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A股市场ROE分析(杜邦分析的五因素分解)(转)

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  随着2008年股票市场的暴跌,一些被标榜为巴菲特信徒的价值投资者遭遇重大损失,而一些李佛摩尔派投资者则成功逃顶。投资者理念受到重大洗礼,近期又有不少非价值类的股票涨幅较大,这更令很多投资者迷茫。当下我遇到问得最多的问题之一就是:是不是价值投资已死?

 

 

  价值投资贵在坚持

 

  方法上说,价值投资确实存在一些问题……

 

  对于信奉价值的投资者,即使在安全边际内买入股票,仍然需要承受股价可能继续 下跌的风险。价值投资者买入股票的核心理由一般是:该股票具有核心竞争力,同时存在安全边际。因此,价值投资通常面临的问题就是:买股票可能太早或者略 早,即使股票价格跌到安全边际,但实际情况经常是这只股票也可能仍然会有一段表现很差的时间。这会严重伤害价值投资者的自信。

 

  很多情况下,信奉价值投资的投资者熬不过这段日子而亏损出局。当然价值投资者面临的另外一个问题是卖的也太早,但这并不妨碍价值投资者长期获利。因此,从这点可以看出,在6000点买入股票的投资者一定没有遵循安全边际的原则,也很难被称为价值投资者。

 

  当然,趋势和动量投资也不是完美无瑕的……

 

  价值投资者的问题在于买,趋势或者动量投资者的问题在于卖。趋势或者动量型投资者并不担心找不到好股票,实际上找到这样的股票并不难,他们一般会在公司业绩出现一段高增长后买入,或者股价创新高后买入。这意味着动量开始或者趋势形成。

 

  关键问题是,当一个趋势形成后(比如创新高后),敢不敢买。另外,对于趋势或者动量投资者,真正困难的是如何确定趋势或者动量何时完结。要知道股票价格可能在基本面趋势扭转前就大跌了,另外股票价格下跌多少才形成新的趋势也很难判断。

 

  与价值投资者面临的心理煎熬不一样,趋势或者动量投资者面对不一样的心理问 题:在趋势形成后,这类型股票可能受到市场广泛关注,投资者、媒体和分析师都会不断过度吹捧这样的股票,趋势或者动量投资者可能会深深爱上这类股票,而忽 视了可能的趋势或者动量变化导致的巨大损失。无论如何,如果不考虑统计时间的局限性,在美国,自从有投资类型统计研究以来,很多趋势或者动量型投资者的组 合表现要低于投资基准的原因主要在于此。

 

  价值投资者从来不担心卖的问题,因为他们对安全边际和泡沫估值有很深入的理 解。因此说很多“价值投资者”不能“逃顶”是站不住脚的。不能“逃顶”一定是名为“价值投资”实为“趋势投资”,并且已经爱上原趋势的投资者。同样,如果 股票存在安全边际,却对价值投资理念出现怀疑,也不是真正的价值投资者。

 

  价值投资的安全边际和分析企业核心竞争力等工具是安全投资的重要工具,并不会过时。真正的问题在于在沸腾的岁月没有坚持,而在寒冬时却对此提出疑问。

 

 

  关于ROE的一课

 

 

  价值投资者的另外一个重要分析工具是ROE(股东投入回报率)分析。ROE是以巴菲特为代表的价值投资者一直以来极为重视的指标,ROE不仅用来分析具体公司,对股票市场分析也很有帮助。比 如1977年,巴菲特认为截至1955年的战后头十年,道指的成分公司平均年净资产回报率为;在其后十年中,为;在第三个十年里,为。“如果普通利率为 4%左右,而追加的权益资本的投资回报率是12%,投资人的情绪肯定会十分亢奋”。这代表股票的相对吸引力。但是“随着通胀率的上升,净资产回报并没有随 之提高”。如果最终通胀上升导致长期利率上升使得净资产回报没有吸引力,那么这对股票市场就是一个灾难。

 

  令人意外的是,在国内,很多以巴菲特为榜样的价值投资者很少谈论ROE或者进行ROE分析,以及分析企业或者市场提高ROE的方法。下面我们就来分析中国上市公司的ROE、提高方法,以及未来变动趋势。算是补上国内股市价值投资分析的一课吧。

 

 

  价值投资者,比如巴菲特应用的是ROE的结构分析方法,该方法不仅有助于判断未来ROE的走势,而且对于提高或者降低ROE的因素可以详细深入分析。巴菲特认为企业可以通过以下5种方法提高净资产收益率:减少纳税,使用更便宜的财务杠杆,增加经营利润,提高资产周转率,提高财务杠杆比率。五种方法对应了ROE杜邦分析的五因素分解法,即税负、利息负担、经营利润率、资产周转率、权益乘数。

 

 

  从历史上看,自1992年开 始,上市公司ROE一直呈下降趋势,2002年达到最低点为。从2003年开始,上市公司ROE出现了快速回升的过程,2007年全部上市公司ROE为 17%,较2006年上升2个百分点。而除金融外上市公司的ROE水平在2008年三季度下滑至13%,为2003年以来的最低水平。

 

  站在企业层面,股东投入回报率是一个可以跨国比较的指标。美 国标普500上市公司整体ROE最高峰在2007年上半年出现,为%;由于金融危机,当前ROE已经下降为不到9%。而日本上市公司整体为股东创造回报一 直很低,在2002年一度出现日经225上市公司整体接近亏损,不过当前金融危机对日本企业影响不大,ROE下滑不大,目前为8%左右。相对而言,中国上市公司,包括金融企业,并没有受到金融危机的严重伤害,为股东创造利润的能力不比其他国家上市公司差。

 

  分项来分析,关于实际税负,经过三次大规模税制改革,目前上市公司整体税负在25%的水平,考虑到这在全球可比范围内并不高,我们认为未来税负水平变化对中国上市公司ROE提高非常有限。

 

  关于利息负担,从历史上看,上市公司利息负担的变化都与宏观调控密切相关。08年前三季度除金融外的整体负担为14%,属于较高水平,这与07年开始持续紧缩的货币政策有关。考虑到目前放松银根的货币政策,我们认为未来实际利息负担有望回到07年11%的水平

 

  关于权益乘数,除金融外,上市公司一直稳定在2.4左右,比美国标普500公司的2.9低,存在进一步增加杠杆的空间,但考虑到权益乘数提高的双刃剑以及实际操作性,这个指标未来可能会继续稳定。

 

  关于经营利润率,除金融外,目前为9%,自1992年以来持续下降,考虑到目前中国传统依靠要素投入拉动经济增长的模式不变,未来上市公司整体经营利润率仍然会持续下滑。要改变这个局面只能依靠创新和重组,但美国标普过去10年平均经营利润率在10~12%之间,通过技术创新提高利润率的难度可想而知。从行业来看,仍然有部分行业的经营利润率近年来有增长趋势。例如煤炭医药生物,近年来经营利润率有一定升幅,尤其在08年经济出现调整时,仍然延续了升势。机械设备、食品饮料和商贸零售则是近年来经营利润率逐年提高,然而08年以来有所下降。

 

 

  关于资产周转率,07年全部上市公司资产周转率为,剔除金融后达到,该指标与美国类似。从宏观上讲,对比1994年经济过热以及1998年亚洲经济危机,上市公司的资产周转率均出现下降走势,因此09年上市公司总资产周转率也必然下行。从微观上讲,过去5年上市公司营业收入增长率平均在26%左右,且增速非常平稳,但持续性值得疑问。1995~2000年,营业收入平均增长在12%左右,但波动很大,而1995~2007年上市公司平均总资产增速较为稳定——这是造成2000年之前资产周转率持续下降,之后持续上升的主要原因。我们担心如果发现不了新的需求,上市公司营业收入增长回归到12%左右的话,资产周转率可能有最多20%的下降。

 

 

  当讨论到周转率的概念时,投资 者通常会关注存货周转率、应收账款周转率以及固定资产周转率。未来经济不景气,上市公司应收账款增速提高,这对今后ROE的增长不利。对于存货来说,企业 在08年上半年错误的高价囤积原材料造成原材料库存上升,以及08年下半年需求萎缩后造成的企业产成品库存上升,企业库存剧增,消化库存仍需要时间。

 

 

  总结以上影响ROE结构的五因素特征,我们对未来1~2年上市公司的ROE变动做出预测。从 上可知,上市公司的实际所得税负担将会稳定,权益乘数也基本呈稳定状态;其次是经营利润率和资产周转率都会继续下降。唯一乐观的是伴随着宽松的货币政策, 企业利息负担会有所下降。因此我们在预计除金融外上市公司今后ROE走势时,假设企业所得税负保持在25%的水平,权益乘数也继续维持2.4倍水平,变动 的是利息负担和资产周转率。

 

  上市公司ROE水平对经营利润率最为敏感, 基础假定09年经营利润率下降到8.5%,资产周转率为,非金融上市公司整体ROE为11.8%;悲观假设09年经营利润率下降到8%,资产周转率为 0.8,非金融上市公司整体ROE为10.2%。我国上市金融股ROE水平要高于非金融股,上市公司整体ROE悲观假设也在11%以上。

 

  总体而言,考虑到通货膨胀因素、贷款利率和长期国债利率与风险溢价,上市公司ROE仍然优于贷款利率,货币政策不会出现流动性陷阱。对于价值投资者来说,从选股方面,A股市场未来两年具有局部的可投资性。

 

 

  今天你投机吗?

 

 

  这个选股的局部性体现在何处呢?通过ROE分析,假定过去几年的企业资本成本在8%,目 前有1420只A股上市公司,其中有10年财务数据的有904只,过去三年ROE超过其资本成本的为185只,过去5年超过其资本成本的有121只,过去 10年超过其资本成本的仅有74只。少于10年财务数据的股票有516只,过去三年ROE超过其资本成本的为229只,过去5年超过其资本成本的为86 只。

 

  老股票中,有5年“好”记录的股票占比仅为13.3%;新股票中,有5年“好”记录的股票占比仅为16.7%,全部占比则为14.5%。也就是剩下的大约85%的股票为股东长期创造价值的能力很弱——比2:8定律还略低。

 

  我将这85%的股票列为投机性股票。这些公司唯一的机会就是投机,这通常在流动性充裕的时候发生,通常炒作三个概念:憧憬虚幻的未来业绩、并购重组、新XX主题。对于理性的投资者应该回避这种投机行为,挣自己研究能力范围内的Money。

 

 

  不过,迷人的是,尽管长期来 看,依据有价值的股票编制的指数远远跑赢投机性股票编制的指数,但是每年的大牛股经常是从投机性股票中脱颖而出的;另外,在某些时间段上,短期投机性股票 指数能够跑赢“价值”股票指数。但从概率上讲,在众多投机性股票中选中黑马的概率仍然过低,并且这需要非常高的研究能力、判断能力和获取超额信息的能力。

 

  另外一个迷人的发现是,即使全流通已经从2006年开始,但是投机性股票的整 体估值水平并没有迅速回归到它的海外同类的水平上。我们能够想到的解释是:首先,很多投机股股东有地方政府背景(比如很多上海本地股),一旦很差或许通过 政府之手使其乌鸡变凤凰,这算是一个很值钱的隐性期权——海外同类则没有这个好待遇;其次,国内证券市场是自上而下诞生的,很多股票市场参与者缺少正常的 投资理念教育,短期投机资金过多,这些投机性股票最后蜕变为喊着发掘某新题材口号,但实为赌博的“筹码”;第三,控制新股上市使得股票的供给仍呈有限性, 与阶段性相对过剩的资金不能匹配。

 

  因此,只要自认为聪明到可以战胜概率,且认为自己不是接最后一棒的傻瓜,并且知道自己在做投机且擅长投机,当下参与或制造投机也未尝不可。

                                 本文作者为国泰君安证券首席策略分析师

                                                                  王成


市場 ROE 分析 杜邦 的五 因素 分解
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銀行畸形增長不可持續--A股ROE拆解(截止3季報) 歲寒知松柏

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银行畸形增长不可持续--A股ROE拆解(截止3季报)


一、總市值超過GDP的一半,總資產超過GDP的2倍,股市在國民經濟中的代表性越來越強;
二、16家銀行佔到全部A股淨利潤的47%,嚴重畸形,並且趨勢仍在向上,是否可持續?
三、銀行保險的資產佔到2300多家A股的77%,以17倍的槓桿向其它經濟個體抽血,金融脫媒是進是退?含未上市的全部銀行總資產超過105億,為GDP的2.5倍,美國銀行業(扣除代持的證券外)為GDP的40%,歐洲為70%,日本為200%;
四、銀行ROE近2倍於普通企業,2倍於GDP增長水平,是否正常和可持續?銀行的收入佔總資產的比例為2.31%,美國在5.5%以上,因為它們證券投資、諮詢服務等非息差收入佔一半;
五、銀行6.33的PE,1.38的PB非常低,但未來利潤能否繼續增長?會不會停滯,甚至是負增長?
六、企業整體現金流差,非銀行保險企業非常差,經營現金淨流入僅為利潤的一半,總現金流負數,資金緊張;
七、非銀行保險企業,20倍的PE和2.44的PB,對應12%的ROE,並不便宜,現在利潤趨勢也不好;
八、企業資產負債率偏高,說明三角債比較厲害,周轉率偏低,槓桿偏高,財務風險較大;
九、銀行的淨利率是非銀行的8倍,普通企業5.5%的淨利率,抗風險能力如何?過去一年,通貨膨脹、人民幣升值都超過5.5%;
十、上市公司相對有較強的盈利能力和抗風險能力,未上市的公司情況會比上市公司好嗎?讓我們站在整體國家的角度,來看看全部經濟個體總的ROIC和財務槓 桿,我們的非銀行上市公司總資產收益率才4.44%,而負債率達63.3%,那麼,我們的ROIC可能只有8%左右,而廣大非上市的企業ROIC應該更 低,如果發生較嚴重的通脹,導致實際借貸利率上升,那麼大部企業將虧損,像今年很多中小企業就出現了這樣情況,這個遊戲未來將怎麼玩?

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銀行 畸形 增長 不可 持續 ROE 拆解 截止 季報 歲寒 松柏
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開發金拚ROE 最後得靠減資?


2012-02-27  TCW




二月十五日,開發金控總經理楊文 鈞帶領一級主管,召開史上首度法人說明會,與滿場的法人面對面溝通。楊文鈞還承諾,未來將每半年舉辦一次法說會,增加資訊透明度,來爭取機構法人認同。

比 史上首屆法說會更引人注目的是,去年在十五家金控中,獲利吊車尾的開發金,在法說會上喊出未來每年力拚股東權益報酬率(ROE)一○%至一五%,此目標一 出,就連在場法人也打了問號。

結果,法說會隔天,開發金股價不漲反跌,掉到票面十元以下,除了受台股當天大跌百點的拖累,顯然開發金在法說 會上宣告:營運要邁入「第二個黃金十年」,以及ROE一○%至一五%的營運目標,法人並不埋單。

開發金的第一個黃金十年是一九九○年代,當 時年年每股稅後盈餘都在三元以上,吸引許多小股東不斷成為開發金的支持者,現在開發金股東近四十九萬人,是國內上市公司股東人數前三名,等於全台股民中, 每三十三人就有一人投資開發金。

先是高層大地震找來具國際資歷「鐵三角」

過去十年,開發金陷入敵意購併、公司兩派鉤心鬥角等 弊端,造成公司經營績效不彰,股價持續低迷,大股東開發金控前總經理辜仲也是受害者,相較於當初吃下開發金的持有成本約二十元,目前股價已腰斬,在所有金 控中表現倒數第二名,僅高於日盛金。

眼看開發金獲利表現不佳,去年九月,辜仲主導開發金人事大搬風,把當初重金挖來的楊文鈞,由投資長擢升 為總經理,並啟動組織重整。

過去,開發金的定位是協調兩大子公司──開發工銀和大華證券的業務,現在負責營運策略和財務運籌,等於由四十三 歲的楊文鈞直接指揮。在組織再造下,重新劃分為直接投資、企業金融和證券等三大事業群,除了大華證券仍由許道義掌舵,其他兩項業務的主管都換了人。

出 身外資圈的楊文鈞,挖角怡和創投集團前總經理周大任,出任直接投資事業群執行長。另外,找來曾任職花旗亞太區銀行負責人的王幼章,主導企業金融業務。具有 國際資歷、熟悉中國業務的「鐵三角」新官上任,訂定的營運目標,就是比照國際金融機構水準的ROE一○%至一五%。

一○%至一五%的 ROE,標準有多高?去年國內金控獲利創新高,第一名的富邦金全年賺了三百一十億元,ROE達到一三.五%,相反的,開發金去年獲利卻敬陪末座,全年稅後 淨利僅十五億六千萬元,ROE一.二五%。若要ROE達一五%,等於要成長超過十倍!

