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槓桿比率偏低，德意志銀行再遇資本金不足的質疑

辜朝明：留給中國的時間可能不足15~20年

著名經濟學家、日本野村證券首席研究員辜朝明近日發表報告中提及了中國經濟，認為留給中國政府平穩迅速發展經濟的時間可能不足15~20年，

以下是主要內容摘要：

來自中國統計局的數據顯示中國的勞動年齡人口從2012年已經開始出現下降，我之前看到的美國統計局預計的時間是2015年，這比我想像的要糟糕的多。

兩組數據存在差異的原因是美國將勞動年齡人口定義在15至64歲，而中國方面範圍是15至59歲，不管怎麼說中國的適齡勞動力出現萎縮已經是既成事實，將嚴重影響著中國未來經濟的發展。

這還意味著中國已經出現了劉易斯拐點(Lewisian Turning Point）（見聞註：在二元經濟結構中，在剩餘勞動力消失之前，社會可以源源不斷地供給工業化所需要的勞動力，同時工資還不會上漲。直到有一天，工業化把剩餘勞動力都吸納乾淨了，這個時候若要繼續吸納剩餘勞動力，就必須提高工資水平。否則，農業勞動力就不會進入工業。這個臨界點叫做 「劉易斯拐點」），勞動力的成本升高留給中國跨越「中等收入陷阱」的時間已經不多。（見聞註：中等收入陷阱是指的是當一個國家的人均收入達到世界中等水平後，由於不能順利實現經濟發展方式的轉變，導致新的增長動力不足，最終出現經濟停滯徘徊的一種狀態。）

中國勞動年齡人口的減少意味著勞動供給曲線已經停止了由左下方向右上方傾斜轉而從右下方向左上方傾斜，即使工資被迫提高，勞動力供給也會繼續減少。到時，曾經因為中國大量廉價勞動力而湧入的外資企業甚至連本國企業都會開始向工資水平更低的國家遷移，比如緬甸和孟加拉。這會導致中國在產業升級換代還未完成之時就陷入中等收入陷阱。

中國過去30年的飛速發展離不開外資的助推，在可預見的將來也都將繼續依賴外資，但前提是中國可以在剩下的時間裡擺脫這個中等收入陷阱。那麼中國該如何說服外資企業繼續留下來呢，這其中應包括減少腐敗帶來的不確定性，完善國家的法制建設等。

但是，提高勞動力工資水平也不無益處，這將使中國人的購買力增強，實現從大規模製造基地向大規模消費市場的轉變，這樣也可以吸引外資繼續留在中國。

歷史上1985年廣場協議後日本和其他外資企業撤離東南亞來到中國，這與當今的情況很類似。馬來西亞當時進行的就是上述轉變。不過由於馬來西亞法律系統與西方相似，其體制風險要小於如今的中國。

中國社會當前處於一次結構性變革的邊緣。這一結構性變革要比中國政府當前十分渴望推行的長期且痛苦的經濟再平衡計劃更具深遠意義。有必要學習馬來西亞當年的模式，以防工資水平的上漲「趕走」這些跨國公司。

總的來說，中國依然有著數以百萬計擁有夢想的、肯吃苦、愛學習的年輕人，我認為中國當局只要能夠建立完善的體制和制定正確的發展方向，一定可以爭取到改革的時間，再現中國式奇蹟。

人口勞動力不足 在職媽媽亦缺支援

▶過去十年，香港的女性勞動參與率一直停留在50％以下
▶「目前政府能提供的托兒服務，僅是現時需要被照顧小孩總數的1.6%」

每日早上6點，天還未光亮，Sharon就得起床照顧剛滿一歲的小女兒。她起床後要用一個多小時為女兒整理、餵奶、換尿片，7點35分之前她自己得裝扮好出門上班。

30歲的Sharon是債券交易員，工作必須用公司電腦系統，沒辦法在家工作；上班時間彈性小，準時早上8點至晚上6點，而且行業競爭激烈，分秒必爭。「所以產假一結束就直接上班了，自己的身體還沒恢復好。」

雖然Sharon一如大部份中產家庭，孩子一出世就聘請菲律賓外傭在家幫忙，但她作為全職媽媽仍感到非常疲憊。根據政府統計處資料，香港有12歲以下兒童家庭中，有16.4%聘請外傭，每月最低需要支出4000港元作為外傭薪金。「菲傭只可以幫助家務，親子教育等都要媽媽親力親為，所以我總感時間不夠，」Sharon說。

香港社會服務聯會研究主任黃健偉指出，過去十年，香港女性為了多留在職場幾年，不斷推遲結婚及生育年齡。香港女性結婚年齡中位數從2003年的28延遲至現時的30歲，女性首次生育年齡中位數亦由2001年的29.4歲退遲至2012年 30.5歲。而女性結婚生育後，為了照顧孩子及家庭會選擇離開職場。據政府統計處資料，女性勞動人口參與率於30至39歲期間急遽下降，30至59歲的女性料理家務者有52.5萬名，佔該年齡組別非從事經濟活動的女性人口83.8％。

