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El-Erian：金價下跌給央行帶來的教訓

http://wallstreetcn.com/node/25008

沒有比黃金投資這個話題更能激起兩極化的投資討論了。最近黃金價格的大幅下跌已經激起了，對黃金投資存在根深蒂固理念的兩個陣型的激烈爭論：一方認為金價被過分高估了，黃金缺乏製造收入的能力，也缺乏資本升值的能力；另一方則認為，其他人重新開始欣賞黃金只是時間的問題——畢竟在面對幾乎所有可能影響投資組合多樣化的經濟問題，黃金具有對抗這些問題的能力。

然而，搞清楚金價大跌背後究竟發生了什麼大事，也是同樣有趣的一件事情。最近的金價波動可以歸結到一個動因，這個動因在其它一些地方已經過時了。但更重要的是，這個動因是西方以市場為基礎的系統，逐步擴大的一個現象的基礎——該系統在一段不尋常的長時期內，一直依靠人造的定價模式運行。 

大部分人對黃金問題的描述，是最為人熟悉的一個動因。在流動性日益增加的生態系統中，在一個越來越多央行激進地擴張它們的資產負債表規模的世界裡，投資者把爭相投資黃金，作為對沖可確定風險（通脹風險）的途徑，同時也是作為應對巨大不確定性引起的不安的途徑（包括之前經濟系統出現意料之外的崩潰）。

價格上漲帶來了更大的價格上漲，價格上漲的幅度已經大幅背離現貨黃金供求關係的基本面了——直到一些無關重要的新聞揭開了這種市場運作模式的假象。

雖然更低的通脹預期和股市走高在金價下跌中起了一些影響，但導致金價大跌的真正因素應該是，歐盟可能會迫使塞浦路斯出售其黃金儲備的市場傳言。其實這涉及的只有很小量黃金（價值不到10億美元），但是，塞浦路斯可能出售黃金突然引起了投資者的擔憂——擔心其它歐元經濟體也會倣傚，這將對黃金的市場供應形成巨大的衝擊（特別是意大利持有價值1300億美元的黃金儲備）。

這個簡單的投資者意識的改變足以令金價在不到一週內下跌15%。從那時候開始，黃金就一直掙紮在重新建立價格底部，現在金價大概能維持在約1345美元以上。

從公司的角度上看，試想一下，潛在的動因可以被看作一個強大的品牌效應，在該效應下，商品的價值已經完全背離了商品的內在屬性——因此，這種效應使得該商品的價格極為容易受到傳統思維轉變的影響（經濟學家一般會把這種現象稱為穩定的非均衡）。

在過去幾年，導致蘋果和facebook股價連續上漲的類似的動因也已經過時了。

在穩定地上漲至超過700美元以後，蘋果股價出現了戲劇性的大跌。現在蘋果股價只有400美元多一點。為什麼呢？基本是因為，蘋果的品牌效應最終導致投資者無視了蘋果的競爭對手正在努力趕追的事實，過分推高了蘋果股價。

在facebook的例子中，對facebook名字的廣泛認知和相關的宣傳，說服了投資者對facebook IPO進行超額認購，把facebook的估值定在38美元/股的高價。facebook股價掛牌後只上漲了一段很短的時間，之後一直跌至最低20美元/股以下，因為大量的專業人士無法接受其基本面和估值所存在的巨大和明顯的背離。現在facebook的股價為26美元。

當然，這些都是著名的具體例子；在某種程度上說，這種見解具有一定的普遍性，它們證明了一個事實——金融市場可能高估或低估資產的價值。然而今天央行為了追求更高的經濟增長和創造更多的就業崗位，在金融市場和經濟基本面之間嵌入了巨大的楔子，我們認為，黃金市場還給出了更多的啟示。

央行堅定和不斷重複的資產購買承諾，已經不僅僅是推動了越來越多的投資者在資產價格處於高位的時候，繼續增加投資組合的風險。央行的行為還壓制了市場的波動，降低了市場的相關性，並製造了市場穩定的假象——然而，這些假象都存在在一個複雜的生態系統中，這個生態系統的特徵是，主權信用存在不同尋常的波動，監管規則在不斷改變，存在大規模的尾部風險，經濟急需增長和創造就業的新模式，強調創新卻容忍日益令人擔憂的貧富分化。

總的來說，今天的全球經濟已經處於一個穩定的非均衡之中。 因為預期西方央行和能力強大的政治系統將能帶來更高的經濟增長，市場的表現已經遠遠超出經濟基本面的表現。如果最終高增長不能兌現，投資者的擔心可能要遠大於今天對黃金內在價值的擔心。

寫在tcl下跌之際 舒顏

http://xueqiu.com/8528235036/24055640
一、

這二天的下跌，確實很意外，實話說頗讓人有些難受。我原以為在貸款豁免前，即使不上攻，也會很堅挺，哪怕TMT整體大幅回調，或創業板大跌，或國際局勢不穩定（除美國以外的股市）。

