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與太太在倫敦諾丁山（Notting Hill）漫步，偶然路過名作家喬治奧威爾（George Orwell）的故居。兩年前分析創業板的文章：《更平等的股票必勝法》，就曾引用他名著《動物農莊》的名句，當日的結論是，創業板「更平等的必勝機會」僅屬於一小撮人，並不屬於大家。時光匆匆，過去兩年創業板新股集資總額不足百億港元，但卻星光熠熠，財源滾滾，「黎姿股」、「翠如BB股」及「啤殼股」等紛紛湧現！黎姿股

上週上市的卓珈控股（8358），主席兼行政總裁黎珈而是前藝人黎姿，卓珈故被稱為「黎姿股」。提供醫學美容服務的卓珈，僅在香港經營兩間醫學美容中心，招股章程顯示一年收益僅8,300萬港元，溢利率約22%，一年溢利1,800萬港元，以上市配股價0.8港元計算，上市時市值是3.2億港元，引申市盈率17倍，估值不算便宜。可是，在創業板配售上市，卓珈的股份「配發予合共114名經選定的香港專業、機構及其他投資者」，再加上明星效應，卓珈首日股價如脫線風箏，最高升至5港元，收市3.95港元，較配股價高出4倍。上週收市，卓珈股價回落至3.16港元，但引申市盈率仍達68倍，代表要68年才可回本。然而，醫學美容是創業板所謂的「高增長、高風險」新興企業？說到創業板，說到「黎姿股」，當然不能不說創業板之最：「翠如BB股」。2016年4月上市的聯旺集團（8217），創辦人兼行政總裁是藝人黃翠如的父親，而她亦出席聯旺的上市儀式，「翠如BB股」因而得名。

翠如BB股

提供土木工程及投資控股的聯旺，招股章程顯示一年收益2.7億港元，溢利率僅7%，一年溢利亦是1,800萬港元，以上市配股價0.26港元計算，上市時市值3.2億港元，引申市盈率是18倍，估值亦不算便宜。聯旺最新去年9月底中期業績顯示，半年溢利仍不足800萬港元，連續兩季溢利都約400萬港元。單看這些數字，上市時配售給122名投資者的聯旺，怎會是創業板之最？能成為創業板之最，主因是聯旺「堅離地」的股價！上市首日收市，聯旺股價已較配股價高出14倍，之後兩日更升至最高14.2港元，較配股價高出54倍；上週三更升至最高26港元，上週收市24.8港元，較配股價高出94倍，市值竟達310億港元，較恒指成分股利豐（494）298億港元的市值更高，但利豐一年溢利逾4億美元。聯旺不單是創業板最高市值股份，更是2016年全球最佳表現新股。不過，以2016年溢利計算，聯旺市盈率竟達3,689倍；若以最新中期業績溢利計算，聯旺市盈率仍高達1,989倍。都是那一句，提供土木工程也是「高增長、高風險」新興企業？創業板股份不知是否「高增長、高風險」新興企業，但估計是高風險股份。大家還記得兩年前分析的愛特麗（8093）及SDM（8363）嗎？最近兩者都不約而同有新舉動，愛特麗疑似賣殼，SDM已公告兩股供一股集資。持有創業板股份的您，財源在您手，還是在一小撮人的手上啊！

林智遠Nelson Lam執業資深會計師，會計專業發展基金主席，最愛與太太旅行，出名講talk及撰寫大學會計書，其著作已被翻譯成不同語言。目標以淺易簡單的方法，使牛頭角順嫂也能看懂會計數字和陷阱。

上週《星光熠熠創業板》分享了「黎姿股」卓珈（8358）及「翠如BB股」聯旺（8217），原來僅是三年多來的第五篇創業板股份的分析。巧合地，沒有任何事先溝通下，本刊財經組亦在上週刊登了創業板新股太平洋酒吧（8432）的調查故事。更巧合地，在上週五，證監會及聯交所竟像要回應上週的分析及故事般，發布《有關創業板股份股價波動的聯合聲明》。同日，創業板新股智昇（8370）的首日股價波動，是印證了聯合聲明的必要？還是一切仍未足夠？穩賺無賠但無你份

