📖 ZKIZ Archives

投資第一課（11）牛市路線圖（上） 那一水的魚

來源: http://xueqiu.com/2074020838/35202663

牛市的五個階段：
寫貼不易，最近雪幣吃緊，大家多贊助點哈~~
不需要十萬八萬的，滿800個就放下篇哈~~

牛市第一階段：牛熊難辨階段
當市場處在牛市第一階段，幾乎沒有人知道牛市即將到來。如果回頭看，這個階段的一些情景，和熊市第五階段的“黎明前”階段很像，幾乎很難區分開來。
在這個階段，市場可能剛創出新低不久，也可能在創出最低點後又震蕩和盤整了較長一段時間。需要註意的是，熊市創出最低點與馬上展開一輪波瀾壯闊的牛市，兩者之間並沒有直接或者必然的關系。
但是，還是有一些與熊市“黎明前階段”不同的跡象。此時，有一些股票已經停止繼續下跌。甚至還有一部分股票其實已經盤出底部，獲得了一定的漲幅，但市場上並沒有與之對應的消息，也沒有人關註到這一點。
【當市場出現利空的消息時，市場並沒有像熊市前幾個階段那樣繼續下跌，而是以平盤或微漲微跌收盤，同時成交量雖仍然低迷，但已經有所溫和放大，只是這種放大並沒能引起人們的註意。市場上也沒有關於為何出了利空消息，股市沒有下跌的相關解釋。甚至連利空消息發出後，都沒有太多相關的解讀文章。因為此時，社會對股票市場的關註度已經降到了冰點。】
在這個階段，我們需要觀察的，不是市場對利多消息的反應，而是市場對利空消息的反應。在這個階段，市場對利多消息可能出現上漲（本能），也可能下跌（不將利多當利多），從利多上很難判斷是熊市第五階段（黎明前階段），還是牛市第一階段（牛熊難辨階段）。
如果在市場走熊很長一段時間，市場對利空的反應，給人感覺像是波瀾不驚，感覺像沒有出消息一樣，那麽我們就應當十分關註了。可以按市場最近一個月、兩個月、三個月的漲幅進行排名，扒一扒看這些股票最近的表現怎麽樣，漲了多少，有什麽共同之處。之所以造成市場對利空沒反應，是因為此時市場已經到達了極度的冰點，所有想賣股票的人幾乎都把股票賣盡了，他們之中很多甚至已經忘記了股票。所有帶有利空情緒的人，幾乎不關心股市，因此也不知道有沒有利空。
此一階段，股指已經呈現出緩慢上漲的跡象，但是很少有人能重視，也聽不到有人說即將迎來一輪牛市。分析師措辭非常謹慎，多推薦個股（許多節目已經不允許推個股）和某個細分行業或事件的“結構性機會”，“投資者可以關註，少量參與，註意止損。”等謹慎言論。



牛市第二階段：初步上漲階段
也不知從哪一天開始，市場的上漲開始引起一些人的註意。這種上漲可能是成交量逐步放大的溫和上漲，也可能是成交量突然放大，暴力突破前期盤整區域。
此時，總有某一類的股票很耀眼，既能引起大眾的關註，又能帶來賺錢效應。新聞也好、分析師也好，很容易就把它們歸納為一個“板塊”。這個板塊的分類，可能是某一個行業，某一個地區，或最近發生的某一個事件相關。
賺錢效應開始擴散，普遍規律是從離證券市場最近的人開始擴散。比如證券從業人員、基金從業人員、新進入市場的交易者，仍然關註股票漲跌的人（多還未深度套牢）。通過這些傳聲筒，身邊的親戚朋友同事，也開始關註股票。其中一部分人（散戶）開始嘗試投入一部分試探資金，另一部分人則繼續觀望。
此時，上一輪牛市高峰下來，被深度套牢的人群，也開始慢慢註意到股市的上漲。但他們在這個階段，還沒有太強的參與意願。
主持人經常問分析師的一個問題，就是“您最看好哪個板塊？”“XXX板塊還能不能買？”
大多數分析師仍然比較含蓄，但這個比例在慢慢減少。此時最活躍的市場發聲人士，是前期最有毅力，不斷“喊底”的分析師。他們在熊市第五階段喊底，被市場、主持人、群眾多次羞辱，因為底後又有底；在牛市第一階段發言較少，且言論不被重視。因此，在此階段必須好好得意一番，這是人的本性，無可厚非。



第三階段：中期上漲階段
上漲途中的第一次暴跌，宣告這一階段拉開序幕。當然，這種暴跌並非只有一次，往往在整個牛市過程中都能看到。
類似的暴跌，往往事先沒有任何消息面上的利空因素，而且暴跌的成交量還比較大。市場不知怎麽的就吃錯了藥，開始拉肚子。等到收盤後，市場就會有各種言論，來挖掘“利空”因素，大家仿佛“恍然大悟”，哦，原來是這樣，怪不得跌了。實際上，像這種大跌是很正常的牛市悸動，主要來自機構和大戶短線的“浮躁”心理。他們還沒能完成熊市心態向牛市心態的轉變，在一絲風吹草動之下，引發了連鎖反應，導致的大跌。
此類暴跌的特點：
1、 位於上漲通道之中，且前一日還可能創出行情以來新高。並沒有進入M型震蕩或直線型盤整；
2、 事先沒有任何征兆，消息面上風平浪靜，沒有人能事先預料到今天回暴跌；
3、 成交量較大，甚至創天量。此時不要以為是“天量見天價”，因為牛市中大多天量之後還有天量。目前為止，A股市場還沒有見到過以“暴跌搭配天量”的方式見頂的。
此一階段，對於利空消息，市場的反應往往是低開，早盤下挫，但很快就被拉起。即使重大利空，對市場的影響也不會超過一周。而大多數中等或較小的利空，往往是早盤低開或下挫後，當日就被拉起，最終紅盤報收。
賺錢效應繼續擴散，第一波被賺錢效應帶進來的初入者（散戶），已經開始影響他們周邊的人，帶來第二波初入者。第二階段中在觀望的人群，開始投入資金試探，並不斷加大投入量。初入者投入股市的資金開始增加，從一兩個月薪資左右（或一萬元）的試探性資金變成半年甚至一年薪資以上的資金。
上一輪牛頂下來的散戶，部分賬戶已經解套。他們先是選擇賣出，從而落袋為安。但落袋為安後，他們並沒有選擇遠離股市，反而對股市的關註度持續上升。過不多久，他們就會在氛圍的帶動下，重新殺入。只是這一次買入的，是市場的熱點，是另一些股票——作為“痛定思痛”，他們大多不會繼續購買上一輪牛市套牢他們的那些股票。
此一階段，前期堅韌言底的“死多”分析師，光環漸漸淡去。因為此一階段起，市場上開始“股神”輩出。市場的聚焦在“能抓住熱點”的分析師。“股神級”分析師開始成為主持人問問題的主要對象。此時，主持人的問題往往不是“還能不能買”，而是“下一階段我們該關註哪些熱點？”
此階段，市場每一次下跌，都會有一些人站出來“唱空”。但措辭多為“保持謹慎”、“控制倉位”等詞語，此時還鮮有說“見頂”這個詞語的。有時，也確如他們所說的，市場下跌了一陣。但股指很快又被拉起，創出新的高度。在經歷幾個這樣的輪回以後，唱空的聲音開始越來越小。因為他們每一次唱空，最後都被證明是錯誤的。這一點，在個人投資者之間也是一樣，每次唱空都“阻礙”了親戚朋友賺錢，如是幾次之後，也不好意思跟朋友再繼續說看空。原因很簡單，耽誤別人賺錢的朋友，是不受待見的。
來自券商的分析報告，開始不斷調高個股的“買入目標價”。
這個階段可能持續的時間非常長，甚至跨年。也可能比較短，一兩個月時間就結束。如果結束時間過早，這一輪“牛市”往往在後來被稱為“反彈”。



更多好文請關註我，我的目標是：只發幹貨！
我的主頁地址：http://xueqiu.com/nysdy

下節預告：投資第一課（12）牛市路線圖（下）

本系列可在我的主頁上搜索“第一課”，不再單獨發鏈接了。（連找都懶得找的人，把鏈接放這里也是無用的。）

@今日話題

我的2015A股策略：不一樣的牛市，你準備好了嗎？（點拾） 點拾Deepinsight

來源: http://xueqiu.com/3915115654/35212955

 
這份2015年的策略報告來得有些晚，主要還是自己缺少對於市場的思路。今天強迫自己晚上坐下來好好把2015年的投資策略寫一下，也算是對自己思路的一個整理。我把2015年定義為一個不一樣的牛市。

