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2016年首5個月價值組合投資回報: 價值持續回歸

除了狗屎運，天使投資怎麽賺百倍回報

胡翔 2016-06-06 09:26

天使投資分兩種，一種是個人化的天使投資，投資具有隨機性和玩票式，比較難構建起一個合適的投資組合，其結果是比較難預期的，在很大程度上要賭人品賭運氣，一不小心還能獲得個超百倍千倍的神話般回報倍數，但更多個人天使投資的錢打了水漂交了學費回報慘淡。

另一種是機構化的天使投資。黑馬基金的資金來自於有限合夥人的出資，我們作為基金管理人具有信托責任，如果其回報還僅靠賭人品賭運氣，那恐怕很難對的起出資人的信托，以及作為基金管理人的個人職業的未來。也許要獲得遠高於市場水平的超額回報需要具備很大的運氣成分，但作為Bottom Line機構投資人需要能對整個投資組合的基本回報做出一個合理的判斷與預期。

一個早期投資基金的金融模型

我從一些基本判斷出發去做出假設，並嘗試去構建一個相對可預期的模型。

3個有利於早期投資回報的基本判斷

中國以前的人民幣基金更多是投成長期的中後期基金，因為確定性更高、流動性更好，更接近證券市場。但我們觀察到現在早期投資領域的一些重要變化，從而為早期投資提供了更好的市場機會：

1，移動互聯網時代企業成長加速，早期投資回報賬面升值加快。

人類社會的發展速度呈現的是加速度發展的態勢，企業的成長速度也一樣。

在移動互聯網時代，由於工具的不同（移動互聯網對於人流、物流、信息流、資金流的高效連接）、方法論的升級（生產/服務模型、流通模型、線上線下推廣模型的成熟和在創業者中的有效傳承）以及資本的推動（企業一旦領先，資本會大量匯聚，以資本來換取企業成長時間），這些創新性創業公司的成長速度大大加快。如果說，在工業時代是10年成就一個上市公司，在PC互聯網時代是5年時間成就一個上市公司，在移動互聯網時代，基本3年就可以成就一個上市公司體量的公司了，而小米、滴滴這樣的公司3年基本就過百億美金了，現在我們也越來越多的看到創業企業從創立起1到2年的時間就成為一家小獨角獸企業（過10億美金市值）。

企業成長速度的加快使得早期投資的賬面升值加快，回報加速。一個項目從天使階段投資進入，很有可能在1~2年的時間就實現賬面價值的大幅增長（10倍，數十倍）。當然，成長加快的背面是死亡的加倍和加速，更大量的創業公司會在較短的時間里夭折。

2，投資機構分階段接盤，早期投資流動性提升。

隨著股權投資的進一步發展，股權投資機構越來越多，階段分工也越來越細。有專投初創企業的天使投資機構，有專投模式初步驗證階段的A輪投資機構，有專投企業成長階段的B輪以後投資機構，有專門的新三板上市投資機構以及Pre-IPO投資機構。

只要企業成長的好，就有機會獲得不同階段投資機構的持續接盤，而早期投資機構也有機會通過分批次轉讓老股實現投資變現，從而提升早期投資的流動性，不必非得等到企業上市或並購後退出。

而這一早期機構逐步退出的機制對於創業者、早期投資機構、後期投資機構其實也是一個皆大歡喜的方式。對於創始人來講，可以減少股權稀釋，對於早期投資人來講可以適當變現，對於後續投資人來講通過受讓老股的方式也可以在一定程度上降低投資成本。

3，具有創新能力與盈利能力的中小企業將成為未來資本市場的主流公司形態。

中國的證券市場最初很大程度上是為國企改革脫困設立，經過20多年的發展，現在中國比較大型的適合上市的公司，不管是國企還是民企，該上市的都已經上的差不多了。證券市場發展到今天，不管是新三板還是創業板、中小板，都是面向中小企業的板塊。未來中國資本市場的主流公司形態，應該是創新性與盈利性兼具的，在創業投資機構支持下發展起來的中小企業。因此，未來兩三年中國資本市場的發展還是很讓人期待的，這一新的資本市場結構將有機會承接大量的創新性盈利性創業企業的掛牌上市，並為早期投資機構的優秀創業投資項目提供非常好的退出渠道以及可觀的投資回報。

以上3點基本判斷是我們構建早期投資金融模型的重要出發點，由此我們來考慮影響早期投資基金回報的一些重要參數。

關鍵參數

1，增值倍數

從天使到A輪、B輪、上市/並購的增值倍數會是多少？這里要考慮每一融資輪次的估值、稀釋比例以及多少輪融資等因素。在一個簡化模型里，我們假設一個項目會經歷天使輪、A輪、B輪後就會進入並購或上市，並選取在不同輪次里典型的估值和稀釋比例，由此得出一個項目在不同融資輪次後的增值倍數以及天使階段投資進入後能獲得的賬面增值倍數，見下表：

2，下輪融資轉化率

基金回報的高低最終取決於股權的退出情況，基於早期投資有機會在不同融資輪次逐步退出的判斷，我們會考慮企業完成下輪融資的轉化率以及上市與並購的轉化率從而考慮投資回報。

企業在完成一輪融資後需要一定的時間周期進入下輪融資，這個時間可能有長有短，但基於上述企業成長越來越快死亡周期也越來越快的基本判斷，我們認為對於早期階段投資而言，企業普遍在1年的時間周期里就會進入下輪融資，如果在初始投資進入後經過兩年時間還尚未融資，有很大的概率是企業發展遇到了困境。

對於一個7年清算周期的早期投資基金而言，可能需要2年的時間進行投資，構建完畢一個投資組合。對於下表的簡化模型而言，第1，2年的轉化率是只針對已投項目的轉化率，後續年度則可以認為是針對所有資金所投項目的後續融資轉化率。上市的轉化率會非常之低，在下表中把上市和並購歸為一起考慮退出比率，退出比率總體會高出許多。

