手機」聲名鵲起，完成原始積累後為壯大產業建立統一平台水貝國際珠寶交易中心，這是深圳第一個珠寶交易中心。現在，雅諾信還給六 福珠寶和北京菜百等知名品牌供貨。

盧禮杭說，羅湖區政府的目標是，要把水貝打造成珠寶界的「華強北」。

5月20日記者獲悉，雅諾信集團計劃將旗下水貝珠寶交易平台業務為主體赴香港上市，目前正在申報階段。目前，陸陸續續前來洽談的投資公司已超過20家。盧禮杭正在從中選擇引入戰略投資者。

產業變遷

5月20日，意大利頂級珠寶品牌寶格麗（BVLGARI）的設計師來到了水貝考察。這正是當地政府和企業所期盼的，希望把國際資源吸引過來。

據悉，目前整個水貝周邊已有2400多家珠寶企業。截至2011年底，水貝所在的羅湖區黃金珠寶產銷值已超過1000億元。

香港是世界級別的珠寶交易中心，因為毗鄰香港的優勢，改革開放以後，深圳吸引了大批的香港珠寶界的老闆來投資建廠，一些小工廠自發聚集到水貝。到 2002、2003年時，水貝的珠寶企業規模發展到100多家，但其中大多數是給港澳品牌做最原始的代工。很多珠寶商就在那時賺下了第一桶金。

深圳東方瑞璐珠寶首飾有限公司董事長陳漢義，12年前就在北京創業打造自己的珠寶品牌，但最終還是在2005年來到了深圳開公司。他解釋說，「沒辦法，這邊當時已經成為集聚地，配套非常齊全。」該公司的一個專項發明是，在瓷器上鑲嵌珠寶。

盧禮杭現在回憶說，過去十幾年，整個行業經營模式太落後，行業信息很閉塞，企業與企業不交流，各人靠各人的渠道，依靠與某商場建立關係供貨，把這種渠道死死地把在手裡。他說，「當時就算再好的朋友，也不會告訴你他在跟哪家商場做生意。」

中國珠寶玉石首飾行業協會副會長史洪岳總結目前產業存在的問題是，增長方式依然依靠投錢、增加人數，然後擴大地盤，建廠、建店，整體上還處於一個比較粗放的發展模式，另外很多企業都是以賣原料和加工費為主，產品附加值不高。

5月19日，山東黃金營運中心副總經理何黎跟同行交流時直言，「我們這個圈內，六成以上是做加工出身的，做工廠、做批發、做源頭這部分生意，實際是 在賣白菜，而珠寶的終極目標一定是在零售上面。」他認為在這樣的情況下，首先應該實現戰略眼光的轉型，其次是研發的升級。何黎指出，「研發上的脫節使我們 的產品不具定價權和話語權。」

外部環境同樣競爭激烈。深圳的周邊城市，如番禺、花都、順德等地都先深圳一步成立了黃金珠寶首飾產業園，他們以更低廉的廠房租金和勞動力價格吸引部分港資、台資珠寶首飾企業遷入。此外，天津、河北、上海、江蘇等省市也相繼推出了促進黃金珠寶首飾行業發展的優惠扶助政策。

在確定了將珠寶作為支柱產業之後，深圳當地政府給予了極大的扶持力度。到目前，四大行在當地都有以水貝命名的一級支行。深圳為珠寶產業創造了很好的融資環境。比如，一家珠寶品牌到深圳成立分公司可能會很快拿到融資，而在別的地方卻拿不到。

這兩年，大家逐漸解決了溫飽問題，有一些企業開始轉型做零售，更加追求時尚品味，一個典型代表是吉盟首飾。據吉盟首飾副總經理宋紅介紹，目前該品牌全國門店已超過200家，計劃到今年年底超300家，簽約了明星做代言。

盧禮杭稱，現在大家不再只做代工和配套，開始追求越來越深入的細分市場，當地就有家企業專做耳釘，很成功。

5月19日，深圳市羅湖區政府區長賀海濤透露，當前正在全力推進在國內有風向標意義的中國水貝黃金珠寶市場價格指數。

創新模式

盧禮杭現任雅諾信集團董事長。他1987年進入珠寶業打工，從學徒工做起。當時整個行業同質化嚴重，完全低層次競爭，尤其90年代末市場放開，惡性競爭加劇。盧禮杭開始想避開低層次競爭，自己創業。其創辦的雅諾信珠寶當時還是一家小工廠，缺技術缺客戶，同樣依靠代工生存。

