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早上看了下聯華超市的業績快報，跟之前的預測對比了一下，具體的對比發論壇了，下午本來看國旅的，聯華有幾個問題還沒想明白，又琢磨了一下，之前拆收入的時候，其他收入與其他收益這塊沒有細拆出來，其他收入這塊基本是非經常性損益，佔1%左右，之前估算綜合收益率的時候沒考慮這部分變化，這個不應該。另外又想了下賬上現金的問題，一個超市正常的流通現金佔收入應該在一個多大的水平，聯華超市在06年後這個比例大幅度上升到20%左右，是經營效率低的體現？還是有其他原因？這塊可能後面要再問下從業人員。那麼接下來就涉及到友誼為什麼賬上有現金，又要發短期融資券的問題補充營運資金的問題，我找了下商務部的預付卡的文件，假設友誼賬上這部分現金是流通所需的，我們來看商務部的去年9月剛出的，11月份開始執行的預付卡管理的幾條規定：

第二十五條主營業務為零售業、住宿和餐飲業的發卡企業，預收資金餘額不得超過其上一會計年度主營業務收入的40%；主營業務為居民服務業的發卡企業的預收資金餘額不得超過其上一會計年度主營業務收入；工商註冊登記不足一年的發卡企業的預收資金餘額不得超過其註冊資本的2倍。

集團發卡企業預收資金餘額不得超過其上一會計年度本集團營業收入的30%。

第二十六條規模發卡企業、集團發卡企業和品牌發卡企業實行資金存管制度。規模發卡企業存管資金比例不低於上一季度預收資金餘額的20%；集團發卡企業存管資金比例不低於上一季度預收資金餘額的30%；品牌發卡企業存管資金比例不低於上一季度預收資金餘額的40%。

　　第二十七條規模發卡企業、集團發卡企業和品牌發卡企業應確定一個商業銀行賬戶作為資金存管賬戶，並與存管銀行簽訂資金存管協議。

按照我的理解，聯華發售的卡應該屬於集團發卡，前面提到浦電路世紀聯華的卡在三大業態中都可以用，那麼也就是說起存管資金的比例要達到30%，而2011年聯華超市這一比例只達到19.86%，也就是說其需要流動資金來填補這個空缺。所以我們在業績快報中看到聯華超市現金大幅度減少30億，而定期存款中特別是流動資產中限制性定期存款大幅度增加22億（流動資產說明是今年新增的），而存管資金/預收賬款(準確的話應該用上一季度，但是沒有季報)比例達到42.7%，憑證債券增加80億，憑證債券/上一年收入達到37.27%，超過30%沒超過40%，也就是說聯華超市是按照「主營業務為零售業、住宿和餐飲業的發卡企業，預收資金餘額不得超過其上一會計年度主營業務收入的40%」這條執行的。

那麼百聯股份以及其他百貨公司肯定也面臨同樣的情況，這條規定可能是導致友誼股份發行短期融資債券補充營運資金的原因。這條規定在限制了第二年預收款的上限（未來的收入），可能導致收入有隔年影響，而且特別是存款資金對於擅長發卡的百貨超市資金運作應該有一定影響。

以上僅為LHQ個人理解，未實際從事零售百貨行業，解讀很可能有誤，歡迎指正。

附上規定原文

中華人民共和國商務部令2012年第9號 《單用途商業預付卡管理辦法（試行）》

【發佈單位】中華人民共和國商務部
【發佈文號】商務部令2012年第9號
【發佈日期】2012-09-21
【實施日期】2012-11-01

　　《單用途商業預付卡管理辦法（試行）》已經2012年8月24日商務部第68次部務會議審議通過，現予公佈，自2012年11月1日起施行。

部長：陳德銘
2012年9月21日

單用途商業預付卡管理辦法（試行）

第一章 總 則

　　第一條為加強單用途商業預付卡管理，維護當事人合法權益，防範資金風險，根據有關法律法規，制定本辦法。

　　第二條從事零售業、住宿和餐飲業、居民服務業（具體行業分類表見附件1）的企業法人在中華人民共和國境內開展單用途商業預付卡業務適用本辦法。

　　本辦法所稱單用途商業預付卡（以下簡稱單用途卡）是指前款規定的企業發行的，僅限於在本企業或本企業所屬集團或同一品牌特許經營體系內兌付貨物或服務的預付憑證，包括以磁條卡、芯片卡、紙券等為載體的實體卡和以密碼、串碼、圖形、生物特徵信息等為載體的虛擬卡。

