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7月地產行業數據點評 作者：格隆匯 約塞連

中國各省GDP數據“幹凈”了嗎？

中國超過70個縣市告別“唯GDP論”的時代，取消GDP考核，以環境和民生的考核導向取而代之。應景的是，一季度全國31個省GDP總和僅比全國一季度GDP總量高出3.64%，較2013年高出11%大幅下降。那麽，是各省GDP“幹凈”了，還是另有隱情？（更多精彩財經資訊，點擊這里下載華爾街見聞App)  

華爾街見聞網站此前寫文章提到，目前全國已有70多個縣市取消了GDP考核，取而代之以環境和民生的考核導向。

另外還有文章寫到，全國31個省（區、市）一季度GDP總和13.287897萬億元，較全國一季度GDP總量僅高出3.64%，而2013年這個差值達到近11%。

所以明顯跡象顯示地方政府不再唯GDP論，數據“幹凈”了。是這樣嗎？

英國金融時報整理研究咨詢公司龍洲經訊（Gavekal Dragonomics）經濟學家陳龍和Thomas Gatley的觀點認為，事實並非如此。

事實證明各省GDP總量與全國GDP之間的差受季節性模式影響。追蹤過去十年的數據，一般來說，一季度的差值總是較低的，二季度和三季度會升高，然後在四季度略有回落。今年年初至二季度各省GDP總量超過全國水平12.5%！

華爾街見聞網站在之前的文章中寫到，目前還不清楚這種降低GDP重要性的做法是否會推廣到規模更大、更富有的城市。在這些城市里，通過舊的增長模式致富的傳統產業與政府官員之間建立了強大的利益網絡。這些城市的官員正是通過基於GDP的政績考核打造成功仕途的，這使得他們很難調整政策焦點。

所以一季度的數據可能是個“煙霧彈”，暗示官方GDP數據遵循某種詭異的季節性模式。龍洲經訊認為：

中國經濟是受投資驅動的，但投資和消費對經濟增長的貢獻一貫隨著季度大幅變化。一季度，消費對GDP增長的貢獻達到近70%，投資的貢獻不到30%。而下個季度，這個模式就轉變了，投資占到的比重大大增加。

這也很難究其原因。中國的春節基本上都在一季度，工人拿完年終獎和前一年拖欠下的薪水（特別是建築工），然後進行花銷。也因春節放假，投資計劃通常至少會暫停兩周，甚至更久。而因為一季度中國尚處在冬天，天氣較為寒冷，也是每年工程建設周期的低點。

這種季節性因素直接導致了地方和全國GDP數字對不上，因為事實上，地方GDP所有誇大的數字都來自投資領域。而一季度是消費主導的季度，所以兩組數字“合拍”。一旦年底投資增長加快，地方GDP總量和全國GDP的差距就拉大了。

人大常委：地方債或超30萬億 比審計數據高一倍

中國的地方債務問題一直是懸在經濟上方的達摩克利斯之劍，但真正的債務規模可能比官方公布的數字還要大。（更多精彩財經資訊，點擊這里下載華爾街見聞App）

近日，全國人大常委尹中卿在接受《中國經濟周刊》采訪時稱，目前地方債的實際規模很可能超過30萬億元。

報道中，他提到，審計署兩次審計只是摸清了地方債的“底數”而不是“實數”，許多地方往往還有一些比較隱蔽的債務並沒有全部審計到，地方債的實際規模有可能比審計數據多一倍左右。

華爾街見聞網站曾報道，截止至2013年6月底，全國各級政府負有償還責任的債務20.70萬億元人民幣。考慮或有債務後，全國各級政府債務約30.28萬億元，其中地方政府債務余額17.9萬億元。

