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希臘急求外商投資 稱私有化項目回報率超過15%

希臘國有資產私有化創造了許多絕佳的投資機會，希臘知名房地產企業Lamda Development首席執行官阿薩納修（Odysseas Athanasiou）認為海外投資者應該要有更多信心。

他表示，私有化項目提供了大量的投資機會並且已經取得了很大的進步：“我相信我們的回報率能達到15%，並且這是風險加權的回報率而不僅僅是絕對回報率。如今已有14座機場以及比雷埃夫斯港實行了私有化，最近議會也批準了海林尼肯機場(Hellinikon)的項目，我們有理由對此持樂觀態度。”

首要任務是吸引投資

在這種信心的背後，更多是希臘政府希望通過投資來提振經濟和增加就業的急切心願。

“我相信，希臘政府已經意識到創造就業機會是使希臘經濟重振的首要辦法，而只有投資才能增加工作崗位。”阿薩納修表示，“我們要做的第一件事就是吸引海外資本以及樹立外國投資者對希臘的信心。”

在這位希臘企業家看來，希臘應該更積極地尋求與外國投資者的合作，因為私有化不僅能恢複國家的聲譽，而且也能使人們相信希臘是一個言行一致的國家。

目前的希臘正在為了獲得經濟增長、實現改革目標而努力掙紮。為了獲得來自歐盟的860億歐元救助貸款，接受這一救助計劃的希臘執政黨——左翼聯盟執政黨(Syriza)也被迫吞下了從養老金系統改革到售賣國有資產等嚴格條款。救助計劃要求希臘進一步削減公共開支、改革養老金、勞動力市場和稅收制度，並對國有資產，比如機場和港口等進行私有化。為了挽救處在谷底、負債累累的經濟，政府不得不執行私有化政策。

希臘總理齊普拉斯最近強調，希臘經濟正處於結束衰退走向增長的轉折點，政府將制定未來五年經濟發展規劃，分五步實現經濟複蘇向公平發展轉變，即落實余下的改革前提措施，盡快開啟第二輪評估；根據歐元集團會議相關決定，制定希債減記具體舉措；參與歐央行量寬政策，幫助希臘減少借貸成本、恢複流動性、逐步放寬資本管制、重回債券市場；實現2017年經濟正增長的預期；真正實現可持續發展和財富的公平分配，惠及人民生活。

中國企業參與希臘私有化

2015年7月，希臘私有化基金（TAIPED）批準了新的國有資產私有化商業方案。有三個項目處於私有化方案的優先地位，分別是14個區域性機場、賽馬的特許經營、天然氣輸送網絡運營商（DESFA）66%股份的轉讓。14個區域性機場的經營權已於2015年8月出售給了德國法蘭克福機場集團。這也是希臘總理齊普拉斯所領導的政府做出的第一個私有化決定，該協議價值12.3億歐元（約合人民幣92.3億元）。比雷埃夫斯港務局、薩洛尼卡港務局和鐵路公司（Trainose and Rosco）的私有化也在其中。

此前，中國遠洋海運集團有限公司以３.685億歐元（約合人民幣27.6億元）收購比港管理局67％的股權。希臘議會批準這項交易後，中遠海運將首先向發展基金支付2.8億歐元（約合人民幣21億元），購買比港管理局51％的股權；此後５年中，中遠海運將再出資8800萬歐元（約合人民幣6.6億元），購買另外16％股權，並投資３億歐元（約合人民幣22.5億元）用於港口的基礎設施建設。

根據中新社的報道，自中國遠洋海運集團2009年投資經營比雷埃夫斯港（下稱“比港”）以來，該港的集裝箱吞吐量已從2010年的88萬TEU(標準集裝箱)增長到了2015年的336萬TEU，吞吐量排名也從全球第93位大幅提升到第39位。給當地帶來了超過1200個新的直接工作機會，增加了希臘的財稅收入，推動了當地經濟的發展。《華爾街時報》也報道稱，2013年比港吞吐集裝箱約316萬個，其中80%拜中遠船隊所賜；中遠海運計劃準備進一步擴張該港口，使其吞吐量到2016年突破600萬個集裝箱。

根據希臘私有化機構共和國資產發展基金(HRADF)發布的公告， Lamda Development牽頭的國際財團以9.15億歐元的報價，成為雅典舊機場Hellinikon SA及附近海濱改造項目的唯一投標者。該報價比初始報價高25%，也高於項目獨立評估機構的估值。該項目包括奧特萊斯、住宅、辦公室、休閑設施、酒店以及賭場和碼頭的建設。公司認為該項目每年能吸引100萬遊客，將會創造1萬個工作崗位，並在5~7年內進一步提供7萬個工作機會。

值得一提的是，此項目獲得了中國複星集團、阿布紮比鷹山公司（Eagle Hills）和希臘拉奇斯公司（Latisis）的投資。阿薩納修表示，這一項目將改變希臘市場的遊戲規則，作為歐洲乃至世界最大的城市再生項目之一，該項目的能源、垃圾和水務管理等基礎設施都將重新建設，打造出世界上最大的海濱公園。

基金備戰養老金入市 如何實現更低波動回報

兵馬未動，糧草先行。上個月，人社部宣布將啟動養老金投資運營，具有管理資格的基金公司也早已摩拳擦掌躍躍欲試。

目前，國內養老金管理管理有幾大模式，一是全國社保建立養老金委托管理模式委托給管理人;以及作為養老保險體系“第二支柱”的企業年金。養老金入市，基金公司職責重大。如何讓關系到退休職工生活幸福的企業年金有效保值增值，早已成為擺在具有年金管理資格的基金公司領導人面前的一道課題。

