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巴老談估值 雲淡風輕

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我們無法做到對微軟和英特爾感到很確定，不過這並不意味著你也不能

獲得兩倍於伯克希爾歷史回報率的一種方法……

股東問：如果有人採用你的投資哲學——構建一個由6到8只股票組成的高度集中的投資組合，並採用你的投資方法——節稅、買入並持有，不過他的投資對象是像微軟和英特爾那樣的年增長率為30%的高科技公司，而不是你投資組合中增長率通常只有15%的公司，你覺得他這樣做獲得的回報率能否達到伯克希爾歷史回報率的兩倍？

巴菲特：如果微軟和英特爾的表現達到可口可樂和吉列的兩倍，這種方法肯定能取得兩倍於我們的回報率。問題的關鍵是能夠識別那些你能理解並對它們的情況非常肯定的企業。如果你懂這些企業，許多人都懂微軟和英特爾，但查理和我不懂，你就有機會評估它們的價值。如果你覺得它們的價格很合理，有美妙的發展前景，如果你的判斷是對的，將獲得非常豐厚的回報。

我們只是發覺有些企業比其他企業更難理解

巴菲特：有一大堆企業，查理和我完全不知道該如何評估它們的價值，這一點也不會讓我們煩惱。我們不知道可可豆或者盧布以後的價格走勢，對於各種各樣的金融工具，我們也不覺得自己掌握了對其進行估值的知識。

期待有人懂世界上的每一家企業可能過分了一點，無論如何，我們只是發覺有些企業比其他企業難理解得多。

我說的「懂」的意思是能夠看到10年之後的情況

巴菲特：當我說懂時，我的意思是，你非常清楚10年之後公司的情況將是什麼樣的。我對許多企業的理解都不足以讓我產生這種信心，不過有少數幾家企業可以。幸運的是，就像你說的那樣，我只需要真正懂幾家企業就夠了，可能是6家或8家。

對微軟和英特爾的情況，我無法做到像對可口可樂和吉列那樣確定

巴菲特：如果我們能夠洞察剛才你說的這些有點複雜的高科技企業的發展前景的話，作為伯克希爾的股東，你們獲得的回報會更好。如果我們真有這種洞察力，你們的回報肯定會比實際情況好，因為以前投資這些公司確實有機會賺大錢，現在仍然存在這種機會，如果這些公司的高增長率能夠得到維持的話，投資它們確實可以賺大錢。

我覺得你找不到比英特爾的安迪·格魯夫和微軟的比爾·蓋茨更好的經理了，這些企業在它們各自所在的行業中似乎都佔據著領導地位。不幸的是，我對這些企業懂得不夠深，以至於我不能確定它們在行業中的地位是不是像可口可樂和吉列的地位那樣強大。

與可口可樂和吉列相比，你可能更懂高科技企業，這或者是因為你的職業背景，或者是因為你的天分。但我不是這樣，我更懂可口可樂。所以，我必須堅持投資那些我認為我能理解的企業。如果其他地方有更多的錢可以賺，我認為，在那些地方賺到錢的人是有資格賺這個錢的。查理？

以英特爾的方法來賺錢極難，就眼下來說，我們不想掌握這種賺錢之道

清晰看透英特爾的未來對我們來說簡直太難了

芒格：像英特爾這樣的企業會受到物理規律的制約，這種制約總有一天會導致一張芯片上無法容納更多的晶體管。我覺得，每年30%或者其他比例的增長率將會持續很多年，但不可能會持續到無限的未來。

因此，英特爾必須利用它目前在半導體行業中的領導地位開發一些新的業務，就像當年IBM利用製表機開發出了計算機業務一樣。而預測某些公司是否有能力做到這一點，對我們來說簡直太難了。

在英特爾的第一輪融資中，我們購買了10%的股份，後來我們把這些股份賣掉了

巴菲特：是啊，作為英特爾的兩個主要創始人之一，鮑勃·羅伊斯在愛荷華州的格林內爾長大，我記得他的父親是格林內爾的一位牧師，他在格林內爾學院念的書，上世紀60年代後期當我加入格林內爾信託董事會的時候，他是當時的董事會主席。後來，當他離開FARICHILD和戈登·摩爾一起創辦英特爾的時候，格林內爾信託通過私募購買了10%的股份，實際上這是英特爾的第一輪融資。

鮑勃是個了不起的傢伙，待人很隨和，這一點和比爾·蓋茨一樣。這些傢伙給我解釋他們創辦的是什麼企業，他們是很好的老師，非常擅長解釋他們的企業，可是我這個學生比較呆笨。鮑勃當時是一個實實在在的愛荷華男孩，他會告訴你投資英特爾的風險和潛力，他在各方面都非常開朗且絕對誠實。

所以，我們確實為格林內爾信託在英特爾的首輪融資中購買了10%的股份，可是負責格林內爾投資委員會的天才卻在幾年之後想法設法地賣掉了這些股份，不過我不會告訴你這個人的名字。算出當時那些股份現在所值的價值沒有任何獎勵。

以英特爾的方法賺錢極難，就眼下來說，我們不想掌握這種賺錢之道

巴菲特：順便說一下，當初鮑勃非常熱心的是英特爾那時製造的一些手錶，這可能是他最熱心的東西。按照鮑勃的說法，這些手錶棒極了。

不幸的是出現了一個問題：格林內爾信託派了一個人去西海岸拜訪英特爾公司，鮑勃就送給他一隻手錶。這個人回來之後，針對我們對英特爾這筆小額投資寫了一份報告，他說：「這只表太棒了，動都不用動它，它自己就會根據時區的變化而調整時間。」換句話說，這只表走得太快了。英特爾在這些表上掙紮了五六年，然後徹底失敗。

到了上世紀80年代中期，英特爾當時非常依賴的另外一項業務也快完蛋了，他們不得不進行一次全面的轉型。附帶說一下，安迪·格魯夫寫了一本非常好的書《只有偏執狂才能生存》，這本書描述了戰略轉折點的概念，我建議大家閱讀這本書，因為它真的寫得很好。

不管怎麼說，英特爾由格魯夫帶領其他人成功地實現了轉型，但不可能每一次轉型都能成功，有時候，有些公司就被淘汰了。我們不想投資那些我們認為有可能會被淘汰的公司，英特爾也可能會脫軌，其實差點就脫軌了。

