http://blog.sina.com.cn/s/blog_5d8a9deb0100cedr.html
价值投资贵在坚持
方法上说,价值投资确实存在一些问题……
对于信奉价值的投资者,即使在安全边际内买入股票,仍然需要承受股价可能继续 下跌的风险。价值投资者买入股票的核心理由一般是:该股票具有核心竞争力,同时存在安全边际。因此,价值投资通常面临的问题就是:买股票可能太早或者略 早,即使股票价格跌到安全边际,但实际情况经常是这只股票也可能仍然会有一段表现很差的时间。这会严重伤害价值投资者的自信。
很多情况下,信奉价值投资的投资者熬不过这段日子而亏损出局。当然价值投资者面临的另外一个问题是卖的也太早,但这并不妨碍价值投资者长期获利。因此,从这点可以看出,在6000点买入股票的投资者一定没有遵循安全边际的原则,也很难被称为价值投资者。
当然,趋势和动量投资也不是完美无瑕的……
价值投资者的问题在于买,趋势或者动量投资者的问题在于卖。趋势或者动量型投资者并不担心找不到好股票,实际上找到这样的股票并不难,他们一般会在公司业绩出现一段高增长后买入,或者股价创新高后买入。这意味着动量开始或者趋势形成。
关键问题是,当一个趋势形成后(比如创新高后),敢不敢买。另外,对于趋势或者动量投资者,真正困难的是如何确定趋势或者动量何时完结。要知道股票价格可能在基本面趋势扭转前就大跌了,另外股票价格下跌多少才形成新的趋势也很难判断。
与价值投资者面临的心理煎熬不一样,趋势或者动量投资者面对不一样的心理问 题:在趋势形成后,这类型股票可能受到市场广泛关注,投资者、媒体和分析师都会不断过度吹捧这样的股票,趋势或者动量投资者可能会深深爱上这类股票,而忽 视了可能的趋势或者动量变化导致的巨大损失。无论如何,如果不考虑统计时间的局限性,在美国,自从有投资类型统计研究以来,很多趋势或者动量型投资者的组 合表现要低于投资基准的原因主要在于此。
价值投资者从来不担心卖的问题,因为他们对安全边际和泡沫估值有很深入的理 解。因此说很多“价值投资者”不能“逃顶”是站不住脚的。不能“逃顶”一定是名为“价值投资”实为“趋势投资”,并且已经爱上原趋势的投资者。同样,如果 股票存在安全边际,却对价值投资理念出现怀疑,也不是真正的价值投资者。
价值投资的安全边际和分析企业核心竞争力等工具是安全投资的重要工具,并不会过时。真正的问题在于在沸腾的岁月没有坚持,而在寒冬时却对此提出疑问。
关于ROE的一课
价值投资者的另外一个重要分析工具是ROE(股东投入回报率)分析。ROE是以巴菲特为代表的价值投资者一直以来极为重视的指标,ROE不仅用来分析具体公司,对股票市场分析也很有帮助。比 如1977年,巴菲特认为截至1955年的战后头十年,道指的成分公司平均年净资产回报率为;在其后十年中,为;在第三个十年里,为。“如果普通利率为 4%左右,而追加的权益资本的投资回报率是12%,投资人的情绪肯定会十分亢奋”。这代表股票的相对吸引力。但是“随着通胀率的上升,净资产回报并没有随 之提高”。如果最终通胀上升导致长期利率上升使得净资产回报没有吸引力,那么这对股票市场就是一个灾难。
令人意外的是,在国内,很多以巴菲特为榜样的价值投资者很少谈论ROE或者进行ROE分析,以及分析企业或者市场提高ROE的方法。下面我们就来分析中国上市公司的ROE、提高方法,以及未来变动趋势。算是补上国内股市价值投资分析的一课吧。
价值投资者,比如巴菲特应用的是ROE的结构分析方法,该方法不仅有助于判断未来ROE的走势,而且对于提高或者降低ROE的因素可以详细深入分析。巴菲特认为企业可以通过以下5种方法提高净资产收益率:减少纳税,使用更便宜的财务杠杆,增加经营利润,提高资产周转率,提高财务杠杆比率。五种方法对应了ROE杜邦分析的五因素分解法,即税负、利息负担、经营利润率、资产周转率、权益乘数。
从历史上看,自1992年开 始,上市公司ROE一直呈下降趋势,2002年达到最低点为。从2003年开始,上市公司ROE出现了快速回升的过程,2007年全部上市公司ROE为 17%,较2006年上升2个百分点。而除金融外上市公司的ROE水平在2008年三季度下滑至13%,为2003年以来的最低水平。