“開放體系是重構年金整個投資最重要的思考。當我們設定年金的回報和風險控制之後，應該把它做成配置的組件，每個組件應該找到最好的制造商。”嘉實基金總裁趙學軍表示，如何獲得更低波動的回報，才是當下年金管理中的一些痛點和問題。

“預制件”式的年金管理

據悉，傳統的企業年金管理模式為企業年金理事會委托若幹家基金管理人管理資金，投資人組建多個投資團隊，單個團隊里再分為股票小組和固收小組，兩組協調進行投資配置。

然而，在中國經濟轉型的關鍵時期，傳統的企業年金管理模式也遇到諸如收益下滑、優質資產稀缺等新的挑戰，年金管理新模式也亟待探索。

“從客戶的目標出發，把最好的東西組合在一起，這樣才能出一個高質量的產品。所以，開放體系是重構年金整個投資最重要的思考。當我們設定年金的回報和風險控制之後，我們應該把它做成配置的組件，每個組件應該找到最好的制造商。”趙學軍認為，這是最能夠符合年金客戶、年金理事會要求的一種安排。

從去年開始，嘉實基金重構養老金管理體系，逐漸改變為用“預制件”的方式搭建出質量更高、回報更好、風險更可控的模式。基於“開放體系”，在設定好年金的回報和風險控制之後，將其做成配置組件，再讓每個組件“開放”地找到最好的“制造商”。

據嘉實養老金中心總經理潘永偉介紹，在這樣的邏輯下，嘉實已經打造了更為健全的養老金組織架構，形成了“四個部門+兩個頂層設計”的管理制度。

其中，“四個部門”包括戰略客戶部、產品與創新業務部、養老金投資部、客戶服務部，實現養老金業務前中後臺的一體化協同;“兩個頂層設計”分別為養老金業務管理委員會和資產配置委員會，前者主要對養老金重大事項進行確認，後者主要負責養老金中長期投資過程中資產配置的決策。

“養老金管理是一個系統工程，包括公司層面，HR層面、戰略客戶部門層面、基金經理層面、產品部、風險部以及各個其它的層面都需要各司其職、做好自己的事情。”潘永偉也進一步表示。

安全是第一原則

截至2015 年底，基本養老金結余約4萬億，可用於投資規模約2萬億，其中投資股市上限30%。在這樣一個廣闊市場下，基金的委托呼之欲出，其中，基金公司配置自然成為關鍵。

趙學軍便認為，當把養老金管理體系重構完成後，接下來就是要解決投資回報問題，而決定回報的關鍵則是“配置”。在其看來，科技創新將是重點配置方向。

值得註意的是，嘉實養老金產品瞄準的資產多具有科技創新背景，其以養老金資金屬性為最終目標，戰略性定位環保、文化旅遊、醫養、智能制造四大產業發展方向，致力於在資本層面參與並引導重構中國未來養老產業的發展模式。

不難看出，在重構養老金管理體系過程中，嘉實基金一方面努力提高養老金投資管理保值增值的效率，另一方面也在促進具有科技創新能力的養老企業的健康發展，深入推動養老產業全面完善。

需要註意的是，養老金作為老百姓的“養命錢”，“安全第一”仍舊是基本原則。

趙學軍亦強調，比回報更重要的是控制好風險，企業年金管理需要穩定，因為它關乎到企業職工的退休、養老。

據了解，嘉實基金養老金管理體系由獨立的部門負責投資風險的監控與管理，形成了全公司多層風險防控體系，風險管理的工作嵌入到整個投資流程中。同時，嘉實形成了三層次產品風險管理模式，包括以流動性風險管理為主的流動性養老金產品，以市場風險、信用風險管理為主的工具型養老金產品，以產品風格風險、回撤風險管理為主的基石型養老金產品。

事實上，作為我國多層次養老保險體系的重要組成部分，企業年金已經成為我國正在完善的城鎮職工養老保險體系的“第二支柱”。根據人社部數據顯示，目前全國參加企業年金的職工已經超過2300萬人，積累基金超過9700億元。

社保三季整體減持

作為中長期配置資金的代表，養老金對市場風險偏好的影響應會在未來幾年逐步體現。不過，短期來說，分析人士亦指出，預期短期增量資金有限。

在養老金具體配置出來前，與之有相似風格的社保配置自然引起外界關註。值得一提的是，在過去的第三季度，社保整體出現了減持。

今年前兩個季度，社保基金呈現出“持平”操作。到了三季度，被列入前十大流通股股東的持股市值合計為1554.12億元，比今年第二季度減少約125億元，減少幅度為7.41%，這也是2014年四季度以來的最低。

社保基金2016年第三季度所持股票只數為671只，比今年第二季度709只，減少了38只仍為歷史偏高水平。

行業偏好上看，機械設備連續四個季度維持第一名的位置。社保基金第三季度持股 111 家上市公司，比 2016 年第二季度的 142 家減少 31 家;持倉市值減少幅度為 13.76%，對比大盤漲幅，呈現減持跡象。

