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程定華的演講（轉載） 黃曉航

http://blog.sina.com.cn/s/blog_5566983301014h0a.html
  程定華：大家上午好！

    我向大家匯報一下我們在策略方面的一些看法，講的不對的地方希望大家批評指正。

    我起了一個題目叫「望梅止 渴」，現在有人認為梅就是政策，我們的意思並不是完全是這樣的意思，我們只是想跟大家說如果走在沙漠裡覺得很難受，但是你想想走到時候總是有水喝，我們基 本意思就是這樣的情況。我跟大家介紹以下幾方面內容：一、中長期底部形成的條件。二、風險偏好：長期的變化。三、ROE：供給端調整還是需求端調整？四、 行業配置。

    一、中長期底部形成的條件

    總的來說，我們認為中長期底部 形成有三個比較重要條件：第一，利率見頂回落；第二，企業ROE見底。第三，風險偏好回歸常態，在這三個條件下形成的底部應該是比較可靠的中長期的底部。 利益水平，非常確定的是利率水平在中短期已經見到底部，去年9月份就已經看到國債收益見到了底部，去年12月份全部票據貼現率出現那樣大的下降，現在如果 看貸款利率和民間拆借利率，都出現了非常明顯的下降，所以我們認為如果我們看中長期底部，第一個條件就是利率水平，這點已經具備；另外兩個條件：風險偏好 和整個企業盈利，底部還差的遠一點。

    二、風險偏好：長期的變化

    中國風險偏好正在發生一個非常 長期的變化，中國原來是風險偏好比較高的國家，現在正在轉向風險偏好比較低的國家，中長期風險偏好正在下降。中國是高風險偏好國家，現在跟大家說明一下怎 麼知道中國是高風險偏好國家呢？在實踐能力中看相對容易一點，我們看一下中國股票市場裡的一些股票，溢價非常容易一些，中國股票有的在境內上市，有的在境 外上市，溢價水平是一條向上的斜線，不是直線，不是平行線，一個公司在境內和境外的定價是不一樣的，肯定不是因為企業盈利有什麼差異；第二，有的是因為利 率原因，如果中國利率水平比較高，那中國所有股票估值都比境外低一點，如果中國利率水平比境外低的話，估值水平整體就會高，不應該是向上的斜線，如果你看 向上的斜線，越是波動比較大的公司，越是持續經營能力比較長的公司，在中國國內的估值就比國外的估值貴，反之，如果公司相對比較穩定，盈利波動不大，在國 內的估值跟國外的估值就一樣，簡單地說，中國喜歡風險比較高的、波動比較大的，所以在股票市場上可以非常容易的知道整個中國是風險偏好非常高的市場。在國 外，一般低信用等級的債券收益率很高，像拉美等國家，經濟不好時候，收益率可以達到百分之二三十，中國一般在七、八個點，如果考慮到國債，中國信用債和國 債利差是最小的地方之一，美國投資人喜歡國債，不喜歡信用債，中國投資人不喜歡國債，而喜歡信用債，所以利差就會很小。簡單地說，在債券市場也非常容易看 到中國人相對比較喜歡低信用等級的債權，我們喜歡波動比較大的股票。不管看股票，還是看債券，都是風險偏好比較高的市場。如果進一步看其它的資產，比如如 果你們看房子，過去十年間，如果你買房子的話，假定你在北京或者在上海買房子，一定不是在市中心買房子賺錢最多，如果十年前在金融街買房子，到現在漲幅估 計也就7-10倍，但是如果到北京通縣或者到東五環、東六環買房子，漲幅遠遠大於這個數字，如果你十年前在上海陸家嘴買房子，漲幅大概8-10倍，但是如 果在遠一點的地方買房子，漲幅基本在15倍左右，簡單地說，中國人買房子時候喜歡買邊遠地區的。同樣道理，如果搞藝術品收藏，過去十年中，如果搞藝術品收 藏，一定不是買青銅器能夠掙大錢，因為青銅器的漲幅其實很小，相反是當代藝術品漲幅最大，你買你們不大聽說的畫家的作品，他們的畫作從幾千塊漲到幾百萬的 都有，中國是高風險偏好的國家，所有人都是這樣，是風險偏好很大的市場。在這樣的市場裡我們如果做投資，其實是很容易的，比大家想像的要容易很多，舉個例 子來說，如果投股票，從2005年到現在為止，非常金蛋的一種投資方法，我這樣說肯定很多研究員都會很傷心，簡單地說，如果你投ST股票，收益率是最高 的，你什麼都不用預測，按照標準配置做ST股票，如果有70個ST股票，每個股票都買70分之一，就這麼簡單，都按照同等份額弄，上面指數收益率94%， 如果買ST股票，591%的收益率，這時候你發現直接買「垃圾」比什麼都好，研究在其中不起什麼作用，我這樣說很多研究員肯定非常傷心，買債券是同樣道 理，買最垃圾的債券收益率最高，屬於你買房子，很簡單，拿北京市或者上海市規劃圖一看，在比較遠的地方，有地鐵修過去，那就可以直接買，買藝術品也是這 樣，買一個八九十年代才出名的畫家的作品，比買青銅器強多了，在高風險市場裡做投資就是這樣，以買「垃圾」為主，不管買藝術品垃圾，還是買債券垃圾，還是 房地產垃圾，收益率都比高的東西高。

    這樣一個狀況會不會永遠延續下 去呢？比如中國以後是不是只要買垃圾就賺錢呢？肯定不會，不要把過去十年的成功經驗直接複製到未來十年，我們認為未來十年間會發生巨大變化，先說為什麼中 國是一個高風險偏好國家呢，然後我們說為什麼會發生比較大的變化。高風險偏好的原因，在股票市場裡，2007年之前幾家公司退市，2007年之後沒有公司 退市，為什麼退市呢？一退市股民就去銀監會鬧，2007年之後沒有人退市，既然沒有人退市，2塊錢股票和20塊錢股票有什麼差異呢？反正可以重組，那為啥 不買2塊錢公司呢，從來沒有一個債券違約，10%的收益率和3%的收益率，為什麼不買10%收益率呢，買房子非常容易，比如十年前買金融街的房子，那時候 已經有地鐵，已經有非常高檔的學區，已經有非常高檔的商業配套設施，十年前就已經包含這些東西，如果到通縣買房子，十年前一片荒地，沒關係，政府會把地鐵 修過去，由於地鐵修過去，房子就升值，政府會再建幾個學校，附加值又上升了，金融街只有地價上升，你只享受地價帶來的上升，通縣就不一樣了，除了地價升值 以外，還有人幫你修地鐵、修商業小區，還有人幫你建學校，但是如果沒有政府替你做這些事情，通縣的房子能漲的比金融街還快呢，總體來說政策原因是最重要的 原因。第二個比較大的原因是長期負利率，自2003年以來，中國總體維持負利率，正利率日子屈指可數，凡是出現有正利率的苗頭，國務院一定要降息，長期的 負利率使你投資一個正常的資產，正常資產收益率總是相對比較低的，所以跑不贏CPI，賭博的心理越來越強，大多數人都想跑贏CPI，所以找高風險資產，高 風險資產才有高收益率。第三個原因，跟人口有滾系，不是我們做的研究，是耶魯大學做的研究，耶魯大學說40-50歲的人風險偏好較高，而且有錢，20歲的 人風險偏好也高，但是他們沒錢，所以一個國家中40-50歲人口占比如果在上升週期通常這個國家資產泡沫比較高，日本在1965-1990年前後 40-50歲人口上升比較厲害的時候，股票跟地產表現都相對比較好，50-60歲時候投機心裡不那麼強了，總體來說，隨著年齡上升，風險偏好會下降，中國 40-50歲人口很大上升週期是1988年到2012年，以後40-50歲人口會出現大比例的下降，這三個重大原因導致中國是高風險偏好國家。這個過程目 前正在進行高風險向下的拐點，所以股票市場的估值水平在不停的下降，跟風險偏好出現拐點有關係。