牛市的源頭：
看了大量券商分析師的策略報告，對於2015年的牛市似乎都達成了共識。牛市不是憑空喊出來的，我們先來整理一下牛市的源頭來自於哪些方面。許多人知道股票的價格=估值X盈利。從這個公式上來看，這一次牛市的開始將更多來自於估值的提升。估值提升第一要點：改革。如果我們把中國看作一個上市公司，這個上市公司過去兩年換了領導人，現在的公司總經理和董事長是李總理，習主席。我們看到新的領導人上臺以後做了一系列優化資源配置，經濟轉型的改革。而這一系列的改革從執行力度上看，確實比之前的政府要更強。所以過去一段時間政府一直在優化社會資源的配置。如同澆水種菜，政府之前一直在鋪排管道，在新的管道鋪排完成之後，政府就開始了放水（釋放流動性）。這就是為什麽在這一次的降息之後，市場出現了如此巨大的漲幅。降息說明政府認為方向已經找對了，未來就是把執行層面做好。所以回到開頭，如果一家上市公司更換了你覺得更好的管理層，那麽是不是要給這家上市公司高一點的估值呢？這是估值提升的第一點。估值提升第二要點：家庭資產重新配置。我之前看過一個數據，大概是中國居民家庭資產中股票的比例是3%，美國是29%，澳大利亞，臺灣都是15-20%之間。中國居民家庭資產中對於股票的配置遠遠低於其他大一些的經濟體。這是為什麽呢？因為過去十年大量的家庭資產投入到房子。而房子也遠遠跑贏股票。甚至一些銀行理財產品的收益率也超過了過去幾年的指數。然而，整個房地產大的時代已經結束。未來十年，股市跑贏房價是大概率時間。銀行理財產品的收益率也出現了下滑。從資產配置的角度看，股市已經有了很大的吸引力。同時，隨著股市的賺錢效應慢慢擴散，場外會有源源不斷的資金入市。另一個巨大的資金源頭來自於實業。過去十年是經濟發展迅速的十年，實業中賺了錢後往往進入再投入。這點和高峰時期的蘋果很像。喬布斯是從來不分紅的。因為錢在他手里回報率遠遠高於分紅。但是，在經濟增速放緩之後，這些實業的錢不會進行再投入。而隨著中國的富一代開始向富二代交接，實業的理財需求也出現了大規模的提升。所以，從資金面看，這一輪牛市有明顯的增量資金入場。更多的資金也會提升市場的估值。這兩點就是牛市最大的源頭。

關於盈利和宏觀經濟：
也有一些朋友至今不認為會是一輪牛市。因為目前企業的盈利比較差，宏觀經濟數據也不好。這點和2005年企業盈利持續向好的情況完全不同。但是筆者認為盈利是一個滯後指標，而經濟基本面未來可能會比大家預期的要好一些。從政府的態度中我們看到，政府希望經濟增速能夠保持在7--7.5%。我個人並不認為政府希望看到7%的經濟增速。所以未來估計會有更多刺激經濟的手段出臺。最終的GDP增速可能比大家預測的稍微高一些。而企業盈利方面，2015年整體盈利也或許會比大家之前想的要好一些。這兩塊，我都認為存在更多上行風險。如果看美國這一輪的牛市，從2009年開始，一直到2011年我們才剛剛看到企業盈利的複蘇。而且一開始的複蘇來自於成本的削減，主要是人力成本。但是到了今天，我們已經看到美國企業盈利的強勁複蘇。標普500每股收益已經超過了2007年的峰值水平。所以，在流動性釋放之後，盈利會回顧，但需要時間。而從成本端看，隨著美元走強，原油暴跌，中國許多行業的成本也出現下滑。所以第一波可能和美國一樣，盈利的上行風險來自於成本端的下滑。另一個宏觀經濟擔憂的地方是2015年是否會通縮。通縮是比通漲更加可怕的事情。但是如果流動性繼續寬松，股市也是比較強，通縮的風險就不會很大。

關於資本項目放開和國際化：
2015年一個比較重要的事件將是中國加入MSCI指數。全球市場可以第一次，真正配置中國。除了QFII以外，中國將擁有真正意義上的全球投資資金。這也是中國國家更加國際化，更加大國化的一種表現。如果我們看日本，臺灣，東南亞等，在進入全球配置的周期後，也出現過一輪牛市。海外的增量資金最終將以指數的形式配置中國，這也將繼續利好成分股。MSCI只是中國進入全面國際化的第一步。2015年，整個國際化的步伐會加快。包括人民幣更加國際化，中國政府的外交政策，以及資本項目放開。從新領導人的行為看，這種大國意誌力很強。全球經濟目前正式進入G2時代。中國開始在海外也要主宰外交政策。日本，歐洲和俄羅斯都有各種各樣的問題。而一個更加開放，也更加興旺的資本市場會是這種大國策略的體現。

關於風格和節奏：
牛市往往有一個特點：跑贏指數很難。無論是06-07，09年的牛市，還是美國80年代的那輪牛市，大家都會發現，其實跑贏指數很難。所以以“牛市初期”的角度看，我依然認為最終大量投資者會跑輸市場。那麽，大股票可能會在初期有更好的表現。關鍵是什麽？是既然我們認為這是一輪牛市，那麽就是和過去一兩年不同的。過去一兩年是成長股小股票的大牛市。如果這種風格依然持續，為什麽我們今天還要突然恍然大悟的認為牛市來了呢？牛市不是已經開始兩年了嘛。所以牛市，至少說明這和過去有所不同。2005年開始的牛市是和過去幾年的斬斷。2009年的牛市，也是告別2008年的大熊市。歷史上，不是每一次牛市都是直接在熊市之後的，但從來都是和過去的某種告別。美國80年代的大牛市也是和70年代的揮別。如果這一點假設成立，我相信，這一輪牛市開始的節奏可能依然還是存在於大股票中。我個人比較看好大金融。比較日本，美國，歐洲在進入降息周期，流動性釋放的階段，大金融都是上漲最猛烈的第一波。不可否認，成長股永遠是投資永恒的魅力。好的成長公司在什麽階段都能勝出。但，從大方向看，大金融，大股票可能依然是這輪牛市開始的排頭兵。

高波動是常態：
我個人覺得和歷史的牛市最大不同是，這一輪牛市會延續高波動特征。以前牛市就是用傻子炒股法，buy and hold forever。一路到底，所有的股票都會漲。拿住手里的股票就好。但這一輪牛市筆者認為需要不斷做大波段。過去幾個月市場的高波動已經預演了這種節奏。在高波動中，其實賺錢並不容易。這也是為什麽我認為許多人可能在牛市初期很難賺到錢。中國投資者最終是貪婪的，資金難以沈澱下來。一旦一個板塊沒有機會或者不在階段性上漲，資金就會撤退去尋找更好的機會，甚至休息。我們已經看到了指數一天100點的波動。未來我們甚至會看到一段時間指數500點左右的上下波動。
然而，對於賭徒來說，高波動才是最吸引人的。中國股市的投機思維會讓投機客不斷去追逐高波動產品。從這個角度看，這輪牛市的主流板塊和品種可能也會具有高波動的特征。

關於持續時間：
這點很難說，內心中我更希望這輪牛市能持續更長的時間。而由於經濟基本面，政策面以及行業格局都不如05年那波牛市清晰，分歧的加大也可能導致最終這輪牛市會持續相對比較長的時間。但是如同上面所說，分歧就是波動率的體現。而最終，當所有人達成一致，大盤一路持續上漲的時候，可能就意味著盛宴要結束了。當午夜的鐘聲響起，灰姑娘會變成本來的面目。。。

以上是自己一點粗淺的思考，希望給朋友帶來幫助。
 
歡迎關註微信號：deepinsightapp

六年牛市之後 對沖基金開始減持美股

來源: http://wallstreetcn.com/node/212989

華爾街分析師建議投資者購買大型美國公司的股票，而一些對沖基金則不那麽樂觀。

在道瓊斯工業指數連續六年上漲、標普指數連續三年上漲後，知名對沖基金CQS LLP和Passport Capital LLC減少了美股多頭頭寸。CQS LLP和Passport Capital LLC分別管理著140億美元和40億美元資產。

摩根士丹利向客戶表示，上周，對沖基金使用的杠桿跌至兩年多來的最低水平。杠桿的降低顯示出對沖基金看好美股的情緒有所減弱。

對沖基金對股市的謹慎與華爾街分析師的預測相反，分析師認為，美股將迎來又一年的強勁增長。

華爾街見聞網站此前提到，華爾街策略師普遍看好美股。華爾街策略師對於2015年年終標普500目標點位的平均預期為2225點，每股收益為125.35美元。相比之下，投資咨詢公司Aksia在對200名對沖基金經理進行調查後發現，約有1/4的對沖基金經理預計，標普500指數今年將收平或者收跌。

據基金數據追蹤公司HFR Inc，2014年，股市對沖基金在扣除費用後的收益僅為2%。許多對沖基金偏好的持股都落後於大盤。以標普500指數作為標桿，這是對沖基金業自2011年來最差的表現。彭博新聞社援引知情人士表示，鮑爾森旗下的事件驅動基金（Event-driven Fund）在11月下跌3.1%，2014年以來下跌了27%。

對沖基金的掙紮讓其大型的贊助人開始撤回投資。周五，歐洲第三大養老基金、規模達到1850億美元的荷蘭養老基金PFZW宣布，將不會再投資對沖基金，因其收費相對於回報過高。

許多對沖基金在上周美股大幅波動前就看空了美股。美國股市上周創下2008年金融危機以來最差開年。油價的持續下跌加上對全球經濟放緩的擔憂促使美股下跌。在上周下半周，美股回升。目前，美股在2015年下跌不到1%。

（更多精彩財經資訊，點擊這里下載華爾街見聞App)

瑞銀陳李：流動性帶來的A股牛市已經結束

來源: http://wallstreetcn.com/node/213000

瑞銀首席策略師陳李今日(1月12日)表示，之前低估的A股大型股已經達到“合理水平”。陳李認為，流動性好轉和寬松貨幣政策帶來的牛市已結束，接下來可以更期待以企業盈利改善帶來的更健康的A股牛市。

