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香港的人民幣離岸中心逐漸成形；繼多間香港上市公司發行人民幣企業債券後，長實亦身先士卒，分拆內地資產，推出全港首隻人民幣房產基金（Real Estate Investment Trust REIT），預計明年首季登場。

長實主席李嘉誠一向愛飲頭啖湯，五年前捆綁大堆乙級商廈「豬頭骨」，分拆為泓富與領匯爭做「香江第一REIT」，未竟全功後股價至今未返家鄉。今次人仔REIT的資產，原來同樣租金見頂難突破。跟誠哥上車買REIT，只可以穩陣收息，要搏炒搏升，則一定跟唔過。

由長實搶頭炮的首隻人仔REIT，「唧」入的資產本身不弱，當中主要是位於北京王府井的東方廣場項目。該項目由總面積達二百多萬呎的八幢寫字樓、面積一百二十萬呎的商場「東方新天地」，以及兩座服務式住宅及一間酒店組成。

東方廣場已落成十年，發展成熟，「該項目位置係甲級地段，寫字樓每月每平方米嘅租金約二百五十元人民幣（下同），而商場則每平方米租金平均一千元以上，現 時商場出租率百分百。」當地一名地產代理說。按此計算，單這兩組合每年租金收入達二十億元（長實及和黃各佔項目三成三及一成八權益），已達持有一百八十個 商場收租的領匯總收入一半。不過，東方廣場的租金回報原來早已見頂。

租金見頂回落

曾經租用東方廣場四萬呎樓面達七年的體育百貨公司Sport-100老闆張國倫說，東方廣場的租金○八年京奧後已見頂回落，過了爆炸性增長期，「十年前北 京只有百貨公司，無大型購物商場，令東方廣場人流極旺，○八年最高去到每平方米一千八百元，然而隨後附近商場如APM Mall、國貿三期等愈開愈多，LV等名牌去晒其他場開店，分薄人流，現時租金只係每平方米千五元左近，返唔到當時水平。」而部分租下東方廣場大面積的商 戶，如Sport-100，租期長達六、七年，起租時只每平方米百二蚊左右，每年調升輕微。租約滿後才能跟市值租金調整或將租戶組合變動，缺乏彈性。

這隻人仔REIT能否創新股熱潮，除了看資產質素，還要計及股息回報。人仔REIT的賣點，是除了可與一般REIT一樣，將九成以上可供分派的租金收入盡 派股東，以高息吸引「好息之徒」，人仔REIT還能以人民幣報價及交易、基金分派，亦即股息亦以人民幣計算及支付，而人民幣預計每年會有百分之五的匯率升 幅，亦令其具有相當吸引力。

收息兼享人仔升值

市場人士一般認為，股息回報起碼要五釐才夠吸引：「內地最近又加息，做一年定期已有兩釐半息口；有過百萬元以上積蓄，做一個月定期都有四釐年息，故人仔REIT定息五至六釐對散戶有一定吸引力。」

現時長實的人仔REIT，由中信證券及滙豐為聯席賬簿管理人，已通過內地商務部、外匯管理局等部門，只差證監會通過這臨門一腳，預計明年第一季上市，集資 額過百億元人民幣。屆時結集的人民幣「資金池」，長實將可留作投資內地之用，解除過往要以港元兌換人民幣的匯率風險。

早於今年八月，港交所行政總裁李小加已表示，香港上市規則中，沒有對新股上市融資幣值設限，企業在香港發行人民幣計價新股，不存在制度障礙，明年有望有首 隻人民幣計價新股出籠。長實主席李嘉誠愛搶頭啖湯，已有先例。○三年新加坡率先推出REIT，長實隨即分拆十四個零售商場為置富產業信託，於當地上市，今 年才重返香港作雙重上市。到○五年由房委會分拆出售的領匯出籠，李嘉誠又跟風分拆旗下七個非核心區寫字樓及工廈為泓富產業信託，搶做「香江第一 REIT」。不過泓富突被證監質疑長實股東有優先認購權有欠公允，遲遲不拍板，讓領匯迎頭趕上。