　　第三條 集團發卡企業是指發行在本集團內使用的單用途卡的集團母公司。集團是指由同一企業法人絕對控股的企業法人聯合體。

　　品牌發卡企業是指發行在同一品牌特許經營體系內使用的單用途卡，且擁有該品牌的企業標誌或註冊商標，或者經授權擁有該企業標誌或註冊商標排他使用權的法人企業。同一品牌特許經營體系是指使用同一企業標誌或註冊商標的企業法人聯合體。

　　售卡企業是指集團發卡企業或品牌發卡企業指定的承擔單用途卡銷售、充值、掛失、換卡、退卡等相關業務的本集團或同一品牌特許經營體系內的企業。

第四條 規模發卡企業是指除集團發卡企業、品牌發卡企業之外的符合下列條件之一的企業：

　　（一）上一會計年度年營業收入500萬元以上；

　　（二）工商註冊登記不足一年、註冊資本在100萬元以上。

　　商務部可以根據具體情況調整規模發卡企業標準，以公告的形式公佈。

　　第五條商務部負責全國單用途卡行業管理工作。縣級以上地方人民政府商務主管部門負責本行政區域內單用途卡監督管理工作。

　　第六條單用途卡行業組織按照章程為其成員提供信息諮詢和宣傳培訓等服務，發揮行業自律作用。

第二章 備 案

　　第七條發卡企業應在開展單用途卡業務之日起30日內按照下列規定辦理備案：

　　（一）集團發卡企業和品牌發卡企業向其工商登記註冊地省、自治區、直轄市人民政府商務主管部門備案；

　　（二）規模發卡企業向其工商登記註冊地設區的市人民政府商務主管部門備案；

　　（三）其他發卡企業向其工商登記註冊地縣（市、區）人民政府商務主管部門備案。

　　第八條發卡企業應向備案機關提交下列材料：

　　（一）《單用途卡發卡企業備案表》；

　　（二）《企業法人營業執照》（副本）複印件；

　　（三）組織機構代碼證複印件；

　　發卡企業為外商投資企業的，還應提交外商投資企業批准證書複印件。

　　《單用途卡發卡企業備案表》可以從備案機關處領取或通過商務部政府網站（www.mofcom.gov.cn）下載 （格式見附件2）。

　　第九條規模發卡企業除提交本辦法第八條規定的材料外，還應向備案機關提交下列材料：

　　（一）經審計機構審計的上一年度財務報表（加蓋公章），但工商註冊登記不足一年的規模發卡企業除外；

　　（二）實體卡樣本（正反面）、虛擬卡記載的信息樣本；

　　（三）單用途卡業務、資金管理制度；

　　（四）單用途卡購卡章程、協議；

　　（五）資金存管賬戶信息和資金存管協議。

　　第十條集團發卡企業和品牌發卡企業除提交本辦法第八條規定的材料外，還應向備案機關提交下列材料：

　　（一）經審計機構審計的上一年度財務報表及合併財務報表（加蓋公章），但工商註冊登記不足一年的集團發卡企業、品牌發卡企業除外；

　　（二）實體卡樣本（正反面）、虛擬卡記載的信息樣本；

　　（三）單用途卡業務、資金管理制度；

　　（四）單用途卡購卡章程、協議；

　　（五）資金存管賬戶信息和資金存管協議；

　　（六）與售卡企業簽訂的協議文本及售卡企業清單；

　　（七）集團發卡企業提交集團股權關係說明；品牌發卡企業提交企業標誌、註冊商標所有權或排他使用權證明。

　　第十一條備案機關對已備案的發卡企業予以編號，並在商務部和備案機關指定的媒體上公告，提供公眾查詢服務。

　　第十二條備案事項發生變更、發卡企業類型改變或單用途卡業務終止時，發卡企業應在變化之日起15個工作日內向備案機關辦理變更、註銷手續。

第三章 發行與服務

　　第十三條企業可發行記名卡和不記名卡，記名卡可掛失。

　　發卡企業應在實體卡卡面上記載發卡企業名稱及聯繫方式、卡號、使用規則、注意事項等。集團發卡企業還應標明集團名稱，品牌發卡企業應標明統一的企業標誌或註冊商標。虛擬卡也應記載上述信息。已備案的發卡企業可標明備案編號。