「從統計數據中很明顯可以看到，有一部份30歲左右的年齡層勞動人口突然不見了，大部份都是女性，」黃健偉說。在160萬名15至64歲非從事經濟活動人口中，近40%是家庭主婦。過去十年，香港的已婚女性勞動參與率一直只有50％左右。

香港經濟活動一向依賴本地勞動力，九成就業人口是本地人。但在老齡化和低生育率威脅下，勞動人口卻不斷下降。2011年香港生育率只有1.2，低於日本1.39、南韓1.24、新加坡1.23等同區發達經濟體。同時，隨着二次大戰後的嬰兒潮一代於未來數年陸續退休，香港勞動人口將於2018年達至高峰371萬後，由2012
年的58.8%下降至2041年的49.5%。

就這一問題，香港政府上月公佈人口政策諮詢文件，表示解決勞動人口危機刻不容緩。當中提及引入外勞，多個勞工團體立即反對。香港勞工團體之一的工聯會更在月初約見特首梁振英及財政司司長曾俊華，工聯會榮譽會長陳婉嫻在會後引述梁振英指，目前進行的人口政策諮詢文件重點並非輸入外勞，而是如何釋放本地勞動力，當中鼓勵女性投入勞動市場成為重要一項。香港民政事務局副局長許曉暉11月6日晚間在彭博於香港舉辦的一個主題為香港經濟中的女性角色（Women In Hong Kong Economy）研討會後表示，香港有50多萬年齡在30至59歲之間的家庭主婦，政府將通過有效的人口政策鼓勵這群最有潛質的勞動大軍加入職場。

鼓勵女性產後工作的最基本措施是制定合適產假。現時香港勞工法例規定產假只有10星期，遠遠落後於發達國家，更少於國際勞工組織《保護生育公約》規定的14星期。工聯會婦女事務委員會在2011年11至12月期間進行「懷孕及產後工作保障」網上問卷調查，受訪的各行業僱員中，九成認為在職婦女懷孕及產後工作保障不足。在香港只有少量的大機構會為了吸引更多女性員工產後留任而增加員工支援。匯豐銀行從2012年7月，將有薪產假增至12周。因為請人困難增加，懷孕員工的福利也成為吸引人才的手段之一。萬寶盛華的一份報告顯示，目前香港有57％的僱主難以找到合適的員工，是2008年以來最高水平。

中原人力資源顧問董事總經理周綺萍認為，這種自願性福利，令僱主有比較優勢。但她同時亦強調，如果政府強制要求企業增加相關福利，反而可能令女性在職場上被排斥：「因為香港九成的僱主都是中小企業，很難願意為了聘請女性而增加額外負擔。」

彈性工作上班時間，對於企業（僱主）可能是更好及更容易實行的安排。香港中文大學香港亞太研究所性別研究中心主任蔡玉萍教授表示，工作彈性（work -exibility）正在被很多國家用來鼓勵國家生育率及女性就業，已獲得社會及學術界認可。彈性包括工作日、工時、工作地點、假期安排四方面。她指在香港現時的教育氣氛下，小孩子很多活動需要有家長參與，因此聘請傭人並不能代替媽媽的位置。

黃健偉也認為：「尤其香港新一代媽媽非常注重親子相處，對於上班的時間看重也高過從前。」Sharon也直言：「如果寶寶適齡上學以後有表演、比賽等課外活動，還是希望能有時間陪她。」

「有效的工作時間在這方面尤其重要，如果能夠安排家中辦公，不一定會增加僱主成本，生完小孩子第一年如果有這樣的安排，可以減輕在職母親很大壓力，」蔡玉萍說。

「政府本身是最大的僱主，實行彈性上班時間這方面可以從政府公務員做起，之後鼓勵更多僱主採用同樣方法，」蔡玉萍表示。而黃健偉就提議，政府亦可以通過退減稅等優惠，鼓勵僱主增加產假、做出彈性工作等安排。

托兒資源不足，是女性重返職場的另一大障礙。私人的托兒服務普遍存在名額少、費用貴、時間不配合家長工作等問題。隨著香港家庭結構改變，家庭組織已非70年代的幾代同堂的結構，兒童照顧不再能交托祖父祖母。80年代引入外籍傭工支援家庭照顧，但黃健偉指出，兒童照顧（child care）需要一定專業性，並非外傭可以做到。相比中產家庭，低收入媽媽更沒有餘錢聘請傭工，大部份都會選擇放棄工作。香港婦女中心協會總幹事廖珮珊表示，雖然政府現下有提供免費的公共托兒服務，但非常缺乏：「我們作過統計，目前政府能提供的托兒服務，僅是現時需要被照顧小孩總數的1.6%，排隊等候服務至少半年。」

現時香港的幼稚園大部分都是半日制，小學下午3點放學，之後需要家長照顧。提供課後照顧的私人機構都設於校外，家長需要額外接送。蔡玉萍教授分享，她曾在英國工作，當地的學校都有課後托兒服務，家長可以根據自己需要申請，按時收費。「如果香港政府能許可類同的托兒照顧在現時學校進行，相信是一個不錯的選擇。」