盧禮杭記得約在2001年的一天，跟TCL李東生一起吃飯。李東生說起了一個很大的困擾，說中國消費者很崇洋，手機都要洋品牌，老百姓很難接受國產 品牌，認為國產品牌不值錢。盧禮杭想到，如果僅僅要解決低價值問題，還有比跟珠寶結合更能升值的嗎？當時李東生就覺得很有意思。於是兩方的設計師團隊開始 接觸。TCL風靡一時的「寶石手機」概念由此而來，因此拓展了盧禮杭公司的銷售渠道。嘗到甜頭之後，當時除了IT，他還跨界與房地產、服裝等領域合作。

通過與TCL的合作，盧禮杭瞭解到水貝周邊的工廠已經非常多，達到了一兩百家，他想搭建一個平台，把大家集中在一起面向採購商。

跨界合作讓他完成了原始積累，於是花費1.68億元購買了一棟三層物業，於2004年創建水貝國際珠寶交易中心，這也是深圳第一家珠寶交易中心。想邀請一兩百家珠寶加工廠進入展示自己的產品。據盧禮杭透露，現在那棟樓光一年租金就有幾千萬的收入。

然而事情一開始並不順利，對當時的珠寶企業來說，大多數老闆是不願意加入進來展示自己的，因為這個行業山寨非常迅速，知識產權保護的環境很不好。當 時不僅同行不服，身邊還有很多朋友勸他，千萬別做這種傻事。對於珠寶企業，集中在一起意味著將自己的客戶透明，透明就意味著有可能流失。甚至當時有人說等 著看盧禮杭怎麼倒下。

隨後盧禮杭開始做大量的調研，周邊當時有200多家加工廠，全國的珠寶採購批發大量集中在這裡，市場基礎已經足夠，只要能有正確引導，可以把量做 大。他想到一個辦法——首先要獲得政府的支援。他花了相當長的一段時間向政府匯報產業集中程度情況，不斷邀請政府部門到水貝來調研。此後政府的推動起了很 大的作用。各個加工廠逐漸從拒絕到接受，到配合，最後支持。

雅諾信集團總部位於深圳羅湖區水貝工業區四棟。現在集團旗下公司包括，水貝國際珠寶交易中心、彩寶基地、雅諾信珠寶首飾有限公司等。

上市計劃

水貝國際珠寶交易中心運營一年以後，陸續有投資者找上門來。他們對這個改變了傳統的經營模式很有興趣。

盧禮杭透露，到目前來參觀考察洽談的投資公司已經不少於20家。他表示，考慮引入戰略投資者，目前正在選擇當中。他拒絕透露候選者名字。一位知情人士稱，雅諾信集團是打算以水貝交易中心平台業務赴香港上市，目前正在申報階段，進展順利。

截至5月上旬，已有3家珠寶企業在證監會披露的擬上市企業排隊名單中，分別是瀋陽萃華金銀珠寶、藝華珠寶首飾、愛迪爾珠寶，其中藝華珠寶和愛迪爾珠寶曾獲得VC/PE投資。

已經上市的珠寶企業財報數據表現出眾。2011年財報顯示，潮宏碁(002345.SZ)淨利潤1.5億元，同比增46%；東方金鈺 (600086.SH)淨利潤3.38億元，同比增34.72%；明牌珠寶(002574.SZ)淨利潤2.5億元，同比增15.69%。

ChinaVenture投中集團數據統計顯示，2007年至今珠寶行業共有24筆融資案例，涉及14家企業，累計融資規模達17.95億元，其中傳統渠道珠寶企業累計融資額度為10.25億元，珠寶電商企業披露融資規模為7.7億元。

深創投、方源資本、聯創策源、聯創永沂等近年均在珠寶領域有大筆投資。

盧禮杭認為，除了水貝交易平台外，公司還得有自己的實體。他認為未來5—10年是彩寶產業發展的最佳階段。2008年他提出打造全國最大的彩寶基地。今年成為了六福珠寶的彩寶指定供應商。

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上海離國際金融中心有多遠？

上海建設國際金融中心是老話題，尤其一年一度的官方主辦的陸家嘴論壇期間。不過，比起人民幣國際化、資本賬戶開放、全球金融治理等宏大議程，出租車卻連連搶鏡。

作為中國證監會主席，郭樹清在陸家嘴論壇演講中循例表示期待上海成為國際金融中心，意外的是他以「上海出租車經營規範，很少帶著乘客繞路」為例稱許上海金融生態；巧合的是，FT中文網總編輯張力奮此前一天關於上海虹橋機場出租車「有序規矩」的兩條微薄被轉發兩千多次，本地媒體《新民晚報》甚至頭版報導。

