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鑑別偽價值成長股利器：ROIC 價值at風險

http://xueqiu.com/9769652619/23077992
總結一下我的選股的標準，12個步驟先後對股票進行評估，依次是核心競爭力、行業地位、成長性分析、盈利能力分析、公司治理、財務健康度、EVA（股東增加值）、機構認同度、市場強度、VAR（風險價值）、流動性、安全邊際，最後對每步評估得分給與一定權重，加權平均得出該股票的綜合評級得分。

  名詞解釋EVA——股東（經濟）增加值，等於稅後淨營業利潤與全部資本成本之間的差額。其中資本成本包括債務資本的成本，也包括股本資本的成本。在傳統的會計利潤條件下,大多數公司都在盈利。但是，許多公司實際上是在損害股東財富，因為所得利潤是小於全部資本成本的。管理人員在運用資本時，必須為資本付費，就像付工資一樣。EVA是股東定義的利潤。假設股東希望得到10%的投資回報率，他們認為只有當他們所分享的稅後營運利潤超出10%的資本金的時候，他們才是在 "賺錢"。在此之前的任何事情，都只是為達到企業風險投資的可接受報酬的最低量而努力。EVA是衡量企業價值創造能力的好指標，此指標受到現代學術界、諮詢界及投資界的普遍好評，並得到了廣泛應用。

  注意，以下博文大部分引用「豹豹」觀點：

  EVA=稅後營業淨利潤-資本總成本=期初IC*（ROIC-WACC)，保持合理的經營政策和財務政策的情況下，儘可能的提高公司的ROIC，是提升公司價值的關鍵一步。

   總的來說，是4組驅動力決定了公司的價值：

  1、戰略價值驅動，即公司設計一個獨特經營模式的能力，獨特的經營模式使公司在成長中相對於競爭對手得到更多的超額利潤和更多的價值。這組價值驅動與ROIC是高度相關的。

  2、可操作性的價值驅動，即：必須解決利潤的控制和資本利用的有效性。這其實是解決投入資本IC的問題，即儘可能對盈利能力強的業務進行聚焦，並儘可能多的減少非核心資產。

  3、財務價值驅動，即：公司的財務政策和資本結構決定了公司的WACC，因此公司應該選擇合適的資本結構，儘量減少WACC。

  4、組織價值驅動，即：公司應該根據EVA的思想，設計出合理的薪酬體系，使管理層的利益與股東的利益趨於一致。

  名詞解釋WACC：加權平均資本成本(WACC) 是指企業以各種資本在企業全部資本中所佔的比重為權數，對各種長期資金的資本成本加權平均計算出來的資本總成本。加權平均資本成本可用來確定具有平均風險投資項目所要求收益率。因為融資成本被看作是一個邏輯上的價格標籤，它過去被很多公司用作一個融資項目的貼現率。WACC反映一個公司通過股權和債務融資的平均成本，項目融資的收益率必須高於這個加權平均資本成本該項目才具有投資價值。

  接下去重點說一下ROIC：

   如果簡單地來看，現金投資回報率ROIC可以轉化為ROE這個簡單計算的指標。但是ROE即杜邦分析法也有缺點。投資回報率ROIC更為準確。

  我們須具備對ROIC進行快速心算的能力，我個人認為，這一點很重要，只有將公司歷史的長週期數據分析清楚了，才能真正洞悉公司有沒有競爭優勢，其業績是不是曇花一現式的驚豔。此外，市場偏愛成長股，但同樣是成長，其質量是大有差異的：有的公司是「低投入、高產出」式的成長，有些公司則只是「高投入、高產出」式的成長；有的公司的成長創造價值，而有的公司的成長毀滅了價值。

  巴老也對某些「利潤增長」的噱頭嗤之以鼻，他說過「我就算將同樣的淨資產存在銀行，利息滾存也能有一個利潤增長」。

  利潤增長完全可能是個偽命題，因為要考慮基數問題，如A同學去年的學習成績是20分，今年是40分，可謂進步很大；而B同學去年的成績是80分，今年是90分。哪一個更好？在現實生活中，這是不言自明的。而在資本市場上，可能就是有很多人認為A同學更好。

   ROIC正是破解成長難題的利器。之所以不用ROE，是因為ROIC在很多方面比ROE要好，ROE在很多方面的確有很大缺陷。1、ROE容易存在績效與佔用資源不匹配的問題；2、ROE可能包含非經常性損益，不具有代表性；3、ROE可能過度使用了財務槓桿，使得公司在過高的風險下經營；4、更重要的是，與ROIC相比，ROE並不能直接證明價值創造的能力，高ROE也許說明不了什麼，而高ROIC明顯是價值的正面因素，根據EVA=IC*(ROIC-WACC）公式，在風險可控的情況下，ROIC越高越好。比如說某公司的一個100億地產項目，對公司收益影響極大。如果光看ROE，問題就出來了：這個項目用銀行借款、債券融資與權益融資，計算出來的EPS及ROE的差異可能會極大。按現在某些人的PE估值法，公司的估值水平就有很大差異了。但這是很荒謬的，不同的融資方式代表不同的風險水平，高EPS完全可能是以更高的風險水平為代價的。

  值得注意的是:ROIC的計算的確比ROE要難一些,要注意某些細節:1)ROIC=NOPLAT/IC,其中IC指的是期初的投入資本而不是期末投入資本,包括有息負債、股東權益,並扣除非核心經營資產;2)要注意的是,有些優秀的公司有大量的超額現金,在計算IC時超額現金則要扣除;3)NOPLAT直接剔除掉了資本結構和非經常性損益的影響。

  ROIC直接反映了公司的投入產出的效果，而且從理論上說，這種衡量尺度比較科學、嚴密。我們常爭論A公司好或者B公司好，往往提了一大堆理由，仍是說不清楚，其實ROIC就是一個很好的尺度。

   我們可以看一個例子：貴州茅台、萬科A、海螺水泥07年、06年的ROIC，這幾家公司的業務結構都比較簡單，非核心資產、非核心收益均不多，其中假設貴州茅台的現存現金有70%是超額現金，計算IC時要扣除。

  下面是計算結果，儘管不一定特別準確，但應該相差不遠。我們會發現，同樣是優秀的公司，這3家公司的真實盈利能力有天壤之別：

查看原圖查看原圖  同樣是績優公司,這3家公司的盈利水準是有差異的,茅台幾乎算得上是賺錢機器,而萬科和海螺則只能算一般般的「高投入、高產出」的公司。當然,萬科和海螺的ROIC已經接近20%的水準(海螺的實際稅率只有20%左右,不到33%,此處未考慮這一點),肯定是遠遠超出了8-12%左右的WACC水準,絕對算得上是創造價值的公司,但這2家公司賺錢的能力與茅台相比,的確不在一個檔次上。

  投資的過程中需要定性分析,尤其是選股的時候,但ROIC則可以讓我們過濾掉一些幻覺,讓我們明白同樣是賺錢,賺錢的能力是有差異的,有些公司賺錢很輕鬆,就是賺錢機器,投入少賺得多,而有的公司也賺錢,但需要不斷融資。而最糟糕的公司就是那些「高投入、低產出」的公司。

  A股中有太多的偽成長股,相當多的公司長期以來的ROIC值只能維持在6%以下,這類公司利潤基數低,就算是利潤突增幾倍,又有什麼意義呢?

   價值投資者並非排斥成長股本身,而是懷疑有些成長股的成長是否真正創造了價值,懷疑其進入壁壘是否夠高、競爭優勢是否能持續。找到那種「低投入、高產出」的公司,以合適的價格買到它

  目前國內的券商機構的投研方法確實浮於表面,其實再怎麼努力去做EPS預測也改變不了什麼,一時的利潤增長也說明不了什麼。投資需要的是理性,需要對公司的業務特性、所處行業的產業結構、公司的競爭優勢進行深入分析和根本理解。浮於表面的EPS預測又有什麼意義呢（註：注意到一些外資券商，如高華、瑞銀、摩根證券等很多時候採用的是EVA估值模型）?