在今年第三季度，社保基金重倉板塊依次為醫藥、化工、地產、傳媒和計算機。與險資及國家隊不同，社保基金對銀行和非銀配置比例相對較低。

統計進一步顯示，社保基金三季度持有市值前十名依次是招商蛇口、華僑城A、海瀾之家、華夏幸福、長安汽車、貴州茅臺、瀘州老窖、巨化股份、山東黃金和春秋航空。

本報記者也註意到，從社保基金個股選擇偏好看，持倉占比較高的個股特征為流通市值高、盈利能力較強、估值較低、防禦屬性強，即多為大盤股、低估值藍籌股或行業龍頭股。

瑞銀證券中國首席策略分析師高挺認為未來養老金的配置風格可能介於險資與社保基金之間;從三類資金的共同點來看，地產和醫藥是最受歡迎的板塊。

“短期內對A股整體的直接影響(即增量資金推動)相對較小，主要影響在於提振市場信心，但對價值股、大市值股票的結構性行情有正面影響，特別是在今年市場風格偏大的背景下，養老金入市將進一步推動市場配置風格轉大。”華泰證券策略分析師戴康研究指出，中期來看，伴隨更多批次的委托省市與社保基金理事會簽訂合同，養老金增量資金逐步註入A股，有望協同房地產市場溢出資金逐步推升供給側慢牛行情。

不良房產“煉金術”：“爛尾”如何做到年回報20%+

2013年，不良房產投資人馮劍雲從瑞士合眾集團離開回到國內時，還沒有預見到國內即將迎來第三波不良投資周期，在隨後的一年多里里，經濟放緩、銀行不良雙升趨勢愈加明顯，一個聲音告訴他，機會來了。

在過去的十來年里，馮劍雲一直從事地產或不良資產的投資管理工作，除了在全球最大的不良資產投資基金阿波羅資產管理公司工作過外，他還服務過摩根士丹利、匯豐控股等金融及地產機構。

“我感覺，目前中國整體經濟現狀和美國上世紀八十年代‘儲貸危機’之前十分相似，但就房地產市場而言，中國又與世界上任何一個國家不同，所以，中國的不良房產投資市場必然也會十分特殊。”他說。

馮劍雲舉了個例子。“我們之前看過一個南通包工頭的項目，他在上海周邊城市拿了一塊有湖景的地，堅持要實現自己的個人夢想和情懷，即建豪宅，於是在湖邊造了很多大別墅，500㎡~1000㎡一棟、均價2萬/㎡，單價在1000萬~2000萬元。”“在當地市場上，買得起2000萬元別墅的都是超高端客戶，這種客戶特別挑剔，不僅挑產品還挑開發商，顯然這個民營老板的操盤水平和公司品牌支撐不了如此高售價的豪宅。”馮劍雲說，別墅銷售緩慢，影響資金回籠，形成爛尾。

處置到最後，只好把部分別墅推倒或重新分割成為200㎡的別墅，還送100㎡的院子，一棟別墅400萬元，因為“買400萬別墅的人都是中產客戶，只看性價比”。

馮劍雲對《第一財經日報》日報記者表示，由於不良房產投資基本歸屬於非標領域，越是有難度的項目處置成功，其回報也就越可觀。

逆周期中的暴利行業

2004年，與阿波羅齊名、全球最大不良房產私募基金之一的柯羅尼資本（Colony Capital）進入中國，時逢國內的第二波不良投資周期，柯羅尼隨後和上海實業集團合作設立揚子基金，專註國內不良資產和房地產投資，其全部項目已於2011年退出。數據顯示：從1990年開始，巴拉克的房地產投資公司每年的回報率都可以達到21%IRR（即內部收益率）。據了解，這已經代表了不良房產處置行業的較高水平。

本月初，特朗普逆襲贏得美國總統選舉。而值得註意的是，特朗普8月份公布的13人豪華經濟團隊中，柯羅尼的創始人、美國內政部前助理副部長托馬斯·巴拉克也在其列。

柯羅尼資本的創始人托馬斯•巴拉克(Thomas Barrack)，他也是特朗普的財長人選之一。

11月10日，銀監會在官方網站上發布了2016年三季度主要監管指標數據。截至三季度末，商業銀行不良貸款余額14939億元，較上季末增加566億元。不良貸款率1.76%，比上季末上升0.01個百分點。

截止目前，銀行不良雙升的趨勢依舊沒有逆轉，而在銀行的不良債權抵押物中，以各種形態存在的房地產和土地占有絕對份額，所以，房地產的處置能力也就決定銀行不良資產的最終清收效果。

去年，一波房地產市場結構性行情自一線城市啟動，迅速蔓延到部分強二線城市，如南京、廈門、蘇州、武漢等地。

不過，如今國內的房地產已從黃金時代過渡到白銀時代，而白銀時代最顯著的特點就是高度分化，比如，在這輪行情中，一線和部分強二線城市快漲，三四線小城基本沒漲，甚至下跌，即便在同一城市里，不同區域漲幅不同，即便在同一區域，不同房地產業態也表現不同，比如，住宅漲，而商業地產、購物中心、工業土地基本沒漲。

在業內人士看來，這波行情在某種程度上緩解銀行的核銷壓力，源於抵押物—房地產能否快速且高折扣率的變現。根據浙商資產管理研究院監測到的淘寶司法拍賣數據顯示：北京、上海兩地的部分法拍房其成交價已與市場價持平，而法拍房的一大來源正是銀行對於不良債權抵押物的處置。

上世紀八十年代，美國陷入儲貸危機，大量困境房產項目浮出水面，這也正是柯羅尼創始人托馬斯•巴拉克原始資本積累期，他於1990年設立柯羅尼。在接下來的幾年中，巴拉克四處物色以房地產項目做抵押的不良貸款，到1995年，他已經從收購的不良貸款中賺取了25億美元的利潤。數據顯示：從1990年開始，巴拉克的房地產投資公司每年的回報率都可以達到21%。