現實往往更戲劇性。「出租車插曲」引發的笑聲尚未落幕，關於陸家嘴打車難的抱怨已不期而至：「陸家嘴香格里拉門口的出租車集體拒絕打表，坐地起價」等微薄幾小時內轉發迅速超過兩千條——浦東香格里拉酒店，正是陸家嘴論壇會址。

出租車重要麼？城市文明，往往都是由具體而微的細節構成。一位台灣作家曾經表示衡量城市禮貌往往在於人與人的距離，「地狹人稠的城市，一臂伸展之距，是禮貌，更是基本空間。」

比起GDP數字與摩天大樓，衣食住行更是城市宜居宜商的溫度計，也比「某某歡迎您」的標語有誠意。如果讀者有在商務區寸步難行的經歷，自然會明白這一看似無關宏旨的「出租之癢」，在現實生活中如何難以迴避——正如郭樹清面對觀眾笑聲，繼而表示「大家不要笑，誠信對金融市場的發展很關鍵，至關重要。」

換而言之，出租車可以作為城市軟實力的一個註腳。一線城市商務區打車難是普遍難題，如有金融街遭遇無車可行的讀者，多少會同意在陸家嘴打車情況稍好，譬如虹橋機場秩序井然背後有其管理因素，譬如每組手推車都要求錯開45度角擺放，但二者不過五十步與一百步距離——這也可看作一個相當粗糙而簡化的比較，如果從治理水平與商務環境而言，上海與其他城市或有「一輛手推車」的距離，但並沒有超過「一輛出租車」，上海及其同儕仍需努力。

進一步審視，這「一輛出租車」的距離，或許也正是上海離國際金融中心的距離。金錢永不休眠，而保障金錢順利流動一個重要底線就是規則。規則，大處或許可是法治，小處則可以是一個不會繞路也不會坐地起價的出租車司機。

回頭反思現代市場經濟，往往是基於陌生人之間的交換，而規則的缺失往往意味著風險；依賴信用交易的金融業更為依賴透明而穩定的規則，任何投資者都天然厭惡不確定性。

一度，上海離國際金融中心的距離很近。上個世紀三十年代，上海是當之無愧的遠東國際金融中心；今天上海人為人稱道的專業態度和經濟理性，其實往往從那個時代的繁榮中找到一些歷史因素。

譬如今天國人情感複雜的租界，事實上也埋下了中國最早現代化的種子，舊上海大部分報館以及各路革命黨都依託租界活動。戰亂期間，數百萬人湧入狹小的租界，從人口密度來看，1942年公共租界每平方公里70163人，法租界83599人，同期華界2991人，上海地區7431人。儘管租界的人口密度高於華界，但是租界的管理水平卻遠遠高於華界，原因之一就在於「規則」。姑且不論「蘇報案」等往事折射出的中外法制迥異，小到市容水平也大為不同：「試觀漢口、上海之洋街，皆寬平潔淨，而一入中國人街道，則狹隘擁擠，穢污不潔」。

今日上海金融中心夢圓幾何？2009年，中國明確提出2020年將上海基本建成與中國經濟實力和人民幣國際地位相適當的國際金融中心。如今漫步高樓林立的陸家嘴區域，恍惚之間，與紐約曼哈頓以及倫敦金絲雀碼頭似無區別。根據官方數據，截至2011年年底，上海金融市場的交易總額已超過400萬億元人民幣，在滬各類持牌的金融機構已經達到了1100家，而小陸家嘴區域去年平均每幢樓帶來的稅收據說超過6億元。

正如有大樓無大師不能稱之為大學，有大樓而無銀行家同樣難堪國際金融中心重任。外資金融機構云集往往是上海的賣點之一，近些年不少本地政策也是向海外高端人才頻頻伸出橄欖枝，從海外招聘到地方退稅甚至人才公寓，等等。

但問題在於，這些措施往往惠及個體有限，城市是有機體，商業是大生態，而金融業也不是絕緣體。一位下飛機直赴香格里拉酒店參加陸家嘴論壇的國際銀行家，與一位坐長途火車而來的面有菜色的90後外地服務員，或者一位逡巡四處拉客的疲憊不堪的本土出租車司機之間，對於上海的看法多半截然不同——但是前者對於上海的用戶體驗，卻往往會受限制於後者。

中國資本市場往往被稱為「政策市」，而中國金融中心往往也視為政策放行的結果。上海對於全局的重要性，反而使得最有突破性的金融改革不太可能率先在上海推出——這或是近日上海呼籲日久的人民幣兌換試點花落名不見經傳的深圳前海最大原因。

從世界金融史來考察，金融中心誕生往往源自市場自發的聚合作用。對於中國這樣一個由計劃體制過渡到市場體制的國家，政府的作用自然不容小覷，但是一方面需要警惕政府行為的正負效應，另一方面，無論投資者與地方政府，都需要避免「中央政策依賴症」。