而前一次審計是在2011年，當時的結果顯示截至2010年底，全國省、市、縣三級地方政府地方債余額10.72萬億元。

尹中卿介紹，從1997年至今，地方債幾乎每年都增長20%以上，其中1998年債務余額比上年增長接近50%，2009年比上年增長超過60%。特別是2008 年第四季度以來，在應對國際金融危機中出臺的一系列結構性減稅政策、增值稅轉型改革，導致地方收入增速放緩，收支缺口擴大，形成地方政府舉債新的誘因。在“穩增長”背景下，擴大政府公共投資為地方政府舉債增加了內在需求，而流動性充裕又為地方政府舉債提供了有利條件。近幾年來，地方債規模迅速擴大、急劇膨脹。

他表示，可以毫不誇張地說，目前，地方債風險已經成為威脅我國經濟持續發展、社會穩定和政治安全的重要因素。如果執行嚴格的金融規則，不少地方債已經無法依靠“借新還舊”展期。如果按市場化要求，一些地方政府實際上已經破產。

我認為風險突出表現在三個方面：一是期限錯配嚴重。據審計署數據，截至2013年6月底，地方政府負有償還責任的債務余額中逾期債務1.15萬億元；2014年到期應償債務2.4萬億元，占地方債余額的21.89%，是償債壓力最重的一年。2015—2016年地方債到期比重則分別為17.06%和11.58%，今後3年需償還超過一半(50.53%)。有專家根據模型預測，地方政府2014年後將出現資金缺口(地方可支配收入-地方支出-還本付息)；2015年後將會出現絕對的資金缺口(地方可支配收入+新增債務融資-地方支出-還本付息)。據審計署2014年6月24日報告，2013年6月底至2014年3月底，9個省本級為償還到期債務舉借新債579.31億元，但仍有8.21億元逾期未還。

二是個別地方債臺高築。據審計署數據，至2010年底，在省、市、縣三級政府，除54個縣(區)沒有政府性債務外，全國其他地方政府均有政府性債務。至2012年底，有3個省級、99個市級、195個縣級、3465個鄉鎮政府負有償還責任債務的債務率高於100%；其中，有2個省級、31個市級、29個縣級、148個鄉鎮2012年政府負有償還責任債務的借新還舊率(舉借新債償還的債務本金占償還債務本金總額的比重)超過20%。

三是地方債風險傳染效應更為明顯。前兩年，由於傳統銀行信貸收緊和土地出讓收入減少，一些地方政府開始嘗試通過銀行表外業務、財務公司、信托公司、保險公司、基金公司、金融租賃公司，甚至民間集資等“影子銀行”渠道融資，地方政府除了顯性債務外，實際上還存在著較多隱性債務，目前已進入集中兌付期。相比傳統銀行信貸，此類融資成本更高(通常比從銀行舉債成本高10%以上)、產品設計複雜、直接債權人分散，“剛性兌付”現象突出，風險防範化解手段不足。一旦出現償付困難，地方債局部違約風險傳染效應更強、波及面更廣，化解地方債風險的難度更大、成本更高。

《中國經濟周刊》報道點擊這里。

打破200年沈默 瑞士私人銀行首度披露財務數據

瑞士兩家規模最大的私人銀行準備對外披露盈利狀況。在此前長達200年的時間里，他們對財務數據秘而不宣。（更多精彩財經資訊，點擊這里下載華爾街見聞App)

彭博新聞社援引知情人消息稱，始建於1796年的Lombard Odier & Cie銀行預定於8月28日公布財務數據。瑞士第三大私人銀行Pictet & Cie. Group SCA也準備在本月披露盈利情況。

受海外監管機構的壓力，今年1月，這兩家銀行放棄了長達幾個世紀之久的夥伴關系結構，被要求公開發布財報。之所以這樣做，是因為隨著歐美正對本國公民開展前所未有的稅務審查，諸如美國之類的國家不斷通過外交手段施壓，整個瑞士私人銀行業和曾經享譽世界的為客戶保密的傳統已被打破。