陳李表示，大盤股估值較低的情況過去兩個月得到了大幅度的修正，回到了五年內平均水平。此外，資金入場的速度在逐步放緩，包括兩融增速的放緩等。

陳李預計，所以單純靠錢帶來的短期大刺激性的牛市暫時結束了。雖然預計今年可能還會有降準等寬松政策出現，但不會在短期內催生出大牛市了。市場將進入波動期，短期內上行潛力有限。

另外，陳李指出，企業利潤未來三個月出現好轉才能支撐牛市繼續，基礎設施投資增長在3、4月份可能繼續反彈，因此投資者應該從金融類股票向與投資相關的周期性板塊轉移。

陳李指出，應期待企業盈利改善帶來的股價上漲，預計今年3、4月份基建顯著回暖，主要因為：

1、基建投資加速。這要得益於2014年4月以來的信貸擴張。

2、過去一個半月間，發改委審批了大量項目。

另外陳李預計今年一季末二季初，企業利潤出現顯著回升。從企業本身的盈利能力來看，雖然上市公司收入增速降到了2003年以來最低水平，但利潤率卻有明顯的上漲，這主要得益於國際大宗商品價格的大幅走低，極大地降低了成本。預計未來短期內大宗商品下跌還將持續，所以在節約成本的利好因素下，瑞銀看好企業盈利能力的進一步改善。

華爾街見聞此前刊載的光大證券首席宏觀分析師徐高也曾發表類似的觀點，他認為中國股市已近強弩之末。他認為低價大盤股走強、券商銀行領漲的市場格局表明，流動性的寬松預期是推動市場上漲的最主要因素。

但進入12月以來，因信貸加速擴張、資本外流、監管層對金融加杠桿的擔憂，堰塞湖的流動性已開始趨緊，且引發了各期限利率的明顯回升。金融市場之前成為流動性“堰塞湖”，但堰塞湖“泄洪”是大勢所趨，銀行間資金面將進入“更緊平衡”狀態，靠資金預期推動的牛市恐怕已接近尾聲。

（更多精彩財經資訊，點擊這里下載華爾街見聞App)

投資第一課（12）牛市路線圖（下） 那一水的魚

來源: http://xueqiu.com/2074020838/35272544

第四階段：後期上漲階段
不是所有的“牛市”，都會進入這一階段。有一些在第三階段就夭折了，被稱為“反彈”，或者“行情”。
有兩種情況出現，預示著第四階段的到來。一種是政策上開始調控，比如加快新股特別是大盤股的發行，調高印花稅等。如果市場對政策面的調控（利空），反應比較劇烈（下跌），則後期還可能繼續上漲；如果市場對政策面的利空，開始麻木，則需要多加小心。
市場對另一種則是首次在分析師中出現“頂”這個詞語。
熊市後期和牛熊難辨階段“堅韌不拔”死多的分析師，此時開始看空，並且開始出現“逃頂”、“見頂”、“頂部”等詞語，預示著這一階段的到來。但市場往往在他們看空以後，還會經歷一波上漲，而且漲幅可能還不低。
很有意思的是，他們往往在熊市還未結束就提前看多，也往往會在牛市還未結束就提前看空。他們多標記自己為“價值派”，（當然他們之中有一部分真是，也有一部分假是）說的最多的就是價值投資，頻率出現最高的詞語為“市盈率”。為何他們會提前市場看多和看空？因為“錨定”的思想，只是他們心中的“錨”，不是股票的價格，而是價值（市盈率）。股票市場就像鐘擺，搖擺在極度高估和極度低估之間。市場從牛頂上下來，估值中樞不斷下移，他們心中錨定的價值標尺也不斷下移，直至跌到他們心中“不可能跌破”的位置，他們開始堅韌不拔地喊底。然而市場在熊底會毫不客氣地，一次又一次地跌穿他們的心理底線。他們是熊市底部最後屈服的人（嘴上可能不說），也是熊市中被主持人和群眾嘲笑最多的人，也是這些事跡給他們留下了深刻的映象，記憶太深刻，使得牛市後他們心中對價值的“錨”沈得太深，拔不出來。
在熊市底部前提前買進的人，往往也會在牛市半山腰提前逃頂（也就是這一階段的早期）。這一部分人，要麽堅守到熊市到來，要麽剛好在牛頂處重新殺回。第一次有人喊“頂”，並不可怕。但前期喊頂的人再次殺回，卻是應當打起十二分精神。
從實際上說，市場進入這一階段後，也確實脫離了股票應有的價值中樞，進入高估階段。但由於賺錢效應還在繼續，因此牛沒有停下腳步。慢慢地，許多個人投資者就會發現已經沒有可以繼續投入股市的資金，於是開始借錢炒股，融資額度和杠桿也加的很高。
當市場突破前期熊市的反彈高點之後，創新高已經不是什麽新鮮事。新聞和主持人也不會說：“哇，今天創新高！”，因為市場每天都在創新高，創新高實在不是什麽“新聞”，也不值得奇怪和興奮。
賺錢效應開始延伸到較遠的地方。這些地方甚至跟資本市場沒有什麽關系，比如菜市場、麻將館等地方。
連最保守的人（這里的保守指的是對金錢損失的厭惡，而非投資風格的保守），也慢慢開始投入到這場戰役之中。他們之中很多人願意選擇基金，一部分原因也是出於保守。主要出於以下幾種原因：
1、  牛市後期，個人投資者出現“只賺指數不賺錢”的現象。
2、  相信基金是專業的機構投資者；
3、  基金的廣告宣傳上，拿出了漂亮的業績展示，並宣揚長期投資的理念；
4、  “後悔理論”心理。因為許多人有選擇恐懼癥，自己選擇的股票如果跌了，會產生“後悔”心理——不該買啊~！這種選擇恐懼癥最大的成因也就是心中潛意識的“後悔”心理。但假手別人買的股票，跌了自己看不到，避免產生“後悔”心理。加上基金持倉許多只股票，漲跌相抵，一定程度上避免了暴漲暴跌。
5、  單個股票不會跳出來，拉著你買他；但基金會拉著你買他。最後那一批金錢損失厭惡者，在半推半就之下加入了基民的隊伍。
分析師以看多的態度出現在各大媒體，類似“謹慎操作”“控制倉位”之類比較婉轉的看空聲音已經絕跡。市場上看空的聲音，多以逃“頂”，或“是不是頂”為主。但這種聲音隨著牛市的繼續，也越來越小。到這一階段的後期，幾乎聽不到。
市場的估值不斷被擡高，但很快就會有解釋高估值的理由放出。例如發展中國家的經濟增速快，與歐美相比理應獲得更高的溢價，又或者“大國崛起”“XX十年”等。又或者，會將歷史上的A股大牛市，或者其他國家的大牛市，拿來對比，告訴大家牛市還遠未到頭，“XX點不是夢”。



第五階段：築頂階段
並非所有的“牛市”，都會到達這個階段。像這種情況，只有“全民狂歡”類型的大牛市，才會遇到。很多半路夭折的牛市，往往被稱作“行情”。
隨著牛市的發展，慢慢的，市場上關於“頂”的說法已經幾近絕跡。即使有，也不被人們所留意。
牛市築頂，很少有人能提前看出來。牛市中每一次震蕩，每一次下跌，每一次喊頂，總又被重新拉回，直至喊頂的人不好意思再喊頂。確實也會有一些人在牛頂處“喊頂”，但他們的言論根本得不到市場的註意。一直到熊二階段，這些人曾經的言論才重新被拉出來奉若神明。
此時市場已經進入所謂的“瘋牛”階段。股市為何會漲到這個點位，用估值根本解釋不了，只有夢想能夠解釋。
雖然在股市確認頂部以後，也就是熊二階段以後，會有各種理由來解釋股市為何會見頂。比如：經濟下滑，資金收緊等等。但是在這個牛市頂部階段，一般見頂的原因如下：
隨著股票的價格上漲，每成交一手所需要的資金也越多。股市要繼續上漲，需要更多的資金參與才能維持成交量，才能維持賺錢效應，光靠存量資金是無法做到的。賺錢效應從牛二階段就開始傳遞，一傳二，二傳四，四傳八……不僅參與的人數越來越多，而且平均參與的資金量也越來大，但這種情況總會到達一個臨界點。當新進入的資金無法支撐股市繼續上漲的時候，牛市也基本走到了盡頭。
所以市場上有句話是這麽說的：“當最不想買股票的人都買股票了，就是見頂的時候”。說的就是這個道理。當這一輪牛市能影響到的人，都進來炒股票了，他們能進來的錢也都進來了，牛市變走到了盡頭。
此時若有超級大盤股IPO，會對供需情況形成較大的壓制，促進股市更早達到臨界點。有時超級大盤股上市剛好就產生了股市的頂部區域。這是因為：
1、  前幾個階段無法容納如此巨量IPO；
2、  巨量IPO本身在較大程度上改變了股票的供需情況。
除此之外，牛頂往往還有以下跡象：
1、股票的估值很高，根本找不到便宜的股票。這里有一個經驗之談，就是即使最沒有想象力的股票，估值都難以接受的時候，往往需要小心。什麽是最沒想象力的股票呢？是績差股麽？不是，因為即使績差股也有重組概念。真正最沒想象力的股票，是所謂的“收租股”，不管旱澇，穩定收租的這種。如果在PE的估值上，呈現出:長期國債收益率的倒數<收租股PE（20倍以上）<周期類股票<其他類型股票。
需要註意，如果還有價值型或成長型股票的PE低於收租股，即使收租股PE>20倍，也並不見得見頂。
2、熱點散亂，難以追蹤。無法形成具有賺錢效應的“明星個股”或“熱門板塊”。
3、前期的熱門股，或漲幅較大的個股，已經提前進入震蕩橫盤或下跌走勢。
4、賺錢效應開始減弱。盡管早期各批進入股市的參與者已經瘋狂，但對新進入者或即將進入者的吸引力已經減弱。很多新手進入後無法賺到錢，自然也無法產生賺錢效應吸引後來者。買賣的難度加大，新人“沒賺到錢”。
5、成交量無法繼續有效放大。
6、媒體及分析師的發聲，同牛四階段末尾，並無太大區別。
有一部分人蒙對了頂部，也有一部分人能準確識別出頂部，並對應采取相應的減倉和空倉措施（光識別還不行，還需克制心魔才能做到）。在牛頂的左側識別難度很大，因為此時還在創新高，在牛頂的右側識別相對容易。頂部的形態有時相當複雜，有時M頂在深度調整後還能創新高。
在這個階段能成功逃頂的，往往不是“價值投資派”。因為價值派要麽在第三、第四階段已經逃頂，要麽就是打算穿越牛熊。成功逃頂的往往是能夠控制好自身心態，且對市場敏感的技術派。
有趣的是，在此階段能夠成功逃頂的，往往會在熊三階段提前抄底，被稱作“抄在了山腰上”。