    為什麼我們認為會出現拐點呢？ 很簡單，第一，政策干預，政策有可能兜不住那麼多，如果看股票市場，現在已經上市的公司有2000多家，明年、後年應該到3000家上市公司，按照經濟現 在的狀況，以後每年長年會保持300家以上的ST，10%左右，政策想幹預，證監會每天審一家都來不及，以後每年會有一二十家公司將退市，這時候突然發現 如果炒ST，風險就變得非常高，證監會來不及給你做重組，這麼多上市公司，誰能把每家都組掉，這個東西干預不掉。第二，債券，目前證監會和銀監會正在鼓勵 發中小企業債或者高風險債，以後發債券的公司會越來越多，當到1000家時候，你認為每個地方政府都能把還不起的錢還掉嗎？那地方政府得多少錢，以後債券 違約事情一定會出現，比如買房子，以前你買多遠的地方都有政府拆遷掉，修地鐵、修學校，如果買到河北區，政府能把地鐵修過去嗎？北京市政府現在沒有那麼多 錢修地鐵，地鐵修到河北的時候，成本是很高的，而且越遠的地方人流量越少，當北京市地鐵修到河北時候，北京市政府要破產，現在拆遷成本那麼高，也隨便拆遷 了，你如果到很邊遠的地方買房子，政策兜不住了，這方面因素要消失掉。第二個重要因素，關於負利率，肯定是有些爭議的，有些人說政府可以讓你維持負利率， 這是他可以做到的，從現在情況來看，我們基本分成兩種情況：一種情況政府不是那麼無恥，在這種情況下，負利率很快就會消除掉，比如最近負利率就沒有那麼嚴 重，為什麼沒有那麼嚴重呢？因為有理財產品，理財產品一出來負利率就被消除掉了，你如果給我很低的存款利率，我通過買理財產品就解決問題了。這次中央銀行 公佈降息措施裡，允許存款週期向上浮動，允許商業銀行做競爭，哪家銀行就通過負利率吸收存款呢，一旦競爭，利率就會升到CPI以上，負利率就會消失掉，如 果政府足夠無恥，既不讓你搞理財產品，也不讓利率上浮，在這種情況下會不會長期維持負利率呢？也不能，在這種情況下存款可以往境外跑，大家都知道現在資金 往境外跑還是很嚴重，如果利率不讓漲，也不允許搞理財，那就把錢倒到國外去，把錢擱在這邊跟擱香港沒有什麼大的差異，過去幾年裡，人民幣多少還升值一點， 現在方法已經很多了，負利率因素慢慢會消除掉。第三，關於人口危機，剛才介紹過了。中國正在經歷長期的風險偏好下降過程，這時候投資人發生了根本性變化， 跟之前完全相反，從前你買垃圾ST，現在應該賣掉，從前買最垃圾債券，現在應該賣掉，從前你在邊遠地方買房子，現在如果你家裡還有好多套房子，應該把邊遠 房子先賣掉，保留好的學區房和品質最好的房子，假如你有很多收藏片，把當代藝術品都賣掉，像萬山紅遍毛主席去延安那種東西是很靠不住的，沒有什麼很高的藝 術價值，只是在目前狀態下發生的特殊的東西，整體估值水平下來在下降。你發現ST股以及小股票今年以來越來越難以戰勝大盤，跟過去的歷史是完全不一樣的， 過去歷史上ST股跟小股票戰勝大盤是非常輕鬆的事情，現在越來越難以戰勝大盤，因為風險偏好在下降。

    三、ROE：供給端調整還是需求端調整

    趨勢主導者：從風險偏好過渡到 ROE。風險偏好對市場的影響是非常有意思的，在過去歷史上，出現過風險偏好比較長期的主導市場，也出現過風險偏好比較短期的主導市場，我先舉風險偏好比 較長期主導市場的兩個例子，最近很多人問我你們為什麼最近不大強調流動性，我的回答基本是強調流動性的時代正在過去，隨著時間的推移，有些因素變得越來越 重要，有些因素變得越來越不重要，分佈並不是那麼均衡的，我的看法是隨著時間的推移，流動性變得越來越不重要，而企業的盈利和ROE變得越來越重要，為什 麼隨著時間推移會是這樣呢？我們先看一下日本市場，日本1980-1985年時候，企業盈利下降，下降的非常厲害，股票市場漲的挺好，是很典型的由流動 性、由風險偏好主導的市場，1980-1985年企業ROE從30%一直掉到20%以下，但是股票市場是上升趨勢，由於當時流動性和風險偏好主導市場，在 那個時點上，名義GDP增速下去了，但是貨幣增速一直在上升，流動性非常非常寬鬆，持續時間差不多有5年，在那個時候日本當時股票規模很 小，1980-1985年日本股票規模大約只有1萬億美金，而且很多是由大公司交叉持股的，實際流通數量很小，相當於我們現在六七萬億左右的總市值，在三 四年時間裡都保持好的上升趨勢。中國歷史上也有非常典型的時代，就是1996-2000年，中國企業盈利下降的非常嚴重，但是1996-2000年中國股 票市場很好，差不多有四五年時間是牛市，那時候整個市場規模有多少呢？整個市場規模大概只有2萬億人民幣左右，那個時候貨幣處在極度寬鬆時候，M2增速比 名義GDP增速快很多，所以資金非常非常寬鬆，現在這樣一個時代基本上已經很難看到，過去的時代不會簡單的重複，流動性以及風險偏好對於股市的影響目前遠 沒有從前那麼大，你在研究中對它的關注程度就要隨著時間的推移而讓它慢慢下降，現在市場規模已經20多萬億的市值，靠降一次息資金稍微寬鬆一點就能把這麼 大市場推動起來，那是不可能發生的事情，已經不像從前，但是不是風險偏好對流動性沒有影響，原來可以主導整個市場好幾年，現在一般主導市場3-6個月，在 3-6個月之內得改變市場短期的趨勢，但是不能改變市場終極趨勢。

    在短期裡怎麼改變市場趨勢的 呢？這是風險偏好圖，我們知道，從去年下半年開始，中國出現了一次非常大的風險偏好的下降，下降原因是什麼造成的呢？有人說由於歐洲債務危機造成的，我們 認為歐債危機對中國本身有問題，但是中國國內經濟減速和比較高的通脹並存，也導致了風險偏好出現一次非常大的下降，當風險偏好下降時候，投資人的行為是什 麼呢？投資人的行為就是把所有高風險資產都賣掉，所以去年下半年股票跌的很厲害，然後垃圾債跌的很厲害，所有風險比較高的資產大家都不願意持有，所以要賣 垃圾債和股票，股票跟垃圾債都屬於風險偏好比較高的資產，這時候信用債會跌、比票會跌，今年1月份出現了一次逆轉，在這個時候大家突然發現歐洲債務危機沒 那麼嚴重，尤其今年1月份時候，大家又預期中國經濟會見底、利率水平下降，大家心裡又緩過來了，這時候大家又喜歡高風險的資產，當大家喜歡高風險資產時 候，風險偏好就會上升，上升時候信用債半年漲的又很好，去年下半年跌下去了，今年1、2月份時候又漲回來，股票市場去年下半年跌的很厲害，今年1-6月份 時候總體來說是上漲的。如果看歐洲或者美國，那就更清楚了，去年10月份之前歐洲股市跌的一塌糊塗，也出現了一次非常嚴重的風險偏好下降，因為歐洲債務危 機影響，所有人都在賣出歐洲資產，歐洲股票、歐洲債券拚命拋售，去年10月份到今年3月份，歐洲資產又出現了很大的反彈，3月份之後又出現了風險偏好的下 降，最近這段時間歐洲股票和債券又跌的很多，短週期裡影響很大，這種週期一般不會超過6個月，原因非常簡單，因為恐慌跟狂熱都是不可持續的，所以如果讓我 判斷或者猜測一下，我認為希臘選取結束之後不管左派執政還是右派執政，我認為歐洲和香港的股市或者美國基本能夠見到相對比較低的低點，跟去年10月份情況 是一樣的，去年10月份時候大家炒的很嚴重，過後恢復的非常快，6月17號之後隨著希臘選舉的結束，歐洲風險偏好下降過程會告一段落，整個市場包括債券和 股票都會出現反彈。

    國內A股在這種情況下會是什麼 樣子呢？A股最近二季度走出了跟歐洲相反的趨勢，歐洲是風險偏好下降，所以股票跟信用債跌的很厲害，國內是反過來的，國內4月份經濟數據特別不好，但是國 內信用債也漲了，國內股票也漲了，總體來說沒有跌，為什麼國內會跟歐洲走出相反的走勢呢？非常簡單，因為歐洲人知道他們沒有超級政府，如果出事了，都得靠 自己，自己有什麼辦法呢？自己就是跑，一旦出事了，想到的第一件事情是把風險資產減持掉，但是中國人不是這麼想的，中國人4月份經濟數據特別差，一出來之 後大家第一反映就是這下可以不用跑了，為什麼不用跑了呢？因為政府會來救我們，經濟層面變差，政府總不可以不救我們，中國人風險偏好反而會在這個上面上 升，這時候中國人想到我應該趁機買一些高風險資產，政府政策一出來之後我就賣給別人，把別人套在那兒，大家是這麼琢磨的，這就是我們和他們的差異。隨著時 間的推移，歐洲那邊基本已經對整個希臘事情或者對西班牙退出歐元區有充分預期了，所以肯定會回升，但是我們這因為政府掉在半山上，政府一會說出，一會說不 出，一會說弄，一會說不弄，弄得大家目前不知道怎麼弄，賣掉吧，政府弄了；如果不賣吧，政府不弄，目前左右為難，總體來說，即便政府弄了2萬億政策，肯定 是一個禮拜的行情就結束了，因為這是每個人都預期到的事，中國風險偏好目前處在比較高的位置上，即便政府出台政策，也不會產生持續的行情，如果政府不出台 政策是什麼樣子呢？政府一直把你吊著，不說出，也不說不出，意味著中國風險偏好慢慢向下，隨著時間的推移，越來越多人不相信你，或者認為不會再出政策了， 那些人會走掉，風險偏好會向下，歐洲股市見不見底對我們沒什麼影響，萬一政府出干預政策，那就是賣出，基本一個禮拜之內問題就解決了，這是我對於風險偏好 以及在短期和長期對市場的影響。