翻新物業升值慢

長實首隻人仔REIT的發展，正好可參照集團這隻首次在香港上市的REIT泓富產業信託。五年來，先後有八隻REIT在香港上市，其中泓富的股息率維持在 六釐左近，派息在眾多REIT中不過不失，但股價卻每況愈下，現價一元七角四，較當時招股價二元一角六，大幅下跌兩成，是REIT中跌幅之最。同期恒生指 數萬四點左右，現時為二萬二千多點，升幅五成四。泓富跑輸大市，歸根究底是資產質素不理想所致。

泓富的資產，共為七項乙級寫字樓及工業大廈，如紅磡的都會大廈、觀塘泓富廣場等。當年上市時，已被分析員質疑資產並非優質，但長實執行董事兼泓富主席趙國 雄只迴避表示，寫字樓不用如零售商場般要定期維修及翻新，可降低經營成本，並指會進行大型收購增加收入，每年租金可升兩、三成云云。

不過翻閱年報，泓富每年大事宣揚的重點工作，就只是翻新商廈的大堂、外牆又或洗手間，以求增加租值。而進行收購則是購下原有物業未統一的部分樓面業權，規 模極細。而工廈亦未能如甲級寫字樓般，在金融海嘯後租金大回升，結果泓富近三年股息分派都拾級而下，由三年前約一毫三仙下降至今年約一毫一仙，跌一成半。

股息分派現形露底

至於其他REIT，除了領匯的商場有資產增值概念可炒作，令股價較招股時狂升一倍三外，其他都跑輸大市，部分剛好返回招股價「打個和」。不少還已經「露 底」，最經典如恒基分拆出來的陽光房產，今年全年可分派收入大降三成，股息大跌四成一！令「好息之徒」失望。翻開招股書，原來○六年陽光上市時，曾粉飾一 番吸引散戶。其中包括大股東恒基向基金提供物業組合租金保證、恒基及另一股東兆基財經放棄分派所有股息，以及基金管理人的費用以基金單位（即股權）支付。

現時陽光房產露出原形，租金保證期結束，恒基等要收回四成股息，連基金管理人的費用，亦要求五成由現金支付，結果即時令業績及回報大走樣。而有些REIT 亦屬混水摸魚性質，如○七年上市、由德意志銀行旗下任基金管理人的睿富產業，資產只有北京一幢商廈，賣方骨水後被發現賬目不清，今年初睿富即將物業賣走， 亦申請清盤及除牌。

基金公司Chartwell Capital的主席陳惠仁預期，長實的人仔REIT市場反應將不俗，但散戶要小心風險：「之前瑞安推三十億元人民幣計價債券，結果超額認購十倍達三百億 元，而家只要係人民幣嘅產品，反應都一定好，因為大家相信人民幣每年一定有百分之五升幅。然而匯率可升可跌，上市公司推出人仔REIT，只係將人民幣匯率 風險轉嫁俾投資者。另外，部分REIT會以利率掉期協議（interest rate swap）作對沖，風險較大。」再加上傳聞現時有多個地產商亦排緊隊，籌備人仔IPO，供應充足，認購及揀股前先睇清條文，小心為上。

REIT大比併

上半年港股升上二萬一千六百點 後，掉頭回落至年頭一萬八千八百點水位，原地踏步。下半年，大市牛、熊未定，記者邀得本刊「天下第一倉」倉主、華富財經網專欄作家艾薩（Isaac Sofaer），拆解股市走勢及分享揀股心得。擁有三十多年香港及亞洲市場投資實戰經驗的艾薩認為，即使面對上落市格局，只要對「股」不對「市」，亦能突 圍，成為贏家。

本月中，長居泰國的艾薩獲邀來香港擔任講座嘉賓，當晚記者約他在國金二期的國金軒吃飯；七六年已來港「搵食」的艾薩用「半鹹淡」廣東話點菜，席間閒話家常。晚飯後，再轉陣六國酒店酒吧，開始論勢講股。記﹕記者艾﹕艾薩