【總之】 香港的人口老化和低生育率已經威脅經濟增長。女性是最有潛力的勞動人口，著力提供更多對在職母親的支援，對社會生產力尤其重要。

新年不足一周，高盛頂級交易“做多中國股市做空銅”已死

AMD的尷尬今生：先天不足，後天無力

　　欲與英特爾試比高

　　AMD的名號並不廣為人知，但貴為全球第二大電腦芯片提供商，它幾乎是英特爾唯一的競爭對手。在2006年收購同為芯片生產商的ATI後，AMD成為圖像處理器的最大提供商之一。這家由傑瑞·桑德斯（Jerry Sanders）和他在飛兆半導體（Fairchild Semiconductor）的同事們於1969年創立的企業和大名鼎鼎的英特爾幾乎同歲。

　　上世紀70年代中期，AMD開始專注於電腦芯片的設計和生產。到了80年代則主要生產英特爾芯片的低價克隆版。1995年以後，AMD不再依賴英特爾，開始自主創新，經過幾番起伏，在1999年成功推出Athlon芯片，性能超越英特爾同代的奔騰，讓業界大為吃驚。2003年，它又率先推出64節的Opteron芯片，其後在雙核芯片開發上，繼續領先於英特爾。2006年，AMD進入黃金時代，在技術上真正實現了對英特爾的超越，大有要和英特爾平分天下的勢頭。

　　遺憾的是，好景不長，AMD很快在設計和生產上出現了一系列問題。這讓英特爾抓住機會，不斷推出性能更為優異的芯片，並利用其雄厚的資金和市場影響力，通過價格戰和廠商協議，封鎖了AMD的突破路徑，使其短暫的技術優勢根本無法轉化成為市場優勢。此後，全球經濟衰退和電腦市場的飽和對經營狀況不斷惡化的AMD而言更是雪上加霜。為了生存，它不得不大幅削減員工和剝離資產。目前的AMD雖在若干領域裡努力開拓以求有所突破，但一系列的深層問題阻礙著其向前發展。從長遠來看，AMD的前景極為黯淡。

　　英特爾的小型克隆工廠

　　AMD的致命問題，是它的商業模式從創立伊始就隱含著重大缺陷，這成為制約其發展的最大障礙。

　　其實，當年默默無聞的AMD正是因為英特爾才被推到了時代的最前沿。早在1981年，當IBM推出基於英特爾芯片的個人電腦後，PC市場飛速擴張。為滿足市場需求，同時避免被英特爾套牢，IBM要求英特爾向另一家企業提供技術使用權，以建立芯片的第二貨源。AMD因此被英特爾選中，從此開始生產英特爾芯片的低價克隆版。

　　但英特爾的知遇之恩也成為對AMD的「詛咒」。因為多年來一直依賴於英特爾的技術，AMD始終沒有建立起強大的研發能力。同時，由於一直在生產低價克隆芯片，它只能成為棲身於電腦低端市場的小眾經營者，無法形成足夠的生產能力和規模。所以，從本質上來說，AMD就是英特爾的一個小型克隆工廠，具有完全相同的商業模式—即設計、開發與生產為一體的垂直整合，但規模卻小10倍不止。

　　雖然身處高科技行業，但芯片行業與其他領域有著明顯的不同。首先，它有很強的逐代替換性以及產品季節性，而且產品換代很快。先推出的芯片往往佔儘先機，後來者幾乎沒有生存空間。一旦錯過最佳上市時機，針對芯片的所有投資都可能會付之東流。其二，芯片行業的投入甚高。投建一座標準的芯片廠需要30億美元，建造週期長達6年，且每兩到三年就需要更新設備，運營費用驚人。即便順利建成投產，能否接到訂單也存在著巨大的不確定性。不僅如此，開發芯片的投資也動輒上億。因此，芯片企業只有依靠穩定的大宗訂單才能維持。換句話說，垂直整合型商業模式可維持的核心條件就是大規模生產，否則就會陷入入不敷出的惡性循環。

　　持續獲得大宗訂單的條件是不斷推出高性能的芯片。這就要求芯片企業同時具備強大的研發和生產能力。但多年來AMD一直生活在英特爾的「庇護」和陰影之下，騰飛所依賴的左右兩翼根本沒有長成。1995年和英特爾終止技術協議後，AMD獨立開發的K系列芯片幾乎一敗塗地。所幸它收購了美國半導體公司NexGen，依靠新團隊開發的K6芯片，才遏止住頹勢。

　　沒有足夠的生產能力支撐也是AMD的致命短板之一。它僅有兩間工廠，而英特爾則有15間。這就導致當它偶爾推出高質的芯片時，卻又無法滿足市場需求，從而使用戶對它的可靠性失去信心。這才是眾多電腦商對AMD一直若即若離的最關鍵原因。

