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206TSC集團迎來業績拐點 歲寒知松柏

http://blog.sina.com.cn/s/blog_627a300f0102eb4s.html
$TSC集團(00206)$終於還是出了盈喜，這早就在我的意料之中。初看盈喜內容，「有所增長」這個措辭似乎不是特別好，但翻查去年中報的盈喜，其實也是用的「有所增長」，結果是同比2012年中報增長了10倍。所以我們對這個措辭不必太在意，或者說公司用詞不太恰當，預期管理做得不好。我個人推算，2013年全年利潤同比2012年應該會增長5成以上，達到1億港幣，收入將創出歷史新高。

206TSC海洋是做海上鑽井平台的，是中集集團的子公司，中集系在資本市場內口碑不錯。206目前已經是管理層控股了，管理層持股比中集的股份略多。去年管理層把自己的持股全部質押給了國泰君安，同時在二級市場增持，意圖非常明顯。

海工是個大行業，有點類似三一重式之類的工程機械，但技術門檻非常高。國外的幾大巨頭，市值少則幾百億美元，多則上千億美元，而206目前僅3億美元。這是一個典型的大行業小市值的標的，容易出大牛股。

206在中國的技術是最好的，但比國外的巨頭還差很遠，不過它一直在進步。目前206已經能做自升式平台了，即淺海地區鑽井支架直接插到海底。而半潛式目前還沒有能力生產，半潛式就是浮在海面上，用動力穩定平台不讓它漂移，適合深海作業。

中國的石油進口依賴非常嚴重，南海爭端厲害無非也是經濟問題，中國大力發展自己的海工是戰略需要，是必然的選擇，否則你有海也沒技術鑽到油，其實單是進口代替這一塊的需求空間就相當的大。

依據206去年下半年披露的訂單公告，可以對其今年的收入做簡單的推算：

7月2號：1760萬美元，2014年1季度交付

7月31號：2960萬美元，2014年1-2季度交付；

8月23號：5469萬美元，2014年1季到2015年3季交付；

11月22號：1400萬美元

1年內交付合計：11589萬美元，截止6月底手持訂單9770萬美元。

由於它工程設備及總包只佔收入的7成，2012年下半年206的收入是1.2億美元，所以如果206在去年下半年收入同比12年持平的話，206在13年末手持的訂單應為：115899770-1.2億收入*0.7=12959萬美元，遠高於2012年末的6820萬美元（未公告披露的小訂單忽略不計）。

有人會問，為何09-12年206的收入和利潤一直在徘徊，管理層畫的大餅始終沒成現實呢？ 

我個人的看法是這樣的，那時206剛收購國外的公司，沒有自升式平台的成功經驗，不說國外的石油公司不要206的東西，就是國內的三桶油都不敢買。想想BP當年漏油時，損失了多少錢？高達500億美金！若質量靠不住，為了省幾百萬的成本，萬一出安全事故，將得不償失。而現在，206已經成功交付7套自升式鑽井包。

所以我估計206去年下半年的收入應該會超過2012年同期的1.2億美元，利潤也很可能會超過700萬美元，全年淨利潤可能高達1億港幣，收入將創新高。而今年的收入和利潤將進一步增長，迎來業績大拐點，股價可能是真要上路了。

聲明：本人持有206。

MH370事件之我見 歲寒知松柏

http://blog.sina.com.cn/s/blog_627a300f0102eb76.html

投資組合與收益率 歲寒知松柏

http://xueqiu.com/1272530506/28257048
證券市場週刊特約作者-歲寒/文

人們常說，不要把雞蛋放在一個籃子裡，因為即使一個籃子裡的雞蛋打碎了，另外籃子裡的雞蛋仍然完好無損。但巴菲特曾說，投資應該像馬克吐溫建議的，把雞蛋放在同一個籃子裡，然後你小心地看好它。

哪種說法是對的呢？

專注與誘惑

常常有朋友感嘆，自己持有的股買入後一直不漲，備選沒買或是其他人推薦過的票卻漲了。而當他拋掉手中沒漲的票換股後，往往之前的票卻又開始上漲。碰到這種事，可能讓一些人心理失衡，甚至演變成高吸低拋花錢找罪受。

有些朋友意志堅定，越是不漲甚至是下跌，他越是會堅持，甚至於不斷加倉，包括追加現金投入或是賣出盈利的股票換入，慢慢地所有資金會押注在一二隻股票上。如果他分析沒有錯或是股票終於見底反彈，那他會扭虧為盈甚至大賺一把，若是他分析錯誤或是碰到黑天鵝，則可能遭遇滅頂之災。

另一類人則體現出很好的包容性，既然自己看好的票多，其他人推薦的票覺得也好，那乾脆全買了，把組合內的標的量擴大。東方不亮西方會亮，每天都有票在漲，甚至是大漲，這樣做似乎會舒坦很多。但最終他會發現，持有的票有漲有跌，相互抵銷後收益率並不是太理想。

而有那麼一種人，股票輪換的節奏很好，買入就漲，漲了後止盈換股，換入新股後又漲，幾年下來，收益率高得驚人，這讓人羨慕不已。

我們舉個例子：假設有20只備選股，經過你的分析，認為都很有可能在3年內漲1倍，但具體什麼時候漲你不知道，可以肯定的是這20只股的啟動時間有先有後。

方案一、全買，每隻買5%，拿三年不動，那麼收益率就是100%；
方案二、只買一部分，比如5只，5只裡有一部分買後即漲，漲到目標後馬上賣出換成沒漲或漲幅小的，那麼總收益率會超過100%。萬一手中的5只一直不漲，其它15只已經先漲了，那就持有三年，收益率還是100%。

所以，理論上集中持股比分散持股收益率要高。但這裡有一個大前提，你必須能確定那些備選股都能在三年內漲一倍。

由此我們得到一個結論，提高投資收益率的條件是：
一、加深個股研究，提高確定性；
二、擴大備選股池，保證在一個機會過去後能抓下一個機會。

但悖論是：一和二是矛盾的，因為你要提高個股的確定性，你就必須專注；你如果擴大備選股池，你就沒法提高個股的確定性。

當然，在這個悖論之外，我們有一些完善補救的措施，比如首先自己要勤奮，多投入時間研究；比如可以注意方法和技巧，包括借用電腦軟件，提高研究的效率；比如可以結識高手朋友，共享一些信息，節省時間擴大備選股池。