　　第十四條發卡企業或售卡企業應公示或向購卡人提供單用途卡章程，並應購卡人要求籤訂購卡協議。發卡企業或售卡企業應履行提示告知義務，確保購卡人知曉並認可單用途卡章程或協議內容。

　　單用途卡章程和購卡協議應包括以下內容：

　　（一）單用途卡的名稱、種類和功能；

　　（二）單用途卡購買、充值、使用、退卡方式，記名卡還應包括掛失、轉讓方式；

　　（三）收費項目和標準；

　　（四）當事人的權利、義務；

　　（五）糾紛處理原則和違約責任；

　　（六）相關法律法規規章和規範性文件規定的其他事項。

　　第十五條個人或單位購買（含充值，下同）記名卡的，或一次性購買1萬元（含）以上不記名卡的，發卡企業或售卡企業應要求購卡人及其代理人出示有效身份證件，並留存購卡人及其代理人姓名或單位名稱、有效身份證件號碼和聯繫方式。

　　個人有效身份證件包括居民身份證、戶口簿、軍人身份證件、武警身份證件、港澳台居民通行證、護照等。單位有效身份證件包括營業執照、事業單位法人證書、稅務登記證、組織機構代碼證等。

　　第十六條 發卡企業和售卡企業應保存購卡人的登記信息5年以上。

　　發卡企業和售卡企業應對購卡人及其代理人的身份信息和交易信息保密，除法律另有規定外，不得向第三方提供。

　　第十七條 單位一次性購買單用途卡金額達5000元（含）以上或個人一次性購卡金額達5萬元（含）以上的，以及單位或個人採用非現場方式購卡的，應通過銀行轉賬，不得使用現金，發卡企業或售卡企業應對轉出、轉入賬戶名稱、賬號、金額等進行逐筆登記。

　　發卡企業和售卡企業應嚴格按照國家有關規定開具發票。

　　第十八條單張記名卡限額不得超過5000元，單張不記名卡限額不得超過1000元。

　　單張單用途卡充值後資金餘額不得超過前款規定的限額。

　　第十九條記名卡不得設有效期；不記名卡有效期不得少於3年。

　　發卡企業或售卡企業對超過有效期尚有資金餘額的不記名卡應提供激活、換卡等配套服務。

第二十條使用單用途卡購買商品後需要退貨的，發卡企業或受理企業應將資金退至原卡。原單用途卡不存在或退貨後卡內資金餘額超過單用途卡限額的，應退回至持卡人在同一發卡企業的同類單用途卡內。

　　退貨金額不足100元（含）的，可支付現金。

　　第二十一條發卡企業或售卡企業應依單用途卡章程或協議約定，提供退卡服務。

　　辦理退卡時，發卡企業或售卡企業應要求退卡人出示有效身份證件，並留存退卡人姓名、有效身份證件號碼、退卡卡號、金額等信息。

　　發卡企業或售卡企業應將資金退至與退卡人同名的銀行賬戶內，並留存銀行賬戶信息。卡內資金餘額不足100元（含）的，可支付現金。

　　第二十二條發卡企業終止兌付未到期單用途卡的，發卡企業和售卡企業應向持卡人提供免費退卡服務，並在終止兌付日前至少30日在備案機關指定的媒體上進行公示。

第四章 資金管理

　　第二十三條發卡企業和售卡企業應定期核對與單用途卡業務相關的賬務，及時對交易數據進行記錄和清算。

　　第二十四條發卡企業應對預收資金進行嚴格管理。預收資金只能用於發卡企業主營業務，不得用於不動產、股權、證券等投資及借貸。

　　第二十五條主營業務為零售業、住宿和餐飲業的發卡企業，預收資金餘額不得超過其上一會計年度主營業務收入的40%；主營業務為居民服務業的發卡企業的預收資金餘額不得超過其上一會計年度主營業務收入；工商註冊登記不足一年的發卡企業的預收資金餘額不得超過其註冊資本的2倍。

集團發卡企業預收資金餘額不得超過其上一會計年度本集團營業收入的30%。

　　本辦法所稱預收資金是指發卡企業通過發行單用途卡所預收的資金總額，預收資金餘額是指預收資金扣減已兌付商品或服務價款後的餘額。

第二十六條規模發卡企業、集團發卡企業和品牌發卡企業實行資金存管制度。規模發卡企業存管資金比例不低於上一季度預收資金餘額的20%；集團發卡企業存管資金比例不低於上一季度預收資金餘額的30%；品牌發卡企業存管資金比例不低於上一季度預收資金餘額的40%。