　　由此看來，在這個資金高密型行業，規模經濟就是市場法則。大則為王，小則滅亡。在殘酷的遊戲規則下，AMD和強大無比的英特爾採用同樣的商業模式，卻根本不具備同樣的實力和規模去競爭。因此，一直以來，無論AMD如何奮發圖強，甚至也實現過數次驕人的突破，但在電腦廠商心中，它永遠都只能是與英特爾談判的籌碼，而非合格的供貨商。

　　AMD的商業模式決定了這種尷尬的定位。其實，它成功的唯一突破口就是深度變革其商業模式，如轉戰其他市場空間，在圖像處理器、移動平台和大眾產品智能化芯片領域另闢蹊徑，不與英特爾直接爭鋒；或改走輕資產路線，完全轉型為一家如同英國ARM一樣的設計企業。但直到2009年AMD才開始實踐輕資產運作，2012年完全剝離。但彼時，天下格局已定，此舉已然晚矣。

　　內憂外患 雙重夾擊

　　作為行業老二，AMD一直都在利潤空間狹小的低端市場經營，現金流相當薄弱，並長期負債，多年來都未能解決其研發和生產問題，這是它最嚴重的內部缺陷。

　　英特爾每年的研發投入為100億美元，而AMD只有區區10億美元。其實，當年英特爾選擇AMD就是因為它的基礎薄弱，就算分享技術也無法對自身形成真正的威脅。有限的研發能力使AMD在開發諸多產品時都顯得捉襟見肘，中央處理器結構「推土機」和2006年推出的巴塞羅那融合芯片都充滿了設計缺陷。其後的Llano加速處理器雖算AMD的首創，卻表現更糟，不得不在2012年承受1億美元的庫存註銷。

　　除了嚴重的設計問題，AMD還面臨生產能力的不足。它僅有的兩間工廠根本無法應對供求上的大幅波動，而長期資金的缺乏也使它無法對製造技術實現必需的升級，不得不將部分生產外包。但與此同時，英特爾則不斷推出更出色的產品，並保證貨源充足。更糟糕的是，瑞茲（Ruiz）和梅爾（Meyer）兩任總裁均未實施清晰而有效的技術升級戰略，導致許多核心開發人員離開，進一步削弱了AMD的研發能力。

　　不但要應對內憂，AMD還要面對巨大的外患。PC市場的飽和對以電腦芯片為生的AMD衝擊極大。更重要的是，巨無霸英特爾實施的市場封鎖和打壓更讓AMD舉步維艱。英特爾不但採用激進的價格戰，更向大型電腦商提供巨額回扣，促使它們購買自家芯片。2007年，英特爾給戴爾的回款竟高達其一季度總收入的76%。因此，雖然AMD多年來一直試圖說服主要PC生產商給它更多訂單，並向它們提供免費芯片，但收效甚微。在亞洲市場，英特爾對AMD的封鎖就更為嚴重。

　　為突破困境，AMD在2005年終於採取法律手段。幾番較量後，兩家企業在2009年達成庭外和解，AMD獲賠12.5億美元。雖然勝訴，但此曠日持久的糾紛耗費了AMD大量人力物力，不但損害了投資者信心，還嚴重扭曲了AMD的商業心態。其實，AMD早應看出其失敗的真正原因並非英特爾的打壓，而是廠商對其產品質量和生產能力缺乏基本的信賴。換句話說，廠商和英特爾合作並非是源於後者的威逼利誘，而是根本不相信AMD是一個可長期合作的合格夥伴。AMD應做的是儘早全力進行深度的戰略轉型。

　　其實在芯片行業，還有一個重要的競爭法則，就是成功需要整體企業生態系統的支持。當前電腦產業鏈完全由英特爾和微軟控制，數目眾多的各級配套企業都參與其中，形成了一個龐大的企業生態系統。系統內各企業相互依存，共生共榮。所以，AMD要想和英特爾競爭，僅有良好的產品遠遠不夠。沒有配套企業的支持，如微軟開發操作系統、電腦廠商設計相應的電腦等，即使AMD芯片的性能再優良，也不會成功。這就是為什麼AMD耗費4億美元開發的64節芯片Opteron，雖然性能極優，但仍然沒有獲得廣泛成功的原因。本質上來說，AMD不是在和英特爾，而是在和一個龐大的企業生態系統競爭。所以，無論其產品多麼優異，根本沒有取勝的機會。

　　換帥頻繁 缺乏領袖

　　和英特爾的持續拉鋸其實掩蓋了AMD一個更為深層的問題，就是它多年以來一直缺乏一個強有力的領袖。創始人桑德斯擔任總裁長達29年之久，雖然他本人特立獨行、高調張揚，卻在企業文化中注入了二等公民的心態，甘於在英特爾的牙縫間生存。企業上下既無挑戰它的意願，也無這種自信。

