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負利率又如何？德國負利率國債規模已達1.2萬億歐元

越來越多的投資者在尋求避險資產時願意為安全性付款。歐元區負收益的政府債券數量已經膨脹到創記錄的1.2萬億歐元。

據美銀美林的研究，這個數字相當於四分之一的未償付歐元區主權債務，並較去年10月增加5000億歐元。在歐洲央行去年6月推出負利率之前，這個數字為0。

美銀美林債券策略師Barnaby Martin向英國《金融時報》表示，

這是歐洲央行在過去6個月內創造的一個全新的資產類別。歐洲央行希望人們將他們的資金投入風險較高的投資中。

歐元區的負收益率債券集中在歐元區核心國家的短期債券。在歐元區外圍國家中，愛爾蘭的兩年期國債收益率去年短暫降至負值，但此後已經回到正收益的狀態。而西班牙和意大利的兩年期國債收益率則分別處在0.4%和0.5%。

隨著希臘即將舉行大選，許多基金經理堅持 “核心”策略，以避免希臘大選對外圍國家的潛在影響。而目前，希臘事件並未就外圍國債的收益率造成巨大影響。

投行Jefferies的資深歐洲經濟學家Marchel Alexandrovich向英國《金融時報》表示，

這是一個遺留的危機——很多基金經理仍意識到外圍風險和潛在的波動。他們能想出一個場景，希臘危機蔓延，影響歐元區其它外圍經濟體，所以他們將資金暫時放在核心國資產上。

歐洲央行增加購買主權債券的預期不斷升溫，可能最早在本月晚些時候宣布，這使得歐元區政府的借貸成本降至歷史低點。

因此，投資者面臨投資風險較高的資產，如久期更長的債券或是質量更低的債券，以求獲得正回報。

然而，隨著歐元區的借貸成本已經在一定程度上反映了歐洲央行購買國債的預期，一些分析師擔心市場存在自滿情緒。

Martin表示，

央行增加流動性是好日子，但是央行撤出流動性的時候，日子就不那麽好了。固定收益投資者必須意識到這一點。

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中國經濟“7 萬億”的遐想與現實

六個月市值漲1.8萬億美元 A股牛市對中國意味著什麽？

在創紀錄的成交量推動下，六個月內A股市值飆漲1.8萬億美元。上周回跌4.5%後，上證綜指從去年7月月中到昨日累計上漲56%。假如中國股市持續這樣的牛市勢頭，分析師預計，中國的金融市場與經濟至少會受到以下六大影響，以下用彭博圖表一並呈現。

中國企業更容易去杠桿。

據渣打估算，截至2014年年中，中國企業借款產生的累積債務與GDP之比將升至251%，負債比例和增速均創新高。下圖為中國企業債務與GDP百分比走勢。

元富證券駐上海分析師Rainy Yuan預計，如果A股繼續走高，投資者旺盛的買興會促使企業拋售股份，幫助企業減輕負債。

券商業整合推遲。

2008年股市大跌後，一些中國券商經營慘淡，行業整合更有可能發生。而今股市轉牛，即使小機構也有了獲利空間，券商業的並購交易速度可能放慢，交易規模也可能減小。

下圖白色柱形代表上證綜指成交量。

中國證券業協會數據顯示，2013年全國券商共115家。法國巴黎銀行駐香港分析師Judy Zhang認為，現在估值這麽高，券商業整合速度可能減慢。

下圖可見彭博的中國券商指數走勢。

違約風險增加。

股市火爆使融資競爭加劇。向私人機構貸款的未上市房產開發商、小企業和個人最經不起融資緊張打擊。渣打分析師在本月報告中預計，如果牛市持續，這些借款方違約的壓力會加大，因為他們的信用等級最低。

瑞穗證券亞洲公司駐香港分析師Jim Antos預計，中國銀行業可能更難以管理流動性，這是重要的關註點。

下圖可見中國股市市值大漲。

中國央行可能不會降準。

一些分析師認為，中國政府可能因股市的優異表現放棄下調存款準備金率（降準）的選擇。降準的目的是要推動經濟增長。但如果股市高漲時降準，可能導致更多資金流入股市，增加股市泡沫的風險。

