目前，中國整體的投資回報率較11年前下降了10個百分點。數據顯示，2005年投國家資回報率是18%，即投資100元，對GDP的拉動效果是18元，而現在僅能拉動8元。與之相對，增量資本產出率在上升，從1990年-2010年間平均增量資本產出率的3.4%，上升至近年的5.4%，截至2015年已經接近6%，這一數字代表著每個單位GDP所需的資本量在過去十幾年里增長了60%。
撇開宏觀經濟，站在企業的視角來看一下這個問題背後的原因。
在會計里有一個普世的分析方法被稱之為杜邦分析法。其中，投資回報率即投入產出比在企業中被稱之為凈資產收益率ROE。根據杜邦分析法，將ROE分解成三部分，ROE=凈利率*周轉率*權益乘數。其中凈利率的反映企業成本控制水平，資產周轉率代表著資產使用效率，而權益乘數則反映財務杠桿的運用。由此可發現，資本回報率由三個因素決定即成本、效益和杠桿。因此從該角度想要提高投資回報率就要降成本、增效益、加杠桿。
中歐-世界銀行中國普惠金融中心主任芮萌指出，從上述三個因素可以發現，中國過去七、八年中，投資回報率下滑首要原因是成本上升，即核心成本勞動力成本的上升。
“作為世界第一大制造國，如今中國的制造已經不再便宜。”芮萌表示，在過去10年中，勞動力平均工資持續上漲，到2015年已經上漲至平均5.5萬元，與之相伴的是，人民幣的匯率相對於美元升值了30%，而發展中國家貨幣匯率相對美元卻下跌了30%。勞動力成本上升的背後映射著中國人口結構的變化，人口紅利正在消失，早在2009年中國勞動力人口占總人口的比重就已經開始下滑。
對應凈資產收益率公式中的第二個因素，成本上升之外的第二個導致投資回報率下降的因素則是產能過剩。“衡量一個行業產能過剩的標準是其設備使用效率。”芮萌對《第一財經日報》記者表示，目前世界範圍內設備使用效率的平均水平是75%，而中國已經從80年代初期資產產能利用率接近100%下滑至今天的60%。現實是，任何一個行業，產能利用率低於75%低於都被稱之為產能過剩行業。
如何解決?從杜邦分析法來看，最簡單的方法即增加杠桿，而這也是過去中國十幾年增長的秘訣。數據顯示，2002年到2015年，全社會信貸總額占GDP比重從150%上升到了250%，同時全社會信貸總額從不到20萬億增長到了當前的150萬億。
由此部分西方學者根據“5-30法則”判斷未來中國經濟將硬著陸，即過去5年，一個國家社會的負債占GDP比重超過30%將會在不久的將來發生大規模的系統性風險。這一法則在泰國、日本、墨西哥、西班牙等國家身上一一印證，而中國則成為唯一的例外，從2008年至今的五年中，中國負債占GDP比重依然超過30%但是並沒有出現系統性風險。
企業融資為主體、高儲蓄率以及合理的外匯結構三大因素讓中國成為了這唯一的例外。
全社會信貸的流出口共有三個，分別是居民、政府以及企業。“目前，中國居民負債率僅30%左右，政府借債占GDP比重也僅在20%左右，相比日本的242%、美國的100%，處於較低的水平線。”芮萌稱，因此可以發現，中國高負債流出的主要方向為企業。
中國企業的融資特征決定了企業負債的高比例。融資渠道可以分為以公司發行債券、股票為主要途徑的直接融資和向銀行借款的間接融資兩種方式。目前，中國企業融資結構為間接融資占據社會融資比重的87%，僅有13%來自於直接融資。
芮萌指出，當前想要解決這一問題，短期內去杠桿或無法實現，只有調整負債結構。基於此，2016年年初，周小川曾提出增加家庭負債，調整整個社會負債結構。
社會融資結構之外，系統性風險並不會發生在中國的另一個原因在於中國儲蓄率處於高位，目前中國儲蓄占GDP比重為50%，位居全球第一。此外，從配置資產角度可以發現，美國將資產大比例配置在股票市場，背後延伸的邏輯為經濟下行導致股票下跌帶來居民財富縮水進而停止消費，而中國的資產51%為儲蓄，18.2%為銀行理財，兩種而相加將近70%，該類資產變現能力極快。
此外，中國被釘在“經濟硬著陸”釘板上的另一個原因則是在2015年中國外匯儲備相對值下降了5127億美元，部分西方經濟學家將這部分外匯歸為熱錢外逃。然而事實並非如此。
芮萌指出，下降的外匯儲備詳細拆解可分為六個部分。第一類為外債結構優化，這部分減少的外匯儲備為3513億美元;第二類為企業“走出去”，包括對外直接投資(ODI)和對外貸款，共計2353億美元;第三類為“藏匯於民”即居民，即增加流動性金融資產，共計1733億美元;第四類為個人購匯流出，即居民用於出過讀書、旅遊的外匯，近年境外遊呈現高速增長態勢。這部分外匯流出額約為1000億美元左右。而真正熱錢外流，即通過貨物貿易途徑導致外匯量減少的體量僅為1300億美元。這與2016年7月7日，央行公布的6月末中國外匯儲備為3.2億美元相比僅僅是很小的一部分。
由此，根據杜邦分析法，宏觀經濟調整的三個核心因素即成本、效益和杠桿。
在供給側改革的方向下實施三去一降一補。首先要減低勞動力成本，當工資持續上調並無回調可能下，唯有增加供給，即放開二胎，同時簡政放權、進行戶籍制度改革。去成本之外，去庫存和產能的路徑包括城鎮化、一帶一路以及區域化發展。
最後是去杠桿。“我們不能去杠桿，一旦去杠桿會出現經濟硬著陸。當前，很多企業用新債還舊債，一旦銀行停止借新債，舊債就無法償還。”芮萌對《第一財經日報》記者表示，去杠桿的唯一路徑就是降低企業融資成本。通過包括利率市場化、人民幣國際化等路徑深化金融改革，讓企業從依賴間接融資轉向直接融資，從而實現融資渠道多元化。