更多好文請關註我，我的目標是：只發幹貨！
我的主頁地址：http://xueqiu.com/nysdy 

本系列可在我的主頁上搜索“第一課”，不再單獨發鏈接了。（連找都懶得找的人，把鏈接放這里也是無用的。）

@今日話題 

六個月市值漲1.8萬億美元 A股牛市對中國意味著什麽？

來源: http://wallstreetcn.com/node/213166

在創紀錄的成交量推動下，六個月內A股市值飆漲1.8萬億美元。上周回跌4.5%後，上證綜指從去年7月月中到昨日累計上漲56%。假如中國股市持續這樣的牛市勢頭，分析師預計，中國的金融市場與經濟至少會受到以下六大影響，以下用彭博圖表一並呈現。

中國企業更容易去杠桿。

據渣打估算，截至2014年年中，中國企業借款產生的累積債務與GDP之比將升至251%，負債比例和增速均創新高。下圖為中國企業債務與GDP百分比走勢。

元富證券駐上海分析師Rainy Yuan預計，如果A股繼續走高，投資者旺盛的買興會促使企業拋售股份，幫助企業減輕負債。

券商業整合推遲。

2008年股市大跌後，一些中國券商經營慘淡，行業整合更有可能發生。而今股市轉牛，即使小機構也有了獲利空間，券商業的並購交易速度可能放慢，交易規模也可能減小。

下圖白色柱形代表上證綜指成交量。

中國證券業協會數據顯示，2013年全國券商共115家。法國巴黎銀行駐香港分析師Judy Zhang認為，現在估值這麽高，券商業整合速度可能減慢。

下圖可見彭博的中國券商指數走勢。

違約風險增加。

股市火爆使融資競爭加劇。向私人機構貸款的未上市房產開發商、小企業和個人最經不起融資緊張打擊。渣打分析師在本月報告中預計，如果牛市持續，這些借款方違約的壓力會加大，因為他們的信用等級最低。

瑞穗證券亞洲公司駐香港分析師Jim Antos預計，中國銀行業可能更難以管理流動性，這是重要的關註點。

下圖可見中國股市市值大漲。

中國央行可能不會降準。

一些分析師認為，中國政府可能因股市的優異表現放棄下調存款準備金率（降準）的選擇。降準的目的是要推動經濟增長。但如果股市高漲時降準，可能導致更多資金流入股市，增加股市泡沫的風險。

美銀美林經濟學家陸挺本月分析認為，考慮到上述泡沫風險的擔憂，中國央行不願采取降準的行動。

下圖可見中國銀行業所需準備金規模變化。

銀行業鞏固資本基礎。

中國的銀行可能利用股市大漲之機出售股份，增加自有資本。這比通過發行優先股募資的成本低。

渣打分析師指出，過去幾年股市估值低落，所以銀行難以通過發行普通股融資，而過去兩個月工商銀行的股價上漲了29%。

因此，上述售股募資的方式更有可能實現。下圖可見工商銀行A股股價走勢。

資本市場波動更多。

牛市持續可能導致中國資本市場波動增加。受銀行打新股和股市上漲影響，截至去年12月29日一周，中國銀行間市場7天回購利率一周跌幅創去年年內新高。

安信證券固定收益分析師Liu Changjiang認為，市場擁抱風險的risk-on模式會保持對新股的強勁需求，這幾乎必定引起貨幣市場波動。

下圖可見7天回購利率走勢。

（更多精彩財經資訊，點擊這里下載華爾街見聞App)

滬指又上3300 牛市到底完沒完？

來源: http://wallstreetcn.com/node/213173

隨著本輪史上最大打新潮逐漸降溫以及養老金廢除雙軌制等利好消息出臺，A股今日大幅拉升，滬指收複3300點。

今日早盤，受券商銀行等權重股拖累，兩市小幅高開後震蕩翻綠，滬指最低下探至3200點，隨即在保險、地產帶動下強勢拉升。午後，大盤強勢上攻，漲幅超3%，滬指一舉收複3300點漲近3%，金融股快速飆升，石化雙雄表現強勁，中國石油大漲8%、中國石化漲5.3%。

版塊方面，保險、證券、銀行領漲，軟件、傳媒、計算機設備領跌：

本周19只新股集中發行，分析師們預計最大凍結資金將在1.7~2.2萬億之間，其中凍結資金最多的一天為 1月 14日（周三），預計凍結資金 1.71萬億，而本周四開始將陸續有資金解凍。

近來唱空A股的聲音此起彼伏。不少國際投行都下調了A股的預期。花旗在12日將中國股市評級下調至中性，前兩周匯豐、德銀、交銀國際和瑞銀都認為中國股市不再那麽有吸引力。瑞銀首席策略師陳李12日曾提到，之前低估的A股大型股已經達到“合理水平”。他認為，流動性好轉和寬松貨幣政策帶來的牛市已結束，接下來可以更期待以企業盈利改善帶來的更健康的A股牛市。

今日消息面關註：

養老金雙軌制正式廢除

屢遭詬病的養老金雙軌制正式廢除。養老制度改革過程將為商業保險騰挪空間和為股市帶來增量資金空間，保險股全線飆漲。

中國12月社會融資規模遠超預期

央行最新發布的數據顯示，中國12月新增人民幣貸款為6973億元，不及預期的8800億元，但當月社會融資規模飆升到1.69萬億元，大幅高於預期的1.2萬億元，12月M2增速為12.2%。見聞計算，委托貸款、信托貸款等影子銀行相關規模大增。

多省份新年開局謀擴大投資 基建仍是最熱門選擇

2014年固定資產投資增速或創十三年新低，今年可能更不樂觀。為此，在省一級經濟工作會議上，多個省市提出要擴大投資規模，其中基建投資最受追捧。據上證報，僅西部12省市今年交通建設投資就會超過6000億元，重點推進高速公路、高鐵等建設。

400億元國家新興產業創投基金設立，將以市場化取代以往財政扶持產業模式

國務院總理李克強1月14日主持召開國務院常務會議，決定設立400億元國家新興產業創業投資引導基金，助力創業創新和產業升級；部署加快發展服務貿易，以結構優化拓展發展空間。對於資本市場而言，分析人士表示，這給A股帶來了重磅利好，創業板新興產業公司有望在2015年加速擴容，相關板塊和上市公司的成長空間將迅速打開。

墨西哥重啟高鐵招標計劃 中國南車中國北車集體沖漲停

墨西哥交通運輸部將於當地時間1月14號公布價值數十億美元的高鐵建設項目的初步招標條件，重啟該國去年11月本由中國企業中標卻被政府突然取消結果的招標計劃。據了解，中國鐵建和中國南車組成的聯合體預計仍然會參與投標。

央行正式發文調整存貸比口徑

央行調統司司長盛松成透露，央行今剛剛下發調整存貸比口徑的通知，將非存款類金融機構存放在存款類金融機構的各項款項，納入“各項存款”類統計；將存款類金融機構拆放給非存款類金融機構的各項款項，納入“各項貸款”口徑。

（更多精彩財經資訊，點擊這里下載華爾街見聞App)

牛市狂想曲 寫在沖關3478點前夜

來源: http://wallstreetcn.com/node/213230

本文作者華泰策略徐彪、劉名斌、姚衛巍、劉晨明，授權華爾街見聞發布，亦發表於微信號“fenxishixubiao”

不知不覺，2014已經過去，這一年的所有回憶包括股市的故事都已成為相冊里的黑白照片。詩人或許會多愁善感地撰文留念。作為分析師，要做的事情很簡單：回頭望，然後向前看。尤其是經歷了近期的過山車後，剛到3400點就迎來大幅調整，市場普遍迷茫。50ETF傳聞如期兌現，但大家對未來的看法卻史無前例地 分歧巨大。與其遊移在短期預測中，不如拿出點時間，考慮清楚這輪行情的本質。

要看清楚歷史行情背後的邏輯，回顧是必不可少的環節。

1季 度，在淘汰落後產能的影響下，經濟快速下滑。2季度，保增長壓力逐漸增加，股市持續下行，政策也開始轉向。5月下旬，在財政政策和貨幣政策的雙重刺激下， 股市見底，春天漸行漸近。6月份，申萬A股指數上漲2.34%；7月，申萬A股指數上漲7.42%。應該說，5月、6月和7月的行情恰好就是我們的菜，因為政策跟的緊嘛，很容易猜對。

