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歐洲萬億QE 你需要知道的一切！

歐版央行QE昨晚登場，市場期待已久的靴子正式落地，QE的細節是怎樣的？規模有多大？是否能激活歐元區經濟？對全球市場將有何影響？ 這里有你需要知道的一切。(點擊標題鏈接閱讀全文)

一，歐央行放大招 萬億歐元QE登場

歐洲央行行長德拉吉周四宣布擴大資產購買規模。購買時間將從2015年3月開始，每月購買600億歐元，持續到2016年9月。若歐元區通脹回升到接近2%則將停止購債。歐洲央行同時強調，如果有需要將會持續購債，直到通脹改善。

歐央行每月購債600億歐元規模，高於媒體報道的500億歐元。這意味著歐央行購債總規模有望達到1.14萬億歐元。

歐央行QE細節太淩亂？見聞幫你抓要點

1，從2015年3月起，每月將購買600億歐元債券，包括成員國國債和機構債券。

2，資產購買將持續到2016年9月，但實際上是“開放的”。

3，QE的風險主要由歐元區各國央行承擔，但歐洲機構債券部分是風險共擔的。

4，盡管歐央行沒有降息，但對TLTRO的定價做出調整，下調10個基點。

5，資產購買對象主要是投資級別債券，但也包括其他債券，例如，參加歐盟/國際貨幣基金組織調控計劃的國家。

6，QE計劃下，每只債券的購買不得超過該債券發行規模的25%；對於同一發行者，購買量不得超過該發行者債務總規模的33%。

歐洲央行為什麽要QE？ 

歐元區通脹率自2009年以來首次跌至負值。CPI低於零使得歐元區陷入了技術性通縮的境地，這迫使歐洲央行提前采取行動以避免經濟的進一步下滑。在一系列“類寬松”措施無效之後，全面QE成為了唯一選擇。

二，QE核彈擊沈歐元 各大資產各顯其能

歐元暴跌百點創12年新低 黃金突破1300美元

消息公布後，歐元“百點巨震”後跌破1.15，為2003年以來首次；黃金突破1300美元，美元指數刷新十一年新高，美元/加元跳漲50個點。

全球股市巨震、歐洲債市大漲

歐央行購債規模大幅超越此前的市場預期，或意味著全球市場的流動性將更為充裕，消息公布後美股、歐股大幅波動，歐洲債市走高，收益全體率下行。

標普收盤創年內最高 黃金創五個月新高

從收盤情況來看，周四標普四連漲收盤創年內最高，德股創歷史新高。美債收益率大漲，歐元區多國國債收益率大跌。黃金五個多月來首次收1300美元上方。美國EIA原油庫存多於預期，油價大跌。歐元創11年新低。

三，央行的“小夥伴們”反應迅速 貨幣大戰正式啟動

丹麥央行火線降息 反擊歐央行QE

歐版QE出臺後，丹麥央行為了維護丹麥克朗與歐元的掛鉤，旋即降息。丹麥央行宣布將存款利率從-0.2%降至-0.35%，維持貸款利率在0.05%不變。這是丹麥央行本周第二次降息。

“德國派”依然反對 默克爾警示QE風險

盡管歐洲央行行長宣稱QE計劃獲得管委會“絕大多數”支持，彭博援引歐元區央行官員稱，這項購債計劃仍然遭到了管委會兩位德國成員帶頭的反對。歐洲央行管委、德國央行行長魏德曼，以及執委會成員、德國央行副行長Sabine Lautenschlaege對上述購債計劃表示反對。而其他幾位管委會成員，包括荷蘭央行行長Klaas Knot，奧地利央行行長Ewald Nowotny，以及愛沙尼亞央行行長Ardo Hansson也對目前開啟這項全面購債計劃表達了保留意見。

當天，德國總理默克爾在冬季達沃斯論壇上也對這一最新刺激措施的潛在風險提出了警示。

“全球貨幣大戰”正式吹響號角

隨著歐央行宣布QE，全球央行的貨幣大戰正式吹響了號角。事實上，這場不宣之戰早已大張旗鼓地展開：僅在過去兩周內，已經分別有丹麥、加拿大、瑞士、埃及、土耳其、秘魯、和印度多家央行紛紛降息。

然而，這場貨幣大戰註定是一場誰都會輸的戰爭。

四，“如果我是徳拉吉”——市場人士指點江山 

金融大佬如何解讀歐央行QE？

法興認為歐洲央行的QE可能只有美國版QE效果的五分之一不到。讓歐元區通脹在中期內達到接近2%的目標水平，歐洲央行需要的潛在QE規模是2-3萬億歐元，而不僅僅是1萬億歐元。

匯豐提到，考慮到歐洲央行QE規模巨大，以及可能會采取開放式QE形式，在通脹目標符合歐洲央行使命之前，歐元都將面臨持續拋售的壓力。

Close Brothers Asset Management認為，歐元區問題的還沒有完。經濟結構問題依然存在，希臘大選還是未知數，我有預計希臘最終可能違約，脫離貨幣聯盟。這將會沖擊整個歐元區。 (更多分析師點評點擊標題鏈接)

QE能拯救歐元區嗎？

這可能是市場對於QE最終命運的最大疑問。歐洲智庫Open Europe認為QE對經濟的利好十分有限，同時還會帶來很高的法律和政治成本。

此外，歐洲複雜的政治因素也決定了貨幣政策本身的局限性。

但是無論如何，這都是央行最後的手段。

QE對中國的影響

民生證券宏觀研究團隊認為，歐央行壓低歐元匯率將導致全球競爭性貶值愈演愈烈。人民幣在匯率彈性不足的情況下，實際有效匯率過於堅挺將損及出口，不利於國內經濟的複蘇。“別人的貨幣，卻是我們的問題。”

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歐洲萬億QE的壞消息

昨日歐洲央行行長德拉吉宣布，從今年3月起購買歐元區成員國國債和機構債券，以每月600億歐元的速度購買，如有需要會持續到通脹率回升至2%為止。這意味著歐洲央行啟動了逾萬億歐元規模的全面QE。

