恰恰在該機構成立前後，美聯儲連續推出第三輪和第四輪量化寬鬆。這意味著人民幣升值預期將得以再度強化，所以，即使是2.5%左右的外匯回報要求，但如果人民幣走出若干個漲停板，資金使用者的匯兌損失將遠高於其融資成本，彼時，恐怕這一再融資機制乏有問津者。
於是，問題演變為：「民不喜匯，奈何以匯誘之」？即我們應如何進行機制設計，推動外匯再融資機制發揮作用？
匯兌損失的分擔機制
一般而言，如果預期完全一致，市場就會消失。比如，大家都預期某個產品必然漲價，則賣家會惜售，買家求之而不得，故成交量為零。當前的問題即在於連外管局都預期人民幣匯率必然升值，你是不可能把一堆破爛（美元）賣出去的。無論是主權財富基金還是再融資機制要發揮作用，首當其衝要解決匯率風險承擔問題。
在一致性預期下，正確的設計似應如下：
第一，由央行承諾對匯率風險實施保險。假如人民幣不可交割遠期市場價格（NDF）所反映的是一定期間的匯率走勢預期，那麼，央行完全可以對該匯兌風險實施保險。簡言之，假設市場反映人民幣兌美元匯率在未來一定時間升值5%，則央行可以在該時間段內按5%以內的匯兌損失給予補償。這無非就是啟動基礎貨幣投放機制，但保險的神奇性即在於此——保險會平抑人們的恐慌，這往往會導致更少的人以外匯來「擠兌」央行印鈔。
第二，外幣之間的匯率風險由企業承擔。由於企業在不同地域從事投資，故幣種必有差異。按照商業性原則，這一匯兌風險顯然應由企業承擔。當然，除了人民幣兌美元幾乎肯定升值，其他各幣種間匯率往往是雙向波動的——這既取決於這些國家的基本面因素，也取決於貨幣政策。比如，一旦各國都跟隨美聯儲印鈔，我們就不能肯定美元兌這些國家貨幣匯率的升貶。反過來，恰恰因為存在雙向波動預期，企業是可以通過各種衍生品交易完成低成本套期保值的。
在機制設計上，如果確認上述兩條，主權財富基金（中投公司）和再融資機制應該都會比現在更加活躍。
孤獅還是群狼
第二個問題隨之產生——如果我們實施匯率風險分擔機制實操，主權財富基金自然更加活躍，何不把更多的外匯儲備切割給中投公司經營，何必捨近求遠搞再融資機制？做一比喻，主權財富基金是一隻孤獅，單筆投入大、轉身慢，只適合戰略性投資，故而貌似強大，但很容易為人設一陷阱生擒之。從績效看，會形成零和博弈，別人掙錢我被算計。再融資機制則不然，有如群狼，數千億美元雖為龐然大物，一旦分割為眾多較小的單筆融資，則多元化投入會導致要賺一起賺、要賠一起賠的局面。當然，如果投資得法，還可能出現中資機構在海外盈利能力更強的現象。
一是日本在上世紀80年代的大筆投資失敗教訓值得記取。如三井購買埃克森大廈，三菱購買洛克菲勒中心；索尼購買哥倫比亞影片公司，松下購買米高梅-環球公司等。巨大手筆之後是同質化競爭，以及很容易出現水土不服性的虧損。筆數多、個頭小起碼看起來更加安全——至少跑得快。
二是我們已經積累了面向實體經濟部門豐富的風險管理經驗。從1993年起至今的農村合作基金會風險、城市信用社風險、農村信用社重組、融資租賃和信託公司整頓，都曾經涉及一群高風險操作型金融機構的不審慎經營問題。通過商業銀行的風控和內控機制建設，不良資產總量、增量和不良資產率的全面降低，意味著只要按遊戲規則辦，我們實行面向企業的外匯融資不見得會造成比當前更糟的局面。
三是主權財富基金面臨的配售制。實際上，目前外匯儲備經營和交易是一種遠離經濟學完全競爭市場假設的領域，所以其效率較低。之所以這樣說，是因為外匯儲備經營和主權財富基金因其交易大宗性，往往具有定向交易、配售等特點，所以根本不能也不應該用單純的盈利性來衡量。更直接的一個問題是，就算人民幣相對美元貶值，我們的外匯儲備經營用外幣計價獲利頗豐又如何？很可能我們並不能把這種購買力變成現實，因為我們面臨配售制。因此，如果實行再融資，至少意味著我們的眾多企業利用外匯進入了一個更具競爭性的市場，即我們至少可以買一些企業真實需要的商品、技術和資產。
再融資形式的多樣化
最後需要思考的一個技術問題，是外匯再融資應該是固定收益還是浮動收益。簡單地說，是外管局借錢給銀行和企業用，還是外管局面向金融機構辦理委託或信託投資更優越？
要理解這個問題，必須首先解決外匯儲備經營的根本目標問題。
第一，如果從外匯儲備在適度風險下的保值增值出發，外管局自己經營並主要持有主要國家主權債並無不妥，何必勞師襲遠，以甚至更低的回報率來實行外匯再融資？根本目的還是實體經濟需要。如果外匯儲備經營的戰略目標性更強，盈利性是次要目標，那麼再融資優於信託經營，因為前者更強調根據企業海外經營或佈局需要實行對外匯資金的自主經營，後者則更強調收益率——這似乎是很多學者願意指責外管局的地方，也恰恰是外管局最委屈的地方。既然外匯儲備是中國企業造就的，那麼以低的再融資利率向企業讓利，不也符合讓利於民的政策初衷嗎？
第二，從外匯儲備多元化經營的角度出發，未來擴展再融資到更為廣義的固定和浮動收益資產組合不失為發展方向，畢竟，同時給儲備資產經營者、金融機構和各類實體經濟部門以金融品種選擇權，肯定優於單一的交易模式。
作者為廣東金融學院院長