瑞士咨詢公司Helvea SA分析師Tim Dawson對彭博新聞社表示：

這些人最先嘗試適應已經改變了的瑞士銀行產業環境。

華爾街見聞網站提及，為了免於被美國司法部指控，多達106家瑞士銀行將主動說出他們是如何幫助客戶從美國稅務系統中偷逃稅款的，並將向美國提交美國公民的離岸賬戶信息。

此前，因協助美國客戶逃稅，瑞士歷史最為悠久的、存在時間超過270多年的Wegelin& Co.私人銀行在遭遇美國巨額罰金後黯然倒閉，令整個瑞士銀行業震驚。

Lombard Odier & Cie及Pictet & Cie. Group SCA並未透露將公布哪些財務數據。業內預計，這兩家銀行為全球客戶打理的財富約為6300億美元。

從經濟史看投資：歷史數據如何在投資發揮作用 作者: 格隆匯 Iu Kwan

強硬默克爾背後的德國：工業數據強勁 經濟或反彈

德國7月工業數據表現強勁，若扣除意外下滑的二季度GDP增速，這個歐元區最大的經濟體表現仍相對出色，GDP增速有望在三季度迎來反彈。

9月5日，德國經濟部數據顯示，德國7月工業產出經季節調整後環比增加1.9%，增幅創2012年3月以來最大，遠超分析師預期的增長0.4%；同比上揚2.5%，預期增長0.6%。

受歐元區以外地區商品需求大漲5%、以及建築需求增長1.7%拉動，7月德國制造業訂單激增4.6%，創一年多新高；制造業產出增加2.6%，創2008年1月以來新高。

此外，波動性較大的資本貨物訂單7月大幅增加8.5%，歐元區以外的訂單增幅更是高達14.6%。

德國經濟部表示，7月工業數據的表現有力地證明德國工業在地緣政治動態所允許的範圍內繼續顯露積極增長態勢。

法國巴黎銀行歐洲經濟學家Evelyn Herrmann對彭博新聞社表示：

盡管當前仍存很大不確定性，但德國工業整體表現良好。隨著7月工廠訂單反彈，我認為經濟下行風險幾乎消失了。

作為歐元區經濟的“火車頭”，德國經濟在二季度時同比下滑0.6%、環比萎縮0.2%，令歐元區18個成員國整體經濟前景蒙陰。

為提振複蘇希望越來越渺茫的經濟，刺激通脹達到歐央行設定的2%目標，歐洲央行昨晚宣布將主要再融資利率、隔夜存款利率、隔夜貸款利率均下調10個基點。歐央行行長德拉吉表示將於10月啟動資產支持證券（ABS）購買計劃。

不過，德國經濟短期風險仍存。國內半成品和消費品訂單下滑，國外消費品訂單也出現下降。當前，歐盟尋求進一步制裁俄羅斯。德國總理默克爾本周表示，她的國家已經準備好承受任何對俄措施所帶來的經濟影響。

但德國央行警告稱，地緣政治風險可能阻礙下半年經濟增長複蘇。該行曾在6月預計，德國今年全年的經濟增速將為1.9%，2015年全年GDP增速或為2%。

央行解讀8月金融數據：四大因素導致M2變動

本周五，央行公布了8月的社會融資數據，在經歷了7月的暴跌之後，8月數據恢複正常，但依然不及預期。

央行調查統計司司長盛松成對此進行了解讀。他認為，受翹尾因素貢獻下降等影響，M2增速有所回落，但仍在正常範圍內，預計全年M2增速將達到13%的預期目標。

除此以外，央行貨幣政策司相關負責人在接受中新社采訪時稱，近期中國信用擴張速度放緩是經濟結構和增長動力逐步調整和平衡、表外融資業務監管加強的正常反映。如，房地產市場調整、過剩產能化解、新興產業快速發展等都會對信貸增速產生影響。

中國經濟在合理區間運行過程中經濟金融數據出現短期波動是難以避免的。考慮到金融創新發展較快、經濟結構調整升級等因素，貨幣信貸數量與最終目標的關聯更加複雜多變，對數量指標的短期變化不宜過於關註。

其還提到，央行下一步將繼續實施穩健的貨幣政策，既保持定力又主動作為，適時適度預調微調。“因為池子里貨幣已經很多了，不可能依靠增發貨幣來刺激經濟增長。”

