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遲來的美國高鐵　給台灣三個啟示

2015-01-19  TCW

就在台灣高鐵財務被交通部發出「破產警告」時，一月六日，美國加州高鐵正式動工。值得注意的是：身為全球經濟龍頭的美國，為何遲至今天，才建造史上第一條高鐵？ 蓋或不蓋，公投決定美國高鐵，花30年說服民意 一九八○年代，美國加州州長布朗（Jerry Brown）就想建高鐵，不過卻面臨各種制度約束，首先是民意對政府建鐵路的疑慮。 美國早期鐵路是私人事業，出過不少鐵路大亨，目前美國有線電視新聞網（CNN）著名的男主播庫柏（Anderson Cooper），其母親就是十九世紀鐵路大王范德比爾特（Cornelius Vanderbilt）曾曾孫女。美國不少民眾認為，既然私人可做鐵路，政府就不該花納稅人的錢來做。 如耶魯大學歷史學家甘乃迪（Paul Kennedy）說，美國納稅人不願為高鐵埋單，一來是因為他們對這種花大錢的公共建設意興闌珊，二來他們認為這等於補貼東岸到西岸的通勤族。 台灣與美國同時期興起高鐵議題，但台灣人習慣「便宜又大碗」的公共服務，在政府預算難以負擔大型建設下，高鐵成為台灣第一個BOT案（民間出資興建、營運，在一定特許期過後移轉給政府）。 一九九八年，交通部與標榜「政府零出資」的台灣高鐵公司簽約，但事實上，政府已先花了一千多億元徵收沿線土地，而民間自籌的三千多億元，後來因尋求銀行借款、外資投資都不順利，最後還是靠政府出面擔保、公營的臺灣銀行主辦聯貸才成。可以說，原意是民間投資主導的台灣高鐵，從一開始最困難的土地取得，到最後一旦倒債的政府擔保買回，始終不脫台灣納稅人埋單的責任。 從招標、簽約、籌資、動工乃至二○○七年通車以來，這段台灣高鐵經歷至少五次政治干預和五度政府救援財務的期間，美國則在民意壓力下，遲遲推不動高鐵。加州高鐵局一九九六年才成立，原本州政府計畫要在一九九八年公投決定是否建高鐵，卻兩度延遲。直到二○○六年第一次公投，最後被民意否決。 二○○八年加州第二次公投，才以五二％贊成的微弱優勢，通過高鐵興建計畫。 在商言商，甭想大花納稅錢補助有限，要蓋得自己籌錢 這不意味著州政府就可大編預算，因為該公投只許州政府以發債方式籌錢，且金額不到一百億美元，占高鐵興建總成本不到七分之一。 此外，聯邦政府也對加州高鐵提供補助，但只有三十二億美元。去年底期中選舉後，共和黨主導的國會已宣示，不會再批准聯邦政府對加州高鐵的補助，剩下的錢就要由加州政府自己想辦法。 加州有全美前兩大退休基金──公務人員退休基金（CalPERS）、教師退休基金（CalSTRS），這兩個基金掌管資產近五千億美元。二○一二年，加州州長布朗曾希望它們投資高鐵，但僅止於「希望」，因布朗無權指揮這些公家基金。 最大優點，平衡各方利益缺點是邊蓋邊走，耗費時間 同時，制度對私有產權的保障，也使美國政府不能想蓋高鐵就蓋。即使認為高鐵工程有重大公共利益，加州政府也不能搞「徵收」這一套。想在人民土地上鋪鐵軌，州政府只能按市價購買。在加州高鐵最初動工的四十六公里路段，預計共經過五百二十六個地塊，但目前加州高鐵局已買下的地塊還占不到兩成。 此外，過去幾年來，加州高鐵面臨各種官司：有環保團體控告它破壞環境，有公民團體控告州政府花錢建高鐵違法，有居民擔心影響生計而控告高鐵。在各種官司下，加州高鐵被迫提出各種計畫，以降低對人民私產的衝擊。諸如對印第安原住民部落的影響評估，以及對沿線環境的改善等，都是被各種官司「逼」出來的。 預算限制下，加州高鐵只能有多少錢蓋多長。全長一千三百公里的路線，按二○一二年批准的興建計畫，只能先建兩百八十公里。「邊建邊籌錢」的加州政府，希望先建好這一段路有了成果，能吸引更多民間資金。 這些制度與環境的約束，是美國遲到今天才開始建第一條高鐵的原因。雖然此舉曠日費時，但好處卻是各方意見在過程中充分表達。最後造出來的高鐵，會是各方利益平衡的結果，不會只是州政府獨斷獨行的產物。 同時，由於無法大花納稅人的錢，又不能指揮公家基金入股，加州政府只能在市場籌錢，這就逼它提出的公共建設須有利可圖，否則無人願意投資。這同時確保像高鐵這類公共建設可自負盈虧，未來不靠納稅人補貼也能永續經營。 看台灣：政治綁架理性虧損太高，該分手不分手 反觀台灣，首先是高鐵BOT合約從未公開，即使買了高鐵上櫃股票的小股東也看不到，公眾無法監督政府與「五大原始股東」（大陸工程、富邦、長榮、太電、東元）談什麼條件，遑論如美國般舉辦公投。 其次，高鐵帳面上累積虧損龐大，五大股東看似虧很大，即使檢調已經以「查無實據」將高鐵大股東的涉弊疑慮結案，但民間仍不乏質疑他們從高鐵工程、營運上「偷偷賺飽飽」，真相如何，其實在政府主導高鐵公司董事會五年多來，早就可以整理公布歷來的大股東關係交易，讓大眾公評。 更重要的，原本的雙贏構想是，以合理的報酬吸引民間投資、營運，以彌補政府在預算和經營效率上的缺點。怎樣才合理，隨情勢變化，政府和原始股東應有談判、調整空間，甚至該分手時就分手（重新招標），而不是糾纏至今，從佳偶變怨偶。台灣高鐵一路走來，至少有三次機會「談分手」。 第一次是在政治壓力下，政府與高鐵公司在一九九八年簽約時增加了經營績效備受質疑的苗栗、彰化、雲林三站。 第二次是兩年後的九二一地震，工程耐震標準大幅提高。 第三次是二○○七年通車後，發現運量遠遠低於當初政府與民間共同採納的估計，使得據此算出的三十五年特許期變成太短，短到財務無法負擔。像歐洲最大BOT案「英法海底隧道」，就是在通車三年後發現虧損太高、撐不下去，把五十五年特許期延為九十九年。 這三次事件都對高鐵工程總花費和經營實效產生重大影響，政府和得標商應該重新合理計算高鐵財務如何自負盈虧，玩不下去的就該退出、拉倒重來，甚至像美國，將高鐵前途交由公投決定。可悲的是，政府與殷琪團隊因為標籤化的藍綠政治立場，互相猜忌而成了互不甘願對方分手條件的「怨偶」，加上都是密室協商，人民的權利義務只有「被決定」的份。 美國有多少錢、蓋多長的高鐵，台灣則這裡設站、那裡也要設站，票價不能太高、沒錢政府負責。說穿了，美國蓋的是「經濟高鐵」，台灣自然就是一條「政治高鐵」了。 【延伸閱讀】美國高鐵在商言商，台灣高鐵一路受政治干預—美、台高鐵興建大事紀 ■ 美國 ˙1980年代加州州長提出高鐵構想 ˙1996年加州高鐵局正式成立 ˙1998年首次公投，被迫延遲 ˙2000年公投二度被迫延遲 ˙2006年第一次公投未過半，被否決 ˙2008年第二次公投，以五二％微弱優勢通過 ˙2010年加州高鐵局決定先興建部分路段（佛雷斯諾到馬德拉） ˙2012年加州州長批准高鐵興建，共二百八十公里 ˙2015年加州高鐵正式動工 ■ 台灣 ˙1980年代交通部研議興建高鐵 ˙1997年台灣高鐵聯盟得標，強調「政府零出資」 ˙1998年干預1》地方施壓：交通部與高鐵公司簽約；在地方政治壓力下，新增苗栗、彰化、雲林三站，成本效益備受質疑 ˙1999年財源吃緊：九二一地震爆發，高鐵工程耐震係數提高，經費增五 、六百億元 ˙2000年救援1》政府作保：高鐵公司籌資困難，政府出面促成聯貸案，其中三千零八十三億元為政府作保；三月，正式動工興建 ˙2003年救援2》公營機構注資：公股行庫、中鋼等公營機構，認購高鐵特別股 ˙2007年干預2》政府要優惠票：全線正式通車，政府要求高鐵公司提供老殘半價優惠票 ˙2008年救援3》交通部出面：交通部協調銀行團貸款利率從八％降到四％至二．七％ ˙2009年救援4》金管會解危：一月，金管會同意折舊方法改為「運量百分比法」，成本攤提大降，帳上財務壓力暫解干預3》政府主導營運：二月，高鐵公司董事長殷琪下台，政府主導高鐵營運 ˙2011年救援5》銀行團授信：借新還舊，銀行團授信三千八百二十億元 ˙2013年干預4》行政院施壓：一月，拖延多年的新增三站，在行政院壓力下動工干預5》政府准漲票價：十月，高鐵公司四年來想喊漲票價，政府此時才同意調漲 ˙2015年財改被否決：國民黨立院黨團反對高鐵財改案，交通部長葉匡時辭職 整理：楊少強、田習如

恒隆業績的啟示 林智遠

2015-02-05  NM

立春之時，繁花競開，企業也陸續揭開去年業績的面紗。上週一，恒隆集團（10）和恒隆地產（101）公布去年全年業績，從中可否找到一些啟示？為股東釋放價值？ 分析恒隆有便捷，也有困惑。便捷的是，恒隆集團透過附屬公司恒隆地產，銷售和租賃物業，其九成以上的營業額、溢利，和大部分資產負債來自恒隆地產，故分析了恒隆集團，也像分析了恒隆地產一樣。困惑的是，像長實（1）持有49.97%和黃（13）股權般，恒隆集團持有53.2%恒隆地產股權，市值也有折讓！根據最新業績，恒隆集團股東權益760億港元，上週收市市值僅500億港元，折讓達34%，較長實公告重組時的折讓23%更高。以恒隆集團持有恒隆地產股權及上週收市市值1,025億港元計算，恒隆集團應佔545億港元恒隆地產市值，也比其集團市值更高。恒隆集團是否也可透過遷冊或重組為股東釋放價值。反覆思量「實質重於形式」（Substance Over Form）的意義 ，遷冊或重組真能為誰釋放價值？面對遷冊或重組的疑問，恒隆集團董事長的回應是無意遷冊，並說：「人家要重組，無需要個個重組。」 恒隆的隱憂 在物業銷售上升接近3倍，全年營業額和毛利都上升超過8成下，傳媒對恒隆集團業績的評價普遍正面。雖然投資物業公平值增加不及往年，下跌了35%，恒隆集團全年溢利也上升約5成。細心分析，就不難發現恒隆集團的大額物業銷售是不經常出現，增長仍主要依賴比較平穩的租賃營業額，過去兩年相關升幅只有8%。然而，恒隆集團租賃增長其實也暗藏隱憂：一方面，香港物業租賃營業額和溢利增長一向較低，去年6%增長已是較高一年；另一方面，內地租賃物業總樓面面積，本由2013年156萬平方米，上升23%至去年底191萬平方米，但同期相關營業額和溢利增長卻大幅放緩。內地租賃營業額增長從2012年17%，下降至2013年13%，再到最近僅9%；內地租賃除稅前溢利率從過去75%以上，下跌至最近71%，除稅前溢利也因此只上升5%，增長動力或未能持續。 麵包店老闆的溢利率 對分析市場，恒隆集團的業績也有啟示。首先，物業租賃上，在香港賺取的除稅前溢利率似較內地可觀，以恒隆集團為例，香港物業租賃的除稅前溢利率過去多年都超過8成，近年更有84%至85%；反之，內地物業租賃的除稅前溢利率卻只有7成半，去年更下降至71%。市場普遍喜歡以麵包價比喻樓價，麵粉價比喻地價，麵包師傅人工比喻建築費。過去，麵包貴因麵粉價貴；近年，麵包貴因麵包師傅人工也貴。那麼，麵包店老闆的溢利呢？恒隆集團業績顯示，物業銷售除稅前溢利率達76%，對比過去兩年的60%至66%，大幅上升，與2011年水平並肩。恒隆集團的數字是否反映在麵包價上升的同時，麵包店老闆的溢利率也上升！在恒隆集團的營業額和溢利強勁增長下，大家有否留意其全面收益僅微升1%？導致全面收益接近原地踏步，是因2013年賺30億港元的換算海外附屬公司賬項產生之匯兌差異，2014年卻蝕10億港元。過去，大家或習慣了相對較穩定的外匯環境，可是隨着近期外匯市場波譎雲詭，環球貨幣戰風起雲湧，大家可能要早作準備，否則錢賺多了，但換兌後，盈利卻仍是原地踏步，甚至可能被蠶食！ 執業資深會計師，會計專業發展基金主席，最愛與太太旅行，出名講talk及撰寫大學會計書，其著作已被翻譯成不同語言。目標以淺易簡單的方法，使牛頭角順嫂也能看懂會計數字和陷阱。