更何況,開發金是工銀體系,無法吸收成本較低的大眾存 款,資金成本比一般商業銀行來得高。而且,股本高達一千一百多億元的開發金,先天包袱就很重。

再來推成長策略三大業務全壓寶中國市場

到 底大象要如何跳舞?在法說會上,開發金端出了五大成長策略,包括擴展中國業務、增加經常性收入、風險控管及資產活化、擴大營運規模,以及導入新產品等。

這 五大成長策略,追根究柢,重點放在中國業務,並由開發金的新經營團隊兵分三路,從私募基金、租賃、證券三領域來執行。

首先是周大任掌舵的直 接投資事業群,未來將在中國擴展創投及私募股權投資的管理業務。近來交出與陸資合作募集兩檔人民幣私募基金、合計人民幣四十億元的成績單。

第 二部分是王幼章負責的企業金融,曾出任上海浦發銀行特別顧問,其中國人脈和經驗也深受倚重,籌備多時的昆山租賃子公司,可望於第一季開業。

第 三部分則是大華證券,將透過策略投資或設立合資公司登陸,同時積極尋找海外購併對象,拓展財富管理業務、增加手續費收入。

長期以來,台灣金 融業過度競爭,手續費和利率都殺到見骨,以致「用賣白粉的風險、賺賣白菜的利潤」,楊文鈞坦承,未來開發金要達一○%以上的ROE,只能指望中國和海外市 場的投資及營業收益。

如果獲利救不起?不排除讓千億資本瘦身

此外,去年開發金獲利慘澹,主要就是被「四大慘業」的太陽能、面 板和LED投資給害慘,給開發金一記當頭棒喝,認清台灣市場標的受限。目前手上兩百億元的銀彈,為提高資本運用效益,未來投資重點也將放在中國市場。

近 年,國內金控紛紛搶攻中國,獲利卻寥寥無幾,如果中國布局遲遲無法讓開發金獲利突飛猛進,最後恐怕只能祭出減資,才有機會老牛翻身。楊文鈞不諱言,對資本 額高達一千一百多億元的開發金,減資是提升ROE的選項之一。

這家股東比客戶還多的金控,到底在畫大餅?還是真有機會重新擦亮老字號招牌? 仍待時間證明。當下,國際投資環境依然險峻,開發金如何在衝刺獲利之餘,又能兼顧風險控管,恐怕才是四十九萬名小股東的共同心聲。


開發 金拚 ROE 最後 得靠 減資
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格雷投資張可興:適合投的行業是ROE高的行業 江濤

http://xueqiu.com/8417755168/21615445

此篇為拜訪格雷投資總經理張可興的第二篇整理文章,探討話題圍繞金融、地產、保險、消費等各大行業的投資邏輯與投資策略,並闡述對多支個股的看法。張可興透露格雷賺的錢基本都來自銀行和保險、地產三大行業,而醫藥股整體還是偏貴。以下為談話實錄:


1.適合投資的行業應該是ROE回報高的行業


提問:從成立到現在,格雷投資的獲益主要來自哪些行業?

張可興:格 雷賺的錢基本都來自銀行和保險、地產三大行業。銀行、保險屬於服務業,目前中國處於高速增長的中期調整階段,金融服務肯定會有比較好的發展空間。雖然未來 面臨利率市場化的威脅,但是銀行業是個永不過時的行業,而且中國銀行企業處於強勢的賣方市場地位,高利差現象短期內不會有很大改變。當然保險業也是永不過 時的行業,壽險、車險、房產險等一直存在需求,成長空間巨大。


銀行方面主要是$招商銀行(03968)$$民生銀行(01988)$$興業銀行(SH601166)$。在2008年,我們買入興業銀行,但現在更看好招商銀行和民生銀行。近幾年民生保持激進態勢,利差持續維持在高位,因為它主要面向的是中小企業,但當利率市場化、貸款比較困難後,民生的優勢就顯示不出來。再看招行,從企業治理和管理團隊來說基本上是沒有什麼挑剔的。


提問:那麼格雷投資青睞的行業都有哪些共同的特徵?

張可興:好的行業表現在財務上就是ROE很高,增長有確定性,而且品牌忠誠度很高。以忠誠度指標來看,白酒消費趨勢在短期內變化不會太大,即使有改變,貴州茅台也是安全的。再比如服裝行業中的女裝,要做到寶姿這樣的品牌知名度和忠誠度就很難,因為女人買衣服,大多數會相信商場品牌,而非具體某個牌子。相反男士買衣服,忠誠度會更高。


最 低忠誠度的行業要算餐飲業,因為消費者不會吃一家飯店超過3年以上。要做到肯德基、麥當勞品牌忠誠度是非常難的,肯德基開個地下室根本不影響客流,其他餐 飲如果是地下室,客流會大幅下滑。美國70年代有30-50家餐飲上市企業,後來要不倒閉,要不被收購。餐飲中的正餐行業還有一個問題就是可複製性太差。 為什麼小肥羊擴張相對較好,因為火鍋沒有廚師的問題。


再從增長確定性來看。舉個$波司登(03998)$的 例子,這樣的企業就存在很大不確定性,因為它受到天氣因素——暖冬的影響太大了,基本靠天吃飯,不可測性很大。此外波司登已經進入三、四線城市,未來可拓 展空間不大,而進入男裝市場同樣具有不可測性,所以我們最後沒有投資它。再例如剛提到的寶姿,它的瓶頸在於開店數已經到達300多家,未來成長不會很快 (幾千塊一件的衣服,短期內是開不到小縣城裡去的)。開店的數量決定公司的營收增長,依靠單店成長當然可以,但比較困難。


2.房地產投資邏輯:強者恆強 不死為王


提問:如何看待房地產調控政策,以及房地產行業的投資機會?

張可興:房 地產調控措施到現在已有2年多時間,按正常房地產週期來看,調控也該告一段落(中國不會出現日本90年代一調控就調控10年的情況出現,因為兩國情況相差 很大)。我們目前之所以看好地產股,敢於買入?因為兩個原因:1)從房價平均值來看,中國地產業還有價格上漲空間;2)更關鍵的,中國龍頭地產公司還能不 斷提升市場份額。例如萬科這種公司,房地產調控對他們來說簡直太好了。所以王石公開說調控不要停,我認為是真實的。


提問:為什麼房地產調控對$萬科A(SZ000002)$來說是件好事,背後的邏輯是怎樣的?

張可興:先說個行業發展的定律,當某個行業整體行情非常好的時候,行業內的大小公司都有錢賺,大家都倒不掉,而且大家都在不斷擴大產能、增加人手、鋪開銷售,你要超越競爭對手很費功夫。只有在出現危機時,才看得出企業之間的差別,好企業也才更有機會勝出。


回 到投資房地產股話題,公司的生存應該是第一位的。為什麼我們投萬科?首先它不易死,即使政府再調控2-3年,它也不會死。為什麼2008年港股中許多房地 產企業市盈率零點幾倍,因為資金鏈快斷了。香港房地產上市公司原來有100多家,最後剩下10家,其他都在房地產調控時死掉或者被收購,因為拿地太多資金 鏈斷裂。要知道在牛市時,土地儲備對房地產公司來說是優勢,但在政策調控時就是炸彈。你只有適當開發,適當儲備,不去想成長,而是保證不死。


其 次,房地產公司未來強者恆強。像萬科已經開始參與到三、四線城市的競標,以其專業化的水準及資金實力,可以很容易打敗雜牌軍。所以房地產業未來的優勢肯定 向這樣企業集中,所以調控對他們來說是好事。調研結果也印證我們的判斷,那些優秀地產企業經營者擔心的並不是調控的持續,而是調控的草草收場,使行業發生 報復性反彈,這既不利於行業長期健康發展,也不利於優秀企業加大市場佔有,實現行業的洗牌


3.警惕醫藥股陷阱:保健藥有明顯週期性


提問:如何看待醫藥股上的投資機會?

張可興:2012年我們會重點研究醫療保健行業。現在研究範圍不寬,所以對醫藥行業一些細分領域的判斷還不太準確。例如對化學藥、原料藥就不怎麼懂,不能判斷其產品競爭力。不過對一些中藥、保健品是可以下明確的結論的。


例如我們看好$天士力(SH600535)$, 因為其管理層比較優秀,可以將複方丹參滴丸做成現代化產品,即類似美國化學藥,對其進行成分拆分。而且我們認為這也是中藥產品未來發展方向,相反如果中藥 繼續保持老傳統,不進行創新,比如劑型、服用方便性等方面,未來肯定沒戲。雖然傳統中藥未來也能持續增長,但天士力勝出的機會更大。


此 外在挑選醫藥股時還需要有一個整體判斷——這家公司有沒有5-10年的戰略規劃,有沒有成功的產品梯隊。從美國醫藥股來看,重磅藥產品的研製成功會帶動業 績飛速提升,但要保持不斷有新藥好藥出來,就必須做大規模的研發投入。目前中藥上市公司中,天士力的研發配備是最強的。換句話說,這家公司從戰略規劃、人 才儲備、遠期規劃都是比較可靠的。


提問:那麼你們是否看好保健品?

張可興:我們看好$東阿阿膠(SZ000423)$這 種相對可靠的保健品。湯臣倍健擁有渠道優勢,3-5年內問題不大,但長期來看就不好說。因為保健品這個行業,長期來看和飯店的週期性一樣,比如蛋白粉這幾 年銷售很好,但幾年後可能就賣的很差,不是說產品有什麼問題,而是因為人的消費習慣在變化,人對保健品的需求是有週期的。


美 國保健營養品公司NBTY和GNC,後期的成長絕大多數來自收購。為什麼會是這樣?因為他們需要不斷推出能滿足用戶需要的保健品。當產品具有週期性,而自 身研發不能每次都押中寶時,就只能靠收購滿足成長。湯臣倍健未來即使能保證研發,也不能保證每推出一個產品線,都會受到消費者歡迎。如果它也去走收購道 路,我很贊同,但這對管理層要求非常之高。


提問:另外請問怎麼看醫藥行業當前的估值水平?

張可興:整體來看,醫藥股還是偏貴。雖然很多研究員說醫藥股黃金10年,而且美國醫藥股市盈率不會低於30倍,但我還是覺得偏高。那麼問題在於偏高了,你還買不買?我們策略是靈活配置(註:此處刪掉由於涉及到公司核心秘密)。


4.謹慎看待餐飲股與家電、零售股


提問:如何看待消費行業的投資機會,另外請問你對零售股、家電股如何看?

張可興:未 來5到10年,以內需為主導的大消費行業會有很好的經濟前景。因為隨著人居收入的持續增長,再加上中國龐大的人口基數,各消費子領域都會存在龐大的需求潛 力。具體而言我們看好中高端白酒行業、葡萄酒、食品等大眾消費品企業,當然還有銀行、保險和其他金融服務、醫療保健等大消費相關產業。


零售公司與餐飲公司類似,都講究精細化管理,精細化才能出成績。比如一個新店,選址不好,服務員又不敬業的話經營就會很差。另外連鎖的弊端在於管理成本的加大,那麼多店長不好找。


我們在否定一個企業時,行業因素的佔比是較大比重。類似服裝、家電、零售業我們都是比較謹慎的,因為長期風險都很大。比如說家電,格力也算大牛股,但我們一直沒買它,因為電器行業屬性來看,$格力電器(SZ000651)$的成功是特例。


5.保險股投資:看好平安 而不是人壽


提問:在保險股中你們看好哪家公司,為什麼?

張可興:保險股看好$中國平安(02318)$。我們從2008年就關注到平安,首先是看好其團隊競爭力,你可以發現平安在一線大城市市場份額一直在增加,並且超越人壽。第二,平安可以說是馬明哲帶領的私企,而中國人壽的體制決定較低的效率。保險體制和銀行是不一樣的,比如工商銀行,國家會向你資源傾斜,但$中國人壽(02628)$所遇到的傾斜就沒那麼大。而平安最大風險就就在收購富通這種事,是否會再現。


(雪球財經獨家稿件 轉載請註明出處)


拜訪格雷投資張可興:一個價值投資者的成長史

http://xueqiu.com/8417755168/21610218


格雷 投資 張可 適合 投的 行業 ROE 高的 江濤
PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=32315

ROE和分紅 潘潘_堅持價值投資


http://blog.sina.com.cn/s/blog_6651bc6c0102dyi5.html

 

如果一隻股票的ROE長期穩定在20%,價格是1倍PB,你多半會說,這只股票被低估了,因為這對應著20%的復合收益率。但如果一隻股票的ROE長期穩定在15%,而目前的價格是3倍PB,你是否會認為它低估呢?

 

    如果你問我,我可能會回答說:「要看情況」。問題在於3倍PB能否保持,以及該股票每年分紅的例。如果以3倍PB的價格買入一隻ROE恆定為15%的股 票,持有期末的PB仍然是3倍,那收益率和分紅有很大關係。如果完全不分紅,全部利潤再投資,淨資產每年增長15%,收益率也是15%;如果全部分紅,則 收益率是5%(不考慮稅收)。

 

    巴菲特投資可口可樂,30%的ROE,5倍的PB,看起來好像是做了一筆年收益率為6%的生意。但巴菲特認為之後一段時間可口可樂的現金流能以15%的增 長率增長,使用現金流折現的話,當時可口可樂的價值嚴重低估。換個角度來看,巴菲特是認為可口可樂不會將所有的利潤分紅,而會保留一部分利潤再投資,而可 口可樂能保持30%的ROE的話,那麼這部分再投資將會保證可口可樂的利潤增長。


    可口可樂後來的業績基本上和巴菲特的預期差不多。幸運的是,巴菲特買入可口可樂十年之後,可口可樂的估值上升了三倍,變成了tenbagger。

 


ROE 分紅 潘潘 堅持 價值 投資
PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=34089

ROE和淨利潤增長率 潘潘_堅持價值投資

http://xueqiu.com/9206540776/22227576
發一篇以前寫的文章,談的是ROE和淨利潤增長率的關係。

   ROE,即淨資產收益率(Rate of Return on Common Stockholders'Equity ),也即是淨利潤與淨資產之比,我一般喜歡用ROE=每股淨利潤/每股淨資產來計算該值。淨資產利潤率反映所有者投資的獲利能力,該比率越高,說明所有者 投資帶來的收益越高。淨資產利潤率也能反映出企業的盈利能力。

   ROE這個指標,在投資的時候很重要。那麼我們投資的時候是否一定只能選高ROE的企業?那些ROE較低或者中等的企業是否一定不值得投資?