　　桑德斯的繼任者瑞茲雖然給AMD帶來了秩序和效率，但他缺乏遠見卓識，錯誤地發起了對英特爾的法律戰，延誤了AMD戰略轉型的時機。而瑞茲本人也捲入了內部交易的醜聞，於2009年從AMD的剝離企業格羅方德（Global Foundries）辭職。下一任總裁梅爾雖然因為大幅出售資產改善了AMD的財務狀況，但卻因缺乏清晰的移動平台戰略，並傲慢自滿，而在2010年被董事會解僱。其後是財務總監賽弗特（Siefert）毫無建樹的短期任職。目前，AMD由聯想的前任總裁瑞德（Read）執掌帥旗。

　　因為換帥頻繁，AMD的高管團隊也一直無法穩定。過去4年，共有8位總監級管理人員離職。領導層如此動盪不堪，使得AMD無法形成一個清晰而長期的戰略方向，同時也無法有效實施重要的戰略決策。高層的動盪還嚴重影響了士氣，導致核心人才大量流失，包括當年開發出明星產品Athlon芯片的團隊。缺乏領袖人物和AMD的董事會也有直接關係—不但自身能力有限，也未負起應盡的責任，且與AMD的歷任總裁摩擦不斷。恐怕AMD在這一關鍵時刻需要的是一個新的董事會，而不僅是另一個新CEO。

　　苦鬥一生 前景黯淡

　　40多年來，AMD雖然艱苦奮鬥，但一直被低質產品、法律糾紛、高層爭鬥，乃至供貨不足等諸多問題所困擾，可謂命運多舛。已入中年的AMD須採取激進的行動，否則它很可能在不久的將來從高科技舞台上消失。

　　目前來看，遊戲機市場應是AMD的希望所在，其芯片已被微軟和索尼採用。這是AMD在2013年前兩季度虧損大幅降低的主要原因。但在這個領域，英偉達（Nvidia）也實力雄厚，AMD在它面前毫無優勢可言。在移動平台市場，英偉達更是已捷足先登，走在了英特爾和AMD前面，不但為安卓系統設立了手機遊戲網上店，還開始為汽車等其他大眾產品生產專用芯片。當然，英特爾也在大舉挺進移動平台領域，新推出的Haswell芯片性能優良，移動和桌面平台的界限已經模糊。這兩家企業的綜合能力都是AMD無法匹敵的。

　　和英國芯片設計公司ARM合作或可提供一些機會。AMD在2012年宣佈要設計以ARM技術為基礎的芯片，面向云端和大數據中心所使用的高端服務器。但英偉達也在朝這個方向邁進。而且，ARM自身也已進入PC市場，並得到了微軟的支持。它的市場總監曾預言，到2020年，全球只會有ARM和英特爾兩家芯片設計商。從各方面來看，這個預言可能會成為現實。

　　其實，AMD繼續存在的最大希望依然來自英特爾的支持。因為擔心招致政府的壟斷調查，英特爾並不希望AMD破產。它會想辦法讓AMD生存，同時限制它的成長。這樣看來，AMD從誕生之始就是一場由英特爾主導大戲中的小配角，命運幾乎完全掌握在英特爾手中，注定無法興盛，也未必滅亡。這恐怕就是它的宿命。

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市值不足12億美元的人人，能賣給誰？

和上述幾位的風光相比，陳一舟卻麻煩纏身，媒體一邊倒的唱衰讓人人網看起來沒有發展前景。但要知道，這家已經成功赴美上市的企業還有著超過5000萬的活躍校園用戶(可以比照的數字是2013年中國大學生總數為2648萬)，對任何一家公司來說這都是最寶貴的資產。
 

而行業大背景則是互聯網巨頭的整合併購，有數據顯示2013年全年，中國廣義互聯網行業共發生併購交易317起，同比增加100.6%。2014年上半年，騰訊投資大眾點評、京東和58同城，阿里注資新浪微博、華數傳媒、優酷、恆生電子和UC……
 

顯然人人網憑藉在學生群體中的粘性在這場併購浪潮中是有巨大價值的，那麼誰會成為人人網的潛在買家呢?
 

至少可以確定的是，如果出售人人網以後，陳一舟或許會有更光明的未來。中國互聯網圈最著名的三個湖北人：雷軍、周鴻禕、陳一舟都極擅長資本運作，雷軍更是長袖善舞，通過投資打造了著名的雷軍系。
 

以陳一舟的投資能力，變成離開金山以後的雷軍並非不可能。
 

曾經的美好
 

最新的消息是人人公司負責戰略發展事務的副總裁杜悅在郵件裡抨擊陳一舟稱其非常負面，而在幾天前陳一舟還與公司的另一高管發生衝突，有消息稱這兩位高管均已離職。在此之前，人人公司高管一直經歷震盪。此前，人人公司CMO江志強、負責無線業務的副總裁吳疆先後離職，而負責人人遊戲的何川去年宣佈病假之後就再無下文，甚至有消息稱在本月還會有幾位高管離職。
 

人事動盪背後，則是人人的業績下滑。人人公司今年第一季度的財報中，其總淨營收為2490萬美元，比去年同期下滑39.9%;淨營收為1220萬美元，比去年同期下滑17.3%;遊戲淨營收為1270萬美元，比去年同期下滑52.5%;毛利潤為870萬美元，比去年同期下滑65.2%……一個尷尬的事實是，上市之後人人除了財務投資獲益外，沒有一個季度盈利。
 