以下是盛松成的解讀，來自中證網：

融資規模的四大特點

盛松成表示，從結構看，8月份社會融資規模主要有以下四個特點：

一是人民幣貸款環比增加較多。當月人民幣貸款增加7025億元，比上月多增3173億元。

二是外幣貸款連續兩月凈減少。當月外幣貸款折合人民幣減少201億元，比上月多減32億元。

三是企業債券融資活躍度上升。當月非金融企業境內債券和股票合計融資2164億元，分別比上月和去年同期多397億元和788億元；其中，當月企業債券凈融資1947億元，分別比上月和去年同期多512億元和707億元；非金融企業境內股票融資217億元，比上月少115億元，比去年同期多81億元。直接融資的活躍，有利於資金的合理有效配置，降低企業的杠桿率，降低企業融資成本。

四是表外融資繼續低迷。當月實體經濟以委托貸款、信托貸款和未貼現的銀行承兌匯票方式合計融資117億元，比上月多3213億元，比去年同期少7079億元。其中，委托貸款增加1751億元，比上月多增532億元，比去年同期少增1187億元；信托貸款減少515億元，為2010年10月以來的最低水平，比上月多減357億元，比去年同期少增1724億元；未貼現的銀行承兌匯票減少1119億元，連續兩個月凈融資為負，比上月少減3038億元，比去年同期少增4168億元。他表示，當前表外融資的減少，有助於防範金融風險，增強金融服務於實體經濟的可持續性。

8月末，廣義貨幣M2余額119.75萬億元,同比增長12.8%，增速分別比上月末和去年同期低0.7個和1.9個百分點；狹義貨幣M1余額33.20萬億元,同比增長5.7%，增速分別比上月末和去年同期低1.0個和4.2個百分點；流通中貨幣M0余額5.8萬億元,同比增長5.6%。當月凈投放現金651億元。

四大因素影響M2增速

盛松成認為，8月貨幣供應量增速的變動，主要有四個方面的原因：

一是翹尾因素對M2增速的貢獻率下降。今年8月末，M2同比增速為12.8%，較6、7月份分別回落1.9個和0.7個百分點，M2增速自今年6月份高點（14.7%）連續2個月回落。今年8月份，翹尾因素對M2增速的貢獻率為4.3個百分點，(貢獻率較上月和去年同期分別回落0.9個和1.0個百分點)。剔除翹尾因素的影響，M2增速較上月提高0.2個百分點。

二是外匯占款恢複性增長帶動M2增速回升。今年3月份匯改以後，我國外匯市場供求基本平衡，人民幣匯率雙向波動增強，外匯占款自5月份開始出現下降趨勢。今年6-8月，各月外匯占款的新增額分別為-868億元、-2億元和23億元。近3個月來，外匯占款出現恢複性增長，帶動M2增速回升。

三是同業資金凈運用增加導致貨幣派生增加。一般而言，同業資金運用導致貨幣派生增加，同業資金來源導致貨幣派生減少。今年8月份，金融機構同業資金運用和來源分別新增5269億元和3575億元，同業資金凈運用（同業資金運用減去資金來源）新增1694億元，同比多增1580億元，發揮了同業業務對M2增速的拉升作用。

四是一般貸款同比少增導致貨幣派生相應較少。由於一般貸款不需要向金融機構存放保證金，其貨幣派生能力較票據融資的貨幣派生能力強。今年8月份，金融機構一般貸款新增4447億元，較去年同期少增2730億元；票據融資當月新增2367億元，較去年同期多增2491億元。金融機構對實體經濟發放的一般貸款較去年同期減少，派生的存款較去年同期相應減少，從而導致M2同比增速有所回落。

當月M2增速盡管有所回落，但仍在正常範圍內。M2增速與宏觀經濟指標基本是相適應的，與GDP和CPI增速之和的相互關系處於正常水平。從理論和經驗上看，M2增速應略高於GDP與CPI增速之和，一般認為高出2個百分點左右較為適宜。8月份CPI同比上漲2.0%，上半年GDP增長7.4%，M2增速高於二者之和約3.4個百分點。