   答案當然是否定的,否則的話,投資就簡單了,直接投資那些ROE最高的股票就行了。我們看看以下兩種情況:

   (1)瀘州老窖
瀘州老窖                  2005    2006    2007   2008   2009   2010
ROE(%)                  3         15        28       36       39       40
淨利潤增長率(%)   17         623     140      64      33       32

   瀘州老窖是這些年淨利潤增長最快的企業之一,如果你僅僅以ROE這個指標來選股,那麼你肯定不會在2005年投資瀘州老窖。第一種情況是企業盈利能力好轉,淨利潤爆髮式增長帶動ROE的提升。

   (2)萬科和招行

萬科A                      2005    2006    2007   2008    2009    2010
ROE(%)                16        14        17       13        14        17
淨利潤增長率(%)   54        60      125       -17      39         37

招行                         2005    2006    2007   2008   2009   2010
ROE(%)                 16          13       22      27        20      19
淨利潤增長率(%)    25          81      114    37       -13       41

    萬科和招行從2005年到2010年的淨利潤複合增長率都在50%左右,但萬科的平均ROE差不多是15%,招行的ROE差不多是20%,他們的淨利潤複合增長率都遠高於ROE。第二種情況是ROE基本保持穩定,企業通過不斷融資來保證淨利潤的快速增長。

   從這兩種情況說明,ROE較低或者ROE中等的股票並不一定不值得投資。

   我們再來看另一種情況。還是以瀘州老窖為例,假設瀘州老窖2010年的淨利潤全部都分紅給股東,那麼瀘州老窖2011年的淨資產與2010年相比,沒有 變化。再假設瀘州老窖2011年利潤也和2010年相同,那麼瀘州老窖2011年的ROE與2010年相同,還是40%。這說明企業可以在保持高ROE的 同時,淨利潤增長率為0!在買入的PB較高的情況下,股東得到的可能只是不多的分紅而已。

   總結:ROE反映了企業當前的盈利能力。在現實生活中,能維持較高ROE的企業一般都是優質的知名企業,這些企業的成長性一般都比較好。但是,ROE和淨利潤增長率之間並不存在完全的正相關的關係。投資的核心是成長,而不僅僅是只需要關注那些ROE較高的企業。
ROE 淨利潤 淨利 增長率 增長 潘潘 堅持 價值 投資
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2013-3-23 關於ROE和PB的一道算術題 Romney 濟南實習

http://blog.sina.com.cn/s/blog_9ad4e2650101ixp5.html
 

 晚上吃飯的時候,想到了一道有意思的算術題。寫下來純粹是因為好玩,這種數學上的遊戲,大概只有娛樂價值吧。對於投資本身,意義並不大。大家當做消遣看看吧。

   考慮如下假設,公司無分紅,ROE保持恆定,紅利計入資本公積且用於再投資,無外源融資。那麼在不同的ROE下,淨資產增長相應倍數所需要的時間如下表所示:

    2013-3-23 <wbr> <wbr> <wbr>关于ROE和PB的一道算术题 <wbr> <wbr> <wbr> <wbr>Romney

     借助這張表,我們可以瞭解,在PB如果永久性被腰斬的情況下,那麼投資者回本所需要的時間。(如果PB降低為之前的一半,想要回本只有通過ROE帶來的內生淨資產增長。)

     5%的ROE回本需要14年,10%需要7年,15%需要5年,20%僅僅需要4年,25%需要3年。

     一個ROE為25%的公司,比如某白酒股,假如給定3倍PB,即便估值被腰斬,股價回調到1.5倍的PB,回本也僅需要三年而已。如果繼續持有一年,則四年享有25%的收益,年均6%以上,這個和買債券的收益差不多了。

     而一個ROE為15%的公司,PB如果是2倍,比如某個煤炭公司,如果PB腰斬,則其回本需要5年。多持有一年,則六年享有15%的收益率,則年均收益3%不到,這個就比較慘了。

     一個ROE為20%的公司,PB如果是1.36,比如某銀行股,如果PB從1.36跌倒1,那麼兩年不到就可以回本了。

     當然,以上全部都是數字遊戲,這些數字遊戲對於投資本身是意義不大的。最核心的部分在於對於公司的盈利能力以及發展前景,即對ROE的確定。至於其他,倒並非要緊的事情了。

     突然想起來巴菲特三倍PB買喜詩糖果的事情,喜詩糖果當時的ROE是25%以上,不過僅需要5年時間就可以回本了(淨資產擴張到買入點的3倍)。一個五年就可以收回投資的項目,應該算是一個很好的項目吧。事實上,巴菲特當時的投資回報率也在20%以上,淨利潤進行再投資回報率是20%,即便考慮這個,回本也就是需要5-6年罷了。這個真是一筆划算的投資。

       隨手一寫,純屬娛樂。

     

2013 23 關於 ROE PB 一道 算術題 算術 Romney 濟南 實習
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華電福新(816)分布式天然氣項目的淨資產回報率(ROE) stockbisque

http://stockbisque.wordpress.com/2013/06/02/fuxin_distr_eng_roe/

筆者將會再寫一兩篇關於華電福新(816)的分析,之後可能沒空再寫了。今天再談天然氣分布式能源

環保意識推動天然氣分布式能源的發展
隨著國家發展需要和人民更注重環保,天然氣發電,特別是天然氣分布式能源項目將會是大勢所趨。

近日就見到上海國際旅遊度假區(上海迪士尼度假區所在地)將建天然氣分布式能源站的消息。另外,保利協鑫(3800)的首個天然氣分布式能源項目(140.3MW,投資約10億元)也進入環評階段。

小規模分布式天然氣能源
天然氣分布式能源其中一個的優點是因地制宜,十分靈活,項目規模可以由幾百千瓦(KW)到幾百兆瓦(MW)。新奧能源(2688)就嘗試進入小規模市場行列,並在2012年利用美國通用(GE)發電機組(1MW)提供天然氣分布式能源解決方案給東莞的企業。

而華電福新的華電泰州醫藥城樓宇型分布式天然氣三聯供項目,根據新浪新聞,預計將在今年7月份投運。該項目是國家首批四個天然氣分布式能源示範項目其中一個,也是規模最小的一個,只有4MW。不過不要少看只得4MW,該項目設計綜合熱效率達83.82%(一般煤電廠低於50%)及年發電量將達3,000萬度電(註:有些較舊的介紹說2,600萬度)。國內一家四口每月平均用150度電(本港大約是每個月500度電),所以3,000萬度電足夠供應16,666戶全年用電了。

今天主要談的是天然氣分布式能源的淨資產回報率。有三個個案。

1. 上海浦東國際機場項目
以下是International Energy Agency (2008年)的數據:

上海浦東國際機場_天然氣分布式能源項目
從上表,可以看到回本期少於六年,換句話說頭六年回報平均大約有16%,到第六年年尾已回本;到第7年起只要付營運、維修等非資本性費用。

浦東機場天然氣分布式能源項目營運模式是這樣的:“該項目利用電價差,白天0.7元/千瓦時的電價時自己發電,夜裏0.2元/千瓦時電價時停機買電,基本上可以實現平均每度電0.6元/千瓦時外加制冷制熱的預想”( 21世紀經濟報道,  2012-03-19)

2. 廣州大學城項目
根據華電福新 2012年11月2日通告,廣州大學城股權轉讓獨立估值報告,可以計算出淨資產回報率大約有12%:

廣州大學城_天然氣分布式能源項目要注意:
1.該天然氣分布式能源站免費供熱給大學城,收入只來有售電;
2.由於直受澳洲洪水、台風、新西蘭及日本地震等因素影響,氣源緊張,該天然氣分布式能源站在2012年第一季度僅可基本保持單套機組運行(即利用率只得50%)。

因此,若果日後的項目計及供熱收入及天然氣供應充足,項目淨資產回報率有望高於12%。

3. 深圳華電坪山分布式能源項目
嚴格來說,這個不是個案,是一個可行性研究的預測。
根據深圳華電坪山分布式能源項目環評報告(2012年),“項目建成運行後在經營期內,年供電量 1836GWh,年供熱量 5270000GJ,上網電價 712.3元/MWh、熱價 68 元/GJ 時,總投資收益率 6.34%,資本金淨利潤率 16.1%。”

小總結
以上個案顯示淨資產回報介乎12%~16%。個案一是從用電企業角度計算淨資產回報率,而個案二及三從發電企業計算的。雖然參考個案只得三個,但也有其參考價值。

筆者初步查過陸上海上風電行業的資產回報率,分別為8%~10%及12%~15%。另外,筆者也計算華電福新及龍源電力(916)的資產回報率(如下)。初步看來,天然氣分布式能源項目有較好的投資回報。

0816&916_ROE

華電福新的優勢
華電福新作為天然氣分布式能源項目的領先者,有著先行者優勢(first mover advantage)。它的母公司華電集團(a)成立了國家能源分布式能源技術研發中心,是國家能源局批準設立的國家能源研發中心之一;(b)與GE(GE佔49%股權)合營華電分布式能源工程技術有限公司生產、銷售、研發應用於天然氣分布式能源項目的航改型燃氣輪機發電系統;(c) 在第二輪頁岩氣探礦權招標中,獲得貴州綏陽、湖南花垣、湖北鶴峰、湖北鹹豐來鳳以及湖南永順五個區塊。因此,華電福新在天然氣分布式能源的優勢頗為明顯。

華電集團在五月初預報南寧華南城分布式能源項目在9月投產2套機組(2x 60MW)及公布了首份分布式能源報告,有興趣的讀者可以到以下華電網址(http://202.60.112.22:8080/2013shzr/fbs/001.pdf)下載報告。以下是集團在建及準備項目,基本上跟筆者3月所提及的大致一樣。

DE_project_under_construction

行業風險
當然有機遇,也有潛在風險,特別是天然氣分布式能源仍然處於發展期,有很多問題包括並網、氣價、氣源、配套、融資、優惠政策等需要解決。讀者如有興趣了解行業的風險,可以參考以下文章:

天然气分布式能源困境:气价很纠结

http://finance.sina.com.cn/money/future/futuresnyzx/20130413/083815137779.shtml

千個天然氣分布式能源項目待建 並網難急需攻克

http://big5.xinhuanet.com/gate/big5/www.cs.com.cn/xwzx/cj/201207/t20120718_3414784.html

天然氣分布式能源發展需補貼推動

http://news.xinhuanet.com/energy/2012-12/15/c_124084743.htm

首个天然气分布式能源项目启动

http://www.sn.xinhuanet.com/misc/2012-07/17/content_25497965.htm

華電 福新 816 分布 布式 天然氣 天然 項目 淨資產 回報率 回報 ROE stockbisque
PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=59012

談談銀行股的ROE 潘潘_堅持價值投資

http://blog.sina.com.cn/s/blog_6651bc6c0102e4yt.html
談談銀行股的ROE

經常在雪球上看到有人說從長期看, 銀行股會回歸社會的平均贏利水平, 也即大概ROE12%左右。建議這些同學看看《股市真規則》中的部分內 容。

在這本書中,作者明確說明,像銀行 這樣負債率超高的企業應該對其有更 高的ROE要求,原因很明顯——負債率更高的企業更容易破產,你承擔了更 高的風險,自然應該有更高的回報要求。

在某本投資書籍中看到過統計(可能是次貸危機前的統計),美國股市銀行股的平均ROE長期在15%以上。

由於監管原因,中國的銀行競爭激烈 程度應該遠小於美國的銀行。所以,中國的銀行管理水平稍提高一些,ROE就蹭蹭蹭的往上去了。

反過來說,如果你認定銀行股的ROE 會降到社會平均水平,特別是如果這 一過程很迅速的話,也許你就應該賣 出銀行股了。

本人持有銀行股,對銀行的盈利水平 持樂觀態度,即使是利率市場化後。
談談 銀行 股的 ROE 潘潘 堅持 價值 投資
PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=60473

為什麼ROE決定一切 巴黎的價值投資

http://blog.yahoo.com/_6TLACXZVBOZGXZUIY5NCVMWRHY/articles/1282492
巴黎:

如果閣下只是投資新手,你有福了。
因為這是一個會計師都不懂的貼士。

前個星期,有一個會計師朋友問我怎樣看股票市場,我隨便選了一支ROE 是35的股票,並說可以花點時間研究。他的回答是P/B市帳率是5倍,那和一支7倍的P/E無分別。但後者至小我不用付多了錢買一些空氣資產。

如果要說空氣資產的經典,我以為莫過於李澤楷的盈科數碼動力,當年在無石頭、無實物、無盈利下可以值二千億,並收購香港電訊。如果你考慮到香港電訊被盈動收購前和收購後的盈利表現。盈科不只不值二千億或一文,老實兼客觀說,是一個嚴重的負資產。

但如果是另一間長期ROE是35%的公司,就絕對是非同小可了。

至於你能否分辨到,就不是你對財務有多大了解,而是決定在你的心態,你到底是一個長期並聰明的投資者,還是營營亦亦的典型投機者?因為二者想象力也完全不一樣,
計出來的數也原全不同

舉IBM為例,現價的P/E是13.45倍,一般抱短期心態的投機人,就會以為買入這支股票,回報是7.43%,13.45年後回本,但這是錯的。

IBM的ROE是85.15,P/B是11.55,算術計應該是假如現在IBM的帳面資產只有1元,我們多付了10.55元,幾時才可回本。
1元一年賺85.15%下,利滾利,實限是需要4年後就能連本及利達到11.75,和我那位會計師朋友以為的相距差不多有10年之遠。

買ROE高是一個首要條件,但朋友們要記得,長期歷史紀錄是另一個重要決定。千萬不要拿買了一支只有幾年高ROE紀錄的股票的蝕錢,來拆我招牌。


為什麼 ROE 決定 一切 巴黎 價值 投資
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【中巴誤區批判系列之一】閒話ROE(淨資產收益率)對選股的意義 笑面銀狐

http://xueqiu.com/1220698046/25351854

目前有很多投資者在選股的過程中非常重視ROE這個財務指標,尤其是中巴們。但是巴菲特強調的是留存收益創造價值的能力,而不是ROE,如何理解留存收益創造價值的能力呢?假設公司A和B今年都賺了100萬,都拿出50萬進行分紅,剩下50萬投入再生產。公司A這50萬留存收益創造了80萬的利潤,而公司B這50萬留存收益則創造了100萬的利潤。收益公司B留存收益創造價值能力比較高。再同樣的分紅政策下,公司B可以通過留存收益獲得比公司A更高的成長。這就是為什麼巴菲特強調這個概念的原因。留存收益創造價值的能力和ROE這個指標密切相關,但是並不相等。

比如像茅台這樣的公司,如果加大分紅力度減少賬上閒置的資金顯然可以提升ROE的數值,但是留存收益再投入創造價值的能力有提高嗎?沒有!假如某公司原來沒有任何負債,但是通過適當的使用銀行貸款這種財務槓桿,導致淨資產的減少,總資產規模的增大,來擴大生產規模獲得更多的利潤。這個時候它的ROE是顯著提升的。但是他的留存收益創造價值的能力有沒有提升呢?沒有!所以如果你緊盯著ROE這個數值的話,那就是你沒有真正理解巴菲特的意思。沒有抓住事物的本質。

對於某些企業而言,它的盈利能力和資產規模緊密相關。比如銀行、地產還有製造業。銀行要擴大利潤規模則需要發放更多的貸款。發放貸款的規模和銀行的資產規模緊密相關,房地產公司要擴大利潤規模則需要擴大營業規模。需要蓋更多的房子。那麼蓋更多的房子你就需要更多的資金和土地之類的存貨。對於製造業,你的營業收入規模、利潤規模和你的生產規模緊密相關。要生產更多的產品,你就需要投入更多廠房、機器設備之類的固定資產。也就是說,要擴大經營規模就需要擴大公司的資產規模。凡是這一類性質的公司我們通常稱之為重資產的公司,也就是說經營收入規模和公司擁有的資產規模緊密相關的。這類公司留存收益創造價值的能力就比較重要。

但是也有一類公司屬於輕資產類,也就是說公司收入、利潤規模和公司的資產規模關係並不緊密。比如互聯網公司。這類公司你不能通過留存收益來擴大資產規模就能簡單的擴大收入、利潤規模。也就是說,對於這類公司,你討論什麼ROE或者留存收益創造價值的能力已經沒有多大的意義。

對於成長股投資而言,驅動公司股價不斷創出新高的根本動力來自於收益的持續高增長!雖然留存收益創造價值能力比較高的公司雖然對於公司獲得持續的高成長有積極促進作用。但是驅動利潤增長的引擎還有很多,不僅僅只有通過留存收益創造更多的價值這一種途徑。比如房地產公司可以通過加快存貨周轉來提升業績,銀行可以通過擴大利差來提升業績。茅台、阿膠這些年是通過提價來提升業績。也就是說,如果兩個公司留存收益創造價值的能力差不多,但是在成長性方面依然有可能相差巨大。而且,一個公司ROE/留存收益創造價值的能力高也有可能長期處於利潤不怎麼增長的狀態。翻開股市的歷史,不缺乏這樣的案例。所以,投資者的重點不應該是ROE/留存收益創造價值的能力,而是應該關注公司在經營中通過什麼樣的手段來獲得收益的持續高增長!在我過去的投資實踐中,我基本上不怎麼關注ROE這個指標,而是關注驅動公司業績在未來持續高增長的因素!不過有一點可以肯定的是:優秀的公司ROE/留存收益創造價值的能力都很不錯。

目前市場上習慣給予ROE較高的公司以較高的估值溢價,其實這是錯誤的。我的看法是,應該給予成長性較高的公司以估值溢價,而不是ROE較高的公司溢價。
比如在過去幾年因為招商銀行的ROE比較高,市場給予了較高的估值溢價,但是招行在最近幾年並沒有表現出較高的成長性,於是它的股價表現相對於其他幾個銀行要差很多。所以,我們要關注的是收益的增長,而不是ROE,這也就是為什麼彼得林奇的著作不提這個指標,而是強調收益!受彼得林奇的影響,我也基本上不考慮ROE。

我們來看一個格雷厄姆在《普通股領域新的投機》 所舉的例子:
在此,我要談一談對待普通股估價的新的態度所涉及到的1~2個額外的數學問題——我將只簡要的談論這一點。如果(正如許多檢驗所顯示的)市盈率一般會隨著盈利能力(賬面值的回報率)的增加而增加,那麼,這一特徵的數學結果就是,價值一般會直接以利潤的平方而增加,但是,與賬面值的變化相反。這樣,很重要、並且非常真實的一點在於,有形資產會對一般的市場價值產生抑制作用,而不是價值的來源。來看一個很一般的例子。如果A公司每股20美元的賬面值,賺取的利潤是4美元,而B公司每股100美元的賬面值,也賺取的是4美元的利潤。幾乎可以肯定,A公司的股票會以更高的利潤乘數出售,因此,其價格也會高於B公司的——比如,A公司的股價為60美元,B公司的股價為35美元。由於假設每股利潤相等,因此,下列說法並非完全沒有道理:B公司的每股高於A公司的80美元資產,是導致B公司股價比A公司低25美元的原因。