雖然上述購買規模較此前媒體傳言的每月購買500億歐元高，但有106年歷史的英國投資經紀商ADMISI認為，上述QE項目在風險分擔、購買發行量限制、啟動時間方面都會產生負面影響，而且，對本周日舉行選舉的希臘來說也不算好消息。

ADMISI的經濟學家Marc Ostwald列舉了萬億歐元歐洲QE存在的四大問題：

   · 分擔的風險很有限

歐元區成員國的央行將負擔所購主權債券80%的風險。德拉吉說：“大部分成員國央行都有消化負面事件的足夠緩沖。”僅僅這樣的評論還不足以讓人放心，這話里的“大部分”到底是多少？

   · 全球歐元外儲規模龐大，歐洲央行購買量仍顯得有限，其向市場註入流動性的效果打折

全球外匯儲備共約12萬億美元，約四分之一為歐元。這些歐元外儲之中，約二分之一為政府債券，即規模約1.5萬億美元。這意味著，管理外匯儲備的經理將不得不參與歐洲央行這次QE項目，買賣歐元主權債券成了一些央行之間的交易，局限在公共部門，並未進入私人部門金融領域。

而為避免幹預定價，歐洲央行規定，此次QE項目每只債券的購買量不得超過發行量的25%。考慮到以上不會流入私人部門的債券交易，歐洲央行每月購買600億歐元的QE可能沒有看上去的效果那麽大，沒有那麽多流動性真正註入市場。

   · 對希臘不算好消息

接受國際救助的國家有豁免權，所以希臘和塞浦路斯也有權購買政府債券。但歐洲央行已通過證券市場計劃（SMP）項目購買了大量希臘債券。由於以上QE的購買量限制，直到今年7月和8月希臘贖回債券後，歐洲央行才可能開始買希臘的債券。

同理，購買意大利、西班牙和其他受助國的債券也會推遲，等到SMP的持倉贖回以後，歐洲央行才會開始購買，所以可購買量其實沒有名義的那麽多。

   · 歐洲央行要到3月15日才開始擴大購買規模。

因此，市場要等待一段時間才能將債券賣給歐洲央行。這段等待期將經歷不少風險事件，比如本周日的希臘選舉、烏克蘭違約的風險。在歐洲全面QE啟動以前，還有很長一段不平靜的日子。

以下路透圖表展示了截至去年11月歐洲央行的資產負債表規模（藍線區域）和歐元區通脹年率（橙線）變化。

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為何歐洲萬億QE不會使美聯儲推遲加息？

昨日歐洲央行行長德拉吉公布了逾萬億歐元購買債券的QE項目。一些投資者開始猜測，美聯儲的加息時間可能比市場預期的今年年中還晚。因為其他央行的大寬松會推升美元匯率、傷害美國經濟。但美國財經新聞網MarketWatch的全球述評編輯Rex Nutting認為這種預測有誤，美元走強代表美國經濟增長強勁，歐洲央行的QE不會導致美聯儲推遲加息。

高盛經濟學家最近分析認為，美元升值一年內至少會讓美國GDP增長下降0.5個百分點。但如果美國經濟增長強勁，美聯儲幾乎沒有理由過於擔心美元的這種負面影響。高盛列出四大影響因素：

美國有經濟增長更強勁的前景；預計歐洲和其他地區傾向於貨幣寬松；國際油價下跌；全球經濟增長將更疲弱。

Kris Dawsey認為，美聯儲會預計，以上因素對美國增長前景的綜合影響較為中性。

上述觀點與美聯儲此前公布的看法一致。去年12月美聯儲貨幣政策會議的會議紀要顯示，聯儲決策者認為，經濟下行的風險幾乎完全平衡了上行風險。

Nutting指出，美元上漲的一個原因就是，在國際能源價格下跌推動下，美國經濟形勢好轉。換言之，如果美國經濟增長下滑，美元就不會走強。

而且，歐洲和日本的QE迄今為止還算成功，這兩大美國貿易夥伴的利好又會消除美國經濟的一重下行風險。

在本周公布的報告中，IMF大幅下調全球增長率預期，降幅為三年來最大。盡管美元持續上漲，IMF仍將今明兩年美國的經濟增速預期上調至3.6%和3.3%。下圖可見2008年以來美國GDP年化增長率。

美元上漲的另一個原因是市場預期歐洲、日本等其他地區推行貨幣寬松。過去投資者一直因為其他地區推出QE的傳聞買入美元，本月瑞士央行和加拿大央行的意外行動只是讓他們更相信，除了美國會逐步轉向收緊貨幣，全球其他地區都會保持貨幣寬松。

Nutting進一步指出，對於美元走強，美聯儲最擔心的不是傷害美國經濟，而是影響通脹上升。

過去三年，不計能源的美國服務業價格通脹從2.2%升至2.7%，其中房租、車險、大學學費和醫療費用都未下降。這種進展符合美聯儲預期。今後這類占CPI約58%的價格通脹也不會因為美元走高突然下跌。下圖可見不計能源服務在內的CPI同比增長變化。

如果今年美國經濟增速可觀，就業增長持續強勁，可能美國薪資最終會開始回升，就像上世紀90年代末那樣。當時是幾十年來頭一次在美元走強時美國實際中位薪資水平上漲，而且失業率較低。雖然不能保證重演那一幕，但這是美聯儲期望的最佳結局。總之，歐洲的QE不會迫使美聯儲推遲加息。

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法興點評歐版QE：一萬億太少 三萬億才夠！

法興銀行表示，要通脹在中期達到2%的目標，歐版QE的規模需要達到2萬億-3萬億歐元，而不是目前的1萬億歐元。而要將資產負債表擴張到如此規模，歐洲央行將需要放松其購債的條件（流動性、質量條件）或者增加購買資產的類別（股市、Reit、ETF等）。

QE的規模約為每月600億歐元，共計約1.14萬億歐元

QE將包括歐盟機構債券、主權國債以及擔保債券和ABS。購買時間將從2015年3月開始，持續到2016年9月。若歐元區通脹回升到接近2%則將停止購債。歐洲央行同時強調，如果有需要將會持續購債，直到通脹改善，這意味著QE的規模可能更大。