觀察金融運行走勢應更多關註主要金融指標的整體趨勢性變化，而不宜拘泥於單個月的短期數據波動。預計未來貨幣供應量仍會保持平穩增長，全年M2增速將達到13%的預期目標。

8月末，金融機構本外幣貸款余額83.94萬億元，同比增長13.2%。人民幣貸款余額78.72萬億元，同比增長13.3%，增速分別比上月末和去年同期低0.1個和0.8個百分點。當月人民幣貸款增加7025億元，同比少增103億元。8月末外幣貸款余額8466億美元，同比增長12.7%。當月外幣貸款減少33億美元。

信貸結構持續改善

盛松成指出，8月信貸結構持續改善，主要表現在以下五個方面：

一是金融機構中長期貸款增長加快，中長期貸款結構不斷優化。產業部門中長期貸款增速總體回升。截至8月末，全部產業中長期貸款余額同比增長11.4%，增速較去年同期回升2.8個百分點。今年前8個月，全部產業部門中長期貸款的平均增速為10.8%。較去年全年平均增速提高3.4個百分點。產業部門中長期貸款增速回升表明產業投資回暖，金融支持實體經濟的政策效應逐漸顯現。服務業中長期貸款增速總體回升。截至8月末，服務業中長期貸款余額同比增長15.2%，增速較去年同期回升4.7個百分點。今年前8個月，服務業中長期貸款的平均增速為15.3%，增速較去年全年的平均增速提高6.5個百分點。產能過剩行業中長期貸款增速回落，其中的鋼鐵和建材業負增長。今年8月末，產能過剩行業中長期貸款余額同比增長4.9%，增速較上月末和去年同期分別回落0.7個和1.8個百分點，其中，鋼鐵行業中長期貸款余額同比下降9.1%；建材行業中長期貸款余額同比下降7.1%。

二是“三農”貸款保持平穩增長，涉農貸款增速持續高於各項貸款平均增速。截至8月末，本外幣涉農貸款余額為22.7萬億元，同比增長14.8%，高出各項貸款平均增速1.6個百分點。其中，農村(縣及縣以下)貸款余額18.7萬億元，同比增長14.4%，比當月各項貸款平均增速高1.2個百分點；農戶貸款余額同比增長20.9%，增速比去年同期高0.7個百分點，比當月住戶貸款增速高3.1個百分點。

三是西部地區貸款增速高於東部和中部地區。8月份西部地區貸款余額同比增長16.1%，增速與上月末持平，比東部高4.7個百分點，比中部高1個百分點，信貸資金持續向西部傾斜，區域信貸不平衡狀況繼續得到改善。

四是小微企業貸款增速高於各項貸款平均水平。8月份小微企業貸款余額14.3萬億元，同比增長13.9%，比大型企業貸款增速高4.6個百分點，比中型企業貸款增速高1.9個百分點，比各項貸款增速高0.6個百分點。

小微企業貸款余額占企業貸款的29.4%，比去年同期高0.6個百分點。1-8月小微企業貸款新增1.17萬億元，占企業新增貸款的33.4%，比上半年占比水平提高0.9個百分點，比大型企業新增貸款占比高4.9個百分點。

五是保障性住房開發貸款快速增長。8月末保障性住房開發貸款余額為1.02萬億元，同比增長49.7%，增速比上月末和去年同期分別高1.5個和15.8個百分點；1-8月增加2871億元，同比多增1811億元，增量占同期房產開發貸款的48.7%，占比較上半年高1.4個百分點。