  對公司進行ROIC透視，的確能讓我們理性的分析哪些是真正的成長股，識別出公司真實的盈利能力。

  時下流行的「銷售增長」、「利潤增長」及主流投資界沿用的「唯EPS論」不值一駁，再次強調，只有ROIC超出WACC的成長，才是真正有意義的成長；除此以外的成長，全部是不值一提的偽成長。（當然，在此強調，看待「成長」和新事物也要理性一些、寬容一些，要認真思考，有些業務和項目也許從目前來看是虧損的，但這並不能說明項目沒有長期前景，這也許只是由各種各樣的原因造成的，如：消費者的培育和教育是一個長期的過程、規模不經濟、社會效益的因素等，對此價值投資者也不應該短視，對這類項目的引導和關注，取決於價值投資者們資金的性質及其根本理念了。）

   我們知道，ROIC是直接顯示價值創造能力的，ROE則不能顯示價值創造能力。儘管通常情況下高ROE是正面因素，但凡事總有例外，因此我個人認為，「唯ROE論」也是有問題的，至少是值得警惕的，只有將ROE與ROIC、利息率r及淨財務槓桿DFL聯繫起來看才能得出正確的結論。

   只有ROIC能清晰的顯示出公司的競爭優勢和經營模式，超高的ROIC無疑是正面信息，而高ROE並不與價值創造直接相關聯，目前典型的例子就是華僑城A（000069），還有海螺水泥（600585），從本質上講，這些公司也算很優秀的公司，但跟「高ROIC+較高的ROE」如貴州茅台之類的公司比起來還是遜一籌。

神秘公司SnapChat快速成長的秘密：大處著眼，快速行動！

http://www.iheima.com/archives/34184.html

i黑馬 導讀：VC公司Lightspeed向我們介紹了2012年度成長最快創業公司——Snapchat的核心產品訴求，借用戶的觀點梳理了Snapchat信息傳播結構，就在此文中一探究竟。

一年前我們投資Snapchat時，它還只有幾十萬的安裝量，但是用戶殘留率和使用頻次卻高得驚人。Evan和Bobb將我們帶到了一個只停留10秒的信息世界，在這裡，信息的傳播顯得更為實實在在。在其他的社交網絡上，包括Facebook 、Instagram和 Twitter，人們可以通過timeline看到你的信息，但是在Snapchat，你只為那些現在在關注你的人「表演」。那時我們相信了他們的這個願景，但是Snapchat的增長速度超過了每一個人的預期。他們獲得TechCrunch評選的「2012年度最快成長創業公司」稱號也是當之無愧。

還是很多人不瞭解Snapchat最典型的應用場景。我懷疑其中有很大一部分是用過但是又很少用這個產品的人。最近我在一篇博客中看到了有人非常精準地抓住了這個產品的核心。Leah Culver說：

「如果僅僅把Snapchat看做是一個性息應用那就真的是低估它這種極簡形式的力量了。最近幾週我都在用Snapchat和朋友們分享照片，我們可以非常自由的快速分享和上傳。這些照片或文藝或二逼，總之我再也不用花十五分鐘去調整各種角度然後調用各種濾鏡去把照片修到完美之後才上傳了。

Snapchat提供了一種簡單的信息傳播方式。從整個傳播介質的輕重來看，最輕的如短信，最重的如郵件，Snapchat可能比短信還要輕。真是挺瘋狂的。

我喜歡Snapchat裡沒有評論這個功能。用到現在，我發現評論一張照片的唯一方式是你自己再發一張照片。我一般就是把我那一刻正在做的事情發上去。就像什麼都不用寫就能發推文一樣。嘿！我在這吃三明治呢！」

她很好的抓住了Snapchat的優點，即：輕便的互動，低「自我表達焦慮」。

Snapchat最開始是著眼於學生群體，包括大學生和高中生。一位來自耶魯大學的學生的評論也能讓我們看到Snapchat的魅力。他說六個月以來，已經有三分之二的朋友都在用Snapchat了。

「Snapchat上的時間限制使得這些上傳的照片更有吸引力。由於找些照片上傳一段時間之後馬上就會自己銷毀，用戶就能非常放心的上傳一些很私人的信息，因為他們知道這些照片不會長久地存在於他們的社交網絡timeline中。很多人不願意用短信傳一張大頭照給朋友們，但是用Snapchat傳一張深情凝視或者是傻笑的照片就都變得自然而然了。Snapchat上傳的照片大都是抓拍的，顯得更私密，也更真實。另外，由於每張照片都有時間限制，只有那些正開著Snapchat的用戶才看得到。正是因為你只有幾秒的時間能夠看到每一個信息，所以Snapchat能很好地抓住用戶的注意力。這種專注可以使用戶獲得更好的體驗——因為這就像是一段真實的對話。有趣的是，即使是在群組中討論，Snapchat也關注一對一的對話帶來的感覺。

告訴你Snapchat病毒式爆發的秘方吧：那就是它的群組信息功能。當用戶給多個好友發送照片的時候，接受者收到的信息和一對一的對話中是沒有任何區別的。實際上，群發的照片也有一對一的感覺。這是信息傳播的絕佳平台：通過最低的阻力喚醒最強的情感訴求。讓我們看看這個情感/阻力矩陣吧：

	高情感訴求	低情感訴求
高阻力	手寫信	電報
低阻力	群發SnapChat	群發短信（MMS）

 信息平台的傳播能力等於情感/阻力之比，而Snapchat使得這個病毒傳播能力係數達到了最大。一張搞笑照片會使接受者出於本能地去回覆而沒有時間思考這張照片的深層意義。相反的，當人們收到群發短信的時候，他們首先看到的是接受者的列表。用戶在體驗短信帶來的樂趣之前首先會做的是解讀這個短信。為瞭解決這個問題，Snapchat的做法是比較曖昧的。由於照片背後的意義是無法界定的，Snapchat就減少了信息發送者的顧慮。這一做法非常創新：它改變了電子信息的社交環境。Snapchat中的氛圍就是：人們更自由的分享。

你會因為發出三四條短信卻沒有任何回覆這樣的低「短信比」而感到不爽嗎？Snapchat沒有任何歷史信息，它解除了信息不平衡帶來的不安全感。問題就這麼解決了。

你是否曾用短信給某人發了一個笑話但是因卻沒有收到回覆而覺得不安？你反覆讀你發出去的那條短信，琢磨著對方會怎麼解讀以及他是否會覺得好笑。在Snapchat中，你就無法讀你的信息，對於過去的通信歷史你就無法深究。看，問題又解決了。

正是因為減少了發短信帶來的焦慮，Snapchat才得以使用戶擁有良好的信息的體驗。」

這個關於注意力以及親密性的觀點指出了Snapchat的另一大訴求。如果你以前不瞭解Snapchat，希望這些能讓你更好的理解它。

Pinterest快速成長的奧秘：擁有大量優質女用戶

http://www.yicai.com/news/2013/03/2521338.html
據國外媒體報導，Pinterest最近完成了一輪規模為2億美元的融資，它的估值上升到25億美元。它的估值之所以能夠如此快速的增長，與它擁有大量優質女用戶是分不開的。

現在，Pinterest的每月獨立訪客人數為2500萬，其中有很大一部分是年輕貌美、受過良好教育而且擁有大量可支配收入的優質女用戶。明尼蘇達州的政治記者貝卡比約齊（Becca Bijoch）就是一個典型的例子。

以前，比約齊在完成一天的繁忙工作後會上街購購物，她對網絡購物不太感冒，更喜歡在實體店享受購物的樂趣。

但是這種情況在去年發生了變化，確切地說變化是在她開始使用Pinterest之後發生的。Pinterest是一家照片共享網站，允許用戶根據自己的興趣將照片「釘」（Pin）在網絡電子板上與他人共享，也可以去看其他人釘上去的照片。

比約齊說，她發現她在Pinterest網站上看到的所有東西最後都被她買下了，比如CrateandBarrel.com網站上的廚房用具、Asos.com網站上的衣服等等。

比約齊說：「我在購物上花的錢可能比以前更多了，現在我經常在晚上喝兩杯紅酒，然後躺在躺椅上看Pinterest上的照片。但是我一點也不感到後悔，我要跟我認識的所有人說，Pinterest改變了我的生活。」