　　第二十七條規模發卡企業、集團發卡企業和品牌發卡企業應確定一個商業銀行賬戶作為資金存管賬戶，並與存管銀行簽訂資金存管協議。

　　資金存管協議應規定存管銀行對發卡企業資金存管比例進行監督，對超額調用存管資金的指令予以拒絕，並按照備案機關要求提供發卡企業資金存繳情況。

　　第二十八條規模發卡企業、集團發卡企業和品牌發卡企業可以使用擔保預收資金的保證保險、銀行保函等方式沖抵全部或部分存管資金。

　　第二十九條規模發卡企業、集團發卡企業和品牌發卡企業應在境內建立與發行單用途卡規模相適應的業務處理系統，並保障業務處理系統信息安全和運行質量。

　　發生重大或不可恢復的技術故障時，規模發卡企業、集團發卡企業、品牌發卡企業應立即向備案機關報告。

　　第三十條發卡企業應將單用途卡業務納入日常管理，制定預收資金結算、風險管理、日常監督、應急處置等制度。

　　第三十一條規模發卡企業應於每季度結束後15個工作日內，集團發卡企業和品牌發卡企業應於每季度結束後20個工作日內登錄商務部「單用途商業預付卡業務信息系統」，填報上一季度單用途卡業務情況。其他發卡企業應於每年1月31日前填報《發卡企業單用途卡業務報告表》（格式見附件3）。

　　發卡企業填報的信息應當準確、真實、完整，不得故意隱瞞或虛報。

第五章 監督管理

　　第三十二條省、自治區、直轄市人民政府商務主管部門應制定專項應急預案，積極預防、妥善處理本行政區域內涉及單用途卡業務的重大突發性事件，並及時上報商務部。

　　第三十三條商務部和地方人民政府商務主管部門應對發卡企業和售卡企業的單用途卡業務活動、內部控制和風險狀況等進行定期或不定期的現場及非現場檢查。發卡企業和售卡企業應配合商務主管部門的檢查。

　　第三十四條商務部應建立健全「單用途商業預付卡業務信息系統」。地方人民政府商務主管部門應充分運用信息化手段加強對發卡企業的監督管理。

　　第三十五條商務部和地方人民政府商務主管部門應通過12312商務舉報投訴服務平台接受與本辦法有關的舉報和投訴。

第六章 法律責任

　　第三十六條發卡企業違反本辦法第七條規定的，由違法行為發生地縣級以上地方人民政府商務主管部門責令限期改正；逾期仍不改正的，處以1萬元以上3萬元以下罰款。

　　第三十七條發卡企業或售卡企業違反本辦法第十四條至第二十二條規定的，由違法行為發生地縣級以上地方人民政府商務主管部門責令限期改正；逾期仍不改正的，處以1萬元以上3萬元以下罰款。

