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一位首席執行官的融資經驗談

成長型股權投資市場已經今非昔比。過去是早期風投只做早期投資，後期風投只做後期投資，公開上市股票投資者只投資公開交易的股票。但最近，我在進行新一輪融資時驚奇地發現，如今似乎誰都在投資後期非上市公司。

當然，這不是什麼「官方」觀點，但我在與不同類型的投資者接觸後形成了這樣的看法。

1.擁有成長型股權基金的典型早期風投公司——比如，紅杉(Sequoia)、Accel、General Catalyst、Redpoint和DFJ等等。他們通常會用新的團隊設立新的基金，專注於投資後期公司。據我所知，他們提供的資金從1,500萬至1億美元不等，他們整體而言對估值相當敏感。他們通常想獲得一個董事會席位，他們的知識、關係網和出身背景也確實可以增加很多價值——紅杉曾經領投HubSpot最新一輪融資，歷來在這方面出手不凡。

2.後期風投基金——比如，Meritech、Adams Street、August、Norwest、 Tenaya、Questmark、SAP和DAG，等等。這些基金只做後期股權投資，據我所知，他們提供的資金在1,000萬美元至4,000萬美元之間。我認為，他們在估值方面沒有傳統的早期投資人那麼敏感。他們通常在參與公司管理方面會保持一點距離，獲得董事會觀察員席位——他們似乎總是追隨一流的早期投資者，依賴他們的建議和關係網。

3.大手筆的後期風投基金——GA、TCV等等，似乎只做後期股權投資，投資金額在4,000萬美元以上。我認為它們對估值相對敏感。但請注意，我的樣本規模較小。看起來他們想獲得董事會席位，參與企業管理——而且，他們可以提供很多價值。

4.私募股權基金——TA、Summit等等，我對這些公司瞭解最少，但我的感覺是他們做後期投資，而且提供「大筆」資金。他們似乎熱衷於全盤收購現有投資者的股權，注入一些經營資金以及提高負債。這種做法或許不錯，但對於一家已經有很多風投資金的公司而言就很難奏效。我的感覺是，他們希望參與公司管理，能提供很多價值。

5.公眾基金——這一撥人是富達(Fidelity)、T. Rowe、Janus、Cross Creek/Wasatch、Altimeter、Tiger和摩根士丹利(Morgan Stanley)這樣的投資者。他們依靠公眾股權基金投資，單筆投資資金似乎1,000萬美元以上，對估值略不敏感(我們稍後將討論原因)。他們是財務投資者，不想過度介入，也就是說大多數情況下，不會要求獲得董事席位或觀察員席位。

公眾投資者投資私營公司的驚人價值

我們選擇了公眾基金——上述第五類——而非私募基金，是有三大原因。這三大原因對我們意義非凡，但對貴公司也許毫無意義。

1.一家公司上市後，公眾投資者傾向於增持這家公司的股票，而私募投資者往往會賣出原來所持股票。風投基金的激勵體系就是這樣，在所投資公司IPO後一個合理時間段後，他們將賣出股票，將利潤分配給投資者。我的感覺是，IPO與風投投資者售股之間的時間差長短不一。公司狀況越好，他們繼續持有的可能性越大。不過，我覺得傳統風投在公開市場上買入更多股票的情形相當罕見。需要指出的一點是，賣出與否並不是最重要的。

2.公眾投資者可以「重複利用」自己的資本，而大多數風投基金不能簡單地這麼做。奇怪吧?如果富達通過投資貴公司在一年半的時間裡獲得了70%的回報，他們會相當高興——他們可以轉手，將這些錢再投資於其他股票。如果Accel的投資在一年半的時間裡獲得了70%的回報，他們會相當不高興——他們得將這70%返還給投資者，根本不能再投資。要算過這個帳來，風投基金的投資需要獲得3倍的回報。那又怎樣?這意味著後期投資者在融資交易中可能給你較低的估值和更多「架構」(即參與度)，希望達到更高的投資回報水平，而公共投資者可能更加靈活。

3.我們對我們的董事會總體很滿意，不準備尋找新董事或新觀察員。

現在，我們再來說說HubSpot。每家公司都不一樣。比方說，你是一家經營不錯的旅行科技公司，但需要在董事會中獲得一些幫助，用一些風投大腕和關係人來提升團隊、領域專長，或許還需要一些資金全盤收購現有投資者的股票和他們的董事會席位。在這種情況下，如果你不與General Catalyst或紅杉這樣的公司合作，那你就是瘋了。

普遍使用「架構」，令人吃驚

在我們公司的A輪至D輪融資中從未出現過「架構」概念。實際上，當一位潛在的E輪投資者問我：「你接受『架構'嗎?」我確實被問住了，我根本不知道這是什麼，但也不想被視為一位完完全全的新手。因此，我回答說，「我得問問董事會才能回覆你。」這還是一句好回答。

「架構」這個時髦詞指的是設立一些優先條款，用於提高新投資者的投資回報或限制新投資者的損失。我在前邊提到過，私募投資者通常需要在後期投資交易上獲得三倍的投資回報，而且他們很怕如果投資一家公司，6個月後就能加價75%賣出。對於能重複投資這些資金的人，這是一個很好的結果;對於風投可不是這樣。為了避免這樣的風險，他們會要求參與優先股投資，為他們的投資設定回報底限，比如兩倍。鑑於風投的激勵機制，這很有意義，但優先股是一種不同的股權類型，凌駕於其他任何股權之上，需要相當仔細的研究。優先股有很多特點，在彌補估值分歧時也很有效，但可能有些難以理解。因此，我推薦投資者深入挖掘，建立演進模式。

風投採用的另一類架構是禁止IPO或售股價格低於兩倍回報(或類似這樣的條件)。鑑於風投與有限合夥人之間的合同架構，這樣的限制對風投很有意義，對貴公司或許也有意義——但在此之前，需要瞪大眼仔細看。