延伸閱讀:巴菲特的ROE指標在中國靈驗嗎?http://stock.hexun.com/2010-03-20/123055072.html 
2000-2008這9個年度對比情況如下:ROE前20名股票平均漲幅過去9年有5年落後300指數

未完待續……
中巴 誤區 批判 系列 之一 閒話 ROE 淨資產 收益率 收益 選股 意義 笑面 銀狐
PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=75448

雪球人物訪談:@追尋高ROE的林地 圈兒

http://xueqiu.com/2310812643/25843933
低市盈率下追求高分紅,把握大概率,且看老A 如何——
回歸投資本源
本刊記者  袁園

心路歷程
「對我們來說,醜陋的股票往往是漂亮的」
——美國價值投資大師約翰·聶夫

老A,誓做中國「約翰·聶夫」

有兩個機會:一個是賺10賠3,一個是穩定賺1。你會選擇哪個?這事擱3年前,老A 肯定毫不猶豫地選擇前者,賺10倍!這多誘人啊!可是現在他卻選擇了後者。雖然今年以來面對創業板的狂躁,一些人口吐狂言「談基本面你就輸在了起跑線上,」但是試驗過各種交易方法的老A 還就認準了基本面投資。

老A 浸淫A股15年,是個地地道道的「股精」。這15年間,2006年-2010年可是他大展拳腳的收穫季節,期間他廣閱天下炒股秘籍,苦練各種「吸星大法」,以為終於找到了做投資的終南捷徑。可是事後方才驚醒,所有收益來自牛市階段,並不是自己水平多高,交易策略多有效,頂多不過是一隻「池塘裡的鴨子」而已。等暴雨過後,一切恢復原貌,而鴨子從來都不能控制池塘水位。

老A看透了這點,他不要做鴨子,他想做天鵝。「大概率的12%遠比中概率的22%更值錢。」老A如今頓悟了,以前他根本不屑於這麼低的收益率。老A的股市生涯開始於一段只要買進就能賺錢的歲月,跟所有新手一樣,他也醉心於技術分析,花費了大量的時間和精力去研讀無數技術分析書籍,頻繁換品種操作,甚至為了實現極速獲利,他還曾經頻繁操作權證。這樣在2007年的大牛市,著實瘋狂了一把。

熊市令他開始反思,直到有一天老A徹底放棄了原來的交易系統,「人生不應該僅僅只有K線,現在已經不再追求高收益,只要求長期看,複合增長率達到10%-12%就可以了,也不再追求短期的絕對收益和精確,騰出大量的時間,回歸應有的生活,才是真正的自由。」現在他的自選股只有十幾隻,多數是那些別人瞧不上眼的低市盈率、高股息率的藍籌股,而他投資的目的也從暴富變成了資產保值、增值,跑贏同期CPI。

老A 頗有美國大牌基金經理溫莎基金約翰·聶夫的操刀風格,即看重市盈率和股息回報率,對公司增長率則要求不高,當年他憑藉花旗銀行一戰而聞名天下,其背後憑藉的正是對花旗正確的判斷以及堅韌的毅力。老A現在就是這樣,

看重公司未來可持續的自由現金流,關心上市公司的股息回報率和估值水平。

「股市不是擊鼓傳花的遊戲,投資的對象應該是資產,這是一種會帶來現金流的東西。」老A 從技術分析派完全轉向了價值挖掘。這種轉變,一個人擔任了催化劑因素,這位私募基金的合夥人原本是博時基金社保基金經理。在這位基金經理看來,黃金是世界上公認的「硬資產」,如果企業可以持續地創造自由現金流,考慮到複利的神奇力量,對企業股權的長期投資顯然遠遠好於黃金,這就是「硬資產」!

這種「硬資產」的概念已經深入老A的骨髓,很自然地,他目前持有的組合很「老年」,基本配置是債性股+銀行,債性股比如國投電力、大秦鐵路。而銀行股既有債性的一面,有穩定的股息率,又有彈性的一面。老A 把自己的組合戲稱為「養老組合」,這個配置無關乎指數的漲跌而是跟老A所處的人生階段和人生目標有關,「不見得適合所有的人」。

投資理念

「低市盈率投資者可以一邊等待公司業績的增長,一邊又可以把佔了複合增長率相當比重的分紅放進口袋」

——美國價值投資大師約翰·聶夫

追求低PE下的高分紅,簡單即是優美


《紅週刊》:如果以投資理念來劃分您的投資生涯,您會怎麼分?
老A:2000年之前我只有幾萬塊錢,投資金額也不大,還是學習嘗試期。2000-2005年期間,我讀了很多這方面的書,也不斷加大了投資額。2006年-2010 年算是收穫期吧,我不僅賺了錢,而且經歷了牛熊市,體會各種操作方式和交易系統的利弊,積累了一些經驗。2011-2013年進入了投資期,我放棄先前的交易系統,開始慢慢買「硬資產」,把身心從盤面波動中解放出來,追求長期的、超越GDP增速的市值增長。

《紅週刊》:現在有什麼結果了嗎?
老A:到目前為止還沒什麼明顯收益,但每年有現金流,而且能夠熬過更長的熊市,並在下一波牛市中補足我預期中的12%-15%的複合增長率。

《紅週刊》:請談談您的投資邏輯。
老A:以合適的價格尋找「硬資產」的機會。也就是,選擇平平常常的品種,靠常識來判斷,等待價格低估時買入,等待價格高估時賣出,平時靠分紅提供現金流,讓時間來創造價值。

《紅週刊》:請解釋下「合適的價格」、「硬資產」、「現金流」這幾個關鍵詞。
老A:「硬資產」是指在未來可以穩定地帶來現金流的弱週期品種,比如水電站,一眼就能大概率確定10年甚至20年應用場景和現金流,這類資產如果股息率高於銀行利率,也就是說上市公司的ROE超過15%,那就是美好的硬資產;現金流是可持續的現金回報,主要是每年分紅派息;合適的價格是要求現在或者可預見的未來公司股息率不低於5%,最好是不斷增加,這是對成長性的要求。

《紅週刊》:聽起來很美好,但何為高估,何為低估呢?分歧很大。
老A:比如大秦鐵路和長江電力,都屬於印鈔機一樣的東西。每年鐵路不會閒著,而且運費比公路、航空便宜,長江水也不會斷流,所以它們能不斷地賺錢,而且還會提價,確保跑贏通脹。大秦鐵路2012年每股分紅0.39元(稅前),未來每年EPS大概率會在0.8元以上,目前股價在7元附近,相當於每年盈利超過10%,股息率大約5.5%;長江電力2012年每股分紅0.33元(稅前),未來每股收益大概率會在0.6以上,目前股價約6.5元,每年的盈利也大約是10%,股息率接近5%;這兩家公司的分紅率基本上達到了國債收益率,這意味著不管是否出現經濟蕭條,我收益基本上有保障。當收益率低於7%,或者市盈率大於16倍,對於穩定但是沒有增長預期的股票我會考慮賣出,另外有資產注入預期時也要重新進行判斷。

很多人看空中國上市銀行,認為息差變窄,不良貸款增加……總之是非常複雜,但我用「奧卡姆剃刀」刪繁就簡後,認為中國GDP要增長就需要不斷「印」鈔票,短期內這種模式難以改變,這種增長體現為廣義貨幣M2每年不斷增長。「印」出來的鈔票要通過銀行集散,銀行可以吃利差,可以做很多中間業務,所以我依然認為銀行會長期增長,哪怕是緩慢的增長,只要股息率高於5%,有成長性,6倍市盈率股票對於我來說是便宜的。

《紅週刊》:「奧卡姆剃刀」是什麼?
老A:「奧卡姆剃刀」是一種思維邏輯,刪除枝枝蔓蔓,留下本質的東西。推崇奧卡姆剃刀意味著我內心有一種信念,簡單即優美,看起來愚笨的方式方法很可能是最有效的。以投資舉例,比如我現在評估國投電力股價在2016年以前將會達到7-10元,主要是基於雅礱江水電目前已投運的裝機容量690 萬千瓦,在建規模780 萬千瓦。而2013-2015 年是雅礱江水電投產高峰期,預計到2015 年雅礱江水電裝機容量達到1470 萬千瓦,較目前容量增長113%。另外,公司還有其他火電機組。基於以上分析,我預測2013-2015國投電力每股收益預計能達到0.45元、0.6元、0.8元。如果這一切預測靠譜,對估值的判斷也靠譜,那麼對於這個7-10元以什麼路徑達到,會表現出何種K線模式,我就不必去關心了。

《紅週刊》:講一個高估後您賣出的案例吧。
老A:比較典型的是歲寶熱電(600864,即現哈投股份)。2007年1月末,當時它的股價不到15元,我考慮它作為民生銀行法人股股東,初始投資成本較低,民生銀行不到半年股價已經翻了好幾倍,以市場價格計算,歲寶熱電的每股淨資產已超過股價(屬於母公司的股東權益+民生銀行當時的股價*持股數量-持股成本)/股本=(421552021+11.5*215392900-49354318.85)/136594549=20.9),
但是我認為18元左右已經可以算合理分寸,所以在18元附近賣出大部分,留下30%享受市場瘋狂,沒想到的是僅僅三個月,股價就沖上了75元!

《紅週刊》:難道您對成長股一點都沒有動心過嗎?
老A:高增長只是企業生命週期的一個階段,這與人的生命週期是一樣的,只有在青少年時代身體、心智成長速度最快。之前我做過一個測算,假設無論多麼牛的公司,7年之後增長率都會勻速下滑變成增長率僅有15%的普通優秀公司,(在兩市歷史中,7年增長率一直保持在15%以上也不算多),測算結論表明高增長大概率最後會陷入「戴維斯雙殺」。所以,我對成長股的看法是,昨天和今天的高增長不代表明天仍然能夠持續,即使理想的狀態,僅僅也是平穩回歸,也不會有超額收益。而15%的年增長目前看上去不起眼,但如能持續下來、長期來看,比如5-10年,那它就是極優秀的公司,所以我用這些股票作為長期均衡的基準。
今年法瑪因為有效市場理論獲得了諾貝爾經濟學獎,而希勒因為抨擊「非理性繁榮」也獲得了諾貝爾經濟學獎,所以我的觀點是有經濟學大師背書的。
雪球 人物 訪談 追尋 ROE 林地 圈兒
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ROE是如何增長的(作者:佚名) 老牛201212

http://xueqiu.com/7966677778/28000087
  ROE是股票複利增長的源泉,但是,又是什麼推動了ROE的增長呢?這後面的根本原因是什麼呢?

一、哪個ROE?

  ROE也稱為淨資產回報率,是淨利潤與淨資產的比率。既然是比率,就有分子與分母。分子好說,就是淨利潤。分母則有多種算法。

  可以取年初的淨資產,這樣分母會較小,算得的ROE一般較高。而且如果公司在年內增發造成淨利潤增加,由於年初的淨資產作為分母不變,就會給人ROE增加的虛幻感覺。

  也可以取年末的淨資產,這樣分母相對較大,算得的ROE一般較低。但是,如果公司在年內大量分紅,造成淨資產減少,受此影響,分母會變小,也會給人ROE增加的虛幻感覺。

  所以,一般公司都取淨資產的加權平均值來計算ROE。

二、ROE的質量

  根據杜邦公式的分析,ROE可以有三個主要因子:淨利潤率、資產周轉率、債務槓桿。即使是完全相同的ROE,由於不同的因子作用,質量可以千差萬別。那些利用高債務槓桿人工提高的ROE是非常可疑的。而低債務槓桿,高淨利潤率,高資產周轉率所帶來的ROE則是理想的方式。

  下面是茅台的歷年財務指標。在ROE的計算中,我用的是年末淨資產。注意看茅台的ROE質量。六年來,茅台的債務槓桿一直不高。而資產周轉率則一直徘徊在0.5左右。但是,淨利潤率有顯著提高,從25%提高到了48%左右。

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  隨著淨利潤率的提高,茅台的ROE也穩步提高。但是,這樣的增長能否持續,增長又沒有極限呢?

三、ROE的增長源泉

  ROE既然是一個比率,就有分子與分母。ROE的增長,無外乎兩種:分子增加、分母減小。對ROE的深入分析可以看出,當分母不變,也就是分紅為零的時候,要想讓ROE不變,淨利潤這個分子要增長ROE的百分比。也就是說,為了維持ROE不變,在不分紅的情況下一個現在ROE為50%左右的公司,淨利潤要增長50%才行。如果淨利潤增長低於50%,在不分紅情況下,這個公司的ROE就必然低於50%。這也是為什麼一些ROE很高的公司無法持續保持超高的ROE的根本原因。

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  除了淨利潤增長,分紅也有提高ROE的功效。道理很簡單,分紅會減少淨資產,減小ROE的分母。如果一個公司淨利潤增長為零,但是把所有淨利潤都拿來分紅,這個公司還是可以保持ROE不變的。如果分紅更多,ROE甚至還可以提高。但是,這樣的ROE提高不具有持續性,就好像是提著自己的耳朵往上拉,是無法把自己拉到天上的。值得注意的是,有的公司利用了這一點欺騙投資者,通過超高的分紅製造出完美的高ROE,而這一點從杜邦分析上不容易看出來。即使是經過專業訓練的分析師,也很少會注意到分紅對ROE的幫助。

  靠分紅提高ROE就好像從別人那裡拿1塊錢做生意。預計年底將得到2角的回報,這時的ROE是20%。但是,如果我在年終前提前還給投資者5角,到年底一算,按年底的淨資產算ROE為40%,無形中增大了一倍。按年初年末算數平均的ROE也有27%,也被人為增加了。這種情況下,只有按天數加權平均ROE才是有意義的。

  為了從兩個維度:ROE變化及來源和杜邦分析,來全面看一個公司的ROE,我發明了一個ROE矩陣分析工具。這個矩陣一個維度是用杜邦分析ROE的質量及變化。另一個維度是ROE的變化及來源。

  讓我們結闔第一張表,從另外一個角度看茅台這些年的ROE變化。

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2005年

  2005年,茅台的淨利增長36.87%,超過了2004年20.26%的ROE,所以2005年底的ROE增加到了22.65%。這其中,淨利潤增長貢獻了1.56個百分點,分紅貢獻了0.83個百分點。

2006年

  2006年,茅台的淨利增長38.26%,超過了2005年22.65%的ROE,所以2006年底的ROE增加到了26.21%。這其中,淨利潤增長貢獻了2.97個百分點,分紅貢獻了0.59個百分點。

2007年

  2007年,茅台的淨利增長83.50%,超過了2006年26.21%的ROE,所以2007年底的ROE增加到了35.44%。這其中,淨利潤增長貢獻了4.68個百分點,分紅貢獻了4.56個百分點。分紅與淨利潤增長對ROE的貢獻幾乎相當。這主要是因為在2007年茅台創紀錄的12億分紅。

2008年

  2008年,茅台的淨利增長34.88%,低於了2007年35.44%的ROE,所以2008年底的ROE下降到了34.78%。這其中,淨利潤增長貢獻了負的2.90個百分點,分紅貢獻了2.23個百分點。淨利潤增長對ROE的貢獻為負的,主要靠分紅維持了ROE。這主要是2008年茅台的8億分紅的功勞。

2009年

  雖然茅台的淨利增長可能只有20-30%,肯定低於34.78%的2008年ROE,但是,由於有10億的大手筆分紅,茅台的ROE還會維持在30%左右。但是,如果茅台未來淨利增長無法維持在30%左右,只靠分紅來維持30%左右的ROE是不可能的。

四、ROE——公司資本結構與盈利能力的綜合體現

  總之,ROE不是一個簡單的數字,而是一個公司資本結構和盈利能力的綜合體現。ROE增長的真正源泉來自於盈利的增長。ROE就如同逆水行舟,不進則退,因此必須靠盈利的不斷增長來支撐。

  股票的長期增長要靠ROE的複利作用。而長期高水平的ROE需要盈利的長期不斷增長來支撐。只有有了「護城河」保護,一個公司才能有長期盈利增長的保證。而短期盈利的增長則保證了ROE的水平不會下降。這可能就是巴菲特用這兩個指標衡量一個企業的成功的原因。