Pinterest是歷史上每月獨立訪客數量最快達到1000萬人的獨立網站，現在已經增加到2500萬人，其中有很大一部分是象比約齊那樣的優質女用戶，她們年輕貌美，受過良好教育，而且擁有相當可觀的可支配收入。

零售商們都在追逐這些優質用戶，但是通常很難抓住她們，因為Pinteres是一個不支持廣告的網站，而且網站上的照片資源浩如煙海。雖然很多零售商已經找到如何在Facebook和Twitter上與消費者互動的方法，但是它們現在還未搞清如何利用Pinterest這個平台。

很多零售商已經在自己的主要網站上安裝了Pinterest按鈕，創建了自己的Pinterest網頁，還拿出部分推廣預算來提高人氣。雖然Pinterest聲稱它自己並不跟蹤用戶信息，但是現在已經出現了很多輔助性的服務，來幫助各品牌商家研究利用Pinterest平台創造收入的可能性。

HelloInsights是加州聖莫妮卡市的一家專門研究如何使用Pinterest平台的公司，該公司首席執行官凱拉布倫南（Kyla Brennan）稱：「它就是一個巨大的櫥窗平台，它幫助人們找到他們真正喜歡的東西。它是否鼓勵人們小小地衝動一把呢？那是當然的。」

電子商務專家們稱，雖然全球最大社交網站Facebook擁有10億以上的用戶，而且是推動購物量增長的主要動力，但是Pinterest產生的每用戶收入比其他任何社交媒體網站都要多。

據電子商務顧問公司RichRelevance調查顯示，Pinterest上的購物者平均每個購物季要花費170美元；相比之下，Facebook和Twitter上的購物者平均每個購物季的開支分別只有95美元和70美元。

現在已經創建了Pinterest網頁的重要零售品牌包括 L.L. Bean（500萬關注者）、Nordstrom（400萬關注者）、Lululemon Athletica（200萬關注者），其他一些零售品牌如Gap和Urban Outfitters雖然現在的關注者還不多，但是仍在不斷增加。

Pinterest於3年前創立，最近剛剛完成了一輪規模為2億美元的融資，它的估值上升到了25億美元。

大多數企業在Pinterest上的行為都是由它們的社交媒體團隊負責的，但是它們在Pinterest平台上採取的措施與它們在Facebook和Twitter上採取的措施是不同的，因為Pinterest的電子板是按興趣分類的，而跟時間軸無關。比如，Nordstrom的Facebook網頁每日會重點推介兩款當季熱銷的產品，但是它的Pinterest網頁貼出的則是一組時尚生活方式的照片。

PinLeague是一家專門跟蹤研究社交媒體使用方法的顧問公司，該公司首席執行官丹尼爾馬龍尼（Daniel Maloney）稱，由於網頁上沒有直接的廣告，而且Pinterest仍在繼續發展，因此各大商家在Pinterest網站上獲取新用戶的營銷成本比其他網站要低一些。

他說：「現在獲得一個Pinterest關注者的成本在1美分到50美分之間，具體由商家類型而定。而在Facebook上獲得一個關注者的成本在50美分到2.5美元之間。「

在Pinterest平台上獲得關注者的最好的一種辦法就是做事而不是嘗試去推銷商品。比如L.L. Beans人氣最高的一個電子板是用來發佈與森林文化有關的照片，它最流行的一張照片是一隻化裝成蝙蝠的貓的照片。

L.L. Beans的高級公關代表勞瑞布魯克斯（Laurie Brooks）稱：「雖然我們也會檢測llbean.com和llbeansignature.com網站從Pinterest平台獲得的流量，但是我們並未將這個平台作為一個銷售渠道來對待。」

與其他的許多零售商一樣，L.L. Beans沒有通過Pinterest平台提供打折促銷活動，但它贊助了一些比賽。Nordstrom也一樣，它在1月份進行了一次與婚禮有關的比賽。

Nordstrom的社交媒體團隊經理布萊恩加里皮尤（Bryan Galipeau）稱：「我們的關注者分享和保存了很多精美的照片。我們的電子板並不是專注於折扣推銷或贈券促銷活動。我們認為，將Pinterest放在一個更廣闊的環境裡去看待很重要，因為我們的客戶就是那樣看待它的。」

Peg——成長博弈者的誤區 hbwhzs

http://xueqiu.com/5241110990/23220641
假定有這樣一家成長型公司，期初每股收益1元，前面9年業績每年增長20%，第10年進入平台期（零增長）

如果未來有9年的確定增長，20倍不高吧，於是第一年他願意以20元買入，後面以此類推。

雖然都知道大樹不會長到天上，但因為增長的年份如此之長，以至於成長型投資者到第9年的時候認為前面的歷史會複製未來，第10年問題出現了：

公司增長突然消失，憤怒的成長股投資者於是用腳投票，給出了10倍的市盈率。

而公司股價從86元下降到43元的時候，顯然公司的盈利能力和公司價值並沒有變化，那麼問題的根源在哪裡呢？

唯一的答案就是成長型投資者不經意間就會為成長支付過高的溢價，這從來都是「成長博弈」者的悲劇起源。
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近前最接近的案例是張裕，類似的還有羅萊家紡、天虹商場、廣州友誼等。

未來的上述案例不知道會不會輪到今天那些仍然有人願意支付溢價購買成長預期的云南白藥、片仔癀、湯臣倍健、上海家化等。

巴菲特說他從芒格那裡學到了用合適的價格買好公司勝過便宜的價格買「煙蒂」，這句話顯然遭到了更多的誤讀，眼拙的我到現在還沒看到巴菲特為哪筆他引為經典的投資出過15倍以上的報價。

可以確定的是當價值投機者失去激情離場的時候，真正的投資者的機會慢慢走近。

去年在萬科2011年年報中看到這樣一句話：衡量企業股東價值的方法有很多，但有兩個指標顯然是至關重要的。一個是企業最終所能達到的規模極限，這決定了企業長期的成長性；一個是企業在永續經營階段的資產收益率，這決定了企業的長期收益水平。

