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長城汽車的均值回歸 杉再起-倍霖山

http://xueqiu.com/6525233368/29322132
本文載於5月19日《證券市場週刊》

創造自主品牌奇蹟的長城汽車將進入平台期，高速成長期掩蓋的問題已經集中暴露，超高的利潤水平即是隱憂，它是建立在極具優勢的人力成本上的。但當公司產品升級到競爭更激烈的區間，勞動生產率又失去優勢時，此前建立的護城河就被輕易填平了。

本刊特約作者  高杉/文

作為市值一度達1500億元的明星股，長城汽車（601633.SH，02333.HK）半年內股價如過山車般跌宕。繼4月的試駕撞車門事件後，5月9日公司的兩則公告讓分析師大跌眼睛。其一，公司稱哈弗 H8經過三個月的整改，仍達不到商品車交付的條件，也證明公司在高端產品的研發、技術管理上存在不足。哈弗 H8 將繼續整改，達不到高端品位決不上市。其二，公司4月的銷量嚴重低於預期，SUV環比下降13%，轎車環比下降57%。

從二級市場的表現看，長城汽車股價於2013年10月份見頂，就是市場一致預期長城H8將延續之前SUV熱賣高歌猛進之時，也是公司整車月度銷量的高點。從股本結構看，長城汽車A股實際有效流通量僅為3.04億股，是總股本的十分之一，市場存量博弈背景下，在基本面上升期依靠動量推升股價到一個極限市值是最近幾年A股的常見炒作方式。但放眼A股市場，過去幾年被機構集中抱團的成長股大多面臨發展瓶頸，股價紛紛大幅調整。

就長城汽車而言，對手已變，仍需圖強。高速成長期掩蓋的問題已經集中暴露，公司將進入平台期，股價向汽車股平均估值回歸勢在必然。

輝煌仍在

長城汽車是中國最大的SUV和皮卡製造企業，旗下擁有哈弗、長城兩個品類品牌，產品涵蓋SUV、轎車、皮卡三大品類，擁有四個整車生產基地、105萬輛產能。上市以來，公司營業收入從2003年的36.9億元增長到2013年的567.84億元，複合增長54%；淨利潤從5.23億元增長到82.27億元，複合增長57%。全部A股上市公司中，10年間保持如此複合增長率的公司只有70家，其中製造業企業有17家。長城能在堪稱巨人之間遊戲場的汽車業裡創造自主品牌的奇蹟，其成功因素可以歸納為兩點：產品聚焦、精益生產。

首先，產品聚焦。傳統汽車巨頭往往產品線根據價格區間和定位不同，涉及諸多品牌和品類，典型的成功者是打破福特T型車魔咒的阿爾弗萊德·斯隆，他治下的通用汽車按價格區間建立雪佛蘭（低端）、龐蒂亞克、別克、奧茲莫比爾和凱迪拉克（高端）5個自主經營的品牌，由總部跟蹤財務狀況、統領資源分配。長城不是一家大而全的汽車企業，公司也只有兩個品類品牌，都是聚焦的產物，長城品牌聚焦皮卡，哈弗聚焦SUV。

2000年長城汽車董事長魏建軍決定將產品由皮卡過渡到利潤更高的SUV，從醞釀到推向市場，花了兩年多時間。首先切入的市場便是增長最快的領域。2013年，中國市場SUV銷量實現303.97萬輛，較2012年的201.42萬輛增長逾半，在乘用車市場的佔比提升至18.6%。

若以8萬元、15萬元、30萬元分界點將國產SUV市場分為四個細分市場——低端、中端、中高端、高端SUV市場。自主品牌主要依存於低端和中端SUV市場，尤其是中端SUV，銷量佔比逾七成；而自主中高端SUV銷量佔比較低，不足一成。長城在十年前，看到的是目前佔20%的低價格SUV市場。

2002年6月，長城推出了8萬餘元的賽弗SUV，正式進入大中城市市場。當時國內SUV價位一般都在20萬元以上，10萬元以下是一個空白，賽弗的成功，很大程度上來自於瞄準了價格空白帶，滿足了低線（low tier）城市居民既要用汽車還要有面子的心理需求。以2013年數據為例，長城在國內SUV市場、自主品牌SUV市場的份額分別為13.72%和33.65%，在同等價位段上更是幾乎獨佔。已經停產的H3至今沒有同類競爭對手，H5和H6直到2014年同等價格帶才出現長安CS75和江鈴馭勝，後者只有低配款才與之有交集。





其次，精益生產。這表現在兩個方面，一是平台少，車型精，力爭每款車都成為利潤中心；二是軍事化管理。汽車是講求範圍經濟和規模效益的製造業，長城聚焦皮卡和SUV，就具有很高的範圍經濟。公司不盲目推出新車型，介入新市場，成熟一代投放一代產品。十幾年間，公司在皮卡、SUV和轎車領域一共只有19個車型，2013年底縮減為9個車型。具有範圍經濟後，公司追求的是規模效益。公司只有4個平台，皮卡和早期的哈弗H3、H5、騰翼V80共用K平台，炫麗、C30和M系列SUV共用CHA平台，哈弗H6、H2和C50共用CHB平台，H8、H9等高端車用CHK平台。4個平台（2013年實際CHB平台沒有真正投產）生產9款車，銷售75萬輛，集中採購和大範圍的共享零配件使得公司成本大大降低，單車利潤被明顯放大。與長城相比，反面典型就是奇瑞汽車，40萬輛的銷量，卻有20多個平台，扭虧遙遙無期。

至於軍事化管理，業內聞名。魏建軍的這種軍事化管理，甚至細化到了員工行為的諸多細節上，嚴苛得有些變態。無情的檢查制度滲透到設備招標、供應鏈採購等方面，在與經銷商或供應商等外部合作方的接洽中，「吃拿卡要」被最大限度扼殺。

基於產品聚焦和精益生產，長城汽車的盈利能力領先同業，所有A股乘用車上市公司中，長城的毛利率和淨利率均拔得頭籌。

我們統計了2013年全球五大汽車巨頭的銷量、營收和利潤數據。在2009-2012年的高增長盛宴之後，2013年巨頭之間普遍現象是銷售增長減緩，五大集團的平均銷售增速為3%，基本與全球GDP增速同步，其中寶馬還略有下降。利潤方面，豐田恢復元氣，在收入只增長5%的情況下，利潤大增94%，但利潤仍未回到金融危機前的鼎盛時期，只有當時的六成。福特在完成聚焦之後，收入增長10%，利潤增長26.3%，銷售淨利率幾乎達到最近十年的最高水平。所以，在全球經濟低迷情況下，中國市場是兵家必爭之地，大集團紛紛拿出海外暢銷車型來華競技，奧迪、寶馬這一類豪華車品牌都以推出入門級低價車的方式向基層市場滲透。

中國市場是最好的市場毋庸置疑，中國是第二大經濟體，汽車保有量距離發達國家尚有很大差距。中國還擁有最高的勞動生產率，這是跨國公司紛紛在華建廠，以及自主品牌得以獲得生存機遇乃至可以具備較強的出口能力的關鍵因素。在底特律沒落之時，勞動生產率最高的大型綜合性車企是豐田，人均創收300多萬人民幣。後來銷售額超過豐田的大眾，人均創收296萬元，但是大眾的數據包括了在中國的兩家合資公司，一汽大眾和上海大眾簡直是印鈔機，淨資產收益率（ROE）高達60%。整個上汽集團的人均創收是380萬元，上海大眾的勞動生產率是大眾其他地區的兩倍。因此，國外車企大多數熱銷車型均已實現國產化，暫時不願釋放的只有少數豪華車了，如奧迪Q7、寶馬7系和保時捷。但隨著中國反腐力度持續，作為奢侈品的豪華車也面臨銷量停滯的風險，其打開中國市場的利器也只剩下了以品牌形象出擊，實現國產化後以親民的價格投放市場。如果以人均創收比人均薪酬作為衡量指標的話，雖然奧迪、奔馳和寶馬的人均銷售額都超過500萬元，但是與高昂的人工成本比起來相形見絀，人均銷售73萬歐元的保時捷，人均工資高達9.58萬歐元，兩者之比為7.68，這與上汽的40相比，簡直小巫見大巫。也難怪，即便是奧迪、寶馬，其毛利率也難與長城汽車相比，即便是保時捷，其淨利率也比長城低兩個百分點。

不可持續的盈利能力

既然長城汽車的盈利能力很強，那麼股價為何卻在出現H8推遲之前就見頂回落？原因有兩點，其一是長城的超強盈利能力很難持續；其二，汽車製造中的核心動力系統是公司短板，遲遲沒有得到有效提高。

中國車企的勞動生產率全球最高，這是其盈利能力的強力保障，就長城汽車而言，其盈利能力提升主要來自於車型聚焦後售價提高和成本的有效控制的疊加。長城汽車的聚焦在2013年開始達到了無以復加的地步，傳統優勢產品皮卡維持產量，而轎車產銷量2013年12月開始下降，自主品牌轎車領域競爭日益激烈，公司有主動收縮的意味。而SUV方面，原來大獲成功的產品已經難以滿足公司發展需要，必須向中高端產品挺進。這個過程中，公司單車淨利潤的提升速度顯著快於單車價格，主要是產品聚焦後產品結構升級的效果。









但是長城汽車14.5%的淨利率和33.4%的ROE很難維持，原因在於公司的單車利潤已經是全球之冠，而單車售價卻顯著低於同行。

汽車畢竟還是製造業，平台和車型都有其生命週期，作為弱週期耐用消費品，汽車的規模效益和單品利潤率是有極限和週期波動的，很難保持高利潤率。全球五大車企的平均淨利率是5.36%，歷史上最高的淨利率出現在金融危機前後，分別是豐田的2007年的6.86%和大眾2012年的11.36%，但都很快就回歸均值。大眾、豐田和福特的平均單車利潤是8433元，而長城汽車在單車售價7.13萬的情況下創造了10907元的單車淨利，如果扣除單車利潤只有6000元的轎車，SUV的利潤甚至與途觀、翼虎等量齊觀。與長城售價最接近的斯柯達單車售價9.64萬，單車淨利僅為4250元。

超高的利潤率其實是長城汽車的隱憂，問題出在規模效益極限情況下的成本結構不合理。長城汽車員工63753人，比同等規模的斯柯達多了一倍多，後者為25758人，而且在減員增效。大多數車企的成本結構十分相似，折舊和材料成本佔大頭，規模效益越強，單車成本越低，人工佔比不到3%。長城汽車的人員配置多，人均薪酬僅為6.37萬，低於上汽、江鈴等公司，但公司人工成本佔比卻從2005年的6%提高到2013年的10.18%。在80、90後漸漸成為勞動大軍主力之後，他們越來越難以吃苦耐勞，工資上漲是必然趨勢，這將大大降低公司的勞動生產率。長城汽車人均創收87萬元，不僅低於排頭兵上汽，更低於同樣皮卡起家的江鈴（人均創收157萬元），這導致人均創收與人均薪酬只比持續下降，即長城的比較優勢在衰減。



再看公司在車型升級中遇到的最大問題，就是動力系統。動力系統一直是短板，公司一直沿用日本三菱技術國產的2-2.4L發動機，自主研發了兩款柴油發動機。哈弗H8全系採用采埃孚6速手自一體變速箱。在此之前，長城汽車旗下車型以手動擋為主，沒有採用手自一體變速箱的先例。長城汽車在引入技術外援方面動作頻頻，與德爾福、舍弗勒、博世、博格華納、伊頓等多個跨國汽車零部件巨頭達成戰略合作，但自主研發成果的應用卻鮮有實質性突破。年度股東大會上，魏建軍對H8、H9的定位不僅是品牌形象提升，更重要的是利潤。H9已經進入小批量階段，生產3L柴油版和汽油版，H9和H8都會把合資無法進入的軍方和政府作為很重要的一個客戶群。投放市場初期，15萬元以下的市場依然是走量的，長城後續的產品會更加豐富。長城產品升級進入的價格區間段，競爭對手的量級大大提升了，上海大眾、長安福特、東風悅達起亞、廣本等強手云集，在勞動生產率已無優勢可言的情況下，長城是在以己之短攻彼之長，此前建立的護城河輕易就被填平了。

魏建軍堅持認為長城的戰略是通過聚焦實現中國SUV第一的目標，以客戶為中心，堅持盈利導向不變。公司的產品規劃開發、整體資產質量、零部件配套資源以及渠道管理在自主車企中優勢突出，但未來對手已變，仍需蓄力圖強。而且，他認為中國汽車市場的還是全球競爭最不激烈的市場，利潤非常豐厚，長城必須向高端做，這是最後的戰略機遇期，掙窮人的錢，沒前途。一路順風順水之後，長城的聚焦漸漸演變成豪賭單品成功率、利潤結構託大的局面，面對新的競爭沒有盾牌可以抵擋，10萬元SUV的市場空間獨佔之後，公司必須尋找新的利潤增長點，但是高端化遇到天花板和強勁對手，形勢不容樂觀。