從8月份開始，行情從大家能明白的狀態，忽然切換到絕大多數人瞧不明白的二次元狀態。（ PS : 老牛出來裝嫩，我們寫這個咚咚，希望提出一套全新而且系統性的解釋，投資者看後能豎起大拇指誇獎說：哇塞，腦洞大開！）

導 火索源於經濟數據超預期下行。8月份，工業增速猛跌至6.9%，要知道，7月還在9%左右。更重要的是，按照歷史經驗，6.9%的工業增速，GDP增速已 經跌破7%，遠低於7.5%左右的目標區間。面對糟糕的經濟數據，我們連續撰寫《目標，上證2450！》和《一輪行情，兩個世界》等多篇文章，從產業資本 以及實體經濟融資成本下降對企業盈利的正面作用兩個視角切入，來解釋這輪行情。

四 個月後，回顧這段歷史時。我們沒有找到應有的榮光，反而一臉尷尬。即便再不情願，也必須面對現實：我們只是猜對了結果，沒有猜對原因，最多只是部分猜對原 因（企業盈利複蘇的判斷錯誤，產業資本尤其是國家資本的判斷或許比較接近真相）。更離譜的是，幾乎所有猜對結果的人，論據都是錯的。無論持“企業盈利上行 說”，還是持“無風險利率下行”說，都是瞎說。

這種事情，狡辯沒有意義，直接上數據：

企業盈利數據持續下行，股市漲了幾個月，同比增速就跌了幾個月。

流動性寬松遠不像大家說的那麽誇張，預期中的全面寬松始終只存在於YY世界，實體經濟融資成本下降也只聽樓梯響，不見人下來。整個三季度，表征企業部門融資成本的加權平均貸款利率不僅沒有下來，反而持續上行。

尤其是十月份以來，票據貼現利率和銀行對結構化理財產品進行優先資金配資的利率水平同步上行，而且上升曲線極其陡峭。

 

你看，這就是我們面對的現實：老中醫遇到了新問題。過去十年，有商業化賣方分析以來，基本上對市場的整個研究框架都建立在基本面的基礎上，後來高博橫空出世，創造性地引入資金面分析。不管哪個咚咚，都默認股市只是晴雨表。它永遠不會成為自變量，只能以應變量的身份出現在舞臺上。但是，看起來，過去半年，股市這只小狗距離主人越來越遠，甚至你會想到底是主人牽著狗狗走還是狗狗領著主人跑呢？更虐心的是，在對2015年經濟下行判斷趨於一致的前提下，在預期中 無風險利率下行遲遲未能兌現的現實面前，你到底看多2015年還是看空？看多意味著背叛已有框架和價值觀，看空意味著你至少需要階段性地和走勢對著幹。

交易型選手可以不用知其然，知所以然足矣。我們這些分析師就不同，必須想明白一套邏輯來，而且這套邏輯能言之成理，否則安生立命的東西就不存在咧。

搞出一套邏輯之前，首先需要回答一個問題，一個看似風馬牛不相及但極度重要的問題：中國股市，到底誰話事？

股票是一個很大的類別，到2014年底為止，股票總市值37萬億，流通市值32萬億。這麽龐大的市場，無論上漲還是下跌，都對應著天量資金的進出。能夠坐上桌參與牌局的，也就三位選手：企業部門、住戶部門和政府部門。看起來，絕大多數時間里，政府部門充當裁判員的角色。從口袋里拿出真金白銀持續買賣造就牛市 熊市的，是住戶部門和企業部門。企業部門相比住戶部門而言，風險偏好更高，所以，它才是股票資產配置的主力機構。過去十幾年的經驗告訴我們，企業部門對股 票的資產配置行為，在絕大多數時間里，引領著股市的漲跌。

2008年以後，產業資本話事的特征尤其顯著（下面這段話摘選自《一輪行情，兩個世界》）。

股權分置改革以後， 產業資本急行軍跑步進入流通市場。2010年是第一個里程碑，A股流通比例第一次系統性提升至70%以上，這意味著產業資本第一次成為A股流通池子中的大鱷。2013年後，流通比例進一步提升至80%以上，成為當之無愧的食物鏈頂端式存在。

全流通後，產業資本對股市的影響日漸顯著，有沒有證據呢？有的，就是下面這張圖：

 

你 看，2010年以來，產業資本增減持已經成為一個奇準無比的領先指標，沒有之一。他的準確度達到令人難以想象的100%！每一次該數據大幅飆升後，都能看 到資本市場出現一輪上級別的反彈（至少15%）。這一次，也不例外。2014年5月，產業資本增減持數據飆升到有記錄以來的最高位！

一個問題，自然而然地浮出了水面：為啥產業資本意願能夠影響資本市場的走勢呢？

在回答問題之前，讓俺給大家講個去年講過的小故事。

14年 3季度，一個大型集團的朋友問我：出5-10個億想買個殼，問有沒有介紹。聽完後，筆者一肚子疑問：要殼幹嘛？眼瞅著明年500家公司等著上市，後年註冊 制放開。花這麽多錢買公司控制權，是錢多給燒的麽？疑問歸疑問，本著受人之托忠人之事的原則，俺顛顛地跑投行問一圈，聽到答案的那一刻，俺眼鏡碎了一地 啊。這年頭，5-10個億的凈殼，已經很難找到了！

資本市場的錢，一點不傻，也從來沒有傻過。筆者發蒙的一刻，說明筆者OUT了。

咱們可以打個比方，有個公司叫土鱉公司，話說這公司是真土啊，主營業務爛的掉渣，搞不好明後年ST光榮退市也未可知。你說，這麽一個破公司，在註冊制前夜，憑啥值錢呢？

答案就在四個字：市值管理。

憑 借絕對的信息優勢（沒有誰比大股東更清楚未來的業績）、資金引導優勢（如果你是基金經理，肯定也願意相信上市公司董事長講的故事吧）、籌碼優勢（這個不用 解釋吧，人家是第一大股東），如果說你買股票只有百分之50%的勝率，人家至少也會有70%。逐利是資本的天性之一，獲勝概率優勢導致的一個顯然性結果便 是，資本被吸引進來，從而演化出可盈利的行為模式：

第一步，先知先覺的資本進入，與產業資本相結合；

第二步，資本與產業未來進行市值管理，尋找符合趨勢的投資方向，進入，企業經營被激活；

第三步，企業經營被激活引發資本市場關註，股價被激活；

第四步，被激活的股價帶來羊群效應，資本獲利，可盈利的行為模式形成；

第五步，市場自我學習、複制、演進，上述行為模式在資本市場中擴散；

第六步，社會流動性沒有出現普遍性寬松，資本市場所能獲得的流動性不足於同時擡升所有股票價格，上述行為模式不能同時擴散至市場的所有角落，一個時間段里只能在某些市場結構里發生。

這就是我們看到的2012年年底至今的市場運行過程中的投資者行為模式。

大家還記得去年的創業板麽？創業板指數從40倍PE才真正開啟上漲之旅，2013年前， 中小板塊的定增項目占比連續三年維持在20-30%之間，2013年猛增至近40%，2014年至今占比已經近50%。擁有如此彪悍的發動機，你說，創業 板能不漲麽？還記得去年年中，無數策略分析師（也包括我們哈）基於創業板整體業績增速的判斷，認為創業板已見頂。現在回頭看看，大家都錯了，而錯的離譜的 原因之一，就是低估了外延式擴張對創業板業績的影響（尤其是創業板指數只涵蓋前100家公司，外延式並購式擴張對這100家公司的業績影響巨大）。

如果說，市值管理的第一個受益者是創業板的話。向後看，未來幾年，市值管理模式可能擴散至全市場麽？

答案很確定，會的！

因為，未來幾年，國企改革必將拉開大幕。

我給大家算筆帳，三級國資凈資產不到50萬億，假設其中20%通過資本市場完成混合所有制改革，那就是9-10萬億！10萬億是什麽概念呢？截至2014年 8月底，資本市場總市值26.8萬億，流通市值22.4萬億。如果主要以定增的方式完成，就意味著創業板的故事將擴展至主板，你可以想象一下，股市要上漲多少？

你看，定增或者市值管理只是一個縮影，這背後隱現出一個完整的鏈條：通過環環相扣的利益鏈條、編織扣人心弦的資本故事，產業資本已經具備了將意願轉換成市場影響的能力。

請註意，在以往很長很長的時間里，大家眼里的產業資本只是狹義概念。但事實上，產業資本至少包括民間資本和國家資本兩大陣營。以往，大家都在關註民間資本的 訴求，因為他們的訴求造就了一輪創業板牛市。從2014年開始，誰也無法忽視國家資本的訴求。前面所說的國企改革只是一個方面，融資結構調整才是更急迫更 核心的訴求。

從1949年以來，到2012年為止，中國經濟始終維持很好的彈性。只要貨幣當局肯松貨幣閘門，經濟增速就一定會起來。直到2013年上半年，M2系統性上行，社會融資總量同比增速近50%，但經濟增速始終沒有大起色。

 

經濟學家就很奇怪，去看看，到底發生了什麽。不看不知道，一看嚇一跳。原來，維持債務滾動所需的資金，已經大到可以影響全社會融資總量的程度。這可是大姑娘 坐花轎，頭一回啊。搞研究的都感覺頭皮發麻後背發涼，從來沒有一刻，債務危機距離我們如此之近。所以呢，從2014年開始，化解債務風險成為國策寫進中央 經濟工作會議的決議里。