在人民幣自由兌換、資本項目開放、個人所得稅等改革無法出現重大轉機之下，上海還可以做什麼？筆者認為，這並不意味著上海建設國際金融中心方面無可建樹。以全球金融中心指數(GFCI)的編制規則為例，主要基於人力、商業環境、市場准入、基礎設施和總體競爭力等領域的評估——從這些評估條件可以看出，地方政府完全可以有所作為。與其押寶中央政府的充滿不確定性的政策放鬆，不如首先從營造一個對於金融業更為友善的生態開始，從有規則的市場監管者到有規則的出租車，都是軟性環境的重要構成部分。

規則是隱形的，也很難成為顯性政績，往往也是「前人栽樹後人乘涼」，甚至對於規則的「曖昧」態度，往往也被歸為中國特色的一種。但是正如諾斯等人研究指出，有效率的經濟組織是經濟增長的關鍵，而有效率的經濟組織需規則的保護，如果沒有規則很難成為一個生產擴展型社會。

回到陸家嘴出租司機的「坐地起價」行為，是出租車司機待遇、供需關係、出租車行業管制、公共治理等一連串事件的結果；不過，這看似令人不快的行為背後，也有著存在即合理的經濟邏輯，這也是缺乏規則之下必然誕生的「黑市行為」。

也正因此，要求出租車司機為了在陸家嘴論壇避免「友邦驚詫」而不漲價，並沒有合理性。出租車司機也是理性人，其對於陸家嘴論壇的「無感」，也揭示了一個無法迴避的問題；建設國際金融中心，除了為政府帶來稅收，還能為上海這座城市尤其是普通人帶來什麼？對於外資、大型國企佔據金融業重要地位的上海，這點尤其值得反思。

城市的歸屬感首先源於安全感，其底線在於遊戲規則明確。近期上海美國商會和布魯金斯學會一則調查報告中，明確指出金融法律規則為金融中心存在的先決條件，「僅有公認的成文法律是不夠的，還必須以可預測和合理的方式實施這些法律條文。不僅僅商業法律應當得以妥當實施，在公司內任職的關鍵人員必須有一種生活在合理的法律之下的人身安全感，並且知道這些法律的實施不會受一些武斷或腐敗因素的干擾。」

進一步看，講規則的對象，不僅侷限於金融業與高端人才，更應該具有普適性：不僅普通人應該可維持經濟學家所謂「體面生活」，即使流浪漢，也應該享受一份受尊重的「立錐之地」；換而言之，只有對人人都適用的規則，才能真正稱之為制度。上海如能以國際金融金融中心建設為契機，對外開放的同時對內改革，帶動城市自身的變革，這對於市民以及中國，比起大樓與數字，都更有意義得多。

（註：本文僅代表作者本人觀點

i美股研報：定製式幼教中心Bright Horizons

（i美股訊）帶著孩子上下班，這是被多少企業所禁止的又是被多少員工所嚮往的...你是不是希望有這樣一個幼兒園——他就位於你公司附近甚至在同一座大樓；他的營業時間跟你的工作時間完全吻合；他的教學內容跟你的觀念水平接近趨同；甚至單位願意給你補貼一部分幼兒看護成本......這或許是你我的夢想，但是有人已經享受到他的服務了！

@劉生權：這個很需要哦！上班的時候帶著孩子，中午和孩子一起吃飯，然後晚上一起回家，多麼嚮往的事情啊。有這樣的公司，孩子控們一定蜂擁而至！

@李鋼江：我在谷歌享受過這個福利。幼兒園放假時可以送小孩去這個地方，1年10天內員工是免費的，谷歌承擔費用

即將上市的美國幼教中心Bright Horizons Family Solutions就是這樣一家幼兒園，他與企業合作為企業提供定製服務。公司計劃以代碼「BFAM」在紐交所上市，發行價為22美元，超出此前$19——$21發行區間上限。公司計劃1010萬股普通股，融資2.22億美元，發行後的總股本為62,871,119 股，如果承銷商完全行使超額認購選擇權則為64,386,119股。按此計算，在不計入承銷商超額認購選擇權的情況下，Bright Horizons市值將達約13.83億美元。

一、公司歷史

總部位於馬薩諸塞州Watertown的Bright Horizons成立於1986年，1998年在納斯達克交易所以代碼「BFAM」上市交易，2008年1月公司接受貝恩資本總計13億美元收購報價，同年5月從納斯達克退市。2008年被收購時，Bright Horizons在美國、英國、愛爾蘭和加拿大管理著641個早期看護和家庭中心，提供服務的兒童71000個，企業客戶約700個，包括95家全球500強公司；目前公司已經擴充到哥倫比亞、荷蘭、印度、波多黎各，總計運營776個托兒所及早教中心，提供服務的兒童達到87700個，企業客戶逾850個。