據了解，這已經代表不良房產處置行業的較高水平，但由於不良房產處置基本歸屬於非標領域，越是有難度的項目處置成功，其回報也就越可觀。

在北京，早前有最貴爛尾樓之稱的海天廣場，由於涉及40多個債權人、38起訴訟，案情錯綜複雜，被法院多次查封，另眾多地產公司望而卻步。

2009年，光耀東方投資公司以總價約20億元的代價收購了海天廣場，僅用了三個月的時間就將其盤活。當年12月底，已被更名為北京光耀東方廣場的海天大廈公寓部分開盤銷售，每平方米2.3萬至2.5萬元，開盤當日500套房源被搶購一空，僅這500套房源就覆蓋了此前的收購成本，此後加推的房源也旋即售罄。

有業內人士測算，在這個項目中，光耀東方的自有投入資金獲得了近10倍的收益。

房產如何變不良的

那麽，逆周期下，不良房產處置是如何變成暴利性行業的，這就要回到一個正常的房產是如何變成不良的，不良的生成模式也就決定了最終的處置模式。

馮劍雲介紹說，第一類就是涉及違規、違建、超建的房產，這種房產在一線城市比較常見，政府批複的是10萬㎡，結果開發商建了11萬㎡，在如今規範的市場背景下，此類房產會面臨拿不到批文與銷售證的局面，由此造成開發商無法實現銷售、無法支付工程款和銀行貸款，變成不良。

在面臨此類不良房產時，其資產的估值核心就是判斷項目能否通過合法合規的程序獲得合法的政府批文和手續，“其實在不良資產市場上是有這樣一群專業人士的，他們不僅對城市規劃、房地產等相關領域的法律、法規特別熟悉，而且還知道如何與當地政府很好地溝通，協調上上下下十多個部門，他們能夠在法律、法規允許的範圍內找到一個很好地解決方案，我們稱之為咨詢公司，遇到這樣的項目，我們會選擇與此類咨詢公司合作，讓他們辦理好了政府批文和手續後再收購。”他說。

第二類是由於政府政策變更、政府領導換屆、城市規劃調整而導致的不良。比如招商引資優惠政策被取消、城市片區控規調整等。這種風險主要發生在商業環境並不是很友好或者商業政策不穩定的地區，項目以大的城市綜合體為主，且十分考驗投資機構與政府溝通協調能力和應對政策變化的能力，不確定性高，定價難。對於這樣的項目，除非低成本的長線大資金，否則難以撼動，處置模式也以慢慢消化為主。

第三類是由於複雜的債權、債務糾紛進而形成的不良房地產，這種以民營企業投資的地產項目居多。

“比如說有位民企老板，早前拿了一塊地，項目估值10億，他從銀行借了5億，信托搞了3億，又以股權質押的形式從民間融資了1億，相當於10億的項目借了9億，後來，由於項目設計不好，銷量上不去，資金無法回籠，現金流斷裂，所有債權人一擁而上，將其訴之法律，法院將整個項目查封，導致項目無法動工和銷售，債權債務人都凍在里面出不來，進而形成利滾利的局面。”馮劍雲說。

他介紹，這種不良房產項目在強二線城市比較常見，比如杭州、蘇州、青島等，甚至早年在上海、北京也有類似的案例。

在這種情況下，通常有兩種辦法可以解套：一是一個強大的信用主體介入( 比如央企、國企、四大資產管理公司等)作為擔保方，出具保函，將所有償付責任都承攬下來，與所有債權人達成一致後債權人解除查封，項目從而可以重新啟動，重新開發或者盤整後再銷售，資金逐漸回籠，按比例償還債務；第二是債務重組，投資方打折收購所有債權，再由投資方與債務人談判，給債務人一定的期限，如果債務人能夠盤活項目，實現現金流，則投資方獲得債權投資的收益，如果債務人無法盤活項目，投資方可以通過債轉股或者司法程序，進而成為項目所有人，再尋找對房地產開發、運營熟悉的操盤手來盤活項目。

馮劍雲看來，此類不良房產的處置關鍵在於解決複雜的債權債務糾紛，資產定價更加容易，操作更加市場化，起碼不用和規劃等相關部門打交道。

第四類則是由於市場定位不準，產品設計能力差、開發商操盤水平差進而導致項目陷入困境的。文章開頭提及的南通包工頭的豪華別墅項目就是一個典型。

第五類純粹是基於市場原因導致的不良，如果一個地區的市場供應量過大，可能未來十年都處於去庫存階段，那麽，房產項目變為不良也就不足為奇。這樣的不良房產，關鍵就是看資產價格有多便宜，只要收購的成本夠低，慢慢賣，也總是能消化完的。

對於這五種狀態下的不良房產，馮劍雲說，從風險程度來看，前兩類不良的形成由於和政府相關，所以，相對來說比較難處置，不確定性更高，第三四類不良在操作上可以更加市場化，定價更容易，風險程度較小。“但這五種情況時常疊加，產生更加複雜棘手的不良模式，總體來說，處置難度越大的項目，處置成功後的收益也就越高。”他說。

二道販子們的回歸

2013年，廣州不良資產包“業余玩家”李智楠從某銀行手中購買的一筆單宗債權，該筆債權本息9000萬元，4900萬到手，抵押物包括151套回遷房、地下車庫和兩層商鋪。

“因為我是做物業出身，所以在處置物業方面比較有經驗，債權到手之後，我們幾個合夥人做了4~5套方案，並根據實際情況反複推演，當時我們決定先從商品房入手，只要151套房產中能夠賣出60套，我們就賺，由於這里面涉及151個回遷戶，我們一戶一戶的談，市場價2.8萬/㎡，我們給回遷戶的價格是1.5萬/㎡，最終回遷戶購買了90套房產。”他說。