A輪條款在後期融資中的驚人價值

現實的情況是，A輪條款經常被剪貼、複製到後期的融資交易合同中。如果你在早期融資時在一些條款上做出讓步，後期融資時就不得不付出代價。你通常不會從零開始，反覆寫這些條款。

驚人理性的定價

在我們的早期融資階段，最初的報價差別很大;但在夾層融資階段，報價已經很接近。有一些公開的數據可以比較：上市公司以及上市公司近期收購的估值。報價討論似乎比早期融資交易時更「現實」。

我在這裡的建議是，看看你所在行業的上市公司，當他們還是貴公司的規模時，他們在什麼位置。我們做了一張包括所有「軟件即服務」(SaaS)上市公司的圖，顯現從早期到現在的收入和增長曲線。這個工具在我們討論時很有用，特別是我們(增長率85%)與其他增長率25%的公司進行比較時。

估值對於併購交易的意外價值

私營公司購買私營公司的股票有點麻煩。在我們的D輪融資後，我用現金加股票的方式收購了另外一家非公開交易公司Performable。這種收購最麻煩的部分是要搞清他們的股票值多少，我們的股票又值多少。好在我們剛剛結束了一輪相對後期的融資，至少我們這方有真實的數字可進行談判。如果雙方都沒有最近的數據，這樣的談判真得很難有結果。

這些是我們在最近的夾層融資中學習到的意外經驗。在這方面，你還有任何灼見需要補充?敬請留言告訴我。

布萊恩•哈里根是HubSpot聯合創始人兼首席執行官，HubSpot是一家總部位於馬薩諸塞州康橋的集客營銷軟件提供商。（譯者：楊智）

ING擬將其美國保險公司上市融資1億美元

紐約時報消息，荷蘭國際集團(ING Group)目前正計劃將其在美國的養老金投資和保險公司推向股票市場，進行首次公開發行。

荷蘭國際週五在一份公開文件中表示計劃通過在IPO中出售美國分公司的股份來融資1億美元，主承銷商為摩根士丹利和高盛集團。其官網上信息顯示ING今天向美國證券交易委員會遞交了註冊文件計劃發行普通股票。

作為在2008年金融海嘯中獲得135億美元救助金的附加條件，荷蘭國際集團需要通過出售大量業務來削減成本。歐盟政府已經責令ING將其保險，按揭貸款以及美國零售業務出售。今年早些時候，ING已經將其美國網絡零售銀行業務ING Direct出售給美國第一資本金融公司(Capital One Financial Corp)。而今年10月份，ING以21.4億美元的價格向李澤楷出售了香港、泰國及澳門的保險業務

ING將通過此次IPO募集的資金來加強其資產表補充流動性，使得其作為一個獨立的公司能夠繼續運營下去。11月7日公佈的第三季度財報顯示，集團淨利潤同比下滑64%，面對越來越困難的形式，ING將計劃進行重組，在未來將可能裁減2700個職位。

創業者獲得融資後的100天裡該做的10件事

企業加速器是如何幫助創業公司融資的?

企業加速器為創業企業提供成本低的空間、業務指導、人才以及那些能幫助尋找客戶的合夥人，作為交換會獲得一些創業公司的股份。

企業加速器有很高的選擇標準。但當你的創業企業獲得最好的加速器的認可時，這也意味著你在這場創業競賽中離成功更近一步。儘管有很多創業企業會失敗，但還是很值得的。

作為一名投資創業企業的投資人，我曾聽過一種說法，即投資10家公司中只有1家能獲得成功，剩下的不是失敗就是投資回報率很低——而我的投資案例中，成功率達到50%。

在《創業公司的飢餓策略——用有限的資源與無限憧憬創建公司》(Berrett-Koehler，2012)這本書中，那些被我採訪過的風險投資家已經明確表示，他們每年會與1000家創業公司接洽，但卻只會投其中的一兩家公司。

但是如果讓你的公司獲得企業加速器的認可，當你去接觸這些投資人時，企業加速器就會給你很大的幫助，而你就很有可能被投資人選中。這是因為，當一個創業公司被企業加速器獲得認可時，它將會有三個月的時間去開發出一個原型產品並尋找到客戶。

如果這些創業公司在這三個月中有傑出的表現，那麼它就有機會通過企業加速器所擁有的投資人資源獲得融資。而對風險投資機構來說，加速器具備了寶貴的價值——在他們決定投資前，企業加速器會讓創業公司證明自己的產品能找到客戶。

越是選擇性高的企業加速器，他們選擇的公司越有可能成為未來最火的公司，而這些公司則會受到那些最富盛名的風險投資機構們的爭奪。

哪些是最好的加速器?在福布斯推出的2012年10家最好的孵化器榜單中，Y Combinator位居榜首，之後是TechStars、DreamIt Ventures、AngelPad等等。

今年4月份，Y Combinator的172家公司的總價值為77.8億美元，平均每個公司的價值在4520萬美元左右，這其中包括最有價值的Dropbox、Airbnb以及其他很小或已經關閉的公司。

2012年3月份，從Y Combinator畢業創業公司都競相獲得融資，而他們的估值也都在1000萬美元到1500萬美元之間。而像紅杉資本(Sequoia Capital)以及 Facebook 早期投資人 Yuri Milner、 Ron Conway 和 Andreessen Horowitz等都有提供高達15萬美元的保證金給這些創業公司。

來看看進入Y Combinator的這兩位創業公司，他們在三個月後都獲得了風投公司的支票。

David Lieb 是Bump Technologies的CEO以及聯合創始人，他之所以開發這個項目的原因是他對使用智能手機存儲不同聯繫人的紛繁複雜的信息很反感，因此他開發了這樣一個移動應用，只需要輕輕碰撞一下就可以交換名片信息以及照片。

David Lieb以及其他兩位聯合創始人一起花了一年的時間開發這個應用，在應用發佈後進入了Y Combinator加速器。在經過三個月的培訓後，它的下載量超過400多萬次，並成功獲得了300萬美元融資。