美銀美林經濟學家陸挺本月分析認為，考慮到上述泡沫風險的擔憂，中國央行不願采取降準的行動。

下圖可見中國銀行業所需準備金規模變化。

銀行業鞏固資本基礎。

中國的銀行可能利用股市大漲之機出售股份，增加自有資本。這比通過發行優先股募資的成本低。

渣打分析師指出，過去幾年股市估值低落，所以銀行難以通過發行普通股融資，而過去兩個月工商銀行的股價上漲了29%。

因此，上述售股募資的方式更有可能實現。下圖可見工商銀行A股股價走勢。

資本市場波動更多。

牛市持續可能導致中國資本市場波動增加。受銀行打新股和股市上漲影響，截至去年12月29日一周，中國銀行間市場7天回購利率一周跌幅創去年年內新高。

安信證券固定收益分析師Liu Changjiang認為，市場擁抱風險的risk-on模式會保持對新股的強勁需求，這幾乎必定引起貨幣市場波動。

下圖可見7天回購利率走勢。

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劉強東：京東要做“國民企業”，銷售收入一萬億

城投債大縮水 今年地方融資缺口或達萬億元

在國務院發文加強管理地方債和中證登以收緊質押回購資格“封殺”後，中國地方政府最主要的一項融資工具——城投債盛宴將告終，發行規模上月銳減。在土地出讓收入持續下滑之時，城投債又面臨監管壓力，違約風險增加，地方財政困境凸顯。業內預計，今年地方政府融資缺口可能高達1萬億元。

中國金融數據服務商萬得（Wind）數據顯示，去年10月共有109只城投債發行，規模為1284.7億元；11月發行123只共計1169.2億元；到了12月，發行數量驟降至56只，規模縮減為729億元。據《21世紀經濟報道》不完全統計，本月初以來城投債的發行數量不超過10只，發行規模亦未超過100億元。

以下2005-2014年城投債發行量圖表來自《21世紀經濟報道》。

據《21世紀經濟報道》報道，接近發改委的人士認為，上月城投債劇減主要受到中國證券登記結算公司（中證登）新規，一級市場的發行利率迅速上升，不少原本打算發債的城投公司不得不“暫時取消發行”。該人士稱：

“（2014年）12月突然減少這麽多，是因為中證登的新規。交易所市場上的城投債突然沒法質押回購，流動性迅速下降，很快就傳導到一級市場的發行利率。”

上述報道提到，中誠信國際信用評級有限責任公司（中誠信）副總裁韓巍透露，經該司測算，2015年全年到期的地方融資平臺債務規模約為1.4萬億元，預計今年地方政府債的發行規模為7000億元，其缺口需通過項目收益債、PPP項目其他融資方式進行補充。韓巍還說：

“考慮到省政府發完地方債後與下轄的市、縣還有一個博弈的過程，不一定能及時下發到融資平臺，這個時間缺口也會進一步造成融資缺口，所以今年地方政府融資平臺的缺口可能會達到1萬億元。”

去年10月初，國務院發布《關於加強地方政府性債務管理的意見》（43號文），欲劃清地方政府和企事業單位的城投債歸屬，規定政府債務只能通過政府及其部門舉借，不得通過企事業單位等舉借，企業債務也不得推給政府償還。可能不會被納入地方預算管理的存量城投債多達上萬億元。加之今年大量城投債到期（中信建投證券預計約有6000億元），城投債兌付壓力劇增。

兩個月後，城投債又遭遇有“封殺”意味的“紅牌”。

去年12月8日，中證登發布通知，稱暫不受理新增企業債券回購資格申請，已取得回購資格的企業債券暫不得新增入庫；同時規定債項評級達不到AAA級的企業債券不得新增入庫，有新增入庫的將強行出庫。同時，中證登通知停排的企業債券多達1043只。有機構開始提醒，部分重倉城投債的機構可能會出現“爆倉”風險。

此前，因為兼具政府債券和企業債券的雙重屬性，城投債不僅受到眾多機構投資者的重視，也被大眾視作宏觀經濟的一個重要指標，一直備受矚目。其最大特點是發行時通常有地方政府的隱性擔保，償債時不僅依靠項目收入，且有地方政府的支持。隨著相關文件的頒布，城投債“紅利”時期將成為歷史。

面對監管層的加強管理要求，地方政府去年已開始通過剝離部分城投債控制債務風險。但城投債式微並不意味著地方政府債務規模會明顯減少。根據地方債處置辦法的精神，未來地方政府發債“只減不增”，不少地方財政及其平臺公司選擇做多現存債務，為未來發債留下空間，造成了各地政府債務呈激增態勢。