確實市場可能有很多的獲利盤，因為很久沒有回調過；同時不少人覺得技術上走的不太好，前幾天有點像頭部，另外復權的圖形在箱體頂部，可能久盤必跌；或許由於華星光電裡政府介入較多的緣故，導致廣東有很多聽消息的跟隨盤，或許這些浮籌起了作用……我不知道究竟是什麼原因，我的確不知道。

之所以有上面這些虛無的猜測，是因為從基本面角度，我想不出啥理由，照例節能補貼政策結束，或日元最近有所升值，都不構成什麼利空。難道賀成明離開華星而薄連明上位這件事，構成實質性利空？我看過他若干資料，也沒有啥感覺。畢竟他是06年後才不斷升級的高管，分明是tcl走出困境的關鍵人物，從戰略角度理應是加強的了。

大盤或大跌？破2100，甚至2000？，這樣下跌那也就合理了。

不猜測吧，反正現在，很重要的一點是只有218億的市值了。所以，還是想想當初買入的理由吧。




二、

我對tcl的估值，一直是這樣的：面板算京東方的一半，或1倍市銷率，則應該在130億以上；電視加手機，按H股的6折算，至少60億；家電和翰林匯，算30來億。那麼基數是這樣簡單可以出來了。

說明一下，他的各項業務，其實都挺有彈性，也就是每個業務都可以做好做大的。最沒用的比如家電業務，也別小看，去年一百億，過幾年說不定就二三百億規模了，因為他確實近二年家電業務上了正軌，開始了持續增長。不去比較巨頭，拿海信科龍或合肥三洋來說，總是現實的。海信科龍市值百億，營收去年170億；合肥三洋市值50億，營收38億。後者以前也去過百億市值。

手機業務，本身是世界第七，市值彈性也容易有。看看HK2618近期的翻番的凌厲走勢，可以感受得到。電視業務，看創維海信的市值，他們都是200億的級別了。面板業務就不用說了。

問題是tcl眼下的戰略不是盈利，而是要增長，要行業地位，所以目前按盈利算市值不太公平。即便如此，分業務按最保守的算法，200多億的市值是最基礎的。

因此，我半年前就覺得，tcl和京東方往上的空間蠻大，比如去千億，而往下的空間幾乎沒有。未來幾年肯定是最好的時期，過去十年都不能比。所以就買入了，細節下面再說說。





三、

前面文章中也說過，我喜歡按二個標準來尋找投資標的：

1、現實中主導的潛在趨勢；

2、人們對它的評價。

我認為，面板的進程或趨勢，顯然是向好的，現在是起點；而人們也一直把tcl或京東方視作垃圾，明顯在忽視利好。而且這樣的標的物，還可以讓我用擅長的自上而下的方法去考察，所以三者結合起來，明顯是符合我口味。下面稍做展開。

1、對於面板業，市場即便目前也並沒形成良好的預期。很多人仍然以為頂多一二年的景氣而已，同時也認定這領域中長期仍然不合適中國大陸來做（或者說做不出效益）。但我覺得這一點似乎並沒有太大疑問。事實上，我之所以會買tcl，只因為去年年中閱讀的《國家競爭優勢》一書。我看到這個模型後，第一聯想到的就是面板業。當然，從相關與支持產業看，如http://www.fpdisplay.com/news/2013-04/info-158681-384.htm ，則目前仍然處於早期，但由於其他要素都很合適，比如需求條件，比如機會，比如政府等等，所以面板業的春天其實已經來了。而且，我覺得大多數報告都偏於保守，即便最為積極的第一創業的報告。
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2、市場明顯忽視利好。過去N年，該行業或企業，自然是垃圾。但說起來，這二家其實蠻努力的，只是進程比較曲折。就tcl來說，近三年，電視整體市場增長有限，但它2011年增長了50%，2012年又增長了46%，今年一季度國內市場仍然增長40%多，顯然超越行業，也讓他現在成為全球老三。這不太像是垃圾公司的表現。最直接的，他搞華星，17個月上線，10個月爬坡完成，現在營運收益率很高，一年盈利20億，也不像垃圾公司的樣子。其實，從管理和時勢的角度，2010年後，tcl就從07年的困境中走出來了。

他現在完全可以再上一條8.5，和一條4.5oled（中試差不多了），這樣僅華星的營收規模將超越500億。當然，京東方也蠻努力的，比如最大的客戶其實是三星，就說明問題。