專利危機·小米啟示錄 中國企業如何應對國際專利訴訟

http://www.xcf.cn/newfortune/texie/201502/t20150227_724278.htm

　　編者按

　　持續一年有餘的高通反壟斷案終於塵埃落定。

　　60.88億元的罰款，對於國際芯片巨頭高通來說，只佔其2013年在華市場銷售額的8%。高通乾脆的接受罰款，更證明其完全不擔心此次處罰會影響其壟斷地位，因為在這個戰場，還沒有崛起一家能與之抗衡的市場主體。

　　不過，我們並不能小覷這次發改委對高通公司反壟斷處罰的意義，因為他終結了高通依靠其市場支配地位，在業內強力推動的「免費反向授權」的專利模式。這對改善國內市場的競爭環境，有著現在還無法估量的深遠影響。

　　「免費反向授權」的模式，對於讓國內擁有專利儲備的廠商是不得不吃的「霸王餐」，對那些缺乏專利儲備的廠商則是「保護傘」。如今，「霸王餐」和「保護傘」都沒有了，專利的競爭戰場才會真正開始。(鄭升)

 

　　專利危機·小米啟示錄 中國企業如何應對國際專利訴訟

　　《新財富》2015年2月號

　　異軍突起的中國智能手機軍團，正成為國際專利方瞄準的對象，華為、中興無不遭遇過多起專利訴訟。2014年底，愛立信在印度對小米發起專利訴訟，今年2月，這一案件將再次開庭。無論結果如何，小米的國際化道路都已受阻，其高性價比的策略或由此轉向。隨著「中國製造」向「中國智造」的過渡，越來越多中國企業還將遭遇國際專利糾紛，其中可能不乏「專利流氓」的惡意訴訟。如何應對，值得討論，華為的經驗亦堪借鑑。

　　楊智全 劉美楠/文

　　近年，伴隨產業升級和國際化的推進，中國企業遭遇的專利糾紛呈越演越烈之勢，電子、電氣、通信、醫藥等行業都是專利糾紛的高發地。在全球異軍突起的中國智能手機軍團，更成為專利訴訟集中瞄準的對象。身為行業領軍者的華為、中興等，均遭遇專利訴訟的衝擊。被行業巨頭愛立信起訴的小米，更是開始面對艱難時刻。

　　專利案羈絆小米國際化步伐

　　在小米估值達到450億美元巔峰之際，愛立信開始對小米動真格了。

　　2014年12月5日，愛立信在印度提起訴訟，控告小米侵權；12月8日，德里高級法院判決稱，小米侵犯愛立信8項標準必要專利，並下令在當地禁售小米手機。此後經過斡旋，搭載高通芯片的紅米1S得以在印度繼續銷售，使用聯發科芯片的大屏紅米Note則遭到禁售，並且，小米必須為其銷售的每台設備向印度法院預繳100盧比押金。2015年1月28日，小米4也登陸印度。

　　在市場上，小米手機一直通過高性價比吸引消費者。2012年發佈的小米2定價不及同等配置的三星S4的40%，2014年發佈的小米4價格僅為三星S5的50%。三星的品牌溢價固然是其中價格差異的主要原因之一，但也有觀點認為，小米由於並沒有支付相應的專利費用，才具有性價比優勢。有專利分析師公開表示，以歐美的專利許可費用為參照，如果計入標準必要專利和必要功能專利的費用，則小米手機的成本最高大約要增加50%。這正是小米手機價格僅為同等配置的HTC、三星手機一半的秘密。

　　公開資料顯示，智能手機專利包括標準必要專利、必要功能專利、個性功能專利等。標準必要專利主要包括2G、3G及LTE通信技術的專利，是手機通訊的必要專利，這部分專利可以在公平、合理、無歧視的原則下向所有人開放。而必要功能專利，指手機必須提供的功能專利，例如操作系統、GPS定位、無線上網、藍牙技術、音視頻播放等。個性功能專利，主要是各手機廠商針對自身客戶特徵而提供的功能，帶有不同廠商特定的風格，包括手機外觀設計、用戶操作界面等。

　　一般而言，手機的專利糾紛主要集中在標準必要專利和必要功能專利上，個性功能專利的侵權風險最小，不會對手機功能產生實質影響。德里高院的判決，正是指小米侵犯愛立信8項標準必要專利。愛立信在4G/LTE，包括LTE TDD和LTE FDD技術領域，擁有25%的核心專利，其每年在專利上的投入達數十億美元，專利也成為愛立信最賺錢的業務之一。

　　此前，由於小米使用高通芯片，高通也投資了小米，小米得以憑藉高通專利組合的庇護，特別是高通的專利許可協議，在國內走得順風順水。但是，高通的庇護並不能阻擋所有專利持有方對小米的反擊。在2014年初國家發改委對高通進行反壟斷調查，並於年中基本形成壟斷定論之後，2014年11月，就有華為、中興向小米發出關於專利侵權律師函的消息傳出。

　　可以說，小米如今面臨的麻煩有點大。2015年2月，愛立信訴小米專利侵權案會在印度再度開庭。可以想像，愛立信勢必全力維權，這或許是其對小米在全球進行專利訴訟的開始。如果小米在這起專利案中敗訴，那麼，其在國際化道路上必然會陷入更多的專利圍攻中。

　　公開資料顯示，愛立信專利包的許可費為每部手機售價的1.5%。如果再支付摩托羅拉、北電、諾基亞—西門子、阿爾卡特—朗訊、華為、中興的各種專利許可費，小米手機的售價可能將上升10%。在國內手機市場激烈的紅海拚殺中，幾百元的價差對智能機消費意願為2000元左右的國內主流消費者來說，非常敏感。更何況，小米可能涉及的專利糾紛遠超這一比例。

　　2015年1月，小米Note推出了2799元的64GB版和3299元的頂配版。針對小米高端手機價格的大幅提高，有評論認為，這一方面可能是小米高端戰略的轉型，同時也不排除是小米開始為其專利支出作出價格調整。

　　但小米很難保證，大幅提價不會造成用戶流失。小米Note的3299元頂配版，價格直逼華為MATE7的高配版，但華為MATE7的火爆是其技術、品牌及質量的綜合反映，與之相比，小米有些「技」不如人。

　　如果未來小米手機高性價比的優勢不復存在，導致用戶流失，其硬件收入為主的商業模式將受到嚴重威脅，其450億美元的估值和後續融資或也將受到影響。而小米目前仍然需要依靠其商業模式講故事，以維持融資，繼續燒錢，完成其手機生態鏈和云計算的佈局。

　　普通的國際訴訟都可能拖垮一家普通公司，如果遇上接二連三的國家訴訟，估計小米至少也得脫一層皮。不過雷軍在兩年前就公開表示，專利會成為小米走向海外的最大障礙，他準備打多年的官司。

　　高通入局小米，成為雷軍最先佈局的妙招。據報導，小米目前已經宣佈把專利申請數量提高到每年3000項，為實現這一目標，無論小米自身還是所參股的智谷聯動、睿創基金等知識產權運營機構，都可以同步快速收購或入股專利公司。但這卻難救當下之急，因此，尋找其他盟友，也成為救急之招。

　　有評論認為，引入谷歌成為小米股東，或是一步好棋。谷歌除了擁有摩托羅拉大量的手機相關專利外，還多次向IBM收購了不少件專利。小米450億美元的估值，或許也提供了足夠的空間讓谷歌入股。但是，即使小米有這個心，谷歌不一定有這個意。可以預見的是，即使與愛立信的專利糾紛案解決之後，小米的專利之路依舊遙遠。

　　更為重要的問題是，智能手機硬件領域還有可能出現突破性的技術。不久前，蘋果已經遞交了有關柔性技術的相關專利，而三星2015年將推出曲面手機，如果中國廠商的手機專利跟不上新技術的發展，屆時，小米及其他廠商又會面臨新的挑戰。

　　在專利問題上，華為的經驗值得包括小米在內的國內企業效仿。華為不僅通過自主研發積累了大量專利，在處理專利糾紛上，也注意積極應對，維護自身權益。

　　華為如何應對專利訴訟

　　作為中國企業國際化的一面旗幟，華為的海外銷售收入目前已佔總收入的60%以上。在國際市場的突圍中，華為與海外專利巨頭的短兵相接也常見諸報端。不過相比小米，華為已經在處理各種專利糾紛的過程中積累了豐富的經驗，其應對日益自如。

　　早在2003年，思科就起訴華為侵犯自身知識產權。隨後華為予以否認，並起訴思科詆毀華為的形象。接著，華為和3Com成立合資公司，由於3Com為這起思科訴訟案作證，一年多後，雙方終於達成和解。華為的借力使力，或是本次和解的關鍵之舉。

　　2010年7月，摩托羅拉在美國伊利諾斯州北區的地方法院，起訴華為與幾名摩托羅拉的前員工密謀盜竊其最新技術。當時正值諾基亞-西門子公司宣佈以12億美元收購摩托羅拉無線網絡資產之際，由於華為與諾西屬於競爭對手，因此，有人認為，摩托羅拉此舉可能由諾西唆使。

　　面對訴訟，華為首先予以反駁，2011年1月又在美國發起反訴，表示由於摩托羅拉與華為2000年就已建立合作關係，由華為為其貼牌生產手機，因此，諾西對摩托羅拉無線網絡資產的收購，將會導致華為的技術被洩露給競爭對手，要求推遲此項收購，直至雙方知識產權糾紛解決之後進行。

　　最終，雙方於2011年4月達成和解，華為同意摩托羅拉支付轉讓費後，將雙方之間的商業合同轉移給諾西，使諾西能獲得及使用華為的保密信息為摩托羅拉通過華為產品和技術在全球部署的網絡提供服務。這開創中國通信企業借助知識產權維權的先河。