　　發卡企業違反本辦法第二十四條至第二十七條、第三十一條規定的，由備案機關責令限期改正；逾期仍不改正的，處以1萬元以上3萬元以下罰款。

　　集團發卡企業、品牌發卡企業疏於管理，其隸屬的售卡企業12個月內3次違反本辦法規定受到行政處罰的，備案機關可以對集團發卡企業、品牌發卡企業處以3萬元以下罰款。

　　第三十八條發卡企業違反本辦法第二十九條規定，造成重大損失的，由備案機關處以1萬元以上3萬元以下罰款。

　　第三十九條發卡企業和售卡企業違反本辦法受到行政處罰的，由實施處罰的商務主管部門在指定媒體上公示處罰信息。

第七章 附 則

　　第四十條已開展單用途卡業務的發卡企業應在本辦法實施之日起90日內完成備案。

　　第四十一條動力燃料銷售企業發行的，用於為確定的生產經營性車輛兌付動力燃料的記名預付憑證，不適用本辦法。

　　第四十二條本辦法自2012年11月1日起實施。

單用途商業預付卡行業分類表

今天繼續看國旅招股書 ，國旅股份是中免和國旅旅社兩部分組成，之後希望能拆成兩部分來看，從歷史上來看，國旅旅社1954年成立，經歷從政府機構到商業企業的轉變，1999年正式與國家旅遊局脫鉤成為中央直接管理的企業。而中免1985年成立，同樣也經歷從政府機構到商業企業的轉變，1999年正式與國家旅遊局脫鉤成為中央直接管理的企業。2006年兩家合併成立國旅集團。08年成立國旅股份（應該是為了上市而成立的），其中國旅集團持股84.62%，華僑城持有15.38%。隨著發行成功兩者股份均稀釋，出於好奇還查了一下當時社保轉持的具體規定，之前吳老的傳記中也提到社保轉持的方案很早就提出來，但沒有得到很好的執行的歷史背景。目前國旅集團旗下已經沒有什麼好資產可以注入了。

另外細化看了下其業務模式介紹，有三個問題後面待查：

第一、為什麼1999年7 月1 日歐盟取消了其區內的免稅商品銷售？

第二、中免系統免稅店與中免公司下屬免稅商店的差別是什麼即中免批發與零售業務的差別是什麼？

第三、免稅店具體是細化免掉哪些稅。

招股書中有兩張圖還不錯，貼出來分享一下，可以看到免稅業的銷售額相對於旅遊人數以及旅遊收入年化增速是最快的。

另外昨天回去的路上跟Roger討論下服裝廠商的清庫存的問題，假設中等定位服裝廠商（非奢侈品）有三種選擇：第一種把庫存全部拿去賑災了，第二種把庫存一把火燒了，第三種把庫存放在店裡跟新品一塊賣，慢慢消化。我們看到目前大部分服裝廠商選擇的是後者。在歷史上，美國曾出現第二種，比如把牛奶倒進河裡。那麼究竟哪一種情況下服裝廠商的利益最大化呢？

假設兩種情景，一種是這個市場上只有一個服裝廠商，另一種是市場是完全競爭的，擁有無數個服裝廠商。

 在只有一個服裝廠商的情況，當服裝廠商把庫存全部燒掉或者到非常貧窮的地方賑災後，他就可以恢復正常運營，從需求來看如果這些賑災的地方的人本來就是買不起鞋的，這並不會影響其需求，當然放火燒掉與賑災哪個更好，可能很難說，放火燒掉和賑災都可能會對品牌有一定影響，而且是好的影響還是壞的影響是一個實證的問題。但總體上來說，一次性處理掉相比放在店裡面賣的好處是生產可以滿上恢復正常運營，我猜這種情況應該更好，因為他降低了在一段長時間內的不確定性，減少負面信號持續的時間，不過目前沒法嚴格證明這一點，但倒牛奶的事件以及股利的信號作用可能可以作為兩個例子。

但是當市場存在多個廠商的時候，就可能會陷入囚徒困境，因為當A廠商把庫存全部燒掉的時候，如果B廠商選擇打折出售，假設A與B產品是同質的情況下，此時A廠商並沒有恢復正常經營，其同樣要承受B廠商大幅度打折所帶來的需求負面影響，當這種負面影響大於其全新品的正面效用時候，此時就存在著全部燒掉對於A廠商並不是最優策略的可能性，而打折降價對其個體是最優的，那麼可能A廠商和B廠商的均衡狀態都是打折出售，而對於整個行業反而不是最優的。

如何解決這一困境呢，可能存在一個強有力的行業協會來組織集體一次性燒燬庫存或者賑災的行為（在壟斷行業會比競爭化行業這種產能過剩存續時間更長）。當然這個問題的根源是為什麼會產生產能過剩，這可能本身就是一個囚徒困境的問題，教科書上已經有很多種解釋（我個人更喜歡教科書上的數學推導，在邏輯上更嚴謹），大家也都懂這個道理，但是這種去庫存的現象週期性反覆的出現，大概是個體絕對自由、完全利己主義下的弊端吧。當然在多次重複博弈下，我們可以在一定程度上利用過去歷史信息來尋在整體最優解，而避免由於壽命的有限所造成的經驗斷層，這可能就是我們需要不斷學習歷史經驗並加以實踐檢驗的一種動力。