華爾街見聞本月初文章提到，《經濟參考報》由多省財政部門和城投公司人士處獲悉，地方政府債務清理甄別期間，地方上報數據時傾向於做大現有債務的盤子，多地城投公司還上報兩套債務數據，這兩套數據最大相差30%。

本周五，銀監會發布了管理監管委托貸款辦法的意見稿。華爾街見聞本周文章援引民生銀行宏觀研究觀點稱，若銀監會此新規落實到實處，將直接打擊地方政府平臺續命之本，考慮到部分城投將剝離地方政府債務，今年部分低評級城投發生信用風險的概率正在上升。

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歐洲萬億QE：別人的貨幣 我們的問題

“瑞郎風暴”有多恐怖：45分鐘交易9萬億美元

本月15日，瑞士央行意外宣布取消歐元對瑞士法郎匯率下限，掀起瑞士法郎大漲的“風暴”，當日瑞士法郎對歐元漲近28%。前大量押註瑞郎下跌的投資者損失慘重。昨日公布的全球外匯結算數據顯示，15日當天，全球外匯市場在短短45分鐘內完成約9萬億美元交易結算。這進一步體現了“風暴”引起的恐慌和投資者當時的恐怖感。

提供全球銀行業外匯交易結算服務的CLS銀行CEO Nick Murray-Leslie向英國《金融時報》記者表示，瑞士央行公布取消匯率下限後，CLS的結算交易創下最高紀錄。CLS數據顯示，本月20日，CLS共結算226萬筆交易，交易額合計9.2萬億美元，其中99.5%的交易都在45分鐘內完成。

因為外匯交易需要T+2日完成結算，而本周一是美國馬丁路德金日，所以假期後CLS才公布上述數據。CLS平均每日結算額約為5萬億美元，上一次結算交易量創紀錄是在去年12月17日，當時俄羅斯盧布暴跌使結算交易猛增至210萬筆，名義交易額突破了10.67萬億美元。

而在本世紀全球金融危機的外匯交易巔峰期，CLS處理了155.4166萬筆交易，交易額合計8.6萬億美元。

華爾街見聞上周文章提到，瑞士央行公布上述決定當天，多家外匯券商集體爆倉，德意誌銀行、花旗這樣的華爾街大投行估計虧損過億美元。彭博獲悉，損失2.25億美元的福匯集團（FXCM）獲得了投行Jefferies集團母公司3億美元救助貸款。對沖基金大佬Marko Dimitrijevic旗下管理8.3億美元資產的基金幾乎損失全部投資資金，將要清盤。

本周華爾街見聞文章又援引《金融時報》消息稱，英國監管機構於本月16日向一些經紀商發函，要求其更新數據，反映瑞士央行此舉對其資產負債表的一切影響。受此影響，本周一英國大型經紀商Alpari申請破產管理。

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歐央行放大招 萬億歐元QE登場

歐洲央行行長德拉吉宣布擴大資產購買規模。從3月起每個月購買600億歐元，持續到2016年9月，若歐元區通脹回升接近2%則會停止購債。如果持續到明年9月的話，總規模接近1.2萬億歐元。

歐洲央行行長德拉吉周四宣布擴大資產購買規模。購買時間將從2015年3月開始，每月購買600億歐元，持續到2016年9月。若歐元區通脹回升到接近2%則將停止購債。歐洲央行同時強調，如果有需要將會持續購債，直到通脹改善。

歐央行每月購債600億歐元規模，高於昨日媒體報道的500億歐元。這意味著歐央行購債總規模有望達到1.14萬億歐元。

在購債組成上，歐洲央行將會購買成員國、機構、歐洲機構在二級市場發行的投資級證券。歐洲央行的購債將基於各國央行在歐洲央行的出資比率。在風險承擔上，歐洲央行風險共擔的債券有20%。

歐央行對TLTRO的定價做出調整，下調10個基點，這相當於額外刺激，進一步降低銀行融資成本。

上述舉措對銀行資產負債表的具體影響尚不清楚，但歐央行闡述了明確的立場：將擴大資產負債表。

歐央行購買的債券必須由歐元區實體發行。包括在歐元區內註冊的國際機構債券、以及歐元區內註冊的超級跨國組織發行的債券。央行購買成員國國債的比例分配上限為25%。每只債券的購買不超過發行總規模的25%，購買同一發行者的總規模上限為33%。