曾在Facebook前工程師Eric Frenkiel與合夥人聯合創建提供快速數據庫服務創業公司memSQL。他發現，市場上存在對更快數據庫服務的需求，這樣可以更快的分析社交網絡產生的巨大的數據。在進入Y Combinator三個月後，Frenkiel找到了客戶，並尋找到合夥人——Nikita Shamgunov，一起開發這個技術。

Frenkiel以及其他我採訪過的Y Combinator其他創業者都表示，他們會從同期的其他創業者的項目進展上獲得激勵。這些年輕的創業者們都面臨著同樣的挑戰，同伴們的成功迫使他們更加努力。Y Combinator的合夥人、投資人以及顧問們都會為創業者們提供非常有價值的建議。

當Frenkiel 和Shamgunov在Y Combinator展示他們的產品時，他們獲得了Milner 15萬美元的投資。Milner 當時還是俄羅斯，他發佈了這個好消息。Frenkiel開玩笑地說道，「我還從來沒想過機器人會給我錢。」

就像Lieb和Frenkiel所認識到的，並不是機器人會給他們錢，這正是企業孵化器的魅力，它將創業公司推薦給頂級風險投資機構。它們清除了風險投資機構投資的障礙：給創業者時間讓他們開發產品並找到用戶。（作者/Peter S. Cohan 編譯/喬立蓉）

融資時你只需回答三個問題

什麼樣的公司具有投資價值？硅谷投資人將答案簡化為：投資就是投人，特別強調人的重要性。我自己經常簡化為：好人好事。也就是，生意本身是否好生意，人是否非常優秀。話說到這個層次，其實還是非常宏觀的，本文試圖用三個問題的框架來解釋這個命題。

問題一：這是個什麼事兒？(What's the business?)

首先，人們要知道產品和服務是什麼，這實際是個商業模式問題。世界上的生意種類繁多，賺錢方式也是多種多樣。有的是項目型的，如單個房地產項目、單部電影。這類項目VC一般不做。根據最終用戶的不同，項目有面向個人的，也有面向商家的。互聯網上大家公認有四種商業模式：電子商務、廣告、會員、遊戲。

其次，是這個模式可行嗎？過去人們對免費看信息收取廣告費的模式有疑慮，但現在已經接受這個模式。有的公司現在想收取網上會員費，也有人懷疑，但將來也可能行。公司的商業模式是否得到驗證，對於公司的發展階段來講是個重要的標誌。商業模式沒有被驗證，說明這樣的公司有可能將來徹底失敗。一般傳統行業的商業模式是非常清楚的。當然，也正是由於新的商業模式存在非常大的不確定性，並可能獲得巨大的成功，才吸引了很多風險投資公司。與商業模式相關的還有一個問題：這個模式的特點是什麼？有的模式較為輕巧，如攜程的訂房、訂票；有的較為複雜，如網上賣書，需要有庫存、有運輸；有的較為間接，如早年的門戶網站，免費很長時間，最後迎來廣告的收入；有的較為直接，如電子商務網站。

再次，這個事兒有多大？現在人們知道Google的生意是非常大的。也有些生意不大，但如果連鎖起來，也可以很大。市場容量的大小實際是項目的潛力大小。順便說一句的是，中國城鄉差別很大，計算市場容量要小心。

值得提醒的是，在中國的商務環境中，政策是個非常大的約束條件。如果商業模式中過分依賴於政策，會有潛在的風險，如移動增值業務受到運營商的影響。

問題二：為什麼是你？(Why You?)

市場地位非常重要。有穩固市場地位的公司是投資人追捧的公司。人們都希望與市場第一為伍，也希望自己的公司成為市場第一，至少是細分市場第一。市場第一的公司，其團隊的能力往往是已經被驗證的。團隊的能力和過去成功的經歷決定了項目未來的可能。由於創業公司處於非常早期的階段，很多公司談不上市場地位，這時候團隊的能力就是考察的重點。如果有過去相關領域的成功經驗，大家傾向認為項目成功的可能性較大。如果沒有成功經歷，就要看一下經歷和靜態的能力。特別值得一提的是，由於董事會是公司非常重要的權力機構，所以董事會，以及董事會和團隊的互動是非常重要但容易被忽視的方面。

問題三：為什麼是我？(Why me?)

投資人投資一家公司，一定會自問一個問題：這是當前我們最好的選擇嗎？如果有更好的項目，投資人當然會去選取更好的項目。也就是說，這個項目是投資人在當前一段時間內能找到的最好的項目，簡單說就是機會成本最大的項目。另一個投資人經常強調的是，投資人本身對這個項目來說具有什麼價值，也就是所謂增值服務的能力。好的創業者並不滿足於拿到錢，還很看重投資人的附加價值。

三個問題是一個快速檢查好項目的方法。如果你的項目是商業模式已經被驗證、市場容量巨大、模式很有特色、市場地位穩居第一、團隊較強能力、並具有良好紀錄，那麼你的公司拿不到投資是難以想像的。最可能的情況是：公司正在選擇合適的投資人。否則，就是商務條件太離譜。

小額貸款公司融資探析（之二） 也談小貸資產收益權憑證

為什麼各方對「資產證券化」如此敏感？在對金融危機的反思中，很多人認為資產證券化涉及的複雜金融衍生工具和信用鏈條，尤其是槓桿工具的頻繁使用，是風險不斷擴大化的主要原因。而其衍生金融產品受眾的公眾化，使得金融危機的程度擴散至整個社會，產生系統性風險。甚至中國的信貸資產證券化項目因此一度停滯了多年，最近才重啟。

是不是資產證券化？

資產證券化尚未有嚴格的學術邊界和法理定義。一般認為，資產證券化是指將暫時缺乏流動性，但是具有未來現金流的資產組成資產池，並對資產池的現金流進行結構重組，以該現金流為支撐發行流動證券。資產池的組成和證券發售一般由一個特殊目的載體（SPV）完成，並有明顯的風險隔離機制。