    以後長期看什麼東西呢？如果風 險偏好隻影響短期，因為長期看什麼呢？看盈利，當一個國家股市成熟之後，這個國家的股市就是跟盈利相關的，這時候研究盈利比什麼都重要，日本1987年之 後股市波動基本和盈利相關，1987年之後日本利率水平一直降到0，如果流動性起作用，如果利率水平下降有用，為什麼日本利率水平降到0股市都不停的跌 呢？說明在這種情況下利率水平降到0都沒有用，流動性起的作用越來越弱，只要看企業盈利、看ROE就能搞清楚市場。如果我們看美國這樣的成熟市場，很早很 早以前就是由ROE決定的市場，如果看美國市場走勢，幾乎跟ROE就是完全相同的，流動性在裡面所起的作用越來越弱，因為在這種時候資金是全球流動 的，ROE起的作用會越來越重要，你研究重點是越來越重視企業盈利，而不是越來越重視流動性。

    既然ROE在裡面起這麼重大作 用，ROE在中國什麼時候能見到低點呢？其實我是不知道的，如果讓我現在拍腦袋說ROE什麼時候見低點，宏觀經濟學家告訴你三季度見低點，所以我非常非常 佩服宏觀經濟學家，我不知道他們怎麼算出來ROE三季度見低點，我也不知道他們怎麼測算出二季度經濟見低點，我始終沒有搞清楚他們怎麼推算出來的，ROE 和經濟增速的關係有多大？大概是什麼情況？先跟大家講一個例子，有個摩根斯坦利的人在美國，他想了一個投資方法，他跟中國人的思維其實很接近，他認為經濟 增速快的國家股市一定好，經濟增速慢的國家的股市一定不好，因為美國可以作空，所以多了一條東西，所以他選擇全世界增速最快的十個國家和全世界增速最慢的 十個國家，在增速最快十過國家做多，增速最慢十個國家做空，十年之後基金關閉了，說明這個方法不起作用，國家經濟增長如果今年在前十名，明年大概在前十 名，因為經濟增長動量是長期動量，印度去年前十年，今年也是前十名，但是用這樣的方法做投資就失敗了，原因是什麼呢？原因是因為經濟的增速和企業的盈利之 間的關係沒有大家想像的那麼緊密，因為企業的盈利的增長不是看GDP絕對數，去年美國經濟增速是2%，標準普爾企業盈利增速是16%，中國去年經濟增速是 9%，中國算商銀行所有企業盈利增速是15%，在去年時候中國企業盈利增速比標準普爾盈利增速慢，股市表現比它差一點是正常的，經濟增速和企業盈利之間的 關係沒有想像的那麼強。

    ROE和企業盈利和什麼東西有 關係呢？就和兩樣東西有關係：第一，和產能利用率有關，第二，和產品價格有關，如果產能利用率比較高，產品價格漲了，這時候企業盈利比較好，如果產能利用 率比較低，產品價格是跌的，企業盈利就不好，企業盈利和供求有關係，不是和經濟絕對值有關係，如果看供求關係，把整個國家供求關係加總起來，需求端由出 口、國內居民消費和政府支出構成，供給端是什麼呢？國內私人投資和部分政府投資，你要研究這兩者之間匹配的關係，對中國來說，最嚴重的問題是需求端在下 降，第一個是社會消費品零售總額，國內居民消費增速在下降，如果看過去十年，大約有三個平台：第一個平台2002-2005年，基本在 11-13%；2006年之後出現一次非常大的飛躍，基本上把平台上到18%；最近大概又掉到14%，如果你要判斷中國經濟會恢復到歷史上的增長水平，你 就要判斷增速平台會回到2006-2011年的平台，所以宏觀經濟學家大膽預測說他們認為能夠恢復過去，但是依據是什麼呢？依據是我們不知道，我本人不太 相信這個平台能夠回去，為什麼我不相信這個平台能回去呢？因為非常簡單，消費增速和居民收入增速相關的，為什麼2006年之後中國出現社會消費品零售總額 的飛躍呢，因為居民增速很厲害，2006-2011年是中國居民收入增速最快的5年，我們家的保姆在2006-2011年工資水平翻一倍，從1500、 1600元漲到3200元、3300元，居民收入增速年均20%幾，現在已經掉到只有10%多，回到2002-2005年增速平台，如果你相信中國消費以 後還會有18%以上的增長，你就要相信中國整個居民收入增速還能維持18%以上的增速，我本人不太相信這種情況會發生，為什麼我不相信這種情況發生呢？因 為如果再過四年時間，我們家保姆工資由翻一倍，一個月要支付6400元，那還不如我自己回家當保姆算了，國民收入倍增計劃隨便聽聽就行了，千萬別當真，就 像你自己給自己設定壽命，我期望值是活120歲，難道就真的能活120歲，雖然怎麼努力，也不能對抗客觀規律，所以你不能肯定中國經濟就能維持20%幾的 增長，不太像是能夠符合客觀規律的事情，我認為消費增速這個平台回不去。第二個增速是出口，如果我們看平台，2008年之前中國出口是非常高的增速，基本 在25%左右，現在是7%左右，我相信很多公司還幻想著現在歐洲、美國經濟不好，等歐洲、美國經濟好了以後，我們的出口又回到以前的平台，我勸你打消這個 幻想，想都不要想，你以為歐洲和美國經濟一旦稍微好一點你的出口就能跟重新一樣，我認為不會回到原來的平台，為什麼呢？我先介紹一下關於週期性因素，週期 性因素是可以回去的，比如歐洲現在經濟不好，歐洲不可能永遠經濟都不好，總有一天經濟會好，由於週期性因素導致的出口下降是可以恢復的，美國經濟現在不 好，不會永遠不好，總有一天會好，但是中國出口增速的下降，一定不是簡單的週期因素，我們看一下結構性因素，這張表格是美國進口商品中中國所佔的份額表， 份額和週期是沒有關係的，從1991年中國出口商品佔美國進口商品的份額是3.1%，20年間一直上升，沒有下降，一直到2010年達到19.1%，最高 峰，2011年下降到18.1%，2012年下降到16.3%，你們會認為這種下降是因為週期性因素引起的嗎？清楚的告訴大家中國整個商品出口競爭力的頂 峰出現在2010年，之後由於勞動成本的上升、原材料價格上升等等各方麵價格的上升，中國出口商品競爭力在下降，你應該很容易能夠看出來，如果我們再看中 國對歐洲出口的情況，是不是跟美國一模一樣呢？1999年中國對歐洲出口商品佔歐洲進口商品的份額是4.8%，然後一路上升，上升到2010年達到 13.6%，之後2011年12.4%，2012年11.6%  。隨著匯率和中國勞動力成本的上升，中國出口產品的競爭力已經開始 下降，這種下降是不能恢復的，所以你不要以為只要歐洲和美國經濟稍微回升一下你們的出口就立馬好轉起來，這是不正確的，因為從前如果美國進口份額是 10-15%，因為中國份額要上升，所以中國出口份額會上升到20%，我們可以搶別人的份額，現在如果美國進口從10%升到15%，中國出口增速有可能下 降10%，為什麼呢？因為份額在下降，這是不可恢復的，所以我並不相信中國出口增速平台還能恢復到過去的增速平台。這時候只能寄希望於第三塊，就是政府支 出，當需求下降時候，企業盈利是什麼樣呢？ROE下降，為什麼ROE下降呢？需求下降是比較領先的，當整個需求下降時候，企業供應仍然按照過去的慣性在供 應，所以產能利用率就會下降，原來的破產計劃照樣做著，比如汽車行業，按照2010年銷售情況還是做破產計劃，2011年突然發現汽車增速下去了，也沒有 出現負增長，因為2010年安排30%投資增速，導致大量產能擴張，2011年雖然汽車銷售沒出現負增長，但是產能利潤率大幅度下降，這時候ROE就下去 了，在正常情況下，如果沒有人救你，如果沒有政府干預，如果沒有政府支出填補，這個領域的利潤率就會不停下降，如果政策干預是什麼結局呢？政府干預很簡 單，政府採用大量投資和支出，把你剩餘的產能都買過來，比如汽車，通過政府補貼，讓別人買車，然後把剩餘的產能開起來，如果沒有政府投資，其它東西不起作 用，降息或者降準不能解決這個問題，唯有政策投資的對充才能在短期解決這個問題，這是當經濟不景氣時候大家眼睛齊刷刷看著黨中央的原因，黨中央有什麼招 呢？有些人現在天天盯著發改委網站看，看到發改委批了以後項目以後就問我們有沒有壓力，我們說沒有壓力，有一個問題是這樣的，有人說今年房地產不太好，你 說資金去哪兒呢？過一陣子他們又說今年實體經濟也不好，你說資金應該去哪兒呢？又過一陣子他們又說今年理財產品收益率下降了，你看資金去哪了呢？他們希望 我回答資金會來股市，但是我就不回答，為什麼我不回答這個問題呢？因為傻子才猜這個東西，你根本不用猜，你觀察就能觀察到，假定房地產不好，資金來到股 市，你認為房地產資金來到股市不需要買股票嗎、不需要交易嗎？如果有交易，沒有交易量嗎？如果實體經濟也不好，資金又來到股市，你認為不需要買股票嗎？那 麼不需要有交易量嗎？你看交易量就知道了，從今年2月份到現在為止，你們認為交易量變大了嗎？所以不研究都知道沒有資金來股市，就是這麼個簡單的事情。反 之，為什麼我對發改委這塊沒有壓力呢？你認為發改委批項目之後他們就自己回家湊錢把項目幹了嗎？這種事情可能會發生嗎？不用向銀行貸款嗎？你觀察銀行中長 期信貸就知道，非常簡單，無論發改委批了一百個項目還是兩百個項目，你都不用關心，批這個項目也好，批那個項目也好，最終都要從銀行借款，他們一借款，中 長期信貸上升，你只要觀察中長期信貸佔比就知道了，中長期信貸佔比和絕對量的變化就是你觀察整個國家投資項目中變化最為重要的項目，否則發改委的批文就是 一紙空文，所以我只要看中長期信貸就可以了，到目前為止我沒有看到中長期信貸起來，你們就誰看到中長期信貸起來了嗎，所以我沒有壓力，什麼時候中長期信貸 起來了，那我就有壓力，我就認為政府的投資起作用了，至少到現在為止我們沒有看到。