因此，從今年3月到2016年9月，歐洲央行將會購買1.14億歐元（600億*19）的債券。目前，歐洲央行購買擔保債券和ABS的規模每月接近130億歐元。也就是說，歐洲央行新增的購債規模約為每月470億歐元。歐洲央行表示：“購買歐盟機構債券的規模將占到新購買資產的12%。”這意味著，歐洲央行將購買總計2300億歐元的ABS和擔保債券，1100億歐元的歐盟機構債券以及8000億歐元區國債。

購債條件細節將在3月公布

目前已知的是新項目將持續至2016年9月，而購買的債券將被持有至到期。很顯然，歐洲央行將通過二級市場購買歐盟機構債券和歐元區國債。

就評級而言，歐洲央行購買國債的條件和購買ABS的條件是一樣的。

首先，歐洲央行將會購買投資級債券。

其次，對於希臘和塞浦路斯等評級未達到投資級的國家，購買其國債的條件是這些國家必須與歐盟或IMF就持續的援助項目達成協議。這也就是說，如果希臘不能在2月和IMF就援助達成一致，希臘將被排除在歐洲央行的QE之外。

歐洲央行可以購買負利率的債券嗎？德拉吉表示可以。關於債券的期限，德拉吉表示，購買債券的期限可以是2-30年。

有趣的是，德拉吉表示，歐洲央行購買債券將有兩個限制：不超過該發行者33%的未償還債券；對每只債券的購買量不超過發行總規模的25%；而歐洲央行持有的債券不會擁有優先償付權。

這些限制旨在確保歐洲央行享受同等待遇，然而，法興認為此次QE並不平等，因為此次購債計劃的風險共擔程度很低。

象征性的風險共擔

此次購買國債的風險共擔程度很小，僅為1/11。對大多數的購債，歐元區各國央行將購買各自國家的國債，並承擔信用風險。好消息是，風險共擔的程度越小，QE的規模將越大。

歐洲央行公告的核心信息是：針對可能發生的損失，管委會決定對歐盟機構債券的可能損失進行風險共擔（歐盟機構債券占新增購買資產的12%，由歐元區各國央行購買）。而對各國央行購買的其它資產將不會進行風險共擔。

歐洲央行將會持有8%的新增國債。這意味著，歐元區各國將對20%的新增資產（12%歐盟機構債券+8%歐元區國債）進行風險共擔。20%是歐洲央行在風險共擔上的一個妥協。然而，在國債方面，風險共擔的比例（1/11）看來僅具有象征意義。【1/11=(8%/(100%-12%)】

簡單來說，歐洲央行將購買700億歐元的國債，而各國央行將購買剩下的7300億歐元。

歐洲央行QE會有效嗎？

法興曾經指出，歐洲央行QE可能比美國QE的效率低五倍。12月法興的報告指出，歐洲央行的研究發現，歐洲央行1萬億的QE規模僅能在2年後提升通脹0.2%-0.8%，比美國的效率低5-9倍。

因此，要通脹在中期達到2%的目標，資產購買的規模需要達到2萬億-3萬億歐元，而不是1萬億歐元。

要將資產負債表擴張到如此規模，歐洲央行將需要放松其購債的條件（流動性、質量條件）或者增加購買資產的類別（股市、Reit、ETF等）。

歐元區經濟的關鍵依然是更好的財政政策和結構性改革。而目前，法興認為在這些方面很難看到希望。

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豆腐做的經濟 拖出來的萬億歐版QE

本文作者華泰證券首席經濟學家俞平康、孫崢等，授權華爾街見聞發布，亦發表於微信號“華泰宏觀研究”

投資要點：

北京時間22日晚，歐央行宣布理事會決議：維持三種基準利率不變；下調定向長期再融資操作（TLTRO）利率十個基點，與再融資利率持平；此外歐央 行宣布，將從3月1日起，每月從二級市場收購600億歐元的債券，包括機構債與私人債，持續18個月。寬松額度按各國在歐央行資本認購比例分配，購得的債 券由歐央行持有20%，剩下的部分由各國央行持有。自此歐元區繼美、日之後終於踏上了全面量化寬松（QE）的道路。

其實，歐版QE在宣布之前早已成了誰都在說的秘密。近期一輪對歐央行的寬松預期正是由今年外匯市場第一只黑天鵝瑞郎脫鉤引發的，此後印度、埃及、秘魯、丹麥、土耳其、加拿大相繼宣布降息，英國貨幣政策委員會（MPC）也一致否決了升息提案。歐央行及政府高官也自1月起頻頻釋放QE信號。可以說本次QE歐央行展示出的是教科書級別的預期管理，即首先充分調動市場預期，然而在具體方案上又超出預期。

歐央行出臺QE的根本原因還是在價格方面，即由內外部環境引發的通縮趨勢。從基本面來看，歐元區2014年12月CPI終值環比下降0.2%，為2009年以來首次跌至負值，也 與歐央行2%的通脹目標相去甚遠，失業率和收入數據也很不理想。市場對TLTRO的接受程度遠遜於預期，開展QE收購主權債或許是歐央行穩定價格的最後一 張牌。從外部環境看，近期油價的下跌、美聯儲推遲加息的預期、俄國匯率危機以及中日啟動寬松政策均給歐央行出臺QE提供了上佳的時間窗口。

實體經濟的方面，我們認為QE政策對歐元區經濟走勢不會起到扭轉性的影響。短期內QE的意義在於穩定價格，緩解主權債還債壓力，壓低借貸成本，力促投資企穩 恢複。長期上，歐版QE的貢獻在於“以時間換空間”。歐版QE對中國經濟有兩個明顯的影響，一方面是中長期資本外流壓力增大，一方面是對出口的壓制。資本 外流和出口萎縮加在一起，使央行的全面寬松政策左右為難。