IBM當時也持有英特爾較大比重的股份，上世紀80年代中期也把股份賣了。應該說比較理解英特爾的人還是很多的，但他們也看不清英特爾的未來。我覺得，以英特爾的方式來賺錢真的極難。

估值的思維過程是小兒科

內在價值很簡單，就是未來現金流的折現值之和

股東問：關於內在價值，你說了很多，也寫了很多，你還說你會提供股東們所需的信息以便他們能自己計算出伯克希爾的內在價值。你能不能對此展開談談。在計算內在價值方面，你認為最重要的工具——在你年報中使用的工具或者你考察的其他工具——是什麼？第二個問題，在使用這些工具的時候，你採取的規則、原理或者標準是什麼？最後，在評估公司價值的時候，使用工具以及應用原理的這個過程如何與你剛才所說的篩選標準相結合？

巴菲特：如果我們能夠洞悉任何企業的未來——比方說——100年或者企業滅亡時在企業和股東之間的現金流入以及現金流出，然後以適當的利率——這個我等會再談——將其折現到現在，我們就會得到內在價值的數值。

企業也有息票，但這些息票是未知的

巴菲特：這和計算一張貼著許多息票、100年後到期的債券的價值很相似。如果你知道息票有多少，就能通過以適當的風險利率折現來計算它的內在價值，或者你可以將息票率為5%的債券與息票率為7%的債券進行比較。每張債券的價值都不一樣，因為它們的息票率不同。

其實企業也有息票，這些息票未來會發生變化，只不過沒有印在股票上。因此，企業未來的息票要由投資者自己來估計。

內在價值完全與未來的現金流有關，投資者的工作就是弄明白未來的現金流是什麼樣的

巴菲特：就像我們以前所說的那樣，像高科技企業這樣的公司，我們一點都不知道其未來的息票是多少。但是當我們找到一家我們認為自己相當懂的企業時，我們就會努力考察它的未來，並計算它未來的息票是多少。事實上，我們可以說是試圖現在就把這些未來的息票打印出來，這就是我們判斷一家企業10年或20年後的價值改採取的方法。

當我們於1972年買下喜詩糖果的時候，我們當時不得不在以下方面得出結論：我們能否弄明白經營的競爭環境、喜詩糖果的優勢以及劣勢、今後10年、20年或30年這家企業的情況會如何。

如果你試著評估內在價值，就會發現全都與現金流有關。當前在任何一個投資對象中投入現金的唯一原因是你期待將來可以取出現金，不是通過將投資賣給他人(因為這是一種十足的狗咬狗(who beats who)遊戲)，而是通過你投資的資產的產出。購買一座農場是這樣，買一套公寓也是這樣，購買一家企業同樣如此。

我們設計篩選標準的目的是為了確保我們投對企業。（投資的精髓:確定性）希望我們的篩選標準能確保我們投對企業

巴菲特：你提到了我們的篩選標準，我們不知道有些企業10年或20年後價值幾何，甚至連一個有把握的猜測也提供不了。顯然，我們不認為我們對企業價值的估算能夠精確到小數點後第二位或者第三位。

不過，對於某些企業，我們還是十拿九穩的。我們設計篩選標準的目的就是為了確保我們投對企業。

投資者關注的是資產，投機者關注的是資產的價格

巴菲特：我們基本上使用無風險的、期限較長的政府債券的利率作為折現率。投資就是今天投出去錢，為了在將來收穫更多——不是通過將投資的資產賣給其他人，而是通過資產自身的產出。

如果你是投資者，就會關注你所投資的資產——對我們而言是企業——未來的表現。如果你是投機者，主要關注的是資產的價格未來將會怎樣，而不管資產自身的未來表現。投機不是我們的遊戲。

我們知道，如果我們對企業的判斷是正確的，將會賺很多錢，如果判斷是錯誤的，就不會有任何希望——我們不指望賺錢。

我們把評估伯克希爾價值所需的信息提供給你們

巴菲特：說到評估伯克希爾的價值，我們試著告訴你們儘可能多的關於我們企業的信息，所有關鍵的因素。我們在年報中介紹我們企業所使用的方法和指標，與查理和我在考察其他企業時所用的一樣。

所以，如果查理和伯克希爾一點關係都沒有，但他在看了我們的財報之後，得到的內在價值肯定和他在伯克希爾待了這麼多年得出的結果差不多一樣，至少我是這麼認為的。

在評估伯克希爾內在價值方面，該有的信息都有了，我們給你們的信息也是——假如我們的位置調換的話——我們想從你們那裡得到的信息。

評估可口可樂和吉列這些企業所需的信息也是應有盡有

巴菲特：像可口可樂、吉列以及迪斯尼這樣的企業，你所需的信息在年報中也是應有盡有。你需要瞭解它們的業務，在日常生活中就可以獲得這方面的知識。這一點在一些高科技企業中是做不到的，但在有些企業中你可以做到。

然後，你就可以坐下來，描繪這些企業的未來藍圖。

使用機會成本這個篩選標準可以作出更好的決策

芒格：我認為，投資篩選標準是機會成本是一個簡單的理念，如果你已經有了一個可以大筆下注的投資機會，且與你看到的其他98%的機會相比，你更喜歡這個機會，你就可以把其餘98%的機會剔掉，因為你已經知道更好的機會了。

因此，有很多機會可供投資的人獲得的投資通常比機會較少的人好，使用機會成本這個理念來篩選可以作出更好的投資決策。

持有這種態度，你會得到一個集中度非常高的投資組合——這個我們不介意。

如果我們是對的，為什麼大錯特錯的著名企業是如此之多

芒格：我們的做法如此之簡單，可是效仿我們的人卻很少，我不明白這是為什麼。伯克希爾的股東倒是普遍傚法我們，他們全都學會了這一點。但它不是投資管理行業的標準做法，甚至連一些偉大的大學和聰明的機構也不這麼做。

這就引出了一個非常有趣的問題：如果我們是對的，為什麼大錯特錯的著名企業是如此之多？

巴菲特：關於這個問題，有幾個可能的答案。(笑)