重慶金交所的小貸資產收益權憑證是不是信貸資產轉讓或者信貸資產證券化呢？

從操作層面上看，它是一個「異化的創新」產品，並不符合一般定義上的信貸資產轉讓或者信貸資產證券化。在發行人方面，一般的資產證券化過程中，融資機構先將資產出售給一個SPV，然後由SPV來發行有價證券。而在金交所的小額貸款資產收益權憑證中，其並不設立SPV，小額貸款公司本身是該權證的發行人。在實質資產轉移和風險隔離機制上，金交所的產品是收益權憑證，而非所有權憑證，資產的所有權並不發生實質性的轉移，而是基於應收債權出讓其收益權的轉讓方式。小貸公司作為證券化產品基礎資產的提供方，沒有實質轉移資產，又是發行人，也就談不上風險隔離了，甚至類似於發行債券。

至於最受關注的，就是資產證券化的具體風險特徵與小貸資產收益權證是否有類似之處。資產證券化兼有提高流動性創新、風險轉移創新和信用創新的功能。但其擴展空間很大，通過產品衍生化、信用鏈條複雜化、槓桿高企化、受眾公眾化的形式，可能帶來難以監控的風險放大和擴散效應。在小貸資產證券化過程中，各方除了對源頭信貸風險的擔憂與控制，其可能涉及的產品衍生性、槓桿率和受眾公眾性是關注的焦點。目前重慶金交所所做的嘗試並未出現金融產品衍生，槓桿率也未被放大，產品的發售雖不針對特定對象，但也有一定的選取標準。

但從廣義的信貸資產證券化上看，這過程中確實有資產支持的流通證券，應屬於「信貸資產證券化」，銀監會在《關於小貸資產證券化有關風險提示》中也做了同樣認定。事實上，從規則邊界上看，小貸資產收益權憑證更像是先前銀行間市場交易商協會推行的「資產支持票據」，只是交易雙方的性質有所不同。今年7月份交易商協會出台的《資產支持票據指引》不強制設定交易結構和強制要求設立SPV，也不強制進行資產的實質轉移和風險隔離，以及不將基礎資產作為唯一資金償還來源。在這個意義上，小貸資產收益權憑證可以和資產支持票據一樣，被認為是債務融資工具。

風險有多大？

小貸資產收益權憑證整個交易流程涉及小貸公司、擔保公司、結算銀行、重慶金交所、承銷商、做市商和投資人七大交易方。重慶金交所表示該產品在設計時就建立了六道「防火牆」，分別是：小貸公司的篩選、做市商制度、小貸公司回購機制、擔保機構提供擔保、投資者保護基金，以及第三方審核。

從整體行業的源頭風險上講，正如銀監會在《關於小貸資產證券化有關風險提示》的通知中提到的那樣，小額貸款公司門檻較低、公司治理結構不完善、風險管控能力較弱，導致其信貸風險較高。小貸資產證券化打通了小貸公司吸收公眾資金的渠道，增加了隱性負債，提高了槓桿水平，且造成了信貸風險從小貸公司向公眾轉移，假如盲目推廣，可能引發系統性風險。但是其中也不乏優秀的小貸公司，是能控制好業務風險的。銀監會從系統和整體市場的角度來考慮小貸行業，發佈這樣的風險提示可以理解，但並非一概而論地否定所有行業參與者。

從制度設計上講，有人認為其沒有實施有效的資產隔離機制是重大的風險點。但資產真實出售和隔離機制只是一項技術手段，其目的在於資產支持證券投資者對基礎資產的優先受償權。因此，若是通過其他手段保障投資者能得到償付，這種隔離機制不一定要建立。目前重慶金交所的多重風險防控機制，更類似於「資產支持票據」，若其採用賬戶隔離而非資產隔離的交易結構，將基礎資產和企業所有資產同時作為償付資金來源，並設置擔保和投資者保護機制，也是一種可以嘗試的模式。

從整體交易參與者上講，市場也擔憂相關三方機構的專業能力。比如專業評級機構的缺失和承銷商的盡職調查能力是否足夠專業審慎。在基礎資產和信用增級的專業評判上，國外的資產證券化主要由評級機構與做市商評判產品投資風險；而重慶金交所則通過引進擔保公司、做市商、投資者保護基金給信貸資產證券化產品提供投資安全保障。其缺陷主要體現在專業評級機構的缺失，以及相關三方機構在同類業務上的經驗不足。同樣的擔憂也體現在信息披露和投資者保護機制，以及參與者本身的角色和利益衝突上。

其實資產證券化除了源頭風險，過程風險主要在資產重組和外部衍生上。目前重慶金交所尚未有此方面舉動，但應當在將來謹慎創新。衍生金融產品並非一無是處，對於提高市場流動性和均攤機構風險等都有重要意義。但是，其源頭風險一旦擴大到一定程度，若是加上槓桿機制的無限提高，則會帶來傳導性極強、破壞力極大的風險，甚至是參與機構的批量倒閉。目前小貸資產收益權憑證尚無衍生化和高槓桿的案例。但在源頭信貸風險未得以充分證明，機構參與和槓桿機制設置沒有良好經驗的情況下，政策部門和市場要對其保持嚴格審慎態度。

謹慎創新

重慶金交所的實驗，有著「積極」的可能性。風險警示是必要的，但其並不是完全的否定，各方應當在警示和反思中發展市場。僅從小貸公司的資產證券化/資產轉讓角度說，以下觀點可供參考：1.對於重慶金交所的小貸資產收益權憑證來說，要嚴格篩選機構，推進獨立專業的評級機制和投資者保護機制建設，控制信用鏈條，嚴禁多次衍生和謹慎使用槓桿，客戶不宜公眾化。2.小貸公司可以把資產賣給銀行和其他金融機構，或者通過銀行間債券市場進行信貸資產證券化和定向發售。至於溫州提出的探索小額貸款公司發行中小企業私募債，發售對象必須控制在具備風險識別能力和承擔能力的合格投資者區間內。（作者為第一財經研究院新金融研究中心研究員）