下輪融資轉化率表：

以上轉化率對於整體市場的轉化率而言可能會高出不少，但對於一家專業的機構而言，就是要能構建起高轉化率的投資組合，從而體現基金管理人的價值。對於一個天使投資機構而言，B輪、上市/並購的轉化率可能是比較難以預測和掌控的，但不斷提升A輪融資轉化率就是相對可預測可體現價值的階段，下文會繼續闡述如何提升從天使到A輪階段的轉化率。

3，死亡率

創業企業可能在不同的階段死亡，包括A輪死、B輪死、C輪死，當然隨著企業成長死亡率會相應降低。企業一旦破產，作為投資人有權對企業進行清算並具有優先清算權，但企業都已經死了，從死人身上能收回的殘軀意義也不是很大了，所以在我們的簡化模型中，清算企業的回收殘值我們就假定為零了。

死亡率表：

4，基金規模、投資規模、投資數量

由於投資成功與死亡的概率問題，投資基金需要投出一定的數量才能讓這概率更接近理論數值。投資越分散，風險越低但在單個項目上獲得的回報資金絕對值也越低。越早期的投資由於項目成功率更低、單個項目的風險更高，所以需要更大項目數量更分散的投資來對沖單個項目的投資風險。舉個例子，假設所投項目上市轉化率為10%，則需要投出10個項目才有概率實現1個上市，再考慮風險因素，早期基金的投資組合在10個以下就是非常高風險的組合。

天使投資基金怎麽賺錢？

基於以上的一些判斷和假設，我們已經可以初步構建起一個簡化的早期投資基金的金融模型。我們以一個1億規模的天使投資基金為例：

1.假設

2.回報模型

3.投資回報

以上僅僅是一個簡化的模型，這里沒有考慮稅務成本對降低投資回報的影響，沒有考慮基金即退即分情況下提前收回資金對於提升投資回報的影響，沒有考慮項目可能會多輪融資的影響，也把上市與並購這樣回報比率差別巨大的退出方式放在一起做了簡化處理。僅僅希望從一個簡化的模型中去考慮影響基金回報的關鍵參數以及該參數變化產生的回報變化。

不同的基金管理人會有不同的管理資金規模、投資數量與投資策略，會有不同的風險與收益偏好，並因此會有不同的單個項目回報倍數、後續融資成功率以及死亡率，並產生不同的整體基金回報。

在這樣一個基金模型中，調整不同的參數，會對整體投資回報產生不同權重的影響。通過分別調整不同的參數去做投資回報的對比，我們會發現：

➤死亡率的高低變化對基金整體回報的影響其實是有限的；

➤A輪、B輪回報倍數的變化也對基金整體回報的影響有限，但上一輪的融資轉化率影響了後續融資的轉化率；

➤上市與並購轉化率的高低以及相應增值倍數的變化會對整體回報產生巨大的影響。

不同參數金融模型對比圖（略）

彼得.蒂爾在他的《從0到1》一書中認為風險投資的回報分布遵循的是一個冪次分布的特點，而不是正態分布的特點，也即是排名第一的項目的回報金額可能會超過所有其他項目的加總回報，而排名第二的項目的回報又會超過除排名第一的項目之外的所有其它項目的加總回報。我們通過構建金融模型和調整不同參數的方式，也基本可以得到和彼得.蒂爾相同的結論。低於5倍的單個項目回報只能給予基金管理人一個安慰獎，而捕獲獨角獸才是對投資人最大的獎賞並大幅提升整體基金的回報。

投資回報的冪次分布圖

黑馬基金一期從設立至今兩個年度，所構建的投資組合目前實現的A輪轉化率為61%，B輪轉化率19%，總體賬面增值接近5倍，現在正在糾結是否對於進入B輪後的項目實現逐步的退出，這是個回報率和流動性如何平衡的糾結。基於出資人對於加快回報周期和提升流動性的需求，會使基金管理人傾向於在早期盡可能的去實現退出，但從提升整體基金回報的角度考慮，多一些耐心去等待時間的玫瑰綻放，有可能取得更令人欣喜的回報。

黑馬基金判斷項目的四個關鍵維度：賽道選擇、切入點選擇、時間點、團隊

我總結了我們在早期投資尤其是天使階段投資時考慮的4個關鍵緯度，也是我認為影響早期企業成敗的關鍵因素：

1，賽道與方向選擇：選擇比努力更重要

其實我們做任何生意或事業都不容易，三年時間可以把一家餐館做好，三年時間也有可能成就一家上市公司，但不管是開餐館或做一個所謂改變世界的事業，都需要我們百分百的投入和不懈地努力。站在一個投資人的角度，我還是希望創業者能找到一個好的方向，大家投入自己的青春和熱血，能夠成就一番不小的事業。

關於方向，有三點要講：

首先，方向要大，足夠大的市場和長長的雪道，假以時日和努力，能滾出一個大大的雪球。

舉個例子，如果這個市場的規模是十億級別的，我們覺得還是太小了，可資本化的市場要始終給後續的投資人留出足夠的空間去發展和想象，即使上市的時候也需要給二級市場足夠的發展空間。如果只能做到十億，二級市場的投資人是沒有人願意來買股票的。所以十億級別是不是夠的，至少百億級別，最好是千億、萬億級別，在這個市場里面做到1%都是很大的蛋糕。

其次是對趨勢的判斷：站在月亮看地球，以5年以上的時間長度去想行業變遷。

這是對於行業趨勢的判斷，所謂站在月球看地球，我們需要跳出來看一看這個行業可能會怎樣變遷，尤其今天這個移動互聯時代，各個行業都在發生迅速變化，有的行業可能過三年、五年就消失了，是一面倒塌中的墻，再怎麽努力也扶不起來，有的行業正在面臨成本結構的重組，有的環節會消失，有的行業可能會顛覆，所以當我們出發的時候，我們必須把自己的眼光放長遠，想一想五年之後，這個行業會是怎樣的。