@hotashang：Bright Horizons從私有化到重新公開上市形成典型私有化案例中的PPP策略。所謂PPP策略，即「Public-Private-Public」，指先通過收購在外流通股實現私有化退市，轉變企業架構，謀求再次上市。

在私有化的五年內，Bright Horizons積極推進國際化和收入多元化，根據招股文件顯示貝恩資本持有51,559,364股，按照20美元發行價計算市值10.31億美元。由於貝恩初期採用槓桿收購方式，自身出資6.4億美元，其他則以公司為擔保進行債務融資，從6.4億美元至10億美元，貝恩資本5年回報率1.96倍（10.31/6.4）。

二、 商業模式

1、基本模式：

Bright Horizons定位是提供在職家庭解決方案（a family of solutions at work），基本模式為依託僱主企業向其員工客戶提供兒童早期保育和教育服務並收取服務費用。

2、客戶群體：

截至2012年9月30日，公司已經與850多企業僱主建立合作關係，其中包括500強中的130家，僱主客戶中有75家進入「對職場媽媽最好的100個企業」。僱主客戶7成客戶來自北美地區，過去十年客戶保留率超過97%，客戶行業分佈以政府及教育相關部門最多，醫療製藥、金融服務次之。

3、模式亮點：

創始人伯郎（Roger Brown）沒有遵循讓幼教園直接面向家長的傳統原則，而是將幼教園設立在公司內部，先將客戶鎖定在企業僱主，而不是一般的顧客。一方面滿足了僱主向員工提供福利的需求；另一方面直接透過僱主接觸在為其工作的幼兒家長。

Bright Horizons的幼教服務不限定兒童年齡，而是服務帶著孩子上班的在職人群，但是不同年齡、需求兒童有不同收費標準；且不限定固定時期，可以按學期、季度、月份或者單日（Day Care）計費。

4、服務內容：

Bright Horizons提供三類服務：保育和早期教育（Full-Service Centers）、後續護理計劃（Back-up dependent care）和教育諮詢（Educational Advisory Services）項目。根據截止2012年9月30日最近12個月數據顯示，公司實現銷售額10.46億美元，調整後息稅折舊前利潤1.71億美元，利潤率16%；三類服務在公司營收佔比分別為：86%、12%和2%。

5、合作方式：

作為Bright Horizons主要業務的保育和早期教育，公司通過兩種模式與僱主合作開展服務：一是自負盈虧，即雙方共同承擔經營過程中財務和運營風險；二是收取管理費，即基於Bright Horizons為僱主員工提供幼兒保育服務僱主給予一個基本費用。自負盈虧模式被進一步劃分為兩個子類：一是贊助商模式，即公司為特定僱主的員工提供保育及早期教育服務，僱主支持前期投入以及保證一定生源，公司只收取管理費；二是租賃模式，即公司為特定區域（如大型辦公樓或辦公園區）的多個僱主員工以及周邊社區家庭提供幼兒保育及早期教育服務，租期一般是10——15年。

兩種模式下，通常雙方會簽訂一個多年合約，僱主方承擔新中心的建設以及日常維護，Bright Horizons提供管理運營，僱主通常會持續為其員工享受託兒服務提供補貼，如一年內免費享用N天服務。僱主提供資本一方面降低Bright Horizon初始投入控制成本，另一方面基於投入僱主會更加希望和配合Bright Horizons為其員工提供適合的服務，Bright Horizons會為合作僱主量身定做適合其員工層次的幼兒課程及營運時間，這樣的定製既便於獲得僱主認可也最大限度的幫助企業鎖定目標家長。截止2012年9月30日，公司共運營776所保育和早期教育中心，為來自美國、英國、荷蘭、愛爾蘭、印度、加拿大的87700名兒童提供服務。

公司的後續護理計劃（Back-up dependent care）主要是通過約2500個簽約家庭護理中心為僱主的員工客戶提供基於家庭的子女、老人照顧；教育諮詢項目則主要為客戶自身及家庭成員提供學費資助、人力資源諮詢等服務。Bright Horizon沒有為這兩部分服務單獨設立中心。