未來幾年，中國經濟依然想維持一個較快的發展速度（7%左右，這是十八大交給本屆董事會的歷史任務），就必須體現在某幾個部門可持續加杠桿上，因為固定資產 投資需要維持在大約15%左右。但是看起來這是一個無法完成的任務，地方政府債務泡沫、房地產泡沫以及部分制造業行業產能過剩泡沫共同構成了“債務三劍 客”，金融部門杠桿率看起來已經到了很難承受新一輪大幅上行的地步：180%！

 

 

怎 麽辦？既然債權融資看起來路正越走越窄，至少在完成地方債務風險治理（大規模的債務置換，就是用長久期低利率地方債置換現在3-5年的短久期高利率債務） 前，必須大幅拓展股權融資。一個很淺顯的道理是，債券融資必須還本還息，而股權融資則不必。不僅不用還，股權融資還在於能夠通過保持分子不變的情況下，做 大分母來達到降杠桿的目的。在全社會債務問題凸顯的時候，你又想維持一個較高的經濟增速，唯一出路就是大規模增加股權融資的比例。但是，這件事可不容易。 以2013年為例，股權融資募集總資金僅為4016億元，債券融資90274億元，貸款融資126292億元，股權融資占比僅為1.8%。說句不好聽的 話，有他不多，沒他不少。哪天資本市場完全喪失融資功能，至少大家日子照過不誤。

你看，中國夢的實現需要大幅提高股權融資比例，而股權融資大發展必須建立在資本市場繁榮的基礎上！第一次，資本市場開始具備全局重要性。換言之，國家資本擁有足夠的市值管理動力。

估計很多人會問，既然政府部門不是運動員，只能充當裁判員的角色，國家意誌如何能夠轉變為資本市場的上漲動力呢？或者說，我們如何去理解過去半年的上漲呢？

讓我們回顧下已經走過的兩個階段上漲：

第 一階段：產業資本主導的階段，2014年5月到9月，產業資本增減持比例數據大幅異動。次月開始，在政策寬松預期的引導下，股市開始上行，一直持續到大約 九月份。這輪行情的特征可以概括為一句話：藍籌點火，小票唱戲。中證500指數的表現顯著優於中證100，市場還在講述各種外延式擴張的故事。九月發生了 一件標誌性的事情，消滅20億以下市值的公司。

第 二階段：住戶部門間接入市階段，2014年8月份開始一直到現在，住戶部門資金通過杠桿工具（比如配資市場，比如兩融市場）大規模進入市場。（註：細心的 投資者會發現，兩個階段有重合，八月和九月是轉換和孕育的月份，這很正常，任何新事物的孕育，都發生在舊事物的晚期。）配資市場的總量數據暫時沒找到，但 是兩融業務的規模變化很清楚：8月份以後，進入兩位數快速增長期。到2014年末，融資余額接近一萬億，其中大約4000億資金來自銀行。

 

好 端端的，為何住戶部門開始各種渠道跑進各種配資市場呢？原因很簡單，就是43號文。最近幾個月，跑了至少四五家銀行，講課的時候我都會問一下他們的零售銀 行部員工。調研後發現中國的高凈值客戶很可愛，他們就喜歡追求穩定回報。反正不管你什麽市況，我就要大概8%左右的回報率。過去幾年，這個心願分分鐘就心 想事成咧。因為有非標資產，尤其是基於地方政府債務的非標資產。但是呢，43號文開始醞釀後，基於地方政府債務的新增非標資產大幅減少。由奢入儉難，尋找 新的穩定回報資產的述求史無前例般迫切。一不小心，配資市場成為尋求穩定回報的首選。這波資金進入配資市場後，進一步推升了資本市場，於是，正循環出現。 一輪加杠桿的牛市，正式成型。

行文至此，我們可以做個初步總結：

第一階段為啥漲？因為政府5月份開始政策放松，貨幣政策和財政政策夫妻雙雙把水放。

第二階段為啥漲？因為政府治理非標資產，清理地方政府債務。導致存量金融資產從非標資產遷移到配資領域。

過去屬於死神，解釋過去再如何頭頭是道，無法預測未來都只是扯淡。向前看，我們可以做一個非常大膽的預測。

清理地方政府債務的進程剛剛開始，非標資產供給持續萎縮，住戶部門資金間接入市一如既往，融資融券余額持續上升，推動指數接近4000點附近（底部起來漲幅一倍），或者上漲狀態持續近一年。

為何要強調一年或者一倍呢？這是一個經驗數據，很靈。

2000年 和2007年，在經歷了大幅度（至少一倍）和長時間（至少一年）的上漲之後，住戶部門認為股市成了“提款機”，類似“搶劫不如炒股”的橫幅居然堂而皇之地 出現在大街旁，這種認知上的180°變化導致住戶部門對股票這類資產的風險屬性認知發生巨大漂移，居民儲蓄存款大規模流入股市，接棒企業部門資金推動市場 繼續上漲。

 

一旦達到1倍或者1年的極限，住戶部門的熱情將被徹底點燃，牛市下半場將旋即開啟。

這 是一場有別於以往所有經驗的牛市，屬於徹頭徹尾的人民戰爭。歷史上每一場牛市都可以分為點火吹哨、上半場以及下半場。以往，幾乎每一場牛市的上半場都是企 業部門在流動性或者企業盈利的推動下持續配置股票資產所引發的，只有下半場跟住戶部門資金大規模入市有關。而這一次，上半場和下半場的主力都是住戶部門， 只不過上半場以間接入市提供配資為主，下半場以直接入市卷袖子親自上場為主。

一定有人會很關心：有沒有可能，我們只看到上半場，而看不到下半場呢？

客 觀地講，完全有可能。如果從明天開始，政府清理整頓配資市場，或者設置某些門檻，導致住戶部門間接入市的道路不再通暢。那麽，市場將迅速進入持續下跌期， 說好的下半場，也會離我們而去。沒有什麽會比為山九仞功虧一簣更加令人扼腕痛惜，數據顯示，我們已經接近住戶部門存款搬家的臨界點：

 

一旦進入下半場，市場運行的邏輯將會變得簡單而且明了：住戶部門資金入市帶來市場上漲，上漲造就財富效應，財富效應引發住戶部門資金進一步滾雪球式入場。於是，自我循環和加強式的上行就此拉開序幕。

財 富效應只是短期的催化劑，當我們把視野拉長拉高後，你會發現，我們正身處在一個偉大的創業創富時代，周邊環境不遺余力地鼓勵國民通過創新創業來實現致富夢 想。創新創業的最大特點是需要承擔風險，這個特點決定了過去以銀行為絕對核心的金融體系走向終結，因為銀行資金本質上不能承擔風險，真正能夠承擔創新創業 風險的資本只能來自直接融資，特別是股權融資。當前的時代潮流已經讓國民看到了太多的創業創富，還有什麽比阿里巴巴在美國上市創造出來的一大批千萬富翁更 加有說服力？這是一場全民教育，無論老一輩財富創造者如何想，至少年輕人的心靈已經真正記住了財富如何被創造。歷史的車輪滾滾向前，經歷過那段貧窮不堪的 日子的那幾代國民構成來改革開放後三十年左右的社會經濟發展的主力。但是隨著時間的推移，中國經濟的弄潮主力已經開始逐漸轉移到了對改革開放之前動蕩年代 無甚記憶的新一代國民手里。年代記憶的斷裂帶來的一個顯著性影響是，老弄潮者與新弄潮者對財富積累的理解很可能出現本質性差異，老弄潮者對風險敬而遠之， 他們寧可把錢放在銀行做理財產品；新弄潮者相對而言，可能會更願意去承擔風險，博取高回報，他們相比老弄潮者，會更少把錢存在銀行，而更加關註創新創業、 股權投資等財富實現和管理方式。

一個偉大的時代，“住戶部門資金自銀行搬離向資本市場”本身就是這個時代的趨勢性特征之一！

住戶部門資金入市會有極限，住戶部門資產類別重新配置的空間到底有多大呢？讓我們看一組數據，各國住戶部門資產負債表中股票資產的占比：

無 論是跟自己過去比，還是跟別人現在比，中國居民股票資產的配比都屬於低位。樂觀點看，從3%出頭提升到5%甚至10%的過程，將帶來數萬億甚至十多萬億的 資金流入市場（能否實現姑且不論，取決於我們設想的下半場能否開啟）。資金流入規模和市場上漲規模之間並不是簡單的加法關系，而是乘法倍數關系。以 2014年以來的行情為例，市場從底部起來最大漲幅近70%，市值增加近13萬億。但融資業務余額增加僅僅6000億，保證金余額增加7000億左右，加 起來也不過區區1.3萬億。再流入幾萬億，股市會漲到多少點？

畫面太美，我不敢想象。

謹以此文，獻給3478攻堅戰前夜，所有曾經迷茫的投資者。

 

（更多精彩財經資訊，點擊這里下載華爾街見聞App)