最後是世界觀與格局觀：自己在行業里的位置。

這個行業會演變成怎樣的格局，我們又會在這個行業格局里扮演怎樣一個角色，站到怎樣一個位置，守住什麽環節，發揮什麽作用，產生多大價值。這都來自於我們對世界、對行業的一個認知與判斷，這也有助於我們明確自己的目標和方向。

2，切入點：足夠小的切入點，以針紮破天。

如果說方向的關鍵詞是大，那麽切入點的關鍵詞是小，足夠的小，從而銳利到能捅破一個市場。如果你一開始切入的時候做的就是大事情，那巨頭們一下就把你給滅了。小的好處就在於，大家夥們可能看不懂，瞧不上，甚至瞧不見。也只有足夠小，你才能夠把這個事情做到最好，做到極致，才能夠成為第一。

怎樣去找這個小的突破點？

第一要有剛性需求。剛性需求是對用戶有獨特的價值，解決明確的問題。與剛性需求對應的就是弱需求或偽需求。弱需求會需要教育市場，這個市場的打開是很困難的，從而不具備早期發展的銳利度。而我們很多所謂的需求，其實都是偽需求，可能是YY出來的，也可能是靠補貼出來的虛假場景，一旦停止了補貼，用戶也就跑走了。所以剛需一定要弄清楚在怎樣的一個場景下解決怎樣一個痛點的問題。

第二是差異化，做第一。一定要做第一，只有成為第一，才能更好的匯聚資源匯聚更好的人才和匯聚錢。也只有差異化，才能在細分領域成為先行者，然後成為第一乃至壟斷。我們最怕的是什麽？是同質化競爭，然後陷入同質化陷阱，最後導致價值毀滅。競爭是不可避免的，所以至少在出發的時候要找到獨特價值，然後成為領先者，讓別人來追趕你。如果一開始就是跟大家一樣的，你在跟隨人家，事情就很麻煩。

第三是切入點要配合大方向，商業模式不要太繞。我們講我們要選擇一個大的賽道，我們又講要找到一個小的切入點和細分的領域切入，這是不是矛盾呢？這里關鍵的就是從小的切入點開始，做成領先，然後要能很好的延展到我們要去的大方向，從小壟斷做成大壟斷，中間的過度要非常順，不要太繞。舉個例子，我的目標要攀登珠峰的，但我從學遊泳開始。練遊泳讓我強健體魄，是一個好的事情，但離我攀登珠峰這個事情就效率太低了，不是最直接的。

3，時機

時機又分兩個層面，一個是行業發展的時機，或所謂的行業風口。就是行業內在一些關鍵驅動因素的變化導致這個行業是否正處在一個發展變化的關鍵時機，我們在這個時間點進入是否是合適的時候。令一個層面是我們進入的時候，看看這個賽道是否已經很擁擠了，我們會是領先者還是跟隨著。我們現在這個時代變化確實太快了，如果你錯過了一年，這個事情就不用考慮再進入了，一年的時間領先者可以跑出去很遠，而作為後來者，你光有微創新，有小的改進是不夠的，你必須比領先者團隊足夠牛逼，產品做的足夠牛逼，這個牛逼程度是十倍級別，你才能夠把用戶搶回來。另一方面在融資方面，如果領先者已經拿了許多錢了，投資人也會擔心你是否還能趕超，融資會變得加倍困難，從而處於更不利的競爭局面。所以大家一定要關註切入的時機，晚了不行，太早也是不行的，你花了兩三年的時間市場都沒有起來，這是時間成本的問題。

4，團隊

所謂事為先，人為重，人永遠是最重要的。對於團隊來講，首先我們看領導人，公司一定要有個明確的老大，早期創業老大是最強的發動機。對於這個老大來講，我有3個關鍵詞的要求：第一是能高瞻遠矚，我們希望他能看的遠一些，有方向感格局感，知道想要成就怎樣的一家企業，也能大體規劃實現的路徑。第二是腳踏實地，希望他能落地，懂產品、懂業務，能夠把事情搞定。第三個是忽悠能力，換句話說是希望他有影響力，有說服力，有感染力。能夠忽悠團隊，讓團隊相信你，跟著你有肉吃、有酒喝、有妹子泡。能夠忽悠投資人，讓投資人給你開支票，相信跟著你能賺大錢，有高回報。能夠忽悠客戶和用戶，在產品或服務還不完善的情況下願意參與和體驗，願意來買單。

另外就是希望有一個匹配的團隊組合，有一幫兄弟一起來做這個事情。團隊沒有好不好，只有匹配不匹配，我們黑馬基金的投資主題叫各垂直領域的移動互聯網化，這就既需要在垂直領域的經驗，也需要有能夠移動互聯網化的產品和技術合夥人，能夠幫你把這個機器給做出來，所以團隊組合很關鍵。另外，一個人太孤單，你的能力也有瓶頸，所以需要找到好的合夥人來突破自己的瓶頸。

總結一下，我們判斷創業企業的幾個關鍵維度：方向大，切入小，時機對，團隊強。最後再強調一點，我所說的可能都是錯的，創業就是在不可知中尋找機會的，我所說的是我的經驗主義，請大夥謹慎聽之，謝謝。

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彼得·蒂爾：1萬倍投資回報的“秘密”

常皓靖 2016-06-12 09:07

文 | 常皓靖

編輯 | 韋物主義

黑馬說：

彼得·蒂爾，矽谷眾神殿中的投資之神。

互聯網興起初期，蒂爾和矽谷傳奇人物“鋼鐵俠”埃隆馬斯克攜手打造了世界上第一個互聯網支付系統PayPal。在獲得巨額財富之後，2004 年蒂爾成為 Facebook的首位外部投資者，還是LinkedIn 的早期投資人。通過個人資金和Founders Fund基金，他對包括 SpaceX、Yelp、RoboteX、Quora、Spotify 等多家矽谷頂級公司進行了投資。