芒格：是的。

不拿未知的新企業與確定的舊企業進行比較是瘋狂的

巴菲特：態度很重要，我的意思是，如果有人向我們推銷一家企業，我們腦子裡想到的第一件事是，「我們更願意買入這家企業，還是更願意增持可口可樂？我們更願意購買這家企業，還是更願意增持吉列？」

不拿這些未知的新企業與你非常確定的企業進行比較是瘋狂的，你能找到的、未來前景和可口可樂一樣確定的公司極少。因此，我們想購買那些確定程度接近可口可樂的公司，然後，我們想弄清楚購買新企業是否比增持我們已經持有的公司更好。

如果每一個管理者都這樣做，在收購他們從來沒有聽說過不相關行業的企業之前，就問自己，「收購這家企業會比回購我們自己的股票更好嗎？比購買可口可樂的股票更好嗎？」如果他們這樣做的話，兼併收購交易將會少很多很多。但不知是什麼原因，他們似乎沒有這麼做。

我們會這麼做，會將新的企業與我們認為我們能夠得到的、近乎完美的企業進行對比

投資變得更難了，難得多了，但像1974年那樣的市場將再次出現。舊的投資方法已無用武之地，新的投資方法更難賺錢了。

芒格：過去，內在價值這個概念使用起來要比現在容易得多，因為有許多許多股票的售價在清算價值的50%以下。的確，在伯克希爾的歷史上，我們購買的有些證券的價格只有清算價值的20%。

過去，本·格雷厄姆的追隨者只要用蓋革計數器對美國的公司進行計算，就能找到一些讓他們心動的證券。只要你對企業的整體市場價格稍微懂一點，就能很容易地發現你的買入價相對於內在價值打了很大的折扣。不管管理團隊有多糟糕，如果你的買價只有資產價值的50%甚或30%，你依然可以賺很多錢。

但是隨著投資者逐漸聰明起來，且股票的表現如此之好，股價通常會越來越高，以前那種投資方法越來越難賺到錢了。如今為了找到價格相對於內在價值出現折扣的證券，這些簡單的投資方法一般來說不管用了。

你需要採用沃倫的思維方式，而這難得多

你必須得懂一些東西，要真的懂

芒格：如果你從良好的普通教育中掌握了幾個基本的思想，你就能很好地預測一些企業的未來表現。我在南加州大學商學院演講中說的就是這個意思。

換句話說，根據幾個簡單的基本因素來抽絲剝繭地進行分析，我們會發現可口可樂是一家很簡單的公司。

你必須要瞭解人類的行為。有一些基本的模型，這些模型很簡單，比數量機械理論容易掌握多了。你必須得懂一些東西，要真的懂。

以前遍地是廉價貨，以後也將如此

巴菲特：當查理說清算價值的時候，他的意思不是關掉企業清盤後得到的價值，而是其他人為了得到現金流願意支付的價格。

芒格：對。

巴菲特：舉例來說，你可以看看1974年資本城購買的一些電視台，這些電視台的價值是它們售價的好幾倍，這並不是因為你關閉電視台可以得到這麼多價值，而是因為它們的收入流值這麼多錢，這完全是因為股市一片低迷。就像我所說的那樣，如果協商的話，你可以以幾倍於股價的價格出售公司的資產，還免費獲得了一支優秀的管理團隊。

股市會發生這種事情，以後還將發生。

你必須得丟掉那些沒有通過篩選的投資機會

巴菲特：但投資和計算內在價值還有一個部分是，當你計算完一項資產的內在價值之後，計算結果告訴你「不要買」，這時你不能僅僅因為其他人認為這項資產的價格會上漲或者因為你的朋友最近輕鬆發了一筆橫財等與此類似的理由而買入。你必須丟掉沒有通過篩選的投資機會。

如今投資變得更難了——難得多了

巴菲特：最近能夠賺錢的想法少之又少，你必須得做好準備，不碰任何你不懂的投資，我認為這是一個很大的障礙。

芒格：沃倫，如今投資變得更難了，你應該同意我的看法吧，對嗎？

巴菲特：對。不過我也認為過去40年來幾乎任何時候，在這個舞台上，我們都可以說投資變得更難了。但如今投資更難賺錢，難得多了。

鑑於我們的規模，潛在的投資範圍很小

巴菲特：現在更難賺錢的部分原因是我們管理的資金量，如果我們管理的資金只有10萬美元，且我們真的需要錢，我們的回報前景將比現在好多了。道理很簡單，如果我們管理的資金量較小，潛在的投資範圍就大多了。

現在，我們考察的很多投資機會也受到了其他很多人的關注，而在以前，很多時候我們關注的機會，其他人幾乎看都不看。

不過過去也有過例外，當我們考察一些投資的時候，全世界對待這些投資就像瘋了一樣，這對我們來說肯定是一大幫助。

我們能根據賣家的前半句話排除掉98%的考察對象

兩個簡單的篩選標準可以迅速排除掉98%的考察對象

股東問：你能否詳細談談在考察潛在的投資時，你們使用的篩選標準是什麼？

芒格：這個問題我們已經說了很多了。就像我提到的那樣，機會成本是生活中一個基本的篩選標準，如果你有兩個瘋狂追求你的求婚者，其中一個比另一個好千萬倍，你就不用在另一個身上花費時間了(巴菲特大笑)。我們篩選投資機會時也是這麼做的。

我們使用的篩選標準是最基本的想法，它們是如此之簡單，以至於人們不斷問我們這些標準的背後有什麼玄機。

巴菲特：我們使用的第一個篩選標準可能是我們是否認為自己很懂這家擺在我們面前的企業，這一點我們能立即知道。如果這家企業通過了第一道篩選，接下來我們要問這家企業是否具有可持續的競爭優勢。這兩個標準可以把絕大部分考察對象篩選掉。

很多潛在的賣家肯定會認為查理和我非常武斷，因為通常的情況是，對方第一句話剛講到一半，我們就會說：「謝謝你的來電，但我們對你的企業不感興趣。」

他們覺得如果他們向我們詳細解釋他們的企業(我們一直都能收到這種信件)，我們就會看到他們企業的優點，或許就會買下來。不過，通常來說，我們真的能通過前半句話就可以看出這家企業是否具有這兩個因素。如果我們不懂這家企業，根本不會收購它。如果我們不懂，就無法判斷它是否具有競爭優勢。如果我們懂這家企業，我們可以得出結論——這家企業不具備競爭優勢。