中國乘用車首次購買的增長高峰是2009-2010年，2014年之後，二次購車向高價位車的傾向明顯提升，SUV及B級車仍是需求轉移的重點車型。長城如果想有更高的追求，必須向上述細分市場升級。而其競爭對手，無論是進口車還是合資車企，紛紛實現汽車產品價格下探，加快三四線城市的銷售網點佈局，使得自主品牌汽車市場空間被擠壓。此外，隨著更多城市採取限行限購政策以及交通擁堵和停車位短缺等用車難題，二手車將逐步形成品牌化傾向，佔有份額越大的品牌車，其二手車的回收越多，新車升級的粘性越強。這些都是長城汽車所要面對的殘酷現實，中國汽車市場可能不會繼續是全球競爭最不激烈的市場了。

（作者為倍霖山資產管理公司總經理）

電影院線研究筆記 杉再起-倍霖山

http://xueqiu.com/6525233368/29438452
作者：GUCCI

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電影產業鏈共有四個環節：製片、發片、院線、影院。製片是拍攝電影的公司，發片和院線是二級經銷商，發片資源稀少尤其進⼝只由中影集團和華夏電影運營。在擬上市公司中，僅上影股份具有發片資格，其他兩家只能做院線和影院。

「院線制」就是以若干家影院為依託，以資本或供片為紐帶，由一個電影發行主體和若干電影院組合形成，以資本為紐帶的院線與影院之間實行統一品牌、統一排片、統一經營、統一管理，以供片紐帶的僅實行統一排片的發行放映機制。而片方只需直接與院線洽談票房分成。

在所有的票房收入中，有5%屬於繳納「國家電影事業發展專項資金」，3%為營業稅，剩下的淨票房收入按照政府的指導性意見，在票房分賬中影院提取50%左右，製片和發行一般不少於43%，剩下歸院線。

根據組合形式，我國院線可分為資產聯結為主、簽約加盟為主及兩者並重的綜合型院線三類。萬達院線依託資產聯結模式，院線以資本和供片為紐帶，實現對旗下影院統一品牌統一建設統一管理統一排片。上影股份等以供片為紐帶簽約加盟，實現統一排片，但不能完全實現統一品牌統一經營和管理。金逸傳媒則是以資產聯結為主，同時歡迎加盟。

截至 2013 年底，全國共有城市院線 45 條。共有 29 條院線年度票房超過 1 億元，萬達、上海聯和、中影星美、廣東大地、中影南方、廣州金逸6條院線票房均超過 15 億元。

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一、全球電影行業總體狀況

美國電影協會(MPAA)公佈了2013年全球電影市場數據，全球電影票房在2013年達到了359億美元（2230億人民幣），比2012年的347億美元增長3.5%低於去年增速6.4%。全球銀幕數135000塊，中國的銀幕數是18195塊，佔全球總數的13.5%。



若以美國人群的觀影次數為上限（平均每人每年看4.3次電影），假設在人口總數以及票價不變的前提下，估算出中國年度觀影人次為57.62億，即電影市場年票房極限是兩千億人民幣。不過美國的院線在戰後即到達頂峰，而中國的院線在上升期便收到互聯網視頻日益緊湊的票房窗口的競爭，城市化進度和觀影人群都與美國有很大差異，我們估計中國6.22億城鎮居民，人均觀影達到發達國家平均水平2次，中國票房達到500億是比較有可見度的預測。



北美地區作為全球電影行業最發達地區票房已經趨於穩定，2007來3D影片成為貢獻北美票房增長的主因，但2013年比去年略有下滑1%至17.4億美元。電影製片廠、院線和有線電視網都組成大型傳媒集團作戰，應對新媒體的衝擊，而在國內沒有一家真正意義的垂直整合的影視傳媒集團，萬達可能是最有可能走出來的一家。



二、中國電影行業總體狀況

2013 年，中國電影票房收入 217.69 億元，其中，國產影片票房收入 127.67

億元，進口影片票房收入 90.02 億元。如下圖表明，近三年來的票房增速有所平穩:



由於審查制度，上影的影片比拍攝的影片少得多，且國內觀影人群年齡下移，導致創作風向難以把握。2013年電影產量同比有所下降，近年來的電影產量情況如下：



我國院線及影院市場發展仍十分迅速，近十年來我國院線數及銀幕數如下：



經測算，2007年以來的票價如下：

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

票價

29.2

30.8

31.0

36.2

37.0

36.7

35.2

2010年以來票價增長乏力從側面表明行業競爭激烈，三分之一院線虧損，由於院線成本高，因此電影票價很難下降，這給了低價競爭的視頻公司以可乘之機。

三、擬上市院線公司的比較

   2013年擬上市的三家院線公司經營情況如下（單位百萬元，且由於會計政策不同，將毛利潤定義為扣除銷售費用後的營業利潤，將固定資產定義為增加長期待攤費用後的資產）：

2013年經營

營收

調整毛利率

淨利率

淨利潤

總資產

資產負債率

調整的FAT

ROA

上影

578

36.85%

24.57%

142

960

47.50%

3.09

14.79%

萬達

4023

29.78%

15.04%

605

3452

36.18%

1.97

17.53%

金逸

1624

13.85%

2.89%

47

1533

78.02%

1.53

3.07%

上影固定資產周轉率最高，即上座率最高，導致淨利率最高；萬達總資產和營收最高，顯示了統一管理的規模效應；金逸固定資產周轉率最低，淨利率最低。

為進一步研究上影股份和萬達院線的經營狀況，具體測算出票房相關的指標：

上影

萬達

年度

2011

2012

2013

2011

2012

2013

票房收入

286

332

387

1,785

2,456

3,087

單銀幕收入

338

328

338

258

252

248

觀影人次

1204

1236

1372

4,086

5,841

7,780

平均票價（元）

39

43

43

44

42

40

租金比例

9.82%

11.30%

13.80%

9.30%

9.67%

10.65%

衍生收入佔票房

9.97%

8.77%

17.38%

12.81%

13.14%

14.96%

淨利率

21.66%

22.71%

24.54%

13.92%

12.87%

15.03%

影院的租金成本隨著商圈發展和票房收入增加而不斷上漲，是院線重要的成本指標。美國三大院線AMC是18-19%左右，RGC是14%左右，CNK是12%左右。

2011

2012

2013

上影租金成本

28.05

37.53

53.41

上影租金比例

9.82%

11.30%

13.80%

萬達租賃費用

166.01

237.45

328.68

萬達租金比例

9.30%

9.67%

10.65%

衍生收入指的是院線除票房外的賣品收入和廣告收入。院線的未來發展趨勢應該定義為年輕人群社會實際交往的平台，為增加收入院線應該維持較低票價或者加大3d及IMAX影片的比例，來保證較高的上座率從而增加毛利率高的賣品及廣告為代表的衍生收入。

上影股份主營業務為電影發行及放映業務：主要包括電影發行收入、院線經營收入；影院經營收入；影院賣品收入及廣告收入等。2011年度、2012年度和2013年的營業收入較上年分別實現19.21%、14.14%和22.25%的增幅。

數字均為百萬元

2011

2012

2013

電影放映

285.72

332.12

386.89

電影發行

58.94

66.36

60.52

賣品收入

23.78

26.07

31.99

廣告服務收入

19.91

19.25

63.81

營業收入

414.25

472.85

578.04

萬達院線除發行業務外和上影基本一樣。2011年度、2012年度和2013年的營業收入較上年分別實現35.46%、37.24%和32.71%的增幅。

數字均為百萬元

2011

2012

2013

電影放映

1784.67

2456.00

3086.85

商品銷售

205.66

332.15

477.75

優享卡

23.74

52.95

136.63

廣告收入

62.3

77.14

157.25

其他業務

132.32

112.87

164.08

營業收入

2208.69

3031.11

4022.56

院線公司各項業務收入構成：

電影發行收入

上影股份的電影發行業務為專業的第三方發行業務，不參與影片製作，2011年至2013年營收增速為3.50%、12.60%、-8.80%，毛利率為64.37%、65.64%、66.37%，而市場主要競爭對手同時從事一定的影視製作投資業務，前五名中影、華夏、華誼、光線、樂視的份額分別為32.5%、17.16%、12.53%、6.5%、3.68%，上影股份佔比較小。主要為聯和院線和東方發行按照分賬協議確定的比例獲取的淨票房收入。

2011

2012

2013

電影發行

58.94

66.36

60.52

發行電影（獨家）

11（3）

16（5）

19（7）

控股的發行收入

21.29

20.44

17.24

參股的發行收入

9.82

18.57

14.52

無聯結髮行收入

38.67

33.98

31.44

電影放映業務收入

該收入主要為下屬控股影院銷售電影票收取的票款。上影股份2011年度、2012年度和2013年度電影放映業務收入分別較上年同期增長22.79%、16.24%和16.49%。萬達院線2011年度、2012年度和2013年度電影放映業務收入分別較上年同期增長37.62%、25.69%和37.62%。

3D與IMAX影片能給觀眾提供獨有的觀影體驗，因此票價也較高，以2013年單場票房為例，3D與IMAX影片是普通影片的1.46倍與2.89倍。

萬達票房

2011-12-31

2012-12-31

2013-12-31

3d影片佔比

29.19%

35.11%

35.84%

IMAX影片佔比

8.84%

14.07%

15.25%

票房過千萬元影片數

49

53

73

賣品收入

該收入主要是影院的賣品部零售的定型包裝食品、飲料以及電影周邊產品等賣品收入，上影2011年至2013年複合增長率為15.98%，萬達2011年至2013年增長率為35.70%、61.51%和43.83%。

2011-12-31

2012-12-31

2013-12-31

上影商品收入

23.78

26.07

31.99

上影商品毛利率

60.94%

67.82%

70.31%

萬達商品收入

205.66

332.15

477.75

萬達商品毛利率

67.33%

68.00%

70.30%

萬達每單消費（元）

23.76

27.79

29.90

國外除影院渠道外的收入佔到2/3以上，如美國最大的院線Regal娛樂，從2007年開始便開設附有餐廳的高檔影院，目前已開設5家，統一命名為Cinebarre Line，計劃發展為一個高端的子品牌。而AMC院線也計劃將旗下約375家影院中的10%改造成此類影院。據美國影院主協會2011年初公佈的數據，在旗下5750家影院中，已有400家影院設有餐廳。對於國內影院來說副食銷售是主要的衍生收入，但我國影院一般都坐落在商圈等繁華地段，餐飲娛樂都比較豐富，因此影院要豐富食品種類，培育自身特色，讓觀影人群感受到物有所值。`

廣告服務收入

該收入主要指為廣告發行方提供的銀幕廣告業務、陣地廣告業務、噴繪廣告業務、平面廣告業務以及影片宣傳活動等業務收入。影院廣告包括銀幕廣告和銀幕外廣告兩種形式，銀幕廣告是指電影放映前播放的商業廣告，全美2011年銀幕廣告取得的收入約佔影院廣告總收入的90%

以上影為例2011年至2013年複合增長率高達79.03%，2011年至2013年毛利率為89.45%、91.22%、75.98%。

近三年來財務摘要，萬達保持著較快的增速，而上影由於影院地段較好導致淨利率較高；萬達推出優享卡導致預收賬款佔比較小。財務看，院線投資大，固定成本高，不過營運資本上佔優勢，對製片廠的話語權和資金佔用能力均較強。

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綜上所述，院線是隨著中國城鎮化進程發展起來的服務業，固定成本高，投資回報差異大。在鏈條中對電影製片廠的話語權強，財務佔用能力強。上影的發行業務佔比小，且募集資金外地擴張，回報率可能不如現有在上海核心地段的影院。萬達由於在商業地產最合適的時間窗口上做了佈局，優勢十分明顯，如果能向上整合集團的發行和製片業務，則具備了綜合傳媒集團的形態。

在線旅遊研究之二：途牛網（TOUR） 杉再起-倍霖山

http://xueqiu.com/6525233368/29476268
作者：邢妍菁

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1. 行業處在很好的發展時點

首先，在線休閒旅遊行業處在高速增長的時期。根據艾瑞諮詢，2013年中國在線休閒旅遊市場交易規模約293億元，到2016年將達到750億元，年複合增長率在35.6%左右，高於酒店預訂21.0%以及機票預訂20.9%的複合增長率。根據國家旅遊局，截止2012年底，全國有24944家旅行機構，大部分都在地方範圍活動，大型旅行機構的分支機構在地方上也是獨立活動的，傳統旅行機構很難拓寬顧客範圍，以及提供滿足顧客多種需求的產品，這給了在線旅遊非常好的發展機會。

其次，在線休閒旅遊行業的分散度仍然較高。根據勁旅諮詢，2013年在線旅遊度假市場中，攜程網的交易額佔23.3%，途牛網佔9.8%，其次是驢媽媽和同程網。2013年有56.6%在線市場份額來自長尾：包括中小型OTA、旅行社官網及其他在線渠道。途牛網雖然與攜程有一定差距，但也坐穩了第二的位置。

在這樣的現狀下，隨著用戶消費習慣從線下至線上轉移，以及行業集中度提高兩大趨勢，現在已具有一定規模的休閒旅遊網站得到快速發展的機會，而途牛網就處於這樣一個較好的位置。


2. 產品深耕出境游和跟團游

根據旅遊目的地，旅遊產品可以劃分為出境游、國內中長線游、周邊游三種細分市場；根據旅遊方式，旅遊產品可以劃分為跟團游和自助遊。

2012年在線旅遊度假出境游細分市場交易規模約為79.9億元，攜程網份額33.7%，途牛網份額15%。2012年周邊游細分市場交易規模約為56.5億元，同程網佔比21.8%。