並不多分析創業板股份的原因，可簡單用2015年5月的文章《更平等的股票必勝法》來解釋。當日文章分析了以配售形式上市的創業板股份，包括2014年18隻新股及2015年首季9隻新股，發現所有新股的首日開市價都較配股價為高，最高升7.5倍，最少也升9%，兩年平均升幅分別是3.5倍及2.5倍；更嚴重的，如以首日開市價或在高位接貨的其他投資者，股價其後都會在短期內下跌，跌了逾9成的比比皆是。換言之，所有獲得配售股份的投資者都穩賺無賠，反之其他投資者卻或傷痕纍纍，似未能獲得一個公平的機會。上週五證監會及聯交所的聯合聲明，直接及間接引證了《壹計就明》2015年的分析，他們用了類似的比較，以2015年及2016年的數據，分析了創業板新股上市後的股價波動，發現的結果亦大同小異，上市首日股價狂升，上市後股價江河日下，甚至「在2015年首日升幅最大的十隻創業板股份中，有一半的股價在一個月內從最高位急跌逾90%」，而「平均在一個月內從最高位下跌47%」。

公平、有秩序和有效率？

假若獲得配售股份的投資者，與其他投資者，真的未能獲得一個公平的機會；假若股份經常急升暴跌；假若經過各方專業人士估值的配股價，與首日股價經常有巨大落差，試問聯交所是否已盡責承擔了聯合聲明內指的主要職能：「為證券交易提供一個公平、有秩序和有效率的市場？」發布聯合聲明的同日，新股智昇剛好亦在創業板以配售形式上市。在內地製造及銷售辦公傢具的智昇，招股章程顯示上市前8個月收入僅7,200萬元人民幣，毛利率僅28%，銷售及分銷開支佔收入4%，但行政開支竟佔收入15%，溢利率只得4%，8個月溢利僅260萬元人民幣，以上市配股價0.31港元計算，引申市盈率已達47倍。可是，只要是配售上市的創業板新股，哪怕僅是傳統傢具製造及銷售商，股價也會似火山爆發。智昇首日股價最高升至4.21港元，較配股價高出12.6倍；收市2.5港元，較配股價高出7倍，引申市盈率已達379倍。緊隨聯合聲明，證監會同時發出了一份指引，期望亡羊補牢，「向保薦人、包銷商及配售代理闡明，他們為在創業板新上市股份安排上市及配售時應達到的操守標準。」指引雖然遲來，但遲做好過什麼也不做。然而，一份「操守標準」指引，就可改善根深蒂固的「市場運作」？就可教化那些「穩賺無賠」的更平等投資者？

林智遠Nelson Lam執業資深會計師，會計專業發展基金主席，最愛與太太旅行，出名講talk及撰寫大學會計書，其著作已被翻譯成不同語言。目標以淺易簡單的方法，使牛頭角順嫂也能看懂會計數字和陷阱。

不用爆竹，沒有桃符，在傳統農曆新年，大家都會喜氣洋洋除舊歲及慶新春，謹祝大家，雞年心想事成，盆滿鉢滿。要投資盆滿鉢滿，就要知道機遇及風險所在，才可趨吉避凶。特朗普、中國及脫歐

不是風水師及預言家，亦沒有羅庚及水晶球，要趨吉避凶，首先就要做功課，分析目標投資外，也可多看新聞，了解環境趨勢。在雞年，要留意環境趨勢重點相信離不開三點，恰巧三點亦是剛在瑞士達沃斯舉行世界經濟論壇的討論關注重點，依次是：特朗普、中國及脫歐。不用多解釋，大家看到三點，不期然亦想到每點中各自的問題，例如特朗普包括貿易戰、美國與各國關係、稅務改革、美元及利率走勢等，中國包括人民幣匯價、供給側改革、內房價等，脫歐包括英國金融地位、英鎊匯價、歐元匯價、英歐互動等，不能盡列；而各問題亦互為牽引，互為影響。不是要大家做各問題的專家，而是要大家留意當中的潛在影響。簡單而言，潛在影響愈大，不確定及波動就會愈大，而風險亦會愈大。要迎浪隨險而上，還是避之則吉，大家要自己衡量及決定。