【伯克希爾研究系列之一】伯克希爾的融資功臣 Ajit Jain Conan的投資筆記

28歲小夥掘出390億金礦：1天見5天使 將融資千萬

來源：北京日報作者：張詠

28歲的趙俊利新年伊始就很忙，明天，他要從深圳飛來北京見5位天使投資人，如果談得順利，他的驗證碼廣告創業項目將接受一位投資人千萬元左右的融資。雖然額度並不大，但趙俊利卻是在浩瀚互聯網上不起眼的閒置資源裡挖出這座金礦。

每當需要進行網站註冊、登錄、發帖、下載等操作時，扭曲、難以辨認的驗證碼字符就會跳出來，要求你證明自己不是機器在刷帖、刷流量，而是有血有肉的人。網站為了安全，驗證碼設計得越來越複雜，用戶經常輸入錯誤，這種糟糕的體驗非常惱人。

「要是能用美觀的圖片代替雜亂無章的字符和數字，讓使用者輸入其中的漢字，驗證碼輸入環節就沒那麼煩人了。」2007年，還在華南理工大學上大二的弟弟，突發奇想。

不過理科出身的弟弟，當時的興趣點在於搭建技術平台、改善用戶輸入體驗。直到2009年，兄弟倆一次閒聊，弟弟才說出這一想法。一直從事產品推廣的趙俊利當即靈光一現：「圖片可以作為廣告呀，比如雀巢NESCAFE，看一遍再寫一遍，這印象得有多深!」

由於當時國內外還沒有公司在驗證碼上打主意，趙俊利認為這種新穎的形式肯定會受廣告商青睞。最關鍵的是，驗證碼是網站上的閒置資源，放置廣告不但提升用戶輸入體驗，還能為網站帶來額外的收入。擦出火花的倆人，當晚就興奮得睡不著覺。

緊接著，兄弟倆雙雙辭職，一門心思紮在租住的小屋開始「創業」。弟弟負責租服務器、搭建技術平台，趙俊利負責聯繫廣告主、跑業務。5萬元積蓄半年花光，困難時，趙俊利一度想復職養弟弟，好讓弟弟安心寫代碼。不過他並不甘心，因為時間不等人，萬一別人也想到這個點子，很容易就被超越。幸好，靠著朋友資助的10萬元，倆人又堅持下來。

找廣告走了彎路

代碼寫出來了，平台搭建完成。趙俊利要找到同意嵌入自家驗證碼廣告平台的網站，同時找到願意投放驗證碼廣告的廣告主。在尋找、匹配這兩步上，趙俊利走了不少彎路。

剛開始，他尋找客戶的方式可謂百花齊放，遊戲運營商、電商以及雀巢等知名品牌廣告商，凡是能聯繫到的廣告主資源一個都不放過，這種新穎的模式果然吸引廣告客戶。但是肯同自家平台對接的網站，只有中小網站。每1000次正確輸入，趙俊利給這些中小網站站長分成12元。

對趙俊利的驗證碼廣告平台感興趣的還有電腦之家、太平洋、天極、華軍等偏重IT技術、樂於嘗新的網站。可常上這些網站的多是技術宅男，知名品牌廣告商的目標對象卻是作為購物主力的女性，平台推廣效果之差可想而知。遊戲運營商漸漸也與趙俊利分道揚鑣，因為他們最看重的不是多少人記住了遊戲的名字，或是點擊了驗證碼鏈接的遊戲頁面，而是有多少人真正進去玩遊戲。

怎麼才能把網站資源和廣告資源更好地匹配?在慢慢摸索中，趙俊利找到一家知名度頗高的網絡廣告代理公司幫他在全國範圍內找品牌商資源，自己則集中精力主攻網站。「有了好的廣告資源，不怕大網站不肯同驗證碼廣告平台對接。」抱著這樣的想法，他開始花費大量時間同天涯、貓撲等知名網站進行一輪輪接觸。

婉拒支付寶財援

趙俊利深知，華軍等網站驗證了驗證碼廣告平台的穩定性還不夠，要贏得大網站的另眼相看，還得打響一定的知名度，而當時朋友贊助的資金也已經捉襟見肘。趙俊利想到了北京的車庫咖啡。2011年底，在那裡逗留了一天，向一個關注創業的網站負責人講述了項目，一週後他就接到了一位上海投資人的電話。

2012年2月，獲得第一筆數百萬元的投資後，他才有錢招兵買馬，建立銷售和技術團隊，尋求同大網站的合作。在那家知名網絡廣告代理公司的幫助下，克萊斯勒、脈動、索尼都成為他的品牌商資源。

其間，支付寶也曾慕名上門，希望定製適用於支付寶的，清楚且用戶體驗良好的驗證碼平台，可趙俊利思索一番後還是婉拒。他給自己的驗證碼廣告平台定位的盈利模式既清晰又堅定：必須依靠廣告收入。

「短期來看，支付寶確實會付一筆可觀的佣金，未來也會有後續服務，可這樣，我們就成了純粹的技術服務商，平台的版權可能都是支付寶的。」讓趙俊利顧慮的，還有寶貴的時間。自己的小團隊要為支付寶開發平台，至少要用去半年時間，可在互聯網領域，半年足以讓競爭對手把自己遠遠甩在後面。

果然，趙俊利後來發現，美國和加拿大也有3家小公司，幾乎與他們兄弟二人前後腳地在本國開發這一市場。

盈利前景已現曙光

驗證碼廣告市場規模有多大?趙俊利算了一筆賬：每年中國網站因註冊、登錄、發帖、下載等應用進行的驗證碼輸入次數約1300億次，他給廣告主的開價是300元/千次，由此估算出來的市場規模約為390億元人民幣。

在測試期間，他統計自己的驗證碼廣告點擊率達到12%至15%，而一般傳統網絡廣告的點擊率僅有百分之零點幾。即便不算點擊率，光是當做展示廣告，其效果也非常好。

在接受第一筆投資半年後，趙俊利的創業項目陸續有了收入，去年半年時間裡，已經進賬七十多萬元。「暫時還沒有盈利，預計今年年中就能盈虧平衡。」對於項目前景，趙俊利很樂觀。