短期來看歐版QE將直接利好歐元區股市和債券市場，歐元區 股市在短暫繁榮後會因匯率貶值造成的資本外流和無明顯起色的經濟而回歸疲弱的態勢，這與美國量寬後經濟走平和貨幣超發帶來的股票市場持續繁榮或背道而馳， 歐元區債券市場則將長期受益於資金面和均衡條件下基本面帶來的中期繁榮。對於其他經濟體而言，套利套息貨幣由美元向歐元和日元的轉變將使得全球流動性輸送 的中樞向歐日轉移，這一過程中大概率利好的是美國和中國股市及債券市場，較為穩健的有效匯率指數是保證持續資本流入或減少資本流出的主要力量，而多數經濟 體、尤其是新興經濟體在美國加息預期和歐元區寬松的反向作用下收到的影響估計主要還是偏負面。

歐洲央行QE，誰都在說的秘密

歐洲央行的QE已經成為了誰都在說的秘密。早在1月15日瑞士央行意外宣布不再緊盯歐元，歐洲央行的QE預期就再次被推到了風口浪尖上。由於“主要央行貨幣政策分化”，瑞士央行宣布不再堅持歐元/瑞郎1.2這一下限，歐元匯率旋即出現了大幅的貶值，瑞士央行此舉引爆了市場對於歐元繼續寬松的預期，卻因瑞郎的避險效應在短期內重創了美元資產的價值，因此也被認為是一次黑天鵝事件。

瑞郎事件之後，全球多家央行紛紛出臺寬松政策。印度、埃及、秘魯、丹麥、土耳其、加拿大央行相繼宣布降息，英國貨幣政策委員會（MPC）也一致否決了升息提 案。總結各國央行發布的信息，寬松政策的主要原因無非是抗擊由主要經濟體增長放緩和大宗商品跌價導致的通縮預期（如印度、土耳其、加拿大等），或者是由歐 元寬松預期引起的匯率波動（如丹麥的兩次降息、加拿大等）。歐央行及政府高官也自1月起頻頻釋放QE信號。上月初歐央行行長馬里奧·徳拉吉仍稱，ECB將 在明年一季度重估當前刺激措施，歐洲央行可能不會在明年一月決定新的措施。而進入2015年十多天內，他卻接連三次釋放強烈的QE信號表示為了維持價格穩 定，有必要采取擴張性的貨幣政策，央行已經準備好購買政府債券。19日法國總統奧朗德更是直言，歐央行即將購買主權債券，雖然他對歐央行的獨立性是很尊重 的。可以說本次QE歐央行展示出的是教科書級別的預期管理，即首先充分調動市場預期，然而在具體方案上又超出預期。

豆腐做的經濟，一切指向QE

從實體經濟表現來看，歐央行早就有充足的理由開動印鈔機收購國債。去年12月歐元區調和CPI環比下跌0.2%，是繼09年希臘債務危機後首次轉負，下跌主要來自能源和相關板塊。核心CPI連續三個月僅有0.7%的增長，增幅繼續創歷史新低。

能源價格也影響到生產方面。PPI第十六個月繼續下降至106.2，環比跌幅1.6%是8個月以來最低。根據《馬斯特里赫特條約》，歐央行最首要的任務就是維護物價穩定，一般將政策目標定為略低於2%的通貨膨脹。去年12月CPI和PPI均為負值，離歐央行目標相距太遠。

從勞動指標看，2014年11月歐元區失業率為11.5%，與前值持平，距一年前的高點有所下降，但仍遠高於歐債危機之前的水平。2014年第二季度歐元區 工資收入指數同比增長0.69%，有一定改善但增幅依然低迷。較工資收入更為剛性的時薪指數在2014年第三季度增長0.27%，這意味著全年的時薪增速 將創有數據以來的新低。工資剛性的特性與歐洲工會力量較大有顯著關聯，面對需求的更快下滑，相對較高的勞動力成本進一步壓制企業利潤的回升，使得投資陷入 惡性循環。

那些推動和阻撓歐版QE的“細枝末節”

歐央行在當前的時間點達成一致，終於出臺QE也是有多方面的的原因的。首先，針對歐洲經濟的危局，此前的寬松政策程度還遠遠不夠，歐洲有可能將逐漸墮向“日本化”的深淵。歐 央行此前采取的私人部門QE（包括購買資產支持證券和資產擔保債券）、長期再融資操作（LTRO）、定向長期再融資操作（TLTRO）都未能逆轉經濟通縮 的局面。其中TLTRO在去年9月和12月發放兩輪，申購額度分別為826億歐元和1298億歐元，既低於市場預期，也遠未達到4000億歐元的總額度。在窮盡了其他手段後，推行全面QE，收購各國主權債或許是歐央行的最後一張牌。

其次，近期的國際形勢為寬松政策提供了有利環境。本 月13日世界銀行發布報告，將全球經濟增長預期由之前的3.4%下調至3%。原油、銅等大宗商品價格的下跌，一方面反應了全球範圍的需求不振，一方面加劇 了歐元區的通縮壓力。其他主要經濟體中中國和日本都開始了新一輪的寬松政策，唯一經濟強勢的美國也面臨延後加息的預期，這都為歐央行出臺QE提供了上佳的 時間窗口，以盡可能減弱資本外流的風險。

第三，歐央行救市在法理上得到了支持。歐盟最高法院本月發言稱，歐央行行長德拉吉當年應對歐債危機時推出的直接購買計劃（OMT）並不違法。歐盟最高法院稱，這類問題極度複雜，一國的最高法院可能在這類問題上缺乏經驗。這一聲明理應減少未來成員國對歐央行決議的幹涉。

最後，此前歐版QE的主要阻力，即德國的態度有所緩和。德 國一向認為大規模的寬松政策只會削減歐元區國家縮減債務、調整經濟結構的決心，同時德國經濟在之前增長仍較為強勁，不願過度寬松，也不願承擔收購他國債券 引發的風險。然而近期在全球性通縮的影響下德國CPI數據也屢創新低，雖然國家資產負債表仍然相對健康，但增長逐漸開始顯現出低迷的一面。此外，這次QE出臺或有緩和希臘民眾情緒的考慮。希 臘大選將於1月25日舉行，左翼政黨聲稱上臺後要停止收縮財政支出，並和歐央行以及IMF重新談判債務條款。目前希臘主權債利率高達9.4%，遠高於歐元 區其他國家。此外，值得註意的是，自今年1月1日立陶宛加入歐元區，歐央行理事會啟動了投票權輪轉制度。每次會議25名成員中只有21名擁有投票權，而1 月22日及下次3月5日的貨幣政策會議恰逢希臘央行行長Stournaras沒有投票權。