有個雪友是惠州的，告訴我TCL管理極差云云，我覺得可能有這樣觀感，但是評價事物還是要看經營表現，我前面已經舉了實例。。以最典型的家電業務來說，他很多年來都在做，但是近幾年的運營顯然在好轉，去年已近百億。從這一點來來說，是有很大區別的，明星公司需要100個理由去證明有多好還不夠，仍然還有意外，可能有黑天鵝事件，但垃圾公司只要證明沒有那麼差，就初步可以交待。因為「預期」，即我說的「人們的評價」，已經決定股價運行在前。





四、

二三年後京東方的營收大致會慢慢逼近千億，超越友達。友達光電在美國的市值，09年前也去過150億美元以上。美股對這類業務不太感冒，尚且如此。現在A股冒出個面板巨頭，加上恰逢週期景氣，我想未來如果京東方市值上千億，是正常的。我看很多零部件公司，市值也都不小了，比如康得新憑藉膜，歐菲光的觸摸屏，市值就快300億，歌爾聲學就不提了，去過600億。面板雙雄的市值現在顯然沒有發揮，當然關鍵還要看「現實中主導的潛在趨勢」。

未來需要考察的主要情況有：

1、智能電視的進展。從技術、硬件、內容、政策等各環節。這將直接影響三五年後的邊際需求，尤其是發達國家的需求。

2、中國和印度的銷量。這主要是指整個發展中國家的需求。印度去年平板的銷量仍然不到千萬台（只和德國銷量接近）。我過去一個月特意留心了印度的社會結構、收入狀況和住房情況，以為潛力還是很大的。金磚四國和新鑽11國的人口規模龐大，平板電視需求遠未飽和。以中國為例，按去年四千多萬台的銷量，顯然有很大空間。

3、以上二條是我說相關報告都保守預測的主因。此外要看的是國內零部件企業的突破；貸款豁免以及華星的未來戰略發佈；京東方的觸摸屏進展和oled進展；韓台日的其他動態等等。

總體來說，我以為拿tcl或京東方，有點類似「草地上的金子」意味，很顯眼。從業績角度，逐季向好非常確定，所以從持有的角度，也頗簡明。從大市看，TMT和醫藥，無疑是體現結構性機會的主要板塊。

歐洲需求減少，去年全球LNG貿易現30年來首度下跌

http://wallstreetcn.com/node/25742

金融時報消息稱，經過30年來不間斷的擴張，全球LNG（液化天然氣）貿易去年遭受了有史以來首次年度下降。

自1980年以來，LNG此次罕見的全球貿易下降發生在更多國家進入這個市場之後，包括出口國的秘魯和也門，以及進口國的科威特和馬拉西亞。

LNG最近幾年年均增長強勁。據在倫敦上市的天然氣公司BG集團估計，2011年LNG全球貿易增加了2,300萬噸，全年總交易量達2億4千萬噸。因為卡塔爾擴大生產，以及日本福島核事故之後急需LNG補充燃料等因素影響。

但2012年，因為歐洲經濟低迷，以及美國大量出口廉價煤炭促使歐洲電廠越來越多採用火煤發電，和部分發電項目延遲開工，中斷，維修等因素共同造成LNG貿易在歐洲下降顯著。

金融時報認為，2012年LNG貿易下降可能只是一個暫時現象。隨著越來越多國家進入這個市場，需求將會不斷增長。目前已有近30個LNG進口國打算增建LNG接收端，包括巴基斯坦，薩爾瓦多，烏拉圭，南非，巴林，克羅地亞，菲利賓，牙買加和立陶宛。同時天然氣出口大國印尼已批准擴大國內生產以滿足不斷增長的需要。

LNG全球貿易出口商的名單也在不斷擴大，特別是美國剛批准的幾個LNG出口項目。同時延遲一年的安哥拉項目也於今年夏天開工；長期的包括以色列，塞浦路斯和東非的莫桑比克和坦桑尼亞在內的項目也開始逐步進入建設。

BG集團預計在2013年，全球LNG貿易將小額增長540萬噸。由於安哥拉和澳洲新的出口項目以及來自新加坡，馬來西亞和以色列海上接收站的買家。

探討TCL集團下跌的深層次原因 舒顏

http://xueqiu.com/8528235036/24212680
這二天，TCL再度下跌，直接導致新低。一個有意思的圖形開始呈現：慢漲大半年，從1.8元上漲到3元，然後短短幾天數根陰線就回調過半。到底是什麼原因呢，我想就此探討下。

一、

這二天，較為直接的理由大概有二條：一是面板價格下跌，二是6月銷量大減。且看：

1、據WitsView最新公佈6月下旬面板報價顯示，液晶電視模組和半成品（Open Cell）在淡季效應下，廠商不願提前備貨，單月跌幅約2~5美元不等，跌勢較上月明顯，若未能控制產出，第3季可能出現供過於求的情況。

