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人仔貶值所為何? 楓葉資料室

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離岸人民幣於農曆新年假期後出現不尋常的下跌。到3月22日,人民幣兌美元低見0.161,累計跌幅達2.4,創去年7月來新低。人民幣滙率急速下跌,引起市場各種猜測,熱錢是否正在流出內地?中央有意讓人民幣持續貶值支持經濟增長?還是人民幣持續升值的預期已發生逆轉?

回顧人民幣滙率自2005年中的滙率改革以來,由8.2736一直緩慢及有秩序地上升;從人民銀行於2010年8月批准離岸人民幣交易後,離岸人民幣的大方向一直向上,人民幣持續升值。但到了2013年5月,美元兌人民幣跌穿6.15之後,人民幣的升值速度就開始放緩,從2013年5月到10月中,基本上在6.1至6.15間上落;但於2013年10月中至2014年1月中的短短三個月,美元兌人民幣就從6.1下跌至6.0161,人民幣的升值幅度達1.37%。當大家認為人民幣升穿6算只是時間的問題,並積累了大量人民幣長倉之際,美元兌人民幣突然開始反彈。

這個方向性改變引起了市場恐慌,很多投資者害怕人民幣升值的趨勢已經轉向;因為自去年下半年起,人民幣成為區內carrytrade資金的目標,尤其是日圓貶值而人民幣升值,投機者可利用日圓carry trade人民幣。市場為數眾多的公司及個人戶口皆有人民幣存款,不少私人銀行與機構客戶更累積大量人民幣衍生產品,這些以人民幣升值為前提的投資產品,人民幣滙率的升跌關乎重大的利益。

目前,市場內大部分大額成交的人民幣結算投資產品,都是以公司戶口進行,較為普遍的產品包括TargetRedemption或以人民幣在某一個期限內的滙價達到或不能低於某個指定水平等,產品分為保本和不保本的。這些押注人民幣長期升值而收高息的產品,背後都與期權有關,根據一些分析和數據顯示,大部分期權的行使價或參考價都設在6.1至6.14元。早前人民幣滙價觸碰到6.1,可能已引發一些止蝕或結算盤而令人民幣持續轉弱。

另一個重要引發點可能來自政策調節。眾所周知,人民幣仍不是自由兌換的貨幣,而且正處於國際化過程的加速階段;作為操作者,人民銀行較環球經濟和金融因素更能主宰人民幣去向。事實上,這次人民幣下跌的觸發點是,人行的一份會議紀錄中提到擴大目前每天上下限波幅的建議,由1%加大至2.5%;原則上,擴大波幅不代表升或跌,只是波幅擴大後的人民幣滙價將升得多或跌得多,但由於是一個不確定性的因素,投資者選擇避險或觀望,市場內買入人民幣的力量相對少了,才造成人民幣下跌的滾雪球效應,因此,這明顯是政策主導結果。

外管局亦指出,隨着人民幣滙率形成機制改革的深化和市場決定性作用的發揮,人民幣滙率雙向波動將成為常態,市場主體應主動適應、積極應對;下一階段,外管局將繼續加強跨境資金流動監測,進一步提高政策和數據透明度,完善應對跨境資金雙向流動衝擊的政策預案,堅決守住風險底線。

滙豐表示,人民幣近期加速貶值是政策和頭寸調整共同作用的結果。去年第四季和今年1月似乎熱錢流入強勁,可能促使人行要遏制升值預期。近期中間價調低和現貨價的疲弱,旨在緩和升值的預期,同時決策者也可能為進一步的外滙改革做準備。滙豐強調,當前疲態不能被認為「失控」,人民幣滙率總體前景並無重大改變風險,不認為中國的立場轉為傾向人民幣貶值來提振經濟增長。

綜合起來,市場認為,意味這輪貶值非但獲中央默許,甚至是由人行主導,提高對市場的影響力;背後有多個目的,一是為人民幣浮動區間擴大試溫,先降低市場對單邊升值的預期;二是要阻止套利交易(Carry Trade)熱錢繼續流入;三是新興市場貨幣貶值,人民幣持續升值已開始影響中國經濟及出口競爭力。

事實上,人民幣貶值除了阻止熱錢流入外,也可以抵銷日圓貶值的好處,如果人民幣持續貶值,或會威脅安倍晉三的量寬大計。大摩指出,美國退市引發新興市場震盪,中國是唯一一個有能力通過貨幣貶值向美國施壓的國家,故貶值是政治工具之一。

另有陰謀論指出,近日國企改革消息不斷,中央有意加快國退民進步伐,人民幣貶值正合此趨勢。耶魯大學教授陳志武去年底曾表示,人民幣升值打擊民企,但國企進口商品及資源時則愈來愈「舒服」。為了推動轉向消費型經濟、扶助民營企業、降低國企地位,中央或有必要加快滙率市場化改革,而人民幣貶值可能愈快愈好。
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