@Shinna0204：絕望的主婦裡面不就是有這樣的麼，媽媽還可以上班期間去哺乳。。。

@亞歐大陸的風：哪個公司在中國提供這個？我去！

三、 財務表現

1、 財務費用拖累盈利

由於2008年貝恩資本採購了槓桿收購的方式，即貝恩資本出資6.4億美元，另外採用債務融資方式借款8.5億美元。該債務融資分為三部分，包括4.4億美元信用抵押貸款、3億美元高級次級債、以及1.1的優先債。其中信用抵押貸款以Bright Horizons所有美國資產及美國子公司擔保，平均利率在7%左右；高級次級債以所有美國子公司擔保，年利率11.5%；優先債則沒有擔保，年利率13%。債務的利息主要由公司未來收益支付，依據目前財務報表的數據來看，公司每年需承擔約8000萬美元利息。（信息源自hotashang）

截止2012年6月30日，公司總負債9.165億美元。經營現金流的很大一部分被用來支付利息，根據之前的債務協議，公司在2008年支付利息2710萬美元。下圖為Bright Horizons財務費用示意，公司最近三年利息支出佔營收9%左右，數倍於盈利。

除了貝恩的槓桿收購以外，企業在2008年私有化有完成一系列併購，其中2012年5月單筆花費超過1.1億美元，2011年收購40所早教中心。這些併購交易也造成還本付息義務以及攤銷開支都將令未來盈利承壓。

*2012年5月23日以1.109億現金收購的在英國經營27個早教中心Huntyard Limited，商譽4540萬美元；

*2011年3月14日收購美國的20個幼教中心在2012年上半年貢獻900萬美元，而從收購日到去年6月30日的貢獻為760萬美元。

*2011年7月20日收購荷蘭20個幼教中心。

2、主要業務複合增長率6.8%

最近三年Bright Horizons營收保持持續穩定增長，銷售收入從2007年的7.7億美元增加到2011年的9.7億美元，2001——2011年營收覆核增長11%，EBITDA增長率17%；2001——2007年淨利潤覆核增長23%；2012年前三個季度公司營收7.97億美元，同比增長10%；毛利潤1.82億美元，同比增長18.8%；調整後息稅折舊前淨利潤1.32億美元，同比增長20.7%。

由於公司每年需用收益支付因私有化債務融資產生的約8000萬美元的利息，公司在2008年至2010年損益表顯示淨虧損；公司在2011年淨利潤476萬美元，顯現盈利；公司2012年前三季度已現盈利。

Bright Horizon毛利率穩定在21%左右，公司主要成本為幼教中心運營費用，包括員工工資、幼兒食品、教具材料、基本設施租賃及折舊等，其中人員成本是最大的組成部分，約佔營運開支的約75%。公司表示收入增長主要是由於新早教中心的建立和每年學費3%——4%的上漲。

根據截止2012年9月30日最近12個月數據，企業保育和早期教育（Full-Service Centers）業務佔公司營收的86%，2009——2012.9.30（LTM）該業務復合年增長率6.8%。自負盈虧模式合作中心佔70%；收取管理費模式合作中心佔30%。

後續護理計劃（Back-up dependent care）業務佔公司營收的12%，2009——2012.9.30（LTM）復合年增長率13%。99%的用戶滿意率，通過約2500個簽約家庭護理中心為僱主的員工客戶提供基於家庭的子女、老人照顧，公司不單獨設立中心。

教育諮詢（Educational Advisory Services）業務佔公司營收的2%，2009——2012.9.30（LTM）復合年增長率32.9%。

@yehenrytian：終於知道公司邊上的這家day care為什麼這麼貴了！ 據說是full-time是$90一天，part time是$110一天。

@JIE-傑-9339：兒子在Pittsburgh上的DayCare就是Bright Horizons旗下的，雖然和UPMC有協議，打了個折扣，但是費用仍然很貴啊。

IPO融資意圖：根據Bright Horizons招股說明書，IPO融資主要用於支付優先債本金及相關利息以贖回優先債，剩餘資金用以補充公司營運資金。該優先債最初本金1.1億美元，年利率13%，利息可轉本金，但需在2013年支付。截止2002年9月，該優先債的本金累計達到1.91億美元。

四、投資亮點

1、市場巨大

目前隨著女性職業參與熱情以及雙職工家庭增加，家庭對高質量保育和早期教育服務的需求提升以及僱主員工福利意識增強及項目自身較高投資回報率。Bright Horizons首創的僱主贊助幼教服務模式有巨大市場空間。

總量上看，2007年美國家庭在幼兒保育支出約430億美元；市場高度分散，前十大服務提供商總市場份額不到10%。

@usaft：去開幼兒園吧！依託大企業或社區的服務標準化、定製化、高端化、國際化、管家化幼兒園是未來的趨勢啊！

@JIE-傑-9339：美國入托感覺比上海還要難上很多，為了給兒子找DayCare，我在Pittsburgh找了一個月，很多小孩還沒有出生，已經在DayCare排隊了。