所以，在98%的情況下，潛在的賣家只說半句話，我們就能結束談話，我們的這種做法當然很成功。

有時候我們通過與我們打交道的人排除考察的對象

你能看到有些將要發生的事情

巴菲特：另外，有時候，當我們和一些人就整體收購企業交談的時候，我們通過與我們打交道的人來判斷這起交易能不能做成。如果賣家將這家企業拍賣出售，我們就沒有談的興趣，這樣的話，交易不可能做成。

如果有人想通過拍賣出售他們的企業，不管拍賣進展得如何，他們都想坐下來和我們就一切條款重新談判。因此，在我們購買這家企業之前，要談好幾次。你可以看到有些將要發生的事情。

另一方面，我們和與我們有關係的人有非常美妙的合作經歷，他們推薦給我們的交易絕大多數情況下都能做成。

我們可不想整天聽人講故事，也不看經紀人報告等任何類似的文件。我們還想用自己的時間來幹些別的事情呢。查理？

避開小人，你可以免遭大不幸

芒格：沒錯。沃倫暗示的另外一個篩選標準是君子(quality person)這個概念。當然，大多數人對君子的界定是和他們相近的人。

但是世界上有很多君子，也有很多小人，這兩類人經常都有一些跡象，就像旗幟一樣，尤其是小人。一般來說，我們得避開這些人。

避開和小人打交道可以讓你免遭大不幸， 和君子結識可以讓你獲得巨大的幸福。

我們要尋找的人：能被所有人信任的人

芒格：你只要環顧四周就可以發現，在這個房間裡有很多君子，他們創造了一些偉大的企業。他們的客戶可以信任他們，他們的員工也可以信任他們，就連遇到問題，都可以信任他們會正確對待並予以合理解決。這就是我們想打交道的人。

這些人信守諾言。最近我和一家這樣的公司打過交道，某些產品上印有這家公司的品牌，同一領域裡有人發明了一個更好的產品。於是，他們就把他們的品牌從這些產品上拿了下來，因為如果他們的產品不是最好的，他們就不想讓自己的品牌出現在產品上。

這樣想的人通常在商業上都做得非常成功，君子的大旗也會在他們的頭上飛揚……

另一方面，如果某人身上閃現的是「混蛋」標誌，要避開他們。

巴菲特：小人的胸前好像有一個標誌，寫的是「混蛋、混蛋、混蛋」，你要避開這些人，你真的以為你買下他們的企業，他們就不再是混蛋了嗎？

投資的一個美妙之處是：你不必每天都從頭開始，評估企業價值的一個優點是它是累積性的

股東問：信息對我們中的許多人來說都是一個障礙，在應對信息氾濫這個問題上，你是否使用了組織模型？利用這個模型你可以聰明合理地組織信息，從而得到最大的收穫，同時不會分散你的注意力。你如何持續追蹤所有的企業？

巴菲特：我們並不持續追蹤所有的企業。不過，從某種程度上說，評估企業——特別是大企業——價值的美妙之處是它是累積性的，如果你40多年前就開始評估各大企業的價值，現在你就積累了許多企業的估值知識。

開始的時候你不需要掌握很多行業的估值知識，可以從瞭解一些重要的行業開始入手，總共大概也就只有75個重要行業，你可以逐步瞭解這些行業是如何運作的。你不必每天都重新開始，不用諮詢電腦，你什麼都不用諮詢。所以，評估企業價值可以享受知識日積月累的優勢。

這是我們喜歡不發生變化的企業的原因之一

巴菲特：你掌握的企業估值知識會隨著時間的進展而一點一點地增加。為什麼我們決定在1988年購買可口可樂的股票？這可能是知識一點點積累的結果。經過幾十年的積累，這些點滴的知識匯成了大河，讓我們能看到可口可樂的價值。

可口可樂是一家偉大的企業，這也是我們為什麼喜歡不會發生太大變化的企業的原因之一，因為對這些企業而言，過去的歷史是有用的。查理？

芒格：我沒什麼可補充的。

安全邊際非常重要，但最重要的是待在你的能力圈之內

安全邊際多大才好？這取決於風險

股東問：在你1992年的致股東信中，你寫道，你努力以兩種方法來解決未來盈利的問題：通過堅持投資你懂的企業以及通過建立安全邊際。你說這兩者同等重要。但是，如果不能兼得，你覺得哪一個更重要？

巴菲特：我想，有一個更加權威的人曾經告訴過我們哪一個更重要。

它們是聯繫在一起的，如果你很懂一家企業，並且能洞察它的未來，你需要的安全邊際顯然就很小。相反，一家公司越脆弱或者它變化的可能性越大，如果你依然想投資這家企業，你需要的安全邊際就越大。

我記得在第一版的《證券分析》中，格雷厄姆使用JI CASE的例子告訴我們說，「這家企業的價值在30美元到110美元之間。」他說，「這個結果聽起來並不好。這個信息能給你帶來什麼好處呢？如果該公司的股價低於30美元或者高於110美元的話，這個信息或許還能給你帶來一些好處。」

如果你駕駛著載有9,800磅貨物的卡車，通過一座載重量為1萬噸的橋，且這座橋距離地面只有6英呎的話，你可能會覺得沒事。但是，如果這座橋坐落在大峽谷之上，你可能就想得到大一些的安全邊際，因此，你可能只會駕著4,000磅重的貨物通過這座橋。所以說，安全邊際多大取決於潛在的風險。

不過，我們現在獲得的安全邊際沒有1973-1974年期間那麼大。

最重要的是懂得你投資的企業並投對企業

巴菲特：你要做的最重要的事情是懂你所投的企業。如果你懂得一家企業，且你投的企業在本質上不會發生意外的變化，你就能獲得不錯的回報。我們認為，我們投資的企業大多是這種類型。

能夠從別人的錯誤中間接學習是最好的，不過我們並不總是不犯錯

巴菲特：相比從你自己的錯誤中汲取教訓，最好從其他人的錯誤中學習。就像佩頓過去說過的那樣：「為國犧牲是一種榮譽，不過這種榮譽還是讓別人獲得吧。」我們的方法其實就是試著間接學習。