恒指成分股錯得交關

記﹕怎樣看恒指走勢？艾﹕睇住恒生指數入市，毫無意義，因為恒指成分股完全錯誤！四十八隻成分股中，有好多重疊，我不明白為何有那麼多銀行股及地產股，新 世界發展（17）和信和置業（83）早應被剔除。另外，滙控（5）及中移動（941）所佔的比例過高，相反只計算石油股及內銀股H股市值，有低估之嫌，如 果恒指重新執位，指數起碼升五千點！所以，拜託，不必理會指數，只要留心你手上的公司，以及想買和賣的股票。記︰你用什麼準則揀股？艾︰第一，業務要清楚 易明，不能夠太過複雜，如果我連年報都看不明白，一定不會買！第二，生意要穩定，可持續發展下去，大起大落的公司非「我杯茶」；第三，我最留心公司的現金 流，因為現金流不像盈利，不能「作大」。譬如維他奶（345），我將其貼現現金流加上股東權益，再除以已發行股數，得出每股約十一蚊的價值，相比現價，十 分便宜！最後，我會睇企業管治，小心閱讀年報中主席及管理層分析報告，維他奶、偉易達（303）、德昌電機（179）、中國民航信息（696）及莎莎 （178）等的年報都寫得十分全面和詳盡。記︰ 怎樣看中國下半年經濟？艾︰每一個人都只留意負面因素，卻忽略了正面消息。過去二十個月，中國服務業經歷了最高速的增長，竟無人提及。在美國，服務業及消 費開支佔國民生產總值（GDP）的七成，但在中國，去年僅佔三成四。不過，今年首季情況開始逆轉，服務業及消費開支佔了GDP的七成，彌補製造業及基建投 資放緩的影響，創造就業。另一邊廂，升了十年的商品價格，好似石油、金屬統統掉頭回落，莫非不是利好消息？未來十五至二十個月，企業生產成本下降，毛利上 升，換言之每股盈利增加。

迴避金融股

記︰為何看淡金融股？艾︰銀行同保險公司越來越不務正業，盈利一點也不透明。打開銀行的貸款賬簿，令人頭昏腦脹。如果要我為其中一間內銀的貸款做核數，至 少花上五年時間。他們借錢給太多已無力償還貸款的企業，正常情況下，早已破產！（記︰那天下第一倉裡，為何仍保留農行（1288）？）我認為農行涉足不少 農業貸款，過去五年，中國農業發展得不錯，壞賬風險較其他內銀低。記﹕怎樣看港人愛股滙控（5）的前景？艾︰三十五年前，你買滙豐，你知道自己買了一間銀 行，但今天這隻大笨象變得「大而無當」。北美業務早已「損手爛腳」，英國同歐洲業務亦「唔穩陣」；去年年報顯示，拉丁美洲及中東的壞賬撥備佔有關業務淨利 潤的一成八，高過正常的百分之三、四。但另邊廂，滙控幾乎無為香港及東南亞市場做撥備，難道全球「出事」，這些地區可以獨善其身？好明顯，管理層改革未夠 大刀闊斧，撥備做得不夠徹底。他們一日不面對現實，我不認為買入滙控的時間到了。記︰恒基（12）主席李兆基最近說︰「買樓不如買股票」，你認同嗎？艾︰ 我同意，不過你要好識揀！買樓，毫無折讓，但是以會德豐（20）為例，你可以用二毫半子買到價值一蚊的資產，邊一樣划算？我建議你選擇在大陸有發展項目的 地產股，例如會德豐、太古地產（1972）、恒隆（101）等，至少他們不是「賊股」。

九成資產投資中國

記：你和東尼在投資理念上有何相同之處？艾：八八年，我在Hill Samuel任職基金經理，當時東尼是股票經紀，機緣巧合之下，我們認識了對方，建立起二十多載的友情。我們同樣是價值投資者，喜歡長線投資。東尼揀股好 成功，佢較重視一間公司的商譽及往績，而我則會花較多時間在數據分析上。記︰ 現在你的個人投資如何分布？艾︰我有九成資產投資放在中國及香港股票上。（記︰咁進取？）我手頭沒有太多現金，買股票起碼有息收。我手持大約十三隻股票， 全部出現在「華富財經」的兩個投資組合內，當然比例略有不同。我日日做「功課」，為讀者揀選優質股，賺到錢，但自己卻「斯人獨憔悴」，不是很笨嗎？我對物 業投資不太感興趣，只在澳洲有一套物業自用，在泰國一套自用物業，幾套作投資，回報也不錯。