浮動利率證券在購買範圍內，與通脹掛鉤的債券也符合購債資格。原有的ABS和抵押債券不變。歐洲央行所購債券到期時間將在2-30年之間，將購買負收益率的債券。歐洲央行將會協調購買債券的購買。對於希臘債券，在7月贖回後，如果條件滿足，歐洲央行可能購買希臘債券。

歐洲央行強調資產負債表將大幅擴大，歐洲央行利率已觸及底部。央行已經準備使用OMT，而OMT將確保風險共擔。

在經濟前景上，歐洲央行行長徳拉吉認為，未來幾個月通脹將非常低，可能為負，預計通脹率將在2015年晚些時候逐步上升。當前經濟的下行風險應該已經減弱，央行相信貨幣政策能夠為經濟增長打下基礎。不過通脹前景需要強有力的政策回應，財政整固措施將有利於經濟增長。

徳拉吉表示，歐央行實施資產購買政策措施獲得了絕大多數委員同意，政府債券方面的風險分擔獲得了委員會一致同意。歐洲央行購債計劃完全符合歐盟條約。央行會密切關註匯市發展對價格的影響，並密切監視價格前景。

歐央行推出QE，旨在對抗經濟滯脹和極低的通脹。目前，歐元區經濟形勢已成為全球最大的風險點之一。

歐元對美元在消息後跌幅近100點，刷新11年新低至1.1451。

歐洲央行資產負債表擴張目標：

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歐央行萬億歐元QE登場 標普收盤創年內最高 黃金創五個月新高

周四，歐央行QE規模超預期，標普四連漲收盤創年內最高，德股創歷史新高。黃金五個多月來首次收1300美元上方。美國原油庫存超預期，美油大跌。歐元創11年新低。

標普500指數漲31.03點或1.53%，報2063.15點；道瓊斯工業指數漲259.70點或1.48%，報17813.98點；納斯達克綜合指數漲82.98點或1.78%，報4750.40點。

有“恐慌指數”之稱的CBOE波動性指數（VIX）暴跌13.00%，收16.40。

周四，美股高開，此後震蕩走高，收盤時三大股指全線上漲，為連續第四個交易日上漲。受國債收益率走高推動，金融股領漲，因投資者認為利率走高利好銀行。

美國經濟數據方面，上周首次申請失業救濟金人數為30.7萬人，多於預期的30萬人，環比減少1萬人，為連續第三周超過30萬人。油價大跌可能開始明顯影響美國產油州就業，德州等五州首申持續上升。美國11月FHFA房價指數環比增0.8%，高於預期的增0.3%，10月數據從環比增0.6%修正為環比增0.4%。美國11月FHFA房價指數同比增5.3%，10月為同比增4.5%。

美債收益率上漲，黃金上漲，WTI油價下跌。歐央行宣布QE後，10年期美債收益率先是下跌，但隨後走高，收盤上漲4個基點，收報1.90%。歐央行QE規模多於預期，黃金上漲0.5%，收於1300美元/盎司上方，為五個多月來首次。美國能源信息署（EIA）公布的數據顯示，美國上周原油庫存增加1007.1萬桶，預期為增加270萬桶。美國原油供應量達3.979億桶，是EIA有周度和月度數據記錄以來，1月同期最高水平。受該數據影響，WTI油價跌幅擴大，收跌3.1%。

歐洲股市普遍上漲。德拉吉宣布，2015年3月起每月購買600億歐元成員國國債和機構債券，持續到2016年9月；若歐元區通脹回升到接近2%則將停止購債。QE總規模有望近1.2萬億歐元。歐央行強調，如有需要將持續購債，直到通脹改善。QE的風險主要由歐元區各國央行承擔，但歐洲機構債券部分風險共擔。歐央行下調TLTRO定價10個基點。受歐央行QE提振，歐股大漲，泛歐績優300指數創7年新高。歐元區多國國債收益率大跌。10年期意大利、西班牙國債收益率大跌超10個基點，創歷史新低；同期德債收益率跌5個基點，達到0.45%。歐元暴跌2%，創11年多新低。丹麥央行四天內第二次降息，將存款利率從-0.2%降至-0.35%，為歷史最低；維持貸款利率0.05%不變。

亞洲股市大多上漲。滬指漲0.59%，創業板再創新高。多元金融、航空、船舶、有色漲幅居前，銀行股下跌。中國央行在公開市場進行500億元7天期逆回購操作，釋放流動性，為一年來首次，7天期逆回購的中標利率為3.85%，低於銀行間市場5%左右的7天質押式回購利率。房屋不動產有望納入稅務抵扣範圍，改革或帶來超8000億元的減稅規模，進一步刺激投資。恒指漲0.70%，博彩股、中資電訊股、內銀股漲幅居前，華潤創業領漲藍籌。日本股市漲0.28%。