    如果黨中央不替你干預，那最後 就要看你自己，如果產能過剩了，又靠我自己，方法是什麼呢？方法就是投資增速下降，需求下降多少，投資下降多少，簡單說從前有25%需求，有25%投資， 現在只有10%需求，那投資就降到10%，然後就是匹配的，需要在投資端和供給端做大的調整。我不知道投資會掉到多少，因為跟需求下降過程相匹配的，所以 實際上是非常難以預測的，有誰告訴你說18%的投資是中國的底線呢？我告訴大家說，請大家查一下數據，1999年當時企業ROE只有5%或者 6%，1999年固定資產投資掉到多少呢？掉掉5.5%，為什麼體認為這次就不會掉到5.5%呢？掉到5.5%天就塌了嗎？1995年掉到5.5%，我也 沒看到天塌了，所以你不要認為20%就不大可能跌破，跟4000點不大可能跌破是一樣的，但是是能跌破的，而且3000點還能跌破，2000點還能跌破， 不要拍腦袋說我認為這個事情怎麼樣，你認為怎樣不重要，是跟企業盈利相關的，因為企業說我不願意投資，投資就會不停的往下掉，最重要的事情是要看企業盈 利，只有當企業ROE掉到很低的低點以後開始反彈時候投資才能反彈，那時候才能看到經濟增長見底回升，之前只要看就行了，要不停的觀察，這是最好的方法。 所有的子行業都是一樣的，如果看百貨、服裝業，需求量下去了，如果還拚命建百貨店和服裝店，肯定不是這樣。如果房地產銷量下去了，投資就會下去，難道說房 子賣的越不好越蓋房子嗎？肯定不是這樣，投資是跟著需求走的，本身不是獨立週期，中國ROE什麼時候見到低點？我本人不知道，但是我認為沒有見到低點，見 到低點時候我應該能夠大致看出來，現在肯定不是合適的時候，不管做上市公司也好，還是做投資人也好，你不要以為我們現在跟過去一樣，低迷時候趕緊破產，破 產有可能弄死你，因為跟過去是不一樣的，不是簡單的週期性因素，如果你破產，你會發現兩年之後還沒沒有需求起來時候你就死掉了，你就沒有機會了，大家要保 持更為謹慎的判斷，而不是輕率的下一個結論說我覺得三季度好，那誰都不知道，這是ROE見底的過程還沒有達到。

    我認為中國整個風險偏好還在下 降，同時ROE下降的過程也沒有結束，但是利率水平的底部已經出現了，對於A股來說，指數性的機會其實相對較小，你不要以為指數能有大的行情，這是可能性 非常小的，因為不存在這種條件，但是因為整個過程是相對比較緩慢的過程，所以也不是暴跌的過程，也不是一不行然後三天、五天就跌到位，這是不會的，是非常 緩慢的過程，這個過程非常接近2002-2005年的過程，非常非常緩慢，下面我要跟大家介紹行業的配置，並且從行業角度給大家介紹為什麼類似於 2002-2005年。

    四、行業配置

    關於行業，對於行業這邊，我們 目前分成兩大類：第一類，如果你是傳統的過剩行業，你想都不用想，第一件事情就是收縮供給，收縮供給是目前最為合適的，只有收縮供給才會有出路，你不收縮 供給是沒有收路的，天天把供給維持的高高的，然後等著政府提供需求，這不是一個好的策略，好的策略是收縮供給，然後由政府救你，本身這個行業供給收縮了， 政府如果再來一把需求，那就非常好，水泥情況2009年遇到的情況跟這個比較接近，2009年為了節能減排，把產能限制住了，政府搞4萬億投資，然後日子 非常好過。對於傳統行業來說，供應收縮是最好的。另外一個問題，對於不過剩的產業，比如新興產業，如果我們這個行業沒有過剩，那還是看需求，這個過程跟 2002年和2005年有什麼相似之處，2002-2005年是需求擴張週期，邏輯和我們現在面臨的問題正好完全相反，100%反過來 的，2002-2005年週期裡，當時2002年就有行業金花，2003年有五朵金花，2004年也有金花，2002年金花是電力，當時香港電力股大 漲，2003年金花是所謂的鋼鐵、石化幾個行當，2004年金花是煤炭，為什麼在那個時代每年都有金花呢？因為那是需求擴張週期，有些行業的需求出來的比 較早，有些行業的需求出來的比較晚，電力2002年已經出來了，供應相對比較少，缺口比較早的體現出來，所以2002年就有電力金花，2003年鋼鐵、石 化出口出來了，2003年鋼鐵和石化有金花，2004年煤炭缺口出來，所以有煤炭金花，現在反過來，現在是供應收縮週期，不是所有行業都是在同一時點上收 縮的，誰收縮的早誰就是早開的那一朵花，稀土行業2年前開始收縮，那是國家強制收縮的，所以稀土行業是開的第一朵花，今年房地產行業的表現超乎所有行業， 因為房地產行業已經出現了收縮，房地產行業是第二朵花，香港火電今年漲幅巨大，香港火電行業是第三朵花，明年一定還會有別的花開出來，但是邏輯跟 2002-2005年是反過來，是供應收縮，等所有行業都收縮到低點時候，比如2002-2006年所有行業開始上升時候，2006年一季度市場裡上升週 期就開始，同樣道理，如果所有行業都收縮，全部收縮到低點時候，那時候就是市場最低點，股市最低點，經濟盈利最低點，企業盈利最低點，我認為這個過程目前 肯定沒有到來，但是在這個過程中會有一朵一朵的花開，比方說房地產，今年房地產漲幅指數已經超過了30%，跟2003年看到的石化行業和鋼鐵行業當時五朵 金花的漲幅非常接近，至於國家政策你根本看都不用看，愛放鬆也好，不愛放鬆也好，有需求也好，沒需求也好，我們都不理它，比如看火電，一季度末的時候，我 來北京做路演時候我曾經說你看香港正在炒電力，大陸正在炒煤炭，肯定有一邊被證明是錯誤的，結果證明炒煤炭是錯誤的，為什麼呢？因為我們相信火電收縮最終 能把煤炭弄死掉，如果你看香港市場，火電股今年超額收益率最高，股70%的超收益率，為什麼香港火電股超收益率最高呢？因為香港火電股比我們這邊便宜一 半，我們這邊火電雖然很好，可是股價很貴，中國和高風險偏好國家，火電股從前都是垃圾，凡是垃圾估值就高，導致國內火電股比香港貴一倍。香港和大陸地產估 值差不多，今年地產有非常高的超額收益率，很多人都在買地產，以後隨著時間的推移，你們要相信有越來越多的行業進匯入到供應收縮，在這種情況下，那些行業 就會成為下一朵花，肯定大家還要不停的觀察，但是如果拒絕收縮，不管你從前是金花，還是銀花，人到中年統統都得減肥，你想不減肥，原來金花、銀花地位就沒 了，所以減肥是最重要的，誰減肥了，我們就把誰列為金華、銀花，像鋼鐵、化工這樣的行當現在居然還在擴張產能，你想想，這個行當能有希望嗎？比如鋼鐵現在 還在湛江那邊建，像這種行當，什麼時候減肥我們什麼時候考慮，不減肥我們就不考慮。

    在新興行業，我主要給大家介紹 兩個行當，一個是醫藥，一個是環保，去年下半年到今年二季度醫藥表現是不好的，嚴重落後於市場，最近已經開始扳回劣勢，我對這個行當的看法仍然是正面的， 原因在於醫藥目前醫療體系改革一定會轉向，現有醫療體制改革一定維持不下去，為什麼維持不下去呢？如果醫療體制改革做到醫生不滿意、醫院不滿意、老百姓不 滿意、藥廠不滿意、政府也不滿意，你不宣傳這個改革失敗其實已經失敗了，所以我認為搞不下去，隨著時間的推移，三、四年之後中國老齡化人口比例會猛烈上 升，現在都搞不定，三四年之後怎麼辦？醫生現在看病跟殺豬沒什麼兩樣，病人對待醫生也是用殺豬的方法，也是拿刀捅，如果這樣，這個國家醫療衛生事業以後還 有希望嗎！醫療體制改革日後肯定轉向，我對這個行當仍然相對比較看好，而且我認為時間一定不會很長。第二個行當是環保，環保這個行當，我們覺得是相對比較 好的行業，原因在於什麼呢？和文化傳媒等等行業相比，這個行業實在很多，因為文化傳媒是可替代性很多的，如果中國做不出好遊戲，我們玩日本有意就行了，而 且文化傳媒涉及的因素很廣，北京空氣質量惡劣，難道你能把管子接到紐約呼吸嗎，當它弱化時候，跟所有人都有關，所以你必須得搞，如果中國的水污染了，你能 從日本接水嗎，而且技術含量不是特別高，環保並不造成我們造宇宙飛船和航空母艦，這個行當又不是過剩行業，容量很大，我覺得這個行當的希望還是比較高的。 其它一些子行業都是我們研究員推薦的，報告上都列出來了。