樂壇一蹶不振，唱片銷量低無可低，賣過一萬張已經要開香檳。放血不如止血，當中東亞唱片開始實施新政策，賣唔過五千張的歌手，一律無大碟出；受影響包括許志安、何韻詩、王菀之、盧凱彤、藍奕邦、劉浩龍，全部只能出細碟（EP）或單曲。有得繼續出大碟的，只剩三張王牌，劉德華、鄭秀文和楊千嬅。

爭取失敗

歸類一線歌手的許志安、何韻詩，還有剛剛憑《留白》奪得無綫《十大勁歌金曲》金曲金獎的王菀之，表面風光，但實情三人近年推出唱片的銷量都不過五千張。與其蝕住做，近日東亞唱片內部決定推行新制度，唱片成績賣唔過五千張的歌手，全部無得出大碟，改出成本較低的細碟或單曲碟。「公司做碟向來好揼本，但大部分歌手都無賣碟保證，長期收支唔平衡。實施收緊政策，改出細碟或者做單曲有助控制成本，情況好似拍戲，刀仔鋸大樹。不過班歌手知道無機會出大碟，好多都唔開心！」一名東亞人說。將於農曆年同Big 4開演唱會的許志安，近日亦有新歌《冰山一對》派台，但新歌亦只能出EP。「其實安仔都有同公司爭取過，好想喺今年出大碟，但係上張《學愛》EP賣得二千幾，同規定嘅目標數字距離太遠，梗係拗唔過公司啦！」

出乎意料

至於自以為樂壇天后的何韻詩，唱片銷量亦持續處於低位，之前的《Heroes》、《無名詩》，分別賣三千張和二千多張，跟同公司但名氣差一大截的藍奕邦，其實差不多。「阿邦唱片銷量唔高但穩定，一路維持喺二千幾張，大家估唔到嘅係阿詩啲碟會賣得咁差，但公司喺佢身上用嘅資源同心機其實高過藍奕邦好多，可以話冇回報，就算《賈寶玉》做完再做，但收益都係好有限；唔似得許安，幾乎個個禮拜要做內地演出，唔使半年已經做到數，同公司交代得到！」知情者說。

焗住轉型

網上下載令唱片業潰不成軍，近期因為拍無綫劇《老表，你好嘢！》人氣提高的王菀之，唱片銷量同樣唔達標，出大碟無望。

「公司最唔掂嘅係師兄劉浩龍，佢張《Le Nouvel》賣得百幾張，公司仲肯幫佢出單曲碟，已經對佢好好！」大碟唔賣得損手爛腳，出單曲爆得到，仍有助維持人氣，否則，歌手只有另覓出路，改行拍劇拍戲。

所剩無幾

今時今日，歌手出碟有如倒錢落海，有出冇入。銷量縮水，以東亞旗下歌手為例，賣得到的，只剩劉華、Sammi、千嬅等天王、天后。

如果是馬迷，一定識蔡明紹；唔賭馬，都應該聽過告東尼。

作為告東尼門生，華人騎師的冠軍，蔡明紹彷彿代表香港賽馬界的新希望。本身養有兩隻狗仔作寵物的蔡明紹，從不認同要將寵物像馬匹般去加以訓練，甚至根本不認同人類有權去控制任何動物。「其實，人鮋地位，同馬匹無分別。」告東尼愛徒

現年廿二歲的蔡明紹（Matthew Chadwick），本身是華人，但被居港的英籍夫婦收養，故有英國姓氏。八歲時，Matthew跟家人在馬來西亞旅遊，首次騎馬，表現出過人天分。04年成為見習騎師，跟隨著名練馬師告東尼門下，其後在一年零三星期內，勝出七十場頭馬，成為香港歷來最快畢業的見習騎師。至今出道四年多，已經勝出頭馬二百多場，更曾憑加州萬里於去屆及今屆兩奪香港盃（國際一級賽），成為唯一一位贏取此項大賽的華人騎師。

人與馬地位平等

騎師，操控馬匹，天經地義。蔡明紹卻說自己不是駕馭馬匹。「作為騎師，大前提是相信馬匹能理解牠們的工作。換句話說，騎師負責騎，馬匹負責跑，地位其實平等。」但總有頑劣的馬匹會鬧情緒吧？「牠們是競賽馬，很愛跑，從未遇過牠們拒絕開工。」Matthew所指的，是賽馬所用馬匹均為純種馬（Thoroughbred）。純種馬並非指血統純正，而是指由人工培育的馬種，天生四肢較其他馬種為幼，跑起來腳步輕盈，專用於賽馬，不競賽反而容易患病。