跨越二次元：牛市狂想曲--寫在沖關3478的前夜-- 分析師徐彪

來源: http://xueqiu.com/3940429450/35314426

 
跨越二次元：牛市狂想曲
--寫在沖關3478的前夜--
華泰策略徐彪、劉名斌、姚衛巍、劉晨明
不知不覺，2014已經過去，這一年的所有回憶包括股市的故事都已成為相冊里的黑白照片。詩人或許會多愁善感地撰文留念。作為分析師，要做的事情很簡單：回頭望，然後向前看。尤其是經歷了近期的過山車後，剛到3400點就迎來大幅調整，市場普遍迷茫。50ETF傳聞如期兌現，但大家對未來的看法卻史無前例地分歧巨大。與其遊移在短期預測中，不如拿出點時間，考慮清楚這輪行情的本質。
要看清楚歷史行情背後的邏輯，回顧是必不可少的環節。
1季度，在淘汰落後產能的影響下，經濟快速下滑。2季度，保增長壓力逐漸增加，股市持續下行，政策也開始轉向。5月下旬，在財政政策和貨幣政策的雙重刺激下，股市見底，春天漸行漸近。6月份，申萬A股指數上漲2.34%；7月，申萬A股指數上漲7.42%。應該說，5月、6月和7月的行情恰好就是我們的菜，因為政策跟的緊嘛，很容易猜對。
從8月份開始，行情從大家能明白的狀態，忽然切換到絕大多數人瞧不明白的二次元狀態。（ PS : 老牛出來裝嫩，我們寫這個咚咚，希望提出一套全新而且系統性的解釋，投資者看後能豎起大拇指誇獎說：哇塞，腦洞大開！）
導火索源於經濟數據超預期下行。8月份，工業增速猛跌至6.9%，要知道，7月還在9%左右。更重要的是，按照歷史經驗，6.9%的工業增速，GDP增速已經跌破7%，遠低於7.5%左右的目標區間。面對糟糕的經濟數據，我們連續撰寫《目標，上證2450！》和《一輪行情，兩個世界》等多篇文章，從產業資本以及實體經濟融資成本下降對企業盈利的正面作用兩個視角切入，來解釋這輪行情。
四個月後，回顧這段歷史時。我們沒有找到應有的榮光，反而一臉尷尬。即便再不情願，也必須面對現實：我們只是猜對了結果，沒有猜對原因，最多只是部分猜對原因（企業盈利複蘇的判斷錯誤，產業資本尤其是國家資本的判斷或許比較接近真相）。更離譜的是，幾乎所有猜對結果的人，論據都是錯的。無論持“企業盈利上行說”，還是持“無風險利率下行”說，都是瞎說。
這種事情，狡辯沒有意義，直接上數據：
企業盈利數據持續下行，股市漲了幾個月，同比增速就跌了幾個月。

流動性寬松遠不像大家說的那麽誇張，預期中的全面寬松始終只存在於YY世界，實體經濟融資成本下降也只聽樓梯響，不見人下來。整個三季度，表征企業部門融資成本的加權平均貸款利率不僅沒有下來，反而持續上行。

尤其是十月份以來，票據貼現利率和銀行對結構化理財產品進行優先資金配資的利率水平同步上行，而且上升曲線極其陡峭。

你看，這就是我們面對的現實：老中醫遇到了新問題。過去十年，有商業化賣方分析以來，基本上對市場的整個研究框架都建立在基本面的基礎上，後來高博橫空出世，創造性地引入資金面分析。不管哪個咚咚，都默認股市只是晴雨表。它永遠不會成為自變量，只能以應變量的身份出現在舞臺上。但是，看起來，過去半年，股市這只小狗距離主人越來越遠，甚至你會想到底是主人牽著狗狗走還是狗狗領著主人跑呢？更虐心的是，在對2015年經濟下行判斷趨於一致的前提下，在預期中無風險利率下行遲遲未能兌現的現實面前，你到底看多2015年還是看空？看多意味著背叛已有框架和價值觀，看空意味著你至少需要階段性地和走勢對著幹。
交易型選手可以不用知其然，知所以然足矣。我們這些分析師就不同，必須想明白一套邏輯來，而且這套邏輯能言之成理，否則安生立命的東西就不存在咧。
搞出一套邏輯之前，首先需要回答一個問題，一個看似風馬牛不相及但極度重要的問題：中國股市，到底誰話事？
股票是一個很大的類別，到2014年底為止，股票總市值37萬億，流通市值32萬億。這麽龐大的市場，無論上漲還是下跌，都對應著天量資金的進出。能夠坐上桌參與牌局的，也就三位選手：企業部門、住戶部門和政府部門。看起來，絕大多數時間里，政府部門充當裁判員的角色。從口袋里拿出真金白銀持續買賣造就牛市熊市的，是住戶部門和企業部門。企業部門相比住戶部門而言，風險偏好更高，所以，它才是股票資產配置的主力機構。過去十幾年的經驗告訴我們，企業部門對股票的資產配置行為，在絕大多數時間里，引領著股市的漲跌。
2008年以後，產業資本話事的特征尤其顯著（下面這段話摘選自《一輪行情，兩個世界》）。
股權分置改革以後， 產業資本急行軍跑步進入流通市場。2010年是第一個里程碑，A股流通比例第一次系統性提升至70%以上，這意味著產業資本第一次成為A股流通池子中的大鱷。2013年後，流通比例進一步提升至80%以上，成為當之無愧的食物鏈頂端式存在。

全流通後，產業資本對股市的影響日漸顯著，有沒有證據呢？有的，就是下面這張圖：

你看，2010年以來，產業資本增減持已經成為一個奇準無比的領先指標，沒有之一。他的準確度達到令人難以想象的100%！每一次該數據大幅飆升後，都能看到資本市場出現一輪上級別的反彈（至少15%）。這一次，也不例外。2014年5月，產業資本增減持數據飆升到有記錄以來的最高位！
一個問題，自然而然地浮出了水面：為啥產業資本意願能夠影響資本市場的走勢呢？
在回答問題之前，讓俺給大家講個去年講過的小故事。 
14年3季度，一個大型集團的朋友問我：出5-10個億想買個殼，問有沒有介紹。聽完後，筆者一肚子疑問：要殼幹嘛？眼瞅著明年500家公司等著上市，後年註冊制放開。花這麽多錢買公司控制權，是錢多給燒的麽？疑問歸疑問，本著受人之托忠人之事的原則，俺顛顛地跑投行問一圈，聽到答案的那一刻，俺眼鏡碎了一地啊。這年頭，5-10個億的凈殼，已經很難找到了！
資本市場的錢，一點不傻，也從來沒有傻過。筆者發蒙的一刻，說明筆者OUT了。
咱們可以打個比方，有個公司叫土鱉公司，話說這公司是真土啊，主營業務爛的掉渣，搞不好明後年ST光榮退市也未可知。你說，這麽一個破公司，在註冊制前夜，憑啥值錢呢？
答案就在四個字：市值管理。
憑借絕對的信息優勢（沒有誰比大股東更清楚未來的業績）、資金引導優勢（如果你是基金經理，肯定也願意相信上市公司董事長講的故事吧）、籌碼優勢（這個不用解釋吧，人家是第一大股東），如果說你買股票只有百分之50%的勝率，人家至少也會有70%。逐利是資本的天性之一，獲勝概率優勢導致的一個顯然性結果便是，資本被吸引進來，從而演化出可盈利的行為模式：
第一步，先知先覺的資本進入，與產業資本相結合；
第二步，資本與產業未來進行市值管理，尋找符合趨勢的投資方向，進入，企業經營被激活；
第三步，企業經營被激活引發資本市場關註，股價被激活；
第四步，被激活的股價帶來羊群效應，資本獲利，可盈利的行為模式形成；
第五步，市場自我學習、複制、演進，上述行為模式在資本市場中擴散；
第六步，社會流動性沒有出現普遍性寬松，資本市場所能獲得的流動性不足於同時擡升所有股票價格，上述行為模式不能同時擴散至市場的所有角落，一個時間段里只能在某些市場結構里發生。
這就是我們看到的2012年年底至今的市場運行過程中的投資者行為模式。
大家還記得去年的創業板麽？創業板指數從40倍PE才真正開啟上漲之旅，2013年前，中小板塊的定增項目占比連續三年維持在20-30%之間，2013年猛增至近40%，2014年至今占比已經近50%。擁有如此彪悍的發動機，你說，創業板能不漲麽？還記得去年年中，無數策略分析師（也包括我們哈）基於創業板整體業績增速的判斷，認為創業板已見頂。現在回頭看看，大家都錯了，而錯的離譜的原因之一，就是低估了外延式擴張對創業板業績的影響（尤其是創業板指數只涵蓋前100家公司，外延式並購式擴張對這100家公司的業績影響巨大）。
如果說，市值管理的第一個受益者是創業板的話。向後看，未來幾年，市值管理模式可能擴散至全市場麽？
答案很確定，會的！
因為，未來幾年，國企改革必將拉開大幕。
我給大家算筆帳，三級國資凈資產不到50萬億，假設其中20%通過資本市場完成混合所有制改革，那就是9-10萬億！10萬億是什麽概念呢？截至2014年8月底，資本市場總市值26.8萬億，流通市值22.4萬億。如果主要以定增的方式完成，就意味著創業板的故事將擴展至主板，你可以想象一下，股市要上漲多少？
你看，定增或者市值管理只是一個縮影，這背後隱現出一個完整的鏈條：通過環環相扣的利益鏈條、編織扣人心弦的資本故事，產業資本已經具備了將意願轉換成市場影響的能力。
請註意，在以往很長很長的時間里，大家眼里的產業資本只是狹義概念。但事實上，產業資本至少包括民間資本和國家資本兩大陣營。以往，大家都在關註民間資本的訴求，因為他們的訴求造就了一輪創業板牛市。從2014年開始，誰也無法忽視國家資本的訴求。前面所說的國企改革只是一個方面，融資結構調整才是更急迫更核心的訴求。
從1949年以來，到2012年為止，中國經濟始終維持很好的彈性。只要貨幣當局肯松貨幣閘門，經濟增速就一定會起來。直到2013年上半年，M2系統性上行，社會融資總量同比增速近50%，但經濟增速始終沒有大起色。