我以為這句話深諳估值之道。

服務業追求成長　非要國際化嗎？

2013-03-11  TCW

近來國內的餐飲連鎖與零售通路，掀起一波國際化的熱潮，先是八十五度C（美食達人）在台灣、中國、香港、澳洲與美國，合計展店超過七百家，餐飲龍頭王品集團重啟前進中國的計畫，鎖定泰國和新加坡做加盟。 為了追逐最低的成本與生產效益，台灣製造業傾向國際化。但是服務業要不要國際化卻仍有爭論。以便利商店為例，國內龍頭統一超，在台灣開店超過四千八百家，但是進駐上海三年分店數約九十四家，仍謹慎展店。 前進國際市場獲取成長機會，但是也可能因為不了解在地消費行為反而動搖根本，各國消費者行為不同，難以複製類比，台灣服務業前進國際者多，但是成功者少。 徐重仁現為商業發展研究院董事長，其中一項任務就是服務業國際化，我們繼續請他與台灣大學工商管理學系系主任暨商研所所長朱文儀對談：服務業該不該國際化？何時前進國際最好？ 考量一：足夠體力短期就要成功，才可繼續拚下去 台大工商管理學系系主任暨商研所所長朱文儀（以下簡稱朱）：製造業追求最佳生產效益，全球布局無可厚非，但是服務業國際化的難度和複雜度更高，您認為服務業國際化有沒有其必要？ 商業發展研究院董事長徐重仁（以下簡稱徐）：當然，國際化是一個方向。比如以日本來講，無論是外食產業、零售業，過去很安逸在自己的國土發展，因為當時他們人口多，消費力強，但是現在不行了，已經夠飽和，不往外發展就沒有機會。 台灣很多（服務業）的國際化為什麼會不成功，最主要的原因就是，沒有足夠的體力去國際化。體質本身都太弱，不強，例如，只要會做珍珠奶茶就想去國際化，這是用經驗法則去思考，假設你沒有SOP（標準作業流程），沒有物流系統，沒有一套完整的體系，你就出去，那一定失敗。 朱：通常台灣服務業比較吃虧是在對當地市場了解程度，最後他們會選擇授權找當地夥伴這條路，假設國際化的體力比較不足，這是否是一條路？ 徐：你要有授權的資格與能力，不是那麼簡單。如果不知道怎麼去授權給人家的話，努力也不會得到相對的reward（報酬），一定要自己本身有實力，有一套系統，就可以去授權中國或亞洲地區，像Starbucks（星巴克）一樣。體質不好的話，就在台灣好好的做就好。 朱：你的意思是不用太快去國際化？ 徐：不是、不是。我就會想說，第一個我在台灣還有什麼大的空間，台灣（本地市場）服務業的機會還是滿大的，還有空間。以外食產業來看，拉麵店不斷的開，假設飽和，沒機會，就不可能再容納這些人，外國人為什麼還是一直進來，所以我常說不是飽和，是市場重分配。 我舉個例子，當初我希望7-Eleven賣咖啡，大家會說為何7-Eleven要賣咖啡，過去已經賣過還證明失敗，為什麼還要賣？或者說已經有Starbucks為什麼還要賣咖啡？我說這是世界潮流，喝咖啡的人口一直上升，日本平均一天一個人喝的杯數是四到五杯，我們的話可能一杯不到。 人類雖然是不同種族，但是消費心理或行為，它是常態性的，不是單獨一家Starbucks就可以cover（覆蓋）所有的咖啡市場，所以我認為有機會。 譬如最近在講老年市場，大家為什麼不把這個看成是未來的機會？事實上這個都是一個可以發展的空間。 朱：你提到咖啡的例子，我想7-Eleven是特例，大多數服務業都是中小型，不太可能慢慢測試水溫、等時機，反倒容易失敗吧？ 徐：關於timing（指推出服務時機），當然你要有足夠能力分析現況，當然不可能完全精準，很多東西都是做了，再退縮回來，然後再前進，進進出出滿多次。 我同意你的看法，也常跟大家講，你們不要被7-Eleven過去歷史誤導自己的命運，因為7-Eleven成立的時代，市場是真空狀態，沒有人跟你搶，反正你失敗成功，翻來覆去，不會產生什麼危險。 我的建議是，（事業）短期一定要成功，這是第一步，成功才有體力繼續下去，通常創業家本身比較沒有問題，因為他沒有後路可退，一定要置之死地而後生，要拚才能夠生存。 大企業出身比較會有問題，負責的人會覺得，以前我的BU（事業單位）有多大，現在組織這麼小，所以要用更多人，組織更大，到最後（新事業）發展沒這麼快，就會越來越辛苦，成本太高。 朱：你提到的是服務多角化或國際化的選擇，前者是如果我一個很好的商業模式，我可以再推另一個服務不斷延伸，這是多角化，就像統一超由零售變成代收、賣鮮食等；或者我把我最厲害的一個模式搬到國外，一直複製，像是八十五度C去賣麵包和咖啡。你認為企業該怎麼選擇？ 考量二：策略夥伴找體質好的合作，共用基礎建設 徐：統一超無止境的在擴張，還可以做很多服務，可以到中國大陸去複製，是因為它體力夠。但不是每個企業都是這樣，所以我最近常常在講聯合艦隊的概念，可以把在台灣經營體質好的（服務業）帶出去，把它們（指優質服務業者）帶出去後，一起建立infrastructure（基礎建設），讓這些一起去的公司、企業，能共用infrastructure。 譬如說，假設在某個省分，提供我們一個商場，我們從台灣選擇幾個行業，一起進入到那個商場。 朱：聯合艦隊的概念，有點類似傳統製造業的想法，以前製造業，整群到大陸昆山和蘇州，但是這前提是製造業本身有產業聚落效應，上中下游有協力體系，但是你的說法其實是百貨公司擺櫃的觀念，並非聚落，綜效從哪裡來？ 徐：應該是一樣的！但通路的概念不是只有把（服務業）帶去那邊，而是說你要有個可以take care（照料）他們的infrastructure。 其實不是只有我的構想而已，例如在日本永旺集團（AEON），它也是這樣子，在中國大陸設很多購物中心，因此它就開始到台灣或日本找一些策略夥伴，一起在海外設立商場（編按：永旺集團為日本零售業龍頭，旗下擁有Jusco等通路，進駐者多為集團的藥品、超市和折扣店等通路品牌），就好像聯合艦隊這樣的構想。 考量三：人才引進發展潛力商機，讓外國人來取經 朱：基本上服務業在國際化的過程和製造業不同。有兩種不一樣國際化樣貌，除了我們進入國際市場外，還有另一種，是它在母國插起很好的旗子，吸引全世界的人到我這地方來朝聖，像是高等教育等專業服務業。哈佛大學的國際化並不是行遍世界五大洲去設分校，而是在母國吸引全世界的人。台灣是不是也可以發展這樣的國際化服務？ 徐：完全正確，我們所謂的國際化，不是只有我們到外面去，你講的那種是potential business（潛在商機），要很認真去經營，譬如說觀光醫療，我們看到泰國、馬來西亞和日本，他們現在已經在做，你到那邊去做健檢，它可以提供好的設施。就是你講的，我們吸引人進來。 台灣也是一樣，比如老人化的市場是存在的，到底怎麼走？怎麼去做？我們可以去學習人家的business model（商業模式），就像我過去在統一超經驗都是這樣，都是搬人家的東西回來，再去改造，就變成自己的東西，吸引外國人來。 還有我要提醒，potential market（潛力市場）除了中國大陸之外，還有印尼或者菲律賓，服務業本身的定義滿廣義的，我們的國貿局也希望不要太偏重中國大陸。 【延伸閱讀】符合3大要點，才有優勢走國際化的路 服務業特別是連鎖通路的國際化要考慮3點：1.國內市場規模足夠讓你練出一套標準化的作業能力；2.在國內的市占率要高；3.對於國際市場的消費行為的掌握度高。如果以上3點符合，為追求成長，國際化是可以走的路。 台灣企業在第3點上比較容易吃虧，但是可以考量與當地企業合作，用授權的方式進入國際市場或許會較為容易，但是如同徐重仁建議，企業本身要有很強的運作能力與核心價值，才能在授權中享受利益。 企業國際化時還容易忽略一點：當地市場周邊設備是否齊全，如果周邊環境不配合，即使是有強大核心能力的服務業，也很難快速施展開來。例如，沃爾瑪（Wal-Mart）有能力在美國建立強大的物流體系，但是中國卻因為當地供應商發展程度低，無法接合沃爾瑪的服務，導致國際化之路更顯辛苦。 至於，到底該多角化或者國際化的選擇，判斷標準是：第一套成功商業模式轉移到第二套商業模式的容易度，容易轉移，多角化則優先國際化，反之亦然。 雖然徐重仁在統一超時傾向多角化發展優於國際化，這是因為統一超擁有統一集團的後援這個優勢，由於台灣是淺碟型市場，我建議中小型服務業，別把國際化選項放太後面。 口述：台大工商管理學系系主任暨商研所所長朱文儀

《聰明的投資者》讀書筆記1 成長途中

http://xueqiu.com/4187966259/23433047
《聰明的投資者》讀書筆記1

原文：這些原則至今仍然適用，一如其在格雷厄姆的時代：

股票並非僅僅是一個交易代碼號或電子信號，而是表明擁有一個實實在在的企業的所有權；企業的內在價值並不依賴於其股票價格。

市場就像一隻鐘擺，永遠的短命的樂觀（它使得股票過於昂貴）和不合理的悲觀（它使得股票過於廉價）之間擺動。聰明的投資者則是現實主義者，他們向樂觀主義者賣出股票，並從悲觀主義者手中買進股票。

每一筆投資的未來價值是其現在價格的函數。你付出的價格越高，你的回報就越少。

無論如何謹慎，每個投資者都免不了會犯錯誤。只有堅持格雷厄姆的所謂「安全邊際」原則——無論一筆投資看起來多麼令人神往，永遠都不要支付過高的價格——你才能使犯錯誤的幾率最小化。