據不完全統計，他的所有投資賬面回報已經超過了1萬倍（僅Facebook就帶來了2000倍以上的回報）。

同時蒂爾還是矽谷最著名“PayPal黑幫”的精神領袖，他不僅僅是一個投資者，還是矽谷的精神坐標，他寫的《從0到1》，預售時占據了美國亞馬遜排行榜第一名，在中國更是一度賣斷貨，被一批創業家和企業家評為“迄今為止最好的商業書”。

以下，是i黑馬根據彼得·蒂爾公開演講、著作精華的整理，在端午節用矽谷創投之神的思維精華以饕讀者。

關於創業

一、什麽是創業的最佳時機？

觀點：金融危機到來前的大約18個月是創業的最佳時機，金融危機之後是做市場壟斷最好時機。

彼得·蒂爾認為，在金融危機（經濟周期下行底部）到來之前，一個公司大概需要18個月來完成商業模式的摸索，人才和資金的儲備。等到金融危機過後，市場可能就只有你一個玩家，而失血過多的投資人需要很快找回損失而瘋狂投資你，從而逐步進入壟斷局面。

案例：比如Google在1998年9月創立，而納斯達克崩盤的時間是2000年 3月，金融危機只有搜索Google一家獨大。

二、創業到底要不要做自己最擅長的事情？.

觀點：用自己的弱點去創業也許會收到更好的效果。

彼得·蒂爾認為，如果一個人不擅長某些事情，有可能是這個事情已經僵化和墨守成規，從而存在巨大被顛覆和重塑的可能。而不擅長的人往往就是那個最合適站出來的革命者。

案例：紮克伯格當年屬於靦腆型理工男，不善於社交，結果他創立的Facebook取得了巨大成功，重新定義了社交習慣。

三、創業的點子需不需要絕對保密？

觀點：創業的點子不需要保密。

彼得·蒂爾認為，可以將創業機密的曝光在一個可控範圍內。這樣既可以招到誌同道合的人，獲得高質量的早期客戶，同時避免過早引入競爭。

案例：偉大的公司建基於找到讓世界如何運轉的秘密。哪怕出租車遍地，只要相信租車的供需未滿足，追尋秘密，就能找到商機。Uber就是這樣的代表。

四、市場份額和市場規模相比，哪個更重要？

觀點：市場份額的重要性，遠大於市場規模的大小

彼得·蒂爾認為，大公司要找大市場，但是如果是小的創業公司要從小開始，然後逐步壟斷這個小市場。但是其中最關鍵的是，你的技術不能只比競爭對手好一點，而是要好很多（10倍以上）。

案例：Facebook最初的市場只不過是哈佛大學的12000名學生，大部分投資人都會說這個市場太小，不可能靠這麽小的市場發展企業。但是Facebook的服務從0開始，在十天之內達到市場份額的50%，然後不斷地擴張到其他大學，實現了正向循環。

反之，美國在過去10年中一個比較大的失敗就是清潔能源行業。這個行業投入了巨額資金，但是大部分公司都了關門。雖然清潔技術公司說他們的市場有萬億美元之巨，但是市場競爭特別激烈，所有的公司都沒有絕對優勢，在巨大的萬億美金海洋里都只是條小魚。

五、邊做產品邊摸索，還是想好商業模式再創業？

 觀點：創業本身就是一個順其自然的過程，需要一邊做產品一邊摸索，並從已有的用戶行為中獲取反饋。

彼得·蒂爾認為，可以通過A/B test來測試產品，卻不能通過這種方來來建立完整的商業模式。

案例：在美國很多成功的互聯網公司，比如Google、Apple、Instagram就沒有通過簡單規劃路徑來得出有效結果，而是根據當時社會喜好、科技發展程度來及時調整戰略。

關於投資 

一、投壟斷性公司，還是在競爭激烈的市場投潛在贏家？ 

觀點：投資要投能壟斷的公司，要避開結構性盲點發現他們 

彼得·蒂爾提出了“奇點”的概念，奇點的意思是發現獨特的，能產生巨大影響的新生事物。他認為，每一個偉大的公司都是非常不同的，這和人們通常熟悉的商業理論不一樣——商業理論總是是教人如何競爭。

但是，過於激烈的競爭可能是個致命錯誤。人們應該通過努力和創新，達到超越簡單市場競爭的狀態。

彼得·蒂爾認為有互聯網一般會有兩種類型的公司公司：第一種是壟斷的公司，處於有利的地位，公司的利潤非常高。第二種公司進行瘋狂的競爭，他們很難把業務發展得很好。

要怎樣才能成為壟斷者呢？彼得·蒂爾認為要註重後發優勢，即追求現金流和長期壁壘，而非短期規模。壟斷公司應該具備四大特征——專有技術、網絡效應、規模經濟、品牌優勢這四個特點。

專利技術：專利技術是一家公司最實質性的優勢，它使得產品很難或不能被別的公司複制。如Google的搜索算法，具有絕對優勢。 

網絡效應：網絡效應使一項產品隨著越來越多的人使用變得更加有用，如微信。但是這種效應不是一開始著手大規模的，而是必須從非常小的市場做起，迅速以病毒式的速度蔓延。 

規模經濟：軟件開發享有非常大的規模經濟效應，成本主要在研發，產品可無限複制。一個好的初創企業在剛開始設計時就應該考慮之後大規模的發展潛能。 

品牌優勢：一家公司最顯而易見的壟斷就是對自己的品牌壟斷，因此打造一個強勢品牌是形成壟斷的有力方式。今天最強勢的科技品牌：蘋果。 

案例：例如Facebook、Google、SpaceX這三家公司，Facebook有明顯的網絡效應，而Google、SpaceX有強大的專有技術。同時他們都具備品牌優勢與規模效應。

但是有一些競爭激烈的領域，比如說開餐館。開餐館在全世界任何地方都有人在做，但倒閉率超過95%。顧客可選擇的餐館太多，他們同質化嚴重，擴展成本大，所以沒有哪一種餐館是有絕對壟斷優勢的。 

壟斷。只有壟斷才能產生超額利潤！

二、如何區分好的創意和不好的創意?  