經濟學家就很奇怪，去看看，到底發生了什麽。不看不知道，一看嚇一跳。原來，維持債務滾動所需的資金，已經大到可以影響全社會融資總量的程度。這可是大姑娘坐花轎，頭一回啊。搞研究的都感覺頭皮發麻後背發涼，從來沒有一刻，債務危機距離我們如此之近。所以呢，從2014年開始，化解債務風險成為國策寫進中央經濟工作會議的決議里。
未來幾年，中國經濟依然想維持一個較快的發展速度（7%左右，這是十八大交給本屆董事會的歷史任務），就必須體現在某幾個部門可持續加杠桿上，因為固定資產投資需要維持在大約15%左右。但是看起來這是一個無法完成的任務，地方政府債務泡沫、房地產泡沫以及部分制造業行業產能過剩泡沫共同構成了“債務三劍客”，金融部門杠桿率看起來已經到了很難承受新一輪大幅上行的地步：180%！


金融體系杠桿率



資料來源：Wind, 華泰證券研究所



怎麽辦？既然債權融資看起來路正越走越窄，至少在完成地方債務風險治理（大規模的債務置換，就是用長久期低利率地方債置換現在3-5年的短久期高利率債務）前，必須大幅拓展股權融資。一個很淺顯的道理是，債券融資必須還本還息，而股權融資則不必。不僅不用還，股權融資還在於能夠通過保持分子不變的情況下，做大分母來達到降杠桿的目的。在全社會債務問題凸顯的時候，你又想維持一個較高的經濟增速，唯一出路就是大規模增加股權融資的比例。但是，這件事可不容易。以2013年為例，股權融資募集總資金僅為4016億元，債券融資90274億元，貸款融資126292億元，股權融資占比僅為1.8%。說句不好聽的話，有他不多，沒他不少。哪天資本市場完全喪失融資功能，至少大家日子照過不誤。
你看，中國夢的實現需要大幅提高股權融資比例，而股權融資大發展必須建立在資本市場繁榮的基礎上！第一次，資本市場開始具備全局重要性。換言之，國家資本擁有足夠的市值管理動力。
估計很多人會問，既然政府部門不是運動員，只能充當裁判員的角色，國家意誌如何能夠轉變為資本市場的上漲動力呢？或者說，我們如何去理解過去半年的上漲呢？
讓我們回顧下已經走過的兩個階段上漲：
第一階段：產業資本主導的階段，2014年5月到9月，產業資本增減持比例數據大幅異動。次月開始，在政策寬松預期的引導下，股市開始上行，一直持續到大約九月份。這輪行情的特征可以概括為一句話：藍籌點火，小票唱戲。中證500指數的表現顯著優於中證100，市場還在講述各種外延式擴張的故事。九月發生了一件標誌性的事情，消滅20億以下市值的公司。
第二階段：住戶部門間接入市階段，2014年8月份開始一直到現在，住戶部門資金通過杠桿工具（比如配資市場，比如兩融市場）大規模進入市場。（註：細心的投資者會發現，兩個階段有重合，八月和九月是轉換和孕育的月份，這很正常，任何新事物的孕育，都發生在舊事物的晚期。）配資市場的總量數據暫時沒找到，但是兩融業務的規模變化很清楚：8月份以後，進入兩位數快速增長期。到2014年末，融資余額接近一萬億，其中大約4000億資金來自銀行。

好端端的，為何住戶部門開始各種渠道跑進各種配資市場呢？原因很簡單，就是43號文。最近幾個月，跑了至少四五家銀行，講課的時候我都會問一下他們的零售銀行部員工。調研後發現中國的高凈值客戶很可愛，他們就喜歡追求穩定回報。反正不管你什麽市況，我就要大概8%左右的回報率。過去幾年，這個心願分分鐘就心想事成咧。因為有非標資產，尤其是基於地方政府債務的非標資產。但是呢，43號文開始醞釀後，基於地方政府債務的新增非標資產大幅減少。由奢入儉難，尋找新的穩定回報資產的述求史無前例般迫切。一不小心，配資市場成為尋求穩定回報的首選。這波資金進入配資市場後，進一步推升了資本市場，於是，正循環出現。一輪加杠桿的牛市，正式成型。
行文至此，我們可以做個初步總結：
第一階段為啥漲？因為政府5月份開始政策放松，貨幣政策和財政政策夫妻雙雙把水放。
第二階段為啥漲？因為政府治理非標資產，清理地方政府債務。導致存量金融資產從非標資產遷移到配資領域。
過去屬於死神，解釋過去再如何頭頭是道，無法預測未來都只是扯淡。向前看，我們可以做一個非常大膽的預測。
清理地方政府債務的進程剛剛開始，非標資產供給持續萎縮，住戶部門資金間接入市一如既往，融資融券余額持續上升，推動指數接近4000點附近（底部起來漲幅一倍），或者上漲狀態持續近一年。
為何要強調一年或者一倍呢？這是一個經驗數據，很靈。
2000年和2007年，在經歷了大幅度（至少一倍）和長時間（至少一年）的上漲之後，住戶部門認為股市成了“提款機”，類似“搶劫不如炒股”的橫幅居然堂而皇之地出現在大街旁，這種認知上的180°變化導致住戶部門對股票這類資產的風險屬性認知發生巨大漂移，居民儲蓄存款大規模流入股市，接棒企業部門資金推動市場繼續上漲。

一旦達到1倍或者1年的極限，住戶部門的熱情將被徹底點燃，牛市下半場將旋即開啟。
這是一場有別於以往所有經驗的牛市，屬於徹頭徹尾的人民戰爭。歷史上每一場牛市都可以分為點火吹哨、上半場以及下半場。以往，幾乎每一場牛市的上半場都是企業部門在流動性或者企業盈利的推動下持續配置股票資產所引發的，只有下半場跟住戶部門資金大規模入市有關。而這一次，上半場和下半場的主力都是住戶部門，只不過上半場以間接入市提供配資為主，下半場以直接入市卷袖子親自上場為主。
一定有人會很關心：有沒有可能，我們只看到上半場，而看不到下半場呢？
客觀地講，完全有可能。如果從明天開始，政府清理整頓配資市場，或者設置某些門檻，導致住戶部門間接入市的道路不再通暢。那麽，市場將迅速進入持續下跌期，說好的下半場，也會離我們而去。沒有什麽會比為山九仞功虧一簣更加令人扼腕痛惜，數據顯示，我們已經接近住戶部門存款搬家的臨界點：

一旦進入下半場，市場運行的邏輯將會變得簡單而且明了：住戶部門資金入市帶來市場上漲，上漲造就財富效應，財富效應引發住戶部門資金進一步滾雪球式入場。於是，自我循環和加強式的上行就此拉開序幕。
財富效應只是短期的催化劑，當我們把視野拉長拉高後，你會發現，我們正身處在一個偉大的創業創富時代，周邊環境不遺余力地鼓勵國民通過創新創業來實現致富夢想。創新創業的最大特點是需要承擔風險，這個特點決定了過去以銀行為絕對核心的金融體系走向終結，因為銀行資金本質上不能承擔風險，真正能夠承擔創新創業風險的資本只能來自直接融資，特別是股權融資。當前的時代潮流已經讓國民看到了太多的創業創富，還有什麽比阿里巴巴在美國上市創造出來的一大批千萬富翁更加有說服力？這是一場全民教育，無論老一輩財富創造者如何想，至少年輕人的心靈已經真正記住了財富如何被創造。歷史的車輪滾滾向前，經歷過那段貧窮不堪的日子的那幾代國民構成來改革開放後三十年左右的社會經濟發展的主力。但是隨著時間的推移，中國經濟的弄潮主力已經開始逐漸轉移到了對改革開放之前動蕩年代無甚記憶的新一代國民手里。年代記憶的斷裂帶來的一個顯著性影響是，老弄潮者與新弄潮者對財富積累的理解很可能出現本質性差異，老弄潮者對風險敬而遠之，他們寧可把錢放在銀行做理財產品；新弄潮者相對而言，可能會更願意去承擔風險，博取高回報，他們相比老弄潮者，會更少把錢存在銀行，而更加關註創新創業、股權投資等財富實現和管理方式。
一個偉大的時代，“住戶部門資金自銀行搬離向資本市場”本身就是這個時代的趨勢性特征之一！
住戶部門資金入市會有極限，住戶部門資產類別重新配置的空間到底有多大呢？讓我們看一組數據，各國住戶部門資產負債表中股票資產的占比：

無論是跟自己過去比，還是跟別人現在比，中國居民股票資產的配比都屬於低位。樂觀點看，從3%出頭提升到5%甚至10%的過程，將帶來數萬億甚至十多萬億的資金流入市場（能否實現姑且不論，取決於我們設想的下半場能否開啟）。資金流入規模和市場上漲規模之間並不是簡單的加法關系，而是乘法倍數關系。以2014年以來的行情為例，市場從底部起來最大漲幅近70%，市值增加近13萬億。但融資業務余額增加僅僅6000億，保證金余額增加7000億左右，加起來也不過區區1.3萬億。再流入幾萬億，股市會漲到多少點？
畫面太美，我不敢想象。
謹以此文，獻給3478攻堅戰前夜，所有曾經迷茫的投資者。

以美國為鑒：去杠桿後的A股牛市何去何從

來源: http://www.guuzhang.com/portal.php?mod=view&aid=1141