2012年從在線旅遊度假市場結構來看，跟團游交易規模約為95.5億元，擁有45.1%的份額，自助遊交易規模約為116.4億元，佔54.9%，二者的年增長率分別為29.3%和84.6%。根據艾瑞諮詢，2013年跟團游和自助遊的線上交易額增長率分別為28.4%和55.0%。

途牛的產品偏重出境游、跟團游和高客單價。2013年，途牛出境游產品約佔其總交易量的70%；跟團游和自助遊佔總交易量比分別為61%和37%，其他旅遊相關服務大約佔2%。相比上年，2013年跟團游平均每單預定量從1371元增至1662元，自助遊從5774元增至6279元。





途牛的產品與同行業其他公司的重合不大，在其深耕的細分領域中，是第一選擇。攜程網的旅遊產品是以「機票+酒店」的模式開展，以「自產自銷」的自助遊產品為主，目的地主要集中在東南亞。攜程的酒店主要來自於北上廣，現付的優勢明顯。途牛的酒店主要來自於三亞、麗江、普吉島等自由行目的地。同程專注門票，客單價較低。同程網主要給全國用戶提供約8000家景區門票及相關目的地打包產品。驢媽媽的定位是以打折門票、自由行、特色酒店為核心。

公司的目標是將來繼續發展出境游、跟團游、高客單價產品。途牛目前境內有64個出發地，目的地覆蓋70個國家，其中馬爾代夫佔收入比約10%，該比例在下降。未來會加大出發地的數量，擴大到200-300個。跟團游大於自助遊的趨勢還將延續，會保持在65:35左右。這主要因為適合自由行的目的地少，歐洲不適合自由行，而且二三線城市對跟團游的需求更大。途牛堅持低客單價的產品自動化處理，高客單價的產品在服務上要加大。

3. 業務概覽

途牛網近三年收入分別為人民幣7.655億、11.129億和19.497億，年複合增長59.6%。淨虧損分別為0.919億、1.072億和0.796億。公司收入分為跟團游、自助遊和其它三部分。

跟團游採取類似經銷商模式，從顧客處收取的錢記做收入，支付給供應商的錢記做成本，近三年跟團游成本佔收入比分別為92.1%、93.8%和92.4%。公司獨立決定向客戶收取的跟團游產品價格，以及支付給旅遊供應商和分包商的價格。

自助遊採取代理商模式。確認的收入就是淨收入，已經扣除了支付給旅行供應商的成本，公司在顧客的自助遊結束後收到佣金。近三年該項業務支付給運營商的成本佔收入比分別為93.7%、94.5%和95.7%。

公司近三年毛利率分別為3%、3%和6%，毛利率的提高反應了對上游供應商議價能力的增強。營業費用中，2013年研發費用率、銷售費用率、管理費用率分別為2%、6%、4%，相比往年均呈下降趨勢。

公司計劃目前加強品牌廣告投放，未來GMV的3%-4%是營銷費用，長期會保持這個比例。這個費用會從辦公費用、人員工資等省出來。以此推算，未來銷售費用率約為4.5%-6%。

4. 供應商關係

途牛業務模式的實質是旅行社的分銷商，借助互聯網的優勢，它能幫助旅行社優化產品以及銷售更多的產品。從公司信息披露和調研的情況來看，公司的定位是輕資產運營，除了幫助上游銷售產品外，沒有更深的合作。

途牛相對供應商處於強勢地位。體現在財務上是現金流健康，近三年公司淨營運現金流分別為0.363億、0.147億和1.167億。賬期佔用時間根據供應商不同會有不同，整個交易過程大概有40天的現金流佔用時間。目前途牛網的打包游產品來自超過3000個旅行供應商，目的地超過70個國家以及中國名勝景點；自助遊途牛和航空公司和酒店談判，打包出售。跟團游的供應商很分散，沒有一家佔到總交易額的5%，每年供應商有增加有淘汰。

供應商管理上，公司有300人的產品處理團隊維持、鞏固當前和潛在供應商的關係，和供應商的合作包括業務計劃、預算形成和產品研發。公司每年舉辦一次會議，向主要供應商展示溝通旅遊產品的估計需求量。公司對供應商還有考核標準，沒有達到標準的要支付罰金。

途牛的核心優勢是採購成本。隨著銷量增大，採購成本、運營效率和品牌會形成進入壁壘。長期來說，盈利能力提升主要還是量的擴大，議價能力會增加，導致成本下降。

目前公司跟團游的毛利率在7-8%，公司預計兩三年內可以做到10%，將網頁上廣告位開放給供應商後還能增加0.5-1%。貼牌產品的毛利率部分超過10%，貼牌產品供應商不能賣給別人，貼牌產品迭代速度很快，基本為熱銷產品；自助遊隨著量不斷擴大，會向上游發展，毛利率10%是比較合理的範圍，超過10%會考慮讓利於消費者。途牛還是會考慮輕資產方式，謹慎考慮滲透。

由於途牛的銷售能力強，所以和供應商的關係是穩固的。但是長期不排除供應商直銷網站發展壯大和同類公司打價格戰的可能。這一點參考攜程在酒店業務的發展情況，酒店業務和旅遊業務的供應商都非常分散，且後者更分散。2013年，攜程和經濟型酒店官網直銷各佔總交易額的30%左右，不相上下。攜程和藝龍也在酒店業務上進行過價格戰。

途牛的定位類似京東平台性質，部分供應商和途牛是獨家合作關係。公司對維持供應商粘性的解釋是，其他平台若發展，供應商不一定會選擇那些平台。因為供應商的壓力來自於出貨，其他平台不一定能夠銷售掉產品，而途牛能迅速銷售掉供應商的產品。簽約合同時，客戶會知道供應商。但是客戶不關心誰提供的產品，而是支付給誰，誰負責出遊過程中的問題。對供應商來說，多一種銷售渠道就是好的，因此公司的解釋不足以排除未來發生價格戰的可能。在行業發展得較為成熟後，可能會發生毛利率下降的情況。

另外，公司的競爭對手不可能來自線下。途牛的財務成本比線下低，線下門市毛利率需要10%以上才能賺錢，因此定價不會便宜。

5. 獲取客戶成本

公司客戶發展情況良好。以所有廣告支出除以所有新增用戶，公司獲取客戶平均成本PC端+移動端約為80元/人。途牛網的移動端渠道分為iOS和安卓，iOS上關鍵是做產品，APP做了一個開放平台，將供應商的尾貨放上去，下載量還可以；安卓主要是360等軟件下載的推廣，單個下載費用在幾塊錢左右。目前移動端流量佔比30%。PC端是自有流量和購買流量各佔一半，自有流量很多通過廣告導入。

在客戶留存方面，用戶購買產品後會獲得優惠和積分，以鼓勵其下次繼續購買和提高參與度。公司有一個用戶論壇，鼓勵用戶分享旅行的照片、信息和推薦以及用戶原創內容，已經積累到了一定規模。網上點評都是客戶自己寫的。跟團游產品的快速迭代，一部分來自於客戶的訪談，另一部分來自於客戶在網上的評論。點評一次給予5-10元的旅遊券，另外有些是抵用券。

按每個季度營收情況看，70%是新客戶，30%是老客戶。平均每個客戶每年消費1.7-1.8次。途牛的產品每年購買頻次很低，這個階段新老客比例很合理。途牛網鼓勵老客戶帶新客戶來，帶來新客戶會有優惠。客戶粘性方面，客戶主要看中途牛的產品選擇能力和後續服務能力，不太關注供應商是誰。

公司繼續增加旅遊顧問，將導致成本提高。在線下，公司有呼叫中心和旅遊顧問。公司在2012年實現了轉型，大量業務實現自動化，通過手機、互聯網的預定量增加，呼叫中心縮小到招股說明書的84人。旅遊顧問和呼叫中心的區別是，旅遊顧問主要集中在出境游業務上，按目的地分，和產品緊密結合。目前有超過400人的旅遊顧問，密切協助客戶的預定流程，以高質量的客戶服務提升客戶數量和每單收入。培養一個旅遊顧問大概需要一個月時間。由於產品比較標準，供應鏈比較好，旅遊顧問處理單個訂單的能力提高很多。總體來看，旅遊顧問增長慢於銷售增長。途牛的平台網絡包括南京的呼叫中心和15個地區服務中心。明年途牛線下服務中心從15個增加到30個，主要是做去歐洲的簽證，降低風險，還有是和供應商溝通。

總結

途牛的本質是旅行社分銷商，業務的性質決定了其毛利率不高。由於公司處於擴張階段，營銷費用必不可少，因此還處於虧損狀態。未來兩三年，跟隨著在線旅遊行業的快速發展，公司在市場份額逐漸擴大，虧損有望逐漸收小，而盈利取決於市場份額擴大後的規模效益和現金流佔用。

鳳凰醫療：沒有形成閉環的商業模式 杉再起-倍霖山

http://xueqiu.com/6525233368/29497264
鳳凰醫療自1988年創業以來已發展20年，是目前國內最大的股份制醫療集團之一，也是國內大中城市中唯一具備綜合醫療服務能力的私營醫院集團。2000年鳳凰醫療收購北京建築工人醫院後進入北京市場，2005年對北京燕化醫院的投資奠定了鳳凰醫療在北京地區發展的基礎。截止2013上半年，鳳凰醫療有床位3213張，接近與解放軍301醫院，進入北京市綜合醫院前10名行列。

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鳳凰醫療的業務模式為IOT，即投資、運營和轉讓。目前擁有IOT醫院12家，其中掌握產權的醫院是健宮醫院控股60%和燕化醫院全資控股，其餘均為託管。公司的盈利點在於：1）產業鏈上下拓展，既有醫療服務又有醫藥代理；2）管理輸出，避開產權等問題，直接收取管理費。而兩點其實是一個有機整體，幫助公立醫院管理，收取管理費用，同時以上市公司利益最大化的方式管理醫院，即對上游供應耗材、醫藥的掌控。

鳳凰醫療的投資回報來自三方面：1)直接管理費收入：根據醫院收入或收支結餘的比例提取；2)供應鏈利潤：統一管理將大大提高鳳凰醫療的採購規模，為鳳凰醫療直接同生產廠家（與北京紅惠2012年簽訂協議給予採購額固定比例的回扣）建立合作關係奠定了基礎，創造更大的規模效益；3)服務業務整合：通過合作，集團內形成了有效的轉診機制，為中高端客戶服務創造了業務規模和效益。

公司最直接的收入來自供應鏈，這因為中國醫藥產業鏈條中物流配送的利益格局所致。流通行業角色：醫藥產品物流配送和墊資為主，主要利潤來源於進銷差價和工業返利。由於醫院在整個利益鏈條中的強勢地位，商業企業的應收賬期要長於對上游工業企業的應付賬期，流通企業實質承擔了「墊資」的角色，公司的日常運營和新渠道建設都需要大量的資金支持如果醫院管理集團掌握了物流配送，相當於將流通企業的差價和賬期利益內部化。

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查看原图醫藥產業鏈條：工業企業    代理商     商業企業    終端市場     個人消費者

流通行業角色：醫藥產品物流配送和墊資為主，主要利潤來源於進銷差價和工業返利

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鳳凰醫療營收分拆情況

2010

2011

2012

1H2012

1H2013

擁有及IOT醫院

3

11

12

12

12

IOT診所

17

28

28

28

28

運營床位

1345

2797

3194

3177

3213

病人就診（千次)

1366

2256

3050

1397

1509

住院

25

42

51

25

27

門診

1341

2214

2999

1372

1482

分支收益

綜合醫院服務

288.4

324

403.1

188.6

214.7

醫院管理服務

16.3

19.4

40.3

12.6

9.9

供應鏈業務

151.1

264.4

431

175.2

248.3

其中:最低經濟收益

84.9

34

50.5

收益總額

455.9

607.8

874.4

376.4

472.9

減：分支間收益

61.8

98.3

116.4

54.9

53.2

合計

394.1

509.5

758

321.5

419.7

健宮醫院

綜合醫院

288.4

324

403.1

188.6

214.7

其中鳳凰VIP

9

5.2

3.5

1.9

1.2

供應鏈

61.8

98.3

116.4

54.9

53.2

燕化醫院

IOT

16.3

18

22.6

6.4

1.9

供應鏈

88.9

158.2

170.6

70.6

81.6

門頭溝醫院

IOT

1.4

5.4

1

2.4

供應鏈

7.8

31.8

13.7

29.7

京煤醫院

IOT

12.2

5.3

5.6

供應鏈

0.1

110

36

77

門頭溝中醫院

IOT

供應鏈

2.2

6.6

公司模式的弊端在於，醫院的資質並不高，只是三級合格和二級甲等，沒有明確的專科特色，位置位於北京郊區，整個北京2012年醫療市場為1144億元，主要集中在北京主城區內的醫院。而鳳凰醫療除了一家在豐台區外，其餘均在門頭溝、房山，這兩個區域的門診量只佔北京市的1.8%。公司只擁有兩家醫院產權，其他醫院的盈利模式單一，無法形成閉環。

從已經披露的類似醫院類公司而言，業務模式最穩定的是信邦製藥擬收購的科開公司，其下屬的貴陽腫瘤醫院、白雲醫院這兩家三甲專科醫院，都是診療費與供應鏈雙管齊下，兩家二級醫院安順醫院和烏當醫院則是供應鏈模式，科開公司在貴州省內醫藥配送份額最大，整個公司的盈利模式更為紮實。