五、ROE——股票增長的源泉

  股票的價值在於複利增長。巴菲特在2001年12月10日發表在《財富》雜誌上的《巴菲特論股票市場》一文中講述了這一重要原理是如何被發現,從而影響了股票市場的走勢。

  巴菲特認為一本1924年出版的書《Common Stocks asLong Term Investments》揭示了這一重要原理,從而引發了之後的股票市場大漲,直至1929年的股災。在這本書裡,作者埃德加·勞倫斯·史密斯指出:股票之所以回報超過債券就在於存留收益能夠創造更多盈利。1925年經濟學家凱恩斯評論了這本書。凱恩斯認為「史密斯先生最重要的一點,肯定也是最具創新的一點,可能就是:管理良好的工業企業一般不把所有盈利分發給股東。如果不是所有時候,至少在好的年景,企業會保留一部分盈利然後再投回到業務中去。

  因此這就有了複利的成分(凱恩斯加注斜體)運營支持良好的工業投資。」

  ROE,也就是淨資產回報率,就是那個決定複利增長速度的百分比。更重要的是,ROE不僅是增長的源泉,更決定了增長的極限。在ROE不變的前提下,一個企業如果不改變資本結構(也就是不增發,不借更多債)的情況下,盈利增長的極限就是ROE。舉個例子,一個ROE保持為10%不變的企業,如果不增發,不借更多債,盈利增長最快也就是每年10%了。具體的證明如下:

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  可以看出,ROE不變,新的淨利潤等於增加後的淨資產乘以ROE。而利潤相除,得到的淨利潤增長率就等於ROE。

  如果ROE不變,卻想要增長速度快過ROE,就只有一個辦法:增發。

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  但是,增發有兩個缺點:

  第一,如果ROE不變,利潤的增長只是一次性的,未來的增長仍然會回到ROE。

  第二,增發更多股份,攤薄每股盈利。

  假設一個ROE為15%的公司在增發後的盈利增長:

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  可以看出,在ROE不變的情況下,增發能一次性提高淨利潤增長率。但是,由於增發的攤薄效應,每股淨利潤的增長會慢於總體的淨利潤增長。只有超高股價的增發才能減少攤薄效應,保證每股淨利潤的增長。但是,這樣的增長是一錘子買賣。利潤增長只是一次性的,未來的增長速度仍然會回歸ROE,但是股份卻被永久性的攤薄了。所以,增發是一種極其昂貴的融資方式。

  如果ROE是盈利增長的極限,那麼我們能不能增加ROE,從而提高增長速度呢?答案是肯定的。

  ROE可以用杜邦公式進行分解分析。

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  從杜邦公式可以看出,要提高ROE可以有利潤率、資產周轉率、債務槓桿三大方式。

  在1977年的文章《通貨膨脹如何欺詐股票投資者》一文中,巴菲特熟練的運用杜邦公式,指出提高ROE的5種僅有的方式:

1)提高周轉率,也就是銷售額與總資產的比。

2)廉價的債務槓桿

3)更高的債務槓桿

4)更低的所得稅

5)更高的運營利潤率

  巴菲特認為這就是所有的方式。根本沒有提高普通股淨資產回報率的其他方式。

  提高債務,從而提高債務槓桿是一個最容易的選擇。有廉價的債務槓桿也是好事。但是,過高的債務最重會吞噬利潤,而且會造成公司的財務風險。更低的稅率是不能指望的。剩下的兩項,運營利潤率和周轉率,就要靠企業練內功了。

  由於相同的ROE可以由不同方式達到,我們在考察ROE時必須要慎重,要仔細分析解讀。下面就具幾個例子。

  雙鷺藥業在過去5年提高了ROE水平。他們是如何實現的呢?

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  可以看出,雙鷺藥業的淨利潤率和資產周轉率都大幅度提高,而債務槓桿反而有所下降,幾乎無負債。這幾乎就是提高ROE的模範典型。

  蘇寧電器的ROE在過去5年有所起伏。問題在哪裡呢?

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  可以看出,蘇寧電器在2005年和2007年的ROE都很高,達到了30%以上。但是,這樣的高ROE部分是通過提高債務槓桿實現的,具有不可持續性。由於零售企業的業務特點,蘇寧的淨利潤率也就在3-5%之間,剩下的就是要提高資產周轉率了。這就是零售企業一定要看單店營業額增長率的原因。可以看出,過去幾年的瘋狂開店,並沒有提高資產周轉率,反而使資產周轉率下降。看來蘇寧也要練內功,提高效率了。

  聯想一直是我最喜愛的一個股票,因為是難得的一個股票分析標本,非常複雜,但分析透徹了,你就能搞明白很多東西。就可以舉一反三,觸類旁通。

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  可以看出,在併購IBM PC部門之前的2004年,聯想的ROE將近21%,債務槓桿非常低,資產周轉率較高。這可以說是一個好企業的典型。併購之後,聯想背上了沉重的債務槓桿。債務槓桿是併購前的4倍左右。而由於併購帶來的大量無形資產和商譽則使資產增加,資產周轉率下降。但是,併購使淨利潤受損。即使是業績最好的2007年,其29%左右的ROE的質量也比不上債務槓桿只有四分之一的2004年的21%的ROE。

  而且,正常的11%左右的2006年ROE預示著聯想未來的盈利增長率會在11%左右,由於債務槓桿已經過高,根本無法支撐未來更高速的增長。聯想目前的CEO楊元慶先生一直宣稱聯想要回歸併購前中國的5%左右的淨利潤水平。這與理性分析的結果背道而馳。聯想的當務之急不是淨利潤,而是在保持盈利的前提下降低債務槓桿,大幅提高資產周轉率,從而提高淨資產回報率,保證可持續的盈利增長。一句話,少借債,多賣錢,薄利多銷。這樣才能提高ROE,為股東創造最大價值。

  ROE的本質是一個企業的盈利能力的綜合體現。如果把股票看作是「股權債券」,那麼ROE就是這種債券的收益率。巴菲特認為股票的內在回報在12%左右。他認為股票的ROE至少要達到15%才能在除去通貨膨脹和交易摩擦成本後獲得盈利。當然,這種回報的前提是少借債。通過債台高築獲得的高ROE是無法持續的。

六、對ROE分析的幾點心得

1、股票的價值在於存留收益的複利增長。

2、ROE決定了複利增長的速度極限。

3、ROE體現了一個企業內在的盈利能力和增長潛力。

4、通過增發的方式提高盈利增長速度不可持續,代價高昂。

5、通過增加債務槓桿的方式提高ROE會帶來風險,造成ROE的質量下降。

6、一個企業只有練好內功,才能真正提高ROE,提高盈利增長潛力,給股東帶來更好的回報。

七、分紅與盈利增長對ROE的影響

   58年,在美國的弗蘭科·莫迪利安尼和默頓·米勒發表了「莫迪利安尼—米勒」定律。

  「莫迪利安尼—米勒」定律是當代資本結構思考的基石。這一定律指出:在一定的市場價格過程中(經典的隨機漫步),在沒有稅、破產成本和信息不對稱的有效市場條件下,企業的價值與資本結構無關,也就是說與企業增發股票還是貸款無關,與企業的分紅政策也無關。此後,他們又對該理論做出了修正,加入了所得稅的因素,得出:企業的資本結構影響企業的總價值,負債經營將為公司帶來稅收節約效應。另外的修正是,企業的債務槓桿提高後,由於破產成本升高讓風險加大,增發融資的成本也提高了。

  因為這個定律以及其他成就,弗蘭科·莫迪利安尼和默頓?米勒分別於1985和1990獲得諾貝爾經濟學獎。

1、分紅影響ROE

  理論離我們很遙遠,但是分紅與盈利增長對ROE及股票價格的影響卻是實實在在的。拋開枯燥的理論,讓我們看完全一樣的三個公司:A、B、C

  初始條件:

  資產:100

  負債:50

  淨資產:50

  淨利:5

  ROE:10%

  淨利每年增長:10%

  這三個公司唯一不同的就是分紅政策,分別為100%,50%和0%。讓我們看看有什麼不同:

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  可以看出公司A的ROE節節上升,達到了26%左右,提高了一倍還多。而公司C的ROE一直在下降,也就是9%左右,只是公司A的ROE的三分之一。一般的投資者肯定會認為公司A好。第一,分紅慷慨,100%分紅。第二,ROE高,淨資產回報率高。投資者的偏好很有可能把A公司的股票捧到天上,而C公司的股票很可能一直低迷。而實際上,三個公司完全相同,只不過分紅政策不同。

  公司A雖然是100%分紅,但是已經失去了股票複利增長的價值,把複利變為了單利。A公司的優勢在於效率,因為A公司用不到C公司一半的淨資產,產出了同樣的盈利。當然,現實世界中100%分紅而不繼續投入,公司還能盈利持續每年增長10%的例子不多。公司C雖然不分紅,而且ROE較低,但是確確實實的複利增長。但三個公司的結果是一樣的。因為三個公司的企業價值(EV)是一樣的。實際上,如果投資者交紅利稅,分得的現金又沒有更好的投資渠道,可能C公司還更好些。

2、單純看ROE容易受誤導

  假如公司C的淨利增長速度是A和B的兩倍,達到了20%,情況又如何呢?

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  這時候的C公司,從價值上肯定比A和B高。但是如果單看ROE,公司C與公司B處於一個水平,好像還是比不上公司A,這就是ROE受分紅影響的幻象。

  所以,ROE很容易受分紅誤導。真正可持續的的ROE需要相應的淨利增長速度來支撐。下面讓我們看看沃爾瑪的高ROE為什麼不可持續。

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  從上面圖表可以看出,沃爾瑪的ROE一直在20%左右。但是,沃爾瑪的淨利增長率卻徘徊在10%左右,只有ROE的一半左右。這一半的差距就只能靠分紅來維持了。另外,股票回購由於也能減少淨資產,也有分紅一樣的提升ROE的功效。但是,分紅最高也就是100%,再多就像是龐氏騙局分本金當紅利了。如果沃爾瑪的淨利增長不能回到20%左右,20%的ROE也難以長期維持。

  大家都喜歡的茅台ROE一直很高,達到了35%左右。但是,如果茅台長期的淨利增長只有20-30%,茅台的ROE遲早要回到20-30%之間。這是不以人的意志為轉移的數學規律。

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  而且,你只有用1倍的P/B買茅台股票,才能享受35%的ROE。而茅台目前P/B為6-10倍,以這個價格買入,又有多大的回報呢?

3、可持續的ROE來自於增長

  所以,真正可持續的ROE來自於增長。而超高的ROE不具有可持續性,因為超高的ROE就意味著要有超高的淨利增長率來支撐。分紅造成的ROE增長不具有真正的意義,而只是一種幻象。
ROE 如何 增長 作者 佚名 老牛 201212
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PB/ROE = PE估值方式中的兩個重要維度 rubato

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1.                   ROE 水平的未來可能變化趨勢與可持續性

一般說來,我們所說的ROE都是企業最近及當前的ROE水平,但是對於估值而言,以後的ROE水平會如何變化是至關重要的。下圖是企業ROE水平變化的一個非常粗略的大致示意圖:
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   不同企業的ROE變化圖形會非常不一樣,上圖只是最「典型」的一種。我們在估值時,除了ROE的現值之外,還應該結合對行業及企業的理解,大致判斷該企業處於哪一個發展階段,從而大致推測其ROE的變化趨勢。比如,某企業今年ROE為15%,那麼這個15%是屬於「快速發展 + C」?還是「瓶頸/調整 + C」,抑或是「成熟 + C」?(還有很多種組合情況),而這三種不同的情況應該給予的PB估值是完全不一樣的。

   當然,我們首先應該明白的是我們無法準確預知一個企業的ROE變化趨勢,可以借助行業發展歷史及先行企業的歷史ROE變化,結合行業未來發展的大致趨勢及該企業與先行企業的異同點,來大致推測企業的ROE變化。

   比如,我們的大致判斷為該企業現在處於「快速發展 + C」的情況,C=15%,且該行業與該企業的快速發展期與平穩發展期比較長(比如,大於5年),那麼可以預見該企業的ROE還會繼續增加,企業淨資產也由此快速增加,比如也許3年左右就會增加一倍,那麼這時候給予該企業稍高的PB值也是說得過去的。典型的有自己競爭力的優秀醫藥行業企業因為需求的高穩定性與持續增長性,加上新藥專利或首仿優勢的排他性,在上圖中表現為快速發展期與平穩發展期比較長, A,B,C,D等不同時期的ROE值均較高(比如A可能超過30%,成熟期後C值也有15%),所以醫藥行業的優秀企業PB值普遍比較高,這是長期而言稱重機的結果(雖然不一定就隨時完全準確)。比如A股的恆瑞醫藥及港股的中國生物製藥,長期保持了持續的業績高增長,而且其龐大的在研/臨床 Pipeline及強健的銷售網絡保證了業績高增長的可持續性,所以這兩家公司的PB值長期以來也很高。雖然我也不好說這兩家現在的估值一定是合理甚至低估的,但是我也不敢說是高估了的。

   在快速發展及平穩發展階段對企業投資,比拚的是對企業與行業的深入瞭解與對未來趨勢的預測,因為好的行業與企業,大家可能都是看好的,出現估值上明顯機會的可能性較小,唯一的機會在於前面所說的對行業及企業的深入認知,投資者需要的是找到其實能值10PB而現價只有3~4PB的企業,或者認清6PB的某企業大致就值4~6PB,這個任務的難度很高,如果你的認知與大眾差不多,那麼現價就是對你而言的合理價格,沒有安全邊際;如果你就是人群中對行業對企業理解最深入的那最少數幾個人,那麼可能會有機會,但是你確定你真的就是那無數研究者裡最出色的幾個?這不是估值方法的問題,用PEG, 市銷率等等同樣面臨這個問題。可能出現估值上的機會的情況,在於行業/企業「快速發展 + C」而股市處於明顯低迷階段,這樣的機會不多,也不會持續很久。

   比較好的投資機會往往出現在「瓶頸/調整 + D」的大致區域。這個時候因為關注或看好企業的人較少,競爭不那麼激烈,而且很有可能因為對企業未來的悲觀情緒過度折現,企業的估值很低,比如PB小於或等於1。同樣以醫藥行業的東瑞製藥為例,2012~2013年 時,因為限抗令,企業以前的主業抗生素原料與製劑受到沉重打擊,而企業一直在培育的專科藥(尤其是高血壓相關製劑)初見雛形,但對利潤尚未形成重大貢獻,所以企業ROE較低(約11%),PB也很低(最低約1PB)。屬於較典型的處於「瓶頸/調整 + D」的情況。而由於行業與企業的特點,很有可能該企業調整後會進入另一輪較長的發展期,ROE會較長時間的升高與保持。

    其它情況下的投資策略就不贅述。總而言之,無論是PE,PB 還是ROE,都應該動態的看待, 結合行業與企業發展階段與本身具體情況來看待,不能單看PE、PB或ROE的絕對值高低就下結論價格是高估還是低估。

2.                   股息率

    股息率(股息/盈利)對於PB 與ROE估值的意義在於首先股息率直接影響淨資產(B)的複合增長。例如:ROE為10%且完全不派股息的企業,我們可以大致理解為淨資產以每年10%的速度複合增長,即大約7年增加一倍;如果企業每年派發50%的股息,那麼淨資產以每年5%的速度複合增長,即大約14年增加一倍。這個速度的對比是明顯的。這個問題在巴菲特致股東的信一書中有過出色討論,本文就不狗尾續貂,簡言之如果企業在少派股息或不派息的情況下保持ROE的高水平甚至增長,那麼該企業的資產價值(盈利能力)較高;在派股息或派高息的情況下保持ROE的高水平甚至增長,企業的資產價值也是很好的(尤其是股息還給予了個人投資者更大的自主權),當然價格是否已經price in了這些價值,同樣需要注意。其他情況的企業可能得具體情況具體分析。

  股息率的另一個意義,在於幫助認識企業所處的發展階段。如果是正直的管理層管理的正常的企業,由資本支出的情況決定,那麼在初創期應該不會派股息;快速發展期也可能不派息或少派息,甚至可能增發股份;平穩發展期可能派息率增大;瓶頸/調整期派息可能不變或者減少,而成熟期派息率最高。當然,不同行業之間整體對比而言派息率也可能不一樣,這也是由不同行業所需的不同資本支出狀況決定的。
PB ROE PE 估值 方式 中的 兩個 重要 維度 rubato
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數據說話:我應該職業投資嗎? 追尋高ROE林地

http://xueqiu.com/9564664610/29581058
我覺得我真的老了,整天咸吃蘿蔔淡操心,去年一篇《為什麼我建議年輕人不要炒股》http://xueqiu.com/9564664610/23364056引發板磚橫飛,口水無數,一些人覺得我是loser,自己沒做好就推斷別人也不行,另一些人覺得我在阻人發財之路。直到最近,還有人翻出這個帖子,口誅筆伐。

既然那麼多人都認為投資股市是人生的重要選擇,是財富自由之路,是夢想的起點,我當然也要尊重大家的觀點。但今天週末,閒得沒事,就做了個電子錶,假設了一些場景,供各位有心人討論。

假設一個人22歲大學畢業就開始職業投資(股市或者其他市場),23歲就是他的投資元年,並且他有第一桶金(父母資助),投資技能比較嫻熟,每年穩定收益率達到巴菲特水平(據說老巴40年復合收益率是22%),我們來看看多少初始投資本金能支持他的體面生活或者財富自由。

假定他每月開銷3000元,不算特別屌絲,但也不寬裕,談個戀愛啥的,手裡也是緊巴巴。因為有通貨膨脹和各種生活事件,所以生活費用並不恆定,年化通脹率3%大家認為合理嗎?