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2、根據奧維諮詢發佈的最新零售規模監測數據顯示，2013年第23周總體銷量為7.6萬台，銷量同比下降53.7%，環比下降77.6%。對比一季度的持續增長態勢，平板電視產品銷量6月首度出現大幅下滑，但隨著月中電商企業集體展開促銷活動，對於平板電視產品銷量或起到拉動作用。

第一條是20號的消息，導致面板企業台灣群創跌停，也影響到tcl集團和京東方。第二條消息公佈是20號盤後，也導致第二天其股價表現較弱。彩電企業創維數碼和TCL多媒體在H股這兩天大幅破位，其原因大概也源於此。

二、

仔細分析的話，這二條理由均不太可能具備實質性的利空。

從國內面板的價格形成機制看，由於國內產量只能滿足30%的需求，所以價格上是參照國際市場的，即由三國四地的整體狀況決定，尤其是台灣產面板。今年上半年，日元大幅貶值，使得面板企業成本都明顯降低。如果台企出於競爭考慮降價，那麼內地企業也只能降價。加上上半年面板需求仍然低於去年下半年（傳統上皆如此），所以降價其實是合理的，從降價幅度看也是正常的。

同時，本次下降大面板降價（比如50吋）幅度遠遠高於中尺寸面板（如39吋、32吋），這反而體現一個良好趨勢。32吋是國內生產的主力尺寸，TCL集團旗下華星光電，一季度40吋以下尺寸產量佔比高達92%。甚至可以說，正是因為國產，所以導致台灣企業專攻40吋以上尺寸，換言之，是因為是集中生產，才導致了成本下降。這自然是好現象，看現在平板電視市場，40吋以下的電視價格已經極為便宜，但大尺寸，尤其是55吋以上高配機型，價格仍然高高在上，動輒上萬。可以想像，隨著國內產能的進一步增加，今後大尺寸的降價甚至會加速：55吋跌進四五千，65吋跌進七八千。——這不是好事麼？再說，面板價格本來就是趨降，這樣需求才能增長。

至於節能補貼，在五月底結束早有定論。六月份銷量高台跳水其實很正常。元旦狂賣，二月份同樣也是銷量跳水，為什麼對股價沒有影響？再說，電視機和其他東西還不一樣，大家都習慣於產品降價。過三五個月再買，價格下降二百元，這種吃虧在心理上是默認的。尤其是大尺寸彩電，頂多三四百的節能補貼，和五六千的總價相比，優惠有限，而價格下降也很快會彌補損失。比如海信的高端大尺寸智能電視，你五一去蘇寧看，動輒七八千，上萬也很多。加上智能電視處於一個快速成長的新興市場，本身價格降幅也會非常明顯。所以我認為這個原因更為牽強。

目前的中國每年上千萬對新婚家庭，另外房地產銷售近二年都是11億平方，加上4億台存量CRT電視需要更換，而沿海城市則剛開始停止模擬信號傳輸，綜合地看，中長期的需求是完全不用擔心的。即便是看眼下的一年半載，由於樂視超級電視和小米電視的參與，勢必讓整個行業的大尺寸電視加速平價化，需求或人氣也將被大大激活。

而且即使需求沒有預期那樣的增長，那麼國內面板的企業的盈利能力也大大強於韓日台，這一點更加不用懷疑。台灣群創和友達去年仍然虧損，直到今年一季度才弱盈利，而同期華星光電淨利率都高於10%，而且還有較大潛力可挖，二者不能比。

三、

那麼，市場真正的擔心究竟又為何呢？

我想市場的擔心，可能緣於二個邏輯：

1、在經濟危機的可能性下，作為非必需耐用品的電視機，估值顯然要下降，因為按常理，電視機可以不更新，或延後買。這是宏觀或中觀方面的擔心。

2、從微觀的角度看，在經濟危機的情勢下，可能對TCL集團產生不利影響。這從估值的測算可以解釋地更清楚。以目前的業務架構，TCL集團無論如何價值都很難低於300億，現在確實是低估了。但是從增長的角度，市值的進一步動力，需要來自於第二條產能和其他主營的進一步成長，如果二者皆好，那麼市值底線就要去500億了，這樣低估實在太離譜了。如果沒有了增長，低估就談不上太委屈，低估畢竟有限，而且按如今的指數點位，低估的股票一大把，不獨委屈你一個。

這是市場的真正擔心，如果形勢不好，政府沒有實力繼續幫忙上第二條線；需求不利，擴產也沒有多少意義，耽擱下去，意思就不大了。不僅如此，需求惡化後導致面板重進虧損週期，那更沒得談估值了。甚至，市場會有一個印象，你本來就是一家高槓桿低盈利的企業，攤子太大，負債很高，由盈轉虧是很快的，不確定性很強，虧起來還指不定怎樣呢。