    總的來說，我就跟大家介紹這麼多，我的報告到此結束，謝謝大家！

    歡迎大家批評指正。

[轉載]逆向的艱難 管我財

http://blog.sina.com.cn/s/blog_6bdb8fda0102dzj6.html
逆向不容易，簡單不簡單。逆向投資說來簡單，做起來並不容易。現實中，大部分人知道卻做不到。


老K說得很好，事實上卻實是這樣子的。無論成功股投資還是逆向投資都會面對錯判的情況，而且逆向投資犯錯的概率肯定會比順勢要高。


我不斷犯錯，卻不斷用行動去堅定地實行逆向投資，不是犯傻嗎？其實即使你看了老宗師的書籍，他也沒有確實地告訴你真正的秘密，反而鄧普頓說得更多。


逆向投資妙絕之處不在於選股的精準確，而在於一旦你判斷正確，將獲得數以倍數計的回報率，而少量成功的判斷將會追回你大部分失敗判斷所帶來的損失，也就是我常說的高值博率下的平均贏。我是格雷厄姆的追隨者，傾向於早期的巴菲特，喜歡卡拉曼多於芒格。在我的思維中，逆向，一直是投資流程的抓手。

卡拉曼《安全邊際》裡面講到投資流程，從逆向開始，找那些沒人要的，被人冷落的，然後才是定性和定量分析，更多的是定量分析。

巴菲特在合夥人時期，也是尋找那些被人遺棄的公司。而且由於非上市公司更容易受到冷落，所以許多標的都是非上市公司。他講，逆向也是一種定性，行業艱難、 盈利不佳、管理層平平等等，但數字上顯得很誘人。單看一個這樣的標的，很難說會賺大錢，但買上100個，70-80個獲利豐厚，整體組合預期會不錯。這正 是格雷厄姆的思想。

我這裡想說的是，逆向是艱難的，選擇這條路，一定要有充足的置之死地而後生的思想準備。

1. 逆向意味著你要做真正的少數，承受大多數的嘲笑，得不到語言、文字、媒體信息方面的心理支撐，因為世界上的這些東西，一般都是順勢的。逆向，只能靠自己內心堅持。

2. 與成長型投資者相比，逆向價值型投資者要承受大多數時剛買入就套牢的壓力，市場價格長期像一潭死水的心理痛苦。

企業成長的趨勢，比如，前年盈利1元，去年1.3元，今年1.7元，本質上是一種質的因素而非量的因素（格雷厄姆語），所以成長型投資者也可以看成是質的 趨勢型投資者，當企業運轉良好，前景良好，競爭力良好時，很有可能維持強勁盈利的趨勢，所以成長型投資實際上就在投資這一段的趨勢，分析、判斷或純粹祈禱 的趨勢。一般來講，只要牛市氣氛維持，成長預期兌現，投資者似乎坐著不動，就能享受到日日「增長的價值」。這些投資者一般高度自信，相信自己可以提前判斷到企業成長趨勢的拐點，從而比別人提前下車——與那些技術趨勢型的想法差不多（說 永不下車的人那是在騙人，現在的企業50年後還能有多少企業存在？即使存在，年複合增長會是多少？）。而逆向價值型投資者，選擇的標的一般是陷入低潮的、 被人冷落的。因為天下一般沒有無緣無故的低價，所以這種情形一般會維持一段時間，有時候還挺長，逆向價值投資者大多活在沒有希望的日子裡，被人嘲笑。

3. 當投資成功或失敗時，成長型投資者，或趨勢投資者，一般與大眾相同，與大勢相同，大家開心時，一起開心，似乎開心多了許多；大家痛苦時，一起痛苦，似乎痛 苦小了許多。尤其是基金，採用成長投資或趨勢投資的策略更容易向客戶交待，成功可以歸功於自己的眼光，失敗可以歸咎於大勢。而逆向價值型投資，一旦投資失 敗，得到的評價一般是「自作自受」、「自取滅亡」、「自以為是」、「執迷不悟」。

4. 成長型投資的價值實現，是趨勢，高漲的市盈率不變，企業基本面趨勢導致大眾預期不變或更高，賬面值增加。而逆向價值型投資者，價值實現是個難題，當低價的 原因沒有改變時，比如偏見未能消除、行業前景沒能改善、大股東對市場價格漠不關心，價值就很難在市場上得到體現。這時候，只能祈禱一道神光（行業改善、要 約收購、大股東良心發現、市場心理變化等等）閃現，低估的標的價值在市場上得到實現。格雷厄姆說，分散吧，2年等不到神光，就不要等了。巴菲特也是這麼 說，只不過時間換成了1-3年。但是合夥人時期，巴菲特一邊等，一邊蒐集，等到最後不行的話，就自己造神光（低估類->控制類）。

5. 可是這樣的策略，理由是什麼呢？格雷厄姆晚年的量化分散模型，說用美國過去50年的數據測試，收益相當不錯。巴菲特合夥人時期描述這種分散策略時，也未說 理由，只能說「是經驗表明」，Tweedy Browne的小冊子上的林林總總的統計數據，也充分說明在全球市場上，買低市淨/盈率的要比買高市淨/盈率的收益率高，好像是普世真理。——可是，雖然 鐵證如山，這種思維方式終究是歸納法，萬一模型在新的50年不適應了呢？當然，投資者也可以下斷言，50年的數據測試說明，人性和均值回歸導致了這種結 果，人性和均值回歸不變，所以今後50年，模型依然有效。只不過，從邏輯學來講，這個斷言是無法證實的。

6. 如果不分散，逆向價值型投資者就要承受另外一個痛苦，重倉標的的神光不出現，隨著時間的推移，價值出現衰減和滯漲，即使碰上牛市，估值稍有提高，資本還是一無所獲，寶貴的時間，機會成本，已然失去。有時候，還會碰到逆向的黑天鵝，想想米勒之於金融股吧。

7. 所以，逆向價值型投資者，有時還是會混入一些成長的因素，這正是大多數世人在干的，可是，這已經導致投資者脫離了少數，進入了大多數（誰能說現在手裡大把銀行股的就是少數？），一些逆向的痛苦是沒了，但不能察覺到的好處也悄然失去了。

投資界的極端成功者，都是在逆向和不逆向（趨勢）中走了極端的人，逆向的極端如格雷厄姆、卡拉曼、沃爾特施洛斯、合夥人時期的巴菲特、約翰鄧普頓，趨勢的 極端如索羅斯、芒格、西蒙斯。雖然芒格說要逆向，但實質上他的坐等投資法，是基於企業的質的趨勢的投資法，他不喜歡逆向的價值投資法（低價買入，到價值附 近賣掉，太難了——不是這個方法不對，是芒格覺得太難而已，其實是他內心不喜歡，不喜歡自然就難了，卡拉曼就不會覺得難）。

難吧，逆向價值型，沒有想像的那麼好吧。

逆向價值型投資者，如果想真正做少數中的少數，不把心智磨礪成石頭，就是要變成偏執狂，或者依靠紀律，或者能控制住自己的情緒，「控制住自己的情緒」，是巴菲特所說自己相比較於常人最大的優勢。

逆向，這麼難，可能已經承受了10倍於別的投資者的痛苦，卻可能還比不上別的投資者的收益。52周新低投資法也許還幹不過52周新高投資法，大家都從了吧，把自己弄得這麼難乾嘛，追隨趨勢吧，或者混入點趨勢吧，不管是技術上的，還是企業基本面上的，趨勢好歹建立在自己「感覺看得見前方的路」的心理依靠上，而逆向卻建立在「自己不看前方的路，似與人反著走，信賴那些歷史經驗數據」的心理依靠上。

（下面這段離題了，僅做參考：

趨勢者的要點是能於拐點到來之前提前下車，或損失不大時趕緊下車，大刀一割，就止血了。可我看到港股美股，可以因為一個糟糕的季報，就一天暴跌40%從此 不反彈，或者某個股票毫無徵兆就突然停牌，大刀還沒舉起，JJ就烤焦了，蛋也徹底完了，我想，趨勢，可能也沒那麼美好吧，或者說趨勢就像美眉，平時讓人身 心愉悅，冷不丁跟人跑了，錢財捲了，也不跟你打個招呼。逆向呢，好像天天對著個醜婆娘，苦啊～～）