　　在本次訴訟中，華為自身過硬的知識產權成為獲勝的重要砝碼，畢竟打鐵還需自身硬。2014年，華為僅在智能手機領域的研發投入就超過60億元，其在專利技術方面更具戰略眼光，2013年就有高達300多億元的研發費支出，目前華為擁有專利超過2.2萬項。這或許是其在專利糾紛中表現異常強硬的底氣所在，也是能夠和全球專利巨頭愛立信長年結盟的重要基礎。

　　在華為面對的專利糾紛中，來自同業巨頭的起訴，目的多在於構築競爭的盾牌；與此同時，華為也免不了受到一些專利運營公司旨在獲取巨額賠償的起訴。

　　2011年，美國專利運營公司—交互數字公司（InterDigital）對華為、中興、諾基亞提起訴訟，指控三家公司侵犯其六項專利。2012年，華為發起針對該公司的反壟斷投訴，並稱交互數字公司向其收取的專利使用費遠高於對蘋果和三星電子的收費標準，而當時中國發改委正在調查交互數字公司是否違反了中國的反壟斷法。2013年，雙方達成和解，相互撤回了相關的起訴。

　　事實上，像華為這樣走出國門的中國企業，已經被諸多專利方盯上，如果愛立信在小米糾紛案中勝訴，一定會有更多專利「狼群」加入圍獵中國企業這場大餐。其中尤其需要小心的，是一些「專利流氓」。

　　「專利漁翁」落鉤中國

　　眾所周知，美國經濟繁榮的一大基石，是對專利等知識產權的重視。據美國商業專利數據庫統計，2014年美國批准的專利總量超過30萬項，同比增長8%，其中，僅IBM一家就獲得7534項美國專利，在全美排名第一。

　　擁有最多專利的美國，同時也是專利糾紛最多的國家。這些專利糾紛，一部分屬於企業保護自身核心技術的正當防衛，另一部分則來自於被外界稱為「專利流氓」、「專利蟑螂」、「專利鯊魚」的專利運營公司（Non-Practicing Entities，NPEs）的訴訟。

　　這些專利運營公司往往沒有實體業務，也不發明專利，而是通過專利訴訟賺取利潤。它們的商業模式大致是：通常直接或通過子公司從其他公司、研究機構或個人發明者手上收購專利的所有權和使用權，並通過發放名下專利技術的使用權獲取收入，一旦發現某家公司的技術涉及其所擁有的專利，則對其發起訴訟狙擊，以獲取賠償和授權費；此外，它們還協助專利持有人進行專利組合的管理與訴訟，如通過發放許可取得收入、對未經授權的使用者採取訴訟等措施，並進行利潤分成。

　　目前，這些專利運營公司主要通過三種商業模式服務合作夥伴：合作模式、混合合作模式、購買模式（附圖）。所謂合作模式，指雙方在扣除法律費用、其他許可和執法費用後，所得淨利潤按約定比例分成，針對的合作夥伴包括各大公司、研究實驗室、大學及個人發明者。

（點擊圖片查看大圖）

　　所謂混合合作模式，指專利運營公司在前期預付專利權人相關使用費，再扣除訴訟及其他費用後，與合作夥伴對所得利潤按約定進行分成。

　　所謂購買模式，指專利運營公司全資購買某項專利，100%擁有相關收益，針對的合作夥伴包括破產公司、在風投控制下發展有限的公司等。

　　對於專利運營公司而言，最大的成本支出包括支付給專利人的許可費用（非購買模式下）、購買專利的費用（購買模式下）、法律訴訟費、專利註冊及相關費用。此外，這類公司的人員開支及營銷費用支出也比較高，這與他們對員工的專業技能高要求相關，也與其商業模式相關，如必須派人到全球各地調查和維權。

　　由於不少企業為避免陷入天長日久、耗費精力的官司，往往在面對訴訟時選擇和解了事，這更加助長了專利運營產業的發展。根據美國專利研究公司Patent Freedom的統計，截至2014年7月，美國共有超過830家專利運營公司，其中有48家公司擁有超過100項有效專利，比較著名的有高智（Intellectual Ventures）、交互數字（InterDigital）、阿卡西亞等公司（表1）。它們之中，不乏一些上市公司。

　　1979年以來，這些專利運營公司已經對超過11000家公司發起了14000多起專利訴訟，總共涉及35000起事件，蘋果、三星、AT&T等高知名度的大型科技公司更是它們的重點攻擊對象（表2），一些訴訟涉及的賠償金額動輒數以億美元計。近年，專利運營公司的攻擊已開始向各行各業、各種規模的企業蔓延，百貨公司、飯店均不能倖免。

　　客觀上說，專利保護是一柄雙刃劍。強有力的專利保護有助於激勵創新，推動經濟發展，因此，發明家及專利擁有者應該得到公平的回報。然而，對於既有專利，尤其是低質量或涉及壟斷的專利進行過度保護，也會阻礙技術的進一步創新。

　　這些擁有比較完善商業模式的專利經營公司的出現，同樣如一柄雙刃劍。一方面，它們的存在，使得那些擁有專利的公司可以通過授權，騰出更多的精力放到經營上，同時打擊那些不法的競爭者，以保護自己的利益。另一方面，一些專利運營公司通過濫訴行為，勒索高額賠償和專利授權費，也會嚴重干擾企業和產業的發展。

　　因此，歐美等注重知識產權保護的地區都在逐步對一些「專利流氓」行為進行限制，譬如，2011年9月16日奧巴馬簽署的《美國發明法案》（《America Invents Act》），禁止在單一訴訟中狀告多個侵權對象；2013年，奧巴馬再次發佈5項行政令，提出明確專利申請者和所有者的背景、限制功利性的專利申請、鼓勵專利下游使用者的發展等要求。

　　由於逐步受到限制，加之各大科技巨頭的專利意識越來越強，專利運營公司依靠訴訟盈利之途並不順暢，收入並不穩定。與此同時，雖然這些專利運營公司的專利池中擁有多項專利，但其中一些專利隨技術的進步也在不斷貶值。為了拓展收入來源，越來越多的歐美「專利漁翁」已經開始將目光瞄準了新興市場，尤其是日益崛起的中國企業。當企業產品開始出口或發展初具規模時，「專利流氓」通常會突然發起起訴。

　　應對國際專利糾紛之策：直面訴訟，做好規劃

　　2014年12月，世界知識產權組織（WIPO）在日內瓦發佈的《2014世界知識產權指數》顯示，全球專利年申請量繼2013年再度強勁增長，這主要得益於中國專利申請快速增長的勢頭，在全世界近260萬件專利申請中，約有1/3是中國提交的，其次是美國和日本。從全球專利申請類別看，計算機技術比例最高，佔總量的7.6%，其後是電氣機械、測量、數字通信和醫療技術，中國專利申請也主要集中在計算機技術領域。

　　這一數據無疑顯示，隨著「中國製造」向「中國智造」的過渡，越來越多中國企業開始加大知識產權投入。但儘管如此，由於中國企業起步較晚、研發力量相對薄弱，很多知識產權受制於人，因此，其在初成規模、加快走出國門之際，正遭遇越來越多的專利糾紛。

　　中國企業屢遭國際專利大鱷的訴訟襲擾，不僅牽扯大量精力，一旦敗訴，還要支付訴訟費用以及巨額的侵權賠償金、未來的授權費用，巨大的資金成本甚至有可能使企業徹底喪失競爭機會。這將成為中國企業「不能承受之重」。那麼，企業應當如何應對國際專利糾紛？

　　首先，從華為的經驗看，企業遇上專利糾紛，應積極對待，而非避而不見，並要認真評估自身是否存在侵權事實。很多企業在發展初期就會收到專利方的警告，比如，幾年前愛立信就對小米發出了專利警告，如果那個時候這一問題能夠解決，或許成本會比現在少得多。不過也有人認為，雷軍先將企業迅速做大、提高估值後再用錢來解決專利問題，或者是他的智慧之處。

　　其次，很多專利糾紛都以和解告終，畢竟訴訟是為了商業利益，當然不排除一些企業是為了打壓對手，從戰略上攪亂對方部署。因此，一旦在專利訴訟中涉及侵權，被告方應該仔細評估對方的標的值是否合理，是否存在惡意過多要價。在摸清楚對方底牌後，制定最佳的訴訟策略和解決方法。

　　第三，在遭遇國際專利糾紛時，個體的力量往往顯得很弱小，此時，國內企業可以結成聯盟或通過行業協會出面來解決糾紛，特別是對那些索價過高的訴訟，此舉往往能夠起到積極的作用。

　　對於企業而言，當然最好是避免專利糾紛，及早進行專利規劃，不失為明智之舉。在產品的最初設計中，企業應當充分考慮專利問題，規避他人的專利；在分析競爭對手的專利範圍和發展方向後，應當從自身優勢出發，確定好自身的定位和策略。由於專利研發是一項長期戰略，其成本和短期效益或不成正比，企業需要進行認真權衡，如果所在領域必須高度重視研發，則應致力於構建鼓勵創新的機制和文化。

　　對創新型生產企業而言，專利有多重要，小米其實已給出了答案。無論小米的商業模式有多巧妙，但最終還是要回到起點問題—專利。在專利成為一柄雙刃劍的情況下，無論是華為的自主研發模式，還是專利交易模式，都可以成為中國企業選擇的專利戰略。

　　對此，一位資深的專利訴訟律師給出了一些建議：對於中國企業高管而言，第一，需要直接深度參與涉及知識產權問題的交易；第二，應當擴展溝通渠道，與經驗豐富的國外企業高管建立信任，分享經驗。借助中國企業的優勢和國外企業尋求與中國合作夥伴發展緊密關係的願望，中國企業完全有可能在較短時間內找到與國外企業進行專利合作的機會。

　　長遠看，中國經濟的轉型，需要大力保護知識產權，政府除了完善法律法規外，還應鼓勵市場形成活躍的知識產權交易體系。就這一角度而言，專利運營公司的作用也不可忽視。在專利運營的過程中，交易各方往往有天然的動機尋求有信任關係的合作者，減少交易風險。

　　同時，政府可以放鬆中國企業出售其專利的限制，允許和支持國內企業把自己不需要的專利，以合理的價格出售給其他企業或者外方，不應僅僅因為擔心企業經驗不足導致部分專利轉讓價格過低而束手束腳。

　　鑑於目前中國企業面臨較高的訴訟風險，全部以高額對價購買專利來保護自己未免不現實。為了保護中國企業利益，政府也需要在專利預警方面進行更多的工作，而且應當注意吸收類似地區的經驗，抓住核心問題投入資源，幫助企業解決當務之急。

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美國成長股研究和中國成長股啟示 劉祖悅

來源: http://blog.sina.com.cn/s/blog_4088e6020102veyd.html

2015-03-06 孫建波、秦曉斌等  格上私募圈

 

一、美國成長股研究

美國成長股主要分布在 IT，消費性服務業和醫療行業三個行業，每只成長股都只有一個明顯持續的快速增長階段，經過成長期後，營業收入很難再保持大於20%增速。成長股的利潤拐點和營業收入拐點存在明顯相關性。

滲透率是尋找成長性行業的關鍵指標。某種產品的社會潛在使用群體是該行業的成長空間，但只有當其滲透率接近10%的時候才能確定該產品(或服務)是否能成為主流。成長性行業的最佳投資階段是其滲透率從10%向50%發展的階段。