我們繼續假設他25歲結婚,房子啥的也是父母準備好了,籌備婚禮,度個蜜月啥的,比平常年份多花了10萬塊,婚後家庭開銷比婚前多3萬塊,孩子出生之後花費有多了3萬塊,因為要接送孩子上幼兒園,所以孩子2歲時買了第一輛車,A級車算15萬吧。

孩子上幼兒園開銷進一步增加,琴棋書畫都要學一點,養車每年的保險、保養、汽油、停車費也要不少錢,這樣算下來,每年也要多花個5萬塊。你說還有汽車折舊?哦,折舊就算了吧,換車時再說。

這種日子平穩地過了十年,孩子該上初中了,那輛A級車也實在太老舊了,孩子都不好意思坐,就換了吧,年近不惑,投資也賺了不少錢了,怎麼也要弄個B級車,那輛十年的舊車還值個萬兒八千的,加個25萬換車不多吧?不過養車每年也要增加一些了,算1萬好了。

6年的中學也過得太快了,得給孩子弄個優質的教育環境,要不送出去留學吧,一年30萬夠不夠?估計那時國內大學也要這個價了,咱也不是啥富豪,就30萬了,能上啥上啥吧。

唉,眼看著孩子大學就要畢業,就要結婚,好歹給孩子買套房子吧,那時的房價是多少?反正現在北京五環外都每平米5萬了,那時六環3萬5能Hold住嗎?管不了那麼多了,就預算350萬,能買100平米最好,實在不行50平米也算是自有的不動產,親家也不能太挑理。你說到三四線城市買?可孩子的工作機會在大城市啊。

孩子本科四年畢業,想讀研究生?算了。老子都是一畢業就職業投資到現在的,孩子也本科畢業就工作吧?還讓他職業投資嗎?哦,算算,先算算……

場景一:父母資助30萬(不少了吧?)供他職業投資。
查看原图不會吧?居然到30歲賬戶就取空了?
場景二:父母資助50萬(哈哈,富二代啊)供他職業投資。
查看原图這回不錯,能夠支撐到19年,啥,孩子還沒上高中?那不行,還得增加初始本金。

場景三:父母資助56萬作為初始投資本金(嗯,比50萬多不了多少,努一下沒問題吧?)
查看原图這回還行,不過到54歲賬戶還是空了,罷罷罷!本來想50歲時把服役11年的舊車換掉,現在看還是湊活開吧,畢竟還要賺錢養老,本金重要啊。
哈哈哈!

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如果初始資金200萬,年化復合收益率12%,開始每年花費6萬會怎樣呢?我又算了一下,哈哈。
查看原图
查看原图
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不知是我的表達問題,還是很多人選擇了傾向性失明,許多回帖讓我感到還是有必要多解釋幾句:
1、如果你的初始資金不足50萬,而且想要通過投資討生活,那麼即使你有巴菲特的投資收益率,你也不一定能過上結婚生子、以車代步的普普通通的家庭生活,更別提財務自由。
2、巴菲特全世界只有一個,他的長期復合收益率已經代表投資界最高水平,你可能某年或某幾年賺到幾倍,但最好不要奢望一輩子投資能夠超過巴菲特。所以你即使初始資金足夠多,財務自由之路也足夠遠。
3、沒有人能夠很容易「學」到穩定賺錢的投資/投機本事,7虧2平1賺的現實很殘酷,從回帖看,至少50%的人認為自己屬於那10%賺錢的人群,事實上這不可能。
4、A股裡的確有很多成功者,但是大錢實際上都是二級市場之外賺的,包括我自己。有的是創業大小非,有的是趕上房地產長牛市,還有的是代客理財做公募私募,也有的乾脆成為大V直接上電視、互聯網做帶頭大哥。當然,還有一類「牛散」,每次精準進入十大流通股東都發財,那是人家命好,你懂的。
5、還想說更多,突然覺得前面說的都是廢話,裝睡的人叫不醒,我是何苦。
數據 說話 應該 職業 投資 追尋 ROE 林地
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毛利率高是好生意的標誌,但最終能給股東帶來真金白銀回報的是股東權益報酬率(return of equity ,ROE)。 週年洋

http://xueqiu.com/6691655012/29839356
毛利率高是好生意的標誌,但最終能給股東帶來真金白銀回報的是股東權益報酬率(return of equity ,ROE)。很多人迷信高毛利率,只選擇毛利率高於30%的公司,低於此標準不看,當然,縮小選股圈,可能會選到不錯的標的。毛利率高,只表明出生於富貴之家,在最艱難的時刻,依然可以有餘糧。不好的地方在於,這類企業出身好,財大氣粗,不好好珍惜,浪費大量資金和資源,回饋給股東的盈利並不高;還有就是肥得流油,引來無數餓狼搶食,最終大家都只能賺到市場平均利潤,原來可以做土豪和地主的,都只能有富農和中農的身價。高毛利率好,但我們也要警惕其特殊的挑戰和競爭。
但ROE就不一樣了,如果ROE長期保持超過15%,那就一定是一個優秀的公司。那意味著,你每投入一元錢,每年能獲得一毛五的淨收益,5年可以回本。一般來講,高毛利率的公司,管理層只要不做錯事,不浪費資金和資源,ROE達到15%是比較容易的。但是毛利率比較低的公司,ROE要能長年達到15%,那這個公司的管理層一定要非常優秀才行。
根據杜邦分析法,因為ROE由三個方面乘積形成:淨利潤率、總資產周轉率和權益乘數(俗稱財務槓桿)。毛利率低的企業,其淨利潤率也低,比如5%或6%左右,如果是商業零售類企業,淨利潤率會更低,1%~2%,如果其ROE要達到15%,那就需要很高的總資產周轉率和比較高的資金槓桿。如果是製造類企業,資產比重大,很難有較高的總資產周轉率,那在淨利潤率較低的情況下,只能加大權益乘數,也就是加大資本槓桿,多從外部融資,可以是銀行借款,也可以是發債,也可以是上下游資金。從銀行融資有利息成本,發債要付債息,這都會增加經營成本,更難以實現長期的高ROE,只有無償佔有上下游的資金,還能被其認同,才有可能實現這類企業的超過15%的ROE。而這需要企業有相當的競爭力和極端的誠信才行。企業管理層沒有強大的管理和經營能力是難以做到的。
在毛利率低的行業,如果企業的ROE連續多年超過15%,反映出的是公司高管的能力。在低毛利率行業,能做到多年高ROE的公司,一般是從激烈競爭中拚殺出來的,相比出生富貴之家的企業,體質更好,更能抵禦經濟和行業的寒冬。這類企業往往能基業長青,給堅定的持有者相當豐厚的回報。(每天一則10)
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股票估值和股價上漲源泉:ROE

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本帖最後由 Billy 於 2014-10-31 14:18 編輯

股票估值和股價上漲源泉:ROE
作者:何宗炎

企業的估值水平完全由ROE決定。企業的估值水平完全由企業未來的ROE的大小、獲得超額ROE水平和ROE的確定性三個因素決定。企業未來的ROE水平越高、獲得超額水平的時間越長,確定性越高,企業的估值越高。

我們平時用到的PB、PE、PS以及DDM,FCFF等不同的估值方法,雖然表象不同,但其本質均是相通,因為股票的價值都是由一個本源ROE決定的,而任何估值的方法和可比性均是與ROE一一對應的。對於未來10年ROE水平不變,10年後獲得社會必要報酬回報率(假設8%)的企業,ROE為10%的行業其合理的PB估值約為1.2倍;ROE為15%的行業,其合理的PB估值約為1.87倍,ROE為20%的行業PB估值約為2.87倍。

企業估值主要看ROE結構流(大小、時間、確定性),PB、PE只是靜態的結果,並無可比性。對於不同的ROE結構的企業,PB和PE只是靜態的結果,其絕對數額的大小並無可比性,5倍PE的企業不一定比50倍PE的企業便宜。

當市場需求發生變化時,企業估值會發生變化,且ROE水平越高的企業,估值彈性越高。對於ROE只有10%的企業,市場需求增加1倍,股價上漲空間約為8%左右;市場需求增長3倍,股價也才上漲50%,市場需求增加10倍,股價上漲168%;對於ROE為20%的企業,市場需求增加1倍,股價上漲空間約為65%,市場需求增加3倍,股價上漲約2倍;市場需求增加10倍,股價上漲約6倍。對於ROE為50%的企業,市場需求增加1倍,股價上漲空間約為1倍,市場需求增加3倍,股價上漲289%;市場需求增加10倍,股價上漲近10倍。

股票價格上漲有如下三種原因:(1)股價超跌,即股價超跌低於基本的價值;(2)市場需求增加;(3)公司盈利模式發生變化,ROE增加。從估值哲學來講,股票上漲的原因就是市場預期的股票價值超過股票的價格。根據這一原理我們認為股價上漲有上述三種具體原因,並且企業的極限ROE水平越高,企業對於市場需求增加的股價彈性越高。

1. 回歸投資本質:一個簡單的模型

做企業投資、PE/VC投資與股票投資三類不同的投資有本質區別嗎?各種不同的估值模型和估值指標有區別嗎?經常聽見有人說“我們行業不看PB估值,主要看PE估值”,還有說“我們行業主要看PS估值”….

事實上,無論是那類投資,其本質應該是想通的,無論哪種估值方法,其本質更應該是想通。為了看清楚這個問題,我們可以從一個簡單的模型開始,回歸投資的本質。

我們可以把一家企業或者一個項目抽象成一個“錢生錢”的機器,舉例而言,該機器投入100元進去,第二年120元出來,第二年投入120元,然後144元出來,以此類推,後一年總能出來前一年金額的1.2倍。假設這樣能夠持續10年,10年之後該機器失效。假設無風險收益率5%,則該機器的價值是多少?

該10年間投入和產出如下,第10年初投入516元,年底產出619元。


這里有六點需要說明:(1)該機器第一年只能投入100元,下一年最多只能投入前一年的1.2倍;第一年投入不能多於100元甚至更多,否則就可以投入更多,獲得超越無風險收益率的收益,極端情況,假設能夠無限制的增加投入,則其就為無價之寶,所有資金都願意投入至該機器;(2)每年的收益沒有分紅,作為下一年的本金投入;(3)這里假設該機器每年的20%收益率持續10年,不能是永續的,否則該機器的價值也是無窮大;(4)10年後該機器收益水平為無風險收益率(或者收益率為0,我們可以將第10年產生的本息總額方便的投入至其他的項目,至少獲得無風險收益率),因為任何一個行業或者公司或者項目最終的回報率會回歸至社會平均水平;(5)這里假設該機器能夠確定的每年產生20%收益,並無波動風險;(6)這里在投入時沒有債權投入,只有股權投入(關於允許債權融資投入,我們會在下面討論)。

根據現金流貼現的原理,我們很容易計算出該“機器”的價值。該機器在第10年產生619元現金流,對其進行貼現,得出貼現價值為380元,初期的投入為100元,因此該“機器”的溢價為280元。

2.  企業的估值本源來自ROE

通過上述的簡單模型我們可以做如下分析並得出相關結論:企業的估值本源來自ROE。

我們通過上述的簡單模型將一個企業的盈利過程抽象出下圖:


初始投入資源即是企業的凈資產,初始投入的凈資產的多少;盈利模式即是企業的ROE水平,市場需求則是業務空間。盈利模式和市場需求是企業估值的兩大核心要素。

2.1在市場需求格局不發生變化下企業估值完全由ROE決定。

對於上述簡單模型,企業凈資產為100元,ROE為20%,企業的價值為380元,則企業的PB估值為3.80倍。靜態來看,在市場需求格局不發生變化下PB與ROE一一對應。假設企業未來10年均能獲得高於無風險收益率的ROE水平,且無風險收益率假設為5%。則PB與ROE對應關系如下:



這里假設的是該企業或者項目未來的ROE水平是確定的,因此只需用無風險收益率貼現即可,但股票標的企業的ROE是不穩定的,因此需要根據風險因子調整,即所謂的股票必要報酬回報率,假設為8%,則股票的ROE與PB對應關系如下:



上述的PB與ROE對應表比較接近真實的情況,即ROE為10%的行業PB估值約為1.2倍;ROE為15%的行業,PB估值約為1.87倍,ROE為20%的行業PB估值約為2.87倍。

綜合來看PB與ROE的對應關系如下:


其中n為該公司或者行業獲得超越社會平均回報率的時間;r為經過風險調整後的股東要求的必要回報率。

我們還可以將ROE的水平劃分為不同的階段。以上我們假設該“機器”未來10年的ROE為20%,10年之後與股票必要報酬回報率相當。有時一種盈利模式(商業模式)由於其所處的階段不同,其ROE水平是分階段的,譬如成長期ROE很高,成熟期略低,之後又回歸至社會股票必要報酬回報率相當。我們可以舉例闡述:假設該“機器”(商業模式)在前5年的ROE為50%,在接下來的5年ROE為20%,之後與股票必要報酬回報率相當,即8%。則其收益結構如下:



第10年該“機器”產生的現金為1890元,按照社會必要報酬回報率貼現為875元,初始投資為100元,則對應的PB估值8.75倍。

以此原理,我們計算出兩階段的ROE與PB對照表如下:



通過上述分析我們看出:估值完全由ROE決定。上面我們都是假定該項目或公司(商業模式)在未來10年獲得超額收益,股票必要報酬回報為8%,即上述PB與ROE關系中的n和r是固定的,可以看出估值與ROE一一對應。從數學公式來看,PB還與n和r有關。實際上n即是獲得超額ROE的時間長短,r是該項目或公司獲得超額收益的確定性程度。也就是說估值由ROE完全決定,這里包括ROE的三個要素:(1)ROE的大小;(2)獲得超額ROE的時間長度;(3)獲得超額ROE的確定性程度。我們平時研究的很多要素其實都是在研究ROE,如波特五力模型所講的進入壁壘、替代品威脅、買方議價能力、賣方議價能力以及現存競爭者之間的競爭等均在不同的方面影響上述ROE的三個要素。



這里需要說的是,這里雖然做了如下很強的假設:(1)無分紅,即每年的收益作為下一年的投入本金;(2)不能進行債權融資;(3)沒有考慮增發票融資,只是對初始投資的凈資產的估值,但是這些條件放松之後其實都不影響該模型的運行,只是在PB與ROE的對應關系上略有變化。

2.2動態來看,市場需求增加,ROE越高,股價彈性越大

前面我們分析了在給定市場需求不變(確切說是假設前10年增速與ROE水平相當)的情況下,企業的估值完全取決於市場需求。現在我們討論市場需求發生變化時企業的估值情況:當市場需求發生變化時,企業估值會發生變化,且ROE水平越高的企業,估值彈性越高。

繼續以上述模型為例,假設初始市場規模和結構只能容納該“機器”(項目或公司)的產能,即初始投資100元,前10年20%的ROE水平。在當前的市場和ROE水平之下,企業的凈資產為100元,價值為287元,PB為2.87倍。

現假設該機器的盈利模式不變,但市場需求突然增加1倍。這樣會有以下四種情況:(1)通過發行債權融資,增加一個相同的“機器”;(2)通過增發股票融資,增加一個相同的“機器”;(3)現有產能承接需求的增長;(4)不能發債也不能增發,只能被其他的新進入企業來滿足新增的市場需求。我們依次分析這四種情況。

一、通過發行債權融資,增加一個相同的“機器”。

通過債權融資後,債權融資額為100元,總體初始投資額為200元,則相關現金流如下:



在市場需求增加之前,原有“機器”的價值為287元,PB為2.87倍;在市場需求增加之後,10年後現金流為1238元,扣除債權融資成本216元,現金流為1022元,按照股東必要報酬回報貼現為474元,初始凈資產仍為100元,因此PB為4.74倍。即市場需求增加後,發行債權擴大產能承接市場需求,企業估值PB由2.87增加至4.74倍,即股價應該上漲65%。

當市場需求增加時,企業盈利模式的ROE越高,股價彈性越大。我們按照相同的原理,對於不同的ROE進行計算相關股價的彈性如下:



以上是我們計算了在市場需求增加一倍的情況下,通過發行債權融資來滿足市場需求,股價上漲的幅度對於ROE的彈性,我們還可以計算股價對於市場空間增量的彈性:



可以ROE越大的企業(或項目或行業),當市場需求增加時,企業的股價上漲幅度越大:對於ROE只有10%的企業,即使市場需求增長3倍,股價也才上漲50%,市場需求增加10倍,股價上漲168%;對於ROE為50%的企業,市場需求增加50%,股價即增加50%,市場需求增加3倍,股價上漲289%;市場需求增加10倍,股價上漲近10倍。

說明:上述假設通過發行債權融資,融資之後的股權和債權的總投入的回報率仍保持原有的ROE水平不變,這時股價會上漲。實際上這個模型的中股價上漲的本質是發行債權後,雖然股權和債權的總投入的回報率不變,但是由於發債導致財務杠桿提升,原始的股權ROE已經提升了。也就是說從原始凈資產的角度,其杠桿後的ROE提升了。因此該模式的本質是市場需求增加,企業通過增加財務杠桿提升ROE水平,因此股價提升了。

二、通過增發股票融資,增加一個相同的“機器”

前面討論了債權融資的情況,下面討論一下股權增發融資來滿足市場需求的情況。假設市場增加1倍之後,原有股東通過增發融資100元,增加一個相同的“機器”。



增發前企業的凈資產為100元,市值為287元,增發融資100元,則市值增加100元,增發後凈資產為200元,市值為387元;增發後企業的ROE仍為20%,合理的估值會回歸至2.87倍,即市值為574元,增發後漲幅為48%。

按照同樣的方法,我們可以計算不同的ROE水平和不同的市場增加倍數下,通過增發融資帶來的市場漲幅:



通過分析,我們可以得出如下結論:

(1)當市場需求增加,企業的ROE越高,股價上漲幅度越大。通過增發股票融資來滿足市場需求,當市場增加1倍時,對於ROE只有10%的企業,股價上漲空間只有9%,對於ROE為50%的企業,股價上漲空間為93%;當市場空間增加10倍時,對於ROE只有10%的企業,股價上漲空間只有18%,對於ROE為50%的企業,股價上漲空間為7倍。

(2)通過增發股票融資上漲的空間小於通過債權融資上漲的空間。無論通過債權融資還是股權融資,對於企業最終的總價值沒有影響(在假設沒有所得稅的前提下),但是股權融資和債權融資會決定其對於最後股價上漲後的分成比例,先讓通過股權融資之後,有一部分收益出讓給後進入的股權,因此其上漲空間小於債權融資上漲空間。並且 ROE越低的企業出讓給後進入股權的比例越高,從而導致其股價上漲空間減少的幅度也越大。

三、現有產能承接需求增長

前面兩種情況均是當前的產能已經達到極限,有新的需求,只能通過增加產能來滿足,由於該“機器”(項目或企業)的ROE高於股東必要報酬回報率,因此增加產能也會使股價上漲。第三種情況是由於其盈利模式的特殊性,或者通過現有產能提價,或者原有的模式來未達到極限產能,當需求增加1倍時,企業用現有產能承接需求的增長,這必然會導致企業的ROE水平的提升。根據經驗,市場需求增幅越大,通過現有產能承接需求導致的ROE水平提升空間越大。

不同的盈利模式,其ROE提升空間對於需求的彈性也是不同的,ROE提升空間對需求彈性越大,那麽股價提升空間越大。我們以初始ROE為10%,市場需求突然增加5倍為例,計算不同的盈利模式下,市場增加5倍後ROE不同的彈性,計算相關的漲幅如下:



可以看出:ROE對市場需求彈性越大,其股價提升空間越大。

說明:現實中有很多情況是上述的兩種或三種情況的組合,譬如,原始的ROE為10%,當市場需求增加5倍,其盈利模式決定了其ROE上限為20%,達到20%後現有產能仍不能需求的增加,此時只能通過增發或發行股權融資增加產能。我們這里只是分析幾種特殊情況,現實中複雜的情況只是這幾種特殊情況的組合而已。

四、不能發債也不能增發,只能被其他的新進入企業來滿足新增的市場需求。

除了以上三種情況之外,還有一種極端情況就是市場競爭非常激烈,即一旦市場需求增加,很快被其他新進入企業跟進滿足新增的市場需求,則原有的企業只能仍按照原始的ROE水平運行,這時無論市場需求增加多少,企業的ROE也不會增加,因此股價也不發生變化。

綜述。以上四種情況是從不同的角度進行分析的,第四種情況是市場競爭程度而言的,比前三種更加激烈;第三種情況是沒有達到極限產能或者極限ROE情況,其他均是達到極限產能或極限ROE的情況;前兩種情況是從股權和債權融資的角度。

2.3 PB、PE等不同估值方法本質是相通的

我們平時用到的PB、PE、PS以及DDM,FCFF等不同的估值方法,雖然表象不同,但其本質均是相通,因為股票的價值都是由一個本源ROE決定的,而任何估值的方法和可比性均是與ROE一一對應的。

一、PB與PE均是與企業的盈利模式(ROE大小和時間結構)一一對於的

前面我們講到,企業的價值由初始投入資源(凈資產)和,因此PB只是個結果而已。這也可以看出不同的盈利模式下的估值水平沒有可比性。對於20%的ROE水平盈利模式的企業,PB為2.87倍是合理的,對於10%的ROE水平盈利模式的企業,1.2倍PB是合理的。

同樣的道理,PE也不是單獨割裂的,也是與企業的盈利模式(ROE大小和時間結構)高度相關的,不同的盈利模式,其合理的PE估值水平是不同的。根據數學公式:


因此我們可以根據PB與ROE的對應關系表計算出PE與ROE的對應關系:



註:上表均是假設企業未來10年ROE數值,10年之後與股東必要報酬回報相當,股東必要報酬回報率為8%。

可以看出,對於10%的ROE水平盈利模式的企業,12倍的PE是合理的;對於20%的ROE水平盈利模式的企業,14倍的PE是合理的;對50%的ROE水平盈利模式的企業,53倍的PE是合理的。

二、PB,PE與PS等其他估值模型也無本質區別,只是方便而已

除了PB、PE等估值方法之外,還有一些公司或者行業利用PS(股價/銷售收入)等其他的指標,其實這些指標與PB、PE並無本質區別。

我們以基金公司的轉讓價值為例,基金公司的價值(市場轉讓價值)基本等於其公募基金的規模乘以8%。實際上根據基金行業的盈利模式,基金的管理費率為1.5%,大基金凈利潤率大約為30%,則基金公司的凈利潤=收入*30%=規模*1.5%*30%=規模*0.45%

這樣基金公司的價值(市場轉讓價值)等於其公募基金的規模乘以8%隱含的PE為18(=8%/0.45%)倍。

同樣的道理,其他行業使用的PS估值方法,其實也與PE、PB估值方法無本質區別,只是簡便而已。

三、PB,PE與DDM、FCFF等估值模型也並無本質區別

通過前面的分析可以看出,我們上述探討的估值原理是采用的未來預期現金流貼現的方法,這其實是任何商業投資和股票估值的本質原理。DDM、FCFF也是采用預期現金流貼現的估值方法,因此PB、PE等估值方法與DDM、FCFF並無本質區別,也就是說在上述理想的模型中,無論哪種方法,估值均是相同的。

上述模型假設投入和產出均以現金的形式,現實卻不是如此,因此預期現金流的形式有很多的不同,譬如DDM是按照分紅的現金流計算,FCFF是按照企業獲得的現金流計算,因此導致計算形式和結果略有差別。但這幾種模型反應的原理本質是相同的。

3. 企業估值主要看ROE結構流,PB、PE只是靜態的結果,並無可比性

上面我們為了看清楚問題的本質和模型運行原理,我們假設未來10年ROE保持固定的水平,譬如20%,接下來與市場的必要報酬回報率相當,在此假設下PB與ROE的大小之間有固定的對應關系。在現實中情況複雜很多,導致我們看到的當年靜態ROE與PB估值不相匹配。這里做如下幾點說明:

(1)投資者可能預期未來的ROE水平會下降不能維持當前的水平。以下為例,假設投資者預期某個行業或者企業的ROE水平如下:



註:同樣假設10年後企業的ROE恢複至社會平均水平

我們可以看到在這樣的ROE分布結構下,企業的PB估值水平為0.98倍,而當年的靜態ROE水平為20%。

(2)現實中企業的凈資產變現能力可能很弱也會有折扣。

我們所討論的模型是個理想的“機器”,即均是以現金投入,下一期以現金產出,即凈資產可以隨時變現。而現實中,很多行業的凈資產並不是以現金的形式存在,因此其變現能力很差,因此在計算PB估值時可能會有一定的折扣。此外,如果一個行業的凈資產變現能力很強,即退出成本很低,則該行業的PB估值很難跌破1倍以下,而如果凈資產變現能力很差,則可能會跌破凈資產。

現實中的銀行業就是典型的由於上述兩個原因導致PB極低且與ROE水平不相匹配:一方面市場擔心,由於各類理財產品的崛起,將使得銀行的利差和杠桿水平下降,從而接下來的ROE水平逐步下降;另一方面由於經濟下滑,銀行的資產質量也令市場擔憂,因此就會出現類似上述案例的情況,靜態ROE很高,而PB估值很低的情況。

(3)前面探討的市場需求增加是指“額外新增”

前面探討了市場需求增加導致股票上漲的原理,需要說明的是,這里市場需求增加是指額外新增而非每年的增速。舉例而言:以上述所講的ROE20%的企業,市場需求突然增加一倍為例。

實際上在市場需求之前,企業未來10年的ROE均為20%,且無分紅,其實隱含市場需要逐年增加20%;即市場需求結構如下:



當市場需求增加一倍,是指初始需求從100增加至200,第一年需求從原始的120增加至240,…以此類推今後10年每年的需求均增加一倍。

這也就是說原始的20%的年市場增速已經Price-in了,股價上漲的是額外新增的市場需求,這也就是分析師為什麽一定要強調變化的原因。

(4)PB、PE均為靜態指標,而股價是由未來的ROE結構流決定的,因此不能簡單用靜態的指標指導投資,一個企業或項目未來的ROE結構流非常關鍵。

通過上面的分析可以看出 ,其實股票的真實價值是由ROE結構流決定的,PB和PE只是真實價值與凈資產或者盈利的一個靜態比值,沒有任何意義。我們可以舉以下兩個案例:

案例一:對於如下ROE結構流的企業或者項目,企業的合理價值為98元,PB估值為0.98倍,PE為4.9倍。



也就是說對於這樣的ROE結構的企業,企業合理估值為PE為4.9倍,PB為0.98倍。

案例二:對於如下ROE結構流的企業或者項目,企業的合理價值為1153元(=100*2492/216),PB估值為11.5倍,PE為576倍。



也就是說對於這樣ROE結構的企業,企業合理估值為PE為576倍,PB為11.5倍。雖然該企業未來三年動態PE分別為576倍、96倍和25倍,遠高於上述案例一中4.9倍PE,但是其估值是合理的。

以上的兩個案例似乎可以再創業板和主板中找到影子,這也是為什麽很多人說創業板60倍以上的PE與銀行6倍PE形成鮮明對比,但仍不影響創業板的大行情的原因,靜態的PE、PB本沒有任何可比性,關鍵看未來ROE結構流。

4. 股票上漲三個原因:

從估值哲學來講,股票上漲的原因就是市場預期的股票價值超過股票的價格。根據這一原理我們認為股價上漲有如下三種具體原因:
一、股價超跌,即股價超跌低於基本的價值;二、市場需求增加;三、公司盈利模式發生變化,ROE增加。

一、股價超跌。這種情況是指行業或公司負面的因素沖擊,股價長期陰跌,過度反應負面因素的沖擊,行業或公司負面基本的情況並未發生扭轉,但此時股價仍然會出現反彈上漲。這也是為什麽我們看到很多行業的基本情況可能仍然很差,而股價已經開始啟動的情況。
二、市場需求增加。市場需求增加導致股票價格變化有以下四種影響路徑:

(1)原有的企業未達到極限產能,市場需求增加,公司ROE水平從很低水平逐步增加至極限ROE的水平。可能由於經濟或產業周期的原因,公司初始ROE水平很低,隨著市場需求增加,公司產能不斷被利用,公司逐步達到極限ROE水平的過程,這時公司的極限ROE越大,股票的彈性越大。

(2)原有的企業已經達到極限產能,市場需求增加,公司ROE水平不會增加,但是由於公司ROE水平高於市場提供的必要報酬回報率,公司可以通過增發股票或債券來擴大產能,從而導致股價上漲。這種模式下,公司原有的ROE水平越高,股價彈性越大。

(3)企業達到極限ROE的水平,股價增速與ROE水平相當的情況。這種情況是指企業處於極限ROE的水平(如20%)運行,市場需求增加,企業不能通過股權或債券融資,同時,投資者最初預計未來10年(假設投資者只能預期未來10年的事情)行業都保持20%的ROE水平,一年以後企業兌現收益之後,考慮到市場需求增加,投資者仍預期再接下來的10年保持20%的ROE水平。

(4)原有企業盈利模式的極限ROE水平與股東必要報酬回報率相當,即使市場需求增加,股價也不會上漲。有一些行業可能由於監管或者盈利模式的問題,當期產能達到最大時,公司的極限ROE仍然與股東必要報酬回報率相當,此時即使市場需求增加,股價也不會上漲。公司可能會通過增發股票的方式擴大產能滿足市場需求,做大市值,但股價卻不會變化。

以上四種情況中,前兩種情況即是大家常說的未見到EPS,而是先提“估值”;第三種情況即是大家所說的“賺EPS的錢”;第四種情況是一種特殊的情況。

三、公司盈利模式變化,ROE增加。由於市場結構、競爭格局、產品換代等等多方面的因素,導致公司盈利模式發生變化,極限ROE水平增加,即使市場需求和公司短期之內真實的ROE並未發生變化,但由於公司的極限ROE增加,公司對於市場需求增加導致的股價彈性增加,這也會導致股票上漲。

以上我們詳細的分析了股價上漲的三大種原理模式,第一種主要是從股價與企業價值不想匹配超跌的角度;第二和第三種均是從市場需求和ROE的角度。



對於市場需求和ROE對股價的影響可以做一個很形象的比喻:

市場需求決定的是來水量,企業的極限ROE水平好比是管道的直徑,股價好比是從管道流入下遊的水量。

(1)管道直徑很大(極限ROE很大),初始時排水並未占滿整個管道(公司的ROE並未達到極限ROE),此時上遊來水量大增(市場需求),水量將逐步占滿整個管道(ROE增加),管道的彈性越大(極限ROE),排水量越大(股價彈性越大)。

(2)初始排水已經充滿整個管道(達到極限ROE),當來水量增加(市場需求增加),由於該管道直徑高於一般管道,因此來水量增加,可以通過在複制一個相同管道的方式獲得超額的收益,因此也會影響其預期價值。

(3)初始來水量很小(市場需求一般),管道也很小(極限ROE很低),突然換成一根直徑更大的排水管道(商業模式變化,極限ROE增加),即使真實來水量和真實的排水速度均為變化,但是股價可能會上漲(因為它對於潛在的來水量增加時的彈性增加了)。
我們可以列舉三個小案例看出市場需求和企業的ROE水平對於股價的彈性作用原理。舉例三個職業:(1)保姆或者家教行業;(2)煎餅攤(或其他特色小吃);(3)電視脫口秀節目主持人。對於這三種不同的職業,由於其盈利模式的不同,他們對於市場需求大幅增加的彈性是不同的。假設市場需求突然增加10倍:

(1)對於市場需求增加,保姆或者家教行業由於收到客觀的限制(譬如一個人一天只能在一個家庭工作),因此對於外部市場需求的增加,該工作人員不能擴大產能,只能通過提價來滿足市場需求。如果外部供給比較充足的話,那麽市場需求的增加很快會被外部供給補上,該職業可能對於市場需求的彈性就不會太大。

(2)對於市場需求增加,煎餅攤(或其他特色小吃)會由原來的等待客戶變為排長隊的現象,即從未達到極限產能到達到極限產能,由於仍然受到制約(譬如1日至多只能生產1000個煎餅的限制),會出現達到極限產能後仍不能滿足市場需求。這是可能會出現其他新增攤位來滿足需求增加,或者原有攤位引入投資擴大產能。對於前者,市場的需求增加對於原攤位影響為從等待客戶到客戶排隊;對於後者,市場需求增加對於原攤位影響除了前者影響之外,還有擴大產能的效應(攤位的ROE水平越高,影響越大)。

(3)對於市場需求增加,電視脫口秀節目主持幾乎不用增加任何成本,完全承接需求的增加。

通過上面的分析可以看出,對於市場需求的增加,上述三個模式均可以通過提價滿足。在給定不能提價的情況下,市場需求增加對於第一種情況幾乎沒有影響;對於第二種情況影響較大;對於第三種情況影響最大,其主要的原因是三者模式的極限ROE水平不同,極限ROE水平越高,對於市場需求彈性越大。




(來源:申萬研究)



股票 估值 股價 上漲 源泉 ROE
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什麼是【ROE】和【期初ROE】? 那一水的魚

來源: http://xueqiu.com/2074020838/34519689

前天寫了投資總結,許多球友不相信,而且說話還不好聽,本想一笑置之,這里還是給大家學點東西吧。
談期初ROE,兼而論證本人主賬戶收益的真實性。(截圖也不好使了,現在大把假截圖)。

通常大家都在說ROE,那麽ROE到底有什麽作用呢?跟PE、PB是什麽關系呢?