氣宗與劍宗

在基本面分析陣容中，有兩種比較典型的人，按筆者的歸類是：強於投資體係為氣宗，擅於精選個股為劍宗。

氣宗注重回撤問題，著力於資金管理、倉位控制、組合配置，長期回報穩健。但對他們來說，由於投資體系遠重要於個股，往往為了體系能容錯而持股較多，對個股的研究也會因為精力分散而相對較弱，所以收益率不是很高。

劍宗講求專准狠，他們苛求於個股的研究深度，比如研究瞭解達不到整個市場前3名就不能買入，這種深度一般已經不可能碰到個股的黑天鵝，所以往往能介入準確並且會重倉押注，這可能導致一段時間內的收益率相當驚人。但也可能因為各種市場因素的影響而讓一段時間內的股價不漲甚至下跌，給人以相當大的心理壓力。若他是一位基金管理者，那麼系統風險來臨導致的賬戶回撤，還可能誘發基金投資人的贖回行動並加劇收益率的波動。

氣宗和劍宗哪種好呢？或者有沒有可能既防範黑天鵝風險，保證帳戶穩健增值，又能儘量提高收益率水平，選擇出最優的方案呢？據說，華山派內部爭鬥了幾百年都沒有一個定論。

抽樣統計與投資組合

筆者的思路是用統計學，計算出持有多少隻股票做一個組合最好。這個好，是既要能儘量代表整個股市，將組合的風險降到最低，又要能確保選的個股有質地，以提高組合的收益率。

大家知道格雷厄姆是數學專業的，他最先的工作是搞統計。有一個統計公式，我們可以把它應用到股票：

抽樣單位數（即組合內股票只數）=｛概率度T^2*判斷準確率*(1-判斷準確率）｝/誤差率^2。

抽取樣本的概率度T，可以用正態分佈公式倒推出來。比如當概率保證為99.73%時，概率度T=3，但是，要有99.73%的概率保證，那最終計算出的樣本數目會很大。若只取八九成的抽樣概率保證，對自己抽取的股票有8成的勝算，同時允許20%的判斷誤差，也就是勝算允許上下限浮動到60%-100%（這個區間通過認真研究應該做得到）。8成的概率保證，對應的T值為1.28，9成對應1.67。

上述公式結果分別為：

1.28^2*0.8*（1-0.8）/0.2^2=6.56；  1.67^2*0.8*0.2/0.2^2=11.16。

所以，組合應該是7-11只股票，既能防止黑天鵝，又能儘量提高收益率（比如像巴菲特早年的目標是每年跑贏標普10個百分點以上）。如果認為自己選股能力很強，資金也不多，可以減少到5只左右，但儘量以不低於3只為宜。

人多勢眾的基金公司要保證抽樣概率，T值可能會選3，結果就是36只股票。如果只要95%的保證度，T值為1.96，那麼只要16只就夠了。

如果把統計對象的全體都抽取的話，概率保證就是100%了，也就是說，組合的風險完全消除，只有大市的系統風險。但是，如果把A股2500只票都選的話，是不可能有超額收益的，因為2500只樣本就是大盤。

凱利公式與倉位配置

以上組合數量的分析，是假設組合內各個股平均持倉，接下來我們可以再思考一下凱利公式在單只股票倉位配置上的應用問題。

凱利公式：（賠率*贏的概率-輸的概率）/賠率=倉位；

我們把公式變化一下：倉位=贏的概率-輸的概率/賠率。

賠率=預期的上漲幅度/可能的下跌幅度

如果我們預計上漲的幅度（業績增長或估值上修）不小於下跌的幅度（下跌幅度的最大值是100%），則賠率大於1。那麼只要有一半以上贏的概率，我們就可以投資買入。

這裡可以舉兩個例子：

例一：香港長期存在大量的末日輪（到期時間很短的權證，比如一個月），由於溢價比率很高，其到期行權的概率很低，即絕大多數時候會變成廢紙。末日輪的交易底價一般是0.01港幣，一旦正股大幅波動導致它可能行權，那它往往可以很輕鬆的翻倍甚至翻幾倍。由於末日輪下跌的幅度最多也就是100%，所以賠率值會遠大過1，回報看起來很誘人。但是，因為能發輪的都是市值以百億計的大盤股，大盤股在一個月內大幅上漲（比如三五成以上)的概率非常小，估計100只有權證的大盤股，單月能漲三五成的票肯定不超過10只，即贏的概率一般難超過10%，而輸的概率會超過90%，所以若要下注建倉，至少得有9倍以上的預期漲幅，那樣公式才會變成正數。很多初入港股的朋友受不了一個月甚至一天漲幾倍的誘惑，會去投機買入這種末日輪，結果肯定是輸多贏少的。

例二：芒格說投資應該以合理的價格買入好公司，所謂的好公司即是長期能保持穩健增長的白馬股，雖然買入時估值不便宜，但持有時間長了後，業績的增長會使得估值下降，所以長期來看（比如3年或10年）好公司的上漲空間會遠大過下跌空間，即賠率會大於1，那麼基本上只要有50%以上的概率（甚至小一點）就可以買入，而把握越大倉位就可以越重。

如果預計上漲幅度小於下跌幅度，則賠率小於1，那麼公式的後半部分輸的概率/賠率可能等於或超過前半部分贏的概率，凱利公式的結果趨於0或變成負數，即不宜投資下注。

也舉兩個例子：

例一：博彩業裡比較常見的賭大小，或者如玩百家樂，輸贏概率都是50%，由於賭場要抽水，假設每注抽10%，贏的時候除退還本金外另外給90%的獎勵，輸了就沒收本金，那麼賠率就是0.9，公式的結果是負數。所以我們不能去賭博，時間長了一定輸光。

例二：巴菲特現在常諷刺撿煙蒂的行為，認為不該看估值較低就去買差公司。所謂的差公司，意思就是未來很多年它的業績都難以增長，由於行業不景氣或管理不善，它會慢慢萎縮甚至轉為持續虧損破產倒閉。所以長期來看，它上漲的幅度會明顯小於下跌的幅度，賠率會小於1，比如0.5或更小。那麼，哪怕你非常確定它目前的估值很低，比如80%以上的確定性，公式的值也是可能變成負數的，或者正值很小，即不宜重倉買入或不能買入。