手中握有近三千家合作網站資源，日本、中國香港等地風險投資人接踵而來，百事可樂、招商銀行等知名品牌商即將成為趙俊利的廣告客戶，服務器每天運轉的驗證碼是300萬次，穩定到可以承受上千萬次的驗證碼請求，這些都是他的信心之源。盡快讓網站接受「驗證碼變身廣告位」這個全新概念，培育起一個成熟的市場，是他目前考慮最多的問題。

「藏匯於民」與外匯再融資機制的建立

　　恰恰在該機構成立前後，美聯儲連續推出第三輪和第四輪量化寬鬆。這意味著人民幣升值預期將得以再度強化，所以，即使是2.5%左右的外匯回報要求，但如果人民幣走出若干個漲停板，資金使用者的匯兌損失將遠高於其融資成本，彼時，恐怕這一再融資機制乏有問津者。

　　於是，問題演變為：「民不喜匯，奈何以匯誘之」？即我們應如何進行機制設計，推動外匯再融資機制發揮作用？

匯兌損失的分擔機制

　　一般而言，如果預期完全一致，市場就會消失。比如，大家都預期某個產品必然漲價，則賣家會惜售，買家求之而不得，故成交量為零。當前的問題即在於連外管局都預期人民幣匯率必然升值，你是不可能把一堆破爛（美元）賣出去的。無論是主權財富基金還是再融資機制要發揮作用，首當其衝要解決匯率風險承擔問題。

　　在一致性預期下，正確的設計似應如下：

　　第一，由央行承諾對匯率風險實施保險。假如人民幣不可交割遠期市場價格（NDF）所反映的是一定期間的匯率走勢預期，那麼，央行完全可以對該匯兌風險實施保險。簡言之，假設市場反映人民幣兌美元匯率在未來一定時間升值5%，則央行可以在該時間段內按5%以內的匯兌損失給予補償。這無非就是啟動基礎貨幣投放機制，但保險的神奇性即在於此——保險會平抑人們的恐慌，這往往會導致更少的人以外匯來「擠兌」央行印鈔。

　　第二，外幣之間的匯率風險由企業承擔。由於企業在不同地域從事投資，故幣種必有差異。按照商業性原則，這一匯兌風險顯然應由企業承擔。當然，除了人民幣兌美元幾乎肯定升值，其他各幣種間匯率往往是雙向波動的——這既取決於這些國家的基本面因素，也取決於貨幣政策。比如，一旦各國都跟隨美聯儲印鈔，我們就不能肯定美元兌這些國家貨幣匯率的升貶。反過來，恰恰因為存在雙向波動預期，企業是可以通過各種衍生品交易完成低成本套期保值的。

　　在機制設計上，如果確認上述兩條，主權財富基金（中投公司）和再融資機制應該都會比現在更加活躍。

孤獅還是群狼

　　第二個問題隨之產生——如果我們實施匯率風險分擔機制實操，主權財富基金自然更加活躍，何不把更多的外匯儲備切割給中投公司經營，何必捨近求遠搞再融資機制？做一比喻，主權財富基金是一隻孤獅，單筆投入大、轉身慢，只適合戰略性投資，故而貌似強大，但很容易為人設一陷阱生擒之。從績效看，會形成零和博弈，別人掙錢我被算計。再融資機制則不然，有如群狼，數千億美元雖為龐然大物，一旦分割為眾多較小的單筆融資，則多元化投入會導致要賺一起賺、要賠一起賠的局面。當然，如果投資得法，還可能出現中資機構在海外盈利能力更強的現象。

　　一是日本在上世紀80年代的大筆投資失敗教訓值得記取。如三井購買埃克森大廈，三菱購買洛克菲勒中心；索尼購買哥倫比亞影片公司，松下購買米高梅-環球公司等。巨大手筆之後是同質化競爭，以及很容易出現水土不服性的虧損。筆數多、個頭小起碼看起來更加安全——至少跑得快。

　　二是我們已經積累了面向實體經濟部門豐富的風險管理經驗。從1993年起至今的農村合作基金會風險、城市信用社風險、農村信用社重組、融資租賃和信託公司整頓，都曾經涉及一群高風險操作型金融機構的不審慎經營問題。通過商業銀行的風控和內控機制建設，不良資產總量、增量和不良資產率的全面降低，意味著只要按遊戲規則辦，我們實行面向企業的外匯融資不見得會造成比當前更糟的局面。

　　三是主權財富基金面臨的配售制。實際上，目前外匯儲備經營和交易是一種遠離經濟學完全競爭市場假設的領域，所以其效率較低。之所以這樣說，是因為外匯儲備經營和主權財富基金因其交易大宗性，往往具有定向交易、配售等特點，所以根本不能也不應該用單純的盈利性來衡量。更直接的一個問題是，就算人民幣相對美元貶值，我們的外匯儲備經營用外幣計價獲利頗豐又如何？很可能我們並不能把這種購買力變成現實，因為我們面臨配售制。因此，如果實行再融資，至少意味著我們的眾多企業利用外匯進入了一個更具競爭性的市場，即我們至少可以買一些企業真實需要的商品、技術和資產。

再融資形式的多樣化

　　最後需要思考的一個技術問題，是外匯再融資應該是固定收益還是浮動收益。簡單地說，是外管局借錢給銀行和企業用，還是外管局面向金融機構辦理委託或信託投資更優越？

　　要理解這個問題，必須首先解決外匯儲備經營的根本目標問題。

　　第一，如果從外匯儲備在適度風險下的保值增值出發，外管局自己經營並主要持有主要國家主權債並無不妥，何必勞師襲遠，以甚至更低的回報率來實行外匯再融資？根本目的還是實體經濟需要。如果外匯儲備經營的戰略目標性更強，盈利性是次要目標，那麼再融資優於信託經營，因為前者更強調根據企業海外經營或佈局需要實行對外匯資金的自主經營，後者則更強調收益率——這似乎是很多學者願意指責外管局的地方，也恰恰是外管局最委屈的地方。既然外匯儲備是中國企業造就的，那麼以低的再融資利率向企業讓利，不也符合讓利於民的政策初衷嗎？