我想對這二個邏輯，稍微展開聊聊。

1、宏觀上的擔心是非常合理的。就現在的時點來看，對於未來三五年的可能性，我想只有一個分歧，那就是：未來究竟是深度經濟危機，還是長期衰退或蕭條。經濟景氣或股市牛市是不用幻想的。按我的看法，總體偏向後者。具體理由，本文就不寫了，會在下一篇《後市展望暨半年小結》裡詳述。如果是長期蕭條的局面，那從結構性機會的角度看，面板業仍然是最具代表性的投資方向，不論從產業升級、需求結構，還是行業前景，和個企發展，具備高概率高賠率的特徵。

2、第二條，我重點闡述下。結論是：擔心是可以有，但無需過慮。原因是，如果形勢急轉直下，那麼目前規劃的產能也不可能完全開出來。比如友達在上海的龍飛光電肯定就終止了；南京熊貓的項目估計也很難說，本來他也沒太強實力；分三期上馬的蘇州三星的後續二期自然也擱淺；加上京東方的重慶線主做小屏，這樣最終可能只有三條電視面板新線勉強開出，即使未來需求絲毫不增加，那供需局面也不會太差。而華星光電，有自己的終端出口，總產能還只能滿足自己的一半面積，有啥好擔心的呢。

也有朋友擔心資金。其實資金是完全不用擔心的。TCL集團，經營層面，未來三年無疑處於歷史上現金流最好的年份。僅僅華星光電，估計每年可以貢獻60億以上的現金流（25億淨利+35億折舊），其他業務也可以提供15億以上的現金流。從財報看，11年的經營現金流是16億，12年增加到39億，就是明證。而去年的華星光電的經營，只有一個季度的滿產，且這個滿產，和今年的滿產仍然有一定的差距。今年下半年才是真正的滿產，上半年和去年四季度只有八九成。所以，未來三年，TCL集團可以從容地考慮，究竟是降低負責和槓桿，或適當增加投資，或考慮收購整合。在經濟不好的年份，三年有250億現金的創造力，賬面還有170億現金的儲備（長期債務才86億），有啥好擔心的呢？即使按兵不動，也是非常主動的，我想這是關鍵的一點。

即使在長期蕭條或衰退的局面下，華星光電近三年的盈利也將仍然具備高保障性，因而其現金流也確定性很強。其他業務即使在惡劣情形下，要整體由盈轉虧也不容易，畢竟其各條戰線，目前多處於良性狀態。退一萬步，06年07年這樣的困難是肯定不會再現了，近三年要TCL集團整體上進入營運困境是極小的概率。

從國際競爭角度，可能性也很小，看得出目前韓國的策略是和中國合作，抑制日本和台灣。日本是整體實力猶存，所以韓國需要警惕他中下游捲土重來；而台灣雖然在終端品牌上很弱，但中上游實力不可小視。只有中國和韓國的差距，遠大於十年，上中下游都不構成危險，是最合適的棋子。所以，三星放心向京東方採購，三星參股華星光電15%，廣州LG項目也讓創維參股10%，都是實例。實際營運上看，國際市場上日企收縮留下的巨大空間，也足以讓TCL好好消化。

終上所述，我仍然堅持，TCL集團股價目前的下跌，是牛低頭挖坑喝水，接下來只有上漲的可能性。而下跌的原因，有一定的合理性，無論是圖形技術層面，還是基本面邏輯，但都是有限和暫時的。

股市下跌拖累中國銀行業赴港上市計劃

http://wallstreetcn.com/node/48555

中國平安：謹慎看待基本面，但是估值已無下跌空間

http://xueqiu.com/5657933100/24416703
和大多數人看好中國平安的理由不同，很多人認為如果牛市來臨，平安會如何如何，我認為這種思考是屁股決定腦袋的，我對於平安的基本面持十分謹慎的心態，但是也認為估值下滑空間幾乎封殺。

基本面研究1：保險行業保費增長壓力被低估。跟蹤保險行業也算有5年之久了，這個行業雖然從2010年賣出中國平安以後關注的較少，但是由於長時間的跟蹤加上平時對平安壽險的關注（一個鐵哥們在平安壽險），我認為中國平安的投資者們可能低估了保險行業的增長壓力，原因何在？那是因為眾所周知，大家都明白目前我國保險密度低，人均保費低，社保制度不完善，商業保險大有發展空間，這些長期甚至是超長期的利多因素被人們反覆提及，但是投資者們忽略了短期保險行業保費增長的壓力。壓力造成的原因是多方面的，首先從2013年7月開始，保險代理人均需取得大專學歷，這一條硬性門檻讓保險代理人增員十分困難，在更多的二三線城市，很多保險代理人不具備大專以上學歷。其次，現在很多的保戶仍以保險產品的收益率作為是否投保的一個重要決策指標，在近年相對高收益的理財產品替代的背景下，使得代理人展業過程中遭遇抵抗，這對保費增長造成了一定的壓力。第三，目前保險行業的產品分紅型居多（中國平安最先發力奪取市場，引發其他保險公司效仿，但中國平安近年逐步轉型，將分紅型產品比例逐步壓縮），這違反了保險行業的本質，保險行業是把風險打包出售的行業，本身從行業特質來講，為保戶提供有吸引力的投資收益率偏離了保險行業的本質。第四，銀保渠道短期可能繼續下滑，雖然銀保渠道下滑的最糟糕時期已經過去，但是短期內，仍將繼續下滑。