不過，我們重複犯過很多錯誤。我犯過的最大的錯誤或者說錯誤類型是，當我發現某企業是偉大的企業時，我不肯支付較高的價格，或者在它的股價漲得較高的時候，我沒能繼續買入。這一錯誤的代價是幾十億美元。我可能還會繼續犯這種錯。

錯過能力圈外的投資機會是一回事，錯過圈內的是另外一回事

巴菲特：當我遇到比爾·蓋茨的時候，我沒有購買微軟的股票，對於像這樣的事情，我一點也不在乎，因為這完全不在我的能力圈之內。但是當我發現了一家我懂的企業，且它的價格也很有吸引力的時候，如果我沒有採取行動，這就完全是另外一回事了。

遇到想都不用想的絕佳投資機會，你一定得抓住，如果沒有，那就是瘋了

芒格：對。我想，大部分人遇到我稱之為想都不用想的絕佳機會的幾率都非常小，這些機會的吸引力如此明顯，以至於投資它們肯定能賺錢。因為這些機會少之又少，並且幾十年才出現一次，因此我認為，人們必須學會當這些稀有的機會出現的時候，要有勇氣和智慧以重金下注這些機會。

巴菲特：沒錯。你一定得豪賭一把，如果你不這樣做，就是瘋了。當這些機會出現的時候，如果你投入的資金量很少，也是瘋了。

無風險利率就是我們在比較不同的投資機會時所使用的基準

為什麼使用無風險利率作為現金流的折現率

股東問：當你們預測一個潛在投資——一家公司的現金流的時候，為什麼使用無風險國庫券的當前利率作為折現率？你們為什麼不用剛才查理說的機會成本的概念來選取折現率呢？比如你提到的美國公司股權收益率的歷史均值12%，或者你的回報率目標15%，或者參考可口可樂的股權收益率。我想你肯定知道，使用不同的折現率將顯著改變你評估的公司的價值。你們為什麼使用無風險利率？

巴菲特：我們使用無風險利率僅僅是為了對不同的投資對象進行相互比較，換句話說，我們尋找的是最有吸引力的投資對象。為了計算投資對象的現值，我們都需要使用折現率，由於我們永遠都能購買國庫券，所以，國庫券的利率就成了基準利率。

這並不意味著我們想購買政府債券，這也不意味著，如果我們得到的最好的投資對象的現值表明，該投資每年的收益率只比國庫券高0.5%，我們就會購買國庫券。但是我們認為，這是一個合適的基準利率，我們只是使用這個利率來比較所有的投資機會——企業、油井、農場等等。

使用無風險利率作為折現率還與確定程度的高低有關，這是一個基準利率。在整個估值過程中，它相當於一個常數。查理？

估值的思維過程是小兒科

芒格：是的。你想買期限多久的政府債券顯然都可以買到，所以，投資股票的一個機會成本就是將股票和債券進行對比，你可能會發現，美國有一半的公司股票，你要麼不瞭解它們，要麼很擔心這些股票的情況或者極度不看好它們，以至於你寧可購買政府債券。因此，從機會成本這個角度看，這些股票就被這個篩選標準給排除了。

接下來你開始尋找那些你喜歡的股票，你對這些股票的喜歡程度遠勝於政府債券，所以你會對這些股票逐一進行比較。如果你找到了一個你認為最好的投資機會——這個機會你很懂——你就有購買對象了。這個思考非常簡單，除了最基本的經濟學知識和博弈論之外，什麼都用不到。估值的思維過程連小孩子都能想到。

自由現金流量貼現估值法（FCFF） 雲淡風輕

http://xueqiu.com/3479425430/23021919
公司自由現金流量（free cash flow to firm,FCFF）----是公司產生的在滿足了再投資需要之後剩餘的現金流量，這部分現金流量是在不影響公司持續發展的前提下可以「自由」分配給公司全部資本提供者（包括債權人和股東）的最大現金額。

FCFF

 =[公司現金流入]-[公司現金流出]

 =[息前稅後淨營業利潤]-[淨投資+營運資本增加]

 =[息前淨營業利潤－稅收]-[淨投資+營運資本增加]

=[營業收入-（營業支出+稅收）]-[（新投資-折舊）+（應收款+存貨-應付款）]

公式中的藍色字體部分：

FCFF＝NOP－稅收－淨投資－營運資本增加

關於數據來源

從公司年報或季報中獲取的信息為我們提供了財務年度末的各種價值評估輸入，包括營業收入、超額可交易證券、未清償股份以及債務和優先股的價值（是指賬面價值，而不是市場價值）。

這些報告也給我們提供了對價值評估有幫助的歷史信息，這些信息在估算以下參數時要用到，如營業收入增長率、淨運營利潤率、稅率、折舊率、投資率和運營資本的變化。我們在接下來的部分中討論從什麼地方獲得所需的信息。　

需要估計的評估輸入

在FCFF評估方法中，決定股票內在價值的最重要的現金流輸入是營業收入增長率和淨營運利潤率的估計值。在華爾街上，估算這些數據的能力是決定全美股票分析師薪金高低的主要依據。

另外，我們還須估算公司的稅率、折舊率和新的投資水平以及支撐公司業務所需的營運資本的預期變化。除非一家公司在經營手段上有根本性的變化或是進行了劇烈的改組，否則大部分分析員在估計這些輸入時，都採用歷史平均的處理方法得出第一次近似值。

正如我們在第四章中所討論的，我們可以用以下3種合理方法之一來估算這些輸入數據：（1）使用公司的歷史表現作為得出將來可能結果的一種指南；（2）使用分析員們或其他市場參與者的預期值；（3）根據我們自己的常識，混合使用上述兩種方法。


一、損益表信息
     表1　　麥當勞公司的損益表信息　（單位：百萬）
查看原圖1、用總營業收入增長率估算總營業收入；（3年複合增長率11.1%）

2、用平均淨運營利潤率估算NOP；（3年平均值25.2%）

3、用NOP及有效稅率估算稅收；（平均稅率32.0%）

二、資產負債表信息

如下表所示，我們查到麥當勞公司1997財務年度（截止於1997年12月31日）資產負債表中的信息。資產負債表中的信息只包含兩個財政年度的信息──1997年和1996年。