當然討論這個問題也是有成本的，那就是直接地鐵坐反，而且是坐到反向的終點站再折回來，當愚人節的提前排練吧╮(╯▽╰)╭

以上僅為LHQ個人想法，未從事實體經營，很可能是錯誤的，歡迎指正。

Washington Public Power Supply System

華盛頓公用電力系統

From October, 1983 through June, 1984 Berkshire's insurance subsidiaries continuously purchased large quantities of bonds of Projects 1, 2, and 3 of Washington Public Power Supply System (「WPPSS」). This is the same entity that, on July 1, 1983, defaulted on $2.2 billion of bonds issued to finance partial construction of the now-abandoned Projects 4 and 5. While there are material differences in the obligors, promises, and properties underlying the two categories of bonds, the problems of Projects 4 and 5 have cast a major cloud over Projects 1, 2, and 3, and might possibly cause serious problems for the latter issues. In addition, there have been a multitude of problems related directly to Projects 1, 2 and 3 that could weaken or destroy an otherwise strong credit position arising from guarantees by Bonneville Power Administration.

從1983年十月到1984年六月期間，Berkshire的保險子公司持續購入大筆的華盛頓公用電力系統（WPPSS）的1、2、3級債。這就是那家因為在1983年無法履約償還發行的22億美元債券的公司，當初發債是為了興建四、五期電廠，但現在已經放棄了。雖然這兩種債券在義務人、承諾事項與抵押擔保品上有極大不同，但四、五期的問題已經給已經發行的一、二、三期債券蒙上一層陰影，而且可能對後續發行債券產生重大問題。此外一、二、三期本身的一些問題也可能摧毀Bonneville能源站提供的原先看起來有很強信用基礎的保證。

Despite these important negatives, Charlie and I judged the risks at the time we purchased the bonds and at the prices Berkshire paid (much lower than present prices) to be considerably more than compensated for by prospects of profit.

儘管有這些負面因素，但Charlie和我估計以我們當初買進時所承擔的風險與購買的價格（遠低於現在的市價）來說，預期報酬率仍足以彌補所要承擔的風險。

As you know, we buy marketable stocks for our insurance companies based upon the criteria we would apply in the purchase of an entire business. This business-valuation approach is not widespread among professional money managers and is scorned by many academics. Nevertheless, it has served its followers well (to which the academics seem to say, 「Well, it may be all right in practice, but it will never work in theory.」) Simply put, we feel that if we can buy small pieces of businesses with satisfactory underlying economics at a fraction of the per-share value of the entire business, something good is likely to happen to us - particularly if we own a group of such securities.

如你們所知道的，我們為保險公司買進上市公司的股票的標準與我們買下整個企業的標準並沒有區別，然而這種企業評價模式並沒有被基金經理所應用，並且被很多學者所詬病。然而，對於那些追隨者來說它卻很有用（對此有些學者回說，可能實際上真的可行，但理論上是說不通的）簡單的說，如果我們能夠以合理的價格買到代表一小部分優良企業的經濟利益，而且能夠積累一些這樣的投資組合，對我們來說也是件不錯的事。

We extend this business-valuation approach even to bond purchases such as WPPSS. We compare the $139 million cost of our yearend investment in WPPSS to a similar $139 million investment in an operating business. In the case of WPPSS, the 「business」 contractually earns $22.7 million after tax (via the interest paid on the bonds), and those earnings are available to us currently in cash. We are unable to buy operating businesses with economics close to these. Only a relatively few businesses earn the 16.3% after tax on unleveraged capital that our WPPSS investment does and those businesses, when available for purchase, sell at large premiums to that capital. In the average negotiated business transaction, unleveraged corporate earnings of $22.7 million after-tax (equivalent to about $45 million pre-tax) might command a price of $250 - $300 million (or sometimes far more). For a business we understand well and strongly like, we will gladly pay that much. But it is double the price we paid to realize the same earnings from WPPSS bonds.

我們甚至將這種商業評估方法應用到購買像WPPSS這類債券上。比較購買一億三千九百萬的WPPSS債券與購買同樣金額的上市公司股權。在購買WPPSS的情況下，可以賺取兩千兩百七十萬的稅後盈餘（通過利息支付）而且都是現金，而只有少數企業可以獲得每年16.3%的稅後資本報酬率，即便可以交易，且有很高的資本溢價。以一般併購交易來說，沒有槓桿的公司每年可賺取兩千三百萬的稅後盈餘的公司（稅前要賺四千五百萬），可能支付對價為兩億五千萬到三億美元（有時更高），當然對於那種我們瞭解並且非常喜愛的公司，我們很樂意付出那麼多。但是等於我們花費兩倍的價錢來獲取與WPPSS相同的收益。

However, in the case of WPPSS, there is what we view to be a very slight risk that the 「business」 could be worth nothing within a year or two. There also is the risk that interest payments might be interrupted for a considerable period of time. Furthermore, the most that the 「business」 could be worth is about the $205 million face value of the bonds that we own, an amount only 48% higher than the price we paid.