觀點：很多公司都在之前不被人關註的領域脫穎而出。許多非常優秀的公司，他們所在的領域起初不被認可或者認知。 

彼得·蒂爾認為，每個投資人都有自己的投資模式或者流程，但是這些模式一旦固化到一定程度，就必須要小心了。並不意味著大家都不認可的創意就一定不是好的創意，不能讓系統性的偏見，阻礙我們發現這些偉大的企業的價值。 

案例：埃隆·馬斯克在2008年創立了另外一家公司SpaceX。一開始他並沒有成功。最初彼得·蒂爾說要投資SpaceX，但是他的合夥人不喜歡這個企業，其他的投資機構也對火箭同樣一無所知，最終沒有投資。但是後來SpaceX獲得了巨大的成功。

三、如何發現獨角獸？ 

總觀點：主要從投資策略、投資方向、投資項目、估值、投後管理這五個方面來考慮。 

1. 投資策略

觀點：科技類投資，主要挑戰在於判斷“新科技”在未來是否真的有效。各種創新技術非常多，但實踐中靠譜的非常少。這個需要投資人花時間去研究，就算不能完全搞明白，也至少要了解新科技的原理，而不是依賴咨詢公司的分析報告。

     案例：投資Alpha Go之前，彼得·蒂爾做了大量的研究，最終認為垂直領域的AI價值不大，而是能運用於多個領域的AI更具有投資價值。所以彼得·蒂爾最終投資了Alpha Go。 

2. 投資方向 

觀點：風險投資應該轉型，投資到一些競爭較少的領域里。

投資基金如果不轉型，將有可能錯失未來高速增長的行業。但是轉型同樣面臨風險，投資人往往並不真正了解他們所投資的領域。投資人錯失的優秀公司，往往都是自己不了解的公司。

案例：無論是Facebook、AirBnb還是Uber，都是這個領域的第一家或前幾家公司，投資人只有敏銳的發現並投資他們才能獲得最高收益，投資他們的模仿者最終什麽都得不到。

3. 投資項目

觀點：投資人在考察項目的時候，一個常見的做法是用流行行話來篩選項目。這些流行行話有一定幫助，能夠描述這個企業正在做哪方面，但是也有可能產生很大的誤導。

案例：Facebook出現的時候，社交網絡公司已經很多了，但Facebook的差別在於能夠識別用戶真實身份，並沒有簡單的介紹自己是社交網絡公司。

4. 估值

觀點：目前創業企業的估值普遍偏高，但投資最好的企業你仍然能賺很多錢。

案例：創業者越來越會自我估值，導致創業企業估值很高，投資人之間競爭激烈。為了避免這種競爭，彼得·蒂爾采取了一種投資策略，即每年只選擇最好的企業進行投資。

5. 投後管理

觀點一：從市場表現來看，創始人領導的公司業績表現遠遠超過那些職業經理人領導的公司業績。應該投資那些創始人仍然擔任CEO的公司。

案例：美國頂尖20家風投支持的創業獨角獸公司，17家都是由創始人來領導的。根據美國S&P指數表現，創始人領導的公司比非創始人領導的公司業績回報超過2倍

。

觀點二：創始人不要只沈迷於產品，銷售是創業成功重要一環。

即使產品沒有差異，高超的銷售和推銷自身也可以形成壟斷，反之則不行。即使產品使使用過的人一見傾心，也必須要有完善的推廣計劃作為後盾。

1.複雜營銷

如果你平均銷售額在7位數及以上，應該采用複制營銷的手段。一般這種大額銷售每個細節都要主義到，所以采用的銷售人員由公司重量級人物擔任。

2.銷售團隊

平均交易額在1萬到6萬美元時，CEO不必親力親為。這類銷售主要技巧在於建立流程，讓團隊能向廣大客戶推銷產品。

3.銷售盲區

1000美元左右的中小企業產品，因為銷售額不高，難以花錢聘請專業銷售人員跟每個客戶詳談進行銷售，容易產生銷售盲區。

4.市場營銷和廣告

產品有廣泛受眾，但市場缺乏領先品牌，砸錢做廣告是最好的。（例如腦白金等保健品）

5.病毒式營銷

如果產品核心功能可以鼓勵用戶邀請其他朋友成為用戶，那麽這個產品就能病毒式營銷。 

案例：SpaceX的火箭就是由馬斯克親自推銷給NASA。而Facebook、Linked都選擇現在小圈子里造成病毒式營銷爆發。不會推銷或銷售自己產品，不接地氣的產品型CEO難成氣候。

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回報來自於人性 xuyk的博客

    今天，一位博友轉載了我的小文《隨侃“藝術品份額化交易”的問題》（2014-05-21）。這讓我想起，上個月，該文中說到的那個青年朋友告訴我的一件事：當初那個想拉他去搞“藝術品份額交易平臺”的人，由於從事這個違規違法項目，鋃鐺入獄；許許多多投機者血本無歸。“還好，幸虧當時你幫我分析了這個東西！”這位朋友感慨地說。

    我始終強調，只有誠實真誠、遵紀守法的人才有可能長期做好金融工作，任何投機取巧，追求快速致富的人都難以善終。所以，想要好好地長期在金融市場上生存，就必須勉勵自己做一個更好的人。說到這，我驀然記起周洛華先生說的一段話：

    “更好的投資決定只能來自於對人性的更好的理解，這種理解首先要求自己變得更誠實，更真誠，要把握好自己，去做一個更好的人，去更深刻地體會人性，而不是功利地以改善投資回報為目的。成為更好的、完整的人，就是人的目的，就是你的回報，我們不應指望自己僅僅成為一個更好的投資人。那樣的話，你會迷失在金融的迷霧中。”