投資成功的秘訣在於你的內心。如果你在思考問題時持批評態度，不相信華爾街的所謂「事實」，並且以持久的信心進行投資，你就會獲得穩定的收益，即便是在熊市亦如此。通過培養自己的約束力和勇氣，你就不會讓他人的情緒波動來左右你的投資目標。說到底，你的投資方式遠不如你的行為方式重要。

感悟：

首先是要認識到股票的價格背後有價值，雖然價格不能完全代表價值，但價值是真實存在的。

其次對價值的認識是對價格高低評定的根本要素，上面提到的安全邊際就是價格與價值之間的差。當然，在我還沒有達到對公司價值認識能夠多麼深刻和正確的時候，我想可以通過一些簡單的邏輯去評判一下價格是否過高，儘量避免買的過高。

我理解的價值投資收益來源應該是對公司未來的價值有個預估，而且你相信價格波動最終會圍繞價值，因此相信最終價格會達到預估的價值。預估的公司價值是投資的終值，你買入股票的價格則是投資的現值，而持有的時間就是構成了投資的一個完整的投資公式「F=P（1+i）^n」。

整個公式中，最確定的就是現值P，而持有時間的長短取決於兩點，其一是公司的價值可持續成長的時間，如果一個公司能夠成長十年，自然對應可以持有十年，享受十年的複利，例如曾經的格力，茅台；其二是市場的情緒，如果一年的價格波動已經提前達到了預期五年後的價值，自然應該提前四年賣出。

當然，我們要客觀的承認，終值是自己判斷的，而不是未來的確切數字，所以會出錯。因此在做初始投資的時候，買入價格越低也就意味著即便對終值判斷出現錯誤，其所承擔的風險也相對較小。

最後，就是在投資過程中相信誰？相信市場，如果相信市場先生則會隨著市場先生一同樂觀和悲觀，哪裡還會有價值投資的成果？相信自己，雖然說真理掌握在少數人手裡，但少數人或許成為先驅或許堅持到最後；還有一種可能就是自己並未掌握真理，而是偏執的堅持錯誤的誤判。

我覺得做價值投資雖然相信自己是一條險路，但相信市場確實沒有出路，所以還是要學會走險路，路走多了也就開闊了。正如巴菲特將自己的投資範圍鎖定在自己熟悉的行業一樣，他把他熟悉行業的險路走成了陽光大道。

投資方法：

上面提到安全邊際，我現在還沒有能力對公司的現在價值做出較為客觀正確的評定，更不用說對未來的價值進行正確預估了，這是我能力的缺陷，需要慢慢成長。

我覺的目前的我可以用一些折中的方法，確保不要買市場中相對較貴的股票，當然是先看公司如何，再看是否相對最貴。

我會每週看一下滬深300、深證、中小板和創業板各個市場板塊的市盈率、市淨率情況，見下表：
                                  滬深300     深證A股    中小板    創業板
PE(TTM)     整體法       10.53        28.38        30.78      40.81
                 剔除虧損和
                 100以上的   25.68       36.58        36.26     42.13
                 算術平均法
PB              整體法         1.54         2.51           2.86       3.63

所以，我每看研報、新聞及各類信息中提及一些股票，我會對股票基本面做個基本分析，分析基本情況後我會簡單看一下股價的情況，如果明顯高於平均水平，我會保持高度的謹慎。

例如最近看300332天壕節能，覺得公司的合同能源還不錯，且一個訂單都能維持20年左右的合同收益，隨著合同累加公司的規模也會同步遞增。加上目前國內的能源價格並未理順，有便宜之嫌，一旦理順之後各大能源消耗大戶都會有動力去做節能工作，這是天壕節能的市場空間。但是目前公司市盈率58倍，市淨率3.32倍，有些偏高，如果再按照所謂的PEG為0.5才有價值，那麼公司2012年業績增長60~80%，也並未達到這個標準。

另外一個創業板300171東富龍做凍干設備，其產品正好受益醫藥行業GMP認證，目前市盈率為26倍，市淨率2.78倍，相對而言不貴。可是不知道為什麼公司三季度預收增長60%多，但四季度業績並未釋放出來，2012年年報業績僅預增0~20%，所以可以等一下年報。

還有600655豫園商城可以理解公司為黃金珠寶+股權投資，另外還有大量地產物業。公司目前市盈率13倍，市淨率2.22倍，這個公司的估值並不比市場高。所以比較而言，我現在持有的就是600655豫園商城了。

多說一句，投資並不是簡單的比較市淨率、市盈率，還是要更多的看公司本身，這個比較方法只是做一個價格比較篩選。同樣在我看好天壕節能的情況下，如果天壕節能之後2~2.5倍市淨率，20~30倍市盈率，那可能我也會持有天壕節能了！

《聰明的投資者》讀書筆記2 成長途中

http://xueqiu.com/4187966259/23436290
《聰明的投資者》讀書筆記2

原文：長期以來，有一種流傳甚廣的觀點認為：成功的投資技巧首先在於找出來未來最有可能增長的行業，然後再找出其中最有前途的公司。例如，精明的投資者或其精明的顧問很早就會發現整個計算機行業，尤其是IBM公司，巨大的增長潛力。同樣的情形也適用於其他諸多成長性行業，以及其中的成長性公司。但實現發現這些行業和企業，並不像事後看到的那樣簡單。為了一開始就說明這一點，我們不妨回顧本書1949年頭一版中的一段話：

這種投資者也許會買進——比如說——航空股，因為他認為，該行業的前景會比其當前的市場估值更為看好。對這種類型的投資者而言，本書的價值與其說在於其介紹的備受推崇的投資技術，毋寧說在於它對這種投資方法潛在危險的警告。

事實證明，這種危險在我們提到的行業表現得尤為突出。當然，我們很容易地算出，航空運輸量會在未來數年獲得長足的增長。正因為如此，航空股亦成為投資基金的最愛之一。但是，儘管改行的業務收入不斷增長，其增速甚至高於計算機行業，但由於技術問題，再加上產能的過度擴張，該行業的利潤十分不穩定，有時會非常糟糕。1970年，儘管該行業的運輸量創下了新高，但卻為其股東帶來了2億美元的虧損。（1945年和1946年，該行業同樣也出現過虧損。）與此相應，這些公司的股價在1969~1970年再次出現超出市場整體水平的跌幅。這一業界記錄表明，即使是拿著高薪的全職投資基金專家，也會把這樣一個並不奧妙的重要行業的短期未來完全搞錯。

另一方面，雖然投資基金對IBM公司投入了相當多的資金，並取得了不菲的收益，但是，由於股價過高，再加上其未來的增速不確定，從而使得基金在這家業績極佳的公司的投資收入還不到3%。因此，他們對這只表現優異的股票的投資，並不能是其整體業績增加多少。此外，他們對IBM公司以外的許多（如果不是大多數的話）計算機公司的投資，似乎並不賺錢。從這兩個實例中，我們的讀者可以得出如下兩條教訓：

1、某一行業顯而易見的業務增長前景，並不一定會為投資者帶來顯而易見的利潤。

2、即使是專家，也沒什麼可靠的方法，能使其挑出前景光明的行業中最有前途的公司，並將大量的資金投入該股票。

感悟：

成長的行業由於對過度擴張使得行業的公司無法受益，這個觀點我是兩年前才想明白的，這主要得益於國內光伏、風電、船舶製造業等行業及相關公司的興衰。可是這個觀點在1971年的《聰明投資者》中就明確指出。

從行業發展前景再選股，這是一種自上而下的選股思路，這種思路我覺得有以下幾點需要搞明白：

首先要將行業特性進行一個劃分，我一般將行業特性分為兩類，其一是同質化行業，例如煤炭、鋼鐵、航空、光伏上游硅棒等，這個行業的特徵是產品同質化大，產品替代性大，其價格競爭是主要競爭策略，因此這些行業內的公司景氣基本上屬於同升同降。其二是差異化行業，例如家電、汽車、計算機等，當然這些行業也存在價格競爭策略，但產品有其他附加值存在，因此在同屬一個行業卻存在較大差異的公司。