站在企业层面,股东投入回报率是一个可以跨国比较的指标。美 国标普500上市公司整体ROE最高峰在2007年上半年出现,为%;由于金融危机,当前ROE已经下降为不到9%。而日本上市公司整体为股东创造回报一 直很低,在2002年一度出现日经225上市公司整体接近亏损,不过当前金融危机对日本企业影响不大,ROE下滑不大,目前为8%左右。相对而言,中国上市公司,包括金融企业,并没有受到金融危机的严重伤害,为股东创造利润的能力不比其他国家上市公司差。
分项来分析,关于实际税负,经过三次大规模税制改革,目前上市公司整体税负在25%的水平,考虑到这在全球可比范围内并不高,我们认为未来税负水平变化对中国上市公司ROE提高非常有限。
关于利息负担,从历史上看,上市公司利息负担的变化都与宏观调控密切相关。08年前三季度除金融外的整体负担为14%,属于较高水平,这与07年开始持续紧缩的货币政策有关。考虑到目前放松银根的货币政策,我们认为未来实际利息负担有望回到07年11%的水平。
关于权益乘数,除金融外,上市公司一直稳定在2.4左右,比美国标普500公司的2.9低,存在进一步增加杠杆的空间,但考虑到权益乘数提高的双刃剑以及实际操作性,这个指标未来可能会继续稳定。
关于经营利润率,除金融外,目前为9%,自1992年以来持续下降,考虑到目前中国传统依靠要素投入拉动经济增长的模式不变,未来上市公司整体经营利润率仍然会持续下滑。要改变这个局面只能依靠创新和重组,但美国标普过去10年平均经营利润率在10~12%之间,通过技术创新提高利润率的难度可想而知。从行业来看,仍然有部分行业的经营利润率近年来有增长趋势。例如煤炭和医药生物,近年来经营利润率有一定升幅,尤其在08年经济出现调整时,仍然延续了升势。机械设备、食品饮料和商贸零售则是近年来经营利润率逐年提高,然而08年以来有所下降。
关于资产周转率,07年全部上市公司资产周转率为,剔除金融后达到,该指标与美国类似。从宏观上讲,对比1994年经济过热以及1998年亚洲经济危机,上市公司的资产周转率均出现下降走势,因此09年上市公司总资产周转率也必然下行。从微观上讲,过去5年上市公司营业收入增长率平均在26%左右,且增速非常平稳,但持续性值得疑问。1995~2000年,营业收入平均增长在12%左右,但波动很大,而1995~2007年上市公司平均总资产增速较为稳定——这是造成2000年之前资产周转率持续下降,之后持续上升的主要原因。我们担心如果发现不了新的需求,上市公司营业收入增长回归到12%左右的话,资产周转率可能有最多20%的下降。
当讨论到周转率的概念时,投资 者通常会关注存货周转率、应收账款周转率以及固定资产周转率。未来经济不景气,上市公司应收账款增速提高,这对今后ROE的增长不利。对于存货来说,企业 在08年上半年错误的高价囤积原材料造成原材料库存上升,以及08年下半年需求萎缩后造成的企业产成品库存上升,企业库存剧增,消化库存仍需要时间。
总结以上影响ROE结构的五因素特征,我们对未来1~2年上市公司的ROE变动做出预测。从 上可知,上市公司的实际所得税负担将会稳定,权益乘数也基本呈稳定状态;其次是经营利润率和资产周转率都会继续下降。唯一乐观的是伴随着宽松的货币政策, 企业利息负担会有所下降。因此我们在预计除金融外上市公司今后ROE走势时,假设企业所得税负保持在25%的水平,权益乘数也继续维持2.4倍水平,变动 的是利息负担和资产周转率。
上市公司ROE水平对经营利润率最为敏感, 基础假定09年经营利润率下降到8.5%,资产周转率为,非金融上市公司整体ROE为11.8%;悲观假设09年经营利润率下降到8%,资产周转率为 0.8,非金融上市公司整体ROE为10.2%。我国上市金融股ROE水平要高于非金融股,上市公司整体ROE悲观假设也在11%以上。
总体而言,考虑到通货膨胀因素、贷款利率和长期国债利率与风险溢价,上市公司ROE仍然优于贷款利率,货币政策不会出现流动性陷阱。对于价值投资者来说,从选股方面,A股市场未来两年具有局部的可投资性。
今天你投机吗?