波動、回購及創業板

回到香港，回到投資，撇除特朗普、中國及脫歐問題，不談政治、民生及房屋等困局，大家或許也會面對三個本土重點，依次是：波動、回購及創業板。自特朗普當選，美國道瓊斯指數升逾9%，創了歷史新高；同期，恒生指數僅微升0.6%，但不同股份卻有可觀升幅。短期至中期，香港股市是否維持此上落格局？大家有此心理準備？當大家關心政治議題多於民生經濟問題時，經濟股市或許已在不知不覺間，反映了一些現實；但現實是，你和我自小的培訓是在民生經濟上！有可觀升幅的股份，僥幸包括《壹計就明》曾經分析的股份，當中有簡稱中巴的中華汽車（26）、瑞聲（2018）及舜宇（2382）。兩年前分析中巴時，已指出中巴是「穩定收息股」的選擇，而股價亦會受回購行動影響。剛巧上週1月25日，中巴就受被基金股東要求回購消息刺激，股價單日升了接近14%。無論回購最終是否進行，中巴基金股東的持股亦已水漲船高。無巧不成話，電視廣播（511）同日公布，擬用42億港元回購股份，股價亦單日升了11%。隨着此等事例，加上去年滙豐（5）回購，令股價谷低反彈三成，回購在上落格局中或會蔚然成風。不過，大家也應注意，回購並非萬試萬靈！要避的或許應包括創業板股份，除非你是可獲配售新股的更平等投資者。疑中留情，在證監會及聯交所發表聯合聲明及新指引後，大家或可遠觀新股是否有新氣象。2月6日有芭迪貝伊（8297）上市，稍後或有已遞交上市申請的「彌明生活百貨」。初步上市文件顯示，彌明的創辦人、主席、執行董事兼行政總裁為「著名社交媒體達人」袁彌明。看新聞，袁彌明應是政治人物及政黨前主席，初步上市文件為什麼隻字不提？做功課，看新聞，可知天下事，也可知上市文件沒有披露的事！

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一睇題目說周星馳，大家或以為是賀歲片影評，那就誤會了！《壹計就明》要說周星馳，當然就是周星馳的比高集團（8220）；中伏的，希望不是你，但或包括媒體分析員，想不到的是周星馳自己竟也中槍，原因不就是曾經有一份財務報表放在面前，而大家沒有去珍惜！躺着•中槍篇

過去五年農曆新年中，三年有周星馳的影片賀歲，這些影片的票房亦屢創新高。據說2016年賀歲片《美人魚》的全球票房就逾40億港元，更成為有史以來最高票房的非荷李活電影。憧憬仍在上映周星馳賀歲片《西遊．伏妖篇》的票房，有投資者或已急不及待，買入比高的股份，因為周星馳直接或間接持有逾50%的比高，業務正是「電影製作」、「影院投資及管理」等。當今年《西遊．伏妖篇》的票房在內地及香港賀歲片中鶴立雞群之時，有媒體分析員亦按捺不住，分析對比周星馳的賀歲片滿堂紅，周星馳的比高作為製片商卻未必能受惠，提出「院線的議價能力較片方高」等原因，故此「即使星爺片賣座，也不等如製作商會大賺」。今次，周星馳及比高真是「躺着也中槍」！問題是，為何周星馳的賀歲片賣座，一定與比高有關？比高是周星馳賀歲片的製作商或電影版權商？比高的確曾是2013年賀歲片《西遊．降魔篇》製片商，但並沒有參與近兩年賀歲片《美人魚》及《西遊．伏妖篇》的製作。