上文的公式，我們在取值時都會提到持股的期限。如果僅以3個月或3天為期，由於股價短期受市場影響的因素非常多而與基本面可能沒有關係，做為基本面投資分析者，贏的概率幾乎和丟硬幣差不多，即只有50%，而上漲幅度和下跌幅度也無法預計，賠率可能大於1或小於1，多數在1左右，所以公式的值約等於0，即不能炒短線。

那個股的倉位以多少為限較好？由於公式的前半部分即贏的概率不可能達到100%，哪怕是所謂的無風險套利也是可能出意外情況的，而公式的後半部分最小值也會大於0，所以肯定不宜滿倉一隻股票。

對於那種意志非常堅定的朋友，可以抱著股票3年以上不動，如果他對股票很確定，比如80%的把握，那他可以將個股倉位提到50%-80%；如果只有7成把握，那麼個股倉位最好不要超過50%。想想過去三年堅定地持有銀行股、保險股和白酒股的人，收益如何就理解了。

筆者相信絕大部分人的持股時間在一年以內，或者說年換手率超過1次，由於股價在中短期內的不確定性因素很多，所以勝算能有6成就不錯了，而持股一年預期漲幅超5成，下跌不超過3成應該說是比較理想的結果，那麼個股的持倉最好不要高於40%，而倒過來就是組合內的持股量最好不要少於3只。

所以，若想重倉集中持股以提高收益率，一要加深個股研究以提高確定性；二要儘量找下跌空間有限但上漲空間較大的標的；三要中長期持股；四要不斷學習擴大能力圈以增加備選股票。

該做加法還是減法，需要專注還是擁抱誘惑，想學劍宗還是氣宗，筆者認為它其實是一個如何取捨平衡的問題，既要結合每個投資者自身的性格能力做出定位，也可以做一些具體的量化分析。

所以，投資是一門藝術，也是一門科學。

優先股-龐氏騙局第2季 歲寒知松柏

http://xueqiu.com/1272530506/28369087
昨天，證監會發佈公告稱三類上市公司可以公開發行優先股：其普通股為上證50指數成份股；以公開發行優先股作為支付手段收購或吸收合併其他上市公司；以減少註冊資本為目的回購普通股的，可以公開發行優先股作為支付手段，或者在回購方案實施完畢後，可公開發行不超過回購減資總額的優先股。

同時規定，優先股不能轉股，這大概是要區別於可轉債；發行對象不得超過200人，這說明它不是針對普通投資者的。

根據這些條款，我有幾點基本的理解：

一、這個優先股明顯偏債性而不是偏股性；

二、 優先股的財務成本高於貸款和債券但低於普通股；

三、根據第二點，說明優先股是用來加槓桿而不是去槓桿的。

優先股不付高息相對債券沒吸引力，不能轉股相比股票沒想像力。當然也可反過來理解，它比債券收益率高，比股票風險小。到底優點多還是缺點多，我們可以從優先股的供求兩方面來分析一下：

供方：誰會發高息優先股？

首先有錢的公司不會發，真有新的大項目發展需要錢，從保護老股東的利益看，它會第一時間考慮貸款發債。如果是錢太多沒地方花，可以派高息，也可以回購縮股；如果認為股價估值太低，可以用自有資金回購縮股，極端一點甚至可以貸點款回購普通股。

為什麼A股的銀行地產跌這麼慘都不高分紅不回購？其大股東增持也是雷聲大雨點小？因為有利潤但缺錢啊！現金流不行。那這些沒錢的公司會不會發優先股呢？

目前，國企及上市公司都能貸款能發票據發債券，包括發美元債，成本都比優先股低。在資產負債率很高或槓桿很高的情況下，它們首先考慮的是IPO或增發，那為什麼會選擇增加普通股並攤薄老股東權益這種財務成本最高的方式呢？原因很簡單，當下的中國股市，小股東的錢對他們來說是無成本的，白拿。

企業經營得好不好，分紅回報多不多，這和上市圈錢沒什麼直接的關係。國企可以號稱社會責任第一，實際是領導利益第一，小股東的常用名叫小散戶。民企的代表如阿里巴巴，馬道長直白的說了句大實話，客戶第一，員工第二，股東第三，這個員工應該是包括老闆自己的。以A股上市公司的德性，都是奔著圈錢不用還來的，這從高價IPO看得很清楚，從可轉債千方百計讓其轉股也能看清楚。

老乾媽陶華碧就說：「我堅決不上市，一上市，就可能傾家蕩產。上市那是欺騙人家的錢，有錢你就拿，把錢圈了，喊他來入股，到時候把錢吸走了，我來還債，我才不干呢。所以一有政府人員跟我談上市，我跟他說：談都不要談！免談！你問我要錢，我沒得，要命一條」。

很多朋友說，銀行似乎可以通過發優先股來滿足資本充足率的要求並保證普通股東的利益，甚至於可以回購普通股托市。這裡我有2點質疑：

一、銀行真會先考慮廣大普通股東的利益嗎？

二、不能轉普通股的優先股明顯偏債性，這實際上是在加槓桿。大家都在算銀行的ROE高，優先股加槓桿時由於利息低過息稅前回報，所以會增厚普通股的利益。我想問一句，為什麼現在全世界包括中國都在千方百計要去槓桿？大家有沒有想過，一旦銀行發生壞賬，息稅前利潤急劇下降時，優先股的利息要照付，槓桿的負作用顯現時怎麼辦？那時候普通股股東的利益會增還是減？

需方：誰會買高息優先股？

金融危機時，巴菲特重金買過高盛的優先股，10%的年息，另外再免費附送購股權。為什麼高盛當年會發這個優先股？我覺得它是急著借錢救命用的，否則後來經營情況一轉暖時就不會馬上贖回了。而巴菲特為什麼不抄底高盛的普通股或是花旗之類的股票呢？很明顯老巴更看重這個優先股的債性，安全第一，收益第二。並且，高盛的那個優先股相當於可以轉普通股，而昨天中國證監會公告的是不能轉股的。