这个选股的局部性体现在何处呢?通过ROE分析,假定过去几年的企业资本成本在8%,目 前有1420只A股上市公司,其中有10年财务数据的有904只,过去三年ROE超过其资本成本的为185只,过去5年超过其资本成本的有121只,过去 10年超过其资本成本的仅有74只。少于10年财务数据的股票有516只,过去三年ROE超过其资本成本的为229只,过去5年超过其资本成本的为86 只。
老股票中,有5年“好”记录的股票占比仅为13.3%;新股票中,有5年“好”记录的股票占比仅为16.7%,全部占比则为14.5%。也就是剩下的大约85%的股票为股东长期创造价值的能力很弱——比2:8定律还略低。
我将这85%的股票列为投机性股票。这些公司唯一的机会就是投机,这通常在流动性充裕的时候发生,通常炒作三个概念:憧憬虚幻的未来业绩、并购重组、新XX主题。对于理性的投资者应该回避这种投机行为,挣自己研究能力范围内的Money。
不过,迷人的是,尽管长期来 看,依据有价值的股票编制的指数远远跑赢投机性股票编制的指数,但是每年的大牛股经常是从投机性股票中脱颖而出的;另外,在某些时间段上,短期投机性股票 指数能够跑赢“价值”股票指数。但从概率上讲,在众多投机性股票中选中黑马的概率仍然过低,并且这需要非常高的研究能力、判断能力和获取超额信息的能力。
另外一个迷人的发现是,即使全流通已经从2006年开始,但是投机性股票的整 体估值水平并没有迅速回归到它的海外同类的水平上。我们能够想到的解释是:首先,很多投机股股东有地方政府背景(比如很多上海本地股),一旦很差或许通过 政府之手使其乌鸡变凤凰,这算是一个很值钱的隐性期权——海外同类则没有这个好待遇;其次,国内证券市场是自上而下诞生的,很多股票市场参与者缺少正常的 投资理念教育,短期投机资金过多,这些投机性股票最后蜕变为喊着发掘某新题材口号,但实为赌博的“筹码”;第三,控制新股上市使得股票的供给仍呈有限性, 与阶段性相对过剩的资金不能匹配。
因此,只要自认为聪明到可以战胜概率,且认为自己不是接最后一棒的傻瓜,并且知道自己在做投机且擅长投机,当下参与或制造投机也未尝不可。
http://blog.sina.com.cn/s/blog_627a300f0102dun2.html
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二月十五日,開發金控總經理楊文 鈞帶領一級主管,召開史上首度法人說明會,與滿場的法人面對面溝通。楊文鈞還承諾,未來將每半年舉辦一次法說會,增加資訊透明度,來爭取機構法人認同。 比 史上首屆法說會更引人注目的是,去年在十五家金控中,獲利吊車尾的開發金,在法說會上喊出未來每年力拚股東權益報酬率(ROE)一○%至一五%,此目標一 出,就連在場法人也打了問號。 結果,法說會隔天,開發金股價不漲反跌,掉到票面十元以下,除了受台股當天大跌百點的拖累,顯然開發金在法說 會上宣告:營運要邁入「第二個黃金十年」,以及ROE一○%至一五%的營運目標,法人並不埋單。 開發金的第一個黃金十年是一九九○年代,當 時年年每股稅後盈餘都在三元以上,吸引許多小股東不斷成為開發金的支持者,現在開發金股東近四十九萬人,是國內上市公司股東人數前三名,等於全台股民中, 每三十三人就有一人投資開發金。 先是高層大地震找來具國際資歷「鐵三角」 過去十年,開發金陷入敵意購併、公司兩派鉤心鬥角等 弊端,造成公司經營績效不彰,股價持續低迷,大股東開發金控前總經理辜仲也是受害者,相較於當初吃下開發金的持有成本約二十元,目前股價已腰斬,在所有金 控中表現倒數第二名,僅高於日盛金。 