比高•未解篇

大家閱讀財務報表時，是否也如分析員一樣，只看損益表當中營業額或賺蝕的大數，而沒有去珍惜其他資訊，例如花多數分鐘，看看附註中列出營業額從何而來？以比高財務報表的附註為例，就列出了比高的營業額分析，當中清楚顯示自2013年後，比高三年來「製作及發行電影版權」的營業額，總數不足300萬港元；反之，比高逾九成多以上的營業額是「來自影院業務之收益」。換言之，比高應算是分析員口中議價能力較高的院線商！順藤而上，在比高的財務報表，可以看到在參與《西遊．降魔篇》的製作後，比高就只曾製作大家或沒有看過，或甚至沒有聽過的動畫片《長江7號超萌特攻隊》，此動畫片在內地於2015年9月上映，比高2016年3月止年度「製作及發行電影版權」的營業額僅有57萬港元。在比高2016年3月的年報及其後9月的中期報告中，比高資產負債表上的「在製電影及電影版權」，亦已沒有任何結餘了。雖然周星馳及比高躺着也中槍，但假如投資者或分析員看完財務報表後，改改問題及分析方向，例如為何周星馳的賀歲片賣座，比高卻不再參與製作？為何比高算是議價能力較高的院線商，仍年年蝕錢？比高大股東兼執行董事周星馳，在電影製作的表現卓越，在比高的表現又如何？找不到正確問題，得不到分析方向，更沒有明確答案，就貿然投資，等到蝕錢的時候才後悔，塵世間最痛苦莫過於此！

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終於，隨着上週五恒生指數季度檢討有了結果，吉利汽車（175）將在3月取代利豐（494）成為恒指成分股，利豐將不再是「藍籌股」了。一直支持《壹計就明》的讀者，對利豐不再是藍籌的消息，相信並不感到愕然或奇怪，甚至會說是預料之內，認為要發生的始終要發生；但在一些朋友及分析員的眼中，卻仍有疑惑，判斷更大的問題「其實是行業問題」，懷疑「香港採購已死」！行業問題

無可否認，不同行業都面對不同的問題，在企業分析中，分析行業問題每每亦先於分析企業本身的問題。就以「自上而下分析」（top-down analysis）為例，是先由分析宏觀經濟開始，再到分析企業的行業，到最後才到分析企業，那麼就可知行業問題對企業業務的影響。然而作為企業的管理層，在承擔管理責任及問責下，卻只將理想業績歸功自己，而將失望業績歸咎行業問題，而同時亦不積極面對本身及行業的問題，以盡力改善自己，應對所有的問題。財務報表很多時亦能幫助企業的管理層，找到一些企業本身的問題。以經營零售店759阿信屋的CEC國際（759）為例，管理層把最近盈轉虧的中期業績歸咎「每三幾年都有一個波浪」，並指出是「好多公司都出現」的問題。零售行業當然有不同的問題，但以零售食品和飲品為主的759阿信屋亦有自身問題。759阿信屋一方面不斷擴充零售店及「百足咁多爪」，但收益卻不升反跌；另一方面收益下跌，銷售及分銷費用卻沒有一樣跌幅，一般及行政費用及融資成本更卻不跌反升。此等問題不是企業本身的問題，是管理層的問題嗎？

本身問題

同樣地，利豐過去都是不斷擴充，與759阿信屋不同的，是以溢價收購方式來擴展業務規模和擴大市場佔有率。在2010年，利豐營業額及溢利都創新高，按年分別增加19%及27%，毛利率更由12%升至14%。當年，以供應鏈管理聞名的利豐，市值已逾1,800億港元，股價亦屢創新高，更進身成藍籌股，故此市場上除瑞銀分析員「唱淡」利豐外，媒體上就僅有以楊青峰為筆名的鄔碩晉及筆者，在2011年初敢力排眾議，指出利豐增長的背後滿布潛在風險；筆者更警告「投資者是時候小心分析和注意」，並要「作出審慎的投資決定」。一轉眼已六個年頭，假如投資者在2011年初已擁有利豐股份，並持有到今天，股份股價在不斷下跌，已跌了逾八成。與利豐同系的上市企業，有經營品牌服裝及相關產品的利標（787），業務為零售的利亞（831）及利邦（891），無獨有偶，這些企業的股價都從高位向下不斷下跌中，都是巧合嗎？到今日，利豐將不再是藍籌股了，還持有利豐股份的投資者不知有何感想？

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隨着業績期開始，上市公司陸續公布2016年全年業績，大家或忙於在股市小陽春中，發掘明星股；或仍望天打卦，希望不用為過氣明星股，「輕輕淒然嘆喟」。大家留意業績外，亦會注意其他公告，但不知有否了解業績公告細節中或許仍有隱憂？