強積金收費封頂回報應設下限（2016/6/23） 林本利

從企業視角看投資回報率的下滑 中國成“5-30法則”唯一例外經濟不會硬著陸

目前，中國整體的投資回報率較11年前下降了10個百分點。數據顯示，2005年投國家資回報率是18%，即投資100元，對GDP的拉動效果是18元，而現在僅能拉動8元。與之相對，增量資本產出率在上升，從1990年-2010年間平均增量資本產出率的3.4%，上升至近年的5.4%，截至2015年已經接近6%，這一數字代表著每個單位GDP所需的資本量在過去十幾年里增長了60%。

撇開宏觀經濟，站在企業的視角來看一下這個問題背後的原因。

在會計里有一個普世的分析方法被稱之為杜邦分析法。其中，投資回報率即投入產出比在企業中被稱之為凈資產收益率ROE。根據杜邦分析法，將ROE分解成三部分，ROE=凈利率*周轉率*權益乘數。其中凈利率的反映企業成本控制水平，資產周轉率代表著資產使用效率，而權益乘數則反映財務杠桿的運用。由此可發現，資本回報率由三個因素決定即成本、效益和杠桿。因此從該角度想要提高投資回報率就要降成本、增效益、加杠桿。

中歐-世界銀行中國普惠金融中心主任芮萌指出，從上述三個因素可以發現，中國過去七、八年中，投資回報率下滑首要原因是成本上升，即核心成本勞動力成本的上升。

“作為世界第一大制造國，如今中國的制造已經不再便宜。”芮萌表示，在過去10年中，勞動力平均工資持續上漲，到2015年已經上漲至平均5.5萬元，與之相伴的是，人民幣的匯率相對於美元升值了30%，而發展中國家貨幣匯率相對美元卻下跌了30%。勞動力成本上升的背後映射著中國人口結構的變化，人口紅利正在消失，早在2009年中國勞動力人口占總人口的比重就已經開始下滑。

對應凈資產收益率公式中的第二個因素，成本上升之外的第二個導致投資回報率下降的因素則是產能過剩。“衡量一個行業產能過剩的標準是其設備使用效率。”芮萌對《第一財經日報》記者表示，目前世界範圍內設備使用效率的平均水平是75%，而中國已經從80年代初期資產產能利用率接近100%下滑至今天的60%。現實是，任何一個行業，產能利用率低於75%低於都被稱之為產能過剩行業。

如何解決?從杜邦分析法來看，最簡單的方法即增加杠桿，而這也是過去中國十幾年增長的秘訣。數據顯示，2002年到2015年，全社會信貸總額占GDP比重從150%上升到了250%，同時全社會信貸總額從不到20萬億增長到了當前的150萬億。

由此部分西方學者根據“5-30法則”判斷未來中國經濟將硬著陸，即過去5年，一個國家社會的負債占GDP比重超過30%將會在不久的將來發生大規模的系統性風險。這一法則在泰國、日本、墨西哥、西班牙等國家身上一一印證，而中國則成為唯一的例外，從2008年至今的五年中，中國負債占GDP比重依然超過30%但是並沒有出現系統性風險。

企業融資為主體、高儲蓄率以及合理的外匯結構三大因素讓中國成為了這唯一的例外。

全社會信貸的流出口共有三個，分別是居民、政府以及企業。“目前，中國居民負債率僅30%左右，政府借債占GDP比重也僅在20%左右，相比日本的242%、美國的100%，處於較低的水平線。”芮萌稱，因此可以發現，中國高負債流出的主要方向為企業。

中國企業的融資特征決定了企業負債的高比例。融資渠道可以分為以公司發行債券、股票為主要途徑的直接融資和向銀行借款的間接融資兩種方式。目前，中國企業融資結構為間接融資占據社會融資比重的87%，僅有13%來自於直接融資。

芮萌指出，當前想要解決這一問題，短期內去杠桿或無法實現，只有調整負債結構。基於此，2016年年初，周小川曾提出增加家庭負債，調整整個社會負債結構。

社會融資結構之外，系統性風險並不會發生在中國的另一個原因在於中國儲蓄率處於高位，目前中國儲蓄占GDP比重為50%，位居全球第一。此外，從配置資產角度可以發現，美國將資產大比例配置在股票市場，背後延伸的邏輯為經濟下行導致股票下跌帶來居民財富縮水進而停止消費，而中國的資產51%為儲蓄，18.2%為銀行理財，兩種而相加將近70%，該類資產變現能力極快。

此外，中國被釘在“經濟硬著陸”釘板上的另一個原因則是在2015年中國外匯儲備相對值下降了5127億美元，部分西方經濟學家將這部分外匯歸為熱錢外逃。然而事實並非如此。

芮萌指出，下降的外匯儲備詳細拆解可分為六個部分。第一類為外債結構優化，這部分減少的外匯儲備為3513億美元;第二類為企業“走出去”，包括對外直接投資(ODI)和對外貸款，共計2353億美元;第三類為“藏匯於民”即居民，即增加流動性金融資產，共計1733億美元;第四類為個人購匯流出，即居民用於出過讀書、旅遊的外匯，近年境外遊呈現高速增長態勢。這部分外匯流出額約為1000億美元左右。而真正熱錢外流，即通過貨物貿易途徑導致外匯量減少的體量僅為1300億美元。這與2016年7月7日，央行公布的6月末中國外匯儲備為3.2億美元相比僅僅是很小的一部分。

由此，根據杜邦分析法，宏觀經濟調整的三個核心因素即成本、效益和杠桿。

在供給側改革的方向下實施三去一降一補。首先要減低勞動力成本，當工資持續上調並無回調可能下，唯有增加供給，即放開二胎，同時簡政放權、進行戶籍制度改革。去成本之外，去庫存和產能的路徑包括城鎮化、一帶一路以及區域化發展。

最後是去杠桿。“我們不能去杠桿，一旦去杠桿會出現經濟硬著陸。當前，很多企業用新債還舊債，一旦銀行停止借新債，舊債就無法償還。”芮萌對《第一財經日報》記者表示，去杠桿的唯一路徑就是降低企業融資成本。通過包括利率市場化、人民幣國際化等路徑深化金融改革，讓企業從依賴間接融資轉向直接融資，從而實現融資渠道多元化。

2016年首7個月價值組合投資回報: 鎖定利潤, 策略轉向防守為主

低息時代回報不能高於10%？

李嘉誠賣樓停不下來！因為看好英國脫歐後“合理回報”

李嘉誠坐上“甩賣”的高速列車就不想下來，這次連香港的地標性寫字樓中環中心都不要了?