眼看開發金獲利表現不佳,去年九月,辜仲主導開發金人事大搬風,把當初重金挖來的楊文鈞,由投資長擢升 為總經理,並啟動組織重整。 過去,開發金的定位是協調兩大子公司──開發工銀和大華證券的業務,現在負責營運策略和財務運籌,等於由四十三 歲的楊文鈞直接指揮。在組織再造下,重新劃分為直接投資、企業金融和證券等三大事業群,除了大華證券仍由許道義掌舵,其他兩項業務的主管都換了人。 出 身外資圈的楊文鈞,挖角怡和創投集團前總經理周大任,出任直接投資事業群執行長。另外,找來曾任職花旗亞太區銀行負責人的王幼章,主導企業金融業務。具有 國際資歷、熟悉中國業務的「鐵三角」新官上任,訂定的營運目標,就是比照國際金融機構水準的ROE一○%至一五%。 一○%至一五%的 ROE,標準有多高?去年國內金控獲利創新高,第一名的富邦金全年賺了三百一十億元,ROE達到一三.五%,相反的,開發金去年獲利卻敬陪末座,全年稅後 淨利僅十五億六千萬元,ROE一.二五%。若要ROE達一五%,等於要成長超過十倍! 更何況,開發金是工銀體系,無法吸收成本較低的大眾存 款,資金成本比一般商業銀行來得高。而且,股本高達一千一百多億元的開發金,先天包袱就很重。 再來推成長策略三大業務全壓寶中國市場 到 底大象要如何跳舞?在法說會上,開發金端出了五大成長策略,包括擴展中國業務、增加經常性收入、風險控管及資產活化、擴大營運規模,以及導入新產品等。 這 五大成長策略,追根究柢,重點放在中國業務,並由開發金的新經營團隊兵分三路,從私募基金、租賃、證券三領域來執行。 首先是周大任掌舵的直 接投資事業群,未來將在中國擴展創投及私募股權投資的管理業務。近來交出與陸資合作募集兩檔人民幣私募基金、合計人民幣四十億元的成績單。 第 二部分是王幼章負責的企業金融,曾出任上海浦發銀行特別顧問,其中國人脈和經驗也深受倚重,籌備多時的昆山租賃子公司,可望於第一季開業。 第 三部分則是大華證券,將透過策略投資或設立合資公司登陸,同時積極尋找海外購併對象,拓展財富管理業務、增加手續費收入。 長期以來,台灣金 融業過度競爭,手續費和利率都殺到見骨,以致「用賣白粉的風險、賺賣白菜的利潤」,楊文鈞坦承,未來開發金要達一○%以上的ROE,只能指望中國和海外市 場的投資及營業收益。 如果獲利救不起?不排除讓千億資本瘦身 此外,去年開發金獲利慘澹,主要就是被「四大慘業」的太陽能、面 板和LED投資給害慘,給開發金一記當頭棒喝,認清台灣市場標的受限。目前手上兩百億元的銀彈,為提高資本運用效益,未來投資重點也將放在中國市場。 近 年,國內金控紛紛搶攻中國,獲利卻寥寥無幾,如果中國布局遲遲無法讓開發金獲利突飛猛進,最後恐怕只能祭出減資,才有機會老牛翻身。楊文鈞不諱言,對資本 額高達一千一百多億元的開發金,減資是提升ROE的選項之一。 這家股東比客戶還多的金控,到底在畫大餅?還是真有機會重新擦亮老字號招牌? 仍待時間證明。當下,國際投資環境依然險峻,開發金如何在衝刺獲利之餘,又能兼顧風險控管,恐怕才是四十九萬名小股東的共同心聲。 |
此篇為拜訪格雷投資總經理張可興的第二篇整理文章,探討話題圍繞金融、地產、保險、消費等各大行業的投資邏輯與投資策略,並闡述對多支個股的看法。張可興透露格雷賺的錢基本都來自銀行和保險、地產三大行業,而醫藥股整體還是偏貴。以下為談話實錄:
1.適合投資的行業應該是ROE回報高的行業
提問:從成立到現在,格雷投資的獲益主要來自哪些行業?