“其實我們也可以狠一點，幹脆把151個回遷戶都趕走，但這無形中會拉長整個處置周期，而當時，我們每個月的資金成本就達到60萬。”李智楠說，這個項目他只用了一年的時間就處置完畢。

在馮劍雲看來，快進快出的模式只能實現行業平均收益，而真正高收益的棘手項目，其深度盤整往往需要3-5年的時間。

事實上，回歸到不良房產處置模式的本源，無外乎兩種方式，一是轉手，二是盤整，將不良資產主動改良成優質資產。

我國房地產市場從2000年起步到現在已有16年的時間，即便中間有所起伏，比如2008年金融海嘯的短暫回調等，但整體趨勢向上，在這種單邊上漲的年代，中間的每一位轉手者都能不同程度獲利，大家很少關註基礎資產的好壞，物業價值單邊上漲，物業價值不斷重估，可以通過再融資來置換之前的債務，於是中間很多機構都賺了錢，但那個“爛尾樓”還是那個“爛尾樓”，沒有人真正的去盤活過。

在新常態下，舊的策略越發失效，部分三、四線城市的住宅價格不再上漲；在電商的沖擊下，商業物業租金疲軟，工業用地價格甚至呈現下跌態勢。轉手空間的收窄。也迫使投資者真正介入到房地產項目開發盤活中，充當地產商的角色。

比如銀行不良債權的抵押物是一塊土地，這樣的資產如果不好轉手，那只能找個房地產開發商與其合作，將土地建成房產，再慢慢銷售，而有些爛尾樓本身就是在建工程，如果設計、定位、房型存在問題，那麽，對於投資人來說，接下來可能就需要改變房型，重新規劃一下，而這通常要求投資者對於基礎資產非常熟悉。

“中國銀行信貸的基礎資產抵押物品中，有超過50%是不動產，而且整體的運營水平比較差，此前整個市場還是簡單的將抵押資產變賣，這種模式簡單粗暴。我認為，下一輪不良房產處置，對於基礎資產的認知以及抵押物改良能力越來越重要，關鍵在於對項目本身的競爭力和盈利空間的挖掘。”德富資產執行合夥人吳舸說。

善用金融工具

“如今，房地產市場天翻地覆的變化。我們在這波周期的定價上容易出錯的地方就是房地產：第一是工業用地，第二是商鋪，商鋪在兩年前從銀行出來的都是天價，如今甚至跌到幾千塊錢一平米。”海岸投資董事長張曉琳此前曾表示，“上個不良處置周期，主要采取法律手段，而這個周期，我建議應該更多的采用金融手段，通過比如資產證券化(ABS)，甚至常用的P2P都可以增加流動性，任何能夠實現流動性的手段都是這個周期下最重要的手段。” 她說。

“是的，的確這樣，”馮劍雲說，銀行不良債權里面很多抵押物是三四線小城市的購物中心、工業地產或者寫字樓，這種三四線商業地產基本沒流動性，但如果有穩定的現金流，那麽，就可以考慮非標的退出渠道，比如，將這種具有現金流的商業物業打包在一起做成房地產資產證券化(REITs)，甚至IPO上市或者賣給上市公司和地產基金都有可能，甚至打包成理財產品通過金融資產交易所或者互聯網金融實現流動性或者退出，非傳統的退出渠道需要各種金融工具。

“要善於通過資本市場來套現。”他說。

今年年初，某地方資產管理公司（AMC）與一家民營金融集團成了一個不良資產處置基金，該基金用於收購庫存商業地產，並將其改造成為公寓，6個月即實現了項目的成功退出。

本報記者從業內獲悉，一波房地產處置基金“正在路上”，但他們對住宅類的不良房產更感興趣，商業地產和工業用地則相對謹慎。

價值組合今年回報率創新高

年均回報率高達40%，這家國資創投公司是如何做到的?

深圳是我國創投最活躍的地區，深圳市政府發起成立的深圳市創新投資集團有限公司(下稱“深創投”)引導資金支撐實體經濟、助力中小企業發展，成為國家經濟轉型、產業升級、科技創新的一個抓手。

深創投集團董事長倪澤望對第一財經記者表示，深創投通過政府引導、市場機制和金融創新等舉措，引領政府資本、機構資本、社會資本和海外資本進入實體經濟之中，扶持中小微企業，激發創業創新。截至2015年底，公司創投業務年平均回報率高達40.32 %，遠優於國內同行平均水平。

支持實體經濟與中小企業

深創投由深圳市政府於1999年8月發起成立，初始註冊資本7億元，專業從事創業投資，主要投資於中小企業、自主創新高新技術企業和新興產業企業、初創期和成長期及轉型升級企業。

目前，深創投註冊資本達42億元，管理各類基金總規模約1995.01億元，公司總資產206.5億元，公司凈資產121.46億元，累計投資金額約243億元人民幣。

深創投集團董事長倪澤望對第一財經記者表示，在經濟下行壓力下，資產價格不斷走高，實體經濟運行面臨諸多困難。創投有助於抑制資產泡沫、支持實體經濟發展，一方面可以通過發行基金吸收市場中過剩的流動性，化解資產泡沫化風險，另一方面可以將金融資源引入實體經濟之中，扶持中小微企業，激發創業創新。