成長的方向。美國的新科技趨勢日趨明朗，3D打印和工業機器人正在改變制造業傳統，消費電子正在朝著可穿戴方向發展，特斯拉正在開啟電力動力新時代。

(一)泡沫和破滅：新興股票的大浪淘沙之旅

新興股票泡沫是新科技從成長走向成熟階段的典型特征，汽車和電腦是過去100年里最讓社會心動的技術進步，它們造就的泡沫也大致相似。

20世紀20年代的新技術泡沫是汽車產業和大規模制造業的泡沫，汽車是這次新技術革命的中心。在1914-1928年間，汽車在城鎮中的市場滲透率從10%上升到90%，支持它的就是大規模制造業中的裝配流水線革命。

在新科技成長和走向成熟的歷程中，龍頭公司的成長速度往往快於行業，投資新興科技公司時應選擇該行業的龍頭公司。很多新興公司在行業整合的大浪淘沙中消失，特別是在技術路線上走偏的中小型新興公司。

1980年代以來的長期大牛市無疑是人類歷史上歷時最久的。首先，西方國家以跨國公司的形式，為其走過成熟期的半導體產品(家電)找到了新的市場；其次，緊接著，大型計算機在工業領域的廣泛應用提升了生產效率，世界市場的不斷開拓為極大豐富工業產能提供了基礎；再次，是個人電腦普及將這一輪牛市推到2000年頂點。

2000年的互聯網泡沫無疑是這一輪大牛市中典型的“新興泡沫”，也是計算機牛市的頂點。2000年之後，個人電腦的生產國從歐美最終轉向了中國。當中國成為世界工場，完成全球大部分電腦出貨量的時候，計算機牛市與2007年正式宣告結束。

(二)美國百年股市總市值結構變遷

1932年之前美國初步完成了工業化，城市化邁過50%的分水嶺，紐交所十大行業包括公用事業、石油、通信、運輸、食品、化工、煙草、零售、汽車和鋼鐵，與當時的工業化和城市化進程基本一致。

1949年，美國的重化工業全球領先。新的十大行業依次是：石油、化工、零售、汽車、公用事業、鋼鐵、通信、食品、運輸和電氣設備，體現了當時主導工業和生活方式。

1970年代的滯脹迫使美國轉變經濟增長方式和優化產業結構，重點發展高新技術產業和開發國內消費市場。

1982年，經濟增長的轉型在股市中得到體現。前10大行業變化依次為：石油、金融、營業設備、公用事業、健康、零售、通信、家庭、化工和汽車，運輸、鋼鐵、電氣設備這三個行業大大落後。

(三)近30年美國成長股的篩選條件

在當今全球化時代，消費者和生產者都已打破國界藩籬。從 1980 年至今的 30 年間，美國股市主要指數表現平凡，但部分成長股表現卻遠超市場基準。美國市場成長股的故事可以為我們尋找中國成長股提供了線索。

根據成長股的特征，我們整理了市值排名前3000的美股在1980年至2011年間的營業收入增速，構造正增長年數，增長20%以上年數以及連續增長20%以上年數等評價指標，再按照這三個指標對美國進行評價和排序，最後剔除市值低於30億美元的股票，得到美國股市在 1980-2011年時間區間內的30只成長股。(見表)

30只美國成長股：

(四)成長股共性特征

1、成長期的特征

(1)每只成長股都只有一個明顯持續的快速增長階段，即只有一個成長期。經過成長期後，營業收入很難再保持大於20%的增長速度。30只成長股中在成長期後營業收入增速大於20%的情形最多只保持了兩年，且這種情形只出現了兩次。成長期過後，營業收入增速更多的是表現為低速持續增長，或正負增長交替的情形。

(2)成長股一般在上市後就開始進入成長期(營業收入增速持續大於20%)，本報告所篩選的30 只美國成長股中有26只在上市第一年進入成長期(余下4 只股票進入成長期的時間分別為：CAPITALONE FINA 在第二年；KOHLS在第三年；BIOGEN，GILEAD在第五年)。

2、行業特征

本報告所篩選的 30 只美國成長股主要分布在 IT、消費性服務業和醫療行業三個行業。

(1)IT 行業：IT 股的成長期可以明顯地分為兩個階段。第一個階段1990年到2000年，這一階段個人計算機逐漸成為人們生活和工作的消費品，個人計算機的迅速普及催生了從計算機硬件到軟件、從單機到網絡的巨大市場需求，成就了一批以提供計算機及網絡軟硬件設施的成長股，如思科、戴爾、微軟及英特爾等。

由於新興產業前期的高利潤率，以及1997年東南亞金融風暴後其他國家投資風險增大，美國的IT產業無可避免地成為其他行業和其他國家剩余資本投資的對象。借助低廉的資金成本和市場的樂觀預期，IT股集體上揚並在2000年前後達到峰值。其中，個股成長期漲幅驚人，思科12年成就了1059倍增長，戴爾、微軟和英特爾分別成長了593倍、156倍及62倍。第一階段成長期的結束表面上由於網絡泡沫破滅導致的IT股集體跳水造成的，但其內在原因是產業發展得必然結果。新興產業後期，由於市場需求趨於飽和以及行業內競爭對手林立造成營業收入增速和凈利潤率的同時下滑，從而結束快速增長的成長期。

2000年網絡泡沫破滅後，市場歸於理性。2000年至2011年迎來了IT股的第二個成長期。這一階段由於互聯網在全球範圍內的普及和 Web2.0技術的成熟，無論是企業還是個人都通過網絡獲取或是傳送信息，並逐漸將網絡應用作為企業經營和個人生活工作中不可或缺的工具。企業和個人對網絡應用的個性化需求成就了新一批 IT 成長股：如提供企業解決方案的高特公司，提供客戶關系管理軟件的Salesforce公司，提供互聯網綜合服務的谷歌和提供企業數據中心服務的 Equinix 公司和 Digital Realty Trust 公司。

這五家 IT 公司的成長期持續至今，營業收入從上市至今一直保持正增長的態勢。提供個性化軟件服務的高知特公司和Salesforce公司之所以得以持續成長可能得益於個性化服務和差別定價所形成寡頭壟斷的市場勢力，從而延長了產業發展的進程。谷歌、Equinix公司和Digital Realty Trust公司則得益於其植根於網絡規模的商業模式，網絡的存量規模越大，它們所提供服務的市場需求就越大。因此，除非新技術或新商業模式的“創造性毀滅”，否則這些公司將會繼續成長。

(2)消費性服務業：得益於美國的消費文化和高收入水平，共有9只消費類股票入選本報告的美國成長股。這9 只消費類股票的成長期沒有統一的規律，所在階段、跨度不盡相同，但不同業態的連鎖商城的成長期存在明顯的演進過程。

消費類成長股主要集中在連鎖商城行業，包括家得寶、沃爾瑪、史泰博、柯爾百貨和萬能衛浴寢具等五家傳統商城，以及亞馬遜、eBay和奈飛公司等三家網絡商城。連鎖商城業態的遞進演化十分明顯：新興商業模型的成長期穩定的滯後於先前商業模式的成長期，並且有著共同的成長期區間。例如，主題商城成長期的起始時間和結束時間滯後於綜合百貨，而網絡商城成長期的起始時間和結束時間滯後於主題商城。

(3)醫藥行業：美國對醫療部門的巨額投資和開支是美國醫藥行業成長股的重要推動因素。美國政府對醫療部門的經費投入不管在絕對數量還是相對比重上都是其他國家所望塵莫及的，美國的軍費開支比起其醫療開支來更是“小巫見大巫”。以2007年為例，美國當年的醫療衛生開支高達22412 億美元，占國內生產總值的16.2%，人均支出達到7421美元，排名世界第一。

醫藥行業成長股的成長期沒有明顯的規律，但成長股的普遍特征是科技含量高，特別具有高度商業價值的專利技術。

快捷藥方是醫療福利管理公司，北美最大的藥房福利管理公司之一。通過在美國和加拿大的設施，公司服務數以萬計的客戶集團，包括管理護理機構、保險運營商、第三方管理者、雇主和工會主辦的福利計劃。公司主要提供保健管理和經營服務。其服務主要包括健身組織、健康保險、第三方管理者、雇員和由協會資助的福利計劃。

(五)成長股拐點特征

整體而言，美國成長股的利潤拐點和營業收入拐點存在明顯的相關性，如果出現其中一個拐點，則另一個拐點一般會在兩年內出現，而兩者具體的先後關系依行業，公司的不同有不同的體現。IT行業利潤拐點和營業收入拐點的先後次序並不明顯，不過利潤拐點先到的情形較為常見；消費類服務業的利潤拐點則明顯要早於營業收入拐點到來；而醫藥行業則恰恰相反，營業收入拐點先到的情形相當普遍。其他行業中利潤拐點明顯滯後於營業收入拐點。但是其他行業成長股較少，不能形成一般判斷。

相對於利潤拐點，股價拐點與營業收入拐點較為相關，並且大多數成長股的股價拐點滯後於營業收入拐點。股價拐點同時也受大盤周期影響，其中IT股尤為明顯。IT行業的第一批成長股均在2000年網絡泡沫破滅前後達到股價拐點，第二批成長股中的谷歌和Equinix公司則在2008年金融危機爆發前達到峰值。

(六)成長股的大浪淘沙：納斯達克市場僅3%能成長為新藍籌

 

從納斯達克市場(不含跨市場)的市值分布來看，34%的公司市值小於1億美元；68%的公司市值小於5億美元；80%的公司總市值小於10億美元；市值大於100億美元的大藍籌僅占3%的比重。

如果考慮跨市場的股票，納斯達克當前的市值構成稍有變化，跨市場股票的加入使得大市值個股的比重較大。即便如此，大多數公司市值處於1億美元至5億美元之間，占比約為26.3%；其次是10億美元至50億美元之間的，占比約為19.9%。在這些比例中，不包括退市的公司。

如果考察納斯達克的估值分布可以看出，接近50%的公司盈利能力很差。從靜態市盈率來看，僅12%的公司市盈率超過30倍；僅8%的公司市盈率估值超過40倍；超過50倍市盈率的公司僅占6%。相比之下，中國的中小型公司當前的靜態估值偏高。如果盈利增長預期下滑，則向下調整的空間較大。

新興公司還是小公司的時候，我們並不知道他的產業是否能夠成為未來的主流，也不知道該公司能否在未來的競爭中勝出。這些公司的未來大概有四種情況：(1)成長為新藍籌；(2)並未體現出高成長性，與大盤指數變化相當；(3)業務在發展中被淘汰，規模難以變大乃至越來越小；(4)消失。

二、中國成長股投資邏輯

經濟轉型趨勢下，中國成長股的發展空間巨大，投資邏輯也應突破傳統。未來中國的經濟增長既需供給角度的全要素生產率提升，也要需求角度的消費貢獻增加，這是驅動國內成長股投資的兩個重要因素。根據驅動因素不同，可將成長股分為兩類，技術創新型成長股在成長初期可能並無穩定的盈利，價值全部體現在對未來發展的預期，因此傳統估值體系失效，需要找尋新的估值方法。需求升級型成長股通常具有相對穩定的盈利能力和有效的估值指標，相對估值可以作為衡量標準，需要探尋相對估值的合理區間。