　　第二，從外匯儲備多元化經營的角度出發，未來擴展再融資到更為廣義的固定和浮動收益資產組合不失為發展方向，畢竟，同時給儲備資產經營者、金融機構和各類實體經濟部門以金融品種選擇權，肯定優於單一的交易模式。

　　作者為廣東金融學院院長

再緊政府融資

　　新年伊始，盼望中的政策鬆動沒有來到。貴州一家縣級融資平台的負責人正犯愁，「四部委的一紙通知，卡住了我們的脖子」。

　　這一紙通知就是2012年12月24日財政部、發改委、央行和銀監會聯合發佈的《關於制止地方政府違規違法融資行為的通知》（下稱463號文）。通知以嚴苛的口吻制止地方政府舉債中的回購、擔保等行為，並細化了地方政府注資融資平台如何合法合規。

　　卡住融資平台脖子的不僅僅是463號文。發改委在更早的12月11日發佈《關於進一步強化企業債券風險防範管理有關問題的通知》以及11月中旬國土資源部牽頭髮布的《關於加強土地儲備與融資管理的通知》，都制約了地方政府依託融資平台籌集資金的能力。

　　在銀行嚴格控制對融資平台貸款的背景下，2012年地方政府的整體槓桿率不降反升，主要因為融資平台從債券、信託、券商甚至私募等渠道的融資快速增加，而且通過理財產品吸引了大量民間資金參與，地方政府債務風險有向社會公眾蔓延之勢。

　　對此，財政部財科所金融研究室主任趙全厚認為，當前地方政府處於高風險運行階段，既需要融資，更要規範融資。「地方政府融資的自由度肯定是應受到限制，包括地方政府的債務總規模，以及融資行為和方式」。然而，在地方政府的財權和事權仍未理順的情況下，與投資增長衝動相伴而生的融資需求總是按捺不住，這正是地方政府融資雖屢經規範但規避監管的「創新」仍不斷湧現的根本原因。

　　一味地堵，並不解決問題。新規已出，圍繞執行尺度鬆緊的博弈和試圖突破的「創新」仍將繼續。

多渠道遇阻

　　463號文中的很多規定並不陌生，亦可謂2010年6月國務院《關於加強地方政府融資平台公司管理有關問題的通知》（下稱19號文）的延續與補充。

　　國務院早就明確公益性項目主要靠財政性資金的原則，只承擔公益性項目融資任務且主要靠財政性資金償債的融資平台公司，不得再承擔融資任務。然而在執行中，仍有不少做公益性項目的融資平台借道信託、券商、私募等融資。

　　463號文給之前存在的管理漏洞打上補丁，規定融資平台公司因承擔公租房、公路等公益性項目建設，不得通過財務公司、信託公司、基金公司、金融租賃公司、保險公司等直接或間接融資。

　　浙江一家信託公司人士告訴財新記者，463號文對信託業最大的影響是，以後公益類項目就都不能做了。財新記者瞭解到，目前多家信託公司對去年的主流業務、信政合作持觀望態度。

　　此外，463號文中「不得直接或間接吸收公眾資金進行公益性項目建設」的規定，也將對2012年中開始出現的私募融資帶來衝擊。

　　融資平台通過私募融資的基本結構是：個人投資者或機構投資者作為有限合夥人（LP），與作為普通合夥人（GP）的私募投資基金公司，成立有限合夥制企業，設立基礎設施建設工程款應收賬款收益權基金計劃，向城投輸入資金。

　　上述浙江信託公司人士說，現在信託做不了的領域私募就做，而且募集的多是普通百姓的錢。對於融資平台來說，私募融資成本比信託更高，但幾乎不在官方統計和監管範圍內。

　　463號文對更大的影響在於，對注資融資平台的限制，使得地方政府慣用的通過注入公益性資產和土地來包裝融資平台的手法受阻，將影響融資平台的整體融資能力。

　　「不得將政府辦公樓、學校、醫院、公園等公益性資產作為資本注入融資平台」的規定，與19號文一脈相承。

　　「對新增供給的城投債影響挺大的，」一位評級公司的資深分析師告訴財新記者，「以後資產不好裝了，會影響發債額度。」

　　上述貴州縣級融資平台的負責人說，本來想把當地的自來水公司、景區等各種優質資源集合起來，組合成有穩定現金流的平台公司去嘗試發中票，「現在不能搞了，這些資產不能注入了」。

　　地方政府的承諾函、安慰函等早在19號文中就被叫停，此番463號文重申，並大幅收窄了BT（委託單位建設並承擔逐年回購）協議的適用範圍，只有符合法律或國務院規定可以舉借政府性債務的公共租賃住房、公路等項目，才可以簽BT協議，且必須根據項目建設規劃、償債能力等，合理確定建設規模，落實分年資金償還計劃。

　　「以後不是什麼項目都能簽BT協議了，城投公司的收入就不好做了。」上述評級公司資深分析師說。

　　地方政府融資對土地財政的依賴無需贅言。土地是可供注入的優質資產，土地預期出讓收入是償債的主要來源，甚至一些融資平台被地方政府授權承擔土地儲備職能並進行土地儲備融資。但463號文封堵了這些路。

　　上述評級公司資深分析師說，城投公司不具備土地儲備職能後，土地返還收入就不能進入城投公司的報表了，城投的收入也不好做了。

　　此外，463號文嚴格要求土地注入融資平台必須經過法定的出讓或劃撥程序。以出讓方式注入土地，融資平台公司必須及時足額繳納土地出讓收入並取得國有土地使用證。而且，不得將儲備土地作為資產注入融資平台公司。

　　上述縣級融資平台人士說，之前貸款可以行政劃撥用地做抵押，甚至直接拿一塊「毛地」做抵押。463號文發佈後，城投公司必須在政府公開招投標拍賣時去競標，走正常交易程序後，才能拿到土地交易手續，然後才能去抵押貸款。「這樣使運作更加規範，但也導致融資平台要補交很多錢」。