表2　　麥當勞資產負債表信息　　（單位：百萬）
查看原圖
表3　　麥當勞公司的營運資本表　　（單位：百萬）
查看原圖1、算出：3年平均營運資本佔營業收入變化的百分比＝-1.0%；（？？？）

2、之後可用這一比率估算每年的營運資本增加；

三、現金流量表信息

如下表所示，我們用來評估麥當勞公司普通股價值的最終信息來自該公司1997財務年度的現金流量表

表4　麥當勞公司的現金流信息　　（單位：百萬）
查看原圖1、算出營業收入中多大比重做為新投資（此處為土地投資）；

2、算出折舊方面的支出佔營業收入多大比例；

3、用1、2算得的平均值來估計每年的淨投資（新投資－折舊）；

公司的歷史表現通常可以很好地（儘管距離完美還很遠）預示未來潛在的表現。如果營業收入在過去的5年中年均增長8%，那麼估計未來的年收入增長率為25%看起來就有點過分了──除非公司有了一種全新的產品或者是公司剛經歷了一次巨大的擴張。

歷史數據的變化趨勢有助於我們把注意力集中於某些特定方向上。例如，儘管麥當勞公司在過去3年中的平均淨營運利潤率（NOPM）是25.2%，但是在這3年中，該數據從26.5%下降到24.6%，這種趨勢可以使投資者關注未來NOPM的下降。

在眾多提供投資研究和諮詢的專業網站中，我們發現3個最好的網站，它們設有提供公司的營業收入和（或）利潤估計信息的免費區域。它們是扎克斯、IBES和首次買入。有關投資的新網站層出不窮，因此要對適合你的信息需求的網站保持關注。

估計貼現率──WACC
究竟以什麼為貼現率？　長期國債利率？

格瑞的方法：加權平均資本成本（WACC）

讓我們看一看加權過程和如何預測一個公司的債務、優先股和普通股本的成本。在研究這些案例的時候，我們把麥當勞公司在1998年6月1日的資本結構定格，對它進行靜態觀察。我們首先使用麥當勞公司未清償債務和優先股的賬面價值──這反映在公司1997年的資產負債表上──以及1998年6月1日的普通股市場價值（見表）

例表　　麥當勞公司的市值（1998年6月1日）　（單位：百萬）

查看原圖評估麥當勞的WACC

我們在前面討論過公司期望資本結構在評估中的重要性。由於我們多數人都沒有進入公司財務部門的途徑，所以，除非公司公開宣佈它的目標資本結構，最好的辦法是用公司在最近年度或季度報表中所公佈的資本結構來計算WACC。

假設麥當勞的稅前債務成本是6.8%，與同期國債之間存在1%的利差；它的稅後債務成本是4.64%[等於6.8%＊（1－0.318）]；沒有未清償優先股，普通股成本是8.71%。下面你將會看到，我們不是像變魔術一樣很隨便地就從羅納德。麥當勞的帽子中取出那些價值。在上面這些假設之下，根據普通股的市場價值權數以及債務和優先股的賬面價值權數，麥當勞公司在1998年6月1日的WACC是：

麥當勞公司的WACC＝0.096＊（4.64%）＋0.904＊（8.71%）＝8.32%

普通股成本怎麼算？───期望收益率和資本資產定價模型

把β係數作為惟一的風險度量工具的金融風險模型（單因素模型）被稱為資本資產定價模型（CAPM）。許多市場分析員在評估過程中運用這一模型。在該模型中，風險和收益的關係由下面的公式表示：

期望收益率（Rs）＝（Rf）＋β＊（Rerp）

可以用文字來描述這一公式：「股票（如麥當勞的股票）的期望收益率等於無風險收益率（例如5.8%）加上股票β（例如0.97）與股票溢價（例如3%）的乘積。」用數字來表示就是：

麥當勞股票的期望收益率＝5.8%＋0.97＊3%＝8.71%

計算結果彙總

查看原圖公司總價值＝貼現FCFF之和＝31412百萬美元

普通股總價值＝公司總價值－負債－優先股＝31412－4931＝26481百萬美元

股票內在價值：38.42美元

註：1、令營業收入殘值＝第7年營業收入＝23837

2、貼現因子0.9232＝1/(1+8.32%)

          0.8523＝1/(1+8.32%)2

“普奧會”雲淡風輕

來源: http://wallstreetcn.com/node/210557

周二，曾在烏克蘭危機期間“拔劍相向”的兩位大人物——俄羅斯總統普京與美國總統奧巴馬在APEC會議上實現了短暫會面。雙方談論了伊朗核問題、敘利亞騷亂以及持續不安的烏克蘭局勢。

據外媒報道，兩位領導人之間的氣氛如同兩國的關系一樣透著一絲寒意。

盡管照片拍出來是這樣的：

但據路透報道，今天普京和奧巴馬與習近平一同進入會場時，臉上並沒有笑容。

普京被人聽到用英語向著奧巴馬的方向說：“這兒挺漂亮的，對吧？”

奧巴馬則冷淡地回應：“是的。”

三位領導人走到習近平座位旁時，普京伸手拍了拍奧巴馬的肩膀，奧巴馬並沒有回應。兩人分坐習近平左右。

後來在眾人前往另一場地拍攝“集體照”的時候，奧巴馬和普京通過翻譯進行了交談。

白宮發言人Bernadette Meehan表示，在一天的三個場合中，兩人差不多交談了15-20分鐘，談話的內容涉及到伊朗、敘利亞和烏克蘭。

這是兩人自今年6月以來的首次面對面會談。

兩位領導人似乎有很多話題可以聊，但想要找到共通點只怕沒那麽容易。除了之前鬧得不可開交的烏克蘭問題，俄羅斯還支持敘利亞總統阿薩德，美國則完全相反。

當然，在APEC“照片節”期間，西方媒體也不會放過嘲諷一下的機會，比如下面這張：

（更多精彩財經資訊，點擊這里下載華爾街見聞App)

“普奧會”雲淡風輕

來源: http://wallstreetcn.com/node/210557

周二，曾在烏克蘭危機期間“拔劍相向”的兩位大人物——俄羅斯總統普京與美國總統奧巴馬在APEC會議上實現了短暫會面。雙方談論了伊朗核問題、敘利亞騷亂以及持續不安的烏克蘭局勢。