技術創新型成長股的估值方法探討。美國是技術創新的主要領導者，而中國與日韓更為相似，是技術創新的追隨和發展者。通過對美國、日本和韓國技術創新型成長股共性和特性的分析，總結出中國技術創新型成長股的估值方法：1）在企業生命周期的萌芽和擴張階段，投資的主要參考指標是營收增長以及以美國為主的全球創新型技術發展趨勢和尖端公司的股價表現，更為精準的方法是采用情景假設方式按DCF 折現法對個股估值；2）在生命周期的高速發展階段，公司利潤轉正並增長較快，估值指標中應能體現高增長，因此投資的主要參考指標是PEG。

需求升級型成長股的合理估值探尋。在美國、日本和韓國消費率快速提升的階段，需求升級型行業由於其較高的行業景氣度，在股市表現中排名居前，相對大盤享有一定的估值溢價，但也存在一定的溢價上限。美國在1981~2003 年間，需求升級型行業相對於大盤的估值溢價的高位基本處於2 倍左右的水平；日本在70、80年代時期有2~3 倍；韓國在80 年代中後期有3~6 倍。目前中國經濟轉型階段與當時的日韓比較接近，需求升級型行業市值占比位於日韓之間，因此日韓經驗的借鑒意義更大。

中國成長股仍具投資價值。創業板的高估值讓人卻步，但是創業板不等於成長股，而且評估的時候應從技術創新和需求升級兩個角度區別對待。1）對於技術創新型成長股，我們將前文總結的投資邏輯應用於該類股票比較集中的創業板，篩選出生命周期中萌芽擴張期和高速成長期兩個組合，作為找尋中國超級成長明星股的起步。對於處於萌芽和擴張期的個股，估值高是個偽命題，投資重點應放在新產品動態上，應關註近期新能源汽車、3D 打印、大數據等技術前沿領域的動向以及超級電視等創新商業模式的可持續性；對於處於成長期的個股，以篩選結果為例，PEG 均值還不到1，仍在合理的估值區間。2）對於需求升級型成長股，中國相關行業的市盈率溢價跟海外參考上限相比，仍有很大的估值提升空間，包括醫藥、餐飲旅遊、日化、食品飲料、家電汽車等。中金行業組提出的MEET China 中長期主題，基本涵蓋了中國成長股的投資領域，與我們提出的投資邏輯共同構成了中國成長股的投資框架。

三、中國成長股投資邏輯

（一）經濟轉型步入深水區是市場關註成長股的內在驅動因素

從供給角度而言，可以把一個國家經濟增長解構為三個基本部分：勞動力的增長、資本的增長和全要素生產率的提高。歷史上中國經濟三次明顯加速的主要貢獻因素是全要素生產率的提高（圖表1）。總的來說，投資增速較難維持過去高增長的狀態；勞動力增速會隨著人口老齡化而逐漸降低；但是科技創新可以對全要素生產率提升起正面作用，從而有望對經濟增長形成支持。

從需求角度來看，拉動一個國家經濟增長的三大需求包括資本形成總額、貨物和服務凈出口以及最終消費支出，也是一個國家經濟增長的三架馬車。通過分析歷史上這三大需求對中國經濟增長的貢獻率，顯示出口和投資是驅動中國經濟增長的最重要的兩架馬車，而消費貢獻持續下降，這也普遍被認為是中國經濟不平衡的一個重要方面。目前經濟結構性矛盾凸顯，居民消費有望成為中國經濟新的增長點。

驅動中國成長股的內在邏輯也隱含在以上兩方面。

技術創新創造差異化，從供給端創造新的需求，提升公司的定價能力和利潤率；歷史表明，任何一個國家的經濟加速增長動力均來自於供給端的革命性突破，而絕非現有經濟結構下的總需求管理。200 年前人們對一匹更快的馬的需求或許是有限的，殊不知汽車的誕生又能夠創造多少交通運輸的新需求。在喬布斯創造了風靡全球的蘋果手機之前，這個世界對此類電子產品的需求原本是不存在的。技術創新可以幫助企業在激烈的市場競爭中獲得產品差異化的競爭優勢。主要的應用包括1）引領產業的未來發展，從而獲得不可動搖的先發市場優勢與技術創新壁壘（如蘋果）；2）創新商業模式，即通過產品技術創新為商業模式創新提供支撐（如樂視網、QQ、淘寶）；3）打造完整產業鏈，全產業鏈布局需要技術創新的支持（如動車產業鏈）；4）突破核心技術（如格力）。

需求升級則從需求端創造增量需求，拉動公司收入快速增長。

在中國，勞動者收入偏低、占比下降一直是遏制消費的重要因素。人口結構拐點正在發生，隨著勞動力供應的逐漸緊張，勞動者報酬也有望改善，有助於需求的轉型升級。需求轉型升級使得增長點由投資轉向消費，由低端轉向高端，由產品轉向服務，醫療保健、消費服務、文化教育娛樂板塊則有望受益，需求轉型升級將從收入端拉動這些行業內的優質公司快速成長。

（二）成長股估值需考慮結構性特征

驅動邏輯決定市場的投資邏輯：技術創新型和需求升級型成長股應區別對待每一個成長股背後都有一個令人期待的高成長故事，但考慮到成長階段的公司具有諸多不確定性，簡單用相對估值方法或傳統的現金流折現方法來評估成長股，顯然是不合適的。理論上較為通行和可靠的估值方式是采用情景假設方式按DCF 折現法對個股估值，也就是說對不同的成長情景一個概率化的權重，該權重必須符合公司或所在行業的長期成長的歷史證據。但這種方法是個性化的，需要用到很多的假設前提。因此，我們想通過分析美國、日本以及韓國等海外市場成熟經驗，結合中國的特性，總結出適合中國成長股的投資邏輯。從驅動因素上，技術創新是全球化的，其估值會受到經濟周期的影響，但成長性應該是穿越周期的。需求升級是市場化的，其成長性是跟當地經濟周期，人口結構、財富水平、消費習慣密切相關的。驅動因素不同決定了這兩種類型成長股的投資邏輯差異：

1) 技術創新型成長股在成長初期可能並無穩定的盈利，價值全部體現在對未來發展的預期，因此傳統估值體系失效，需要找尋新的估值方法。技術創新型企業沒有利潤、沒有可測度的資產、沒有財務歷史數據、缺乏可比較的公司，原因是由於這些公司處於生命周期的初級階段，距離它們形成市場、通過產品有效貢獻利潤還有較長的一段時間。這些企業往往具有一個有趣的並且似乎能夠商業化的發展道路，但尚未經過時間的驗證，很多只是概念上的描述，價值在於未來的成長性。

2) 需求升級型成長股通常具有相對穩定的盈利能力和有效的估值指標，相對估值可以作為衡量標準，需要探尋相對估值的合理區間。由於需求升級型公司的業務順應了消費者需求轉型升級的趨勢，隨著需求的釋放，收入快速增長。由於其相對穩定的盈利能力，具有可比的公司和有效的財務指標，對於這種類型的成長股，我們認為可直接使用相對於大盤估值的溢價來作為衡量其估值是否合理的評判標準。

（三）技術創新型成長股的估值方法探討

我們分別從美國和日韓市場探討技術創新型成長股的合理估值方法。

1、美國：技術創新的主要領導者

開放的社會環境和發達的資本市場使得美國成為第三次產業革命的發源地和主戰場。無論是20 世紀40 年代開始的電子計算機、原子能及航天空間技術；70 年代興起的微電子、生物工程和新型材料技術；還是目前市場熱議的新能源、3D 打印、大數據以及量子計算等概念。美國均以一個技術創新領導者的身份引領市場。因此從研究技術創新型企業生命周期的角度，美國擁有眾多具備比較完整生命周期的技術型公司。可以從中歸納出技術創新型企業的財務特征並用其指導估值。

（1）萌芽及擴張期技術創新型企業萌芽及擴張期技術創新型企業普遍具有的財務和市場特征包括：

1）爆發式的營收增速；

2）並不穩定的利潤增速；

3）較高但無意義的相對估值。公司價值取決於未來業績的回報預期。

我們以目前市場上的熱點公司Tesla（新能源汽車）、Splunk（大數據）以及時間軸稍遠的Google（網絡搜索）和亞馬遜（網絡購物）為例來闡述其階段的共性。Tesla 創立於2003 年，是一家以美國矽谷為基地，在納斯達克上市的電動車生產及設計公司；Splunk同樣成立於2003 年，是一家領先的提供大數據監測和分析服務的軟件提供商，也是大數據行業中的第一家上市公司；Google 和亞馬遜目前已為人熟知，Google成立於1998 年，以設計和管理互聯網搜索引擎為主業；亞馬遜則成立於1995 年，是網絡上最早開始經營電子商務的公司之一。

我以這些公司的成立時間及上市時間為標準來篩選所需要的財務年份數據，Tesla（2008-2012）、Splunk（2008-2012）、Google（2000-2004）、亞馬遜（1996-2000）。可以看到這些技術創新型公司雖然在經營領域和核心產品上都有巨大的差異，但在最初的萌芽和擴張期卻都存在一些共性的特征：

1）爆發式的營收增速，這是投資初始階段的技術創新型成長股最重要的參考指標。受益於融資帶來的充裕資金，這四家公司初期的營業收入均有爆發式的增長，如Google 在前五年的營收增速均超過100%，5 年營收增速均值最低的Splunk能達到85.8%。我們認為營業收入的高增長既是技術創新型公司的特征，也是一個重要的投資依據，因為其隱含了兩個重要的因素：一是隱含了公司成立初期市場投資者對該公司的持續投資熱情。技術創新型公司在成立初期絕對是一個新興事物，很難有現成的參照物存在，投資者的參與全部基於對其未來業績的預期，初期的融資規模和資金追捧程度越高，參與時間越長，也就意味著該公司越具備投資潛力。這在財務數據匱乏時是一個很重要的參考標準。即使這其中可能有一定的羊群效應和非理性投機因素的存在。二是能夠體現公司將投資資金轉變為發展速度的能力，也就是“燒錢”的能力。最初的資金可能會用於拓展市場渠道（如亞馬遜）、用於升級技術（如Tesla）。這個打破傳統的過程可能不會反映到利潤中，但是會反映到產品的銷售上。雖然由於基數或初期資金逐步使用的原因，其營收增速會出現較明顯的下降，不過仍須看到有一個較高的絕對水平。Tesla 在2010 年度的營收增速只有4.3%，其股價在2011 全年僅微漲了7.25%，遠小於上市以來110%的年平均漲幅，充分反映了投資者對其“燒錢”能力的擔憂。

2）並不穩定的利潤增速，這表明業績不能成為評判初期階段技術創新型公司優劣的標準。這4 家公司在萌芽和擴張期時的盈利十分不穩定，除了Google 的盈利增速稍好之外，另外3 家的5 年盈利增速均值都為負值，尤以亞馬遜為例，1996-2000年期間亞馬遜的業績增速全部為負。但這些事實上並不妨礙這些公司在此期間的股價表現，4 家公司的股價年化收益率均超過了100%，漲幅最低的Splunk 上市以來的年化收益也有146.1%。這說明在技術創新型公司的初期階段，業績增長不能成為其考量標準，因為在此階段，公司的創新型產品或銷售模式為了打破傳統規則，往往需要付出巨額的成本。長期市場份額的重要性高於短期利潤，既是這一階段公司管理層的信念，也是投資者追捧的原因。以亞馬遜為例，為同巴諾和博德斯為首的傳統書店競爭，亞馬遜的自由現金流從1995年凈流出18 萬美元上升到1997年的凈流出691 萬美元，1999 年亞馬遜的自由現金流凈流出規模高達3.78 億美元，僅固定資本支出一項就高達2.87 億美元。而這些都要反映在成本之中，因此技術創新型企業在初期業績不佳是正常的現象，如果以此來評判該階段公司的優劣可能會錯過一些具備長期增長潛力的公司。