然而對於WPPSS這個例子，我們認為存在一種可能的風險，即在第一、二年它有可能變得一文不值。同時也可能存在在一定時期內無法支付利息的風險。更為重要的是我們持有兩億多的票面價值，只比我們付出的價格高了48%。

This ceiling on upside potential is an important minus. It should be realized, however, that the great majority of operating businesses have a limited upside potential also unless more capital is continuously invested in them. That is so because most businesses are unable to significantly improve their average returns on equity - even under inflationary conditions, though these were once thought to automatically raise returns.

可能的獲利上限也是一大缺點。這應該被認識到，但是大多數的股投資也存在潛在獲利上限，除非更多的資本被不斷地投入。這是因為大多數公司無法顯著提高他們的資本回報率，即使在通脹的條件下，儘管通脹被認為會自動提高回報率率。

(Let's push our bond-as-a-business example one notch further: if you elect to 「retain」 the annual earnings of a 12% bond by using the proceeds from coupons to buy more bonds, earnings of that bond 「business」 will grow at a rate comparable to that of most operating businesses that similarly reinvest all earnings. In the first instance, a 30-year, zero-coupon, 12% bond purchased today for $10 million will be worth $300 million in 2015. In the second, a $10 million business that regularly earns 12% on equity and retains all earnings to grow, will also end up with $300 million of capital in 2015. Both the business and the bond will earn over $32 million in the final year.)

讓我們對這個把債券作為投資的例子進一步說明：如果你選擇將年回報率為12%的債券的利息收入繼續購買更多的債券，那麼債券的收益就會以一種速度增長，就像投資一些以留存收益繼續再投資的企業一樣。在第一種情況下，如果今天以一千萬投資30年零息債券，則30年後大概2015年你約可得到三億美元，而對後者而言，三十年後公司市值一樣可以增加到三億美元，兩者在後一年都可以獲得三千二百萬美元。

Our approach to bond investment - treating it as an unusual sort of 「business」 with special advantages and disadvantages - may strike you as a bit quirky. However, we believe that many staggering errors by investors could have been avoided if they had viewed bond investment with a businessman's perspective. For example, in 1946, 20-year AAA tax-exempt bonds traded at slightly below a 1% yield. In effect, the buyer of those bonds at that time bought a 「business」 that earned about 1% on 「book value」 (and that, moreover, could never earn a dime more than 1% on book), and paid 100 cents on the dollar for that abominable business.

我們的投資債券的方法，是將其看成是一種特殊的企業投資，它有有利的地方也有不利的地方，這可能會使你感到有些奇怪。但我們相信如果你以一般投資的角度來看債券投資的話，將會避免一些頭痛的問題。比如在1946年20年期的AAA級免稅債券，它的增值利率1%不到，事實上購買這些債券的投資人相當於投資一家年收益率不到一個百分點的公司。（甚至連賬面價值的1%都賺不到）。

If an investor had been business-minded enough to think in those terms - and that was the precise reality of the bargain struck - he would have laughed at the proposition and walked away. For, at the same time, businesses with excellent future prospects could have been bought at, or close to, book value while earning 10%, 12%, or 15% after tax on book. Probably no business in America changed hands in 1946 at book value that the buyer believed lacked the ability to earn more than 1% on book. But investors with bond-buying habits eagerly made economic commitments throughout the year on just that basis. Similar, although less extreme, conditions prevailed for the next two decades as bond investors happily signed up for twenty or thirty years on terms outrageously inadequate by business standards. (In what I think is by far the best book on investing ever written - 「The Intelligent Investor」, by Ben Graham - the last section of the last chapter begins with, 「Investment is most intelligent when it is most businesslike.」 This section is called 「A Final Word」, and it is appropriately titled.)