中國的這個優先股，中短期不像債券能贖回，也不像股票能升值，一沒流動性二缺盈利性。有句話是這樣的：富人買債中產買股窮人買彩票。中國的富人若買債首先考慮的是流動性和安全性，若優先股年息10%不讓贖回，那即是10年才能回本。大家看現在的移民潮，似乎先知先覺的人都擔心XXX沒10年了。買餘額寶的小老百姓會不會買呢？我覺得餘額寶走俏的重要原因是存取靈活收益比銀行高，你若告訴他十年二十年本金都不能回取，或者說市場上可以交易但一旦系統風險來臨時也像股票一樣打折，他們會買嗎？

似乎保險公司包括社保基金會是最大的買主，險資積短期小資金成長期大資金，賺免費使用浮存金的錢，巴菲特更是可以用這筆浮存金做投資取得遠高於市場平均的收益水平，相當於使用免費的財務槓桿。

但是，對險資來說，用這些浮存金長期持有優先股或大盤普通股，在安全性上其實沒什麼區別，因為它們不必在意短期的股市波動，A普通股目前收益空間明顯更大更富吸引力，那險資現在為啥不在二級市場大量買入股票呢？

讓A股從屠宰場變成奶牛場

我想，國家若真從金融改革的角度考慮，發揮市場在資源配置上的基礎作用，那麼就應該努力加大股票債券等直接融資的比重，降低銀行業間接融資的比重。

國家若從鼓勵實體經濟可持續增長的角度考慮，就應該限制銀行和地產業，讓資金更大量更低成本的轉向普通的實業經營，特別是廣大中小民營企業。

國家若是從促進股市健康發展的角度考慮，就應該果斷推進註冊制，而不是喊完口號後沒時間表，長痛不如短痛啊。

至於A股票估值畸形，我覺得應該多給一些時間，讓來市場自己來修復，證監會不要老把自己當成保姆，角色要轉換，否則越管越畸形，害人害己。如能盡全力推行註冊制，到時供求關係會逐步逆轉，上市公司就會盡力討好小股東了，市場的整體估值也會趨於整個國民經濟的正常水平。低價大量發行長期有利有小股東，也有利於那些買理財買餘額寶的小老百姓。

對於那些炒創業板之類小股票的，可以學習香港發行大量的權證和牛熊證，一方面吸引投機者去小以博大；一方面發行商因為必須買入大盤股對衝風險，結果就是大盤股估值比小盤股高，流動性好，市場也會更穩定些。

另外，還是要再提倡一句，希望政府和證監會能客觀公正的對待做空，建立全面的做空機制，讓多空勢力平衡一點；能保護廣大投資人合法質疑上市公司，而不是動不動就跨省；能鼓勵媒體監督上市公司和市場參與各方，而多空兩方會讓媒體間相互制約。把A股從嚴格准入寬鬆監管轉為寬鬆進入嚴格監管，讓A股這個屠宰場變成奶牛場。

風電股 歲寒知松柏

http://xueqiu.com/1272530506/28390681
在風電股中，目前性價比最高的兩個公司應該是我一直有關注的$華電福新(00816)$和$新天綠色能源(00956)$。$華電福新(00816)$ 的PE現在和$新天綠色能源(00956)$ 差不多，但816的pb高出近一倍。

816的業務中，扣除利息等費用後的稅前利潤火電佔了一半，有四分之一利潤來自水電，風電貢獻很少，不過風電增長很快。816今年會有福清核電站一期上網，未來4年每年一台機組上網，這是一個很好的增長點。

816在出年報前，我預計淨利潤超過15億人民幣，同比增50%，eps0.25港幣。年報出來後，業績超過了我的預期。雖然賬面看淨利潤不到15億，實際上它在財務費用裡多提了2億的碳減排壞賬損失。所以它的真實EPS不是0.23港幣，而相當於有0.26港幣。

我預計816未來4年的利潤年增幅有望達到30%，是個很不錯的標的。只不過前期漲得比較厲害，我自己是3塊多一點就退出了，過於保守。看看未來還會不會給我機會，從今天直接高開的情形看，市場似乎也都看清了公司。

今晚956新天綠色能源會出年報，我估計業績持平，而中報是降8%，應該說是會超出市場預期的。因為它的天然氣子公司所得稅率由15%上升到25%，拉低了利潤，我預計2014年它利潤可增3成，它2013年pb1.15倍，pe15倍，估值是相對偏低的。因為956明顯屬於北京霧霾治理股，所以我比較看好，剛剛買回了它。

956它三分之二業務是張家口承德的風電，三分之一是河北省的天然氣批零業務，另外還有開採山西的煤層氣及有LNG項目在建。956的棄風率一直在5%以內，年上網小時穩定在2300小時以上，它的風電是整個行業內最好的。而天然氣業務相當穩健，其中零售增長很快。

956的下半年報會和其它風電股有些不一樣，目前$大唐新能源(01798)$ 、$華能新能源(00958)$ 、$龍源電力(00916)$ 、$京能清潔能源(00579)$ 、$中國風電(00182)$ 及上邊分析的816都已出年報，除182外下半年業績都不太好。

原因一是這些風電股2012年下半年有碳減排收益而13年沒有，像上邊分析到的816反而還提了2億的減值損失；
原因二是風電股普遍負債率高，下半年利息費用激增，所以去年大多在高位急急的增發圈了些錢。

而956剛好沒有這兩個問題，因為一是它12年下半年像現在的816一樣先行計提了應收碳減排收益減值到負數；二是過去一年956沒怎麼建新風場，而本身負債率又行業內最低，3.35港幣增發並圈15億多後，目前負債率應該只有50%了，是所有風電股裡最低的（182因為大部分風場它都不控股，所以負債率看起來不高）。

956手上已經被核准的風電裝機高達20多GW，幾乎是已建成的20倍，它負債率又低，天然氣業務還能提供穩定的現金流，所以發展潛力其實是很大的，關鍵看管理層是否銳意進取了。

$中國中藥(00570)$ 評論 歲寒知松柏

http://xueqiu.com/1272530506/28389344
$中國中藥(00570)$ 出年報竟然沒有一個人評論，怪事。一大早我躺在床上用手機看它的年報，我原以為市場會認為不好，若大跌一把，那還可以考慮加倉。