曾被《壹計就明》質疑「採礦變填氹」的中信股份（267），上週三發出公告，將在2016年業績對中澳鐵礦繼續「填氹」：作出預計最高達78億港元的減值撥備，金額佔2016年中期溢利約25%。更有趣的是，中信股份附屬公司中信資源（1205）卻乘着減值撥備減少，公告業績轉虧為盈，持股的小股東應是喜？還是憂？

來回地獄又折返人間？

過去兩年，對持有中信資源的小股東，應算是「來回地獄又折返人間」。中信資源的股價曾經在2015年初的從不足一港元，隨着港股大時代，升了160%，至最高2.61港元。相信大家都知道，大時代過後，港股走勢是怎樣，中信資源亦不例外，股價同樣急速回落，跌幅更甚於恒生指數約四成的跌幅。在2016年初，中信資源股價曾創近七年新低的0.51港元，較2015年高位回落逾八成；上週收市，中信資源股價仍僅1.14港元，但已較2016年低位回升逾一倍。中信資源的股價跌幅更甚於恒生指數的跌幅，答案或可在財務報表中找到！翻開財務報表，經營電解鋁、煤、錳礦和原油及進出口商品的中信資源，在過去五年，都錄得負增長：收入及資產淨值都年年下跌，五年業績中有4年錄得虧損，2015年虧損更達62億港元，虧損前的資產淨值亦僅約110億港元。

別流淚心酸更不應捨棄？

中信資源2015年的虧損，主要來自資產和聯營公司的減值撥備、應佔合資企業的虧損及金融資產的公允價值虧損。上週日傍晚約六時，中信資源上載2016年全年業績公告，顯示上述虧損都有所改善，金融資產的公允價值更大升，中信資源因此轉虧為盈，年度溢利約3.4億港元。面對中信資源的股價回升及業績轉虧為盈，小股東或許感到欣喜，想持股「再坐一會」。可是，若了解業績細節中的隱憂，小股東未必感到欣喜。細看業績公告，中信資源的存貨及資產減值撥備減少但仍持續，收入依然下跌，毛損仍然出現，即收入不足以支付銷售成本，更不用說銷售分銷成本、行政費用及融資成本了。中信資源能將毛損，扭轉成溢利，主要是持有約9.7%在澳洲上市的投資，歸類為「按公允價值列值入賬損益的金融資產」，並在2016年的損益表，入賬了逾10億港元的公允價值收益。命運就是曲折離奇，在2015年的損益表，此投資卻錄得公允價值虧損接近13億港元。中信資源及小股東可以依賴此公允價值並不穩定的投資，年年補貼毛損，年年轉虧為盈嗎？減值撥備大幅減少的中信資源處處看到隱憂，繼續「填氹」的中信股份又會是怎樣？中信股份稍後公布全年業績時，大家或可再看看！

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2017年2月22日，星期三，陰晴不定的一天，或許在很久後，大家都仍會記起這一天！歷史上的一天，香港首位華人財政司，最後成為特首，並曾自喻清官的香港仔，被法庭裁定公職人員失當罪成，判監二十個月。同日上午，現任財政司司長公布被一班議員形容為「曾俊華2.0」的財政預算案，同一班議員提名及支持了「曾俊華1.0」競選特首；中午，以全配售在創業板上市的駿傑（8188），股價升逾五倍後，被證監會勒令停牌，或會是香港歷史上最短命的上市公司。現實的發展起伏，誰會料到？料到又有誰會相信？分析員隔空火併

忙碌中，大家或忘記了早一天，恒指比重達一成的滙豐（5）才公布了失望的全年業績，利息收益跌了一成，而利潤更大跌77%。在公布業績前，市場預期滙豐會加碼回購股份，故即使滙豐業績未必理想，滙豐股價仍升至年半高位的69港元。可惜，隨着業績公布，滙豐計劃回購股份亦僅有10億美元，較去年25億美元股份回購少了六成，滙豐股價即日急跌了5%。不過，有阿哥分析員卻指滙豐業績並非失望，只是「表現平平的業績」；有阿姐分析員力撐，指「全年業績也不是太差」；有阿叔分析員提議「如跌穿65元值得收集」，可是滙豐上週收市已是63.55港元了。有教授級分析員更說要「向前望，憧憬將來」，稱6厘股息的滙豐是高息股，「沒理由現價拋售」；但另一教授級分析員卻力排眾議，奉勸滙豐小股東：「有得走就好走！」滙豐小股東，你可信哪一個？