胡言亂語，知道的知道，不知道的當我喝醉了胡說罷

[轉載]劉建位讀書筆記：一本巴菲特讀了兩遍的投資書 管我財

http://blog.sina.com.cn/s/blog_6bdb8fda0102e01p.html
「記住，你的投資目標不是達到平均水平；你想要的是超越平均水平。因此，你的思維必須比別人更好——更強有力、水平更高。其他投資者也許非常聰明、消息靈 通並且高度計算機化，因此你必須找出一種他們所不具備的優勢。你必須想他們所未想，見他們所未見，或者具備他們所不具備的洞察力。你的反應與行為必須與眾 不同。簡而言之，保持正確可能是投資成功的必要條件，但不是充分條件。你必須比其他人做得更加正確……其中的含義是，你的思維方式必須與眾不同。」

一本巴菲特讀了兩遍的投資書

2012-07-06 　　作者：劉建位　　來源：經濟參考網
 

作者： (美) 霍華德·馬克斯 
出版社：中信出版社
    第一，很少推薦書籍的巴菲特為什麼如此推薦霍華德的書？
    巴菲特很少推薦投資書籍，2011年他卻大力推薦霍華德（Howard Marks)的書《投資最重要的事》，而且說他讀了兩遍。
    霍華德是誰？今年66歲，比巴菲特小16歲，1995年創建美國橡樹資本管理公司（Oaktree Capital Management），現在管理資產規模800億美元，是中國最大基金公司規模的兩倍以上，相當於巴菲特管理的伯克希爾公司資產規模的五分之一。他的個人財富150億美元，相當於巴菲特的三分之一。
    霍華德的投資業績接近於巴菲特，他的投資理念和巴菲特非常相似，他對巴菲特非常推崇：「我認為巴菲特是一個偉大的投資者」。
    兩個人還有一點相似的是，全球投資者非常期待巴菲特每年寫給股東的信，而讓專業投資者同樣期待的是霍華德寫的投資備忘錄。　
    你肯定想不到，巴菲特也非常重視閱讀霍華德寫的投資備忘錄：「當我看到郵件裡有霍華德寫的投資備忘錄，我做的第一件事就是馬上打開閱讀。現在我讀他的書又重讀這些備忘錄。」
    霍華德的這本書《投資最重要的事》，其實就是他本人自己過去20寫的投資備忘錄的精華集錦。
    巴菲特本人投資水平極高，他本人推薦的投資書籍極少，怎麼會如此推薦霍華德的這本書呢？
    一是英雄所見相同。兩個人都是正宗的價值投資者，都非常信奉格雷厄姆提出的價值投資基本原則。而且霍華德幾乎每一章都會引用巴菲特的話，可見他和巴菲特的投資思想是多麼相同。
    二是英雄各有所長。巴菲特擅長把非常複雜的投資哲理用非常簡單易懂的話說出來，霍華德則擅長結合自己的投資經驗把價值投資基本原則的實踐應用解釋得非常務實，並結合最新的經濟情況和市場情況提出自己的獨到見解。
    巴菲特投資最初主要是股票投資，後來更多是收購和經營企業，而霍華德完全是證券投資，而且主要是股票投資。所以說這一點來看，霍華德相當於是專門解讀自己 的股票投資想法、操作方法和心法，他的巴菲特的投資基本原則完全相同，但他講得比巴菲特更加專注於股票投資，更加詳細，更加具有操作性，所以這本書對於以 股票為主的投資者更有實踐上的借鑑意義。

    二，霍華德的這本書講的核心是超越市場的價值投資降龍十八掌
    霍華德這本書的中心思想非常明確：如何取得超越市場平均水平的投資業績？
    這個投資目標看似簡單，但是要做到相當不簡單。他一開始就引用格雷厄姆的話：「投資藝術有一個特點不為大眾認同。門外漢只需些微努力與能力，便可以取得令人尊敬、若非可觀的結果。但是如果想在這個容易獲取的標準上更進一步，則需要更多的實踐和智慧。」
    如何才才能戰勝市場呢？
    格雷厄姆本人給出的答案非常精闢：「要想在證券市場上取得投資成功，第一要正確思考，第二要獨立思考。」
    巴菲特強調投資成功必須用腦和用心相結合：「要想在一生中獲得投資的成功，並不需要頂級的智商、超凡的商業頭腦或秘密的信息，而是需要一個穩妥的思考框架 作為決策的基礎，並且有能力控制自己的情緒，使其不會對這種思考框架造成侵蝕。格雷厄姆的書能夠準確和清晰地提供這種思考框架，但對情緒的約束是你自己必 須做到的。」
    霍華德說得更加直白：「記住，你的投資目標不是達到平均水平；你想要的是超越平均水平。因此，你的思維必須比別人更好——更強有力、水平更高。其他投資者 也許非常聰明、消息靈通並且高度計算機化，因此你必須找出一種他們所不具備的優勢。你必須想他們所未想，見他們所未見，或者具備他們所不具備的洞察力。你 的反應與行為必須與眾不同。簡而言之，保持正確可能是投資成功的必要條件，但不是充分條件。你必須比其他人做得更加正確……其中的含義是，你的思維方式必 須與眾不同。」
    霍華德把超越市場平均水平必須的與眾不同的思維稱之為第二層次的思維，為什麼說是第二層次呢？高人一等，勝人一籌。投資是一門科學，更是一門藝術，而投資 藝術和其它藝術一樣，要想卓越出眾，既要多用腦，又多用心：一是如何用腦來進行與眾不同的第二層次的思考和決策，想法比一般人更深一層；二是如何用心來堅 持與眾不同的第二層次的思考和行動，行動上比一般人做得更高一層。
    這本書的核心歸納為一句話：逆向思考並逆向投資。
    而這正是巴菲特一再重複的他一生最基本的投資原則：在別人恐懼時貪婪，在別人貪婪時恐懼。
    巴菲特在致股東的信中是談的最多的是與眾不同的正確投資思考應該是什麼，而霍華德在投資備忘錄中談的更多是根據他個人多年的投資實際經驗如何才能能夠做到 與眾不同地正確思考並行動，因為他深切體會到，在投資上與眾不同而且是與絕大多數人都不同，短期業績壓力很大，心理壓力很大，比在生活中與眾不同更加困 難。
    年近70的霍華德從他自己逆向思考並逆向投資的40多年投資經驗中，總結提煉出18件投資最重要的事，也是他認為的18種最重要的卓越投資技術，而這些正是巴菲特和霍華德這些價值投資大師取得長期戰勝市場的優秀業績的關鍵，所以我稱之為價值投資者的降龍十八掌秘籍。
    我簡要概括如下：1、最重要的不是盲目相信股市總是有效或者總是無效而是清醒認識股市相當高效而相當難以擊敗只有真正的高手才能長期戰勝市場。2、最重要 的投資決策不是以價格本而是以價值為本。3、最重要的不是買好的而買的好。4、最重要的不是波動性風險而是永久損失可能性風險。5、最重要的巨大風險不是 人人恐懼時而是人人都覺得風險很小時。6、最重要的不是追求高風險高收益而是追求低風險高收益。7、最重要的不是趨勢而是週期。8、最重要的不是市場心理 鐘擺的中點而是終點的反轉。9、最重要的不是順勢而為而逆勢而為。10、最重要的不是想到而是做到逆向投資。11、最重要的不是價格不是價值而是相對的性 價比即安全邊際。12、最重要的不是主動尋找機會而是耐心等待機會上門。13、最重要的不是預測未來而是認識到未來無法預測但可以準備。14、最重要的不 是關注未來而是關注現在。15、最重要的認識到短期業績靠運氣但長期業績靠技術。16、最重要的不是進攻而是防守。17、最重要的不是追求偉大成功而是避 免重大錯誤。18、最重要的不是牛市跑羸市場而是熊市跑羸市場。　　

    三、巴菲特建議最好的投資學習方式是模仿大師
    那麼，我們如何才能學會巴菲特和霍華德兩位投資大師長期戰勝市場的降龍十八章呢？
    巴菲特建議投資初學者最好的學習方法是模仿大師：「我一直認為，對於剛開始起步的投資人來說，應該尋找已經證明長期成功有效的投資方法，然後依葫蘆畫瓢照著做就行了。令人吃驚的是，這樣做的人實在少之又少。」
    巴菲特自己就是從模仿大師開始的：「50年前我在哥倫比亞大學開始學習格雷厄姆教授的證券分析課程。在此之前的十年裡，我一直盲目地熱衷於分析、買進、賣 出股票。但是我的投資業績卻非常一般。從1951年起我的投資業績開始明顯改善。但這並非由於我改變飲食習慣或者開始運動，我唯一增加的新的營養成分是格 雷厄姆的投資理念。原因非常簡單：在大師門下學習幾個小時的效果遠遠勝過我自己過去十年裡自以為是的天真思考。」
    連巴菲特都非常重視霍華德寫的投資心得，我們為什麼不重視呢？
    既然霍華德已經把超越市場的價值投資降龍十八掌寫得如此淺顯易懂又如此切實易行，為什麼我們不像像郭靖那樣用心模仿和練習呢？
    學習價值投資的藝術，和學習打網球的藝術一樣，和學習鋼琴繪畫等藝術也一樣，大師講的道理相當簡單，大師的基本動作也非常簡單，但是要做好而非常熟練相當 不簡單，需要長期堅持練習和實踐。所以即使是巴菲特這樣偉大的投資大師，80多歲了，還在持續不斷地閱讀很多好的投資書籍，最近他讀了而且推薦大家讀的就 是霍華德的這本書。
    這本書巴菲特說他實際上已經讀了兩遍了。我一聽，趕緊兩個月讀了三遍。現在讓我們一起再讀一遍吧！