深創投投資的深圳柔宇科技公司

第一財經記者了解到，創業投資的投資對象主要是成長中的中小企業。深創投所投資的中小企業實現了大量的營業收入、凈利潤和上繳稅款，創造了大量就業。在深創投投資後，這些企業的營業收入、凈利潤、上繳稅款、總資產、凈資產、員工人數等指標年均複合增長率約50%。

深創投集團副總裁李守宇告訴第一財經記者，深創投有88%的投資項目、73%的投資資金投資於初創期和成長期企業，這些尚未成熟的中小企業不僅不會因為缺少資金而夭折，而且許多企業還從競爭中迅速脫穎而出，不斷發展壯大，成為行業的龍頭企業。

此外，深創投無論是在投資項目數量還是在投資金額上，投資的高新技術企業都占75%以上，主要集中在節能環保、信息技術、生物醫藥、新能源、新材料、高端裝備制造等領域。

深創投從2005年開始探索在各地設立政府引導基金，並於2007年在蘇州成立了全國首只政府引導基金，是中國政府引導性基金的首創者。截至2016年11月，深創投建立了79個地方政府引導性創投基金，總規模228.17億元，覆蓋了國內大部分省市，形成了全國性的基金管理網絡。

高回報率的秘訣

倪澤望告訴第一財經記者，公司創投業務年平均回報率高達40.32%，主要原因是深創投在項目決策和管制機制方面的創新，並培育了廉潔的投資文化。

深創投建立了全流程的工作機制，項目投資由投資經理團隊全程負責，建立了包括項目篩選和初審、分行業立項會議審議、審慎調查、項目聽證會審議、投委會會議審議、簽訂投資協議、投後管理以及退出等一整套工作機制。

在風控管理制度方面，深創投制定了包括項目初步篩選制度、AB角平行盡職調查制度、內外部多方咨詢制度、上會資料審查制度、內部投資管理流程、投資後服務制度等一系列工作規範，通過“決策、控制、反饋、再決策、再控制、再反饋……”確保項目投資質量提升。

倪澤望表示，深創投在投資決策方式方面的創新也可圈可點。投資決策堅持投委會委員“一人一票”票決制，贊成票達到三分之二及以上且投委會主任、副主任未投否決票視為通過。開創性地制定了“外部專家委員形成多數意見有否決權”等投資決策具體條款。允許全體員工參加項目評審會、鼓勵員工在會議上暢所欲言發表觀點，確保投資決策民主、科學、陽光，保障投資質量和效率。

倪澤望表示，深創投的投資理念的創新有一點是寬容失敗。創業投資和一般投資的重大區別之一就是寬容失敗，創投機構勇於冒險，敢於投資可能失敗的項目。創投機構寬容失敗的重要原因是，在其商業模式中，成功項目的收益可以覆蓋失敗項目的成本，因此從商業模式上就可以對失敗更寬容。創投機構本身也只有從失敗中錘煉眼光，總結失敗教訓並逐步減少失敗，才能提高投資成功率，為投資者持續不斷的創造價值。

高管和投資經理強制跟投

李守宇告訴第一財經記者，深創投在深圳國資委的支持下，創新企業激勵約束機制，通過加大收益分享、推行超額獎勵、建立跟投機制等方式和機制激發了員工幹事創業熱情。

深圳市國資委總經濟師胡朝陽對第一財經記者表示，深創投成立之初，深圳市國資委參照創投行業國際慣例，支持企業建立起有別於傳統國企的激勵機制，凈利潤的8%獎勵給全體員工，項目凈收益的2%獎勵給項目團隊。通過這一較為領先的激勵機制，公司吸引到一大批高素質專業人才。但隨著行業發展，近年這一機制在業內已顯落後。經過反複研究和溝通，在深圳市國資委和其它各股東的支持下，2016年公司對這一激勵機制進行了優化。

此外，深圳市國資委進一步完善企業激勵機制，規定在當年凈利潤高於平均凈資產一定比例時，超額部分提取一定比例給予高管獎勵。公司每年對全體員工進行評優評先，對超額完成任務的團隊及優秀個人，授予榮譽稱號並給予物質獎勵。

深圳市國資委出臺專門的跟投辦法，支持深創投對投委會表決通過的所有投資項目，要求高管(在投委會會議上投反對票的除外)和投資經理團隊成員強制跟投，實現團隊與公司利益捆綁、風險共擔，有效強化團隊責任、防範風險、確保投資質量與資產安全;公司其他員工可自願選擇性跟投，風險自擔、同股同權，促使員工更關心公司業務發展、形成強大向心力。

胡朝陽表示，深圳市國資委還大力推動深創投深化改革，通過兩次增資擴股，為企業引入了七匹狼、星河地產等優勢戰略投資者，推動了企業跨越式發展。按照創投行業“股權投資項目是產品”的共識，經請示國務院國資委，出臺了專門的股權投資項目轉讓辦法，賦予企業股權投資項目市場化的退出機制，在全國發揮出較大的創新引領作用。

基礎投資課程窩心的回報（七）

賭波方程式：90000%回報

2016年回顧篇(2): 回報篇

關於2015年回報，大家可以參考這篇文章。

以月度表現看，今年回報是漸入佳境。整體而言，全年為1月最低，之後逐月上升，至12月初為最高，其後回降，最終全年回報約43%左右，較恆生指數回報0.39%，跑贏逾42%。為避免cashmain消失後失去紀錄，僅供參考備忘用，本人現時股票資產為1,663,457.57元。