相信哪一個分析員？

要信分析員，不如信自己！首先，自己要明白分析員也有個人喜好，喜歡收股息、喜歡短炒、喜歡長揸的都有；亦有曾經在滙豐工作的，手持或沒有持有滙豐股份的。那你自己的喜好又是什麼，收股息、短炒、長揸？之後，要自己看看財務報表，同時亦要知道風險所在。以喜歡收股息為例，股東要收股息，公司要賺到錢才可派股息；股息要保持，就要保持賺錢；賺錢下跌或不足，又要支付股息，就惟有「食老本」：將過去滾存的「保留盈利」，用在今天來分派股息。看看滙豐財報表，「利息收益」、「淨利息收益」、「費用收益淨額」等，已連續多年下跌。滙豐2016年的「營業收益淨額」，接近九成是來自後兩者，即「淨利息收益」及「費用收益淨額」。滙豐年度利潤除2015年微升3%外，亦是連續多年下跌，滙豐賺錢能力似已每況愈下。到2016年，滙豐年度利潤終於不足以支付當年的股息，要「食老本」，「保留盈利」亦因此不升反跌，下降了5%。滙豐管理層有何策略改變現時的局面？滙豐的發展起伏、賺錢能力每況愈下是短暫，還是會持續？誰會料到？無論相信誰，亦至少要知道當中風險，假如滙豐賺錢能力持續下跌，那怎能保持派息不變呢！

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喧鬧的人聲戛然而止，柔和燈光中閃閃目光凝視射燈直照的舞台，擴音器響起熟悉的音樂及名字，想像很久的情景終於呈現眼前。鏡頭一轉，可惜，電影告終，共諧連理僅是一個星聲美夢；可惜，奧斯卡中，獲得最佳電影只是一個烏龍笑話。電影情節彷佛在現實中複製，美夢是編劇故意編撰而成，笑話是會計師無心大意造成，巧合地重疊在《星聲夢裡人》（La La Land）之上。在奧斯卡頒獎禮中，走過紅地氈的會計師怎想到，上週竟瞬間受到全球注視。恰巧在年報中，會計師編製的「獨立核數師報告」，今年或也可引起投資者注意！看保留意見為時已晚

往年，投資者翻開年報，都會找財務報表，看看賺蝕，計計回報，想想風險何在，而風險又不是那麼顯而易見，但總忽略附在財務報表前後接近千篇一律的獨立核數師報告。反而，如獨立核數師報告不是那千篇一律的格式，有修正（modified）或保留意見（qualified opinion）之時，投資者或才會注意，看看當中的原委，想想風險是否可此中尋。然而，當投資者能見到修正或保留意見的獨立核數師報告時，往往是為時已晚。以停牌快將兩年的漢能（556）為例，2013年及2014年的收入及應收賬都有龐大的關連交易及未收聯屬公司款項，據說此亦是漢能停牌原因之一。但要找漢能核數師的相關保留意見，卻要等到漢能停牌十個月後的末期業績公告才找到。

核數師報告大改革

今年，投資者看獨立核數師報告時可值得花時間一看，因為獨立核數師報告根據國際審計準則的新標準，進行了一次大改革，報告更詳盡，增加了內容，提高了審計的透明度。看看電訊盈科（8）及恒生（11）的年報，當中獨立核數師報告就由往年的一版紙，變了今年的八版紙。獨立核數師報告多了版面，革新了報告的格式，要求披露新的內容，最重要是披露「關鍵審計事項」（key audit matters）。關鍵審計事項是指核數師在審計時，根據判斷，認為審計中最為重要的事項，事項應包括：較高已評估重大錯報風險的地方、重大的風險、財務報表中涉及重大管理層判斷的地方、高度估計不確定性的會計估計、及當期重大事項或交易對審計的影響等。在審計時是風險，在投資亦有機會是風險！恒生的核數師沒有保留意見，但仍指出關鍵審計事項包括：客戶貸款減值、資訊科技應用管理等。同樣沒有保留意見，電訊盈科的核數師也仍列出關鍵審計事項包括：收益確認、有關稅項的重要判斷及關鍵業務的減值評估等。以貸款減值及業務減值評估為例，不一直是投資者應注意的地方嗎？不用在星聲夢裡找，事項及相關數字放了在獨立核數師報告中，大家可以試試看看！