其次要看行業的進入與退出壁壘，這點很重要。如果進入壁壘低且新增產能（包括原先為充分利用產能和新增加的擴充產能）週期，則會導致行業需求大幅增長的同時必然伴隨產能大幅增長，而增長的產能很快就會抹平行業整體的超額利潤，甚至會將行業拖進整體虧損的局面，尤其是進入壁壘低，但退出壁壘高的行業。例如鋼鐵行業，如果嚴格按照國家規定進入門檻是較高的，主要體現在審批上。但是由於地方政府的推動，所以很多大鋼鐵企業的擴張以及中小鋼企的崛起背後都沒有批文，使得進入門檻低了很多，最終結果就是產能過剩，全行業虧損。而且該行業退出成本極高，因為之前投入了太多的資金和設備，一旦停產設備大部分報廢，只能虧損還生產，這種產能過剩的局面難有改觀。這樣的案例還有多晶硅、船運等行業都是如此！進入門檻包括但不限於政府行政審批、環保門檻、規模門檻、渠道門檻、技術門檻。甚至還要考慮替代產品的技術路徑及成本門檻，例如目前國內正在大力發展煤化工，這除了與中國煤多油少有關，還跟煤化工的成本相比油化工有優勢，一旦煤化工大力投產之後，這種價格優勢最終必然會被拉平，所以現在煤化工的項目盈利預計都未必可信。

針對行業及公司競爭力的分析，可以看看波特競爭戰略，這是一本好書！

投資方法：

對一個行業及公司，我覺得最終要的是要看這個行業和公司是消耗資本還是能夠不斷賺取資本，這個主要看自由現金流。自由現金流量，就是企業產生的、在滿足了再投資需要之後剩餘的現金流量，這部分現金流量是在不影響公司持續發展的前提下可供分配給企業資本供應者的最大現金額。簡單地說，自由現金流量（FCF）是指企業經營活動產生的現金流量扣除資本性支出(Capital Expenditures，CE）的差額。

簡單應用就是看現金流量表中的經營活動產生的現金流淨額和投資活動產生的現金流淨額。

以樂視網（300104）為例，公司2007年~2012年的一些財務數據如下表：

查看原圖這個行業可以有故事，但是如果這個行業都像樂視網一樣燒錢，我想只有風投會去投，價值投資肯定是不行的，這也就是為什麼蘇寧電器在受到電商衝擊之後進軍電商不被原先的價值投資者所看好的原因之一，等著這個行業能夠賺取資本的時候再說吧！

對於樂視網，多說一句，公司大部分的資產都是無形資產，目前已經累計到17億元，公司採用購買版權入賬無形資產然後進行直線攤銷不能說違法，但與行業內的版權價值曲線是不相匹配的。例如一個電視劇版權5年，然後版權費五年平均攤銷，但是即便是當下非常火的電視劇過了一年後還有誰會看？我覺得版權攤銷應該加速攤銷才與行業特徵相匹配。

經測算，公司2013年即便不增加新的版權，估計也許要攤銷5億元的版權費用。最近幾年業績好的主要支撐力是股票上市和發行債券所融資金，再融資的能力已經明顯下降，所以公司目前的模式難以維持，預計2年內公司出現虧損是大概率事件。還有，大股東今年8月12日解禁，預計解禁後大股東減持動力十足，因為他們改採用的會計手段對利潤的影響他們心裡最清楚！

《聰明的投資者》讀書筆記3 成長途中

http://xueqiu.com/4187966259/23451551
原文：我們將較為詳細地提供我們的普通股投資方略，其中部分內容適合上述兩種類型的投資者，另一些內容則僅適合進取型的投資者。奇怪的是，我們將建議我們的讀者，只買那些價格不高於其有形資產價值太多的股票，並以此作為我們第一項要求。這種看上去有些過時的建議，是出於實用和心理兩方面的考慮，經驗告訴我們，儘管有許多成長性突出的企業的價值數倍於其淨資產，但這種股票的買家會過分地受制於股票市場的變化和波動。與此相反，那些大致接近淨資產價值買進——比如說公用事業公司——股票的投資者，則總是可以把自己視為穩健和成長企業的權益擁有者，而不管股票市場對此有什麼不同的看法。這種保守策略的最終效果，可能會超過極其興奮地涉足於預期增長十分看好的危險行業所獲得的效果。

感悟：

第一次看「只買那些價格不高於其有形資產價值太多的股票，並以此作為我們第一項要求」，讓我不由的想起了大部人關於格雷厄姆的「煙蒂」投資策略，以及有關巴菲特青出於藍而勝於藍，拋棄「煙蒂」投資的歷程。

都說《聰明的投資者》是本巨著，那就耐心的再看下去吧！

結果發現格雷厄姆中提到了一個旗幟鮮明的觀點，就是投資那些品種更安全。其文中提到的價值數倍於淨資產股票過分受制於股票市場的變動和波動，這讓我想起了「戴維斯雙殺」！

公司股價之所以能夠數倍於淨資產，有兩種可能，其一是公司淨資產收益率較高，例如貴州茅台（600519）最近三年的加權淨資產收益率高達30.91%、40.39%和45%，股價即便是淨資產的3倍其資產收益率也高達10%以上，所以貴州茅台這樣的股價會明顯高於淨資產。其二是純粹的二級市場炒作，南化股份（600301）其淨資產0.19元，目前股價7.22元，再看股價波動，從2.83元漲到7.07元再跌到3.75元，又從3.75元漲到9.38元，目前公司即存在退市風險（公司已經公告退市警示風險提示），又存在廣西北部灣國際港務集團即將入主（公司有公告），這也就給目前股票價格的波動帶來了巨大不確定性。

當然，從價值投資來看，我們姑且不討論南化股份（這個興許好一些，畢竟可能重組後烏雞變鳳凰，還有更多的股票還不如南化股份）這種炒作性質的股票，看看第一種，淨資產收益率較高的品種，這類股票高於淨資產主要得益於淨資產收益率高，因此這類股票後期是否能夠保持收益率穩定，甚至是否能夠保持業績成長就成為了投資邏輯是否成立的關鍵所在。

一旦資產收益率出現下滑，則業績下滑的客觀因素和投資者對公司預期判斷改變的主觀因素就形成了股價「戴維斯雙殺」的邏輯所在。例如茅台，目前茅台業績下滑的客觀因素從已經有所顯現，投資者對公司預期的判斷也有所改變，這也使得茅台從266跌到現在的164元。而茅台業績的下滑不可能只是去年四季度一個季度的事情，加上茅台還有不少堅守者（這些都是潛在的預期改變者），所以從「戴維斯雙殺」來看，茅台的調整併未結束！

投資方法：

一、名詞解釋：戴維斯雙殺

有關市場預期與上市公司價格波動之間的雙倍數效應———美國著名的投資人戴維斯家族稱作的「雙殺效應」。 在市場投資中，價格的波動與投資人的預期關聯程度基本可達到70%－80%。而不斷抬高的預期配合不斷抬高的PE定位水平，決定了價格與投資人預期之間的非線性關聯關係。以前這個現象被稱作市場的不理性行為，更準確地說應該是市場的理性短期預期導致的自發波動。也可以稱作「戴維斯雙殺效應」。

更多內容，百度百科上就有介紹

http://baike.baidu.com/view/1299430.htm

二、數據論證：市淨率對投資收益的影響

我以2010年1月4日為投資起始點，以2012年12月31日為投資結束點

為了便於比較，我首先剔除金融股，因為金融股尤其是銀行資本槓桿率太高，它們與非金融板塊沒法進行比較。

假定兩個組合，組合1買入市盈率為正且市淨率為正的50只最低市淨率股票，每隻買入10萬元；組合2買入市盈率為正的50只市淨率最高的股票；組合3買入市盈率為正且最低的500只股票中市淨率最低的50只股票 ；組合4買入市盈率為正且最低的500只股票中市淨率最高的50只股票；

四個組合的投資收益情況如下：

查看原圖（如果需要看組合數據可以下載表格求證：http://l17.yunpan.cn/lk/QExeRv45fnaiP ）
看完這組數據之後，讓我非常驚訝，低市淨率買入這個方式在國內看來是行不通的！