就在幾年前，人人看起來還很美好。
 

人人在上市前主體包括四大業務：人人網、糯米網、人人遊戲以及經緯網，這四大業務分別對應Facebook、Groupon、Zynga、LinkedIn。有媒體稱陳一舟打造了一個大大的社交電子商務產業鏈條，這個概念和過億用戶讓人人一度市值高達50億美元。
 

而今天，人人的市值不足12億美元。
 

陳一舟把這個原因推給社交工具的飛速發展，根據他的描述：他這波人是最苦的人，沒趕上門戶的好時候，剛摸到SNS的紅利，無線就蹬鼻子上臉了，於是只得再拚搏。
 

這自然算是一個好的託詞，2011年以後飛速發展的微博、微信、QQ等社交工具的競爭讓人人網的生存環境變得惡劣。但為什麼雷軍就成為了那隻找到風口的豬呢?有評論認為：「會計管公司，最後就是不停看賺錢不賺錢，於是賺的都是當下，未來就一直虧。」
 

幸好人人還有超過5000萬的活躍用戶，對任何公司來說這都不是一個小數目。
 

根據網易科技的瞭解，人人在很多大學的覆蓋率很高，很多不太認識的同學之間還是會直接要人人網的賬號。有學生對網易科技表示選擇人人而不是微信或者微博的原因是和微博相比，在人人網上關係相對純潔，都是實名;而微信是很熟的人之間用的，彼此認識才能加好友。目前很多大學的班級在人人上開了群，在學校看來，這是情感建設的一部分。
 

在從校內更名人人後，人人終於在去年開始重拾校園策略，在人人網最新版的移動客戶端上，重新將90後年輕群體作為人人網的核心用戶人群。
 

誰要人人?
 

在全資收購糯米之前，就曾有傳聞稱百度將通過收購糯米網來試探人人的底線，最終的目標是收購人人除了遊戲以外的其他業務。這個傳聞隨後被陳一舟在人人旗下的經緯網上以打油詩闢謠稱：「人人都是分析師，炒股先來炒新聞。信謠傳謠不靠譜，不如回去炒A股!」但在如今的互聯網環境下，人人確實是一個收購的上佳良品。首先，人人網曾經的學生用戶已經成為社會中堅力量，這個相對高學歷的客戶群是互聯網企業轉型移動互聯網所必然看好的用戶;其次，人人依然沒有擺脫虧損的命運，目前股價和現金並不匹配，如果收購在價格方面比較合適;最後則是其根本操盤者陳一舟已經多次展現了其長袖善舞，在資本市場輾轉騰挪的力量，人人的產品並不是其擅長的。
 

在移動互聯網時代，社交依然是互聯網巨頭手中最好的籌碼，那對於市場上的BAT三個大賣家來說，人人最適合誰呢?
 

首選自然是已經在糯米收購上達成過良好協議的百度。搜索已經不再是單一的信息查找，百度、谷歌、Facebook等均已將社交信息納入搜索結構，用戶通過搜索引擎，還可擴展社交生活。百度在搜索領域自然是當之無愧的霸主，但在社交領域的動作似乎有些模糊，而在收購人人後，百度的手機地圖、91助手等項目都會形成良好的互補。
 

在百度之外，阿里巴巴也可能會成為人人的潛在買家，電子商務和社交本來就有天然的契合度，阿里更是在上市前投資了微博、Tango、陌陌，並且上線了湖畔、來往，都是其在社交領域的佈局。在收購人人後，人人也可以成為其電商帝國的另一個出口。
 

相對上兩家巨頭來說，騰訊對人人的需求並不高。在去年底時，陳一舟還曾撰文稱人人網向社交通訊轉型，將與騰訊競爭。
 

一個自然的問題是，人人現在到底值多少錢?
 

目前人人的市場價值在11億美元左右，陳一舟手中的股票大概在30%左右，這意味著如果有3到4億美元就可以成為人人的大股東。對於巨頭們來說，這不算一個多麼龐大的數字。陳一舟也曾經表示如果價錢合適，出售人人也並不是不可能的選擇。
 

投資夢想
 

賣了人人之後，陳一舟還能做些什麼呢?或許模仿當年離開金山的雷軍，是一個不錯的選擇。
 

在人人的多次財報裡，陳一舟都展現出了強悍的投資能力。2011年四季度的人人因出售藝龍股票一次性收益5090萬美元，直接拉動人人2011全年業績扭虧為盈。2012年的人人不再有大額的投資收益，人人公司陷入全面虧損，全年淨虧損為7500萬美元。而去年的第一季度，人人的利潤來源則是其對唯品會的股票投資。
 

有評論戲稱，人人是否盈利就要關注陳一舟買了什麼股票了。
 

在一片愁云慘淡的2014第一季財報中，人人公司實現短期投資收益2710萬美元，主要來自於出售有價證券的交易，去年同期為1510萬美元。有市場消息指出，該公司主要是通過賣掉奇虎360股票實現了投資收益。
 