今年年初，悉數出售奧思集團(1161)，金額約40萬元，分散於多隻股票上，並逐步增持佳華百貨(602)。

年初股市表現差，分散的股票回報低，導致回報為負10%水平，但怡邦行(599)分發紅股使回報回升，回報已回到平水。之後無甚大表現，直至約4月怡邦行(599)分發紅股有曙光，股價表現繼續轉好，5月回報回增至逾15%以上，其後業績公佈及派息不如預期，本人陸續出售股份，投入明輝國際(3828)，表現有回增，但仍較弱。其後建溢集團(638)在9月後拉升，本人在約1.4元減持，回報已逾20%。

在建溢集團減持後當時，增持受沽空報告急跌之新昌管理集團(2340)，之後又在David Webb增持明輝國際(3828)後陸續減持，又在較低位加碼新昌管理集團(2340)，受賣盤刺激，回報開始急升，但朱太以低價入主，曾一度使股價急降，賣盤前又回升，復牌後再急升至2.1元水平，加上重倉之佳華百貨(602)表現良好但筆者並無減持，回報一度達80%以上水平。但不幸的，年底股市不振，兩者股價回降，最後獲利表現大減近半。

全年陸續增持佳華百貨(602)，直至急升後約0.5元減持，不幸買入大悅城控股(207，前僑福企業、中糧置地)，其後虧損後，又以0.55元補回大部分，現時跌回虧損甚多。現時持有該公司約0.2%股權。

以年底金額來看，計及物業價值，本人及小花可供備考個人資產值約349萬元，包括:

(1) 物業價值(以12月29日成交價推算)約470萬減按揭餘額332萬，淨值138萬。

(2) 股票價值約166萬元，按大到小比重的組合分佈是佳華百貨控股(602)、新昌管理集團(2340)、長江製衣(294)、越秀房地產基金(405)、港燈(2638)、國際家居零售(1373)、朗廷酒店(1270)、中國服飾(1146)

(3) 和壇主共同控制的zkiz 倉，資金量約36萬元，一半值18萬元，現時持有股票為佳華百貨(602)及皓天財經集團(1260)。

(4) 小花倉，資金量約為13萬，持有股票包括國際家居零售(1373)、皓天財經集團(1260)及英皇娛樂酒店(296，前寶成控股、英皇中國概念)。

(5) 強積金資產約14萬。

但本人手上資產不包括:

(1) 2批代家人持有的ibond(4222、4228)，價值4萬。

(2) 家人倉持股約16萬，包括路勁基建(1096)、春泉產業信託(1426)及佳華百貨(602)。

(3) 代家人持有的細價股，包括松景科技(1079)、世大控股(8003)及金威資源(109，前榮德控股、數字地球、榮豐控股、榮德豐)，市值約3,000元，價值微不足道，升值空間不多。

今年各倉買賣交易估計超過500次，每月交易約12次，組合外資產約20次。

關於味皇兄提及之計劃，因為昨日成功購得一位於九龍之工用物業，作價210萬，以朋友名義持有，本人暫定佔股約30%-35%，剩下仍需繼續募資，其中味皇兄已承諾貸予本人約20萬元，年息4%，首年還息不還本，現在仍希望味皇兄再貸出一筆約10萬元，3個月期的周轉金，但現時未達成協議。扣除貸款後，未來，股票倉需要提出接近30萬作購買物業用途。又預料，於本年年中，亦需撥出約15萬元作轉按之用。此外在年底，估計會再撥出約40萬元，和壇主合夥再購入和九龍物業同層之工用物業，把資產逐步轉移至工商物業上。

本年目標希望在每月供2個物業支在該倉支出之下(2個物業按出資比例全年供款約相等為組合約10%)，繼續保持穩健的增長。

今年又再重覆自己過往的說法，現在又再一次提醒自己，但去年有些都會犯上:

「學習認識股票底細，堅定持有信念，以中長線眼光買股。還有在熊市上一定要儘量減少持股，只保留少量房地產資金的倉位，並要努力研究股票，以基本因素及概念所在選股，另外要大膽主力購入，才能獲得厚利。」

「我要記得，買股賺錢是幸運，輸錢是功夫不夠，不要怨別人，這樣才能成為成功的投資者。」

「要保有足夠的現金，亦要使手上的股票有足夠的現金流量，才能以戰養戰，在低位購得股票，才能獲得厚利。」

「要記得某些月份一定要忍手，到月份過後儲得一大筆資金後，再作投入，回報可能會改進一些」

「績前一段股價差，且最後一日股價升也要當心，不要再大留戀，否則就損失重大」

「忍耐是非常重要的，萬勿在眼前重大利潤下妄加注碼，應該在低潮期慢慢積累」

「留意組合平衡，應該有守有攻，在高潮購入未來會達到高潮的低潮股，使收益平穩地增長，不停貨如輪轉。」

「不要由於過份看好組合就瘋狂加入注碼，如果太看好買得太大，會損失慘重」

但今年會在最後一句下補充一小段:

「會適當時候分散至工商物業，在股票上做出集中，從而作出資產上的變相分散」

今年底，這個回顧仍會存在，祝大家新年快樂，萬事如意，身體健康，財源滾滾，百年好合，蒸蒸日上，開開心心。

美股或港股？ 經年累月與差天共地的回報

商務部喊話外資：不要相信在華投資回報在減少

針對外資在中國投資機遇與投資回報在減少的言論，1月6日國務院新聞辦舉行的國務院政策例行吹風會上，商務部副部長王受文回應稱，不要相信這樣的輿論。“我在這里非常誠摯的告訴外國投資者，不要相信這樣的輿論，你要相信這樣的輿論，你會後悔的。”