基本面研究2：政策支持遙遙無期。眾所周知，2007 年我國即提出個人稅遞試點，並在2011年的時候給予了市場明確信號，但是至今仍無下落，雖然考量本屆ZF可能會在社保制度體繫上做出一些改革，但是目前來看，政策支持仍遙遙無期。這一點我和樂觀人士相左。

基本面研究3:A股4年熊市仍無結束跡象。這一點我無需贅言，投資者是對A股是否熊市極為敏感，至少到目前為止，仍無結束跡象，就在半個月前，上證綜指和滬深300指數再次創下了09年以來的四年新低，這一點讓希冀牛市來臨而使得中國平安這類β係數極高的品種大幅表現強於大勢的投資者們可能會失望。

基本面研究4：第3點引發的淨利潤表現乏力。眾所周知保險公司將資產主要配置在債券、大額存款等固定收益類產品上，另外有部分資產配置在權益類市場（股票、可轉債等）上，在2013年的上半年，債券市場經歷了核查風暴和6月份的錢荒，可以說債券市場今年表現算得上歷年來較差的一年，而股票市場，保險公司配置的大藍籌股票在過去的半年表現也堪稱糟糕，如果兩方面都好，那麼保險行業日子最好過，如果債券市場好，股市不好，保險行業比較好過，如果債券市場不好，但是股市很好，那麼保險行業會不太好過，如果股市和債市都不好，那麼保險行業就非常難過。這就是今年上半年保險行業大幅下跌的原因所在。另外一方面講，我們在過去談到的2012年行業利潤大幅下滑之後，都會想到以平安為代表的保險公司大幅計提了權益類投資損失，我們稱之為輕裝上陣，但是輕裝上陣的結果並不好。

基本面研究5：恐怖的負利差可能出現。在第4點中已經提及股市債市今年都有不好的表現，這使得保險行業在今年極難完成與5%以上的準備金評估利率相匹配的投資收益率，這使得保險行業可能會在2013年出現大量的負利差，這使得投資者心生疑惑，也是股價低迷的主要原因。

以上是個人認為保險行業中國平安目前基本面上的問題，但是管理水平在業內最佳的中國平安仍將是最佳，保費是保險公司增長的源泉，從中國平安6月15日公告的保費收入來看，壽險760億元（去年同期661億元，增長15%）、財險442億元（去年同期402億元，增長10%）。這和微觀的調研是匹配的，四川地市州壽險分公司已經有兩個地市州在上半年完成全年任務，我哥們已經在上週去樂山、峨眉山旅遊回來了，今天我哥們又開始了深圳、香港遊，估計下週日回來。因此如果撇開所有短中期負面因素，僅觀察保費收入情況，平安價值在增長，而非下滑，在保費取得增長的背景下，其他條件相同，增長者勝，如果其他條件如管理水平等佔優，增長者更勝一籌。按照中國平安相對優秀的管理水平（平安自稱是一流的管理、二流的人才），在保險行業取得相對優勢並不難。

就估值而言，中國平安少有的出現了股價相對於內涵價值（EV）打折的狀態，按照2013年內涵價值42元預期計算，目前35元股價提供近17%的折扣，相當於中國平安已經跌破清算價值，以未來一年市場給予1倍市涵率估值，亦有近20%收益回報，風險收益回報比極佳。

鉀肥行業巨變：Uralkali退出價格卡特爾，預計鉀肥價格將下跌近3成

http://wallstreetcn.com/node/51464

全球鉀肥兩大卡特爾之一的BPC（Belarus Potash Corporation）昨日出現分裂，其主要成員俄羅斯的Uralkali宣佈退出這個出口卡特爾，這使得整個鉀肥板塊的股票大跌。

FT將此舉類比成OPEC的分裂，Bernstein分析師Jeremy Redenius認為：「這就好比是沙特退出Opec，這在鉀肥行業是非常重要的問題。」全球鉀肥市場共有兩個卡特爾存在，分別是BPC和北美的Canpotex，後者成員包括 PotashCorp of Saskatchewan（PCS）、Agrium和Mosaic。這兩個卡特爾聯手將鉀肥價格維持在遠超邊際生產成本的水平上。