和其他互聯網大佬不同，陳一舟是一個有著強烈投資回報觀的CEO：「只要有證據證明這個東西值錢，我一定會賭!」在記者曾經跟陳一舟的交流裡，很少能夠聽到他對管理的心得、對具體業務的市場前景的規劃。他更習慣帶著財務回報的目光來看自己的公司，這或許和陳一舟曾經的創業失敗有點關係，「吃過虧，所以會更加謹慎，因為害怕失敗。教訓之一是荷包裡一定要有足夠的錢，第二是不要盲目隨大流。」
 

其實人人現在並沒有看起來那麼糟糕，賬上數億美金，陳一舟超過50%的投票權，繼續保持獨立運營並尋找可能的機會當然是不錯的活法。但這或許是競爭對手們希望人人做的，與其花錢買下來，不如繼續打壓人人等更合適的機會。
 

但對於陳一舟這樣一個擅長資本運作並且對資本興趣遠大於產品的人，現在趁著各家勢均力敵或許正是一個獲得足夠利益的好時候。
 

「不要低估陳一舟，他是兩次互聯網大潮中的倖存者，即使被打到谷底，他還是能爬出來。」一位陳一舟的朋友說。在陳一舟的千橡時代就不停地閃現著「資本運作高手」與「企業經營低能」兩個標籤。或許，從管理崗位脫身的陳一舟將找到更好的天空。

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【專欄】為什麽新一輪豬周期不足為懼？

本文作者系國信證券分析師鐘正生、林虎，授權華爾街見聞發表

自9月上旬高點算起，22省市平均豬肉價格已連續下降超過7周。特別是，至今年年中能繁母豬存欄量已降至2010年以來的歷史低位，市場不免擔心豬周期引發通脹失控的風險。不過，與前兩輪豬周期相比，本輪豬周期有兩個重要差別，決定了本輪豬價波動的幅度和持續性不足為慮：

一、與前兩輪豬周期時的經濟基本面相比較，本輪不會再出現經濟整體過熱、流動性寬松、大規模投資投入的局面，基本面決定了豬價仍然會延續一段震蕩調整期，調整後豬肉價格有望緩慢上行；二、散養戶逐漸退出、規模化養殖戶比重不斷提高，我國“豬周期”的波動性有望下降，同時規模化養殖水平的提高也有效削弱了以往疫病等外生性沖擊事件對於豬價助漲助跌的影響。

基於以上兩點重要差異，我們預計本輪豬肉價格上漲周期應當在2014年底開始，持續上漲至2015第三季度達到階段性高點，豬價上漲幅度在50%左右，漲幅遠遠小於前兩輪周期。考慮到2014全年豬價對CPI同比拉動在0.1%-0.2%之間，我們大致估算出明年豬價對CPI同比的拉動大約在0.05%-0.1%之間。

• 近三輪豬周期的簡單回顧

2003年至今，我國經歷近三個完整的豬周期，其中前兩個豬周期持續時間分別為38個月和46個月，目前正處於第三個豬周期的下跌階段。三輪周期中，豬價波動幅度均較大，2006-2010年周期中豬價最大漲幅達到150%左右(圖1)。

圖1

圖2

豬價短期波動可以根據供需缺口和季節性因素進行判斷，但對中長期趨勢，仍需放到經濟貨幣周期的大背景里來看待。

第一輪豬周期是2003年4月-2006年5月，持續時間38個月。從經濟貨幣周期看，這一時期經濟基本面的主要特征是流動性過剩和投資過熱，經濟處於周期性繁榮階段，GDP增速保持在11%左右，2004年3季度的CPI同比一直高居在5.3%以上。

第二輪豬周期是2006年6月-2010年3月，持續時間46個月。為熨平國際金融危機的負面沖擊，政府祭出大規模刺激計劃，這一時期基本面呈現出整體過熱、流動性寬松、通脹持續上行、勞動力成本加速上升的態勢。M2當月同比增速升至30%左右，同期工業增加值當月同比逼近20%的高點。經濟過熱引發通脹持續上行，CPI和PPI分別上升至8.7和10.1的階段性高點（表1）。

2010年4月至今，豬價正經歷十年來的第三個豬周期，最低從2010年6月的14.86元/公斤上漲至2011年9月的30.41元/公斤，目前豬價回落至21.91元/千克。2011年9月豬價的階段性高點，正好對應了工業增加值同比變化的高點（超過20%），而豬價在2014年上半年跌至谷底時，工業增加值和M2 當月同比變化增速均跌落至階段性低點（圖2）。