香港中環皇後大道中99號，坐落著香港第五高樓——中環中心大廈，面朝維多利亞港，與中銀大廈等同處黃金地段。在過去的兩周時間里，由於買賣消息傳聞，它成為了香港最“炙手可熱”的寫字樓。

8月11日，長江和記實業(下稱“長和”)副主席李澤鉅在一個分析師會議上稱，“沒有生意是我們一定要做的，也沒有物業是我們一定要摣(廣東話“握”“把持”之意)在手的，除了長江集團中心，因為我們都需要辦公室工作。”

一言既出，引得很多準買家都虎視眈眈。目前中環寫字樓一房難求，仲量聯行的一份報告顯示，截至7月底，中環的甲級寫字樓空置率僅為1.5%，而香港整體甲級寫字樓的空置率則有4.2%。這意味著，中環房源一出，就會被立刻搶光。

根據交易記錄，中環中心的頂層單位在今年6月以5億港元的價格售出，面積為13213平方英尺，平均每平方英尺的價格達37842港元，是全香港最貴的商廈。市場人士稱，一旦中環中心出售，估價絕對不會低，目前市場上甚至叫價超過500億港元。

還有什麽可以賣的？

曾有媒體報道稱，中國工商銀行旗下的工銀亞洲，有興趣以348億港元的價格購買長實地產(01113.HK，下稱“長實”)手中中環中心75%的股權;而在6月份時，市場曾盛傳出售中環中心的價格只有200億港元。

針對這一傳聞，工銀亞洲上周發出澄清聲明，稱過去未曾參與洽談購買中環中心。不過，市場上關於中環中心出售的傳聞仍不絕於耳。

萊坊高級董事兼估價及咨詢部主管林浩文對《第一財經日報》稱，中環地區是香港的金融核心地段，也是全世界面積最小的核心金融區，目前空置率只有1.5%，市面上肯放售的單位已經少之又少。以整棟出售，並且可以買到命名權的大廈出售的情況，更是近年來罕見。加上未來中環街市將進行改造工程，投資前景很不錯，租金穩定，還有很大上升空間。

盡管工銀亞洲出面否認，但林浩文還是認為，相信市場上有很多準買家都在接洽賣家，而真正有實力買下中環中心的買家，應是中資大型企業。不過，如此大的交易，買家也需要進行較長時間的盡職調查，賣家也會參考買家背景再出售，所以這單出售交易也許不會很快完成。

而在李澤鉅8月的講話中提到，“除了長江中心沒有什麽是不能賣的”，意味著接下來也許還會有一系列的出售行動。除了中環中心，李嘉誠還有哪些物業是可以出售的呢?

根據長實2015年年報，長實旗下擁有多處投資物業組合，涵蓋辦公室、零售、工業物業及供長期投資的停車位，總建築面積約達150萬平方米，所占樓面面積大約62.75萬平方米。

這些物業包括中環的長江集團中心、中環的中環中心(部分單位)、紅磡海濱廣場1座及2座、中環和記大廈、青衣和記電訊大廈(部分單位)、中環華人行、紅磡黃埔花園(部分單位)、香港仔中心(部分單位)、尖沙咀港景匯商場、尖沙咀1881 Heritage(前水警總部)，這些相對著名的物業都是寫字樓及零售物業，且長實都擁有中長期契約。

截至2016年6月底，長實的物業租務收入為36.7億港元，主要來自寫字樓、零售及工業物業，分別占期內物業租務收入的42%、38%及11%。這意味著如果單靠寫字樓的租務收入，公司上半年的租金收入已經達到15.4億港元。

除了寫字樓以外，長實在香港的酒店業務也非常龐大。該公司在香港擁有15家酒店及服務套房，在香港的平均入住率高達84.4%，上半年香港酒店及服務套房業務在扣除土地及樓宇折舊後的收益為6.98億港元。如果按照集團已落成的酒店及服務套房物業於中期結算日的賬面值計算，年收益達到14.4%。

在目前整體市場並不算好的時候，長實能達到這樣的收益率實屬不易。而李嘉誠在年報中也坦然透露他對市場的判斷。他在2016年的中期報告中稱，集團收益主要來自香港及內地的地產業務，未來將以兩地及海外地產業務為重點。目前物業市場正處於周期性階段，物色具合理回報的地產投資項目“殊不容易”。

優化資產組合再戰英國

香港首富既然表示以地產為重點，那麽在收益率並不低的情況下，為何李嘉誠要出售手中物業?