歐洲QE的具體實施與可能產生的影響

影響到QE效果的主要因素，一者是QE的規模，一者是QE的具體方式。從規模來看，600億歐元/月的額度是高於市場預期的。歐 央行資產負債表高點是在2012年的3.1萬億歐元，此後歐央行逐漸收縮負債，直到近期又開始擴張，當前約為2.2萬億歐元。此次每月600億歐元的量化 寬松，再假定下調了借貸成本的定向長期再融資操作（TLTRO）近2000億余額終將被市場消化，一年之內歐央行的資產負債表就會重返甚至超過歷史高點。 可以說本次QE歐央行展示出的是教科書級別的預期管理，即首先充分調動市場預期，然而在具體方案上又超出預期。

在購債具體方案上，每月的600億歐元包括信貸支持債券（ABS），資產擔保債券（Covered Bond），以及機構債券。這也是歐央行首次將購債計劃擴展到機構債券上。從資金投放的角度，量寬計劃是按照國別分配的。即每個國家分到的額度比例等於其 對歐央行資本的認購比例，這也大體相當於按經濟體量分配。因此多數資金最終投向德法等占歐央行份額較大的國家，這些國家實際上經濟相對強勁，而對更需資金 穩定市場的希臘等國投放不足。結構方面的供需不平衡終將影響到歐版QE的效率。

從債券持有的角度，歐央行將持有20%購得的債券，具體而言是12%的機構債券和8%的其他債券。剩下的債券由各國央行持有。歐央行持有機構債券本質上是一種風險共擔的機制。美 國中國等國家擁有統一的財政政策，這意味著一旦某一州/省份經濟受創，國家可以通過一步到位的財政援助，協助地方渡過經濟難關。然而歐元區內雖有統一的貨 幣政策，卻沒有統一的財政政策，各國政府都只為自己的納稅人負責，“一方有難八方支援”的模式在歐元區行不通。缺少了財政政策的配合，貨幣政策的作用也大 為有限。歐央行對價和量的控制只能照顧到歐元區的平均情況，無法顧及個別地區經濟過熱或趨緩。在這種局面下，一旦出現震蕩，成員國的經濟走勢不可避免地走 向分化，分化進一步減弱了貨幣政策的效用，形成惡性循環，甚至導致單一貨幣區的最終解體。統一的財政政策短期內不可實現，歐央行便寄希於通過持有成員國主權債的形式，達到類似財政補助、轉移支付的效果。12%的比例顯然過低，但是此次終於得以批準，成為先例，意義非同小可。

當然歐央行持有機構債券也有弊端，一方面歐央行出手會讓部分政府再次面臨過度舉債的道德風險，這將使近年來政府去杠桿、削減財政支出的努力毀於一旦。另一方面，歐央行承擔主權債違約風險也意味著，出現違約，歐債問題將從局部危機轉為系統性風險。總體而言，雖然歐版QE規模高於預期，按美、歐GDP比例來看600億歐元比美國850億美元的QE分量更重，但是歐版QE的最終效果都不比美國QE。

因此在實體經濟的方面，QE政策對歐元區經濟走勢也不會起到扭轉性的影響。首 先從經濟結構來看，歐元區諸國對外貿易主要在區內發生，因此貨幣貶值對刺激出口、拉動總需求和提振經濟成長的效力不大。而且歐元匯率在明確的寬松預期出現 前本身已在很低的位置。其次，全面寬松必然會導致相當程度的資本外流，此前的瑞郎與歐元脫鉤並大幅升值，以及丹麥央行降息都是出於對歐元區資本湧入本國的 考慮。此外，一旦寬松政策落地，各國政府再次面臨道德風險，或有繼續擴大債務，葬送近幾年去桿杠的成果。同時，來自美國和東歐的跨國公司也會利用歐元區的 低利率進行融資，進一步加劇資本外逃。

當然歐版QE對於歐洲經濟也一定是有益處的，短期內在於穩定價格，緩解主權債還債壓力，壓低借貸成本，力促投資企穩恢複。當前歐元區面臨的是CPI、PPI齊跌的局面，加上大宗商品走勢和其他主要經濟體的運行情況，沒有強有力的貨幣政策支持，歐元區很難從通縮中走出。長期上，歐版QE的貢獻在於“以時間換空間”。歐元區經濟的根本好轉，需要各國深層次的改革與整合，構建財政政策聯盟，消除勞動力流動壁壘，提升區內貿易規模。然而改革難以在朝夕之內完成。歐元區的經濟平穩運行，保持一定經濟活力是改革的最低要求。

歐版QE對中國經濟有兩個明顯的影響。首 先是跨境資本流動，歐元貶值使部分歐元資產短期內因避險需求進入我國，緩解當前我國資本外流的狀況。然而在中長期，由於美國才是歐元資本外逃的主要目的 地，這將加速美元的走強，進而加劇我國的資本外流。其次是對我國出口的影響，量化寬松雖然也有刺激需求的一面，但是更主要的影響在於歐元貶值對我國出口的 消極影響。資本外流和出口萎縮加在一起，使央行的全面寬松政策左右為難。

在資本市場方面，我們首先有兩個大體的判斷：其一，我們認為全球主要經濟體的經濟基本面均處於一種非均衡狀態，整體仍偏弱並帶來全球性通縮的威脅；其二，美國經濟自危機後的套利套息貨幣投放模式和加息預期帶來的貨幣回流正將全球經濟推向一個再寬松的過程。這 兩點判斷的推論就是我們認為總體來看目前資產價格不存在因基本面因素而觸發的改善，在基本面因素不確定性較強的情況下，套利套息引發的資本流動是主導資產 價格更重要的因素，這就解釋了為何近期我們看到美元指數上漲與美債收益率持續下行同時在發生，目前國際資本流動正處於一個活躍的時期。