讀懂中國8月信貸數據 你需要知道的一切

今早央行公布了8月的社會融資數據，在經歷了7月的暴跌之後，8月數據恢複正常，但依然不及預期。

主要數據如下：

8月社會融資規模為9574億元，低於預期的11350億元，前值僅為2731億元。

新增人民幣貸款為7025億元，基本符合預期的7000億元，而前值為3852億元。

8月末M2增速為12.8%，上月則為13.5%。

委托貸款增加1751億元，同比少增1187億元；7月為增加1219億元。

信托貸款減少515億元，同比少增1724億元；7月為減少158億元。

未貼現的銀行承兌匯票減少1119億元，同比少增4168億元；7月為減少4160億元。

對此，各大金融機構分析師、經濟學家認為，目前中國地貨幣環境仍較寬松，但信用緊縮也導致放松貨幣政策的壓力增大，非標等同業業務收縮顯著，引起了廣泛關註。

同業業務顯著收縮

中金宏觀研究團隊認為，是同業業務下滑帶來了信用緊縮：

8月同業資產規模壓縮，導致M2同比增速繼續下滑和社會融資規模中影子銀行業務收縮。背後原因是同業業務監管加強和金融機構風險偏好下降。

新增人民幣貸款較7月大幅提高，主要靠短期貸款和票據融資貢獻，中長期貸款增長相對乏力，占比回落。預示房地產銷售和固定資產投資難有起色。

“緊信用”正在發生，帶來“松貨幣”壓力增加。以社會融資規模為代表的廣義信用增速連續兩個月顯著放緩，“緊信用”為“松貨幣”提供空間。7、8兩月M2增速下行，帶來“松貨幣”壓力增大。

 

南京證券固定收益分析師楊浩也認為非標監管加強等因素是8月信貸緊縮的一大原因：

結構上看，中長期貸款占比還是較高的。

社融延續了下滑的節奏，主要反應在表外融資的收縮，跟非標監管加強和銀行收縮信用都有關系；從兩個月的融資數據綜合分析，其規模的下降目前我認為主要是銀行風險偏好下降而收縮信用導致的。其它還有兩個原因，一是非標監管加強導致的表外融資規模下降，二是表內融資受存款脫媒和存貸比的制約，是供給端的收縮導致了有效需求的不足。

M2同比、環比增速均放緩

 

高盛高華全球經濟研究團隊認為：

M2 環比增速連 續第二個月為個位數。社會融資總量的環比增速也持續放緩,盡管當月新增量比七月明顯反彈。在社會融資規模的各組成部分中，新增人民幣貸款、委托貸款、銀行承兌匯票和企業債數額上升(或者是負值絕對值變小)，而信托貸款數額下降。股票融資和外幣貸款基本穩定。

我們認為這反映出 6 月份之後政策立場趨於謹慎。此前中央通過派遣督查組等行政措施給地方政府和其它實體 (尤其是國有單位)施加壓力以支持增長，這影響了這些部門對流動性的需求。而在 6 月份數據顯示了明顯的增長反彈信號後,這種壓力可能有所減輕。

財政政策凈立場相對寬松，機構花費所獲資金否則將收回這些資金，因此 5、6 月財政支出增幅高達 25%左右,不可能一直持續。

我們認為目前全面降息的可能性較小。 

民生銀行首席研究員溫彬認為：

12.8%的M2增速雖然較上月有較大回落，亦低於13%全年目標，但當月貨幣市場利率仍較上月有所回落，反映當前貨幣總量還是比較寬松的。

新增信貸恢複正常，債券類融資較上月有所改善，信托貸款同比還在減少，預計未來一段時期，信貸仍是社融的一個主要渠道。

隨著外貿順差連創新高，未來數月外匯占款還會有一定增長，總體流動性不會出現大的問題。預計未來貨幣政策還是偏於定向寬松，料不會為了降低融資成本而采取全面降息降準動作。

浦發銀行金融市場部宏觀分析師曹陽表示：

M2增速低於預期，我們猜測更多來自央行對國開行的再貸款可能是三個月左右的短期資金，用以壓低銀行間市場利率、提供基礎貨幣、降低流動性風險，由於資金到期導致M2回落。

目前銀行風險偏好回落導致表內信貸意願不足；信托、委托等表外融資壓縮；券商資管、基金子公司等新興融資渠道風險較高均可以倒逼央行進一步政策放松，通脹回落也創造了條件。