王受文反問道，世界上有幾個像中國這樣大的經濟體能夠在未來五年保持6.5%的增長率?他認為，未來五年之內，中國的國內市場需求將達到10萬億美元，國內的需求非常巨大，這種需求會給外國投資者帶來巨大的機會。

此外，他還說，2016年前11個月，中國的社會消費品零售總額增長10.4%，這表明中國經濟的活力、機遇、潛力。而且中國現在開放的步伐越來越大，馬上要公布的擴大開放吸引外資的20條措施，進一步把以前限制的領域放開、放寬或者有序的開放，以前外資沒有機會進入的領域，未來有機會進入，這也給外資帶來了很好的機遇。

王受文還舉例說，中國歐盟商會《商業信心調查2016》報告表明，歐盟在華投資企業2/3以上盈利。國家統計局的數據也顯示，2016年前11個月，規模以上外資及港澳臺工業企業在中國內地實現利潤總額1.5萬億人民幣，和上一年同期相比增長10.8%。很多紮實的數據表明，外資企業在中國利潤回報是非常好的。

對於一些評論認為中國利用外資的投資環境惡化了，王受文說自己認為這個評論是不實事求是的，自己不贊同這個觀點。

去年聯合國貿發會議（UNCTAD）發表了《2016世界投資報告》，進行了廣泛的調研，表明中國仍然是全世界第二受歡迎的投資目的地。去年中國美國商會也有一個調查，他們的會員中有60%以上的企業把中國作為全球三大投資目的地之一。中國歐盟商會的調查也發現，歐盟在華的企業50%左右要在中國擴大投資。2016年12月20號，日本貿易振興會也發表報告，發現日本企業在中國擴大投資的意願和2015年相比增長了兩個百分點。

“這些機構的調查報告表明，外資對中國投資還是有更多的意願，有更多的信心，實際上很多大的企業，比如大眾、寶馬、液化空氣、宜家等等，他們都在中國增加了投資，所以我認為中國的投資環境是受到了外國投資者肯定的。”王受文說。

聯合國貿發會議預測，2016年跨國直接投資可能要下降10%-15%左右。在這樣的情況下，中國利用外資的總體規模預計2016年和2015年是持平的。去年前11個月我國實際利用外資金額7318億元人民幣，同比增長3.9%。

王受文稱，雖然去年利用外資的整體規模和前年持平，但是結構進一步優化。比如服務業吸引外資增長8%，占全國吸引外資的比重上升到70.1%。制造業整體吸引外資是下降的，但是制造業里面高技術制造業吸引外資增長了3.6%。整體來說，去年外資吸引的規模能夠保持穩定，結構能夠優化，主要是由於兩個方面的因素，一是中國經濟比較好的增長，中國的社會比較平穩，提供了一個好的投資環境。二是中國的國內市場是一個非常大的、有潛力的市場，具有很強的吸引力。

但是，中國利用外資業依然面臨一些挑戰。比如中國國內生產要素成本優勢在減弱，周邊國家紛紛出臺一些吸引外資的優惠政策，與中國的競爭加劇，一些傳統上以對外投資為主的發達國家鼓勵制造業回流，對外投資規模在減少。

王受文稱，對此中國政府是非常關註的。商務部會同發改委及其他國務院有關部門經過多次認真討論，廣泛聽取各方面的意見，提出了《關於擴大對外開放積極利用外資若幹措施》的文件，上個月已經國務院常務會議審議通過，近期將正式發布。主要有三個方面的內容，一是在進一步擴大開放方面有一些新的舉措；二是在促進內外資公平競爭方面的舉措；三是加大吸引外資力度。

《若幹措施》也重申，允許地方政府在法定權限範圍內制定出臺招商引資政策，依法保護外商投資企業及其投資者的權益，這是營造良好投資環境的需要，也是貫徹落實中共中央、國務院關於完善產權保護制度依法保護產權的意見，和《國務院關於加強政府誠信建設的指導意見》的具體措施。

王受文說，我們要創造更加公平競爭的環境。以前外資有外資的優惠，內資有內資的優惠，外資不能享受內資的優惠，內資不能享受外資的優惠。現在外資的優惠沒有了，內資的優惠也要適用到外資企業，這樣的公平競爭使得外資企業在準入之後有更加好的待遇。

對於日本經濟新聞記者提問的“目前中國政府加大力度控制資本外流”，王受文回應說，習近平主席說，中國利用外資有三個“不會變”，即中國利用外資的政策不會變，對外商投資企業合法權益的保障不會變，為各國企業在華投資興業提供更好服務的方向不會變。

他解釋說，外商投資企業在中國的合法利益，合法經營行為，比如來中國投資，增資或者減資，有利潤要匯出，這些都是合法的利益，法律規定不受影響。中國政府為了控制資本外流，采取了一些措施，這些措施是針對短期投機性資本流動的，對於合法經營、合法匯出收入的外資企業沒有影響。

對於彭博新聞社記者提問的在未來，當美國對中國采取懲罰性的貿易措施的時候，中國是否會加強對美國企業的監管”，王受文稱，中美經貿關系互利共贏，如今貿易額已經達到5000億美元，雙邊貿易為消費者、生產者都帶來了巨大的利益。雙邊的投資發展也非常快。

他舉例說，在金融危機的時候，有些美資企業的母公司遇到了困難，但是他們在中國的投資卻獲得了很豐厚的利潤，這些利潤有效地支撐了他們在本國公司的生存和發展，也有利於母公司擴大在美國當地的就業。中美這種互利雙贏的經貿關系在未來還會得到進一步發展，誰也不會去做一個雙輸的事情，誰也不會去破壞雙贏互利的關系。