（匯添富基金公司首席投資理財師、央視《學習巴菲特》節目主講人）

[轉載]馮時能--怎樣跟進企業進展 管我財

http://blog.sina.com.cn/s/blog_6bdb8fda0102e04z.html
非常認同這一段，基本上和我的觀點一致。

＂買進時最好作長期投資的打算，但是，假如公司的盈利表現，比你預期的差，而且短期內（1、2年內）不大可能有改善的話，最好當機立斷，脫售你的股份，把你的資金投資於更有前途的公司。 
所以，長期投資是多長，決定於公司的業績及前途。 
現代的商業社會，競爭趨於白熱化，一個好的企業，往往經不起考驗而沒落。作為小股東，你沒有必要堅持投資下去，蟬曳殘聲過別枝，並不是一件不光彩的事。 ＂

[轉載]T兄談保險企業經營模式（轉載自雪球）

http://blog.sina.com.cn/s/blog_675565470102e3g7.html
 

美國保險小公司多如牛毛，歐洲保險巨無霸統治天下。這兩種截然相反的市場形態是結果而不是原因。保險尤其是壽險，主要資產是債券。固定收益市場的形態決定了，固定收益資產的獲利模式，進而影響到保險負債端的經營模式。

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    美國是世界上唯一具有世界發鈔權的國家。這意味著美國固定收益市場可以向全世界融資，巨量的資金供應一方面壓低了它的受益率，另一方面使得它的債券具備了 高度流動性和極高的波動性。美國的固定收益產品無法通過票息來獲利，而必須依靠價格波動來獲利。這種模式下，價格波動幅度很小但是頻率卻很高，因此資產管 理者必須放出高度的槓桿才能獲利。最典型的就是Bill Gross,他管理PIMCO實際就是太平洋保險下的幾個投資連結基金。你看他投資美國國債，雖然國債現在的收益率接近於0了，但是幾個bp的波動他就能賺幾十億美元。

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    美國的保險公司的主要職責就是設計產品向市場融資。這導致了美國市場上萬能險，投資連結險佔比巨大。隨著融資這一目的的不斷加強，市場不斷的細分。小保險公司變成了資金掮客，它們在自己各自領域內融資，然後將資金彙集給各種對沖基金，資產管理公司放大槓桿進行獲利。

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    歐洲的保險公司強調承保盈利。保險風險服從大數定律，規模越大越有效，其承保利潤就越高。歐洲的保險公司必須是巨無霸的大型集團。而美國保險公司無所謂，規模性的承保虧損對他們來說是可以用投資收益來彌補的。美國小保險林立就是他門不注重承保的結果。

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    對於世界其他地區來說，幾乎無法複製第二個美國保險市場，因為沒有一個國家的固定收益市場可以達到那樣的深度。即使歐洲都不行，看看這次危機裡歐洲國家的 主權債券的表現就知道了。在歐債危機中,歐洲國家的銀行都一塌糊塗,但是歐洲的保險公司都非常的穩健.這其中最大的原因是,他們的收益不依賴於投資市場. 因此所受到的衝擊也更小.

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    因此對於保險公司來說一定是承保盈利為主業，巴菲特的保險公司之所以成功就是堅守這一點。如果說:"巴菲特是美國保險市場的噪點的話"。那麼放大到世界市 場上來看，美國保險公司才是真正的噪點。巴菲特的NICO隱忍十年市場化下滑與科再，慕再放棄很多承保不良的壽險業務相比是小巫見大巫了。

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    具體到中國來，要學美國那樣更別指望了。雖然中國的資本市場還有很大的發展空間,但是再給20年能發展成歐洲那樣已經算是不錯的成績了.中國的保險公司, 如果要學習美國那樣發展投資型業務,放大槓桿,那麼首先將面臨的是固定收益投資市場深度嚴重不足.由於固定收益產品沒有流動性,買入的所有債券都變成持有 到期投資.如果投資高信用利差的信用債券,每買入一筆實際上就是在累積信用和利率風險,因為你無法對沖甚至無法平倉止損.保險公司只能更傾向於投資信用利 差較小的低風險低收益債券.佔比80%以上的債券資產收益率可能就會趨向於無風險收益率，而你不可能用近似無風險的收益率向市場融資.如果在固定收益產品 上賺不到錢,那麼勢必就會轉向波動性和流動性更高的二級股權市場.比如國內的保險公司非常偏好配置銀行股,其原因之一就是他們將銀行股當作了波動性更高, 流動性更好的固定收益產品.但是這樣一來又直接放大了資產風險,遇到股債雙殺,直接的結果就是嚴重的虧損.這就是這兩年中國保險公司所面臨的窘境.

​

    我是非常贊同,項主席的向歐洲標準靠攏的二代償付能力建設.歐洲的SolvenyII,實際上是專門為保險風險而設計的,他對投資型風險有著嚴苛的懲罰. 在這個規則下,承保為主的大多數歐洲保險公司,雖然有比較多的顧慮,但是實施都相對順利.因為他們以承保為主,本身的槓桿就較低,在新規則後不需要太多的 資本注入,甚至相反有些極端保守的保險公司在實施solvency II後資本還比原來更少.反而那些以美國市場為主,投資型保險為主的保險公司,都被迫經歷痛苦的融資和去槓桿的過程.比如Prudential,因為有著龐大的美國業務,在solvency II下需要巨額融資，最後的搞到把整個公司總部從倫敦搬到了香港以躲避Solvency II的監管.

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    項主席這套二代償付能力是賦予了保險公司更多的話語權和定價權.很多人一直說,巴菲特最看重的是有定價權的公司。那麼想一想,什麼是保險公司的定價權？是利率嗎?是收益率嗎? 保險公司只是投資市場的參與者,怎麼可能對利率和收益率定價?市場不好的時候,再牛的保險公司照樣虧損.保險公司唯一的定價權,就是對承保風險的定價.

​

​    在二代償付能力的大背景下,保險股的選擇就應該符合如下幾個特徵

    1.規模越大越好

    2.投資型業務存量佔比越小越好

    3.在保險風險(死亡/疾病/費用)上要有定價權

 

    問答：

[轉載]加多寶涼茶銷量從何而來：腿硬比嘴硬給力--史 賢 龍 管我財

http://blog.sina.com.cn/s/blog_6bdb8fda0102e09c.html
最近經博友提醒，自己也開始了關注廣藥和嘉多寶的鬥法。在7-11便利店的情況是紅罐加多寶6:4KO紅罐王老吉（7-11是年輕人的天下）。
在 超市，情況很特殊。王老吉紅罐還沒有上，加多寶上支裝了。問了理貨員，加多寶紅罐明顯銷售下滑，王老吉盒裝銷售大幅上升，大約是3:7比，超市這一戰廣藥 勝出。期間有一婦女拿起一罐加多寶看了很久，結果放下改買盒裝王老吉。但加多寶支裝卻把和其正支裝意外KO了，有意思。

轉載：書評：威權統治轉型的發生學 slamnow

http://blog.sina.com.cn/u/1783949674
20 世紀後期以來，全世界最壯觀、最持久、波及面最廣的政治浪潮莫過於從威權專制政權向自由民主政體轉型的民主化浪潮。當上個世紀七八十年代，生活在自由民主 世界中的人們對民主政治疑竇叢生、信心殆盡的時候，以西班牙的康乃馨革命為標誌，拉丁美洲與南歐的威權國家紛紛垮台，民主化大潮瞬時襲來。

這場擺脫威權專制的民主化轉型浪潮，用《威權統治的轉型•關於不確定民主的試探性結論》作者的話來說，是「神聖的驚喜」。人類文明的歷史進程也因此被進一步改變，自由民主進一步取代威權專製成為人類文明的方向。

對於如此難逢而又巨大的浪潮，世界各地的學者們當然不會置身於外。《威權統治的轉型》一書就是早期民主化研究的一本重量級著作，該書是一套四卷本叢書的最 後一卷。該叢書是一群歐美知名學者研究南歐與拉美民主化進程的成果。如果說亨廷頓的《第三波》是寫給民主派的實戰手冊，那麼《威權統治的轉型》一書則是對 威權如何垮台、民主如何興起以及體制內外各派力量在轉型中的作用與作為的實況分析。它探討的是威權垮台與民主轉型的發生學。

隨著民主化浪潮的推進，「轉型」已經成為這個時代的重大關鍵詞。何為轉型？根據該書，所謂轉型是指由一種社會政治經濟制度向另一種社會政治經濟體制的過渡。轉型還意味著由壞的制度向好的制度的過渡，由好制度向壞制度的過渡不叫轉型。在經濟領域，轉型是指由計劃經濟公有制向市場經濟私有制過渡；在政治領域，轉型是指由威權專制政體向自由民主政體的過渡。政體轉型啟動於威權政權開始衰微、崩潰、解體，這個過程的長短因國家不同而異。