那麽沿著這個思路，在歐版QE推出後，短期來看歐版QE將直接利好歐元區股市和債券市場，歐元區股市在短暫繁榮後會因匯率貶值造成的資本外流和無明顯起色的 經濟而回歸疲弱的態勢，這與美國量寬後經濟走平和貨幣超發帶來的股票市場持續繁榮或背道而馳，歐元區債券市場則將長期受益於資金面和均衡條件下基本面帶來 的中期繁榮。

對於其他經濟體而言，套利套息貨幣由美元向歐元和日元的轉變將使得全球流動性輸送的中樞向歐日轉移，這 一過程中大概率利好的是美國和中國股市及債券市場，較為穩健的有效匯率指數是保證持續資本流入或減少資本流出的主要力量，而多數經濟體、尤其是新興經濟體 在美國加息預期和歐元區寬松的反向作用下收到的影響估計主要還是偏負面。

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德拉吉一萬億的浪花：泛歐貨幣體系正在走向肢解

作者為MFI首席經濟學家江勛，授權華爾街見聞發布

本周四，歐洲央行行長德拉吉排除萬難，終於宣布擴大資產購買規模計劃，對全球金融市場形成很大影響。對此全球矚目的事件，我們反複思考後，有些不同的理解。

1、如何理解的QE規模？

按照德拉吉的計劃，從3月起每個月購買600億歐元，持續到2016年9月，若歐元區通脹回升接近2%則會停止購債。如果持續到明年9月的話，總規模將達到1.08萬億歐元。每月600億歐元的購買規模，略超此前流傳的500億。累計1.08萬億規模，約合1.3萬億美元。

德拉吉采用日本央行式的襲擊策略，可能有兩個考慮：第一，基於宣布之前瑞士、加拿大、丹麥、土耳其、印度、埃及、秘魯等央行紛紛采集了防禦措施，德拉吉可能不得不臨時追加了劑量，以沖破其他幣種對歐元的圍逼；第二，很難講清楚為何講時間窗口鎖定在2016年9月份，更能解釋的，可能是歐央行內部達成的一萬億天花板。實際上，這將讓歐洲央行資產負債表規模回到2012年月最高峰的3.1萬億歐元總資產水平。歐洲央行資產負債表的回歸，是歐央行釋放的一個重大信號，它將宣布寬松空間的徹底打開。

2、如何評估QE的效率？

歐洲央行顯然錯過了QE的最佳時機，比如兩年前。現在，歐元區 QE對通脹的拉動效率，可能不及美國的1/3。我們的理由如下：

2013年開始，歐洲央行貨幣政策開始與美聯儲及日本央行南轅北轍。在此後兩年中，美國和日本實際上在爭奪通脹，而中國和歐元區在輸出通脹。總體上，中國將通脹輸出給上遊資源國家及新興經濟體，而這些國家將通脹輸出給日本，歐元區的通脹則輸出給了美國。歐元區由於結構性改革的停滯和疲軟房地產周期的壓制，經濟周期越來越“日本化”，在全球產業鏈位置前端大幅度向中間回撤，越來越依賴於出口。總體上，歐元區的菲利普斯曲線陡峭化，國內通脹水平對輸入性變量（進出口價格）越來越敏感。歐洲央行應該早點學習日本發動貨幣戰爭。

但是歐洲央行直到2014年年中才發現這件事情，它發現自己被日元和美元夾擊。直到今日方得見諸行動，但為時已晚。大宗商品的熊市已確立，中國房地產大周期見頂，美國能源工業拉動的資本支出周期可能正在見中期頂。實際上我們正在進入一個“滯縮周期”，這個周期是上世紀70年代“滯脹周期”的鏡面。

因此，歐版QE的前景我們並不樂觀。在歐元區核心國家國債收益率進入負區間之後，歐洲央行購買主權債，很難真正推動通脹預期的形成。

3、如何評估歐元的風險？

德拉吉最終兌現了歐元的漫長下跌中隱含的強大政策預期，可以在技術上視為利空出盡，這個要素要求歐元在不久之後階段性反抽。

但現在歐元的主要矛盾可能是，貨幣政策與歐元區系統性風險之間的正反饋機制。

QE的最終實施，顯示了南歐國家力量在阻止通縮性疊加系統性風險中的努力和成果。但是，最終落地的貨幣政策建立在嚴重的不對稱結構之上。中期來看，我們擔心會加劇歐元區的分裂。

為了讓QE付諸現實，德拉吉容納了德國比較苛刻的條件。歐洲央行的購債將基於各國央行在歐洲央行的出資比率。作為整體降低了各國財政負擔，但受益的仍然是中心國家，希臘甚至可能因為條件不滿足而被排除在外。

德國和邊緣國家的經濟周期已越來越脫節，歐元大幅貶值，將使得外貿順差越來越向德國集中，而貿易赤字向邊緣國家集中。歐元越貶值，不對稱效應越加明顯。

歐洲央行顯然還有意倒逼中心國家加大財政支出，但德國人不認為自己的儲蓄收益被強制剝削（如2年期國債收益率為-0.18%）是合理的，出口增長反而會讓德國人削減投資。最終，歐元區每個國家都籠罩在委屈之中。

希臘大選將是一塊試金石。如果德拉吉的QE不能將希臘國債納入池子，希臘退出歐元區的概率會陡增。貨幣政策有時候會火上澆油。

2011年歐元區積累的系統性風險會在2015年中集中釋放，希臘的去留可能是小高潮。此外，2015年歐洲還有其他5個國家會進行大選，包括丹麥、芬蘭、葡萄牙、西班牙和英國。

歐元兌美元最終將被打到1:1之下。我們認為，2015年以後的2-3年內，外匯市場的劇烈波動，都將圍繞一條主線運行，就是以歐元為區域中心貨幣的泛歐貨幣體系走向肢解。我們將看到影子歐元體系被迫脫鉤，首先是瑞郎、之後是英鎊、克朗、非洲法郎。