其實它的年報是很不錯的，特別是毛利增長高達46%，只是銷售費用增加很多，這大概同盈天與同濟堂初期整合有一些關係。我之所以說它年報不錯，原因：

一是570去年借殼和收購同濟堂，2012年盈天和同濟堂的業績肯定有意做高，所以去年利潤同比有增長已經很好了。

二是同濟堂只算了11和12兩個月的收入和利潤，並未全年合併報表，年報也沒披露同濟堂全年的收入和利潤是多少。

570中國中藥是國藥集團借殼的子公司，國藥計劃把一致打造成西藥平台，而570打造成中藥平台。預計國藥的中藥未來可以做到1000億的規模，目前570才90億的市值，整合空間很大。

570目前擁有的中藥品種非常多，中西藥品種和規格的生產批文合計高達500多個， 有26個獨家產品被列入國家基本醫療保險用藥目錄，其中仙靈骨葆膠囊/片、玉屏風顆粒、鼻炎康片、頸舒顆粒、潤燥止癢膠囊、風濕骨痛膠囊和棗仁安神膠囊被列為國家基本藥物目錄。

570預計在經過2013年的整合後，今年業績會開始釋放。假設沒有新的資產注入，570它2014年賬面利潤我估計至少會翻倍到4億人民幣以上，相當於目前16倍的pe，這在快速成長的中藥股裡應該是很低的。

國藥的管理機制不錯，在資本市場裡口碑好，可以投一信任票。看來市場比我想像的聰明，分析師都會看財報，呵呵。

聲明：本人持有中國中藥。

附帶提一下，$羅欣藥業(08058)$ 今年以來漲幅高達5成，業績完全符合我的預期，大摩在年報前故意買夠5%舉牌，似乎他們比我還有信心。

8058去年我做年終總結時有向大家道歉，以前因為我對醫藥一竅不通過早買入處於轉型初期的它並誤導了大家，浪費了寶貴的時間，錯過了醫藥股大牛行情，但我想只要我學費交了後能有反思總結和進步，那也還是值得的，謝謝e朋友們的鼓勵!

雪球人物專訪：@歲寒知松柏 圈兒

http://xueqiu.com/2310812643/28509672
  「『歲寒知松柏』是我的網名，我用它來警戒虛榮與浮躁，磨練毅力和鬥志」，在採訪歲寒之前，看到他著述的這篇「自我人生寫照」，敬佩之餘，更多的是感動，感動於一個互聯網大V的真實與真誠。

    歲寒1999年隻身來到深圳，從基礎會計核算到整體稅務籌劃和預測決策，在一家大型製造企業一幹就是9年！也正是這種會計的經歷，讓他有底氣投身於證券市場：

     「2005年起開始關注A股，2008年底進入港股市場，而由於全倉買入認購權證，2009年底港股賬戶只剩下200港幣，幾欲自殺……」

     「2010年開始大規模查看國內、香港上市公司財報及公告，堅持每天將當日所有上市公司公告過一遍。」

     「2012年底質疑雨潤食品財報粉飾，致使公司股價暴跌、董事會主席辭職等，差點染上官司。」

      在一次次失意之後，歲寒終於找到了自己的投資體系，「我一直在工廠基層工作，覺得自己也不是很蠢很笨的人，也比較努力，為什麼在經濟物質、社會地位上遠遠不如水平跟我差不多的人？心理與現實有反差，比較著急，這導致在行為上急功近利。操作層面上，當時的視野比較窄，僅看到極少一部分股票，又沒有朋友交流，整個知識面和研究深度都不如現在。」在經歷一次因學歷而工作碰壁之後，目前的歲寒在家中看看盤，中午給兒子做做飯，閒暇之餘看看書，和朋友一起研究研究公司……之前那個緊張、焦慮、鬥志昂揚的「戰士」從容下來了。

看財報，要抓住哪些點？

《紅週刊》：我注意到，您之前更關注損益表和資產負債表，現在為什麼覺得現金流量表很重要？

歲寒：公司的現金流體現在三個方面：經營活動、投資活動、籌資活動。打個比方，我們在餐館吃飯用現金付費，還可能辦會員卡（即預存款），這些都是餐館的經營性現金流。只要餐館生意很好，翻檯率很高，完全覆蓋了前期的裝修、店租等費用這些投資活動產生的現金流出，那麼餐館就將擁有很好的自由現金流。投資者一般很注重公司的定性分析，比如是否有好的生意模式或者公司質地，其實，這種定性分析也可以通過對現金流量分析量化出來。有一個指標叫現金轉換週期（現金轉換週期=應收天數+存貨天數-應付天數），這個指標能夠判斷公司生意模式的好壞，還可以和管理學大師邁克爾．波特的五力模型分析相印證。

《紅週刊》：對於穩健消費行業來說，經營性現金流不好的公司要迴避，此前在這方面您吃過不少虧，舉個例子吧。

歲寒：經營現金流差說明生意模式不好。公司有利潤沒現金一般情況下是公司應收賬款收不回來，應付賬款可能還要進行預付，這表明公司在上下游產業鏈條中話語權不強。當然，也可能是公司生產期過長，庫存管理差，整體資產周轉率低。這個要結合具體情況來判斷，比如說企業為了搶市場佔有率而放寬信用政策，這種公司如果未來可以保持較高成長，很大可能是大牛股。

      不過，現金流量表的確有助於投資者鑑別去偽存真。過去公司造假常常在流動資產上動手腳，來虛增營業收入和利潤。其中，虛增存貨、應收賬款等做法最為常見。比如，某家公司貸款把存貨搞的非常大，能供生產數年之用，如果在銷售價格不變的前提下，公司毛利率並沒有提高，那麼很大可能性是公司虛增了存貨，因為不會有企業老闆傻到背著債去備可能跌值的存貨。

      現在上市公司在流動資產科目作假已經比較少了，很多是放在固定資產或者在建工程裡，比如說雨潤食品，我吃虧多是在這方面。固定資產和在建工程可能虛佔了大量的現金，也可能是這個行業確實有很大的發展空間，這裡要做出真實性判斷還需要有財務以外的知識輔助，比如行業的發展格局等。