資料來源：WIND、國信證券經濟研究所整理

• 本輪豬周期的“變異”之處

從生豬養殖流程來看，從能繁母豬補欄到形成商品豬的供應一般需要12-14個月，因此豬肉價格對能繁母豬存欄數往往有12-14個月的滯後反應期。2013年下半年開始，無論是能繁母豬存欄數還是生豬存欄數，都顯示出了較為明顯的下降趨勢。總體來看，本輪豬周期豬價下跌持續時間夠長，跌幅夠深，養殖戶養殖虧損時間夠長，虧損夠深。因此，本次下跌周期接近尾聲之際，養殖戶無論是對仔豬的補欄積極性還是對能繁母豬的補欄積極性都並不高。生豬存欄數雖從底部有所擡升，但仍處相對較低的位置，能繁母豬存欄數則持續下降（圖3）。可見，本輪豬周期無論是從去庫存還是從去產能角度來看，都清除得足夠徹底。

圖3

不過，與前兩輪豬周期相比，本輪豬周期有兩個重要差別，決定了本輪豬價波動的幅度和持續性不足為慮：

第一個差別是，與前兩輪豬周期時的經濟基本面相比較，本輪不會再出現經濟整體過熱、流動性寬松、大規模投資投入的局面（表1）。實際上，當前宏觀經濟景氣仍然偏低，投資增速趨勢性回落，信用和社會融資擴張增速維持低位，經濟基本面決定了豬價仍會延續一段震蕩調整期，調整後豬肉價格有望緩慢漸進地上行。

第二個差別是，散養戶逐漸退出、規模化養殖戶比重不斷提高，我國“豬周期”的波動性有望下降，同時規模化養殖水平的提高也有效削弱了以往疫病等外生性沖擊事件對於豬價助漲助跌的影響。

我們可以從美國的生豬規模化養殖進程中汲取經驗。1960-1980年期間，美國生豬養殖業以小規模養殖為主；1980年代以後隨著養殖技術的提高以及飼料工業的驅動，生豬養殖專業化程度迅猛發展，規模化進程快速推進，大型豬企充當了行業整合者，通過收購及推廣“公司+農戶”的模式迅速擴大市場份額。1987年，美國生豬存欄量超過1000頭的豬場出欄量占比僅為37%，1992年上升至47%，1997年已達71%。1989-1999 年間下遊包裝肉行業集中度提升了22%，2009年生豬養殖行業前二十家養殖企業市場占有率超過70%。美國開始出現橫跨飼料生產、生豬養殖、豬肉食品生產與銷售的大型綜合集團，生豬養殖效率顯著上升，而全產業鏈的生產經營，也分散了產業鏈各環節的市場風險,抗周期能力明顯增強。一個突出表現就是，美國豬價同比增速的波動區間日漸收窄(圖4)。

圖4

圖5

與1980年代的美國類似，當前我國生豬養殖的規模化程度正日益提高。而近十年來散養戶快速退出的主要原因是，快速城鎮化帶來大量農村人口向城市轉移，第二代農民工（1980年後出生的進城打工青年）在擇業觀念上發生顯著改變，生豬養殖勞動強度大且回報低使其成為次優選擇。目前來看散養主體或出現斷層，未來十年散養戶有望加速退出（圖5）。因此，類似於美國1980年代以後的生豬養殖行業變化，在規模養殖水平提高，及中央收/放儲力度增大的影響下，我國“豬周期”的波動性有望下降；規模化養殖水平提高也有效削弱了以往疫病等外生性沖擊事件對於豬價助漲助跌的特性。

基於上述“變異”之處，預計本輪豬價上漲周期會在2014年底開始，持續上漲至2015第三季度達到階段性高點；同時豬價上漲幅度在50%左右，波幅遠遠小於前兩輪周期。

• 明年豬價有擾動，無顧慮

從去年年中開始，豬糧比價不斷下行，養豬盈利嚴重侵蝕，導致生豬存欄量和能繁母豬存欄量一路下行，至今年中母豬存欄量已降至2010年以來的歷史低位。2010年豬周期啟動引發的通脹令人記憶猶新，如今能繁母豬存欄量大幅下降的情況再度出現，市場上難免存在對豬周期引發通脹失控的擔憂（圖6）。

目前，豬糧比價較今年上半年已明顯回升，22個省市平均豬糧比價在5.6的盈虧平衡點上下浮動（圖7），補充養殖規模已有利可圖，預計本輪豬周期持續時間應該不會太長。短期來看，豬價確實仍然存在上漲動力，但單純的豬周期並不會引發通脹的大幅上行。2007年豬周期啟動的同時伴隨著外圍輸入性通脹的沖擊，2010年豬周期啟動配合了當時經濟基本面的回暖，這才使得2007和2010年出現通脹飆升的現象。

圖6

圖7

展望明年，從內部因素來看，目前中國經濟增長動能下行，基本面不存在通脹推力；從外部因素來看，美元匯率走強，大宗商品價格不振，輸入性通脹壓力不存。因此，豬周期啟動“獨木難支”，難以引發通脹失控的風險，我們對明年通脹形勢持穩定溫和的態度。2014全年豬價對CPI同比拉動在0.1%-0.2%之間，而我們在前文預測過本輪豬周期豬價漲幅大致在50%左右，因此我們大致估算出明年豬價對CPI同比的拉動大約在0.05%-0.1%之間。

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