原油黑天鵝的蔓延與歐元貨幣體系危機，實際上是互為表里的，這是本輪長波衰退進行強制出清的形式。

由此，牙買加體系將走向終結，如同上一輪長波衰退中終結了布雷頓森林體系一樣。至於新的貨幣體系結構，本篇暫不做論述。

4、如何評估QE的外溢效應？

歐版QE有非常顯著的外溢效應，集中體現為：

全球範圍內，與歐元掛鉤的經濟體（如非歐元區歐盟國家）與資源國家的央行將推動國際貨幣秩序進入加速分化通道，他們將一邊拋售歐元，一邊被迫降息壓低本幣，同時進一步加倉美元和黃金。從而驅使美元指數進入加速上漲階段，美元很可能在春季見到一個重要頂部。

從經濟周期來看，2015年整體上是景氣度（庫存投資）從美國向日、歐及中國轉移的過程，切換的過程疊加了貨幣體系出清的問題，因此，避險情緒和宏觀變量仍非常強大，將主導今年前四個月，周期波動的力量，需要等到中國經濟數據發出邊際改善的信號才能躍起，電光火石的信號疊加美元回調，很容易轉化為基礎金屬品種價格的反彈。

市場很關心人民幣究竟會受到何種沖擊，我們的判斷是，冷錢外溢（包含對外投資）的壓力可能會壓過套利日元歐元的對沖能力。中國央行需要加大對公開市場工具的使用，以補充基礎貨幣缺口。人民幣今年不會出現一次性大幅貶值的行動。

更多2015年全球宏觀及大類資產配置的思考，尚請等待我們後續報告。

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歐洲萬億QE未至 歐元貨幣危機先行

本文作者John Rubino與人合著“美元的衰落及如何從中獲利”（The Collapse of the Dollar and How to Profit From It）一書。他上世紀80年代任交易員和分析師，現為CFA雜誌（CFA Magazine）撰稿人，聯合創立提供全球金融系統資訊與分析的網站DollarCollapse.com。

本周四，歐洲央行承認其管理的歐元陷入通縮的漩渦，並以常見的方式——大規模貨幣貶值回應。歐元區的公民也不出所料，將他們手中的紙幣轉換為一些有形的實物，正押註黃金，使金價急劇上漲。那些紙幣沒有得到任何支持，虛有其表，價值很快就會大縮水。

黃金的歐元價格2013年劇跌，2014年大多數時候未見起色，過去幾個月呈拋物線式上漲。這是貨幣危機的標準體現。它並非逐步達到讓人警醒的水平，而是突發的。這主要是因為大部分人需要很長時間才能分辨政府是毫無頭緒還是在說謊。可一旦他們分清了真相，就會迅速行動。

從走勢看，黃金的歐元價格還沒有黃金的俄羅斯盧布價格那麽陡，因為歐洲並未依賴石油出口，歐元對美元的匯率也不像盧布對美元跌得那麽兇。但因為未來一年歐洲央行會購買逾萬億歐元資產，威脅歐盟的一系列政治危機又在醞釀，因此安全資產容易遭到瘋搶。

俄羅斯與歐元區並非唯一開始爆發貨幣危機地區，下圖顯示，近幾個月黃金的加元價格同樣猛漲。

這不是近期的預測，而是試圖展示黃金的特性。金價在危機期間有如此表現是因為，黃金是那些恐慌的央行無法無限量創造的健全貨幣，不像歐元、加元和其他法定貨幣那樣可以大量印鈔。這些圖表體現了，當黃金與法定貨幣的差異開始產生重要影響時會發生什麽情形。

現在，恐慌視不同國家而定。歐洲人開始不相信自己的政府，轉而購買黃金。他們未必質疑央行管理法定貨幣、主動行動的大一統政府等基本理念，還認為只要管理得當，歐元就沒問題。

當本幣大量出現，讓所在國家地區的人意識到，問題不在於某些政府和國家的貨幣形式，而是法定貨幣這個概念自身，貨幣危機就進入了下一階段。那時全球黃金價格走勢圖都會看起來像上述黃金的歐元價格這樣，而且那些貨幣計量的金價會漲得更高。

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存款少增3萬億，2014年你把錢放哪里了？

近日，央行發布了2014年社會融資規模統計數據報告。

數據顯示，2014年人民幣存款增加9.48萬億元，同比少增3.08萬億元。人民幣存款余額113.86萬億元，同比增長9.1%，增速分別比上月末和上年末低0.5個和4.7個百分點。

新京報引援WIND數據顯示，2001年到2014年的14年時間里，僅2003年、2010年、2011年、2014年出現了年度新增存款環比少增的情況。

其中，報告顯示2014年住戶存款增加4.14萬億元，與2013年的數據(5.49萬億元）相比，少增了1.35萬億元。

消失的存款，去哪兒了？

2014年，理財產品規模半年增2.4萬億；貨幣基金新增1.35萬億；A股兩融余額超萬億。有業內人士認為，A股走強、互聯網金融興起，是銀行存款流失主因。

據南方周末此前報道，2014年11月20日起，上證指數出人意料地狂飆突進，19天內累計上漲681點，漲幅達26.6%。銀行、券商以及沈寂已久的股民們對中國股市重新燃起熱情。

證券公司的營業櫃臺前破天荒排起了開戶和激活賬戶的隊伍，不少營業部門口成為了廣場舞的聚集地，早晨跳完舞的大媽們準時入場交易。理發師、小區保安都開始探討股市，網絡上、手機上，朋友圈、微信群里從前的“自拍黨、曬娃黨、雞湯黨”都搖身變成了股票黨。

據中國證券登記結算有限公司數據顯示，2014年12月滬深兩市合計日均新開A股賬戶數12.9萬戶，其中，滬市平均每日新開A股賬戶數環比增加3.8萬戶，增幅為136.43%；深市每日新開A股賬戶數環增3.7萬戶，增幅為142.64%。而2014年5月份，A股新開戶日均才不到1.3萬戶。

同時，中國證券投資者保護基金有限公司公布的調查結果也顯示：2014年8月投資者信心指數為69.6，達到2008年4月指數創立以來的第二高值，僅比2009年10月的70.4低0.8。