原油市場走勢：

美債市場走勢：

外匯市場走勢：

隔夜全球市場收盤情況：

標普500指數漲1.53%；道瓊斯工業平均指數漲1.48%；納斯達克綜合指數漲1.78%。

泛歐績優300指數收漲1.6%，收報1453.28，創7年新高；英國富時100指數漲1.02%；德國DAX指數漲1.32%；法國CAC40指數漲1.52%。

日本股市漲0.28%，恒指漲0.70%，滬指漲0.59%。

富時環球指數漲0.67%；富時新興市場指數漲2.04%。

美元兌歐元暴漲，美元兌日元上漲；歐元創11年多新低。

2月份交割的紐約黃金期貨價格上漲0.5%，收於1300.7美元/盎司，創五個多月新高。

2月交割的WTI油價收盤下跌3.08%，收報46.31美元/桶。

10年期美債收益率上漲4個基點，收報1.90%。

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歐洲萬億QE：灌水、改革和套息交易那點事

本文作者是東方證券首席經濟學家、首席策略分析師邵宇，授權華爾街見聞發表。

歐洲QE點評：歐洲央行直升機再度撒錢，灌水、改革和套息交易。

1， 歐洲央行宣布維持主要利率水平不變，符合市場預期。德拉吉在隨後新聞發布會上宣布QE，擴大資產購買規模：從3月開始每個月購買600以歐元資產，持續到2016年9月，總規模約1.14萬億歐元。歐元暴跌，黃金大漲。

2， 細節上（a）歐洲央行的購債將基於各國央行在歐洲央行的出資比率。從購債原則來看，是歐洲央行與德國一次相互妥協的結果。德國無疑是出資比例最高的國家，而歐元區經濟相對困難的國家出資比例低，這會造成經濟困難的國家融資成本下降速度低於預期。（b）歐洲央行在額外資產購買中的比例為8%。機構債券比例12%，且分擔風險。剩下資產將不會風險共擔，實際上也符合德國利益。（c）德拉吉同時宣布準備使用OMT，且采取風險共擔方式。從政治上又是一次妥協，是其他國家樂意接受的，在政策上則是火力全開。

3， 鑒於戰後大型經濟體的（國家）債務量和債務率都在不斷攀升，借新還舊是舊常態更是新常態。以及不斷膨脹的央行資產負債表，這次危機中，美聯儲和英國央行擴張了4倍，日本央行擴張了3倍，中國央行和歐洲央行擴張了2倍。幾乎可以確信我們都生活在信用貨幣為基礎的龐式騙局和貨幣幻覺中。

4， 灌水能不能帶來經濟增長，美國和中國的例證是可以的，日本的例子是不可以的，德國則是個反例，也就是說不灌水帶來增長是珍稀的和性價比最高的。貨幣供應和經濟增長之間的缺口是不斷擴大的，也就是說資本市場和資產價格是流動性的蓄水池，只有其中越來越小的一個部分到達了實體經濟，其余都應該是消耗和泡沫。強力QE下短期歐元區的經濟有望提振，但中長期歐元區的經濟仍需各國結構性改革。

5， 灌水與改革，一直被作為對立物，但危機之後所有的經濟體都在叫喊改革與轉型，但不論是歐洲、美國還是日本都是進展有限，經濟表現也各有不同。經驗證據顯示中國名義增長與M2之間是在逐漸拉開，但其間也經歷過1992等大改革過程。所以該灌水還得灌水，該改革的還得改革，灌水都是以時間換空間，能不能換來轉型，不是央行能決定的。

6， 無論如何，第二大儲備貨幣的流動性供給增加了，貌似全球資本市場上的套息交易會再度活躍，這些錢一部分進入歐洲市場、一小部分進入本地實體經濟，一部分去新興市場投機（因此中國市場可能得到熱錢的配置，並且進而短期推高市場，這會使得對沖型的貨幣政策再度糾結，始終不能以自己為主），一部分去美國，再度推高美元和美股。歐元、日元等的流動性寬松是不是可以抵補第一大貨幣流動性供給的減少呢？顯然量級還是不夠，因此市場還是會等待美聯儲的加息時刻。而且跟進的匯率貶值，可能再度突出美元指數，這又會壓制風險偏好。

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