我們預計央行可能加大通過國開“寬信用”的力度，並可能對商業銀行提供低息、較長期限再貸款，滿足個人房貸，中小、新興產業的融資需求。 

國開證券宏觀經濟分析師杜征征認為：

新增貸款還是符合預期的，8月底M2低於預期可能是這月新增外匯占款的量不大、貨幣流通速度有所降低、以及央行前期投放的PSL部分到期所致。

我們預期短期貨幣政策還是將維穩，政策繼續發力的支撐點一個在於經濟增長速度可能低於預期，一個是CPI和PPI目前都是低位增長，但我們也應看到國內就業並未出現大幅下滑，綜合衡量，預計政策不會大幅度放松，更多是運用定向調控工具。

短期貸款和票據融資增加

 

民生證券宏觀團隊表示:

8月社融低於預期，主因是地產繼續低迷，同業創新活動放緩。

中長期貸款高位反映對債務存量的維系。票據融資繼續高增長，實體融資需求不強，銀行風險偏好下降，通過風險小、靈活性強的票據貼現完成信貸額度是主因。

預計央行仍將繼續定向寬松，但總量寬松遙遙無期。

興業證券固定收益分析師唐躍認為：

貸款中票據融資占比仍然很高，票據沖量的特征明顯，銀行主動放貸意願仍不強；社融的增速回落到接近15%的歷史低位，表外融資的增長持續疲軟，除了風險偏好較低和需求較弱之外，也有影子銀行監管較嚴的影響；盡管貸款投放較多，債券發行規模也不小，但存款只增長了1000多億，不排除有非標萎縮的影響。

總的來看，金融數據呈現出銀行風險偏好偏低、實體經濟需求偏弱的特征，經濟仍然面臨下行壓力。

 

經濟數據糟糕 留給中國政府的空間越來越小

中國政府面臨兩難選擇：要麽加大刺激，要麽達不成增長目標。（更多精彩財經資訊，點擊這里下載華爾街見聞App)

周六數據顯示，中國工業產出創下金融危機以來新低，在房地產持續降溫的背景下，這讓中國經濟雪上加霜。

8月經濟數據集體下滑，且跌幅之大不容忽視：進口連續第二個月萎縮，發電量今年來首次負增長，城鎮固定投資創2001年以來最低增速，商品房銷售面積同比降13.4%，社會融資規模從一年前的1.58萬億降至9574億元，PPI已經連續30個月處於負值，CPI自去年11月起就沒有超過2.5%。

自中國政府2008年推出刺激經濟的“四萬億”投資計劃以來，中國經濟從未像這樣多個指標示警，跌回金融危機深重時水平。中國經濟正面臨嚴重的下行風險，彭博對中國GDP的增長預期已經跌至6.3%，明顯低於官方7.5%的目標。

據彭博，摩根士丹利大中華區首席經濟學家喬虹表示：“這是一個極為重要的警鐘，提醒中國政府需要推出更多政策。中國政府正全力達成經濟增長目標，如果他們從現在開始推出更多寬松刺激，這個目標也不是一定做不到。但風險在於，他們可能會低估所需寬松的規模。”

高盛經濟學家宋宇表示：“數據非常清晰地表明，經濟形勢正在嚴重惡化，政府需要防止其進一步惡化。政府的底線是，他們需要維持一定程度的增長，以便推動改革。”

宋宇稱，進一步降息或降準的可能性正在大幅上升，不過最有可能的仍然是定向降息或降準，而不是全國範圍內的寬松。

李克強總理上周表態稱，政府不應該依靠貨幣刺激來促進經濟增長，但如今他似乎沒有別的辦法。財政收入溫和增長讓財政刺激的力度受到限制。8月政府財政支出同比僅增1.6%，較7月的11.7%大幅下滑。

在上周的達沃斯論壇上，李克強表示政府不會被經濟數據的短期波動所左右，將繼續推進長期的結構化改革。只要就業、收入和環保形勢在改善，經濟增長略高於或低於7.5%都是可以接受的。

宋宇稱，李克強政府可能會下調今年的經濟增長目標值7%。喬虹也表示，7%至7.5%的區間都是可能的。

澳新銀行分析師Daiwa's La表示：“中國不再需要8%或9%的增長速度。如果你剔除掉腐敗、產能過剩、房地產泡沫等因素，中國的GDP增長可能在5%左右。”