《紅週刊》：另外，我看到您此前關注PB，有撿煙蒂的習慣，現在有改變嗎？

歲寒：現在我認為ROE及其變化趨勢很重要，特別是對於長線投資者來說。如附表所示兩家公司，ROE分別為10%、20%，如果前者以10倍市盈率（PE）買入，後者以40倍市盈率買入。現在假設持有兩家公司均為30年，期間公司的ROE不變，而30年後都以10倍的市盈率來定價。結果是:前者獲利16倍，後者獲利58倍;前者年復合收益率10%，後者達到15%;這就像芒格所說，應該以合理的價格買入優秀的公司，並且長期持有。長期來看，高ROE帶來的回報遠高於初始成本低的回報。

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      這裡有一個問題，案例中有預期的假設，即30年間ROE保持不變，本質是在要求企業未來ROE的穩定增長。為什麼巴菲特不買高科技的股票？科技股變化太大了，而可口可樂、吉利刀片等則很難被顛覆。

      不過，任何投資收益都由兩個因素決定，第一是空間，第二是時間。一年收益20%和20年合計收益20%一樣嗎？完全不同！一個「煙蒂股」在一定時間裡，有比較大的把握達到一定漲幅，為什麼不可以買入？關鍵在合理估值的基礎上確定時間週期。之前我忽視了時間因素，所以我不認同價值投資不需要擇時這樣的觀點，我認為買好的不如買的好。

     如果有兩種選擇，一個是好公司，一年內可能漲幅有限，但是持有十年內可能漲好幾倍；另一個公司是持有十年可能不會上漲，但是最近一年很大概率漲30%以上，那麼我會選擇後者。空間、時間要結合起來判斷，只不過時間這個因素很難確定，如果不是精於計算的人，建議選擇前者，因為判斷行業和好公司比判斷時間更容易。



《紅週刊》：在財務上，業績拐點確認的關鍵點是什麼？

歲寒：任何一個行業都有週期性的波動，投資者可以用財務裡的「量本利」分析來進行把握。你看海底撈和多數平庸的餐廳最大區別是什麼？翻檯率！一個餐館需要很大的固定資產支出，即使餐館毛利率很高，但是客人不多的話，也不會掙大錢，從賠錢到掙錢有一個點，這在財務上叫做叫保本點，當達到這個點之後，利潤會成倍增長，比如電影院的保本點在於上座率。我認為每個行業都會有一個關鍵指標，而產能利用率和盈虧平衡點是關鍵，在這個點達到之前公司不掙錢時，市場不會給很高的估值，如果你發現離這個點很近了，或者已經過了，市場的關注會有很大變化。

《紅週刊》：上面咱們談了很多財務，但是財務判斷不是投資的全部，早年您因為「財務」吃了不少虧，看來知識也是一把雙刃劍。

歲寒：之前我對於財務的理解層次不到。很多人對於財務能做到考試優秀，但卻很難和投資股票的實踐結合起來。我舉一個最簡單的例子，什麼叫資產？理論上「資產就是企業擁有並控制的、預期未來能夠帶來現金流入的資源」，如果是現金流出就是負債。這個概念在會計書中第一章闡述，被很多人忽視，但我認為這是財務中最重要的。這個概念中最關鍵的一個詞是「預期」，現在賬上有1億，未來就能帶來1億嗎？根本就不是！鋼廠和茅台同樣有1個億的資產在賬上，未來現金流入可能會相同嗎？很多會計只看賬上的數字，但更重要的是分析資產的質量，以及管理這些資產的人，要根據行業狀況和公司的商業模式來判斷。財務要動態的看，未來才是決定回報和收益的關鍵。

《紅週刊》：財務指標很多都是已經發生了的事實，是後視鏡，怎麼用這些數據判斷未來？

歲寒：首先要有一個思維上的轉變，就是從財務會計轉變為管理會計。上市公司公佈的財務報表是按照會計準則編制的，更多的是反應公司的過去和現狀，所以投資者應將報表中的數據和公司的動態結合起來看，多看環比，多看收入，粉飾營業收入比粉飾利潤更難一些，因為大部分行業是要求對應增值稅發票的，而利潤受到很多費用、成本影響，有很大的調節餘地。

      在具體指標上，比如主營收入增長在加速，但是利潤還沒有同步增長，這可能是一個非常好的機會。一般來說，收入的增長會提前於利潤的增長，當淨利潤增速大於收入增速時，已經到拐點以後了，這裡面有個經營槓桿的問題，而且這樣好的階段很多人都會關注到，如果大家都關注了，還會有好價格麼？

      當然，也有些公司的收入剛開始增速不大，但毛利率有所提升，三項費用控制得好，淨利潤也會大幅增長，之後收入再大增，利潤可能成倍的增長。這方面最好關注季報，半年報和年報拉的時間太長，容易錯失良機。還可以關注目標公司每月的產銷數據，以及研發支出和拓展項目、訂單變化並結合存貨變化、廣告推銷費用、行業上下游產品價格的週期變化數據等等，這些數據都比報表更及時。

《紅週刊》：如果對一家上市公司進行簡單財務評估的話，要抓哪些要點？

歲寒：第一評估公司所處行業的基本特徵、財務特點、發展空間、回報水平，結合目前的估值，憑經驗同行業內的其他公司橫向對比一下。

      第二看股權，不看好股權過於分散的公司。若大股東持股比例低於20%一般就不理想，低於30%要警惕。股權過度分散一是說明大股東沒動力做好公司，二是說明連大股東自己都不看好。

      第三是企業歷史縱向對比，看看過去5年以來公司財務數據的變化。可以先看ROE的近5年變化,再結合淨利潤率、總資產周轉率，財務槓桿對公司財務進行杜邦分析，重點關注近5年平均ROE在15%以上或明顯呈上升趨勢的公司。

     具體到三張表，利潤表中要看利潤和主營收入的增長情況；若某一年大賺或大虧則需要翻查詳細的報表。再看最近幾個季度的連續數據，如單季度的收入增長率、毛利率、淨利潤增長率等，瞭解最新的趨勢；資產負債表中，看固定資產、流動資產的構成，特別留意相對數值較大、波動劇烈的科目；現金流量表中，如果經營活動下的現金流量比淨利潤還少，需警惕資金鏈風險。