高鑫零售調研筆記：兼談超市觸網和網上超市 杉再起-倍霖山

http://xueqiu.com/6525233368/29726798
作者：邢妍菁

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調研時間：2014年6月13日

調研對象：公司CFO兼飛牛網董事長徐盛育 投資者關係經理顧曉蓓

基本信息：公司旗下有大潤發和歐尚兩大品牌。2013年銷售收入839.58億元，同比增長10.6%；淨利潤29.42億元，同比增長16.1%。年末公司批准設立電商網站飛牛集達，飛牛網已於2014年1月公開啟用。以下為調研內容整理。

一、 飛牛網情況

1. 用戶流量。飛牛網於今年1月16日開業，業務在上海、江蘇、浙江、安徽四個省市。目前註冊會員60多萬，活躍用戶佔比五分之一。大潤發實體店的會員有65萬會員，註冊飛牛網的並不多，轉化率約為1%。飛牛網平均客單價200元，單個客戶獲取成本150元。流量獲取不會完全依靠外界，目前免費流量的佔比比較大，即在百度、google或360上直接搜索飛牛網。吸引用戶不用買流量，靠口碑是最好的。

2. 產品。一般實體店單店有3萬個SKU，飛牛網已有12萬個SKU，將來能做到20萬，再加上平台上的商品能上百萬。線上和實體店商品種類重疊部分不多。比如康師傅有100個產品，實體店由於面積限制只能放20個，線上能夠100個都放。不侷限於既有供應商，也歡迎新供應商。品類切入上快消品是大頭，接下來是家電、母嬰、進口等，想要把本土快消做好。快消品對營業額的貢獻大一點；長尾部分貢獻盈利不多，但貢獻毛利。生鮮現在不做，以後有條件的話會想做，要做中高端或高端的。

3. 倉儲和物流。現在租的一個倉庫在青浦，面積4萬平米，自己管理。青浦倉庫輻射華東，新的倉庫設備在看，但不希望固定成本投入太大，可以租（目前倉庫租金1-1.5元/坪/天）。配送以第三方為主，自己在上海局部地區也配送一部分。沒有門店落地配。未來配送還可以找當地店家做，因為系統是聯通的，顧客可以看到自己所在省市實體店的庫存，實體店可以幫助配送，飛牛網就作為平台，向實體店收取費用。以後如果該區域飛牛網可以涵蓋的話就不再需要當地店家做，是否保留這個功能到時再看。某一地區訂單量多了就自建物流，自建物流的價格更便宜。倉儲物流不和大潤發共用，因為揀貨一個是B2B，一個是B2C，不一樣。但是未來家電類可以共用，對雙方都有利。

4. 和1號店相比：1號店現在是自營+平台，自營約佔70%，自營差不多打平，靠平台提升利潤。我們現在是100%自營。做快消品的條件會比它好，因為有實體店供應商基礎，公司實體店售價能比沃爾瑪比低0至5個百分點，供應商資源共享，折扣政策一樣，因此有條件和1號店比價格。線上毛利率和實體店一樣，能有20%，但是不一定要享受這麼多毛利，可以通過價格優勢獲得流量，低毛利能獲得較多市場份額。不希望引發價格戰，會跟進，如果對方降價的話，我們也會降，堅持下去價格優勢會顯現。產品面上會有一些台灣特色商品。送貨速度也在跟進，保證在24小時內。服務質量也會注意。

電商的廣告支出是固定成本，公司有基礎，獲取流量的方式不會按現有互聯網規則，會邊走邊看。變動成本包括配送、包裝、倉儲客服人員、促銷費用等，變動成本差距不會太大。終端銷售價格差不多的情況下，會比1號店更掙錢；但是現在規模小，所以成本會重。

5. 人員構成。目前飛牛網約有360名員工（不含配送員）。技術主要由台灣團隊負責，現在有80幾個技術人員，在大陸也會招，將來擴充至100多個。固定成本中技術人員投資較大，其他還包括流量成本和管理倉儲成本。總經理是台灣那邊的。

6. 定位。總部將飛牛網看做另一個事業體。康誠投資（即大潤發）出資65%，香港Excellent First Limited出資35%（該香港公司是台灣最大購物網站PChome創始人之一謝振豐旗下公司，謝目前正全力打造全球電商平台Unitox，在台北有ASAP，可以6小時內到貨，在大陸和大潤發合作建立飛牛網，目前24小時內到貨）。飛牛網和實體店沒有關係，未來規模不會比實體店小。採購有分開有結合。飛牛網的商舖定價是獨立的，因為比價對象不一樣，線下商超可能是和沃爾瑪、家樂福比；線上是和1號店、京東比。在達到盈虧平衡點以前，總部對飛牛網會一直投入。下半年會多投一點，但對總利潤不會拉低太大。其實在盈虧平衡點前的虧損額是一樣的，只是在幾年內投完的問題。飛牛網5月交易額顯著上升，預計全年會上億。1號店經營前三年收入分別約為400萬、4000萬和8億，公司能夠縮短前2年時間。

二、大潤發（以及歐尚）經營情況

1. 產品面。品類上主要是快消品。產品種類目前不會有大變動，毛利提高來源於商品組合中高端商品佔比擴大。自有商品佔比由8.4%提高到9.8%，自有商品毛利比同類商品高5個點。信息系統的動態調整足夠強，系統可以列出out的商品。會有自動比價機制。

2. 庫存。庫存天數相對合理，實體店有模型，每個店不同，可以自動補貨。庫存管理重要的是執行力，發覺規律後要堅持退貨，降低庫存。13年的數據庫存周轉天數50-60天，主要原因一是百貨類的比較多，商品比重食品類佔58%（其中生鮮佔比22%），非食用類（包括清潔美妝類）的佔42%。所以庫存周轉天數會比生鮮比重較大的永輝超市長一點（永輝生鮮佔比45%）；二是年底存貨會高一點，平時大約30多天。

3. 客流。實體店還是有顧客的，13年客流量下降了6%，但是客單價提高，同店的成長為正。客流量下降是長期趨勢，所以要提高客單價。

4. 開店情況。資本開支較大主要是因為開店多，今年開店也維持在50家以上，店面不會縮小。大潤發開店比歐尚快，主要集中在三線城市和發達地區縣級市，同店銷售的增長與店的年齡有關，新店第一年增長能有27.6%，四五年後成長率降至2-3%。坪效下降的原因是新店貢獻額度不大。三四五線城市前幾年增長率高於一二線城市，第一年有20%以上，第二年有十幾，但是絕對數低，因為縣級市人口基數低，所以第一年營業額也不高。一般第一年平均營業額有2億，去年單店1億6000多萬，因此會拉下來。目前店面80%是租的，20%是自持的，現在感受是單位租金不再往上漲，變得好談了。

5. 企業發展。大潤發能夠發展到今天，一是在選址上，好的選址上要談得下；商場規劃上，一定要有9000坪的hypermarket（大規模超級市場）和4000坪的臨街商。和shopping mall合作很少，因為動線設計、停車場很可能不滿足我們要求，面積小的也不做。二是商品面上電腦系統很重要，要有執行力，採購顧客要的商品，大潤發會引進當地商品，歐尚採購是集中化（centralized）的。接下來就是價格和服務，通過電腦系統能夠瞭解每一時間各地各店狀況、來客、時段、業績等。公司文化、管理層道德也很重要。面對今年以來商超行業的併購潮，公司認為併購標的店的規格不符合標準，因此不會併購。

6. 一季報中增長低的影響因素。電商衝擊：永輝超市生鮮多，店的面積也不大，受電商影響小一些。受三公支出影響，高檔酒消費降了三成；14年春節期間高端酒銷量為去年的6-7成。另外國家的家電補貼到6月為止，預計三公支出的影響在下半年也會小一些。

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總結

飛牛網最大的優勢是依託大潤發供應商資源，毛利率能做到20%，這對1號店等網站來說難度是很大的。目前客單價200元，算是達到了電商的基本水平（根據1號店，一般能有200-300甚至400元）。由於入場晚，吸引和留住用戶的難度加大，盈利水平取決於未來用戶發展情況。公司的商超經營能力得到事實檢驗，雖然有同店增速下降、坪效下降等問題，但這是由於受宏觀環境、電商衝擊等因素影響，現在公司在中國市佔率14%、單店收入2.9億，位居行業第一。A股的永輝超市很有特色，利用福建農改超的機遇做強了生鮮主業，再用生鮮的人流帶動其他商品的銷售。生鮮高周轉低損耗是永輝的生存法寶，而此類商品難以用信息技術來提升運營效率，因此永輝員工數是高鑫的44%，而收入是高鑫的35%，人均效率偏低。高鑫零售整體年末存貨周轉天數60天，永輝2008年以來存貨周轉天數持續上升，如果扣掉佔成本48%的生鮮，存貨周轉天數則上升為95天，2012年則高達100天。這也體現在永輝的主營業務毛利率並沒有像整體毛利率那樣上升，生鮮和食品用品的毛利率近兩年下降。公司在生鮮管理的經驗難以複製到非生鮮領域，而高鑫零售則依靠數據管理開發模型，對存貨和補貨做出合理的分析和處置，因此永輝要想提高盈利能力，必須在提高非生鮮類的運營效率上下功夫做文章，才能提高自身在營運資本上的盈利能力，目前永輝的現金週期是8天，高鑫零售為24.3天，京東則為23.3天。

電商的興起直接影響了實體店的客流，使得實體店同店只能依靠提高客單價維持增長。相比實體店，電商的特點在於品類多、價格便宜（不是全線商品）、客單價（AOS）高和件單價（ASP）高。電商由於不受店面面積限制，品類多沒有成本；價格便宜是電商為了將客流從線下吸引到線上而主動犧牲了毛利率。大潤發、永輝的綜合毛利率接近20%，京東的毛利率不到10%。成本和費用上，一是線上導流效果雖然明顯，但是這部分支出是降不下來的，二是揀貨、包裝、配送基本靠人工，這部分支出比線下實體店要高。而實體店有廉價的生鮮品類，顧客的購買頻次非常高，這一點是電商做不到的。結果就是，電商必須要維持高客單價和件單價，攤薄物流倉儲成本才能賺錢，客單價一般要在200-300，而實體店在70-80就可以了。

電商雖然對實體店造成了衝擊，但也並非毫無弱點。中短期來看，實體店有電商不能做的廉價生鮮，並且加快在物流並不那麼發達的三四五線城市的開店速度，所以實體店還有發展空間，在零售市場中的份額不會完全被電商擠佔。互聯網擅長的是用低價和免費策略打擊高價和收費，而超市的淨利率平均不高，長尾的效力有限。電商在毛利率上和實體店相比沒有競爭優勢，未來只有通過技術和管理手段增加客戶購買量，降低揀貨、物流等人工成本，開源節流，才能在收入增長到一定基數後扭虧為盈或是提升利潤。

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電商研究之二——唯品會：做中國的TJMaxx 杉再起-倍霖山

http://xueqiu.com/6525233368/30110309
唯品會成立於2008年，是品牌商品的折扣零售商，幫助品牌商消化存貨，品牌商品主要包括服裝、化妝品、家居用品等。通過「閃購」的模式吸引客戶購買，現有4880萬註冊用戶，740萬活躍用戶。近三年營業收入折合人民幣分別為13.62億元、41.52億元和100.86億元。淨利潤分別為-9.36億元、-5400萬和3.12億元。

1. 找準定位：滿足二三線城市消費需求，為二三線品牌消化庫存

唯品會主要銷量來自一線城市之外，主要貨源渠道是靠與二三線品牌商合作，通過低價拿到過季貨源以及尾貨，以限時搶購的模式進行快速分銷。

唯品會最早定位於奢侈品特賣網站，但受困於此類品牌對價格定位極度敏感等原因，公司發展一直不順。後來公司開始嘗試售賣一些國內二三線品牌服裝的庫存，銷售竟然有了爆髮式增長。這些品牌在北京、滬杭、深圳等地的需求並不高，電商競爭也非常激烈，所以唯品會的定位在二三線城市是非常正確的。這一定位也正順應了近年來我國二三線城市消費升級的趨勢，以及服裝企業盲目發展後去庫存的需要，所以唯品會才能快速增長並實現盈利。

唯品會在一線城市的訂單僅僅佔到13%左右，而二線省會城市佔據了30%，四線城市和縣鄉都佔比超過了20%。用戶集中在廣東、江蘇、四川、浙江、福建一帶的二三四線城市，年齡為20-40歲的中高等收入女性，重複購買率超過80%。

根據淘寶網《2012年縣域網購發展報告》，目前我國網購市場的特徵是三四線地區網購的增長速度、購買次數、人均花費均高於一二線城市。這主要是由於經濟增長帶來的消費升級需求和網購彌補了三四線地區實體店少、購物不便的缺點。下圖是麥肯錫全球研究所關於各線城市網絡消費額及其與可支配收入的比例，二三四線城市的購買意願也強於一線城市。這一強勁的消費需求是長期持續的，支撐唯品會繼續發展。



2011年2月年開始，我國紡織服裝、服飾業產成品存貨同比增長在30%左右，處於歷史高位。2011年底產成品存貨6643億元。2012年繼續去庫存，存貨同比增長速度由21%降到14%，2012年底產成品存貨8309億元，存貨周轉天數平均為230天。2013年情況有所好轉，存貨增長率維持在6%-8%，處於歷史較低水平。