@楊子Rebecca：不知道美國有沒有入托難題，但是澳洲絕對有。都知道托兒很貴，媽媽們寧願辭職做家庭主婦也比負擔一個保姆更加划算。而且，托兒所都要在孩子剛出生不久就先報名排隊，即便這樣很多離家近一點好一點的托兒中心也排不到。

2、競爭優勢

因為有合作公司投資的資本，Bright Horizons可以大量降低資本性投入，同時公司也為不同合作公司量身訂做最適合他們的課程及營運時間。在課程設計方面，Bright Horizon授課的教師有控制課程的權力，老師可以依據兒童的學習狀況，調整課程的內容；公司也不斷運用顧客的新科技，拉開他與競爭者之間的距離。如在托兒所建立與網站連結的攝影機，讓家長可以在工作時，透過計算機就直接看到他們的子女。

目前公司與美國主要競爭對手相比，Bright Horizons擁有586所中心，KnowledgeLearning擁有107所中心，Children's Choice擁有47所中心，Hildebrandt Learning Centers擁有41所中心， EduKids擁有12所中心。

另外，從合作企業看，截至2012年9月30日公司已經與850多企業僱主建立合作關係，其中包括500強中的130家，過去十年客戶保留率超過97%。僱主客戶所屬行業廣泛，醫療製藥行業最多，佔17.5%；政府及教育相關部門和金融服務次之，均為15%；非僱主贊助商模式的租賃佔比30%。

@feiyaya_2boys：這家DAYCARE老貴的，原來有朋友就為了小孩子上這個幼兒園，一直等孩子上K了以後才辭了cisco換工作。

@Diane_咫尺天涯：Bright Horizons在幼兒園裡的確是不錯的brand,質量有保證,就是價格偏貴。

3、全球擴張

截止2012年9月30日公司經營776個幼兒中心，覆蓋美國42和洲以及哥倫比亞區、波多黎各區，另外覆蓋英國、加拿大、愛爾蘭、荷蘭和印度。776個教學去年同期為724個。這些幼兒中心有75個是公司擁有，其他有簽署10——15年不等的合作協議。

公司1986年進入美國市場，2000年進入英國和愛爾蘭市場，2011年擴展到荷蘭和印度。在總計776個所保育和早期教育中心中有15%位於歐洲，85%位於北美。從數量上看，公司在北美地區擁有599所保育和早期教育中心，為75500名兒童提供服務；公司在歐洲、印度地區擁有177所保育和早期教育中心，為12200名兒童提供服務。（北美中心平均容納126個兒童，歐洲和印度的中心平均容納69名兒童）

@丈二金剛：解決企業員工後顧之憂啊，阿里Baby可以考慮下哦~~

@劉越YUELIU：Bright Horizons 講白了就是把國企政府自行運營的幼兒園外包給了幼兒園連鎖店。

@Chartered-Fucking-Analyst：很有意思的模式，中國的市場應該更大，目前似乎沒有山寨版，恐怕是因為教育局那邊對幼教有限制。

@藍色阿懶-道聽微說：這個模式不錯，國內大型企業可以借鑑！也是新的教育模式，國內肯定有市場！

@huihui626:這個不錯，北京的艾毅其實起源跟這個很像！服務500強，即體現公司福利，又解決加班困擾，關鍵是沒房租啊！搞不好連環境創設公司也做了！只用輸出人才就ok了！沒準孩子從小就收熏陶以後也CEO了直接。

4、增長策略

Bright Horizons營收增長主要的驅動因素有：現有保育和早期教育中心成熟；開設新的教育中心；通過收購增加教育中心；交叉銷售擴大營收；提高費用、行業增長帶來招生擴大，後續護理等其他服務發展。最近12個月數據顯示保育和早期教育服務佔到總收入86%，後續護理計劃的收入佔到總收入的13%，達到1.1億美元，而且近幾年增長較為迅速，已逐漸成為Bright Horizons的收入的另一個發動引擎。

在利潤增長漲公司將主要通過強化定價權、擴大新中心貢獻、增加高利潤率服務、成本管理控制、通過經營槓桿提高效率。

五、投資風險

1、貸款及次級債負擔沉重

Bright Horizons 重新IPO，融到資金償還優先債後，公司仍有近8億美元的貸款及次級債。而該貸款及次級債的年利息約7000萬美元，仍舊是Bright Horizons未來業績沉重的負擔。這些貸款及次級債預計在未來5年內予以償還。目前Bright Horizons每年的收益也就僅僅夠支付利息及公司的業務擴張，償還本金應是遠遠不夠。顯然未來Bright Horizons償還債務主要還得靠IPO增發股票獲得融資來償還。而每一次增發，都意味著對貝恩資本股本的稀釋。因此，Bright Horizons需要持續增長業績以維持目前的股價以消除增發給Bright Horizons帶來的股份的稀釋。