也許這個數據並不完整，但我想起碼告訴我們一件事情，資本市場隨著研究機構的越來越多，專業投資者的數量越來越多，要想通過眼前的便宜貨（便宜背後都是有原因的）來獲取超額收益看來很難，更多的還是需要看誰的眼光更長遠，誰的判斷邏輯和數據驗證更正確，誰才有可能獲得超額收益！

還要提醒大家一點，就是在學習過程中，對於一些投資方法還是需要驗證一番，可千萬別做簡單的拿來主義！

多說一句，雖然數據驗證說明低市淨率的股票並不能帶來好的收益，但這並不意味著在股票投資過程中對市場估值環節就要放棄，複利投資的思路中現值越低則未來收益函數越高。要想獲得好的收益，要對股票的終值有個正確的判斷，而戴維斯雙殺是對終值判斷錯誤的一種懲罰。

這裡推薦大家看看但斌的《投資者但斌的2012總結與展望：玫瑰底與漫長的牛市》中關於「如何去找更多可以投資的優秀企業呢？」的論述。

博文鏈接：http://blog.sina.com.cn/s/blog_8e8a74240101em5b.html

《聰明的投資者》讀書筆記4 成長途中

http://xueqiu.com/4187966259/23476772
原文：就股票投機本身而言，需要補充兩段話——股票投機有別於包含在大部分代表性普通股中的投機成分。直接的投機並不違法，也與道德無關，而且（對大多數人而言）也不會充實你的腰包。此外，某些投機是必然的和不可避免的，因為就大多數普通投資者而言，其賺錢和虧損的機會同在，所以必須有人去承擔這些風險。就像投資一樣，投機也可以是明智的。但在很多時候，投機並非明智之舉，尤其是在下列情況下：（1）自以為在投資，實則是投機；（2）在缺乏足夠的知識和技能的情況下把投機當成一種嚴肅的事情，而不是當成一種消遣；（3）投機投入的資金過多，超出了自己承擔其虧損的能力。

感悟：

投機和投資只是兩條路而言，並不存在誰對誰錯，也不存在東風壓倒西風，兩者在資本市場並存。

對於一個市場而言，只有多樣性才能保持活力，所以資本市場中投資與投機是並存的！

但是對於一個投資者而言，身兼兩種投資風格，左右逢源是難以做到的。

投資需要做的事情

首先，要想做一個合格的投資者，對於公司及所處行業的瞭解需要有所見地，只有在此基礎上才有可能對一家公司的價值及成長空間做出一個方向性的判斷，才能對公司及行業的競爭格局做出一個大致的分析。而這還不夠，還要更細緻的看公司的發展歷程軌跡和財務情況，從而細緻的求證一家公司的未來。想想這些，要做到這些已經不容易了。

其次，作為投資者，價值投資也有幾種類型，週期型（以底部反轉為主）、成長型、價值隱蔽型，你對所關注公司的價值投資類型還要有所區分，並且每種投資類型的投資方式和關注點又都不一樣。

最後，公司價值和投資類型都有所判斷後，還需要看股價，如果價格與預期價值的差距大小，以及預期價值體現的時間週期是最終決定你是否值得投資的關鍵所在。

這一套下來所耗費的精力不小！

投資太難了，選擇投機吧

相比投資而言，投機顯然是以價格波動為核心的群體。對於技術分析而言，大部分人都有一種感受，入門易，但要靠著技術分析賺錢難！

由於技術分析是以價格波動為分析對象，因此一根長陽或持續上漲（反之亦然）足以改變原先技術分析者對股價走勢的判斷，用技術分析方法來說，就是順勢而為。可是趨勢的長短又何嘗有一定之規？且不說長陽後面的上漲或長或短，即便是一個波段上漲亦難有上漲週期規律可循。但投機者都希望能夠賣到最高點，或者說是賣到最恰當的時點，因此技術分析在原有的趨勢跟蹤基礎上有延生了預測學派，例如波浪、江恩。可是看看諸位預測大師的命運，都是一戰出名，之後連連預測出錯，至今也沒有一個成功的典範！

這裡我還需要做個澄清，被推為技術分析的鼻祖查爾斯道並非在起初的道氏理論（逝世後有漢密爾頓整理）就明確指出技術分析是記錄價格波動運行的軌跡，而預測。他指出價格波動具有趨勢性，但是亦將投資者分為三類，即先知先覺者，後知後覺者和不知不覺者，趨勢的改變往往是先知先覺者對股價的波動產生反思，並伴隨有相應的投資操作，而這些操作則會逐步反映到股價上。看看這些陳述，技術分析的本源就是一種記錄，是對所有投資者的投資行為對股價影響的記錄。就像會計報表是公司經營情況在財務數據上的記錄一樣。

還有一個澄清，被推為百年來最偉大的投機者江恩，看看江恩的《華爾街四十五年》，江恩強調的是投資操作的準則十分重要，而並非是股價預測有多麼重要。換言之，江恩是一個非常成功的投機者而非是預測家！

不論是投資還是投機，好像投資環境的判斷也很重要，這在機構研究中成為投資策略

在投資策略中要看隨著人口結構改變、產業經濟結構改變、科技進步以及國與國之間的競爭優勢來看具備長遠投資的機會，例如中國的家電行業，不能說已經是夕陽，但最美的時段已經過去；除了家電之外，工程機械、房地產等都是如此。注意，我只是說最美的時段已經過去，所謂的最美時段就是市場空間大，各廠家不必爭搶競爭對手的份額也有足夠的市場空間給大家提供成長空間。而現在這樣的時段顯然已經不存在了，雖然都發展為了大企業，例如家電的格力、美的、海爾；工程機械的三一、中聯、柳工，但大家都要盯著對手的市場空間，如果自己稍有不甚則極有可能出現份額減少。

個人認為現在大家對消費好一些的東西有更強的意願，因此品牌消費（衍生出品牌策劃公司、擁有成功品牌價值的快消品和品牌忠誠附加值的公司等）；對健康看的更重一些，因此保健消費（家用醫療保健設備、健康體檢、功能性保健食品等，沒有提醫藥是因為背後有政策主導因素，中間存在不同變數，而來自個人保健意識的提高方面的保健消費變數小）；還有其他……

策略研究除了大方向之外，還要研究一年甚至更短時間內的例如流動性、產經政策、投資者情緒等。

想想這些，一個投資者都要清晰的把這些都屢清楚，難！有的時候即便都清楚，但由於思考問題的角度不同，因此出現對抗也就常有發生！

說個現實點的案例，我在讀書筆記1中提到我有豫園商城（600655），看看這個股票週三達到6%多，技術圖形顯然不好看。按照技術分析方法，我應該在跌破8.3~8.2之後立刻賣出。但是如果按照我對該股的認識，公司持有的股權價值70~80億元，公司有貨幣資產18億元，公司存貨33億元（因為以黃金為主，所以可視為亦變現資產），公司負債總計50億元，僅這些項目的淨資產就有70~80億淨資產，這還沒有包括公司持有的大量上海核心地段的商業地產和商舖價值（10萬平米），而目前公司的總市值112億元。這麼算來豫園商城（600655）價值與價格比合理，甚至有低估之嫌。

但是，我也要承認有價值與價值呈現出來是兩回事。雖然公司年報業績預增，但持續性並未得到考證，所以不能將豫園商城歸為成長股的投資序列。而如果公司沒有釋放業績的動力，或者短期難以釋放動力，即便存在價值低估也沒有太多投資價值，因為資產是否升值與是否帶來收益是兩回事（以北京房價為例，如果你只有一套房，自住，房價上漲你不賣也不出租，這個升值只是數字帶不來任何投資收益）。

而復星集團的增持我認為是一個業績可能釋放的信號，而年報業績預增則是這種信號的第一次驗證，後面還要看具體的報表和一季報情況。我提醒大家，復星增不增持，豫園商城都是那樣，並沒有改變。

如果此時的我還在考慮是技術性減持還是價值型堅守，我想我會精神分裂的！為了能夠睡好覺，就想一點即可，我選擇堅守！（個人從技術分析走過來，並不排斥技術分析，如果有高手能夠高點賣低點買，我祝福你！）