林浩文對《第一財經日報》記者表示，一般大型地產公司出售非核心資產，並非看淡後市，而是公司優化資產組合的一個步驟。以中環中心為例，如果真正出售，絕對擁有很高的溢價空間。套現後可以再投資香港市場，用於買地或投資於其他的產業。林浩文說，而套現的真正目的，要視乎具體是哪家公司的商業策略。

根據長實的中期報告，該公司將持續優化物業及項目管理業務，以支援其發展及投資物業。公司在鞏固現有地產業務的同時，“將會積極尋求及開拓其他新業務範疇的環球投資機遇，如有符合集團2015年年報內所述投資準則的新業務項目，會認真考慮及參與，以期爭取其他收益，平衡集團現金流因地產物業發展的周期性影響”。

根據其2015年年報，有三類投資項目是長實看得上眼的：第一，能長期增加穩固收入，提供穩健流動資金;第二，於短中期內有收入，有助於提升集團整體利潤;第三，使集團派息能力進一步增強，集團也會認真考慮及參與。

如果純粹從第一點來看，今年上半年長實的投資物業租金收入達到36.7億港元，收益非常穩定。不過，倘若能以超過500億港元賣出中環中心的物業，這樣的租金收入顯得有些微不足道。這一筆龐大的現金流，會很大程度地改善公司的現金情況。

然而，從長和(00001.HK)的半年報中不難看出，財大氣粗的李嘉誠根本“不差錢”。截至6月底，銀行存款及手頭現金為237.58億港元，現金及現金等值的賬面值為1544億港元;而長實則擁有現金及等價物約489億港元，長實的負債凈額與總資本凈額比率僅僅約為2.5%。

有市場人士認為，出售香港資產或許與英國脫歐有關。目前市場上的普遍觀點是，英國脫歐後，資產出現難得一見的低估，這對於已經在英國有大量投資的李嘉誠來說，是千載難逢的抄底機會，也是攤薄他投資成本的一次機會。

從李嘉誠在主席報告的言辭，也可以看到些許蛛絲馬跡。李嘉誠稱，英國脫歐已成定局，將於未來至少2至3年間，為英國及歐洲帶來不少負面挑戰，公司在英國和歐盟不同成員國家已有相當規模的投資及經營，但因絕大部分皆為民生必需品，所以相信根基仍屬穩固，以現在的世界經濟環境，總體而言，公司在英國及歐洲的現有業務仍可維持安定合理回報。

此外，他還表示，從環球觀點看，宏觀經濟及地緣政治不明朗，加上市場氣氛疲弱，股票、商品及貨幣市場很可能將於2016年下半年持續波動，可能令複蘇較難持續。

上海規範PPP：不得承諾固定回報及政府托底

上海發布推廣PPP模式的實施意見，提出要建立合理的投資回報機制，但同時也要求，在PPP項目合同中，要增加禁止性條款，如不得承諾固定回報及政府托底等。

9月6日，上海市政府官網發布《本市推廣政府和社會資本合作模式的實施意見》(下稱《意見》)稱，在滿足公益性功能或服務的前提下，通過授予特許經營權、核定價費標準、財政合理補貼等方式，建立合理的投資回報機制。

同時要加強項目成本監測，既要充分調動社會資本積極性，又要防止不合理讓利或利益輸送。

所謂的合理回報機制，是要遵循收益合理共享、風險合理分擔，切實考慮社會資本的合理收益的原則。《意見》稱，社會資本通過使用者付費和必要的政府補貼等獲得合理投資回報。

在PPP項目中，政府和社會資本的分工清晰，定位明確。其中政府負責政策制訂、發展規劃、市場監管和指導服務，而社會資本承擔項目建設、運營和維護。

也就是說，政府從公共產品的直接提供者，轉變為社會資本的合作者和PPP項目的監管者。

由此，相關的風險也需要加以合理分配。原則上項目設計、建設、運營等商業風險由社會資本承擔，法律、政策調整和最低需求風險由政府承擔，自然災害等不可抗力風險由雙方共同承擔。

什麽樣的項目可以采用PPP模式?

《意見》稱，PPP模式主要適用於政府負有提供責任又適宜市場化運作的公共服務和基礎設施項目。

在這些領域里選擇項目，還需要充分評估論證，與傳統的政府直接建設運營方式進行比較分析，確保采用PPP模式後，能夠明顯提高服務質量和效率，降低項目成本或使用者成本，促進社會資本競爭和創新，實現公共利益最大化。

《意見》同時也強調，要先行試點、穩步推進。

優先選擇部分收費定價機制透明、投資規模相對較大、價格調整機制靈活、市場化程度相對較高、需求長期穩定、具備一定現金流的項目進行試點，在總結試點經驗的基礎上，逐步全面推廣。

但是，對於政府出資、付費或提供財政補貼、承擔或有支出責任的項目，還要切實做好財政承受能力論證，綜合考慮政府風險轉移意向、支付方式和市場風險管理能力等要素，量力而行，減少政府不必要的財政負擔。

為了解決PPP項目的資金問題，《意見》表示，要創新金融支持政策，積極開展建設資金多元化研究。

比如，按照市場化運作原則，引入專業化合作機構，吸引社保基金、保險資金及其他社會資本共同參與PPP項目建設。

支持PPP項目采用企業債券、項目收益債券、公司債券、中期票據等債務融資工具方式募集建設資金。

創新信貸服務，研究開展收費權、特許經營權、政府購買服務協議預期收益、集體土地承包經營權質押貸款等擔保創新類貸款業務，引導金融機構加大對社會資本參與項目的信貸支持力度。

PPP項目的操作模式有哪些?

《意見》將PPP項目分為三類：

對於具有明確的收費基礎，並且使用者付費能夠完全覆蓋投資成本的新建經營性項目，可通過政府授予特許經營權，采用建設-運營-移交、建設-擁有-運營-移交等模式推進，積極推動自然壟斷行業逐步實行特許經營。

對於使用者付費不足以覆蓋投資成本、需政府補貼部分資金或資源的新建準經營性項目，可通過政府授予特許經營權加部分補貼或直接投資參股等措施，采用建設-運營-移交、建設-擁有-運營等模式推進。

對於已建成的基礎設施或已有的公共服務，根據項目實際情況，可采用委托運營、轉讓-運營-移交、改建-運營-移交、管理合同等模式推進。

《意見》同時也表示，要加快建立推進PPP項目配套制度，適時研究出臺PPP項目操作細則、績效評價管理辦法以及項目運營、監管和退出管理辦法等配套文件，以加強項目的風險管控，確保PPP工作規範有序運行。