據外媒報道，兩位領導人之間的氣氛如同兩國的關系一樣透著一絲寒意。

盡管照片拍出來是這樣的：

但據路透報道，今天普京和奧巴馬與習近平一同進入會場時，臉上並沒有笑容。

普京被人聽到用英語向著奧巴馬的方向說：“這兒挺漂亮的，對吧？”

奧巴馬則冷淡地回應：“是的。”

三位領導人走到習近平座位旁時，普京伸手拍了拍奧巴馬的肩膀，奧巴馬並沒有回應。兩人分坐習近平左右。

後來在眾人前往另一場地拍攝“集體照”的時候，奧巴馬和普京通過翻譯進行了交談。

白宮發言人Bernadette Meehan表示，在一天的三個場合中，兩人差不多交談了15-20分鐘，談話的內容涉及到伊朗、敘利亞和烏克蘭。

這是兩人自今年6月以來的首次面對面會談。

兩位領導人似乎有很多話題可以聊，但想要找到共通點只怕沒那麽容易。除了之前鬧得不可開交的烏克蘭問題，俄羅斯還支持敘利亞總統阿薩德，美國則完全相反。

當然，在APEC“照片節”期間，西方媒體也不會放過嘲諷一下的機會，比如下面這張：

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“普奧會”雲淡風輕

來源: http://wallstreetcn.com/node/210557

周二，曾在烏克蘭危機期間“拔劍相向”的兩位大人物——俄羅斯總統普京與美國總統奧巴馬在APEC會議上實現了短暫會面。雙方談論了伊朗核問題、敘利亞騷亂以及持續不安的烏克蘭局勢。

據外媒報道，兩位領導人之間的氣氛如同兩國的關系一樣透著一絲寒意。

盡管照片拍出來是這樣的：

但據路透報道，今天普京和奧巴馬與習近平一同進入會場時，臉上並沒有笑容。

普京被人聽到用英語向著奧巴馬的方向說：“這兒挺漂亮的，對吧？”

奧巴馬則冷淡地回應：“是的。”

三位領導人走到習近平座位旁時，普京伸手拍了拍奧巴馬的肩膀，奧巴馬並沒有回應。兩人分坐習近平左右。

後來在眾人前往另一場地拍攝“集體照”的時候，奧巴馬和普京通過翻譯進行了交談。

白宮發言人Bernadette Meehan表示，在一天的三個場合中，兩人差不多交談了15-20分鐘，談話的內容涉及到伊朗、敘利亞和烏克蘭。

這是兩人自今年6月以來的首次面對面會談。

兩位領導人似乎有很多話題可以聊，但想要找到共通點只怕沒那麽容易。除了之前鬧得不可開交的烏克蘭問題，俄羅斯還支持敘利亞總統阿薩德，美國則完全相反。

當然，在APEC“照片節”期間，西方媒體也不會放過嘲諷一下的機會，比如下面這張：

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14年跌宕起伏，15年雲淡風輕 路過十八次

來源: http://xueqiu.com/3004708315/34364797

匆忙間看了下今天A股的收盤，面對百股跌停的慘狀，我還是想簡單闡述下此刻我的想法。

如果僅僅只是從政治嗅覺的角度看，證監會查18股操縱案是引發今日個股大面積跌停的導火索，除了醞釀已久的所謂二八情緒和主板低價低PE的吸金因素外，資金對於創小板高估狀態的共識也是普遍的。

誠然，一直沈浸在所謂成長股投機和投資的挖掘領域里，此刻如果僅僅只是從抓行情的角度而言，我們十一十二月可以說收獲了了。從十月份最後一波低市值殼股演變成後來低PE低價個股在政策引導下的炒作熱情，其實真的遠遠超出了我的預期和認知。包括我多次在內部策略研討會上對於行情的定調，也是以回撤，避險的角度來闡述歲末年初的資金狀態，而主板行情所引發的巨量成交額，又實打實的讓我頗感意外和震撼。

行情總是來得太突然，是我太老而不思變？還是真的這個市場本身就是難以預測，這是一個問題。

回到自己的資金布局，我倒不會為沒有抓住主板行情而憂郁，僅僅配置了不足10%的倉位在中信證券，中石化這類股，只是淺嘗輒止的為了國企改革和所謂的券商牛市。

大部分資金依舊搭載在醫藥醫療以及TMT個股的配置上，於此，在這個猛跌的當下，新舊年的交替之際，很多個股價格都回到了建倉價格附近，於此這個時候我想用組合來跟蹤15年的收益應該更有意義。

由於很多持倉個股其實已經是盈利倉持股，所以組合上並不在羅列那些依舊持倉但成本為負的個股，諸如恩華藥業、譽衡藥業、雙城、冠昊生物等品種，只有新增配置才視為新倉，組合中的比例由於倉位動態和統計並不反映全部持倉上，只能是預期比例，於此並不代表最終結果。僅僅作為跟蹤上的參考，用單獨的組合來跟蹤，也便於觀察個板塊的狀態。

在醫藥醫療里，海正藥業和ST生化的依舊沒有騰挪出任何資金，所有倉位依舊體現在成本持股，年末的時候回補了泰格醫藥、雙鷺藥業，視為新倉，在之前標的組合中用尚榮醫療騰換了國投中魯，看中的依舊是醫療工程建設和醫療信息建設的長期價值。而新開源作為基因類概念股的新品，市值空間和行業空間已然有套利和成長價值。

TMT加大了換倉和個股調整，之前所有盈利品種諸如中科金財年已經逐步清倉，神州信息也會全換，千方科技和金亞科技也會調出，而重點領域主要集中在預期也業務模式更確定的雲計算，移動互聯網，垂直電商，O2O、行業信息化、電子新品等領域，諸如、石基信息、華平股份、青島金王、東方創業、邦訊技術、中科曙光、中海達、蘇大維格等；