     第四可以看公司分紅和回購情況。

     需要注意的是：首先，我認為報表上有數據欄目越少越好，尤其是資產負債表和現金流量表，說明公司很專注，專注才能突出主業優勢；其次，看趨勢比靜態的數值更重要；第三，財務指標沒有固定的標準，必須對不同的行業、不同的週期、不同的成長階段靈活運用；第四，單一的指標很難說明問題，需要多個指標結合起來判斷，甚至需要配合公司的特定商業模式去理解；第五，如果個別數據或指標不理想，可以翻查詳細的財報瞭解原因和評估影響。公司和人一樣，不可能十全十美。

青睞新能源細分領域機會


《紅週刊》：簡述一下目前的投資體系吧。

歲寒：2011年開始著手建立投資體系，我不做空。長期來看，股市會反映經濟走向，即使中國的GDP和M2增長速度有所下行，但是如果我每年的相對收益率都高出10%，長期來算就是約20%的年收益率。宏觀經濟有週期波動，很難準確地判斷出峰值和低谷，但只要在好行業裡挑選好公司，長期平均下來達到20%以上的年收益率並不算難事。

       倉位控制方面，我以大盤的整體估值作為主要參照物，當整體估值偏高時，還是要減倉，此時可以像格雷厄姆一樣30%債券和70%股票動態配置，行情轉好時，股票市值在不斷增加，就降低股票倉位、加倉債券，反之亦然；投資組合和配置方面，一般持有5-10只股票（具體可參考《投資組合和收益率》），分佈在幾個行業，組合內會按進攻和防守進行換股調整。

     最後是個股的估值和買賣操作，首選行業前景廣闊但公司體量卻不大的標的，單看財報挖不出十倍牛股。具體操作我會選擇在基本面已經體現出很多確定性的積極因素，但估值仍然處於低位、股價並未及時反應的時機買入，賣出則相反。即在基本面已處於右側，但價格仍處於偏左側時交易。

《紅週刊》：港股有做空機制，你的財務專長更便利，為什麼不做空？

歲寒：做空最多賺100%，虧損卻可能是無限的；做多的話雖然最多可能虧損100%，但這個概率小很多，可是上漲的空間是無限的。這裡的風險收益不對等，當然如果你能夠在較短的時間內有30%-50%的收益，就可以去做空。 做空現在大概有兩種情況：一種是行業和公司出現拐點時考慮做空；第二種就是財務打假，這種情況爆發力非常大。

      其實，證偽比證實容易的多，我有財務打假的能力，但是我不會去做空。以香港的公司來說，央企沒有太大的動機去造假，最多做一些業績平滑；香港本地企業有些是沒有什麼實業的，頂多就是搞增發圈錢的名堂，老千股居多；真正造假的公司是國內的民企，凡是能夠沽空的股票，市值一般會在50億以上，大資金做空小公司很難翻轉騰挪。做空時因為要公開沽空報告，個人信息很容易暴露，人身安全是個大問題，所以與其提心吊膽掙錢不如踏實選好公司。

《紅週刊》：目前在研究的行業有哪些？

歲寒：能源和醫藥。

《紅週刊》：能源類關注哪些細分子行業？

歲寒：主要關注火電、水電、風電、光電、核電、天然氣產業鏈，還包括一些海上採油工程、國外能源工程承包等，原材料和設備等能源上游也會關注。

     我覺得能源市場的需求是很剛性的，不管是個人還是國家，能源需求越來越多是大趨勢，另外這個領域有一些確定性的機會。比如火電，大家不看好這個行業，所以估值非常低，但這裡有估值回歸的預期。

      水電成本很低，使用壽命非常長，前期投入很大，後期基本不用再投入，隨著電價慢慢增長，水電公司的現金流很好。水電其實在玩一個財務槓桿的遊戲，即剛開始建立電站時，資金大部分來自銀行貸款，之後第一年運營產生的現金流裡包含了利潤及折舊攤銷，將這筆現金流入還掉部分本金，第二年本金和利息變少，一直持續下去，本金還掉、利息消失，越到後面利潤和淨現金流越好，很多公用事業都有類似特點。另外現在中國電力價格管制，未來電力市場化時，水電價格上漲預期明確，所以我看好這個行業的商業模式以及價格提高的預期。     至於風電，未來幾年大概能維持30%左右增長，它已經是一種技術比較成熟、適合大規模商業化的新能源，盈利模式確定，發展較快。

     太陽能現在的主要問題是成本比較高，不過，由於中國石油50%以上需要進口，基於中國能源的戰略考慮，政府給予新能源特別是太陽能的補貼力度很大，現在光伏電站的內部收益率已經比較有吸引力了，分佈式屋頂發電更好，有些地方政府在國家補貼0.42元每度的基礎上還追加補貼，導致投資回收期可能低至5年，內部收益率（IRR）高達16%以上。

     天然氣是個好行業，幾乎整體鏈上的公司效益都不錯，特別是中下游的管輸和批零、特種運輸車輛以及上游的非常規氣、LNG等，天然氣發電因為成本太高，效益不理想，但二聯產三聯產的分佈式電廠可能有機會。

     海工裝備我也非常看好，有句話叫世界油氣看海洋，中國油氣看南海，想想近年南海爭端為什麼日益激烈就明白了。目前全球海工已經進入景氣週期，自升式鑽井平台集中進入更新換代期，中國海工不但要滿足本國急劇增長的海洋開採新增需求，還有裝備進出口替代需求。

《紅週刊》：您最看好哪一個？

歲寒：核電，它最大的特點是成本較低。發電企業成本主要來源於兩個：一是造價，比如建電站，核電的造價1瓦在12-15元，而煤電可能5元就夠了，造價的高低直接影響單位發電的成本，因為折舊費可能較高。但影響折舊的因素除了造價外，每年的發電小時也很關鍵，在這方面，核電相比其他發電方式更有優勢，每年核電發電高達近8000小時，遠高於其它發電方式。

       對於發電企業來說，折舊和相關的貸款利息是最大的成本，然後看是否為可再生能源。水和太陽是免費的，煤電七成成本是煤炭，而核電的材料成本不到一毛錢。並且核電無空氣污染，可以建在大城市旁邊而不需要多少電網傳輸成本，因此政府和電網很願意使用這種低成本高回報的發電模式。李克強在2014年政府工作報告上明確提出，要鼓勵風電和太陽能電，同時要重新開始核電建設。（本刊記者：袁園）