2、全球化下匯率風險

公司目前在美國、英國、愛爾蘭、荷蘭、印度和加拿大都有業務，涉及功能貨幣有英鎊、歐元、印度盧比及加元，這些在資產負債表日都會被換算成美元。公司沒有使用金融衍生工具來對沖與海外附屬公司的匯率風險，根據公司估計，如果每一個國家匯率向不利方向變化10%，那麼在2011年將會減少40萬美元，在2012年前9個月將會減少50萬美元。

（評論來自雪球及微博用戶 i美股 sherry整理）

櫃買中心新董座　竟然身陷掏空案

廣州國際金融中心(GZIFC)的隱憂 stockbisque

一連寫了多次華電福新，今天換換主題。

筆者從未買賣過越秀房產(405) ，關注廣州國際金融中心(GZIFC)純為好奇。

越秀房產最近公布2012年業績，數據顯示截至2012年12月31日GZIFC商場出租率97.03%，寫字樓出租率70.18%。商場出租率較以前的98%，輕微下跌1%，而寫字樓出租率從2012年6月15日的60%，上升了10.18%，符合越秀房產收購GZIFC時提出到2012年年底出租率達70%的目標。

70%出租率的背後
GZIFC 寫字樓有183,540平方米，出租率提升10%即是新出租了大約18,000平方米，相當於GZIFC 五至六層的樓面面積。

由於好多時地產代理都會發放大租約的成交信息，所以筆者今天嘗試在網上尋找GZIFC 簽了什麼新租客。可惜大租客信息找不到，反而找到三份小租約(共租用1,098平方米)的成交信息。三份成交信息全部由中原地產發放的，筆者把信息整理如下。

西關千金小姐跟尋常百姓拍散拖
從以上三份租約可以看到，所有租客都是因為位置、配套及知名度而莫名而來的。但要留意GZIFC 的市場定位是什麼? 根據越秀房產的資料 GZIFC是 “一項世界級發展項目”，目標是 “吸引跨國公司及知名企業租用其甲級寫字樓及商場”。 但現在西關千金小姐要跟尋常百姓拍散拖，為求跑數而濫收租客。筆者不是對中小企業不敬，看不起她們 (Google都是由車房起步的)，但顯而易見相關產管理層為了達到寫字樓 70% 出租率的目標而改變定位。以前 GZIFC 租約一般是3~5年的，但現在連2年租約 “照殺”。

現在，GZIFC 可以收取小租客較高的租金及提升出租率，而小租客雖然多付一點但可以提升自身的形象，好像一家便宜兩家着，但長遠看，當所有租客都是莫名而來而自身沒有名氣的話，GZIFC“名氣”這個賣點將會漸漸消失，變得跟其它甲級商廈沒有二樣。

租客品位
一座甲級商廈的出租率/收入很視乎商廈的地段、大廈配套設施、物業管理水平、和租客品位(tenant profile)等因素。筆者覺得 GZIFC 最大的問題是租客品位。翻看越秀房產2012年6月的通告，可以見到頭兩位最大的租客是廣州越秀及其附屬公司和廣州友誼集團股份有限公司，兩者皆是廣州市政府的下屬公司

雅居樂是第三大租客，租了四層，共12,863.30平方米，租約於2014年8月到期。據報道，當距離 GZIFC 不足千米的廣州雅居樂大廈在2014年建成後，雅居樂將搬離GZIFC。廣州雅居樂大廈總建築面積約12萬平方米，差別多是現時租用面積的十倍。

在十大租客名單中其它公司也不算是國際知名的大公司。而排第十位的創光有限公司也只租用1,327.52平方米，跟以上提及的三份小租約總租用面積差別不大。從以上看來，GZIFC的客源頗為狹窄。

租金水平
講完出租率和租客品位，講一講 GZIFC 租金水平。以下租金是在網上找到的。
從表2可以看到 GZIFC 的租金從2011年年初的$260升到2012年6月的$320，到現時又回到$260這個水平(見出租個案3)。

現在內地住房市場有「國五條」，有評論說如果炒風轉向商業物業，當局也會調控商業物業市場。

總結
初步看來GZIFC 為了到達寫字樓出租率達 70% 的目標，放鬆了對租客的嚴格要求。雖然短期可以促銷，但長遠可能影響物業的市場定位或形象。GZIFC 最大的難題仍然是如何開拓優質的租務客源。另外，珠江新城甲級商廈的供應與需求失衡對 GZIFC 租金水平構成壓力。

航運中心難保 左丁山