Uralkali（URKA）指責其白俄羅斯夥伴Belaruskali違反協議，在卡特爾之外出售鉀肥。Uralkali預計鉀肥價格將在卡特爾破裂後下跌25%。

在Uralkali宣佈其決定後，全球七大主要的鉀肥生產商的市值總額蒸發200億美元。BMO資本的分析師Joel Jackson將其稱為「我們當前所理解的鉀肥市場已經終結了」。

高盛在其研報中寫道：

在7月29日的董事會後，Uralkali決定停止通過BPC出口鉀肥，而是將所有出口通過Uralkali Trading來執行。此舉意味著Uralkali已將策略從「價格優先（price over volumes）」變為「數量優先（volumes over price）」，目標在2013年出口10.5mmt，在2014年出口13mmt。

在全球鉀肥行業供給結構性過剩的大背景下，此舉將會帶來更加激烈的競爭並導致價格快速大幅跌至邊際生產成本，高盛團隊的估計是300美元/噸（高盛此前對鉀肥價格的預計是445美元/486美元/520美元分別對應2013下半年/2013全年/2014年）。

高盛指出，URKA是全球成本最低的生產商（交付時的現金成本為171美元/噸，而離其最近的同行成本也在205美元/噸，而行業平均現金成本為240美元/噸），

此外，必和必拓也在密切關注鉀肥價格的前景。該公司正在決定是否投入巨資開發加拿大的礦山。

 

盧比下跌 印度首富3個多月損失56億美元

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由於國際投資者集中拋售新興市場資產，同時伴隨著對美聯儲削減每月850億美元量化寬鬆刺激的擔憂，在過去的一個月中，印度盧比成為了世界主要貨幣中表現最差的一個。

孟買均富會計師行資深合夥人，Munesh Khanna表示由於盧比大跌以及外國投資者大肆拋售大市值股票，印度億萬富翁持有的股份價值正不斷縮水。他說「由於非理性因素的存在，盧比將持續疲軟，曾投資大市值公司的外國機構投資者正在賣出手中的股份，並撤離印度。對這些大公司來說，壓力相當大。」

根據印度證券交易委員會的資料顯示，6月3日至今國際投資者在印度股市淨賣出30億美元。昨日，印度Sensex指數下跌1.9％，至17,905.91，連續四天跌幅達到了7.6％，創下了2009年7月以來之最。同時，盧比昨日跌勢擴大，觸及64.55的歷史低點。

自5月以來，穆克什的億萬富翁兄弟阿尼爾·安巴尼，淨資產損失17％，約13億美元。根據彭博排名，作為印度第八首富的安巴尼擁有 63億美元的財富。他的財富大部分來自上市公司股份，包括印度第三大移動電話公司，信誠通信有限公司（RCOM）。

據信誠通信有限公司報導，由於盧比兌美元疲軟，融資成本增加，第一季度利潤大大低於分析師預期。淨收入同比下降33％至10.8億盧比。Khanna 表示「擁有大量外幣債務的公司將深受壓力，他們的估值還會回落。」

印度最大的製藥商，陽光製藥工業有限公司的創始人Dilip Shanghvi,，現年58歲，自5月以來淨資產損失了20億美元，成為了印度億萬富翁中第二大輸家。根據彭博彭博億萬富翁指數，他擁有102億美元的財富。但從7月30日到昨日，陽光藥業股價已下跌了16％。

股市下跌，敘利亞只是一個藉口

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八月份，美國標普500指數下跌3.1%（自8月初最高點下跌4.5%），為2012年5月以來下跌最多的一個月。歐洲股市平均也下跌3%左右。要知道，歐洲股市從八月初至八月中旬曾經上漲3%，也就是說過去兩週，歐洲股市下跌達6%。

進來對市場打擊最大的就是美國認為敘利亞政府軍在內戰中使用化學武器，因而宣佈將對敘利亞進行導彈襲擊。一開始的消息是美國可能最快在週四就對敘利亞施行導彈打擊。接下來事情的發展沒有像預想的那麼快。美國人非常肯定是敘利亞政府軍使用化學武器，但是俄羅斯等國要求美國拿出切實證據，畢竟2003年美國對伊拉克動武之前的大規模殺傷性武器的指控（化武+核武）最終證明是錯誤的。英國議會也投票表示反帝英國政府支持美國對敘利亞的襲擊。另外，聯合國的調查人員正在敘利亞取證（本週末剛剛結束）。這些都讓奧巴馬政府感到應該三思而後行。週六，奧巴馬政府宣佈提請美國議會討論是否支持其對敘利亞打擊。美國法律規定，只要美軍不進入他國超過60天（對敘利亞，美軍根本不會進入），美國總統不需要議會授權。但是奧巴馬這次提請議會討論，明顯是為了得到更多的國內支持。而美國議會很有可能等到聯合國的調查結果公佈以後才會做出決定。所以，美國對敘利亞的軍事打擊可能會拖上幾個星期。而且等到聯合國調查結果公佈，如果真的如美國政府所述是敘利亞政府軍所為，美國也就師出有名，俄羅斯的反對就沒有意義了，美國即使把敘利亞炸翻天也不會造成太多的不穩定。