張可興:格 雷賺的錢基本都來自銀行和保險、地產三大行業。銀行、保險屬於服務業,目前中國處於高速增長的中期調整階段,金融服務肯定會有比較好的發展空間。雖然未來 面臨利率市場化的威脅,但是銀行業是個永不過時的行業,而且中國銀行企業處於強勢的賣方市場地位,高利差現象短期內不會有很大改變。當然保險業也是永不過 時的行業,壽險、車險、房產險等一直存在需求,成長空間巨大。
銀行方面主要是$招商銀行(03968)$、$民生銀行(01988)$和$興業銀行(SH601166)$。在2008年,我們買入興業銀行,但現在更看好招商銀行和民生銀行。近幾年民生保持激進態勢,利差持續維持在高位,因為它主要面向的是中小企業,但當利率市場化、貸款比較困難後,民生的優勢就顯示不出來。再看招行,從企業治理和管理團隊來說基本上是沒有什麼挑剔的。
提問:那麼格雷投資青睞的行業都有哪些共同的特徵?
張可興:好的行業表現在財務上就是ROE很高,增長有確定性,而且品牌忠誠度很高。以忠誠度指標來看,白酒消費趨勢在短期內變化不會太大,即使有改變,貴州茅台也是安全的。再比如服裝行業中的女裝,要做到寶姿這樣的品牌知名度和忠誠度就很難,因為女人買衣服,大多數會相信商場品牌,而非具體某個牌子。相反男士買衣服,忠誠度會更高。
最 低忠誠度的行業要算餐飲業,因為消費者不會吃一家飯店超過3年以上。要做到肯德基、麥當勞品牌忠誠度是非常難的,肯德基開個地下室根本不影響客流,其他餐 飲如果是地下室,客流會大幅下滑。美國70年代有30-50家餐飲上市企業,後來要不倒閉,要不被收購。餐飲中的正餐行業還有一個問題就是可複製性太差。 為什麼小肥羊擴張相對較好,因為火鍋沒有廚師的問題。
再從增長確定性來看。舉個$波司登(03998)$的 例子,這樣的企業就存在很大不確定性,因為它受到天氣因素——暖冬的影響太大了,基本靠天吃飯,不可測性很大。此外波司登已經進入三、四線城市,未來可拓 展空間不大,而進入男裝市場同樣具有不可測性,所以我們最後沒有投資它。再例如剛提到的寶姿,它的瓶頸在於開店數已經到達300多家,未來成長不會很快 (幾千塊一件的衣服,短期內是開不到小縣城裡去的)。開店的數量決定公司的營收增長,依靠單店成長當然可以,但比較困難。
2.房地產投資邏輯:強者恆強 不死為王
提問:如何看待房地產調控政策,以及房地產行業的投資機會?