電商是去庫存最佳的渠道。一是電商依託互聯網，貨物吞吐能力強，能夠快速大批量處理尾貨和過季貨品；二是像唯品會這樣的限時限量特賣模式，不會衝擊原來品牌商的線下價格體系。

起初，唯品會採取預付款15%買斷供貨商尾貨，賣不完不退貨。隨著規模做大，唯品會掌握更多話語權，實現後付費，賣不完可退回去，而且用戶成規模後，退貨量很小。最終形成良性循環，更多的供應商加入唯品會的陣營。此外，對於一些發家於網購的服裝品牌，唯品會在服飾領域的口碑也能幫助其銷售

2. 中國折扣零售市場適合電商發展

上世紀70年代美國國內經濟增加值增速較60年代明顯放緩，同時由高油價傳導的高通脹，侵蝕了美國居民的實際購買力。這時，傳統正價渠道壓力較大，但逆週期折扣零售渠道往往能夠通過準確的客戶定位與營銷手段來獲得消費者的青睞。美國可選消費品百貨方面正價渠道被諾德斯特龍、梅西、希爾斯等幾家百貨壟斷，市場佔有率高，折扣百貨服飾渠道主要有全國連鎖的TJX和ROSS公司。

在目前中國經濟增速放緩的宏觀背景下，折扣零售也將迎合新的消費需求，但中國的折扣零售市場將更適合線上電商的發展。

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這是因為傳統零售行業的基本規律是規模效應，美國的服裝折扣市場經歷了長期的市場淘汰與整合以後，最終市場被少數連鎖巨頭壟斷。美國最大的折扣零售商TJX最初的品牌T.J.Maxx創立於1976年，主要賣服裝，目標客戶中等及中上收入階層的家庭。由於發展成功，在1989年收購了原有母公司及其旗下其他品牌，成為了TJX集團。1990年收購加拿大的折扣服裝零售商Winners，後者擁有5家連鎖店。1992年在美國設立HomeGoods品牌，提供折扣時尚家居用品。1994年將T.J.Maxx開到了英國和愛爾蘭，之後成為歐洲最大的折扣零售商。1995年併購了美國最大的折扣零售商Marshalls，當時Marshalls有496家店，合併後在全國超過1000家店。目前TJX在全球已有3200家店，公司計劃長期增加60%，達到5150家店。

TJX將自己的成功因素歸結為兩點。一是無論經濟好壞，時尚品牌商品的折扣零售都有巨大的需求，公司現在通過提升店面體驗擴展客戶群和提高滲透率；二是精簡、快速的存貨周轉，公司致力於將合適的商品在合適的時間送到合適的店舖。從而不斷吸引客流以及獲得較高的採購毛利率。

從TJX的歷史來看，公司非常注重單店的經營效率，如果折扣零售市場出現新的增長點，公司會積極介入，但如果不能帶來更高的效益，則會果斷放棄。1995年，TJX賣掉了原母公司旗下專注年輕女性服裝的Hit or Miss，1996年為了更專注已有品牌，又賣了另一家公司。1998年設立了定位更低端的A.J.Wright，2010年宣佈關店裁員，其中90家店舖轉為T.J.Maxx等已經成功的品牌。2003年收購Bob's Store，後者有31家店，主要在東北地區經營服裝和鞋襪，2008年又將其賣出。目前TJX旗下有四個品牌：在美國的Marmaxx和HomeGoods以及TJX Canada和TJX Europe。在美國、加拿大和歐洲單店收入分別為843、874和893萬美元。坪效分別為1068、1120和1849美元/平方米。

TJX目前在美國擁有2471家門店，排名第二的ROSS的門店數量為1276家。顧客線下購物已經足夠方便，而且已經養成了消費習慣。所以美國的折扣零售是線下為主，線上為輔。反觀中國，線下渠道並沒有演化出規模化、連鎖化的折扣零售渠道。國內各色奧特萊斯數量已達300-400家，但多數各自為戰，進貨渠道魚龍混雜。目前國內影響力較大的區域性奧特萊斯主要有北京燕莎奧特萊斯、上海青浦奧特萊斯等，其中青浦奧特萊斯2013年銷售額30億，淨利潤1.45億；在中國上游積壓庫存多通過區域性或全國性批發市場收集並消化，如廣州石井、白馬服裝批發市場。據估算石井市場年折扣銷售額在百億規模，白馬市場銷售額則數倍於石井市場。

唯品會2013年的銷售額已經超過100億。唯品會依託互聯網，已經具有了規模化優勢；依託物流團隊，能夠將貨物送到奧特萊斯和批發市場開不到的三四線城市。唯品會已經培養起了這些地區用戶的購買習慣，所以我國的折扣零售市場將是電商主導。

2013 年中國服裝折扣零售額2365億，佔全社會消費品零售總額1.0%,低於美國1.4%~1.5%水平。2013 年唯品會以市佔率4.3%絕對領先，而線下奧特萊斯十強合計佔4.7%。

2013財年 TJX的（截止2014年2月1日）收入為274.23億美元，美國2013年居民商品消費支出146377.24億美元，TJX佔比約0.19%。按折扣零售市場的龍頭年銷售額大概能佔該國零售總額的0.2%估算，我國2013年社會消費品零售總額234380億元，0.2%就是468.76億元，為唯品會2013年銷售收入的4.6倍。近年來，我國社會消費品零售總額同比增長在10%以上。

3. 兩個優勢：買手團隊和倉儲物流

折扣零售市場也吸引了其他電商的加入。凡客、1號店先後進入名品特賣市場，再加上天貓已有的品牌特賣，京東、蘇寧也有計劃涉足這一領域。最積極的是噹噹，2013年5月7日，「當當尾品彙」開通，專注做線下中高端品牌的尾貨特賣。7月9日，有消息傳出唯品會將砸下2.7億元，以報復性還擊「某快速崛起的特賣平台」搶奪市場；時隔一天，品牌商也曝光了噹噹尾品彙將在7月份備貨4個億進行大規模促銷。

面對眾多電商的加入，CFO楊東皓回應：「譬如說我們招商的團隊非常龐大，經驗也豐富，另外我們的倉儲物流標準化很高，物流差別也很大，所以流程很複雜的，他們不一定能夠學得會，還有客服系統跟他們都不一樣。」總結起來，買手團隊和倉儲物流可以看做是公司抵擋競爭對手的護城河。

供應方面。唯品會有超過1100個品牌的獨家銷售權。採購團隊現有881人，有豐富零售業經歷。以瑞麗、昕薇等時尚雜誌的編輯以及百貨行業的女裝買手為主，確保挑選的品牌符合潮流和消費者的欣賞角度。顧客也可以在網站上提建議想要買到的品牌，公司再去檢查。每次舉辦閃購前考慮歷史數據、流行趨勢、季節和顧客反饋。收集、分析、使用顧客行為交易數據，通過顧客關係管理和智能商務系統，也向品牌商提供部分信息。為了給消費者提供良好的消費體驗，唯品會還建立了一個800人的呼叫中心。

倉儲物流方面。從倉庫到各城市的幹線運輸，唯品會自建。唯品會的四個倉庫分別在廣東省、江蘇崑山、四川成都、天津。城市間運輸，唯品會和當地兩個以上有實力的公司簽約，實現城市鄉村無盲點快速覆蓋。2011年開始在上海的自己送。唯品會在閃購模式下，它的倉儲屬於快進快出的管理方式，它與上游廠商合作，不能售完的產品也會迅速退還給廠商。

噹噹的物流包括平郵和EMS等，由中國郵政經營，在9個城市有21個物流中心，包括3個前交付中心。物流中心擁有倉庫面積共39萬平方米。在19個城市有當日送達服務，158個城市次日送達，在766個城鎮有退貨、換貨服務。

天貓的物流是交給第三方的，包括EMS，順豐、申通、圓通、中通、韻達、宅急送、百世匯通、海航天天。有超過5000多條城市間線路的「次日達」和「1-3日限時達」服務。

京東在2007年開始建設和經營自己的全國性物流基礎設施。在34個城市有82個倉庫，總面積130萬平方米，在460個城市有1453個輸送站和209個提貨點，配備18005名送貨人員，8283名倉庫工作人員和4842名客服人員。一半以上都能在下單當日或次日送達，截止2013年底，在31個城市當日送達，在206個城市次日送達。

比較而言，唯品會在供應方面有優勢，目前已有7800個品牌，其中1100個獨家品牌，買手團隊在其中起到了不可忽視的作用。毛利率由不到20%穩步提高至今年一季度的24.9%。相比TJX接近30%的毛利率，還有上升空間。下表是唯品會、TJX、京東和噹噹網在最近兩個財年存貨和應付賬款周轉天數的對比，唯品會的存貨周轉次於京東，應付賬款周轉天數約為三個月，對上游議價能力較強。京東的存貨和賬期管理能力最強，噹噹網由於增加了商品品類，存貨和應付賬款周轉天數都有明顯提高。

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存貨周轉天數

應付賬款周轉天數

2012財年

2013財年

2012財年

2013財年

唯品會

52.7

42.5

95.3

94.9

TJX

58.77

55.67

35.23

34.46

京東

36.20

32.53

56.50

55.82

噹噹

132.59

61.52

144.36

68.86

唯品會的定位還沒有遭到其他電商的正面進攻，噹噹是做中高端品牌的；天貓的「尾貨特賣平台」2013年剛開始做；京東主要模仿的是特賣模式，但品類不侷限於服裝。

唯品會「自建+外包」的物流方式為其節約了不少成本，倉儲物流費用率不升反降，2013年為12%。但物流能力還有待增強。楊東皓表示，為了實現增長目標，唯品會計劃在未來幾年時間裡投資2億美元以開設3個大型新倉庫，每個的面積都將為10萬平方米左右。

4. 拓展品類是順應垂直型電商發展趨勢

2014年2月14日，唯品會以1.325億美元收購樂蜂網75%股份。母公司東方風行（Ovation）同意排他性地提供其品牌下的化妝品、服裝、護髮產品、食品和其他消費品給唯品會和樂蜂網。2014年2月21日，唯品會繼續投資對樂蜂網的持股達到80.75%。

為了實現產品多樣化，唯品會推出了團購頻道，賣家具、衛浴用品等的居家特賣，賣兒童產品的親子特賣。在樂蜂網上也提供多樣的產品和服務，包括品牌化妝品、服裝、健康產品、食品和其他消費品。

唯品會收購樂蜂網後，公司CFO楊東皓稱，未來公司仍將專注於閃購領域，並堅持服裝、鞋包為主要經營品類。去年樂峰網母公司營收有30億元，其中樂峰網是20億元，自有品牌是10億元，樂峰網銷售第三方產品一直不賺錢，自有品牌則基本有對半的毛利。2014年一季度樂蜂網貢獻營收不足5%。但是740萬的活躍用戶中有100萬是樂蜂網帶來的。

唯品會通過收購樂蜂網切入美妝領域，京東從3C類產品拓展至全領域，聚美也開始賣服裝。垂直類電商在一個領域做到第一後，往往會開始拓展品類。單一商品的份額提升有限度，電商的導流成本和倉儲物流成本又較為昂貴，所以對垂直類電商來說，要充分利用已有資源，拓展品類。新拓展的品類能夠提高客單價或購買頻率和提供新的增長點。

總結

唯品會是品牌折扣零售商，在中國，折扣零售市場正處於增長快，行業龍頭逐漸形成的過程。在線下折扣零售集中度低的情況下，唯品會發揮電商優勢，瞄準中國消費增長最快的群體，獲得了迅猛的增長。這個行業對唯品會這樣的龍頭來說還有數倍成長空間。

唯品會現在在供應商方面有一些優勢。規模效應對這個行業非常重要，從美國的經驗來看，讓消費者便捷地接觸到自己的商品有助於養成消費習慣。唯品會物流能力一般，如果不加速滲透，很容易被其他電商趕超，喪失優勢。財務上看，唯品會收入增長仍然強勢，毛利率逐步上升，各項費用嚴格控制，存貨周轉率、應付賬款周轉天數都在穩步提升。管理層加強物流和拓展品類的思路也比較正確，如果這些措施能達到較好的效果，唯品會成為中國的線上TJX還是比較有希望的。

途牛：冀望於規模效益 杉再起-倍霖山

來源: http://xueqiu.com/6525233368/31401672

途牛做的是規模生意，在規模擴大後產業鏈的上下遊都離不開它，同時低利潤率形成了壁壘。根據產業鏈的規律，途牛的毛利率提升有限，但如果其銷售規模能超過100億元，則有望實現盈利。

   本刊特約作者 邢妍菁/文

如果說傳統旅行社處於旅遊運營商的位置，那麽途牛（TOUR.O）處於旅遊零售商的位置，實際上是依托互聯網解決了傳統旅遊行業資源集中度低的問題。

從途牛在產業鏈中所起的作用來看，途牛做的是規模生意：只有擁有足夠的供應商規模，才能提供豐富的產品，吸引到大量用戶；只有擁有了大量的用戶，才能對供應商產生議價能力。進一步，公司只有擴大規模後，才可能產生盈利，而低利潤率事實上也形成了護城河。