3）技術創新型公司在發展的初期階段均有較高的相對估值，但事實上這是一個偽命題，因為缺乏真正參照物。PE、PS 以及PB 這些指標在此階段均不適用。PE 和PB 是市場投資者最看重的兩個估值指標，但如果以此來衡量初級階段的技術創新型公司，結果可能慘不忍睹。由於創新技術型企業在發展初期其資本主要為難以估量的通過以上分析我們可以得知，在科技創新型公司的萌芽期和擴張期，最有意義的財務指標是營收增速，而且是營收增速的值而非趨勢（因為趨勢一般都是下降的）。在此階段公司的投資價值等於投資者對於未來的回報預期的折現。

2、高速發展期技術創新型企業

高速發展期技術創新型企業普遍具有的財務和市場特征包括：1）較高且持續的營收增速；2）利潤轉正並維持穩定的業績增速。此時PEG 指標較為適用。在此階段我們繼續觀Google（2005-2012）和亞馬遜（2003-2010）的財務和市場情況，並加入時間軸稍遠的微軟（1988-1998）思科（1992-2000）為例來闡述其階段共性。在高速發展期，我們看到這些公司具備以下一些特性：

1）較高且持續的營收增速。技術創新型公司在經歷初期發展後，核心產品的價值逐漸體現，市場逐步放開，需求穩步增長，體現在收入上可以看到逐年穩定的增長。如圖表7 所示，在高速發展期這4 家公司的年均營收增速均在30%以上，其中思科在1992 至2000的9 年間營收增速高達68.8%。

2）利潤轉正並維持穩定的業績增速。到了發展期，產品帶來的收入穩步增長，同時邊際成本也有明顯的下降，利潤開始轉正並隨著市場需求的增加保持穩定的盈利增速。如圖表8 所示，4 家公司在高速發展期均保持了較為穩定的利潤增速（亞馬遜的情況稍特殊，其在2005 年和2006 年的凈利潤增速為負主因是2004 年的高基數原因導致的）。

由於技術創新型公司在高成長期已經具有較高的盈利增速和同行業中具備吸引力的利潤率，因此這一階段已經可以用相對估值指標來衡量公司的投資價值。由於投資者更為關註成長性公司的未來增速，因此用PEG 來衡量此階段的技術創新型公司是比較合理的選擇。

日韓：技術創新的追隨和發展者從日韓經驗來看，受市場差異及技術追隨因素的影響，同類型技術創新型企業在發展初期的營收增速一般低於美國的龍頭企業，但有利的一面是核心產品具有了海外參照物，降低了發展的不確定性。以韓國的NHN 公司為例，NHN 擁有韓國排名第一的檢索門戶網站Naver 和最大網絡遊戲門戶網站Hangame，在韓國IT 行業排名調查中穩居第一位。Naver 是韓國使用率最高的搜索引擎，在韓國的地位相當於國內的百度和美國的Google。由於在互聯網搜索技術上，NHN 屬於技術創新的追隨者，同時無論從所處的資本市場環境和實體經濟環境來說，韓國市場與美國市場均具有較大的差距。因此無論從收入的絕對規模還是收入增速上，NHN 與Google 的發展趨勢雖保持一致，但絕對值與相對值均明顯弱於Google。

3、國內技術創新型成長股投資的啟示

由於中國的發展與日韓十分相似，同屬東亞發展模式。在技術創新中，也與日韓一樣同屬於技術追隨型國家。因此日韓經驗對中國更具指導意義。我們認為中國的技術創新類股票應該具備以下幾個特征：

在企業生命周期的萌芽和擴張階段，投資的主要參考目標是營收增長以及以美國為主的全球創新型技術發展趨勢和技術尖端公司的股價表現。

在企業生命周期的高速發展階段，業績增速將逐漸穩定，這時主要參考的估值指標是PEG。

（四）需求升級型成長股的合理估值探尋

經濟轉型期間，社會形態和人民生活都發生了變化，啟發了多元化的消費模式。受益於需求升級的行業隨著行業景氣度的上升，在股市表現中排名居前，享有一定的估值溢價，但也存在一定的溢價上限。下面我們將重點分析美國、日本和韓國在經濟轉型期間，受益於需求轉型升級趨勢的行業相對於大盤的估值溢價，從而探尋中國需求升級型成長股估值溢價的參考上限。

美國經濟轉型通常帶來消費率的大幅提升。

美國歷史上消費率（居民消費/GDP）大幅提升主要有三次，第一次是1920~1932 年；第二次是1944~1949 年，消費率從49.4%提升至66.8%；第三次是從1981~2003年，消費率從62%提升至70%。而居民儲蓄率也在上述三個時間段出現了大幅的下行。由於數據限制，本文將重點研究第三階段。服務類消費和耐用消費品增速較快）。從個人消費支出細分行業數據來看，在美國消費率快速提升的第三階段，服務類消費和耐用消費品增速較快，包括娛樂設備及服務、通訊設備及服務、醫藥及醫療器械、汽車、家具家電等，而非耐用消費品增速較慢，包括食品飲料、紡織服裝，以及家庭經營相關的消費。經濟轉型對股市中的行業表現和估值變動也有明顯的作用，受益於經濟轉型的行業股價表現較好，也享有一定的估值溢價。從美國股票市場行業市值占比、指數表現、估值變動以及盈利能力比較來看：

在 1981~1990 期間，需求升級驅動型行業表現較好。期初市值排名第一的能源行業市值占比從23%降至9%，而醫療行業占比從10%大幅提升至21%，成為新的市值排名第一的行業。在這一階段中，醫療、食品飲料，以及個人和家庭用品行業ROE上行，行業景氣度上升，指數表現好於大盤；而傳統的能源、化工、基本資源、建築材料、工業品等行業ROE 下行，行業景氣度下降，股價跑輸大盤。

在 1991~2000 期間，科技板塊大幅跑贏。市值排名第一的醫療行業市值占比從21%降至14%，科技行業一躍成為市值占比最大的行業，占比從6%大幅提升至27%。在這一階段中，科技、金融服務、媒體、零售等行業跑贏大盤，其中科技和金融服務行業ROE提升幅度較大。美國需求升級型行業相對於大盤的估值溢價並不高，高位基本在2 倍左右，從美國經濟轉型的第三階段來看，需求升級型行業相對於大盤的估值溢價並不高，我們認為一個主要原因是美國早在1950 年之時就已經發展成為消費主導的經濟體，因此第三階段的經濟轉型主要是科技創新驅動的，從而激發了居民新的需求，因此科技創新型成長股享有較高的估值溢價，但是受此驅動的需求升級型行業的估值溢價則相對較低。

1、日本

日本在1970 年代也經歷了一段轉型期，消費率同樣大幅提升。從1970 年至1983 年，日本家庭消費占GDP 的比率從50%上升至近60%。相比美國，日本70 年代經濟轉型時期的經濟結構與居民消費水平與目前的中國比較相似，例如服務業占比約40%~50%，食品支出占總支出的比例（恩格爾系數）在40%左右，因此日本70 年代的轉型經驗對中國的借鑒意義更大。交通通信、醫療保健、教育以及教養娛樂方面的支出增長最快。在日本70年代經濟轉型，消費率大幅提升的時期，居民消費在交通通信、醫療保健、教育以及教養娛樂方面的支出快速增長，而衣著、食品以及家具和家事用品方面的支出增長較慢。到80 年代初期日本逐步走向了“大眾消費社會”。日本經濟轉型期間，在盈利和估值共同推動下，消費服務類板塊漲幅居前。從日本股票市場行業市值占比、指數表現、估值變動以及盈利能力比較來看：

在 1973~1980 期間，能源行業表現較好，消費服務和科技板塊表現次之。而能源行業表現最好主要是受到20 世紀70 年代兩次石油危機帶來的能源恐慌影響。

在 1981~1983 期間，科技板塊大幅跑贏，消費服務類行業漲幅居前。在這一階段中，在盈利和估值共同推動下，與消費轉型升級相關的旅遊娛樂、個人及家庭用品、醫療保健、汽車等行業漲幅居前。這段時期金融行業的收入增速也相對較快，但由於其估值中樞的不斷下行，因此行業表現則相對較差。消費服務類行業享受的估值溢價水平較高，相對於大盤的估值溢價的高位基本處於2~3倍之間。我們分析了70 年代日本經濟轉型期間各個行業相對於大盤的估值溢價，消費相關行業整體相對於大盤的估值溢價並不高，甚至很多時候都處於折價。但從細分行業來看，消費服務類行業享受的估值溢價水平較高，例如新型的零售商（藥妝店），旅遊及娛樂，醫療設備及服務等行業，這些行業估值溢價的高點基本在2~3 倍，而消費產品類行業估值溢價水平較低，例如食品生產，飲料，汽車等行業估值溢價的高點基本在1~2 倍。

2、韓國

韓國從80 年代中後期開始消費率出現明顯提升。從1988 年至2002 年，韓國消費率從48%提升至56%。同為亞洲國家的韓國其經濟轉型的過程與日本和目前的中國都是較為近似的。第三產業占比不到50%，食品支出占GDP 的比例達到40%，食品飲料是個人消費支出的第一拉動力。交通通信、教育、醫療保健等方面的支出增長較快。從韓國家庭消費支出的細項來看，傳統的服裝、食品飲料以及家具和家事用品方面的支出增長較慢，而在交通通訊、教育以及醫療保健方面的支出則增長較快。這與日本70 年代經濟轉型時期，居民消費轉型升級的趨勢是一致的。保險和消費服務行業漲幅居前。在韓國經濟轉型期間，保險以及消費服務類行業，包括醫療保健、零售等行業漲幅居前。保險行業主要是受益於當時利率市場化的改革，消費服務類行業則是受益於當時居民需求的轉型升級。另外，值得註意的是，與日本類似，韓國在經濟轉型期間，工業產品和服務行業表現也相對較好，這與當時韓國發展技術和知識密集型的產業政策是分不開的。需求升級驅動型行業相對於大盤的估值溢價的高位基本處於3~6 倍之間。與美國、日本不同，在韓國經濟轉型、消費率大幅提升時期，韓國的需求升級型行業相對於大盤的估值溢價水平較高，高位基本處於3~6 倍之間。其中一個原因是韓國需求升級型行業在整個股市中的市值占比較小，在2002 年消費率達到階段性高點時，占比也只有12%，而美國和日本的市值占比超過30%，因為可投資標的少，估值溢價也相對較高。

3、對國內需求升級型成長股投資的啟示

通過分析美國、日本和韓國需求升級階段的行業特征，相關行業的市場表現和財務指標，可以得到以下啟示：

在經濟轉型，消費率大幅提升階段，居民消費呈現出從低端到高端，從產品到服務轉型升級的趨勢。消費服務類行業和耐用消費品行業增速較快，包括娛樂設備及服務、通訊設備及服務、醫藥及醫療器械、汽車、家具家電等；