張可興:房 地產調控措施到現在已有2年多時間,按正常房地產週期來看,調控也該告一段落(中國不會出現日本90年代一調控就調控10年的情況出現,因為兩國情況相差 很大)。我們目前之所以看好地產股,敢於買入?因為兩個原因:1)從房價平均值來看,中國地產業還有價格上漲空間;2)更關鍵的,中國龍頭地產公司還能不 斷提升市場份額。例如萬科這種公司,房地產調控對他們來說簡直太好了。所以王石公開說調控不要停,我認為是真實的。
提問:為什麼房地產調控對$萬科A(SZ000002)$來說是件好事,背後的邏輯是怎樣的?
張可興:先說個行業發展的定律,當某個行業整體行情非常好的時候,行業內的大小公司都有錢賺,大家都倒不掉,而且大家都在不斷擴大產能、增加人手、鋪開銷售,你要超越競爭對手很費功夫。只有在出現危機時,才看得出企業之間的差別,好企業也才更有機會勝出。
回 到投資房地產股話題,公司的生存應該是第一位的。為什麼我們投萬科?首先它不易死,即使政府再調控2-3年,它也不會死。為什麼2008年港股中許多房地 產企業市盈率零點幾倍,因為資金鏈快斷了。香港房地產上市公司原來有100多家,最後剩下10家,其他都在房地產調控時死掉或者被收購,因為拿地太多資金 鏈斷裂。要知道在牛市時,土地儲備對房地產公司來說是優勢,但在政策調控時就是炸彈。你只有適當開發,適當儲備,不去想成長,而是保證不死。
其 次,房地產公司未來強者恆強。像萬科已經開始參與到三、四線城市的競標,以其專業化的水準及資金實力,可以很容易打敗雜牌軍。所以房地產業未來的優勢肯定 向這樣企業集中,所以調控對他們來說是好事。調研結果也印證我們的判斷,那些優秀地產企業經營者擔心的並不是調控的持續,而是調控的草草收場,使行業發生 報復性反彈,這既不利於行業長期健康發展,也不利於優秀企業加大市場佔有,實現行業的洗牌
3.警惕醫藥股陷阱:保健藥有明顯週期性
提問:如何看待醫藥股上的投資機會?
張可興:2012年我們會重點研究醫療保健行業。現在研究範圍不寬,所以對醫藥行業一些細分領域的判斷還不太準確。例如對化學藥、原料藥就不怎麼懂,不能判斷其產品競爭力。不過對一些中藥、保健品是可以下明確的結論的。
例如我們看好$天士力(SH600535)$, 因為其管理層比較優秀,可以將複方丹參滴丸做成現代化產品,即類似美國化學藥,對其進行成分拆分。而且我們認為這也是中藥產品未來發展方向,相反如果中藥 繼續保持老傳統,不進行創新,比如劑型、服用方便性等方面,未來肯定沒戲。雖然傳統中藥未來也能持續增長,但天士力勝出的機會更大。
此 外在挑選醫藥股時還需要有一個整體判斷——這家公司有沒有5-10年的戰略規劃,有沒有成功的產品梯隊。從美國醫藥股來看,重磅藥產品的研製成功會帶動業 績飛速提升,但要保持不斷有新藥好藥出來,就必須做大規模的研發投入。目前中藥上市公司中,天士力的研發配備是最強的。換句話說,這家公司從戰略規劃、人 才儲備、遠期規劃都是比較可靠的。
提問:那麼你們是否看好保健品?
張可興:我們看好$東阿阿膠(SZ000423)$這 種相對可靠的保健品。湯臣倍健擁有渠道優勢,3-5年內問題不大,但長期來看就不好說。因為保健品這個行業,長期來看和飯店的週期性一樣,比如蛋白粉這幾 年銷售很好,但幾年後可能就賣的很差,不是說產品有什麼問題,而是因為人的消費習慣在變化,人對保健品的需求是有週期的。
美 國保健營養品公司NBTY和GNC,後期的成長絕大多數來自收購。為什麼會是這樣?因為他們需要不斷推出能滿足用戶需要的保健品。當產品具有週期性,而自 身研發不能每次都押中寶時,就只能靠收購滿足成長。湯臣倍健未來即使能保證研發,也不能保證每推出一個產品線,都會受到消費者歡迎。如果它也去走收購道 路,我很贊同,但這對管理層要求非常之高。
提問:另外請問怎麼看醫藥行業當前的估值水平?