所以，目前的途牛難言盈利，只有當其銷售規模超過100億元之後，才有望擺脫虧損局面。

先占市場份額

國家旅遊局數據顯示，2013年經旅行社組織出境旅遊的總人數為3355.71萬人次，同比增長18.55%。2013年中國國際旅遊支出高達1020億美元，約占全球出境遊消費的9.5%。

2013年中國旅行社營業收入3599.14億元，國內幾家較大的旅行社的營業收入分別是，中國國旅（601888.SH）174億元（占比4.8%）、中青旅（600138.SH）93億元（占比2.6%），眾信旅遊（002707.SZ）30億元（占比1%不到）。旅行社地域特征明顯，行業極度分散，即使一些旅行社有整合的意向，但並沒有哪一家實力特別強，因此短期難以整合。出境遊業務的分散程度也是類似的。實體旅行社不可能無限擴張，所以出發地和目的地的豐富性受到限制。而通過途牛，顧客可以對旅遊供應商、旅遊運營商和旅遊代理商所提供的產品和服務進行比較，從而做出最優的購買決策，並且更為便利地購買旅遊產品和服務。所以途牛在旅遊產業鏈中有存在必要性。

目前公司不急於盈利，而將精力放在擴大市場份額上。一是進軍二三線城市，二是加大無線端投入。二三線城市的消費能力和潛力很可觀，公司近兩年開始進入，進入一個城市主要通過設立區域服務中心。目前北上廣深的訂單量占比50%以上，二三線城市不足50%，但是增速更快。公司在一線城市已經形成了規模，對供應商有了議價能力，毛利率水平較高。二季度財報中顯示毛利率為5.9%，而上年同期為7.9%，主要是因為公司試圖通過保持價格的競爭力，從而達到快速擴張市場份額的目的，另外則由於新進的二三線城市規模還沒有起來，供應商成本較高，階段性地影響了毛利率。

鑒於中國移動端的保有量已大於PC，以及移動互聯網的趨勢，公司積極結合自身產品屬性提高移動端銷售。與服裝產品高頻次購買不同，旅遊產品是低頻次購買，住戶人均每年消費約兩次。公司基於“特賣+區域+無線”的商業模式，推出尾貨、爆款等新產品線，提高移動端用戶的粘性和預定量。尾貨產品的時效性很強，為了集中渠道力量以及吸引供應商更好的產品，對這一部分產品公司加價率很低。這導致尾貨的毛利率低於5%，也影響了整體毛利率。

另據了解，2014年第二季度移動流量占總在線流量之比為35%，移動訂單占比30%，無線端投入效果不錯。

毛利提升有限

    途牛是否可以盈利，在於公司在提升市場份額以後，毛利率是否還有提升空間，以及營業費用率是否可以降低。

    旅遊產業鏈中，分銷渠道中的批發商、零售商經常采取的定價方法是“反向定價法”，就是根據消費者的購買能力，確定市場零售價格，以此為基礎，推定銷售成本和生產成本。所以其毛利率不會輕易改變，因為定價既要起到利潤最大化的作用，又要起到維護或提高市場占有率的目標。

    目前旅遊產業鏈批發和零售整體的毛利率約為15%，通過規模的提升，進一步向上遊初級供應商壓價，可以提高到18%的水平。根據年報，中青旅2013年旅遊產品毛利率7.9%，錦旅B股（900929.SH）近兩年出境遊毛利率9.89%、10.44%，可見旅行社的毛利率在8-10%水平。途牛在一線城市成熟市場，跟團遊的加價率約為7%，在二三線城市，跟團遊的加價率低於這一水平，包含旅遊顧問的成本後，2014年二季報的毛利率只有5.9%。但是隨著二三線城市規模的提高，途牛的毛利率完全可以提升到和一線城市一樣的水平。

那麽，毛利率提升的極限是多少呢？途牛的上遊旅行社行業整體凈利率不高，比如中青旅近三年凈利率3.17%、2.87%、3.43%，錦旅B股近三年凈利率1.34%、2%、2.55%，眾信旅遊近三年凈利率2.76%、2.87%、2.9%。可見，旅行社凈利率區間普遍在2-3%。隨著規模的擴大，途牛的毛利率最多再上升3%，否則上遊旅行社就不賺錢或者虧錢了。按照公司預計，當整體產業鏈毛利率達到18%時，公司可以獲得9%-10%的毛利率，這符合產業鏈規律，可以看成毛利率的最終水平。另外，途牛將繼續深入供應鏈，爭取談獨家，保證毛利。特別是出境遊地接資源是有限的，公司要掌握核心資源，比如機票已經可以直接和航空公司或一手票代合作。

    公司二季度營銷費用率（占凈收入）13.5%，相比前三年5-7%大幅提升，主要投放方向是硬廣告和移動端。公司二季度市場廣告費用共計9700萬元，移動端投放主要包括在各大下載市場的排名投放。值得註意的是，公司純線上流量的投放不多，也就是說公司增加客流並不直接依靠互聯網導流，有2/3的顧客會在第二年選擇繼續消費。公司增加營銷費用目的在於提升知名度，營銷費用與營業收入相關性不強。所以隨著收入規模的逐步提升，營銷費用占比可以逐漸減小，長期維持在3%-5%的水平。

    公司二季度管理費用率提升，主要是由於新開5家區域服務中心和新增中高層管理人員薪資。區域服務中心的效率較高，比如青島中心4個人，能管300-400個供應商。所以公司方面預計，區域服務中心最遲一年可以實現盈利。未來兩三年內，公司的目標是拓展出發地至300個，區域服務中心至100個（目前出發城市83個；區域服務中心20個，下半年將增加10個以上）。這一部分管理費用的支出是非常必要的，因為渠道下沈是一個趨勢，最好的證明是中國出境飛機的渠道也在下沈。但這一部分支出不會無限增長，因為出境遊的采購集中在幾個出境口岸，在長期人員達到一定程度將不再增加，因此管理費用率在未來也可以逐漸降低。

    為了保證旅遊產品質量，公司在顧客完成旅遊後，再把款項支付給供應商。因此從顧客下訂單支付到公司將款項支付給供應商，中間天然有50多天的賬期。隨著規模的擴大，資金占用所帶來的效益也將不斷提升。

規模將帶來盈利

    互聯網對旅遊行業的影響，首先是將標準化的產品比如酒店、機票，搬到了線上。接下來是將非標準化的產品，休閑旅遊搬到了線上。因為休閑旅遊，特別是出境遊，很大程度上是離不開服務的。

     由於休閑旅遊自身屬性，導致其標準化程度無法做到像酒店、機票那麽高（雖然途牛也在這方面努力，通過出發地和產品兩個維度進行分類，跟團遊已經有20萬個SKU，自助遊已經有12萬個SKU），所以途牛作為休閑旅遊代理商，線上最終能達到的市場份額會略小於酒店、機票等代理商所占的市場份額，而擁有自己特色的旅行社品牌也會占有一席之地。參考格局已經比較穩定的酒店業務領域，目前攜程占28.7%，經濟型酒店官網占28.6%，藝龍占14.1%。預計未來在休閑旅遊業務領域，途牛也能占到約28%的份額。

    途牛擁有豐富的供應商資源，所以其所占份額的下限應該也比較確定，中國旅行社共有26054家，獲得出境遊資質的旅行社有2388家，途牛有3000-4000家供應商，出境跟團遊主流供應商有300多家，途牛供應商資源占比約為12.6%。由於途牛選擇的都是優質供應商，自身也積累起了品牌，所以未來市占率一定會高於這個數（2013年途牛市場份額11.4%）。

2013年中國線上線下旅行社規模合計將近4000億元，互聯網滲透率不到10%，途牛GMV已經超過30億元，占線上份額超過10%，占整體份額還不到1%。上文已經分析過，途牛的銷售費用、管理費用與營業收入相關性不大，公司完全可以削減費用實現盈利。加大投入是為了在關鍵的時間窗口內擴大市場份額。根據公司中長期目標，銷售規模先做到100億元，再做到300億元，達到300億之前集中精力加大市場規模，不會增加新產品線。2014年第二季度，跟團遊GMV同比增長85.9%，自助遊GMV同比增長58.9%。按照此速度估算，預計公司在2015年就能達到100億元的銷售規模。彼時在線旅遊的滲透率將繼續提升至約15%，同時隨著途牛自身份額的提高，預計其占旅行社整體收入規模的份額可以達到約5%。但是這期間毛利率不會立刻提升，營業費用率也不會降低，因此短期虧損會加大。我們預測公司在GMV規模達到100億元時，稍許控制費用即可盈利，GMV達到300億元之後將顯著盈利，根據穩定期的毛利率和費用率計算，凈利率可達2%左右。

（作者任職於上海倍霖山投資管理有限公司）

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牛粗非的原研廠——NovaBay研究筆記 by 張昕 杉再起-倍霖山

來源: http://xueqiu.com/6525233368/32247147

港股先鋒制藥（01345HK）走勢良好，代理銷售新藥NeutroPhase為美國公司NovaBay原研，本文為對原研廠的分析。

1.簡介

諾華貝制藥Novabay公司是一家致力於全球抗感染市場的臨床期生物制藥公司。公司2000年成立，公司主要生產兩種化合物：Aganocides®andNeutroPhase®皮膚傷口清潔劑。公司的四個核心業務部門分別為：皮膚科、泌尿科、眼科和傷口護理科。Novabay的目標是將公司研發的不同分支產品逐步經過臨床試驗，進而實現產業化。目前，貢獻產出的主要是三種產品：1，傷口護理系列的NeutroPhase：在許多國家均已進入商業化階段；2，眼科系列：隨著Advanced-i-LidCleanserTM推出，眼科部門也將步入收獲期；3，皮膚系列：美容整形科產品CelleRxTM步入收獲期。

2.產品核心成分

a)    Aganocide® Compounds

Aganocides主要成分auriclosene(NVC-422)被證明對於革蘭氏陰性和陽性的病原體普遍有效。人體臨床試驗證明Aganocides具有良好的耐受性及安全性。Aganocides可以降低耐藥菌株的選擇風險，其獨特作用機制，即模擬人體白細胞抵抗感染能力，並不是具體作用於一個或者一小組分子目標，使細菌衍變為自然耐藥變得困難。

2011年初，諾華貝制藥公司在微生物制劑和化療跨學科會議上的海報：在一系列的研究中，證明NVC-422治療幾種主要的人類病原體，包括MRSA菌，能夠保持抗菌活性。研究者分析實驗室里NVC-422的活性，及是否有助於細菌耐藥性的發展。這個團隊發現NVC-422經過50代更新，最小抑菌濃度沒有改變，暗示隨著時間的推移，細菌似乎沒有形成耐藥。與研究者一致的是，可能由於Aganocides的作用機制與新黴素和桿菌肽有關。新黴素是氨基糖甙類抗生素的一種，對革蘭氏陽性細菌活性差，例如MRSA菌。MRSA菌群對新黴素耐藥很普遍，在日本的這項研究與先前的研究結果一致。桿菌肽是一種極強的藥物，通過單一途徑幹擾細菌細胞壁形成。然而，細菌形成一種迫使桿菌肽排出細胞的能力或者通過不同的細胞器恢複通路成為耐藥菌。對於傳統抗生素如桿菌肽及新黴素，Aganocides能夠成為一種急需的合理的選擇。在美國，桿菌肽及新黴素被普遍用來治療軟組織感染。正如研究所證明，過度應用這些藥物無意中增加了高耐藥MRSA的傳播，因為這些藥物不能殺死最危險的菌株。Aganocides除了有效消滅MRSA菌株，與其他抗生素相比，Aganocides顯著減少促耐藥的風險。

但是，在中國桿菌肽使用較少，基本不存在耐藥性。因此，以該化合物為主要成分的產品在歐美發達國家具有一定市場，但在尚未使用桿菌肽的發展中國家的進入將推遲。

b)    NeutroPhase®

NeutroPhase主要成分為0.01%純次氯酸。生物學中，次氯酸被嗜中性白細胞用來殺滅細菌。人體的免疫力來自白細胞。當細菌侵入人體後，白細胞將產生次氯酸，用來殺死細菌。但是，次氯酸本身極不穩定，易分解，且提純難，這些特性是導致其有效期縮短和導致其難以發揮藥理作用的原因。

Novabay公司又獨創的工藝，使得純次氯酸產品的穩定性可達到24個月，並去除了具有細胞毒性的雜質次氯酸鈉，從而使該產品成為世界上唯一一家純次氯酸傷口消毒產品。

2013年Neutrophaseskin and wound cleanser獲得FDA批準，2014年在美國由PrincipleBusiness Enterprises開始推廣上市銷售，目標市場為600萬慢性非自愈性傷口患者。在中國，目前正在進行註冊，預計2014年年底上市。

有臨床文獻表明，與其他18種已上市傷口清理劑的對比，該產品殺菌時間快，不到1分鐘時間即可起到殺菌作用。其他18種上市產品中，只有1個產品殺菌時間為30分鐘，其余的均需24時以上，另顯示neutrophase無傷害組織細胞的作用。總體而言，neutrophase見效快，無副作用，自述殺菌效率達到了99.99%。該產品的化合物已經獲得專利保護。

其他含有次氯酸的傷口清洗產品有：①美國OculusInnovativeSciences的PuracynOTC,含有次氯酸的傷口清洗消毒劑，2009年獲FDA批準；②美國Misonix, Inc. 的Soma，含有次氯酸，但無發判斷是否只含有次氯酸1個成分。