林智遠Nelson Lam

執業資深會計師，會計專業發展基金主席，最愛與太太旅行，出名講talk及撰寫大學會計書，其著作已被翻譯成不同語言。

目標以淺易簡單的方法，使牛頭角順嫂也能看懂會計數字和陷阱。

有線（1097）上月底公布全年業績，一如往年，一年不如一年，但有線股價卻紋風不動，直至上週四中午，有線申請短暫停牌，市場仍憧憬有線將被控股股東九倉（4）賣盤。怎料同日，九倉公布的不是賣盤成功，反而是賣盤告終；同時，九倉更踩多一腳，拒絕再承擔有線更多資金需求。九倉給市場的訊息，像是判了有線的死刑，媒體立刻一面倒報導有線的「死訊」，並為有線寫下「墓誌銘」。然而，看看財務數據及細心想想，九倉真會白白讓有線撒手塵寰，落得自己血本無歸？有線的估值

沒有令人意外，有線的全年業績似水流年，收入持續第五年下跌，經營虧損及年度虧損更連續第九年出現，並持續第四年擴大，對比2015年，2016年虧損就擴大了34%。面對如此業績，有線股價在業績公布後卻變動不大，徘徊在0.9港元以上，與一年高位的1.07港元近在咫尺；直至上週停牌前，股價仍收報0.93港元。有線股價能保持高企，主要源於去年7月5日有線及九倉的「聯合公告」。公告指出持有74%有線的九倉，「已自獨立第三方」接獲多份「初步提案」，部分涉及出售有線的權益。有線股價亦因此單日勁升約三成，升至0.9港元高位，股價剛好與上週停牌前接近。根據香港《公司收購及合併守則》，有線每月仍對去年7月的聯合公告，發出更新資料公告，其間有線股價從未低於0.75港元，而最近一次更新資料公告是在3月3日，指出對有線「各種方案，包括出售的可能，現正進入最後階段」。假設市場已考慮賣盤失敗的風險，以0.75至0.9港元為基準，有線的估值應在15億至18億港元之間。

有線的終局

令人意外的，是更新資料公告後不足一週，市場仍在相信有線賣盤快將成功，九倉卻在上週四公布有線賣盤告終，更表示在現有給予有線的4億港元融資外，拒絕再作融資承擔及拒絕為此融資續期。賣盤落空，融資成疑，雙重打擊下，有線股價在上週五單日跌了34%，收報0.61港元，回到去年7月聯合公告前的價位，但市值仍有12億港元。看看財務報表，有線的資產淨值有5億港元，互聯網及多媒體業務仍有穩定溢利，電視分部雖連年虧損，去年年報仍列出有95萬個電視客戶、17萬個寬頻上網客戶及10萬個電話客戶。選擇之一，是將有線個別業務或資產拆骨剝殼，善價而沽。其次，有線的聯屬公司奇妙電視正作最後準備，並已承諾將於今年5月啟播免費電視粵語頻道，沽出或結束其他業務，剩下免費電視業務，是另一選擇。再其次，將有線的估值打一個大折讓，賣價也應以億元計算，怎會白白讓有線瞬間壽終正寢。賣盤不成，不外乎是賣盤未到心水價。要有更好賣價，可以退為進，亦可瘦身減債。一方面，宣告賣盤告終，終止所有談判，可以是談判策略。另一方面，瘦身可以是結束部分業務，減債亦包括減少承諾的投資。續牌要承諾投資，要減少承諾投資，就要有策略及籌碼才能談判。一個策略及籌碼可兩方面使用嗎？選擇策略多的是，有線的終局似仍未可料，大家或可買定花生，拭目以待！

