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擴大規範範疇，應對金融混業創新；為新股發行鋪路；解決虛假陳述、內幕交易、市場操縱案件的民事賠償問題 ◎ 本刊記者 蔣飛 文jiangfei.blog.caixin.com 在全國人大今年立法計劃中，《證券法》 修訂備受市場關注。

距2005年前次修法已過去九年，快跑的市場已用盡現有《證券法》所有可能的預留空間，進一步改革和創新的法律基礎捉襟見肘。市場參與者和監管者，都對此次修法寄予厚望。

三年前，中國證監會就啟動了對2005年版《證券法》的實施評估，對需要修訂的部分專題研究。 2013年下半年，各項研究成文上報。年底，全國人大正式將《證券法》修訂納入立法計劃。

《證券法》的修訂將繼續《基金法》修法做「大」的思路。曾負責《基金法》修訂工作的全國人大財政經濟委員會副主任委員吳曉靈，不久前提出《證券法》修訂的三個需要注意的問題，其中就包括拓展「證券」的定義範疇。如果修訂後的《證券法》規範範圍擴大，勢必觸碰現有的分業監管格局，進而促進規則 趨於統一的「功能監管」 。

公開發行的審核體制如何演變是市場關注度最高的議題。股票發行中不合時宜的持續盈利能力要求將被取消，但是變核准為註冊並不那麼簡單。法律界認為，即使實行註冊制，證監會對於公開發行仍然負有相當大的權限和相應的責任。經過修法，證監會可能更多向交易所授權，從而提高發行與上市審核的彈性，更加貼近市場。

其他具有現實意義的改動主要體現在投資者權益保護，以及減少不必要的管制。現有《證券法》雖然規定了內幕交易和市場操縱行為的民事賠償責任，但是由於缺乏司法解釋和經典判例，實踐中相關的民事案件很難立案。而多年的管制抑制了證券市場的活力，整個行業亟待降低准入門檻引入新鮮血液。

《證券法》的修訂必然牽涉到多個行政部門的協調工作，能否通過修訂成就一部既能協調各方訴求，又能在立法高度上有所突破的好法律，將在接下來的九個月時間裡見分曉。

轉向功能監管

擴大《證券法》規範的範疇，與反思分業監管的缺陷密切相關。

1999年《證券法》脫胎於國務院1993年頒發的《股票發行與交易管理暫行條例》 （下稱《條例》 ） 。中國人民大學法學教授葉林告訴財新記者， 《證券法》在結構上與《條例》很像，因此在本質上也只是一部侷限於規範股票發行的法律。此外，受到亞洲金融危機的影響，這部法律另一個突出特點是「分業設立、分業經營和分業監管」 ，奠定了今天證券行業和證券監管的基本格局。

「總算把孩子生下來了，這是一個突破， 」葉林說， 「到了2005年， 《證券法》做了一些系統性的修改，大部分的條文都有重寫，還增添了很多東西。特別是把一些應急性的東西拿掉了，比如在分業經營的基礎上，為金融控股集團打開口子； 取消了對公司債利息的管制；解決了1999年版《證券法》在投資者保護、交易場所、交易規則、併購等方面的一系列技術性問題。

現在回過頭看，2005年的修訂仍有不少缺憾。 「我們現在談論的問題，在當時尚未出現，功能監管就是一個近幾年才越來越受到關注的話題。 」葉林說。

事實上國務院特許的金融控股牌照已經略顯過時，無孔不入的金融創新，特別是互聯網企業向金融領域的滲透，越來越激烈地衝擊著現有的分業監管格局。但是《證券法》 《銀行法》和《保險法》都是從機構分業監管出發制定的法律，面對當前的金融市場的活躍創新顯得力不從心。部門利益的考量以及彼此為壑，也造成宏觀審慎監管難以統一協調，投資者保護顧此失彼。

法律界人士認為，單純修訂《證券法》無法從根本上解決監管協調問題，但是合併監管職能並非問題核心。

「早年間央行就集合了各類金融機構的監管功能，後來才分出了證監會和銀監會。美國證券領域的監管事實上並不全在 SEC（證券交易委員會） ，美聯儲、各州也承擔了部分職能。 」北京大學法學院教授郭靂說。在他看來，基礎規則的統一可能更重要。在此基礎上，監管部門之間有一定的相互博弈和競爭，未必是壞事。