3.業務分部



a)    眼科分部Eyebay:

Auriclosene在治療病毒性結膜炎，特別是視力損害型流行性角結膜炎取得長足進步。估計產品全球市場容量有望達到7億美元。目前產品在美國、印度、巴西、斯里蘭卡進行臨床2b階段試驗。有望在 2014年中期公布研究數據。另外，Advanced-i-LidCleanserTM也已經推出，該產品主要成分為NeutroPhase，用於清潔眼瞼和眼部皮膚，特別是眼瞼炎導致的眼部皮膚刺激。，已獲得FDA 510（k）批準。

b)    皮膚分部DermaBay：

與Gladerma（法國企業，全球領先皮膚病公司）合作。公司主要針對膿包病治療。2013年11月，公司宣布完成auriclosene針對膿包病的臨床2B期試驗，但尚未達首要臨床目標。在此後的試點試驗中，將基於此次試驗經驗優化auriclosens合成方式。預計auriclosene在美國、歐洲、日本、巴西有1300萬美元市場，全有市場容量達5億美元。

c)     泌尿分部Urobay：

針對auriclosen導尿管沖洗解決方案已去的滿意臨床IIb期試驗結果。主要是針對慢性需要導尿的患者，解決尿導管阻塞和結殼。這樣可以減少上億美元的內置導尿管患者護理支出。

d)    傷口護理分部MediBay：

與其他分部主要使用auriclosen不同，該部分業務主要使用NeutroPhase。針對慢性非自愈性創傷NeutroPhase正在世界各地實現商業化。NeutroPhase是唯一的、沒有雜質的純次氯酸產品，NeutroPhase衍生出的兩種產品Advanced-i-Lid CleanserTM和CelleRxTM。。針對NeutroPhase產品，公司積極在世界各國尋求合作。2012年1月與中國先鋒制藥達成排他性分銷協議，先鋒制藥投資570萬美元，2013年將分銷協議擴展到中國和其他11個東南亞國家。2013年，公司與Shin Poong Pharmaceuticals簽訂韓國分銷協議，與Principal Business Enterprises Inc.(PBE)簽訂美國分銷協議。2014年將會在更多國家尋求合作夥伴。

4.其他

競爭格局：局部非系統性抗感染用藥市場競爭非常激烈，如果公司產品成功研發，將面臨和許多現有產品競爭。特別是許多制藥公司生產的局部用抗感染和抗生素。公司核心競爭力在於產品的高效快速殺細菌、真菌和病毒能力，以及較低導致耐藥性可能。

制造和供應：公司目前無生產車間，主要通過與第三方合作生產與分銷

市場營銷：短期不會自建營銷隊伍，主要通過有經驗的制藥公司等組織合作營銷

員工：2013年末，公司共有29名全職員工及5名兼職員工，其中7名博士。全職員工中，從部門上看，16名為研發人員、12名財務法律人員，3名為營銷人員。所有員工均並未加入工會。

5.財務數據

公司2002年至今，主營業務收入總計47萬美元，研發費用總計1億美元，累計虧損8400萬美元。2013年末，公司總資產為1565萬美元，其中現金及等價物為1300萬美元，用於支撐研發。

從分部費用上看，公司2013年在眼科業務和傷口清理業務上投入力度加大。



6.風險

融資風險：目前公司現金1300萬美元，足以支撐公司運營一年。但公司尚不能產生收入，如果未來融資出現問題，將限制公司研發以及商業化產品。

產品開發風險：部分產品的人體試驗尚未有定論，需要進行耗財耗時的臨床試驗才能將產品投入市場。另Aganocide產品仍處於開發階段，未來能否通過註冊審批存在不確定性。

人力風險：公司高度依賴人才，人員精簡，如果出現動蕩對公司將產生較大不利影響。

7.估值

公司為創業型公司，未來有較大不確定性。估值上可參考Edison公司假設，如下圖：



1.總體評價

公司為創業公司，核心業務在於研發並獲取專利使用費，並不自行生產和分銷，輕資產模式使得公司收益和風險都較大。產品上特點主要為局部非抗生素類殺菌，在抗生素導致耐藥性日漸嚴重的今天，公司產品一定程度上解決了這一問題。短期來看，公司產品價格較普通抗生素高，市場接受度依舊較低；同時，公司產品為局部殺菌藥，市場空間較為有限。但長期來看，全球抗生素的限制使用將給公司帶來爆發機會。

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牛粗非的原研廠——NovaBay研究筆記 by 張昕 杉再起-倍霖山

來源: http://xueqiu.com/6525233368/32247147

港股先鋒制藥（01345HK）走勢良好，代理銷售新藥NeutroPhase為美國公司NovaBay原研，本文為對原研廠的分析。

1.簡介

諾華貝制藥Novabay公司是一家致力於全球抗感染市場的臨床期生物制藥公司。公司2000年成立，公司主要生產兩種化合物：Aganocides®andNeutroPhase®皮膚傷口清潔劑。公司的四個核心業務部門分別為：皮膚科、泌尿科、眼科和傷口護理科。Novabay的目標是將公司研發的不同分支產品逐步經過臨床試驗，進而實現產業化。目前，貢獻產出的主要是三種產品：1，傷口護理系列的NeutroPhase：在許多國家均已進入商業化階段；2，眼科系列：隨著Advanced-i-LidCleanserTM推出，眼科部門也將步入收獲期；3，皮膚系列：美容整形科產品CelleRxTM步入收獲期。

2.產品核心成分

a)    Aganocide® Compounds

Aganocides主要成分auriclosene(NVC-422)被證明對於革蘭氏陰性和陽性的病原體普遍有效。人體臨床試驗證明Aganocides具有良好的耐受性及安全性。Aganocides可以降低耐藥菌株的選擇風險，其獨特作用機制，即模擬人體白細胞抵抗感染能力，並不是具體作用於一個或者一小組分子目標，使細菌衍變為自然耐藥變得困難。

2011年初，諾華貝制藥公司在微生物制劑和化療跨學科會議上的海報：在一系列的研究中，證明NVC-422治療幾種主要的人類病原體，包括MRSA菌，能夠保持抗菌活性。研究者分析實驗室里NVC-422的活性，及是否有助於細菌耐藥性的發展。這個團隊發現NVC-422經過50代更新，最小抑菌濃度沒有改變，暗示隨著時間的推移，細菌似乎沒有形成耐藥。與研究者一致的是，可能由於Aganocides的作用機制與新黴素和桿菌肽有關。新黴素是氨基糖甙類抗生素的一種，對革蘭氏陽性細菌活性差，例如MRSA菌。MRSA菌群對新黴素耐藥很普遍，在日本的這項研究與先前的研究結果一致。桿菌肽是一種極強的藥物，通過單一途徑幹擾細菌細胞壁形成。然而，細菌形成一種迫使桿菌肽排出細胞的能力或者通過不同的細胞器恢複通路成為耐藥菌。對於傳統抗生素如桿菌肽及新黴素，Aganocides能夠成為一種急需的合理的選擇。在美國，桿菌肽及新黴素被普遍用來治療軟組織感染。正如研究所證明，過度應用這些藥物無意中增加了高耐藥MRSA的傳播，因為這些藥物不能殺死最危險的菌株。Aganocides除了有效消滅MRSA菌株，與其他抗生素相比，Aganocides顯著減少促耐藥的風險。

但是，在中國桿菌肽使用較少，基本不存在耐藥性。因此，以該化合物為主要成分的產品在歐美發達國家具有一定市場，但在尚未使用桿菌肽的發展中國家的進入將推遲。

b)    NeutroPhase®

NeutroPhase主要成分為0.01%純次氯酸。生物學中，次氯酸被嗜中性白細胞用來殺滅細菌。人體的免疫力來自白細胞。當細菌侵入人體後，白細胞將產生次氯酸，用來殺死細菌。但是，次氯酸本身極不穩定，易分解，且提純難，這些特性是導致其有效期縮短和導致其難以發揮藥理作用的原因。

Novabay公司又獨創的工藝，使得純次氯酸產品的穩定性可達到24個月，並去除了具有細胞毒性的雜質次氯酸鈉，從而使該產品成為世界上唯一一家純次氯酸傷口消毒產品。

2013年Neutrophaseskin and wound cleanser獲得FDA批準，2014年在美國由PrincipleBusiness Enterprises開始推廣上市銷售，目標市場為600萬慢性非自愈性傷口患者。在中國，目前正在進行註冊，預計2014年年底上市。

有臨床文獻表明，與其他18種已上市傷口清理劑的對比，該產品殺菌時間快，不到1分鐘時間即可起到殺菌作用。其他18種上市產品中，只有1個產品殺菌時間為30分鐘，其余的均需24時以上，另顯示neutrophase無傷害組織細胞的作用。總體而言，neutrophase見效快，無副作用，自述殺菌效率達到了99.99%。該產品的化合物已經獲得專利保護。

其他含有次氯酸的傷口清洗產品有：①美國OculusInnovativeSciences的PuracynOTC,含有次氯酸的傷口清洗消毒劑，2009年獲FDA批準；②美國Misonix, Inc. 的Soma，含有次氯酸，但無發判斷是否只含有次氯酸1個成分。

3.業務分部



a)    眼科分部Eyebay:

Auriclosene在治療病毒性結膜炎，特別是視力損害型流行性角結膜炎取得長足進步。估計產品全球市場容量有望達到7億美元。目前產品在美國、印度、巴西、斯里蘭卡進行臨床2b階段試驗。有望在 2014年中期公布研究數據。另外，Advanced-i-LidCleanserTM也已經推出，該產品主要成分為NeutroPhase，用於清潔眼瞼和眼部皮膚，特別是眼瞼炎導致的眼部皮膚刺激。，已獲得FDA 510（k）批準。

b)    皮膚分部DermaBay：

與Gladerma（法國企業，全球領先皮膚病公司）合作。公司主要針對膿包病治療。2013年11月，公司宣布完成auriclosene針對膿包病的臨床2B期試驗，但尚未達首要臨床目標。在此後的試點試驗中，將基於此次試驗經驗優化auriclosens合成方式。預計auriclosene在美國、歐洲、日本、巴西有1300萬美元市場，全有市場容量達5億美元。

c)     泌尿分部Urobay：

針對auriclosen導尿管沖洗解決方案已去的滿意臨床IIb期試驗結果。主要是針對慢性需要導尿的患者，解決尿導管阻塞和結殼。這樣可以減少上億美元的內置導尿管患者護理支出。

d)    傷口護理分部MediBay：

與其他分部主要使用auriclosen不同，該部分業務主要使用NeutroPhase。針對慢性非自愈性創傷NeutroPhase正在世界各地實現商業化。NeutroPhase是唯一的、沒有雜質的純次氯酸產品，NeutroPhase衍生出的兩種產品Advanced-i-Lid CleanserTM和CelleRxTM。。針對NeutroPhase產品，公司積極在世界各國尋求合作。2012年1月與中國先鋒制藥達成排他性分銷協議，先鋒制藥投資570萬美元，2013年將分銷協議擴展到中國和其他11個東南亞國家。2013年，公司與Shin Poong Pharmaceuticals簽訂韓國分銷協議，與Principal Business Enterprises Inc.(PBE)簽訂美國分銷協議。2014年將會在更多國家尋求合作夥伴。

4.其他

競爭格局：局部非系統性抗感染用藥市場競爭非常激烈，如果公司產品成功研發，將面臨和許多現有產品競爭。特別是許多制藥公司生產的局部用抗感染和抗生素。公司核心競爭力在於產品的高效快速殺細菌、真菌和病毒能力，以及較低導致耐藥性可能。

制造和供應：公司目前無生產車間，主要通過與第三方合作生產與分銷

市場營銷：短期不會自建營銷隊伍，主要通過有經驗的制藥公司等組織合作營銷

員工：2013年末，公司共有29名全職員工及5名兼職員工，其中7名博士。全職員工中，從部門上看，16名為研發人員、12名財務法律人員，3名為營銷人員。所有員工均並未加入工會。

5.財務數據

公司2002年至今，主營業務收入總計47萬美元，研發費用總計1億美元，累計虧損8400萬美元。2013年末，公司總資產為1565萬美元，其中現金及等價物為1300萬美元，用於支撐研發。

從分部費用上看，公司2013年在眼科業務和傷口清理業務上投入力度加大。



6.風險

融資風險：目前公司現金1300萬美元，足以支撐公司運營一年。但公司尚不能產生收入，如果未來融資出現問題，將限制公司研發以及商業化產品。

產品開發風險：部分產品的人體試驗尚未有定論，需要進行耗財耗時的臨床試驗才能將產品投入市場。另Aganocide產品仍處於開發階段，未來能否通過註冊審批存在不確定性。

人力風險：公司高度依賴人才，人員精簡，如果出現動蕩對公司將產生較大不利影響。

7.估值

公司為創業型公司，未來有較大不確定性。估值上可參考Edison公司假設，如下圖：



1.總體評價

公司為創業公司，核心業務在於研發並獲取專利使用費，並不自行生產和分銷，輕資產模式使得公司收益和風險都較大。產品上特點主要為局部非抗生素類殺菌，在抗生素導致耐藥性日漸嚴重的今天，公司產品一定程度上解決了這一問題。短期來看，公司產品價格較普通抗生素高，市場接受度依舊較低；同時，公司產品為局部殺菌藥，市場空間較為有限。但長期來看，全球抗生素的限制使用將給公司帶來爆發機會。