張可興:整體來看,醫藥股還是偏貴。雖然很多研究員說醫藥股黃金10年,而且美國醫藥股市盈率不會低於30倍,但我還是覺得偏高。那麼問題在於偏高了,你還買不買?我們策略是靈活配置(註:此處刪掉由於涉及到公司核心秘密)。
4.謹慎看待餐飲股與家電、零售股
提問:如何看待消費行業的投資機會,另外請問你對零售股、家電股如何看?
張可興:未 來5到10年,以內需為主導的大消費行業會有很好的經濟前景。因為隨著人居收入的持續增長,再加上中國龐大的人口基數,各消費子領域都會存在龐大的需求潛 力。具體而言我們看好中高端白酒行業、葡萄酒、食品等大眾消費品企業,當然還有銀行、保險和其他金融服務、醫療保健等大消費相關產業。
零售公司與餐飲公司類似,都講究精細化管理,精細化才能出成績。比如一個新店,選址不好,服務員又不敬業的話經營就會很差。另外連鎖的弊端在於管理成本的加大,那麼多店長不好找。
我們在否定一個企業時,行業因素的佔比是較大比重。類似服裝、家電、零售業我們都是比較謹慎的,因為長期風險都很大。比如說家電,格力也算大牛股,但我們一直沒買它,因為電器行業屬性來看,$格力電器(SZ000651)$的成功是特例。
5.保險股投資:看好平安 而不是人壽
提問:在保險股中你們看好哪家公司,為什麼?
張可興:保險股看好$中國平安(02318)$。我們從2008年就關注到平安,首先是看好其團隊競爭力,你可以發現平安在一線大城市市場份額一直在增加,並且超越人壽。第二,平安可以說是馬明哲帶領的私企,而中國人壽的體制決定較低的效率。保險體制和銀行是不一樣的,比如工商銀行,國家會向你資源傾斜,但$中國人壽(02628)$所遇到的傾斜就沒那麼大。而平安最大風險就就在收購富通這種事,是否會再現。
(雪球財經獨家稿件 轉載請註明出處)
拜訪格雷投資張可興:一個價值投資者的成長史
http://xueqiu.com/8417755168/21610218
筆者將會再寫一兩篇關於華電福新(816)的分析,之後可能沒空再寫了。今天再談天然氣分布式能源。
環保意識推動天然氣分布式能源的發展
隨著國家發展需要和人民更注重環保,天然氣發電,特別是天然氣分布式能源項目將會是大勢所趨。
近日就見到上海國際旅遊度假區(上海迪士尼度假區所在地)將建天然氣分布式能源站的消息。另外,保利協鑫(3800)的首個天然氣分布式能源項目(140.3MW,投資約10億元)也進入環評階段。
小規模分布式天然氣能源
天然氣分布式能源其中一個的優點是因地制宜,十分靈活,項目規模可以由幾百千瓦(KW)到幾百兆瓦(MW)。新奧能源(2688)就嘗試進入小規模市場行列,並在2012年利用美國通用(GE)發電機組(1MW)提供天然氣分布式能源解決方案給東莞的企業。
而華電福新的華電泰州醫藥城樓宇型分布式天然氣三聯供項目,根據新浪新聞,預計將在今年7月份投運。該項目是國家首批四個天然氣分布式能源示範項目其中一個,也是規模最小的一個,只有4MW。不過不要少看只得4MW,該項目設計綜合熱效率達83.82%(一般煤電廠低於50%)及年發電量將達3,000萬度電(註:有些較舊的介紹說2,600萬度)。國內一家四口每月平均用150度電(本港大約是每個月500度電),所以3,000萬度電足夠供應16,666戶全年用電了。
今天主要談的是天然氣分布式能源的淨資產回報率。有三個個案。
1. 上海浦東國際機場項目
以下是International Energy Agency (2008年)的數據:
從上表,可以看到回本期少於六年,換句話說頭六年回報平均大約有16%,到第六年年尾已回本;到第7年起只要付營運、維修等非資本性費用。