經濟失速，信用退潮 ——8月經濟數據點評

8月工業顯著失速令人驚訝。

規模以上工業同比增長6.9，比7月回落2.1個百分點。在過去二十年里，如此低的工業增長只出現在2008年底和2009年初的金融危機，以及1998和1999年經濟困難期間。

單月如此大幅度地下降也是較為少見的。過去十余年，發生了不到十次，幾乎都是需求不振以及庫存調整導致的，恢複時間也比較漫長，從增速大幅下降到經濟增長趨勢回升要用上半年時間。比如2012年4月，因歐債危機和庫存調整而發生的單月大幅下降。

8月份以來，市場的上漲應該更多地受到風險偏好上升的影響。考慮到經濟失速和主動信貸創造退潮，我們對股票市場的看法轉向謹慎。

汽車計算機行業也在明顯失速

從不同的行業來看，增速的下降比較普遍，但一些下遊耐用消費品領域也存在明顯失速，這不能都歸於房地產調整和天氣等擾動性因素。

比如汽車和計算機等下遊產品增速出現大幅下降。8月汽車的生產增速只有3.1%，中汽協公布的近幾個月國內汽車銷售增速在5%附近。而計算機產量增速則是大幅負增長。

相對經濟增長和下遊行業的失速，中上遊產品產出下降幅度反而較小。8月相對7月份，粗鋼和水泥增速下降了0.5個點。發電增速大幅下降一部分源於基數和天氣影響。

從工業企業財務數據觀察，汽車和計算機等廣泛的下遊行業存貨在上半年似乎有明顯上升。可能的解釋是去年底以來需求出現明顯下滑，但相對中上遊行業，下遊企業的庫存調整更為緩慢。近期經濟預期惡化誘發了明顯去存貨，導致行業產出增速下降至非常低的水平。

我們初步判斷，本輪經濟增速的大幅下降除了國內外終端需求走弱和擾動因素以外，經濟預期惡化和庫存調整沖擊也可能是重要原因。前者的影響持續時間可能比較長，後者的壓制作用不會持續太長時間。

企業借貸需求退潮

信貸主動創造已退潮，並讓位於需求大幅收縮形成的被動型流動性寬松。這通過貿易盈余的擴張和信用需求的下降來實現。也就是說，因為經濟下行，企業的借貸需求在下降，銀行有錢放不出去，被動形成了流動性寬松。

盡管8月新增信貸7025億，符合市場之前的預期。但表外收縮明顯，使8月的社融總量余額增速（估算）回落0.8個百分點。信用增速下降也使得M2同比增速繼續下降0.7個百分點。

除了經濟下降的影響之外，監管機構對銀行表外業務的監管可能導致了非標融資的明顯下降。這些舉措也對總量社融的增長、銀行主動信用創造能力產生了負面的影響。

房地產市場仍在築底

房地產投資下滑直接拖累作用也許並非近幾個月經濟下滑的主要原因。

因為盡管房地產開發投資累計增速仍在大幅下降的過程中，但5月份以來單月測算的房地產投資增速已經低位企穩。新開工也在企穩，水泥產量增速相對穩定，這些數據都是一致的。

8月房地產銷售面積增速為-12.4%，仍處在今年二季度以來的底部區域震蕩。8月大中城市的房地產銷售情況似乎有些轉暖，同時房價跌幅收窄，估算的庫存去化周期略有縮短。

此外，我們觀察到近期房地產銷售面積的增速底部較2012年一季度要高大約3個百分點，但開發投資以及新開工增速較當時都要低3個百分點左右。銷售增速更高，但投資和新開工更低體現了房地產行業去存貨的影響。換句話說，房子賣得更多了，但新建的沒那麽多。

房地產銷售能否企穩回升，直接影響到經濟在這之後的幾個季度是否能看到底。

（作者為安信證券首席經濟學家、安信證券研究員。本文經作者審閱）