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截至2014年10月15日，已有5750名用戶訂閱倍霖山觀察。歡迎關註並推薦倍霖山觀察公共微信

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迎接渠道變革——化妝品渠道變遷研究 杉再起-倍霖山

來源: http://xueqiu.com/6525233368/33543447

邢妍菁 倍霖山觀察
1. 化妝品是一個非常好的行業

      宏觀背景下，化妝品行業有兩個發展動力，一是每年新增大量消費人口，二是人均消費額持續提高。過去幾年，中國的化妝品行業穩定增長，零售銷售總額從2010年的1362億元人民幣增長至2013年的2209億元人民幣，年複合增長率為17.5%。到2018年，預計這一銷售額將達到4318億元人民幣，2013年至2018年的年複合增長率為14.3%。

2. 化妝品銷售多種渠道並存

化妝品零售渠道主要包括商超渠道、專營店、百貨商店、電商、直銷和其他。國際化妝品渠道結構相對穩定，中國市場的渠道結構正在經歷快速調整，其中，化妝品專營店和電商渠道增長迅猛。根據Euromonitor的數據，2006年至2012年，網絡渠道占比由0.7%上升至13.1%，零售額260億；專營店渠道由11.3%上升至15.5%，零售額310億元。



圖1



圖2

商超渠道頹勢明顯。超市賣場渠道以家樂福、沃爾瑪、大潤發為代表的具備國際性背景的大賣場為主，本土大賣場主要集中在一線城市的區域性位置或者二、三線城市的主要商圈。在國際性大賣場，化妝品專櫃品牌以中端國際品牌為主，貨架品牌以中低端國際和本土品牌為主。本土賣場專櫃很少，貨架同樣以中低端國際和本土品牌為主。

近年來商超渠道增長放緩、盈利下降，策略上主動關閉了一些門店，新增門店重點在三四線城市。下圖是三大零售商的門店數及開關計劃。



商超渠道是普通消費者認知最高的，吸引力是便宜實惠、品種齊全、安全放心，並且一度是化妝品零售份額最高的渠道，因此品牌商目前不會立即放棄。特別是本土品牌在化妝品店渠道突破業績後，非常註重商超渠道的延伸，以提升品牌形象。相宜本草總裁嚴明在今年年初時稱：“要做商超的話，必須盡力和這三家合作（指家樂福、沃爾瑪和大潤發），即使有些品牌可能還在虧損。”

商超的特點是渠道為王。歐萊雅在21世紀初花精力收購許多品牌，就是看中了品牌的渠道。寶潔通過給零售商做品類管理，給自己的產品最好的位置。另外，對品牌商來說，商超渠道的供價、陳列、庫存、促銷問題都需要花費大量時間和精力去管理。

應該看到，商超渠道對顧客來說無法迎合消費升級的需求，從曾經的份額第一到現在不斷下降；對品牌商來說投入產出比不高，因此該渠道自然會不斷衰落。

百貨渠道持平。以太平洋、百盛等為代表的具備一定國際性背景的百貨終端不斷地拓展並持續性的健康增長；本土百貨終端曾一度停滯發展，近期快速複蘇，特別是以萬達百貨為代表的本土百貨終端隨著商業地產而拓展，形成了一定的競爭優勢。

在一線城市，化妝品品牌從中高端向頂級國際品牌更替；其他城市，化妝品品牌從中低端向中高端國際或合資品牌延伸。

根據中怡康對中國13個一二線城市百貨商場化妝品專櫃的月度零售監測結果顯示，2013年百貨渠道零售額188億元，同比增長6.1%，但零售量同比增速為-1.8%。零售量同比負增長的原因主要由於中端和低端品牌零售份額下滑。其中中端品牌零售份額由51.3%下滑至48.7%，而高端品牌的零售份額已經占據整體市場的45.3%。

百貨渠道在布局上對中高端及高端品牌有需求，而品牌商也有在百貨渠道提升知名度的需要，因此百貨渠道的份額下降不會很明顯。

化妝品店兩極分化。以屈臣氏、絲芙蘭為代表的國際性背景的化妝品店發展迅速並已經成為化妝品店渠道的主流模式；以嬌蘭佳人、億莎美程、金甲蟲等為代表的本土化妝品店在區域性的發展更為強勢並已經占據了一定的主導地位，具有一定的市場競爭能力。

在國際性終端，以國際化妝品品牌為主；在本土終端，以個別國際品牌專櫃陳列和多數本土品牌專櫃陳列為主。化妝品店渠道是中國本土品牌的孵化器和現金流，中國的本土品牌幾乎都是依賴這塊土壤誕生和成長起來的。

國際性化妝品店發展情況良好。截止2013年3月31日，莎莎國際最近三個財年營業總收入分別為49.32億、64.45億、77.28億。單店銷售額分別為2405萬、2588萬、2478萬。凈利潤分別為5.1億、6.9億、8.3億。屈臣氏在中國最近三年收入折合人民幣分別約為104.89億、122.94億、143.70億。增長率分別為17.2%和16.9%。單店銷售額分別為1233萬元、1068萬元、1060萬元。屈臣氏增長率和單店銷售額均高於行業平均水平，公司還加速向消費能力強的三四線城市擴張。根據AC尼爾森零售普查數據顯示，2012年屈臣氏新開店450家，其中有一半都開在了化妝品渠道主戰場的三四線城市，屈臣氏計劃到2016年全國總店數達到3000家，覆蓋全國300個城市，幾乎所有的三四線城市都會覆蓋到。

本土化妝品店處於轉折點。伽藍專門研究了不同區域的化妝品店過往三年的業績，56.3%的單店銷售額在繼續保持增長，2011年同比增長8.9%，2012年同比增長10.9%；有43.7%的單店銷售額持續下滑，2011年同比下滑11%，2012年同比下滑7%。增長主要得益於客流增加，但轉化率在2012-2013開始持平。銷售額上升的門店，客流同比有4%以上小幅增長轉化率為53%。銷售額下滑的門店，客流量在逐年減少，轉化率只有35%。顧客忠誠度和投入產出比下降。過去三年所有單店會員數都在不斷增加，銷售額上升的門店會員從平均每2個月來店購買一次到每3個月，銷售額下降的門店從每6個月購買一次到每7.5個月。所有門店過去三年費用投入都在增加，包括人工費、店鋪租金、裝修等。但費效比在下降，銷售額下滑門店只有3年前的一半。根據店主反饋，增長下滑排在前兩位的原因是商超渠道的擴張、網絡購物的沖擊。

電商渠道增長迅速。2012年電商渠道化妝品交易額達到578億元，占整體化妝品零售總額21%。2013年，以GMV計算，屈臣氏、聚美優品和絲芙蘭是中國排名前三的美妝產品零售商。自成立的這四年來聚美優品實現了爆炸式增長：2011—2013年的營業收入分別為2180萬美元、2.332億美元和4.83億美元，凈利潤分別為-400萬美元，810萬美元和2500萬美元。引用我們前期研究報告，實體店是高毛利高費用，而電商是低一些的毛利，更低的費用。目前，聚美優品的利潤率仍然低於化妝品專賣店的利潤率。由於專賣店和電商是最具活力的兩個渠道，所以競爭到最後，兩者的利潤率會基本持平，但不太會高過優勢化妝品生產商的利潤，比如寶潔和歐萊雅。根據寶潔公布的2013年年報，公司的凈利率為13.4%。

2013年

聚美優品

Sasa

屈臣氏（中國大陸）

毛利率

31.4%

47%

運營費用率

16%

35%

EBITDA利潤率

8.2%

12.6%

19.9%

EBIT利潤率

7.9%

12.9%

17.9%

凈利率

5.2%

10.7%

3. 從化妝品企業策略看化妝品渠道演變

品牌商對渠道的變化最為敏感。過去幾年，抓住渠道變化趨勢的企業獲得了強勁的增長，反之日漸消沈。正面例子是資生堂，反面典型就是寶潔。

資生堂最近一個財年截止2014年3月，2012-2014財年營業收入折合人民幣分別為409.4億、406.6億、457.2億。凈利潤分別為21.9億、-8.8億、15.66億。2013-2014財年在中國的收入折合人民幣分別為54.42億和66.9億，同比增長13.4%和14.6%。過去幾年時間，資生堂率先下沈到還在成長中的化妝品店渠道，取得了突破性增長，同時擁有了對渠道的優先競爭能力。資生堂計劃在未來兩年內繼續強化分銷政策，實施新的化妝品專營店政策，發展零售渠道，和大客戶建立合作關系，擴展自主選擇化妝品的銷售面積。在百貨商店引進Aupres品牌，強化“資生堂”品牌；在化妝品專營店，擴大資生堂銷售基礎、提升質量。

從2009年開始，歐萊雅、寶潔等重量級的國際品牌也開始策劃化妝品店渠道的下沈策略。寶潔最近三年營業收入折合人民幣分別為4866.24億、5020.8億、5050.02億，增長率分別為3.16%和0.6%。凈利潤分別為707.82億、645.36億、678.72億。現在寶潔在商超渠道依舊占據半壁江山，但這已經不是最有消費能力的那群人的第一選擇了。當化妝品店渠道在三至六線城市增長迅速的時候，本土品牌獲得了巨大的發展，寶潔在保持謹慎和緩慢的同時錯失了機遇。一是產品升級速度跟不上當地消費者的需求，二是對渠道的控制力遠遠落後於本土品牌。本土品牌眾多，每個品牌下面還有很多單品，很容易就將寶潔們淹沒了。

      本土品牌以上海家化的佰草集為例，未來5年將繼續增加專營店、KA、電商等渠道的重視程度，尋找百貨主渠道以外的增長點，另外目前的短板是品牌形象和購物體驗，將增加營銷投入。渠道結構變化如下：百貨主渠道的地位將明顯下降，重視新興渠道和品牌的發掘。

4. 化妝品店擴大份額需要提升品牌和服務

      從需求方面看，隨著城鎮化進程加快，每年都會新增大量消費需求，這部分消費者隨著生活方式的改變會改用新的品牌；從供給方面看，隨著商超、化妝品店、電子商務等化妝品零售渠道的加速滲透，消費者有了更多的購物選擇和更好的購物體驗。

因此，圍繞體驗的渠道，以聚美優品為代表的電子商務、以屈臣氏和絲芙蘭為代表的個人護理店和化妝品精品店將有機會勝出；而圍繞銷售的渠道，如商超里的貨架銷售，則會逐步衰退。

化妝品店渠道和電商渠道正在擠占原來百貨和商超渠道的份額。其背後的原因是顧客的消費升級。在消費升級過程中，消費需求逐步細化。體現在產品的選擇、使用、評價過程中的參與度明顯提升。消費者在線下可以獲得品牌的“直接體驗”，體驗方式是1個品牌面向N個消費者的溝通；消費者在線上可以獲得更全面的品牌信息、了解其他消費者使用感受的“間接體驗”機會。另外，電子商務渠道因為節省了專櫃等環節的成本，在售價上具有明顯優勢，對稱的信息傳遞使消費者更靠近購物決策點。

化妝品店渠道有存在的必要性及優勢。在消費者選擇上，化妝品店渠道憑借“購物更便利、選擇更豐富、價格更合理、服務更人性”的特點，與百貨渠道、KA賣場渠道形成了互補。在一二線城市，化妝品店更多滿足了消費者在更低價格和購買便利性方面的需求；在三四線城市，在渠道選擇還不多的情況下，更多滿足了消費者選擇更多品牌和獲得更多專業咨詢服務方面的需求；而在縣鄉城市，化妝品店幾乎是消費者選購化妝品的唯一選擇。

化妝品店僅經營產品是不夠的，重要的是滿足消費者對品牌和專業服務越來越高的需求，才有可能在渠道的競爭中獲勝。

伽藍通過對日本藥妝店的研究發現，從產品結構上看，除了藥品外，日本藥妝店主要提供化妝品及洗護發、沐浴等個人護理品類。其店鋪遍布日本的商圈和社區，與中國化妝品店非常類似。這種模式其實是最值得中國借鑒的。由於中國政府對藥品流通管制嚴格，只需要在經營品種上去掉藥品和日用品即可。他山之石，可以攻玉。下面從優質品牌和專業服務兩方面介紹日本藥妝店和傳統商超渠道值得中國化妝品店學習的地方。

      日本藥妝連鎖店是化妝品的主流渠道，占據了化妝品市場40%的份額。品牌上，日本藥妝店提供更多優質品牌選擇，淘汰消費者不喜歡的產品；而商超渠道的811品牌結構設計是最好的：貢獻客流和現金流的品牌占80%、提供多樣性的品牌占10%、貢獻高毛利的品牌占10%；服務上，日本藥妝店提升照明亮度，註重陳列與展示，以顧客自選為主、配有導購咨詢人員，強化設備和美容顧問的專業性，提升會員卡價值。目前中國現有14萬家化妝品店鋪，在二三線城市及以下的有9萬家，有許多是以加盟的形式發展起來的，在店鋪形象設計、店內布局、服務水平與日韓化妝品店差距還很大，因此重點在優質品牌和專業服務兩方面下功夫的化妝品店將會有巨大機會。

（參考資料來源：C2CC美妝網、伽藍）

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