林智遠Nelson Lam執業資深會計師，會計專業發展基金主席，最愛與太太旅行，出名講talk及撰寫大學會計書，其著作已被翻譯成不同語言。目標以淺易簡單的方法，使牛頭角順嫂也能看懂會計數字和陷阱。

俗語說：「風水佬呃你十年八年」，《壹計就明》的分享只需即日，就可靈驗！上週「有線被判死刑？」的分享就是一個例子，不過在電視慢慢被數碼平台所取代，大家的投資對象亦轉移到數碼平台相關的股份，瑞聲科技（2018）及騰訊（700）是藍籌股中的代表。去年分享瑞聲及騰訊時，曾一同分享舜宇光學（2382），一年來舜宇股價的表現其實更勝瑞聲及騰訊，舜宇上週剛公布了業績，股價仍可長升長有？股價表現更勝瑞聲及騰訊

上週分享了有線（1097）被九倉（4）「閂水喉」後，仍有不少選擇及策略，未必會壽終正寢。文章出街之日，有線的聯屬公司奇妙電視，就公布5月14日啟播免費電視；同日，有線亦發出公告，表示因應近期「閂水喉」的事態，商務及經濟發展局長已同意將當日須回覆收費電視續牌的期限，延至4月26日。從「閂水喉」的事態發展，推敲九倉及有線的策略，相信不用多作解釋了！在恒指上週上升3%的同時，有線一週反彈了11%。可惜，一如過往分享，大家不必對電視業抱太大期望，數碼平台取代電視的步伐並沒有停下來。巧合地，在有線發出公告的同日，運動用品商adidas的行政總裁接受美國CNBC訪問時，就指年輕消費者已少看電視，普遍轉用數碼平台，故此adidas將或不再在電視賣廣告，而是透過數碼平台作宣傳。訪問引證為何數碼平台相關的藍籌股瑞聲及騰訊，股價在去年可分別上升四成及兩成多。相比瑞聲及騰訊，舜宇的股價升幅更優秀。舜宇的股價在去年初才不足18港元，去年底已升至接近34港元，升幅92%。上週一，舜宇公布2016年業績前，股價更創歷史新高的59港元，15個月的升幅達2.3倍，市值接近650億港元，較不少藍籌股的市值更高。

不可忽略隱憂信號

上週一收市後，舜宇公布2016年業績，收入按年升了37%，毛利率是18%，溢利率是9%，股東應佔溢利接近13億元人民幣，按年升了67%；在2015年，舜宇收入按年僅升27%，毛利率較低僅16%，溢利率亦較低僅7%，股東應佔溢利按年僅升36%。從種種數據看，舜宇2016年的業績都較2015年出色，就是股東回報率，亦由20%升至26%。可是，舜宇的股價卻在業績公布後，輾轉回落，跌了3%，恒指同期升了2%。單看業績，投資者未必看到舜宇的隱憂信號，但大家可以一齊計計一些比率，就會壹計就明！首先，舜宇的收入在2016年雖有37%增長，較2015年的27%增長為高，但仍較2012年至2014年的四成半至六成增長為低；而且，此收入增長亦較總資產52%及總負債77%的增長為低。換言之，舜宇的收入增長仍較五年平均增長為低，亦追不上資產及負債的膨脹。舜宇的總負債上升，亦導致總負債對權益比率上升，升幅達四成，兩年就升了接近一倍。綜合而言，總負債上升也解釋了舜宇股東回報率能夠上升的部分原因，主要是借貸帶動。更重要的，是舜宇股價在年多間大升後，股價已並不便宜。去年分析舜宇時，舜宇的市盈率是26倍；但以舜宇上週收市價計算，舜宇的市盈率已達43倍。增長如仍回不到五年平均增長之數，舜宇股價真可長升長有？

林智遠 Nelson Lam執業資深會計師，會計專業發展基金主席，最愛與太太旅行，出名講talk及撰寫大學會計書，其著作已被翻譯成不同語言。目標以淺易簡單的方法，使牛頭角順嫂也能看懂會計數字和陷阱。