《聰明的投資者》讀書筆記5 成長途中

http://xueqiu.com/4187966259/23478317
原文：在臨近1971年年底時，優質中期公司債券的稅前收益率可達8%，優質的州或市政證券的稅後收益則可達5.7%。至於較短期的債券，如美國政府發行的5年期債券，其收益率為6%。在後一種情況下，債券購買者用不著擔心債券市場價值縮水的問題，因為他總是可以確定的，在相對較短的債券持有期間到期時，其投資（連同6%的利息）會得到全額償還。與此同時，1971年道瓊斯指數重返900點時，其成分股的股息率僅為3.5%。

像過去一樣，現在讓我們假定，我們需要作出的最基本的市場投資決策，仍然是如何在高等級債券（或其他所謂的「現金等價物」）和道瓊斯成分股之類的藍籌股之間分配資金。在目前的情況下，如果我們既沒有強有力的理由預計股市會在未來一段時間出現大幅上漲，同時也無法預測他會出現大幅下跌，那麼投資者應採取何種策略呢？首先我們要指出，如果不會出現重大的負面影響，防禦型投資者可以指望獲得3.5%的股息收入，外加平均4%的股票增值收益。這種增值主要來自於上市公司未分配利潤的再投資，我們將在以後解釋這一點。這樣投資者的稅前收益率大約為7.5%，略低於高等級債券的收益率。按稅後收益率計算，其股票收益率為5.3%，與優質免稅中期債券的收益相同。

與債券相比，股票預期收益率遠遜色於我們在1964年所作的分析。（這是自從1964年債券利息的升幅遠高於股息的增長這一基本事實的必然推論。）我們也不能忽略以下事實，即優質債券的利息和本金償付的可靠性，要遠高於股息和股價增值。因此，我們不得不得出以下結論：現在（1971年即將結束之時），投資債券顯然要比投資股票更為有利可圖。如果我們可以確定此結論的正確性，我們將勸告防禦性投資者將全部資金投入債券，而不要購買任何股票，直至債券利息與股息的關係發生有利於股票的轉變。

但是，我們顯然不能就此認定，今後債券的表現肯定會好於股票。讀者馬上就會想到，通貨膨脹將是一個重要的不利因素。在下一章，我們將根據美國20世紀通貨膨脹的經驗，說明目前的利差條件下，該因素並不支持偏向於股票的選擇。但通貨膨脹加速的可能性總是存在的，儘管我們認為它還比較遙遠，它將使股票資產比固定利率的債券更具吸引力。此外，還有另一種可能性（對此，我們同樣認為出現的幾率不高），即美國企業的利潤大增，同時不會出現通貨膨脹，從而使得未來幾年內，普通股的價值大幅增長。最後，我們可能會目睹另一種更常見的情況，即在沒有內在價值支持的條件下，股票市場出現巨大的投機浪潮。以上任何一種情況的出現，以及其他我們可能想到的原因，都可能導致投資者後悔把100%的資金投入債券，儘管其當前的利率較股票更具吸引力。

因此，經過對以上諸種主要可能性的簡要分析，我們將再次呼籲防禦型投資者執行同樣的基本折衷策略，即在把相當一部分資金投入債券的同時，繼續保留相當一部分的股票投資。他們仍然可以按對半開的比例來投資者兩種證券，或根據其判斷將每一種投資的比例限定在25~75%之間。

感悟：

第一個感悟打字是個技術活，這麼多字，費了不少功夫，哈哈！（沒法舍，是個連貫的文章！）

很顯然，格雷厄姆是將債券到期收益率與股票投資收益率（分紅收益+增值收益）進行比較，從而判斷資產組合的配比。在國內實際上用這個方法的較少，最起碼我在沒在研報上看到過，而且機構投資者以基金為主，基本上是股票和債券投資涇渭分明，雖然有股債混合型基金，但也在成立之初就明確分為偏股型和偏債型。

造成這種現象的主要原因在於國內的資本市場偏股輕債，即便目前債券市場的存量已經超過了股票市場的總市值，但90%以上的債券託管於中債登，在銀行間債券市場交易，並非廣大投資者所能接觸到的。

但一切正在悄然改變！

首先從政策層面，央行一直以數量型調控方式為主，其調控主要手段之一就是銀行貸款總量，而現在已經開始關注社會融資總量這個數據。央行除了在數量型調控方向有所改變之外，也正在逐步向利率調控方向改變，這就是目前的熱點「利率市場化」。

其次從貨幣投向來看，在2006年之前居民投資的主要方向只有房地產和股市（收藏品、期貨也是投資方向，但所容納的總量並不大），但隨著銀行理財產品的推出，銀行理財產品從無到有，規模已經高達7萬億，這其中大部分都投資於固定收益率產品（標準化債券和信託等），這就間接的使得居民可用於投資的資金有了更多可選項，意味著投資於股市的資金開始有了資金成本！（不要小看這7萬億，如果7萬億全部投入股市，目前股市總流通市值18.5萬億，意味著股市最少能漲40%哦！）

最後再看中國股市的成長歷程。如果你在90年代說價值投資，我想你在股市難覓知音！因為那是基本不存在價值投資，只有炒作。上市公司也不存在合規治理，當然現在問題公司還是不少。但如果按照現在對上市公司的合規標準看90年的的上市公司，基本上10個有9個有問題，其中關聯交易就是最大項之一。而隨著上市公司合規化，價值投資成為投資主流之一，理性的看待市場，理性投資也成為了方向，所以股市與債市之間的收益率平衡情況將成為資金選擇投資方向的主要考慮因素之一。

因此，我覺得後期債券收益率與股息收益率將是需要跟蹤比較的一個重點！

投資方法：

我以前希望將滬深300的市盈率與央行規定的存貸款利率倒數（即存貸款市盈率）進行比較，從而判斷市場整體高估和低估的情況，見下圖：

查看原圖
以前我的認為滬深300的市盈率跌破貸款市盈率即為低估，高於存款市盈率為高估，可是市場從2010年4月滬深300市盈率跌破貸款市盈率後就再也沒回到貸款市盈率之上，這已經持續了3年，顯然我早先的觀點和用法已經不對了，需要修正。

我想，出現這種現象的主要原因有兩個，其一是隨著銀行理財產品的推廣使得居民的投資趨於理性化，市盈率等於股價除以利潤，而利潤不等於分紅。因此出現滬深300的市盈率長期低於貸款利率和AA+到期收益率（5Y）也是合情合理。而實際上我統計2009~2011年連續三個年度滬深300整體分紅比例只有23%左右，我將滬深300市盈率除以23%作為滬深300的股息市盈率，可以看到從2008年8月以來股息率一直低於存款市盈率。見下圖：

查看原圖其二如果分紅沒有吸引力，那麼就看成長性吧！這裡需要認識到，既然A股市場已經有2400多家上市公司，可以代表中國經濟，那麼GDP增速的下滑其實也就意味著A股上市公司整體成長性下滑，當然這中間會有某個行業或某家公司的成長性超過平均水平。通過下圖可以看到滬深300的整體的利潤增速下滑比營業收入明顯，2012年甚至出現了利潤負增長的態勢。

查看原圖從這些數據來看，實際上A股市市場相較於債券市場並沒有任何資金吸引力，雖然目前銀行理財產品正在進行著規範，但其收益率對資金的吸引力仍然很強，預計規範後的銀行理財產品仍將保持較強的吸引力。

而目前的A股市場要想提升吸引力，短期只能通過提高分紅比例來實現，因為業績增長是需要大環境的，這個不是某家上市公司所能改變。但是如果滬深300整體分紅比例提升到50%，那麼股息市盈率將降至20倍左右，則處於存款市盈率33.33倍和貸款市盈率16.67倍中間，在此基礎上只要利潤維持穩定或稍有增長，股票的投資價值顯然就可與債券媲美，甚至強於債券！

話雖如此，但要改變上市公司多年來少分紅甚至不分紅的惡習談何容易，且得有個過程，因此要企盼股票具備真正的投資價值也需要有個漫長過程，慢慢來吧！