敘利亞局勢惡化顯然是市場下跌的一個誘因。但是每個人都知道美國對敘利亞的襲擊只有可能是小型的導彈襲擊，不僅地面部隊不可能介入，連飛機轟炸都不太容易。所以敘利亞演變成更大規模戰爭的可能性很小。而且即使戰爭又如何？美國2003年3月發動伊拉克戰爭，而美國股市恰恰是2003年初見底。至2011年12月美軍完全撤出，這8年間，美國股市上漲了一倍，又下跌了一半，又大幅上漲，經歷了整整一個半週期。在此期間，新興市場經濟的高速發展、美國經濟週期、歐元危機等等遠遠大於伊拉克戰爭對全球經濟和金融市場的影響。

最近幾週以來，我一直都在說「美股該歇歇了」。這和地緣政治沒有任何關係。如果非要說有關係，只不過是一個投資人獲利回吐的藉口。美國，乃至全球市場近期疲軟表現的主要原因為：

1.  過去一年美歐股市上漲過快。從去年6月初至今年8月初，由於歐債危機這一巨型「黑天鵝」漸漸飛離，而且美國經濟復甦明顯，全球發達國家股市大漲。美國標普500上漲達450點，近30%。歐洲股市（Euro Stoxx 50）上漲達38%之多。現在只要有風吹草動，多頭就會獲利回吐。

2.  美聯儲退出QE3這個靴子尚未落地，市場繼續上行的動力不足。5月份美聯儲宣佈下半年起將減少QE3中購買美國國債和按揭債券的量。市場一直在猜測美聯儲退出QE3的時間表。美國10年期國債的利息也從五月初的1.62%大漲到現在的2.78%。現在大多數人預期美聯儲將在9月18日宣佈正式減少購買國債和按揭的具體計劃。在此之前，市場還是會不停地擔心。投資人在事件發生之前這種賣出風險的心理非常正常。過去兩年我們經歷過的「美債上限」和「美國政府財政懸崖」危機都類似。投資人在負面消息的靴子未落之前的擔心往往會造成市場震盪下跌，而靴子落下之後市場的焦點會轉移，這時空倉補回經常會造成一輪補償性上漲。

3.  美聯儲主席伯南克將於明年1月卸任。奧巴馬將在今後兩個月內選擇下一任美聯儲主席。美國總統對美國經濟幾乎沒有任何影響力。挑選美聯儲主席可以說是美國總統對經濟最重大的影響。美國前任財長Larry Summers和現任美聯儲副主席Janet Yellen是下任美聯儲主席前兩位的爭奪者。Larry Summers的優點是與奧巴馬的關係非常好，人也非常聰明。但他的缺點也非常突出。Larry Summers一直在財政部門工作，從未染指貨幣政策，他之前對貨幣政策的見解很少有見諸公共層面。他是否贊同並堅持伯南克的寬鬆做法現在並不清楚。這明顯對市場是個風險。另外，很多人認為其90年代成功推動的放鬆金融監管的政策直接導致了這一次金融危機。所以很多美國國會議員對他的意見非常大，奧巴馬如果提名他做美聯儲主席通過國會認證會非常艱難。我個人認為他的最大毛病是大嘴巴。他在2006年對女性的不敬言論致使其被哈佛大學解僱了其校長職務。美聯儲主席的每一句話都會被全世界用放大鏡研究。說話隨便的毛病可能導致非常嚴重的後果。而現任美聯儲副主席Janet Yellen的優勢正好是Larry Summers的劣勢。Janet Yellen的貨幣政策經驗非常豐富，而且和伯南克的觀點非常相似，會保持美聯儲政策的連續性。金融界和國會都非常歡迎她成為下一屆美聯儲主席。但是她的最大缺點是和奧巴馬一點兒也不熟。畢竟，奧巴馬才是美聯儲主席的提名人。

雖然我認為下半年美股（其實也包括歐洲股市）的表現可能會大大遜於上半年。但是我並不認為美股的牛市已經結束。決定美股牛市還是熊市的不是美國的貨幣政策，也不是美國的財政政策，而是美國的經濟。貨幣和財政政策只會讓經濟週期的走勢更平緩。在經濟週期上行時，一個國家的政府緊縮財政和貨幣政策非常正常的。但是沒有任何一個政府的財政或貨幣政策會緊縮到扼殺經濟復甦的程度。現在大家對美聯儲緊縮的擔心只是暫時的。我仍然保持今後兩年最看好美國股市的觀點。

未來十年私人樓房空置率會進一步下跌 朱泙漫屠龍記

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