如果一個投資者有一點商業頭腦，面對這種投資條件，他一定會大笑地走開，當時存在一些前景良好且每年可以獲得10%、12%或者15%稅後利潤的公司，但卻以賬面價值交易，在1946年能以賬面價值交易的公司可能沒有人會懷疑它賺取不到1%的稅後利潤。但是債券投資者仍舊在這樣的條件下交易。雖然沒有那麼誇張，但在往後二十年裡債券持有者持續地以從商業角度來看完全不合理的條件簽訂了長達二三十年的合同。（至今在我看來最優秀的書籍——由Ben Graham所寫的The Intelligent Investor的最後一章，被稱作是終極世界中寫到，最佳的投資最像商業投資。）

We will emphasize again that there is unquestionably some risk in the WPPSS commitment. It is also the sort of risk that is difficult to evaluate. Were Charlie and I to deal with 50 similar evaluations over a lifetime, we would expect our judgment to prove reasonably satisfactory. But we do not get the chance to make 50 or even 5 such decisions in a single year. Even though our long-term results may turn out fine, in any given year we run a risk that we will look extraordinarily foolish. (That's why all of these sentences say 「Charlie and I」, or 「we」.)

我們必須再次強調投資WPPSS有一定的風險，而且難以具體衡量。但是Charlie和我一生當中有五十次類似的投資機會，我們預期我們的業績將被證明令人滿意。但是我們在一年中沒有機會做出50次甚至只是5次這樣的決定。儘管我們長期的收益可能證明我們還不賴，但是任意一年來看，我們都冒著巨大的風險，使我們看上去格外的愚蠢。（這就是所有的話都是以「Charlie和我」，或者「我們」開頭。）

Most managers have very little incentive to make the intelligent – but – with – some – chance – of – looking – like – an - idiot decision. Their personal gain/loss ratio is all too obvious: if an unconventional decision works out well, they get a pat on the back and, if it works out poorly, they get a pink slip. (Failing conventionally is the route to go; as a group, lemmings may have a rotten image, but no individual lemming has ever received bad press.)

大部分經理人都有較小的動機去做那些聰明但有時可能會變成白痴的決策，他們個人的得失非常明顯：如果一個沒有爭議的決策運行良好，上司可能拍拍他的肩膀表示鼓勵，但是萬一失敗，卻有可能被辭退。（按照舊例失敗是一條可行之路，作為一個整體，一群旅鼠臭名昭著，但是一直旅鼠將會受到責難。）

Our equation is different. With 47% of Berkshire's stock, Charlie and I don't worry about being fired, and we receive our rewards as owners, not managers. Thus we behave with Berkshire's money as we would with our own. That frequently leads us to unconventional behavior both in investments and general business management.

但是這不是總成立的。擁有Berkshire 47%的股份，Charlie和我不用擔心被炒魷魚，而且我們是以老闆而不是經理人的身份領取報酬。因此我們把Berkshire的錢當做自己的錢一樣看待。這經常使我們在投資行為與管理風格上與傳統表現不同。

We remain unconventional in the degree to which we concentrate the investments of our insurance companies, including those in WPPSS bonds. This concentration makes sense only because our insurance business is conducted from a position of exceptional financial strength. For almost all other insurers, a comparable degree of concentration (or anything close to it) would be totally inappropriate. Their capital positions are not strong enough to withstand a big error, no matter how attractive an investment opportunity might appear when analyzed on the basis of probabilities.

在某種程度上我們保持與眾不同的做法，這使我們可以將保險公司的的資金集中投資之上，包括WPPSS債券。這種集中是有意義的，因為我們的保險業務是建立在異常雄厚的財務實力的基礎上的。對於絕大部分其他的保險公司而言，相同程度的集中度（或者與其接近）將完全不合適。他們的頭寸沒有強大到承受巨大錯誤的地步，不管一個投資機會基於概率的分析是多麼的吸引人。

With our financial strength we can own large blocks of a few securities that we have thought hard about and bought at attractive prices. (Billy Rose described the problem of over-diversification: 「If you have a harem of forty women, you never get to know any of them very well.」) Over time our policy of concentration should produce superior results, though these will be tempered by our large size. When this policy produces a really bad year, as it must, at least you will know that our money was committed on the same basis as yours.

以我們的財務實力我們可以買下一些那些我們曾認為較難在合理價格買入的股票。（Billy Rose曾經將其形容為過度分散化：「如果你有用四十個妻妾，你一定沒有辦法對每一個女人認識透徹。」）長期開看我們的集中策略將會顯現出優勢，儘管會因為較大規模的拖累。當這項策略在某年表現很差，至少你可以知道我們的資金的投向和各位是是一樣的。