在機器人領域和工業現代化這個國家重點扶持和工業方向領域的個股中，我們依舊持有松德股份和新時達‘以及均勝電子和中國汽研；

而過往傳統大消費領域個股的持倉，依舊組合獐子島、中葡股份和搜於特；

國企改革里我們依舊保留中國石化，煙臺萬潤、中鎢高新；

其它綜合主要體現為非上述板塊的題材重組，以及新能源領域，諸如中環股份、賽為智能、道明光學、堅瑞消防、萬潤科技等。

由於個股預期上的操作並不能實時反饋，所以個股的變化也無法完全體現在組合里，各種情況我們後續遇到具體情況再分析。

股市遇到逆境，都是正常波動的體現，不要輕易放棄自己的理想和執著，只要方向對了，多堅持一陣，很快就會有陽光。

猎豹移动--真正意义的移动全球化的企业 知我者-云淡风轻

http://xueqiu.com/5800655192/44286749
当初错过了360的主升浪，只参与了鱼尾行情，一直很遗憾。看到国老，周叔，特困生等人在这只股票上赚了好几倍，各种羡慕嫉妒恨啊。不过现在感觉一个新的机会来了，没错，就是猎豹移动。

刚才问了下粉丝，有没有炒美股的，居然一个没有，算了，没有就没有吧，当作自己的一个分享吧。记录一下。

猎豹移动原名金山网络，公司主要从事信息安全软件、网页浏览器、移动应用程序的研究开发及运营。2014年，金山网络分拆独立上市之际，公司正式改名为“猎豹移动”。估计国内很多人没听过这个企业，有些人可能见过猎豹浏览器，但是在国内，这家企业确实没有多大名气。但是在国外，它的名气还是很大的。先用几组数据说话。


财报数据显示，猎豹移动Q4的总营收为5.9亿元人民币；移动收入为2.2亿元，同比增长610.2%，占总收入的38%；海外收入为1.4亿元，环比增长156.5%，占总收入比重为24%，占移动收入比重为63%。从全年财报来看移动收入同比增长741.3%，占总收入比重为26%；海外收入占总收入比重为13%，占移动收入比重为48%。
（这两组数据可以抓取两个关键词，移动化，全球化）

Q4财报数据显示，截止2014年12月31日，猎豹移动产品在全球范围内已下载安装到10.9亿台移动设备上，环比增长26.3%。猎豹移动在移动端的月活跃用户数为3.95亿，同比增长137.9%（其中海外市场月活跃用户数占比69%）。如此庞大的用户群体和用户活跃度，让猎豹移动把国内很多知名的互联网企业远远地抛在了身后。

猎豹移动的月活跃用户3.95亿是14年的年报的数据，我查了一下，微信去年年底的月活跃用户数在4.68亿的样子。今年一季报显示，微信和WeChat的合并月活跃账户数达到5.49亿，比2014年同期增长39%。猎豹的用户基数，已经表明了它在移动领域的高粘性和高覆盖性，我没有查到360最近的数据，猜测猎豹应该是要高一些。更重要的是，猎豹的海外用户占了大部分，尤其以欧美客户为主。

尤其要注意的是猎豹在用户中的口碑非常好，这应该是它能够取得如此多用户的关键。


猎豹移动的所有产品的用户体验评分都远远超过同类竞争的同行。另据Google Play数据，截止2014年12月，猎豹移动全线产品以4.6官方评分，稳居Google Play排名前列，总评数达6500多万，五星好评数超过2800万。超强的用户体验效果和超高的用户评分级别，让猎豹移动的全球品牌形象有了极大的提升，成为国际上的“五星品牌”，为增加海外民众对中国品牌质量的信任做出了重要贡献。
全球广告商业生态构建与运营。

看过一个视频，傅盛为了悄悄进行自己的海外战略，一直没有做汉化版的产品，专注于海外，就是为了不引起360的注意，由此也可以看出它们的战略眼光和隐忍。他还聘请了全世界各个国家的人，来做google play上的客服，完善用户体验，所以无论你是哪个国家的人，在上面发表了一些使用清理大师不好的评论，都会很快得到回复。这也是这款产品能够收到如此好评的原因吧。

上面这些都是猎豹的一些基础信息，那么引爆猎豹股价增长的动力在哪里呢？在于猎豹的变现周期的开始，以及猎豹转型后估值的转变。不同于360，猎豹在基于庞大用户基数之后，要做的，是参与分享全球广告网络市场的移动广告平台。

清理大师在google play的下载量排名已经跃居第四，是唯一进入前五的中国企业，也是全球工具类应用排名第一，排在它前面的是whatsapp messenger ,facebookmessenger ,facebook,排在后面的是instagram，和SKYPE。  whatsapp在2014年初被FB收购，估值190亿美金。现在肯定不止啦。FB现在市值，2250亿美金。instagram是我前面介绍视觉中国时谈到的那家图片社交企业。去年年底估值350亿美金。那么猎豹移动的市值呢？42亿美元。当然这几家都是做社交或者通讯的。猎豹是一个做工具的，基因有点不一样。但是工具类产品有了用户基数，也有变现的方式。360已经是率先尝试的一个。现在轮到猎豹移动了，而它选择了一条和360不太一样的路。

根据App Annie2014年12月的报告显示，猎豹移动是Google Play上仅次于Facebook的全球第二大发行商，今年猎豹的目标是月活跃用户达到6亿。通过前面和微信的比较，大家应该知道这个数字背后所代表的用户基数和粘性。从整体下载量来看，它甚至是超越了百度和淘宝的。强大的用户基数，超高的好评，以及超强的渠道价值，这些都是猎豹将来赖以变现的基础。

猎豹现在学习FB，将重心转移到用户大数据分析，乃至精准广告投放，它的投放效果呢？FB的财报上显示，在猎豹移动产品中嵌入Facebook Audience Network的情景原生广告后所产生CPM(每千次展示的点击率)，比使用其他移动广告网络的高了两倍有余。猎豹现在已经是FB和google的重要合作伙伴。 

猎豹的目标是成为全球排名前几位的广告平台，就像之前大家都不知道怎么给360估值，现在同样不知道怎么给猎豹估值。因为这是一种新的模式，在华尔街没有对标，可以参考估值的模式。当初360被华尔街读懂之后，估值被重新定义，股价从15元附近涨到120元附近。360还只是在中国。现在的猎豹，下载量和活跃人数都超越360的全球化的霸主，我们应该怎么去估值呢？至少从目前的走势来看，华尔街似乎已经开始重新对这家企业估值了？如果没有分析错，猎豹现在就是13年年初的360.

另外说一下，$金山软件(03888)$  是猎豹移动的控股股东。而且是沪港通标的哦。