這里舉例:
同樣是10倍PE,A股票的ROE是20%,B股票的ROE是10%,預期未來5至10年,A和B都會按這個ROE發展下去。
以上為假設前提,那麽這種假設下,我們該選A,還是選B呢?

簡單的換算公式如下:(並不精確,只是近似換算,因為凈資產一直在變動)
1    /   (ROE/PB)=PE

那麽這樣可以算出,A的PB是2倍左右,B的PB是1倍左右。

這麽說起來的話,B的PB更低,似乎應該選B?

非也!A的PB雖然高,但是因為ROE高,每年的ROE都會滾存利潤,A的利潤滾存並再發展的速度更快,也就是說業績增長的速度更快。

說完ROE,那麽什麽是【期初ROE】?其實期初ROE這個詞,在學術上可能是沒有的,但我經常是這麽叫的。

給大家先看一張圖:


這里是各家銀行歷年ROE的統計。但是需要註意,這個ROE摘自報表,計算方法是:
ROE=當年利潤/(當年加權凈資產)

當年加權凈資產,是按時間加權的,具體計算可能要涉及到微積分,簡單說的話,就是(年初的凈資產+年末的凈資產)/2—當年分紅

如果我們年初拿定一只股票,一年後收到多少ROE,用這個來計算是不大合適的。我們來看看期初ROE:

也很簡單,期初ROE=當年利潤/當年1月1日0時凈資產


再來看看我近兩年持倉的浦發和興業,近三年的期初ROE是多少:



好了,再給大家舉個例子:

假如我2012年年初持有興業銀行,年初的PB為1,年末的PB還是1,那麽我2012年的收益是多少呢?(不考慮其他綜合收益,也就是不考慮《可供出售金融資產》中債券的漲跌)

必須再加一個因素,分紅! 分紅會降低每股凈資產,也就是降低PB。如果紅利稅按5%計算,那麽相當於0.95PB賣出正股。如果分紅再投0.8PB的浦發銀行,相當於期初ROE里再增加1%的收益。

年初和年末PB相同的情況下,持股的收益近似等於【期初ROE】,我剛拉了一下,按買入成本計算,我78%的的倉位是2012年至2014年購入,幾乎全部低於每股凈資產,其中0.8PB即時市凈率買進的(今年幾乎全部是),占到這78%的一半以上。

就拿浦發銀行來說,現在PB是1.1倍(按2013年年末每股凈資產13元估算)左右。通過估值提升增加了一部分收益,32%的年化收益率很難嗎?

銀行股看似一直低估,但並不是說股價一直低。實際上在ROE不斷增長,凈資產不斷增加的同時,股價也慢慢爬上去了,只是速度比較慢,你們沒註意到罷了!

話說到這里,估計又會有人說,股價低的時候沒見你說買了,現在漲了你就說當時是0.8PB買的。呵呵,浦發銀行今年基本上一半的時間都是趴在0.8PB的即時市凈率,近三年股價低於每股凈資產的時間估計超過70%,要買到便宜的銀行股,很難嗎?

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什麼 ROE 期初 一水 的魚
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新年第一帖——濾掉喧囂聚焦ROE 二線牛牛

來源: http://xueqiu.com/7355827634/34722038

長線投資買股票就是買資產,資產和企業經營質量的核心指標非ROE莫屬,不僅關系選股選時,更決定了一項交易的長期收益率,所以經常有大師說一項投資的收益在買進時就決定了,就是這個意思。

昨天發布年度總結中提到“繼續堅守低負債下的高ROE資產”,有同學不理解,在ROE指標的應用中也有不少誤區。幹脆專門談談ROE,也算是梳理和提醒自己不要被牛市裹挾而忘記投資的本質。

1、為什麽要低負債?
ROE如果是高杠桿,高負債帶來的,是難以抵擋偶發風險的,長期投資最怕的就是這個風險,一旦破產就是歸零。不明白的可以去搜索下《高負債險過強周期》這篇文章,好像是李劍先生寫的。不過國內剛兌環境,不死鳥長存,很多人感受不到這個威脅,相信未來會感受到的。

但需要強調,高負債的企業如果預期可以通過經營性現金流不斷降低負債,估值也在地板,就是好的拐點型投資,比如今年的電力。基於降息、圈錢而茍延殘踹,或者價值毀滅型的垃圾不算。

2、負債率何為高何為低?
不同行業負債率不能一刀切,金融行業天然的負債經營,所以很多時候不是看誰跑的快,而是誰能控制風險。個人對50%以上的負債率就開始蹙眉,70%以上的就避之唯恐不及。真的好企業,是不會把自己弄到這個險境的,就是行業形勢再好,也不能賭博負債擴張,這幾年的煤炭、鋼鐵、有色、化工等等就是這麽玩過來的,不僅行情好的時候賺的錢都拿來擴大生產了,而且負債投資,把自己掛在了行業的樹梢上。不成幹屍也會掉幾層皮。

但是下半年好多垃圾漲翻天,既然股民很慷慨,這些垃圾不抓住時機增發降低負債就是傻子。A股的企業幸福啊,雷鋒太多。

那是不是越低越好,從企業安全來講當然是越低越好,但行業擴張期過低的負債率就是保守,比如前十年的地產正在行業風口,通過負債經營爆賺特賺,撐死膽大的,膽小的不借錢的肯定會被行業大潮淹沒。對於茅臺這類輕資產、行業飽和的企業,負債率就不應該高,所以常常在30%以下甚至更低,或者完全沒有負債。但行業沒有未來的企業低負債的另外一個側面就是ROE長期會下降,估值的時候就該看分紅率了。

所以到底負債多高多低才好,不同行業不同企業發展階段需要區別對待,就看兩個方面,一、負債是不是安全,二、負債是不是有利於提高ROE。如果是,適當增加杠桿也是企業管理層經營水平的體現。

3、看ROE,還是看ROE的變化?
鑒於投資就是投企業的未來,當然是看ROE的變化,ROE的變化才是導致企業盈利和估值變動的根本原因。周期高點的企業ROE都是非常靚麗的,就是俗稱的虛假繁榮,隨後ROE的下降不僅導致盈利下降,同時伴隨的估值下降就是投資的絕癥——雙殺。但類似茅臺這樣的現金牛企業,即使不擴張,把賺的錢全分紅不僅可以保持目前的ROE,分紅收益也是極其可觀的,如果不分紅也投資無門,甚至亂投資就是損害股東價值。

註意此處所言ROE下降是指的行業和企業可預期的長周期ROE下降,而不是優秀企業個別年份的暫時性困難造成的短暫下降,短暫困難造成的下降恰恰是好的買點。

反過來,值得投資的企業就是ROE長期穩定或者擴張的企業了。ROE穩定的企業在估值滿足自己收益預期後就可以買入,以獲取穩健收益,通常就是俗稱的白馬,或者一線企業。預期ROE擴張的企業有估值和業績的雙擊的可能,但考驗眼光,需要對行業和企業的發展態勢進行合理預期,押對收益很大,押錯風險也很大,就是俗稱的黑馬,或者二線企業。至於兩者怎麽平衡,也一直在摸索中,主要看自己的承受能力和收益預期。

4、多高的ROE才叫高?
從股東價值來講僅看ROE的話,當然是越高越好。但過高的ROE眼紅的人也多,除非有可靠的護城河,不然往往不長久。所以,大師們開口閉口護城河,護城河可能是行政許可、資金、人才、專有技術、成本、品牌、地域、銷售網絡等等。投資這類企業需要緊盯行業演進和企業護城河的寬窄變化。

那到底多高的ROE才叫高?本質上同資金性質和投資者的收益預期有關,比如保險資金、養老資金有個分紅收益,或者6、7%個點的複合收益跑贏通脹就滿足了,所以很多分紅股,養老股他們很喜歡,如果說他們追求的是收益率,不如說追求的是安全和配置量級,今年土豪們高調買入藍籌股就是這個原因。從個人投資者來講,如果是追逐比較良好的投資回報,就需要更嚴格的標準,因為沒幾個雞蛋根本不存在籃子裝不下的問題。

從股市投資來講,資金量越低,越是新人收益目標越高,過高的收益率預期恰恰是貪婪的表現和造成損失的原因。真正的長期投資者一般對於15%以上的長期收益率都很滿足了,也是極其不易的,ROE長期能夠保持在15%以上的企業也屬各行業的龍頭了。

投資者能夠獲取多少的長期收益率還和買入價格相關,理論上要獲得15%以上的長期收益率,對於ROE為15%的企業,其買入價格不能高於1PB,15%的複合收益對應5年周期資產增值1倍(為原值的2倍),10年周期資產增值約3倍(為原值的4倍)。要滿足這個收益率相應的不同ROE的企業,不同的雪道長度,對應的PB估值見下表。

從上表可見,長期ROE越高,買入PB可越高,投資周期和滾雪球的雪坡越長,可以給的估值也越高,也就是說,要實現這個收益率需要一個牛逼的企業,以及足夠長的增長周期,還得有好的買入價格。ROE40%以上就懶得算了,地球上都不多見,ROE10%以下也懶得算了,稍微買的貴點就跑不贏通脹,甚至負收益。所以說,要實現15%的複合收益是很難的,買入標準是很苛刻的,A股長期高估是不爭的事實,對大多數標的和投資人而言,跑贏通脹可能是更靠譜的收益預期。為什麽巴菲特能成為股神,除了發掘好的企業,更重要的是買入標準苛刻,差不多高到買進後不用賣出的企業才下重手,只有這樣的企業才能不斷累積企業價值。所以才有最好的投資是買進後再也不用賣出的投資的說法。

這是從賺企業成長的錢來講的,股市比較誘惑人的地方在於市場有時候會下金蛋,有時候會發瘋的送錢。從以上數據來看,大部分人,特別是每年輪換的股神們賺的其實是市場的錢,從個人來講,也是如此,大部分是市場給的,企業價值增長的部分有限。所以有人把股市稱為賭場,其實完全叫賭場也不對,好歹也有企業在創造價值。

此外,A股還充滿著烏雞變鳳凰的故事,對於當期ROE很爛的企業,如果由於業務轉型,或者經營效益提升導致ROE質變或者趨勢性提升,可以給更高一些的估值,畢竟投資人投的是企業的未來。

5、總結
還是得找低負債的高ROE的企業,特別是ROE不斷提升的企業,以符合自己收益預期的價格買入,然後就老實呆著,企業和市場遲早會給你送錢,企業成長的錢需要靠熬年頭,但鑒於牛市總會來臨,只要買的好,收益超預期的概率是有的。

@方舟88 @耐力投資 @棒棒糖 @圈兒 @醫藥商業 @瘋狂_de_石頭 $華海藥業(SH600521)$ $恒瑞醫藥(SH600276)$ $伊利股份(SH600887)$ $雙匯發展(SZ000895)$

新年 第一 一帖 濾掉 喧囂 聚焦 ROE 二線 牛牛
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銀行股投資第一課(14)PB與ROE估值法 那一水的魚

來源: http://xueqiu.com/2074020838/35233621

上一節我們講到了《五年回歸估值試算表》,這個表也適合除銀行外的其他很多行業。在學習試算表的時候,需要註意改變思想。試算表並非是要計算出某一只股票“應當”值多少錢,而是評估一只股票在股市這個鐘擺的什麽位置(溫度計)。如果按照假定的增長率,市場五年內回到估值中樞,今年以最高多少PE買入,5年內能夠“解套”。

本節將要講到的PB(市凈率)和ROE(凈資產收益率)估值法,適合銀行業,以及其他有資本要求的金融業。不一定適合其他行業,請知悉。

此外,該方法主要用於銀行股之間的估值比較,也就是適合銀行股之間的切換(換股)。

銀行業適合用PB來估值(按中國會計準則,國外不一定),為何?
1、銀行的絕大部分資產,都是用貨幣計量的金融資產。不像機械設備存在折舊問題,不像知識產權、專利等無形資產存在評估困難問題,不像某些待攤費用如研發成本存在費用資本化問題。
2、銀行的固定資產,如土地和房屋,即使增值,也按照購買成本計入資產,而後按年進行攤銷,不存在投資性資產公允價值變動的問題。
3、受到於核心資本充足率的限制,核心資本充足率的分子是核心資本,這需要凈資產做補充,真金白銀以人民幣計價。

有人說,XX銀行今年業績增長40%,其他銀行平均水平才增長15%,至少應當比其他銀行高一倍,趕緊買入!對此,你只要“呵呵”就行。銀行是不適於用PEG來估值的。

還有人會問,為何不用常用的PE估值?
為何不用PE?因為PB和ROE已經包含了PE的信息在里面,所以沒有必要再考慮一次PE。
好了,重點來了,先上一張表:

註:以上ROE為報表列示的ROE,也就是年度加權凈資產做分母的ROE。

【估值和切換原則】
如果某一銀行X的ROE長期保持在20%,而另一家銀行Y的ROE長期保持在24%,而且預計這種情況還會持續下去,那麽合理的估值是Y的市凈率為X的1.2倍。

簡言之,用PB代表銀行股的價格,用ROE代表他的盈利能力。盈利能力強(ROE長期高)的銀行,自然可以配得上更高的市凈率。

如果一家銀行B的凈利潤增長超過(ROE減去分紅),也就是超過利潤滾存的速度,自然就會提高B銀行的ROE,此時應當:
1、  評估這種增長是可持續的(經營能力增強,如非息收入占比增加,成本收入比減少,並且這種情況可持續);
2、  還是一次性的(如減少撥備計提力度);如果不明白到底撥備計提多少,才算是減少了計提力度——那麽這里還有更簡單粗糙的方法,就是拿凈利潤增速與營業收入增速比較,凈利潤增速高於營業收入增速,但非息占比,成本收入比等條件沒有明顯改善的,可以視為一次性做業績。
3、  評估核心資本充足率下降情況。也就是說,評估這種增長,是否因為加杠桿而帶來的。(風險加權資產的增速,超過核心資本的增速)

如果是第一種情況,那麽應當相應提升對該銀行未來的盈利能力判斷,也即提升該銀行未來的長期ROE水平。例如X的未來長期ROE估計提升到22%,那麽Y銀行的市凈率應當【大約】高於X銀行1.1倍,而不是之前的1.2倍。

如果是第二種情況,則忽略這一次的利潤增長,按照對比銀行的撥備情況,對該銀行進行價值重估。

如果是第三種情況,那麽這種增長也是不可持續的。一旦核心資本充足率受限,就需要再融資,攤薄收益。也正是因為這個原因,需要在PB和ROE估值的條件下,進行核心資本充足率拉平,再比較。這一點在下一節中會講到。
而且告訴大家另一個訣竅:就是資本新規後,銀行在滿足核心資本充足率的條件下,最優秀的銀行,ROE也就能做到25%左右,超過這個水平,就必須得再融資。當然,部分銀行發行優先股後,以及采取高級法後,這個能力可能會突破。

好了,這一節是基礎知識,下一節講如何將核心資本充足率、撥備及壞賬情況拉平,來對比幾家銀行的估值。

註意,該方法適合平常年度銀行股之間的估值和切換,如果惡劣年度,如壞賬大範圍爆發,則不適用。屆時應當以資產質量作為最關鍵的評估因素。


更多好文請關註我,我的目標是:只發幹貨!
我的主頁地址:http://xueqiu.com/nysdy [笑]
下一節預告:PB和ROE估值法的拉平與修正

本系列可在我的主頁上搜索“第一課”,不再單獨發鏈接了。(連找都懶得找的人,把鏈接放這里也是無用的。)

$民生銀行(SH600016)$       $招商銀行(SH600036)$       $浦發銀行(SH600000)$       $中信銀行(SH601998)$       $光大銀行(SH601818)$       $北京銀行(SH601169)$       $南京銀行(SH601009)$       $寧波銀行(SZ002142)$       $平安銀行(SZ000001)$      $興業銀行(SH601166)$      

@今日話題
銀行 投資 第一 一課 14 PB ROE 估值 一水 的魚
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