規則統一是《基金法》修訂的核心思路。銀行理財產品是一個跨界的典型。

銀行歸口銀監會監管，但是面對公眾按照份額發行的銀行理財產品，在本質上已經是一種公募基金。但是相比受到嚴格監管的公募基金產品，前者在銷售適當性、賬戶管理和投資管理上都有瑕疵。

2013年初，吳曉靈就批評理財市場缺乏統一監管標準，缺乏整體風險分析、監測和預警機制，缺乏統一的投資者合法權益保護機制，部分理財產品游離於監管之外。她建議，採用功能監管與機構監管相結合的方式規範財富管理市場。吳曉靈認為，份額持有人如果超過200人即為公募基金，應按公募基金的信息披露要求公佈信息。銀行、信託公司和保險公司發行200份以下的私募產品仍歸目前的監管部門監管，但應將 產品信息與證監會共享。

從《證券法》的角度看，推進功能監管的辦法是適當擴大「證券」的範圍。

這不僅僅是一個劃定監管機構之間的邊界問題，更關係到提高企業融資的便利性，激發市場活力。

目前《證券法》規定的證券定義採用列舉的方式，範圍十分有限，公司企業採用股票與債券以外的實質性證券融資，因缺乏證券法律調整，往往涉嫌「非法集資」或「非法證券活動」 。但哪些是有現實需求的金融創新，哪些是需要打擊的違法行為，邊界並不清晰。

一些學者主張借鑑美國《證券法》 ，用「投資合同」來描述一切帶有證券屬性的融資行為和產品。證監會主席肖鋼2013年11月在參加上證法治論壇時也提到美國的這一做法，認為我國《證券法》修訂的總趨勢也是外延越來越寬廣， 「這是由證券市場的特性所決定的」 。

但葉林認為， 「投資合同」這個定義在國內還沒有共識。 「我和其他一些法律學者支持用類似投資合同的定義，然後再豁免一些來把口子縮小。但是參與《證券法》修訂工作的經濟學者比較傾向於一事一議，成熟一個推出一個。 」

為註冊制鋪路

作為註冊制的一個基本條件， 《證券法》可能取消有關持續盈利的要求。在這一點上市場已有相當高的共識。但是註冊制下還需要審核哪些合規性內容，如何審核，仍不明確。

在今年年初的年度證券監管工作會議上，肖鋼表示將按照註冊制改革必須以《證券法》的修訂為前提。證監會將依法設定和核准股票發行上市的條件，統一註冊審核的規則 ；同時推動《證券法》修改，授權交易所對股票發行的註冊和上市申請進行審核、做出決定，證監會依法進行全程的監管。

這段話是迄今為止肖鋼關於如何推進註冊制改革最精確的描述。他在此次會議上還明確表示，即使實行註冊制，股票發行仍然需要由證監會審核，並不是垃圾股都能上市。

按照肖鋼的講話，一種新的審核模式將在《證券法》修訂過程中付諸討 論——證監會並不直接審核股票發行和上市，而是作為一個規則制定者和仲裁者； 具體的審核工作則由交易所來承擔。

從一個附庸到具體審核的執行者，這一步跨越看似很大，但有跡可循。接近監管部門的人士告訴財新記者，證監 會有意借鑑成熟市場的雙層監管模式，不再以發行審核與上市審核來區分證監 會和交易所的審核職責，而是二者彼此有互動和交叉。

在美國市場，SEC 直接負責股票發行註冊的審核工作，但是註冊正式生效前，發行人需要拿到交易所的上市許可文件。香港的IPO 文件遞交港交所的同時，還需要抄報香港證監會，香港證監 會認為有必要時，可以對交易所的審核發表意見。阿里巴巴上市受阻，即源於港交所與香港證監會之間的分歧。