　　某大型券商債券承銷部人士說，儲備土地用於融資，本來就屬於灰色地帶，現在把這個問題明確了。短期來看，很多在政策出台之前就已經報到發改委的企業債項目，或正準備報的項目，會受到影響。有的公司可以用其他資產替換掉，有的企業就需要補充新的資產，或補辦土地使用證。

　　發改委將特別強調資產負債率在65%以上的發債申請企業的償債風險，要求資產負債率在80%至90%的企業必須提供擔保。

　　上述評級公司資深分析師說，資產負債率的條款是否會對發債形成制約，就要看下一步463號文的執行會嚴格到什麼程度，如果真的不方便注資，資產負債率就會上升很快。

　　目前監管部門內部存在爭議。一位接近發改委的人士告訴財新記者，現在發改委內部也在討論，一派比較激進，認為土地儲備證也可以，另一派較為保守，認為一定要有土地使用證。

債務膨脹之憂

　　在中央經濟工作會議提出城鎮化戰略之際，收緊地方政府融資政策，令許多人頗為不解。但若考慮到2012年融資平台公司非信貸渠道融資突進，取代銀行貸款成為地方政府債務膨脹的主力，規範融資也實屬必須。

　　經歷了2011年下半年的低潮後，去年城投債爆髮式增長。中央債券登記結算公司（下稱中債登）的統計顯示，2012年在銀行間債券市場發行的城投類債券（包括中期票據和企業債）累計6367.9億元，較2011年增加3805.9億元，同比增長148%，同比多增120個百分點；城投債發行量佔銀行間市場當年發行總量的比例達11%，較去年同期上升7個百分點。

　　光大證券宏觀分析師徐高稱，最近城投債月度增量已經超過千億元，與企業獲得的銀行中長期貸款數量相當，成為今年基建投資的重要資金來源。

　　城投債相對更加公開透明，也符合發展直接融資、優化城投融資結構的方向，但城投債評級下降的趨勢不容忽視。中債登的統計顯示，城投債中AAA級發行人發行的債券規模已由2008年的40.11%下降到2012年的15.86%；而AA等級發行人的城投債發行量佔比則從2008年的32.38%上升到2012年的47.34%。

　　徐高認為，未來若城投債繼續大幅擴張，整體評級應該還會進一步下降。

　　此外，城投債風險並未得到市場化的顯現。所有市場參與者都相信，城投債背後是地方政府信用，不會違約。

　　中債登在2013年1月6日發佈的2012年銀行間債市年報中預警城投債風險：隨著信用債市場的超速發展，特別是城投類債券的迅猛擴張，2013年信用債爆發「倒債」危機的可能性將加大。

　　去年向融資平台輸血的另一主力是信託公司。與2009年「銀政信」產品主要是貸款類信託不同，去年的信政合作產品以特定項目的收益權轉讓為主，包括債權、股權和應收賬款，債權和應收賬款的債務人為地方政府，部分資金償還有BT協議的安排。

　　中國信託行業協會數據顯示，截至2012年三季度末，信政合作餘額3903億元，佔比6.18%，較2011年末增加1366.7億元。央行統計的社會融資總量中，2012年信託貸款佔比8.2%，同比高6.6個百分點。

　　相似的資金通道還有券商。2012年下半年，券商的資產管理業務投資範圍放寬，很多券商介入融資性銀信合作理財產品中的通道中介業務。

　　一位國有銀行地方分行負責人認為，對於信託等向公眾募集資金的渠道，確實應該規範，因為很多是跟銀行聯手賣理財產品，如果兌付出問題，就麻煩了，風險會傳導至銀行和公眾。

鬆緊博弈

　　國務院對地方政府融資平台的整頓規範已經持續兩年多。但從後來信政合作、券商資產管理、私募基金等層出不窮的創新可見，融資需求一直旺盛。政策執行鬆緊的博弈，背後實質是穩增長與控風險之間的權衡。

　　上述貴州縣級融資平台的負責人說，很矛盾。2013年要推進城鎮化、拉動內需，想依靠企業投資，但現在很多企業對前景看不透，不敢接手，地方政府必然還是得衝到前台。「在不改變現行財稅體制的前提下，新型城鎮化的資金來源，惟一的渠道就是通過融資平台」。

　　除了新增投資的資金需求，償還到期債務和利息也需要維持現金流的接續。按照審計署的統計，2013年到期地方政府性債務為1.2萬億元，其中政府負有償還責任的債務是7991億元，比前兩年的高峰略有下降。

　　過去兩年，地方政府和融資平台通過「借新還舊」來維持資金循環。財新記者獲悉，今年中央代地方政府發債規模可能進一步增加至3500億元，可償還2010年發行的1384億元三年期債券。

　　若463號文嚴格執行，是否可能帶來資金鏈斷裂的風險呢？有信託行業人士預計，如果嚴格執行，融資平台貸款政策有條件地鬆口是大概率事件。不過，上述國有銀行人士對平台貸款放鬆並不樂觀。

　　至於城投債的前景，上述評級公司資深分析師說，現在不明朗的就是發改委的態度。如果發改委說已經上報的項目按照老規則執行，則今年城投債規模還是會挺大的；如果發改委說要求上報的項目都必須按照新規則重做，那就有影響。「關鍵還是看執行尺度怎麼把握」。

　　中金公司固定收益分析師徐小慶認為，監管部門對地方融資平台的融資渠道不會完全堵死。

　　目前監管的思路仍然是控制增量、化解存量風險，從過去一年以來的經驗來看，所有政策，如果嚴格執行會導致融資平台出現系統性的償付風險，則也不是監管部門希望看到的結果，那麼政策執行過程中的靈活度就會增加，相應緩解再融資壓力。

　　基於同樣的邏輯，很多人認為，具體執行中會有中央和地方政府的博弈，尤其是涉及土地注入的環節，執行主體是地方政府，執行中可能會有彈性。

　　上述浙江信託公司人士說，取得國有土地使用證的審批權在當地國土部門，目前地方政府在觀望，「只要有融資需求就會有創新」。■