在經濟轉型期間，受益於消費轉型升級的行業在盈利和估值的雙核驅動下，在股市中表現相對較好；美國需求升級型行業相對於大盤整體的估值溢價的高點基本在2 倍左右，日本的高點在2~3 倍之間，韓國相對較高，在3~6 倍之間。目前中國經濟轉型階段與當時的日韓比較接近，需求升級型行業市值占比位於日韓之間，因此日韓經驗借鑒意義更大。

（五）中國成長股仍具投資價值

結論一：1）對於處於發展初期的技術創新型成長股來說，估值高是個偽命題，投資重點應放在新產品動態上。需要關註近期新能源汽車、3D 打印、大數據等技術前沿領域的動向以及超級電視等創新商業模式的可持續性；國內的技術創新型公司幾乎均處於生命周期中的萌芽和擴張階段。

結論二：對於需求升級型成長股，中國相關行業的相對估值溢價跟海外參考上限相比，仍有很大的估值提升空間。A 股消費類行業中，受益於消費規模擴大的行業，包括家電、食品飲料和汽車，估值溢價不到1.5倍，受益於消費升級的醫藥和餐飲旅遊行業估值溢價相對較高，分別是2.2倍和2.7 倍，但與海外參考上限相比仍有很大的估值提升空間。

美國成長股研究和中國成長股啟示

來源: http://www.gelonghui.com/portal.php?mod=view&aid=1575

史上那些一生只有一次的資產周期，能給我們什麽啟示？

來源: http://www.gelonghui.com/portal.php?mod=view&aid=1615

【觀點】天天果園創業啟示錄：愚人之心不可有，愚公之心不可無

來源: http://newshtml.iheima.com/2015/0401/149462.html

黑馬說：今天你愚了嗎？不管是愚人還是被愚，都不能愚己。

 

想要做好生鮮電商，可愚不可愚呢？它本質上是電商，拼的是流量，燒錢成為必不可少的一部分。但是於此不同的是，“生鮮”二字，就又增加了供應鏈整合以及冷鏈倉儲物流的難度。這也是這麽多年來，電商行業被遺留下來的一片藍海。

 

當然，問題也代表著機遇，2009年天天果園迎難而上，愚公般得搬走各種“大山”，目前已蟬聯水果銷售冠軍。看一下這位“愚公”是怎麽做到的呢？

文 | 本刊記者 劉惜墨

 

生鮮電商不好做已經成為行業內的共識。然而正是由於這塊骨頭不好啃，在中國電商行業如火如荼之後，生鮮電商行業依然是一片藍海，成為不論是創業者還是行業巨頭緊盯的肥肉。

 

但是隨著一大批創業者和巨頭的湧入，生鮮電商的戰役將會在今年正式拉開帷幕。其實近兩年，天貓超市、蘇寧、順豐等紛紛推出了生鮮頻道，但是由於涉及到產業鏈整合、冷鏈物流及“最後一公里”等問題，目前國內生鮮依舊處於混戰和亂戰的局面。最近一周內，蘇寧也加大“蘇鮮生”的投入力度，開售自營生鮮產品。至此，一場轟轟烈烈的生鮮大戰已見端倪。

 

讓人意外的是，在水果電商的榜首已經被一家名不見經傳的電商企業占據多年。據淘寶生鮮數據，天天果園近年來一直蟬聯銷售冠軍。在剛剛過去的2014年，天天果園銷售額突破5億元，創下行業新紀錄。僅2015年1月份，天天果園的銷售額就直接破億，這種數十倍的增長速度令人側目。

 

天天果園的成績和名氣形成了巨大的反差：一邊是國內水果電商的冠軍，一邊卻不為大眾所熟知。從某種程度上來說，這家公司就像一個低調的“愚公”，一直在勤懇地埋頭挖掘生鮮供應鏈這座“大山”，但這個愚公有些特別，他所有的努力都是為了“不愚人”，要給用戶最好的水果和服務。

 

 

從零到一，源於一份簡單的初心

 

 

天天果園創始人&CEO王偉

 

對於很多人而言，天天果園神秘而陌生。事實上，這家來自上海、專註做水果電商的公司已經成立了6年。6年前的4月1日，IT男王偉和他的大學同學趙國璋建立了天天果園，正是在這位自認為並不聰明的CEO帶領下，天天果園一步一步成為國內銷量最大的水果電商，並且還在爆發的路上加速狂飆。

 

王偉生在水果世家，1977年生的他如今已兩鬢斑白。除了家庭遺傳因素，更多的是水果行業所帶來的風霜洗禮。用王偉的話來說：“這個事情真不能再來一遍，會要人命的。”

 

王偉大學和第一份工作都與電商無關，通信專業出身的他，由於家庭影響，一直對水果有著特殊的感情。因為對水果超乎尋常的熱愛，平時不太愛說話的他才會一提水果便眼睛發亮，然後和你侃侃而談，也正因如此，他才能六年如一日的鉆研水果。

 

2009年王偉和趙國璋創立天天果園，當時國內也有幾家水果電商在試水。但是總體情況不是很好，因為當時在大家看來，在網上買水果不是很靠譜。幾家電商規模也非常小，據王偉推測，2009年水果電商的總體銷售額都不會超過5000萬，還不如擺一個水果攤掙錢。正因為這樣，當時沒有人認為這是機遇，光是想象一下都覺得難度非常高。

 

但在這種情況下，王偉看到的卻是機會。“從小就看到我父親做水果生意，從水果攤到街邊水果店到超市大賣場，我看到了這個形態的演變。現在這個時間點上，我覺得水果是可以和互聯網相結合，並且會出現很多新模式和新機會的。”

 

基於之前對水果行業的理解，王偉認為首先要解決兩大問題：1、有非常好的倉儲系統，可以保證水果有穩定的供應鏈。2、物流，要建立自己的物流團隊，保證物流配送快捷、穩定、體驗好。

 

第一步，王偉花了6萬元買了一輛北鬥星，手動擋。第二步，花了2500元搭建了天天果園的網站，然後就等著客戶下單。

 

“一切都想好了，突然發現最重要的客戶從哪里來，沒有想清楚。當時就守株待兔，坐在辦公室里等客戶下單，但是幾天下來，一單都沒有。這時才發現B端和C端用戶是有很大區別的，於是開始了線下推廣，從線下往線上倒流，其實那時候也算是O2O啦。”王偉笑言。

 

從一到十，這家公司踩對了兩個點

 

 

曾經有資深業內人士評價，生鮮電商避免不了同時和兩個強大的對手開戰，第一個是用戶流量，第二個是供應鏈，前一個是消費者關系，後一個是生產者關系，缺一不可，“幾乎所有的生鮮電商，無一不在這樣的腹背受敵中敗下陣來。因為這兩個敵人都太強大”。

 

天天果園是個例外。

 

從零到一的第一步，天天果園完成了自己的原始積累。而在從一到十的過程中，這家公司從創立之初的“才露尖尖角”到年收入過5億元，呈現出一派生猛的發展勢頭。

 

在行業一片“不賺錢”的聲音中，在大家普遍對生鮮電商行業從狂熱到冷靜的時候，天天果園如何做到這些？如果從歷史的視角來看這家公司6年的發展，可以看到它準確地踩在2個節點上，而這2次正確的判斷也讓這家公司一躍成為行業老大。

 

第一個點在於入駐第三方平臺，在補齊平臺品類的同時也分享了後者的流量紅利。對於垂直電商而言，用戶流量不如第三方平臺是一個不爭的事實，但一些特殊品類比如水果生鮮，由於其供應鏈的縱深複雜程度不是一朝一夕可以搭建起來的，平臺在這些品類上會選擇借助更加專業的垂直電商先把這部分消費者的流量吸引過來。

 

但對於天天果園而言，流量並不是其和平臺聯手的唯一理由，借助於平臺的流量優勢，讓用戶見識更多新奇、優質的水果，並且享受到水果宅配到家的方便快捷，才是這家公司選擇第三方平臺更深層次的原因。而這一點也通過口碑傳播，讓天天果園迅速積累起了大批忠實的用戶。

 

第二個點則是品類的選擇。和其他生鮮電商不同的是，這家公司選擇了高端進口水果這個窄但卻很深的品類。

 

為什麽要做進口水果？王偉說，對中國中產階級消費趨勢的觀察促使他做出了這樣的決定：“消費在不斷升級，追求生活品質、願意吃好水果的消費者也越來越多，我們認為應該滿足用戶更高的需求。”

 

一方面是不斷升級叠代的消費需求，另一方面則是進口水果在標準化方面要領先國內水果行業一大截。王偉非常註重水果品質和穩定性，他相信這能為用戶帶來更好的體驗，所以這也成為天天果園選擇進口水果的另一項重要原因。

 

在這兩個關鍵節點，天天果園似乎都得到了命運之神的眷顧。但實際上，成功的背後並非偶然。從商品品類選擇到與平臺合作，在王偉帶領下的天天果園都展現出判斷準確、敢於突破、求新求變的特質。也正是因為在服務和產品上不偷懶，才能不斷獲得資本和市場的青睞。

 

天天果園創始人&CEO王偉、天天果園聯合創始人趙國璋（右）

 

從十到百，“愚己不愚人”的從商之道

 

 

對於生鮮電商來講，拼的無非是供應鏈整合、冷鏈倉儲物流、前後臺IT系統三大方面。目前國內很多“鮮生”們大多依托自己在某一方面的優勢，開始占領這片藍海，但往往由於綜合能力不足，限制了做大做強的步伐。但這家既不財大氣粗，也不喜張揚的公司卻要把控所有環節。

 

天天果園目前的情況如下：

 

2009年開始，天天果園和各國的水果協會保持密切關系，幫助他們推廣當地的水果，專業的水準和嚴謹的態度獲得了各地水果協會的認同。接下來，各國水果的供應鏈系統基本上初步完成。目前，天天果園的水果采購團隊還是要飛去各地尋找最新的水果。

 

冷鏈倉儲物流方面，目前天天果園在全國有上海、北京、杭州、深圳、成都等5大倉庫，2015年會將自建物流拓展到全國13個城市。很多人對冷庫的理解僅為“大冰箱”，實際上合格的冷庫不僅溫度要達標，還涉及到地表、濕度、保溫材料和通風口的控制管理，甚至水果進庫後的擺放朝向和貨架高度等因素都會影響到保鮮效果。王偉每天上班的第一件事情就是到位於上海的倉庫內查看各間的溫度。“不同的水果，必須保存在特定的溫度下，我們就曾經因為調高了1度而導致一批產品全部報廢。同時，不同水果要根據存儲物流能力來判斷幾成熟時適合采摘。比如如果到達用戶手中的時間是10天，采摘是8分熟，那麽到達用戶手中需要20天的水果就要在6成熟的時候采摘。”

 

“六年磨一劍”，並不是每家互聯網公司都願意做的。王偉的做法看似不討巧，但其實非常聰明。從成立到現在，天天果園沒有選擇跑馬圈地，而是在源頭、冷鏈、物流投入巨資和大量精力。盡管一開始成效並不明顯，但隨著時間的推移，天天果園的優勢卻像滾雪球一樣越來越大。得益於從前端到後端的嚴格把控，目前天天果園在運輸過程中的損耗率為5%，遠遠低於市場平均水平的30%。不僅如此，天天果園還能夠完全把控用戶最為重視的水果品質。得益於天天果園出色而品質穩定的水果，現在天天果園的複夠率也遠高於行業水平。

 