前述新京報消息，中信證券分析師表示，股市高漲正在改變資金流向。在年底貸款大幅高於正常年份的情況下，存款卻明顯低於正常水平。存款減少與近期市場表現有一定關系，年底市場行情吸引了大量資金進入股市，歷史上，適逢大牛市的2007年也曾出現過“存款搬家現象”。

數據顯示，2014年11月，交易結算資金銀證轉賬單月實現凈轉入2667億元，這意味著當月有近3000億從銀行賬戶轉入到股市賬戶中。

互聯網金融的興起也是搶奪銀行存款的重要原因之一。

據互聯網金融搜索平臺融360的報告顯示，截至2014年12月31日,寶寶類理財產品數量為79只，規模15081.47億元。其中，余額寶截止12月31日的規模增至5789.36億元。

大部分寶寶對接的是貨幣基金。數據顯示，截至2014年底，貨幣基金總規模2.1萬億元，占基金總規模的47%，全年貨幣基金規模增加1.35萬億元。

與此同時，銀行類也拼命在互聯網金融上搶占市場。目前已有至少7家銀行與基金公司展開合作，推出了低投資門檻、具有T+0靈活贖回性的“類余額寶”產品，其中包括中行“中銀活期寶”、平安銀行“平安盈”、工行“現金寶”、交行“快溢通”、廣發銀行“智能金”、民生銀行“如意寶”以及興業銀行“掌櫃錢包”等

專家普遍認為，這類產品的推出，很可能成為取代活期存款的新業務形態。

此外，據全球管理咨詢公司麥肯錫發布的2014年中國個人金融服務調研報告顯示，逾七成中國消費者未來會考慮開辦純互聯網銀行帳戶，更有甚者近七成人願意將純互聯網銀行作為其主要銀行。

奧巴馬“四萬億”方案出爐 主打“中產階級”牌

美國總統奧巴馬周一（2月2日）向國會提出了一項總額近4萬億美元的財政預算方案，旨在改善美國基建並改善美國中產階級生活，但要求對企業和富人增稅，並終止現有的開支上限。分析人士認為，這一預算案恐怕很難在共和黨占多數的國會通過。

這項總額達到4萬億美元的總統版預算圍繞奧巴馬所說的“中產階級經濟學”展開，希望為很多美國人提供稅務減免，但是對高收入階層，企業，特別是金融行業實施增稅。

隨著全世界最大的經濟體美國的經濟狀況穩步改善，奧巴馬要求對美國公司的累積海外盈利一次性征收14%的稅，並對這些公司未來的海外盈利征收19%的最低稅額。

這筆稅收將用來支付修繕美國高速公路、狀況惡化的橋梁和其他基礎設施所需的5千億資金。與此同時，對富裕的納稅人提高稅收將用於支付給低收入和中等收入減稅所需的3千億美元。

四年前，為了應對預算危機，奧巴馬與國會達成協議，在未來數年里將強行削減聯邦政府開支。但白宮認為，自動削減聯邦政府開支阻礙了美國經濟增長，並對美國軍隊造成了損害。因此，奧巴馬要求共和黨控制的新國會從今年10月新的財政年度開始“全面扭轉”財政緊縮措施。

在預算案中，預計美國新財年GDP增速為3.1%，失業率為5.4%，通貨膨脹率為1.4%。

很多民主黨人對白宮提出的預算案表示全力支持，但共和黨議員已經表示強烈反對。共和黨人還再次拒絕了奧巴馬總統提出的對富人增稅的建議。與此同時，他們提出改革聯邦政府的養老金和醫保項目。

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穆迪：俄銀行業今年將虧損1萬億盧布

盡管俄羅斯央行上周宣布降息200個基點，但恐怕仍不足以令俄銀行業避免今年最高虧損1萬億盧布（145億美元）的噩運。

國際評級機構穆迪的研究顯示，上月俄央行意外大幅上調利率650個基點至17%後，俄銀行業在控制成本上舉步維艱。盡管上周俄央行將利率降至15%以緩解銀行業壓力， 但仍無法扭轉這一趨勢。

穆迪寫道：

我們預計，2015年俄羅斯銀行業將凈虧損1萬億盧布，而2014和2013年分別為凈盈利6000億和1萬億盧布。 

華爾街見聞網站介紹過，為防止盧布崩潰，俄央行上月連夜加息650個基點至17%，但這一做法累及了俄羅斯的國內消費。由於油價隨後繼續下跌，俄央行的措施在防止盧布進一步貶值上的效果並不顯著，但其所帶來的負面影響卻由銀行業去承擔。俄羅斯政府被迫向包括國有銀行VTB和Gazprombank在內的多家金融機構註入24億美元。 

國際文傳電訊社援引了俄羅斯地區銀行聯盟主席及議會金融市場委員會副主席Anatoly Aksakov的一封信：

俄羅斯銀行業處境著實令人擔憂。盡管外匯市場出現了些企穩跡象，稅收會提供一些現金流以及還有些財政資源，但銀行們正在經歷嚴峻的流動性短缺。據銀行家們介紹，超高的存款利率導致核心利率上升，已經開啟了企業們失去清償能力的進程。銀行家們認為，繼續維持當前的（利率）環境不僅造成信貸機構的破產潮，也會造成企業大規模倒閉。

不幸的是，現在再去防止高利率給銀行業造成損失似乎太晚了。高利率擠壓了銀行業的利潤空間，因為銀行融資成本上升的速度快於它們已發放貸款利率增加的速度。穆迪預計，如果利率繼續維持當前水平，俄銀行業可能無法覆蓋它們的成本。

穆迪寫道： 

如果俄央行維持15%的關鍵利率，我們預計2015年俄銀行業的凈利息收入會下降1/3至約1.5萬億盧布。今年的全部經常性收入（包括息差收入、費用和傭金收入）勉強達到2.3萬億盧布，不足以覆蓋整個銀行業的管理費用和可能出現的壞賬。

這與分析師的預期一致，他們認為俄羅斯政府今年還需要為救助銀行業支付額外的400億美元。在上周宣布的“對抗危機計劃”中，俄羅斯政府撥出了15.5億盧布為銀行提供支持，但對於整個銀行系統需要的流動性而言，這些錢只是杯水車薪。

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