浦東機場天然氣分布式能源項目營運模式是這樣的:“該項目利用電價差,白天0.7元/千瓦時的電價時自己發電,夜裏0.2元/千瓦時電價時停機買電,基本上可以實現平均每度電0.6元/千瓦時外加制冷制熱的預想”( 21世紀經濟報道, 2012-03-19)
2. 廣州大學城項目
根據華電福新 2012年11月2日通告,廣州大學城股權轉讓獨立估值報告,可以計算出淨資產回報率大約有12%:
要注意:
1.該天然氣分布式能源站免費供熱給大學城,收入只來有售電;
2.由於直受澳洲洪水、台風、新西蘭及日本地震等因素影響,氣源緊張,該天然氣分布式能源站在2012年第一季度僅可基本保持單套機組運行(即利用率只得50%)。
因此,若果日後的項目計及供熱收入及天然氣供應充足,項目淨資產回報率有望高於12%。
3. 深圳華電坪山分布式能源項目
嚴格來說,這個不是個案,是一個可行性研究的預測。
根據深圳華電坪山分布式能源項目環評報告(2012年),“項目建成運行後在經營期內,年供電量 1836GWh,年供熱量 5270000GJ,上網電價 712.3元/MWh、熱價 68 元/GJ 時,總投資收益率 6.34%,資本金淨利潤率 16.1%。”
小總結
以上個案顯示淨資產回報介乎12%~16%。個案一是從用電企業角度計算淨資產回報率,而個案二及三從發電企業計算的。雖然參考個案只得三個,但也有其參考價值。
筆者初步查過陸上及海上風電行業的資產回報率,分別為8%~10%及12%~15%。另外,筆者也計算華電福新及龍源電力(916)的資產回報率(如下)。初步看來,天然氣分布式能源項目有較好的投資回報。
華電福新的優勢
華電福新作為天然氣分布式能源項目的領先者,有著先行者優勢(first mover advantage)。它的母公司華電集團(a)成立了國家能源分布式能源技術研發中心,是國家能源局批準設立的國家能源研發中心之一;(b)與GE(GE佔49%股權)合營華電分布式能源工程技術有限公司生產、銷售、研發應用於天然氣分布式能源項目的航改型燃氣輪機發電系統;(c) 在第二輪頁岩氣探礦權招標中,獲得貴州綏陽、湖南花垣、湖北鶴峰、湖北鹹豐來鳳以及湖南永順五個區塊。因此,華電福新在天然氣分布式能源的優勢頗為明顯。
華電集團在五月初預報南寧華南城分布式能源項目在9月投產2套機組(2x 60MW)及公布了首份分布式能源報告,有興趣的讀者可以到以下華電網址(http://202.60.112.22:8080/2013shzr/fbs/001.pdf)下載報告。以下是集團在建及準備項目,基本上跟筆者3月所提及的大致一樣。
行業風險
當然有機遇,也有潛在風險,特別是天然氣分布式能源仍然處於發展期,有很多問題包括並網、氣價、氣源、配套、融資、優惠政策等需要解決。讀者如有興趣了解行業的風險,可以參考以下文章:
天然气分布式能源困境:气价很纠结
http://finance.sina.com.cn/money/future/futuresnyzx/20130413/083815137779.shtml
千個天然氣分布式能源項目待建 並網難急需攻克
http://big5.xinhuanet.com/gate/big5/www.cs.com.cn/xwzx/cj/201207/t20120718_3414784.html
天然氣分布式能源發展需補貼推動
http://news.xinhuanet.com/energy/2012-12/15/c_124084743.htm
首个天然气分布式能源项目启动
http://www.sn.xinhuanet.com/misc/2012-07/17/content_25497965.htm