最後是前後臺IT系統完善程度。在參觀過程中，記者看到天天果園的倉庫管理都是靠IT系統進行支撐的。“五年來，我們一直在優化前後端系統，目前從前端訂單系統，到生產的ERP系統，到物流系統，到馬上更新的HR系統，財務系統這一整套流程，都是我們自主研發，有知識產權的。”

 

“六年來，我們一直在優化產業鏈，完善冷鏈物流系統，一步步試錯生鮮電商，現如今，終於算是初步完成了基礎建設。”對於6年的苦幹，王偉謙虛而淡然，他表示天天果園未來的重點就是在全國範圍內建立倉儲和物流，讓更多的人可以享受到最優質的水果，“我們每增加一筆融資都會用在買幾輛物流車，建些冷庫等方面。”

 

在王偉看來，天天果園一直堅持了“愚己不愚人”的態度。“愚己”意味著在服務和品質上向最好的標準看齊，死磕自己、不做絲毫偷懶，“不愚人”則是對消費者需求最大的尊重和保護。和一些賺快錢的公司邏輯不同，天天果園還是想做一家基業長青的公司，保持品質、服務不愚人、向百年老店看齊。王偉在采訪最後一語道破玄機，天天果園正是要把品質做到極致，才會有親自前往世界各地挑選水果、自建專業的冷鏈物流這些“笨辦法”。而這可能才是天天果園成功的真正原因。

 

隨著天天果園的發聲和正式亮相，以及今年大規模走向全國市場的新動向，相信2015年的生鮮電商行業不會寂寞，或許會迎來各路豪傑的第一輪燒錢打市場的PK大戰。我們拭目以待。

 

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越競爭，越不能背叛你的靈魂　Gap成敗啟示錄

2015-03-23  TCW     

這是一個影響我們工作最深刻的議題。當我們的企業，被越來越多小品牌瓜分蠶食市場，到底，該如何因應才對？

多數人的直覺是，看這群新對手是如何搶食的，就複製他們的做法去扳回一城，但，這就是對的選擇嗎？

讓我們來看看，昔日全球最大服飾品牌Gap，一個因此失去企業靈魂的教訓。

GAP為何失去江山？危機來時，它什麼都想做做看

一九八三年到二○○○年，堪稱美國服飾品牌Gap輝煌時期；公司營收由四．七億美元暴漲到一百三十七億美元，成為全球服飾龍頭。二○○○年當時，H&M營收只有它的三成，Zara母公司Inditex營收也只有其兩成。

當時Gap服飾與可口可樂、吉列刮鬍刀並列為美國人日常生活必需品，《財星》（Fortune）這樣描述：「誰家裡完全沒有Gap？我不認識這樣的人。」

但，二○○二年初，Gap卻發布三十年來最糟財報：同店銷售額下滑一三％，同年底營收連二十九個月衰退。就連一向大膽果敢的執行長德克斯勒（Millard Drexler）也對《紐約雜誌》說：「我非常緊張……，我一直在想，我們必須解決問題。媒體跟市場快把我們殺了。」

原來，一九九五年之後，大量年輕潮牌紛紛冒出頭，連老牌服飾A&F也轉型性感風，一九九八年營收暴增五六％。一九九九年小甜甜布蘭妮（Britney Jean Spears）發行音樂專輯《愛的初告白》，以不到十八歲年紀，成為史上專輯銷量最高的青少年歌手。

這期間，Gap核心顧客──嬰兒潮世代，已從年輕人邁入中年，它不再引領年輕時尚。當時年輕女性偏愛的潮流也從休閒轉向豔俗，新興的千禧世代不愛這種無聊打扮。

曾經推動公司股價十七年年均複合增長逾四一％，德克斯勒當時，做了一個多數人也會做的抉擇：把行銷資源轉向，迎合新顧客需求，不讓小品牌有長大空間。服裝也從休閒基本款，轉向小甜甜布蘭妮會穿的衣服。

但這決定，竟變成《華盛頓時報》口中的一場時尚災難。青少年不想走進Gap，那是出社會以後才逛的地方；而忠實客戶走進店裡，還沒看到想買的卡其褲，就被剪破的T恤、大膽的配色、鉚釘裝飾的低腰褲給嚇跑了。造成其股價與營收陷入史上新低。

可能你讀到這，會直覺的想，Gap集團為什麼不乾脆成立子品牌去打這場戰爭，何必要讓自己去冒這麼大的風險？

事實上，早在一九九四年德克斯勒決定開展新品牌老海軍（Old Navy），瞄準年輕新市場。老海軍也很爭氣，九八年至九九年，Gap品牌同店銷售額衰退，老海軍卻成長兩成。兩品牌間其實已出現品牌競蝕問題。

台大EMBA執行長謝明慧分析，老海軍原鎖定美國年收入在四萬五千美元以下家庭。但據市調機構NPD Group，九○年代末期，老海軍有逾七成業績來自年收入五萬美元以上家庭，顯示老海軍搶食了Gap核心客群，兩個品牌的差異化，做得還不夠。

定位不明，價值與其他品牌差異不大，是Gap品牌由盛轉衰的原因。

一個想討好所有人的舉動，卻讓自己最動人的品牌初衷：「以休閒的氣質，讓年輕人可以享受自然舒適的生活。」消失了。最後，Gap因此失去一個曾功績彪炳的執行長，還有零售服飾世界第一的寶座。

為何更上層樓？用狂熱態度，磨亮自己的信念

其實，每個產業，都會有小眾品牌崛起的挑戰。占有全球四分之一市場的耐吉（）也不會例外。如專注於瑜伽服的露露檸檬（Lululemon）想搶食耐吉女性休閒運動服的市場，崛起的運動品牌 Under Armour強項是快速排汗的透氣衣，甚至連優衣庫等快時尚品牌，都會想吃下運動服市場。

但，最新一季，耐吉營收仍有一五％成長，其股價在二○一四年十二月五日創三十年來新高，達九十九．三三美元，近一年來股價成長逾二三％（至三月十六日收盤）。

耐吉能讓粉絲繼續死忠的關鍵就是，專注在自己專長與靈魂上：所有設計都以適合運動員為考量，不斷創新，無關的事，就不做。

看耐吉對自己的核心，有多專注。在耐吉的創新廚房（innovation kitchen）內，運動醫學背景的鞋類創新副總監法蘭西斯（Paul Francis），主要的工作只有一個：只專注研究腳踝及足部如何與鞋子和諧共處這一件事，好讓運動員的表現更棒。如二○一二年推出的Flyknit系列鞋款，透過紗線和面料升級，要讓鞋子更輕、更合腳。

耐吉賣鞋，也經營運動社群。以讓女性擁抱慢跑運動為例，耐吉與蘋果合作開發路跑軟體+ Running，結合運動鞋及穿戴裝置，能記錄跑者速度、里程、路徑等資訊，提供數據分析，讓大家看到自己跑的進度。甚至，還能把姊妹淘、同好拉進社群，這樣，大家就可以成為運動的好夥伴，互相激勵。

耐吉的線上社群，女性會員現在多達六千五百萬人，想像一下，當顧客向耐吉買下球鞋時，他可以去參加耐吉的初級慢跑課程，用耐吉的軟體去記錄進度，然後，參加耐吉舉辦的馬拉松大賽，當他們把資訊Po在臉書上，與跑友互相按讚。大家與耐吉這個品牌，已經密不可分。我們可以隨意選擇新品牌，但要脫離一個高度融入的生活圈，並不容易。

耐吉要做到專注這件事情，領導者的態度也很重要，他必須深深信仰著，這個品牌的價值。

跟多數企業高層的企管背景很不一樣，二○○六年，帶領耐吉再創高峰的現任執行長帕克（Mark Parker）是創意設計師與馬拉松運動員的綜合體，多數時候，他談的不是獲利，而是對產品的熱情。

帕克與耐吉創辦人一樣是運動員出身，最早以負責鞋子研發的設計師身分加入公司，鞋履於運動員表現的重要性，他再清楚不過。他非常愛鞋子，會隨身攜帶塗鴉本，自顧自畫起來。

帕克、藤原浩、耐吉首席設計師哈特菲爾德（Tinker Hatfield）三人，堪稱耐吉「研發設計三巨頭」。他們催生過的產品，大家都不陌生：飛人喬丹（Air Jordan）、Air Max、Odyssey、彩虹編織鞋。這些風靡全球的經典鞋款，推升耐吉營收屢創紀錄。

帕克擦亮品牌靈魂的方法，還是專注。二○一四年四月，耐吉宣布退出投入四年的智慧手環市場，剝離無關的資產以更聚焦。

耐吉的故事讓我們看到，面對競爭時，你不是不能反擊，但是核心精神不能跑掉，而讓消費者混淆。就像耐吉踏入女性運動市場時，若一心只想討好女性愛美的心情，只專注在外表設計上，而不投資運動社群，就不可能掀起今日女性瘋慢跑的浪潮，贏得這麼多女性鐵粉。

據統計，二○一四會計年度，耐吉女性產品線營收成長達一二％，勝過主要男性產品線的營收成長率九％。

專注核心，真的是個很老的學問。耐吉只想提供運動員用的商品，今日卻是讓全球四分之一的客人埋單；Gap想討好所有人，最後卻失去江山。

今日我們越忠於自己的靈魂，把你的態度說得越明白。明日，你的知音終會看到你，並在市場中給予你應得的回報。

【台湾股市大泡沫对A股当下牛市的启示】 浊静徐清

http://xueqiu.com/8315851674/40753271
回复@浊静徐清: 【台湾股市大泡沫对A股当下牛市的启示】
1，不要测顶。
但在上涨的第十个月后的几个月，要特别谨慎。
2，A股这轮大牛市，肯定也是分几个阶段来进行，大牛市中间甚至出现30％～40％的调整，都不奇怪。
3，券商赚钱会超出绝大多数人最乐观的判断，甚至令人感觉不可理喻。
4，最终小的一定比大的涨得多。
5，水会灌满所有的地方，潜伏很重要。近期港A，B股潜伏者开始尝到甜头。
6，创业板，铁路基建和非银几乎可以肯定是三大持续主攻的方向。
只是在不同阶段吸引力不同。
7，4000点引起大争论，犹如2000点的台湾股市。
但仔细想想，只能说存在结构性泡沫，六七倍的银行你能说高，10倍的券商你能说高?
所以，4000只是此轮牛市的一个站点，伴随着争议，牛市还将按自己的方向前行～//@浊静徐清:回复@浊静徐清:【大牛市共同的特征】美元兄说的对，台湾大牛市争议最大的时段在2000点。
看完＂台湾股市大泡沫＂后，感触良多：
第一，不要去测试牛市大顶，尤其在前两年；
第二，幸福的家庭都一样，不幸的家庭各不相同。
同样，所有的牛市都是一样的，熊市则各不相同。
台湾大牛市和当下中国A股大牛市，六七十年代美股大牛市，日本当年大牛市，共同的特征就是：
1，实体经济经过多年发展，资本巿场未给予足够反映。所谓的资本化率，未来中国最高去到200％的比率机率不低；
2，政府在当时需要一个持续的牛市来解决各自的问题；
3，货币环境持续宽松；
4，经济短期低谷，但长期平均又远高于其它经济体；
5，股市发展大致进入第20～25年（美国除外），居民投资股市比例尚低。目前中国股市投资占存款比例仍在5个百分点左右，空间很大；
6，亚大地区，尤其是大中华地区赌性大，人们攀比之心，容易让事情过度。

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來源: http://www.gelonghui.com/portal.php?mod=view&aid=2175