說到轉型，不能不提及自由化。在關於轉型的民主化研究中，自由化有其特定的含義。根據該書，所謂自由化是指在威權政權走向衰落的大背景下，公民的自由與權利開始擴張的過程，其中也伴隨著自由主義基本理念的傳播。在自由化過程中，必然伴隨著乘數效應。「一旦少數參與者敢於公開行使這些權利，卻沒有像在威權統治最強盛時期那樣被嚴加懲罰，那麼就會有更多的人參與進來，也公開行使自己的權利」。在大多數情況下，自由化常常是民主化的先聲。

關於民主化的大多數研究，通常都把焦點放在轉型的社會條件和轉型後的民主鞏固上。該書則不同，它把焦點放在考察威權體制內的裂變並觸發轉型的動態過程上，其對威權體制內強硬派與溫和派之間互動的分析很有見地。 由威權統治向民主政體的轉型之所以能夠發生，與一個普遍而重要的現象相關，即在威權統治集團內部存在著強硬派（hard-liners）與溫和派 （soft-liners）的分野。他們之間的良性與非良性的互動，都加速了威權的解體，同時為民主力量的出現提供了契機。威權體制裂變的過程正是強硬路 線衰落與溫和路線興起的過程。

強硬派通常主張用暴力手段堅決維護威權統治，不對民主化的要求作絲毫的妥協。強硬派中的成分並不單一，其中有許多是機會主義者，他們並沒有堅定的政治信仰，不關心長期的政治目標。這些人有奶便是娘，誰提拔重用他們，他們就堅決追隨誰。他們關心的是如何在體制內繼續陞官發財，關心舊體制給他們帶來的從醫療到用車到住房的種種特權待遇。尤其是那些在威權體制內獲得很多特權並且即將退休的人，他們因不願意看到他們的待遇隨著威權的垮台付諸東流而成為堅決的強硬派。

強硬派的核心是那些發自內心痛恨自由民主，並深知自己與自由民主不共戴天不能並存的人，他們也是堅決的鎮壓派。他們篤信民主的潮流是可以抗拒的，只要壓制得力，穩定是可以維持的。強硬派並不甘心喪失權力，他們仍然寄希望於通過強力鎮壓來延緩壽命。像台灣發生的那樣，強硬派會準備一份最後鎮壓名單，但是蔣經國告訴他們，這個名單已經用不上了。甚至在民主政治初創之後，這些人還常常夢想「變天」。如果威權政權內只有強硬派，民主轉型將變得艱難得多。然而，溫和派終將出現。

就溫和派而言，在威權統治堅如磐石如日中天的時候，他們與強硬派並沒有什麼區別，他們不僅不反對甚至附和強硬派的鎮壓主張。然後，當威權統治出現危機的時 候，他們開始意識到，現在自己所享有的特權位置與既得利益可能不保，他們的立場便出現鬆動。其中的一些溫和派甚至也承認民主的潮流不可能抗拒。這是他們與 強硬派的一個重要區別。這些溫和派與主張民主的反對派也不同，他們對民主政治到來的時點上有不同的看法，前者更審慎，後者更樂觀。溫和派對民間的民主化要 求抱有一定的同情和理解，在強硬派對民主要求粗暴壓制時，他們常常也無能為力，因為他們在威權政權內部往往是少數派。其中的一些明智的有遠見的溫和派，在未來的某個時間，一旦機會成熟，很可能會加入到民主派的行列，甚至成為其中的領袖。這時，人們很難判斷他們是順應潮流，而是投機應變。

書中還提到一群獨特的人及他們的命運。這些人就是處於威權政權崩潰時期的關鍵人物。「他們就像古希臘悲劇裡的角色一樣，雖然已經預見到他們的命運，但卻仍然走向苦澀的盡頭，無力改變他們的忠誠度、同盟者和行事風格，也無法控制導致政體崩潰的國際、宏觀經濟與社會因素以及制度因素」。

作者注意到，民主轉型的開始，往往不是因為民主派多強大，而是因為威權統治集團內部強硬派和溫和派之間的分裂和最終的決裂。巴西與西班牙就是這種情況。其實，只要有溫和派與強硬派的分立，分裂是必然的結局。而溫和派與強硬派之間縫隙的存在，也為民間的民主派和反對派向體制施加壓力提供了機會。

當威權政體病入膏肓、住進重症監護室並進入彌留之際，不止是反對派，甚至連體制內人士都認為威 權統治即使按照其自身的標準也是糟糕的、失敗的。統治集團、包括軍方也越來越沒有信心，同時又因互相推卸責任而分裂。這時，掌權派急於尋找政治出路。溫和 派發現自己的機會正在到來，擺脫威權統治集團的風險越來越小，他們與其與舊體制一損俱損，不如背叛威權政權來與民主新政體一榮俱榮。這時，他們會與民間主張民主的反對派做出「歷史性的妥協」。

書中還有一些很有意義的發現，比如，民主政治不僅需要業餘的公民，而且需要專業的政客，在轉型完成的初期，後者比前者更稀缺。這個觀察是很有啟發性的。對轉型國家來說，轉型前缺的是公民，轉型後往往缺的是政治家。

在威權體制裂變前，大家總覺得要啟動轉型實在不易；等轉型發生後，如作者發現，實現民主轉型並不如想像的那麼難。其實，沒有永遠不衰落的強權，因而也沒有永遠不可替代的強權。

《威權統治的轉型》一書距首次出版已有四分之一世紀了。然而，對那些尚未轉型的國家而言，該書完全沒有過時，甚至恰逢其時。

[轉載]平台 債券 匯率等---碎碎念6 slamnow

http://blog.sina.com.cn/s/blog_6a54e96a01013nyg.html
所以在2000年還有幾年來著，俄羅斯股市，可能也包括債市，走出了一個牛市。當然希臘跟俄羅斯的問題又不盡相同，具體問題還得具體分析，但歷史總能帶來一些經驗，讓人更從容。

[轉載]價值投資對經濟發展價值不大 slamnow

http://blog.sina.com.cn/s/blog_6a54e96a01013o0t.html
推動現代經濟發展的最大動力是什麼，是創新，這一點熊彼特的創新學派論述得很清楚。但創新和風險是天然相伴的，很多沒有成功的創新努力都和創新中投入的巨 大成本一起死亡了。很多創新的公司成功不久，又被後面的更新的創新所淹沒，並沒有創造多少收益。但我們能說這對整個經濟社會的發展是沒有價值的嗎？不能！ 價值投資者都迴避創新類的公司，今天人們都在讚歎和佩服巴菲特在網絡泡沫面前保持了驚人的冷靜，但斌們的投資組合中也少見科技股的蹤影。/贊！

[轉載]戰勝指數的必勝法。簡單，零基礎。 slamnow

http://blog.sina.com.cn/s/blog_6a54e96a01013w8w.html
贊！第四條最重要最簡單也最難做到。
原文地址：戰勝指數的必勝法。簡單，零基礎。作者：黑貓

首先：如果您認為指數是一幫傻瓜和一幫騙子聯合起來杜撰出來的東西。

他們把一些明顯有問題的股票也加了進去，他們根本就不懂什麼是股票,什麼是股市！

我舉雙手贊同！！[转载]战胜指数的必胜法。简单，零基础。[转载]战胜指数的必胜法。简单，零基础。

 

然而，中長期來看80%的專業投資者，和90%的業餘投資者都戰勝不了指數。

所以中長期戰勝指數(你不太可能一輩子只在股市投資2~3年）依然是個問題。（雖然它是胡編亂造出來的，但是老是贏不了它的自己，也是有問題的）

 

首先，我做投資就是為了掙錢。能掙錢的方法就是好方法，不論這種方法多弱智。

如果您贊同這個看法就請往下看。

 

什麼技術分析？基本面分析？選股策略？NO!NO! 如果需要這些，那還叫簡單的方法嗎？

 

你需要做的只是：

1。首先你買一隻ETF。（指數基金）

2。當你聽說：股市（估值水平）正處於最近10年的底部時多買點。(不要糾結於10年這個數字，我的意思你懂的——即中長期的底部）

             股市（估值水平）正處於最近10年的頂部時都賣掉。等到它處於近10年的底部時再買回來。

3。遇到1~5年一遇的重大利空(如動車事故，美債危機）賣出一部分，等大盤跌了5%~10%左右再買回來。

   如果您比較懶的話，這一條就算了！

4。其他情況，在家睡覺。（這一條最重要）

 

總的來說：第4條最重要，第3條只是錦上添花，不做也罷！

這個方法平均每年可以戰勝大盤5%~10%

一年看盤兩三天，閉眼都能贏大盤，輕鬆隨意。

 

好吧。這是我戰勝指數的四種方法之一。這個基本上就是必勝法了。

因為簡單所以實用，輕鬆戰勝95%以上的投資者.（平均每年可以戰勝大盤5%~10%）

如果您為戰勝大盤而苦惱，試試吧。

還是那句話：賺錢才是目的，能掙錢的方法就是好方法,不論這種方法多弱智。

            掙錢需要的是良好的心態，而不是智力水平。（第4條最重要！）