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以美國為鑒:去杠桿後的A股牛市何去何從

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以美國為鑒:去杠桿後的A股牛市何去何從
格隆匯:Adam

暫停三家新開融資融劵賬戶:阿基米德的杠桿沒了

周五的晚上是個奇妙的晚上,自從11月21日晚央行突然宣布降息,每個周五都是號稱法定做多日,因為都怕周五晚上又突發個什麽利好消息,比如降準啦等等。但上個周五證明,這一天不僅是利好消息的專利日,也是利空消息的合適出場時間:上周五晚,中國證監會突然發文,中信證券、海通證券和國泰君安3家公司存在違規為到期融資融券合約展期問題,受過處理仍未改正,且涉及客戶數量較多,對這3家公司采取暫停新開融資融券客戶信用賬戶3個月的行政監管措施。

A股為什麽這幾個月這麽牛,主要原因就是意外降息導致資金加杠桿回流股市,也就是所謂的錢堆出來的牛市,或者稱為杠桿上的牛市。這個錢很大一部分就是從券商融資得來的,基本上12月,券商的融資額度都滿了,你要融資都要排隊,可見之前融資買股的火爆。而且這個融資是不規範的,證監會要求融資只能對50萬資金以上客戶開放,但實際上,很多券商為了搶業務,你25萬去給你融,誇張點的10萬資金也給你融。

但現在突然把券商龍頭的中信,海通,國泰的融資業務給暫時掐了,那麽等於說是把很大一部分新增資金來源給掐了。有杠桿的時候,是借力矩來撬,只要杠桿足夠長,地球撬起來都沒問題(這就是阿基米德所謂的,給我一支足夠長的杠桿,我可以撬動整個地球)。沒杠桿時,就不是撬了,而是徒手搬,搬能搬多大的石頭?一不小心還會砸自己的腳——至少下周大多數場內投資者多少會被砸點腳的。

所以估計多數人都憋著和我同樣的一個問題沒好意思問:去杠桿了,這個牛市還成立麽?後市合區何從?


此時去杠桿的用意何在?

首先我從各方搜集了點消息,仔細揣摩後,談談我對管理層去杠桿的看法:

1:掐的是新開戶用戶,老用戶不管,就是以前那些不合規的用戶並沒有讓你強行平倉,這樣起碼可以不用擔心由於不合規問題導致的強行平倉對股市的踩踏。因為錯在券商,沒在投資者,國家沒道理強制把你的股票賣出。這可要理解成是不讓再加長杠桿了,而不是把原來的杠桿截斷或者截短;

2:處罰是中信等券商不讓新開戶,那麽如果要新開融資賬戶,只要合規,那去其他券商便可。這樣新用戶要融資入市的腳步你擋不住,頂多就是要規範,50萬以下不讓幹。而且近期增量資金入場步伐減慢,所以之前進場的機構與高凈值客戶資金幾乎都已經進了。這是不是可以理解成:市場的杠桿長度其實還是可以加的,只是換其他家去加,只是讓“首惡”分子消停消停。

3:A股十年不鳴,一鳴就不可收拾,一個半月任性暴漲,成了瘋牛。瘋牛當然危險,作為管理層,給股市降降溫,控制下小資金的風險理所當然。

4:冒失猜測,去杠桿的核心目的還有:希望保證國家貨幣寬松的效果不要南轅北轍。貨幣寬松是為了給經濟轉型提供支持和空間。如果央行的寬松,中小實體企業融不到錢的仍舊融不到,反而企業把大量資金投進股市想短撈一把,這就與政府的意圖相去太遠了。包括周六銀監會發布的《商業銀行委托貸款管理辦法(征求意見稿)》,禁止將商業銀行授信資金作為委托貸款資金來源,並規定商業銀行受托發放的貸款不得用於從事債券,期貨,金融衍生品,理財產品,股本權益等投資。其目的都在於保護實體經濟的資金不要被資本市場侵蝕了

綜合來看,證監會的文件雖然客觀會封堵一些資金。但它的警示作用更大於實際控制作用,告訴市場要規範。換個角度,我們甚至可以猜測是為了配合之後的註冊制和進一步的貨幣寬松——我寬松可以,你別太過分。我寬松後只見股市紅火,不見實體經濟有個響,誰敢、誰願意繼續寬松?

A股牛市到底走到哪一步了?