葉林認為，美國和香港市場的審核方式，有各自的歷史淵源，符合特定的市場環境。比如香港證監會並不是從一開始就插手IPO 審核，但是港交所自身上市之後，其獨立性遇到挑戰，才產生了現在的雙重審核架構。

「目前中國的交易所雖然是會員制，但是在人事、行政上仍然受證監會影響很大。授權給交易所審核從法律上講沒 有問題，但是看起來只是把交易所作為一道防線擋在證監會前面。 」葉林說。

熟悉監管實踐的人士也表示，證監 會常年從交易所借調大量人員充實到發行部和創業板發行部，擔任預審工作。

授權交易所審核，無非是把同一批人還給交易所， 「看不出有很大的實際意義」 。

也有交易所內部人士表示，審核方式如何調整，證監會和交易所層面都有很多不同意見。授權給交易所去審核，可能相比單純由證監會審核彈性更大一些。比如滬深交易所在遵守基本法定條件的原則之下，可以有一些特殊的標準或者尺度，從而促進兩個市場的差異化競爭，最終會有利於增強市場的活力。

投資者保護更進一步

相比1999年版《證券法》 ，2005年版的修訂在投資者保護上做出了巨大貢獻，規定了上市公司控股股東和董、監、高的違法責任，增加了內幕交易和操縱市場的民事賠償責任，提出了股東代表訴訟制度。

在這次修訂中，如何讓違法失信行為對投資者造成的損害降至最低，是實踐中最突出的問題。為此，監管部門提出的意見包括欺詐發行的強制購回制度，完善民事賠償制度和公益訴訟等。

最高人民法院很早就對虛假陳述的民事賠償案件出台了司法解釋，產生了較好的效果。萬福生科欺詐發行案件中，證監會嘗試了中介機構先行賠付制度，讓投資者能夠避免漫長的司法程序，儘快得到賠償。

強制購回可能是對投資者更好的保護，即欺詐發行或者非法銷售的主體，應將股票認購款或銷售所得退還投資者，從而「恢復原狀」 。

葉林告訴財新記者，當前最突出的問題事實上已經不是虛假陳述，更迫切的是內幕交易案和市場操縱案件。

「這些案件更易發，雖然《證券法》規定了違法者的民事賠償責任，但是像內幕交易的民事賠償訴訟，經常被法院退回。因為違法行為和投資者受損之間的因果關係，很難證明。 」葉林說。

證監會正在協調最高人民法院出台針對上述兩類民事賠償案件的司法解釋。郭靂表示，司法解釋出台需要很長時間，而各級法院如果沒有司法解釋指導，很難操作此類民事訴訟。

「這次《證券法》修改，能不能系統總結民事賠償的實踐經驗，將一些成熟可行的制度規則和認定原則，如原告的確認、歸責原則的要求、因果關係的認定、證明責任的分配、賠償損失的計算等，上升為法律的規範。 」肖鋼在上證法治論壇上提出這樣的建議，希望借此降低訴訟成本。

在成熟市場，集團訴訟等工具經常讓違法失信者付出巨大代價。但是由於中國法律環境的現實障礙，很難實施。

葉林表示，不能簡單的借鑑海外的做法，而是要著眼於中國市場的特點，不斷試 探問題癥結所在，對症下藥。

一個解決辦法是引入公益訴訟制度，即由專門的組織機構為投資者提起公益訴訟，改變訴訟雙方力量不對等的情況。吳曉靈為財新年刊撰文「建設法治中國可有所為」 ，指出公益訴訟是參與機構有限的訴訟，可以將政府擔心的社會事件問題納入法制軌道；通過公益訴訟還可以逐漸培育公民維護自身權利的意識，解決多數人的維權問題。

從目前涉及《證券法》的眾多議題 看來， 《證券法》的「法理和邏輯」或許能在此次修訂中第一次得到重視。 「我一直覺得現在的《證券法》都是立足於解決問題，沒有靈魂。它應該有一些能產生廣泛共識的東西。 」葉林說。

郭靂表示 ： 「我們的法律基礎沒有歐美發達國家那麼紮實，如果規定得不細緻一點兒，不能保證大家使用法律的時候都能作善意合理的解讀，容易出現意想不到的情況。 」