財務分析摘要 歲寒知松柏

http://xueqiu.com/1272530506/28593129

滬港通是兩地估值結構的連通器 歲寒知松柏

http://xueqiu.com/1272530506/28717362
今天上午，由於李總在博鰲論壇做主旨演講時指出將積極推動建立上海和香港股票交易的互聯互通機制，受此重大消息影響，港交所（00388HK）被迫申請緊急停牌（我覺得李總其實應該在收盤後發言才合適）。中午，中國證監會和香港證監會聯合發佈了《開展滬港股票市場交易互聯互通機制試點(以下簡稱滬港通)》的公告，我個人對這個公告有以下幾點解讀：

影響的標的主要是哪些？

公告明確規定：（三）投資標的。試點初期，滬股通的股票範圍是上海證券交易所上證180指數、上證380指數的成份股，以及上海證券交易所上市的A＋H股公司股票；港股通的股票範圍是香港聯合交易所恆生綜合大型股指數、恆生綜合中型股指數的成份股和同時在香港聯合交易所、上海證券交易所上市的A＋H股公司股票。雙方可根據試點情況對投資標的範圍進行調整。

滬港通包括滬股通和港股通兩部分，即目前只有在上交所交易的A H股、以及上交所和港交所裡的大市值股票才可能被買賣，像今天漲得最凶的浙江世寶壓根不在滬交所上市，所以今天它基本屬於純瞎炒。

與07年港股直通車時有何不同？

我想主要是兩地估值差不同。目前的A股，在上交所交易的大盤股並不比港股貴，A對H有折價的票主要集中在A50里的銀行保險股，另外還有海螺水泥及港股沒有的茅台等。所以港資若進來是可能買這些票的，這些可能進來的港資估計基本會是機構，包括做兩地對沖的基金。我想，小散倒是可以買一點2823的CALL，估計後續2823和2822會進一步上漲。

而A對H有溢價的，如果是在上交所交易，可能還是得留意一下具體的估值。像浙江世寶這種大差價，明顯就是A股太貴而不是港股太便宜，因為目前它港股20多倍的PE，2倍多的PB，做為汽配股不要說在港股不便宜，就是在A股，對比華域汽車、一汽富維、福耀玻璃等也是不便宜的，更不用對比上汽集團之類的整車股。它A股為什麼還能比港股貴近5倍？原因是它A股只有1500萬股的流通盤，這麼少的量，只要證監會不查它，我看就是炒到貴50倍也不奇怪。

領導的意圖是什麼？

公告指出：「滬港通是我國資本市場對外開放的重要內容，有利於加強兩地資本市場聯繫，推動資本市場雙向開放，具有多方面的積極意義」，其意圖主要是兩點：一是擴大兩地投資者的投資渠道，互通有無，以便鞏固上海和香港兩個金融中心的地位；二是推動人民幣國際化，支持香港發展成為離岸人民幣業務中心。

另外，我個人認為可能隱藏了第三個意圖，就是送個禮包給香港，畢竟滬股通的3000億元人民幣額度對A股影響較小，而港股通的2500億元人民幣額度對港股影響較大，至於此額度以外的內地民間資金赴港買中小股票的量肯定遠大於香港資金入境買內地大股票的資金量。反正從黑市流出去的資金也難以控制，不如送個人情給香港，穩定一下大陸經濟崛起導致的港人失落情緒，順便誘惑一下灣灣們。

對於股市來說，互通有無不但包括了A股投資者可能會去香港買博彩股、騰訊金山和新能源等A股沒有的標的以及港股投資者入境買香港沒有的白酒中藥股，更可能的情況是會誘導國內資金去香港買估值低的中小盤股，以及香港和國際資金進來買估值低的大盤股，這方面我感覺李總的意圖很明確，和前不久推出的優先股政策一樣，就是要托A大盤股，特別是銀行保險類金融股，托上去後好增發圈錢解困，我們甚至還可以聯想一下昨天人民網炮轟安信證券不講政治的大字報文章。

個股輪動的可能順序是怎樣的？

對於港股：

第一輪應該就是今天這種H比A便宜的票，同時包括港交所和券商股，這是短期影響；

第二輪可能是H有但A沒有的，包括博彩股、騰訊金山、一些新能源等，但估值的高低可能是個要考慮的問題，這是中期影響；

第三輪估計是港股裡那一大堆的中小市值票，它們的估值比A股裡的創業板中小板要低得多，這些中小票裡最好選的是國企，因為出地雷概率小。儘管這些小票可能暫時並不在滬港通規定的投資標的之內，但資金會去想李總的意圖，民間資金會被誘導而先行買入，這是長期影響。

對於A股：

短期看，以銀行保險為主的大盤股可能會有估值修復行情。長期看，熱炒的創業板和中小板將因為資金的擠出效應而退潮，A股的風格會轉換，極端畸形的估值結構將有所改善。

我想，資本是水性的，哪裡有窪地就會往哪裡流，直到窪地被填充。滬港通就像一個連通器，大盤股和中小盤股之間的估值差，將因為這個連通器而被逐步拉平。A股會慢慢港股化，而港股也將慢慢A股化。

汽車家電受益PPI與CPI的剪刀差 歲寒知松柏

http://blog.sina.com.cn/s/blog_627a300f0102ebl8.html
今天上午，國家統計局公告了一季度的經濟數據，包括PMI、進出口、投資、物價和發電量等各項數據看起來都不理想，其中PPI與CPI仍然是一負一正剪刀差。昨天，格力電器公告1季度利潤將增長50%，市場驚呼它的天花板在哪裡；而今晚長安汽車公告一季度利潤將增長237.19%-273.64%，比格力更猛。為什麼在宏觀經濟並不景氣的環境下，汽車家電的業績卻能高歌猛進呢？
還有人會提到北上廣限車，連杭州都限了。我想，這些城市限車主要原因並不是人均汽車保有量大（千人200輛左右），而是因為人口密度太大且總人口多。北上廣深總人口約0.8億，比英法德意韓整個國家都多。這4大城市的人口密度，比中國的全國水平高出十倍都不止。