到3400後的A股看似扶搖直上,但卻又仿佛搖搖欲墜,那麽A股牛市到底走到哪一步了?
下圖是A股所有股票降息以來的動態PE的中位數。

可以發現其實A股牛成這樣,但A股估值的中位數都幾乎沒有改變。說明了這個牛市是一個典型的結構牛市,只牛了那些大盤藍籌為代表的低估值股票。最明顯的就是上證A50的股票,估值水平從7點多倍到了最近的11.5倍(見下圖)。

上證A50動態PE估值水平

我全面回溯了主要發達經濟體的歷史經濟與股市,中國目前的位置與美國80年代後很類似。下圖是美國股市過去的估值中位數,可以看到美國股市的中位數一直在20倍以下,如果我們這樣對比A股的40倍,那麽A股算是嚴重的高估。但其實A股的整體高估值是由中小盤股瘋漲造成的。如果我們把A50作為參考,A50的動態PE差不多與下圖中美國1984年的水平相當。

美國經驗可以參考嗎?

1984年之後的幾年,美國的幾個主要特征是:

1、美國經濟持續下滑(見下圖)——這和目前中國非常類似

2、貨幣政策處於寬松期,利率持續下行(見下圖)——這也和目前中國很類似
美國基準利率(1981-1994)


3、但股市卻一直在上漲,在經濟下行初期的三年是加速上漲的“瘋牛”,指數三年翻倍有多,之後才開始進入“慢牛”。股市估值的中位數從1984年的7倍上漲到了1991年的15倍左右。(見下圖)——這和中國目前更加類似
美國DJ工業指數(1984-1991)

很明顯,A股現在的處境、邏輯與美國1980年代非常像:經濟向左,股市向右。經濟下滑引致貨幣寬松,利率下降導致股市估值修複。

這個期間,美國股市動態PE從7倍漲至17倍。而如果我們僅考慮A50,也差不多從最低的7倍上漲到了最近的11倍。那麽參考美國估值修複到到15倍的話,只要國內貨幣政策仍舊偏向寬松,A50的估值修複過程應該還有比較長的一段路,漲到14-15的水平應該沒什麽問題。換句話說,如今A股的估值修複過程已經走了一半(或者更多?),還剩一半。但後面的過程可能不會像12月那麽瘋狂,瘋牛變慢牛的可能性很大,尤其在證監會突然發文控制流入資金的影響下。

再看看美國去杠桿後的情況

93年後,美國利率水平開始擡高,也就是開始了去杠桿。

但我們接著往後看DJ工業指數更長時間的走勢:氣勢如虹


上圖紅框內就是我前面說的美股估值修複的過程,也就是我們目前所謂的杠桿上的牛市階段,其實放大來看,這個階段的漲幅並不算大,美國主要的漲幅還在後面1992至2000年(這個期間才是牛市的主體過程)。而後面大漲的主要原因則很簡單:杠桿雖告一段落後,實體經濟基本面開始跟上來,美國經濟企穩走好並持續的高增長(如下圖紅框所示)

對我們的啟發與借鑒:

1、杠桿上的牛市很正常,也並不可怕。杠桿本來就應該產生牛市。杠桿都能撬動地球,一個區區牛市算什麽?

2、只靠杠桿並不能創造大牛市。真正的大牛市一定是宏觀基本面跟上來的結果。美國80年代後期股市的漲幅貌似不錯,但92年之後才是波瀾壯闊的基本面大牛市;

3、牛市不能一直靠杠桿:完全靠杠桿的牛市遲早出問題。適當的時候控制杠桿長度,對牛市、對經濟都有好處;

4、中國的宏觀經濟如果能在本屆政府帶領下完成結構轉換與升級,中國的未來會有遠比目前大得多的牛市。現在這牛市只是小兒科。

5、如今的A股我認為還只是以A50位代表的結構性牛市,並且修複空間不能算太大。最後要能支持A股繼續向上的動力則是國內經濟見底,用利潤的增長來消化估值水平,尤其是中小盤40倍中位數的水平,這樣才能看見一個皆大歡喜的全面大牛市。

6、最後的問題就是中國經濟何時見底,這個問題實在非常難回答,影響的因素非常多,但如今國內高層的種種動作,包括強勢的反腐,強勢的改革,有遠見的經濟政策,或許都預示著這個底離我們不會太遠。反過來說,如果經濟不能見底,現在炒的估值修複到最後也只是一個憋了半天的P。


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