了解性格最重要

了解馬匹個性，是騎師的本分。Matthew舉例說，「好像加州萬里，牠好勤力，像優異生，充滿好勝心。試過牠身上有傷，落場後也忍痛去跑，因為牠永遠想自己的表現最好。」勤力的馬，騎師要留意牠的狀態，當馬匹狀態不足，切勿過分鞭策，以免馬匹累壞。「另一隻馬，我也很喜歡，叫幸運勝利。牠像個愛玩的小孩，不一定次次跑得很好，但很享受賽跑。」如何引導馬匹去跑，視乎騎師功力。「例如比賽中，騎師要馬匹加速，就要在一秒內決定幾時超前，在什麼身位之間超前，這要靠騎師和馬有默契。」講到尾，同馬愈合拍，贏面愈大。

三大類馬匹

據國際馬業所指，馬匹品種共有三大類：熱血馬、冷血馬與溫血馬。此分類方式，以馬匹個性與氣質來區分，和馬的血液溫度無關。其中熱血馬是跑得最快的馬種，通常用於賽馬及馬術競技，如阿拉伯馬（Arabian）、純種馬（Thoroughbred），現時香港賽馬會共有一千二百匹賽馬，全部均為純種馬。此外，冷血馬因體格龐大，多為工作馬。而溫血馬的腿部比賽馬粗壯，適用於馬術運動。如賽馬會公眾騎術學校所用的訓練及觀賞的馬匹，部分便是購自歐洲的溫血馬，其餘則為退役賽駒。

訓練狗隻鈬做乜？

Matthew在成長時一直以馬為伴，令他對家中飼養的寵物，態度與別不同。現時他養有兩隻狗，一隻是領養回來的十三歲老唐狗Joey，另一隻是前女友留下的松鼠狗Speedy。一般狗主愛訓練狗狗做坐下、俾手等動作，Matthew卻拒絕跟風，更反問為何要教。「狗仔就像家中的小孩子一樣，只要食得飽、玩得開心就夠，牠們根本不用學什麼技巧來討人歡心。」相較主人身份，Matthew更像大哥，帶兩隻狗出外時，只要求牠們不騷擾別人。騎師主人，除了對動物有愛，更多了分尊重。

訓犬師話：唔穩陣！

根據爆炸六小福訓犬隊資深訓犬師Helen指出，訓練狗隻並非單純為表演或炫耀。「譬如主人訓練狗隻坐下，過程須花上時間和心機，能加強與狗仔的關係。」此外，讓狗仔接受基本訓練，有助培養牠對主人的服從性。像Matthew的例子，雖然他強調在戶外一定會替狗繫上狗帶，也會在狗仔吠叫時拖實，但Helen認為始終有欠穩妥。「萬一主人不慎鬆手，狗仔接近到其他狗隻時，會否大打出手？」為人為己，負責任的狗主，應帶狗隻接受基本的服從訓練。

彭福公園試騎馬仔

香港賽馬會本週六於彭福公園舉辦嘉年華會，節目包括近千隻狗狗步行活動、檢疫偵緝犬表演示範、狗隻及龜領養服務，動物醫生及導盲犬介紹，還有小朋友可試坐的小馬策騎，以及見習騎師策騎教室，所有人士免費入場。

由電能（6）分拆出來的港燈電力信託（2638），將於本週四公開招股。未開波，已「染紅」，獲國企

國家電網睇中，入股一成八。

誠哥頭馬、電能主席霍建寧在上週一的特別股東會上，高呼分拆對集團「好着數」及「好爽」。但本刊找來多位專家，分析這次分拆，揭開都是李氏益自己的「爽」招數；最終「爽」的只有又成功撤資，隨時再減持的誠哥。

現時正路演中的港燈，已傳出「滯銷」，要縮減發售規模。不單港燈買唔過，電能亦要沽！小股東：誠哥好孤寒呀！

未分拆前，逾半盈利來自港燈的電能，派息穩定，被視為公用股之一，擁有一班退休收息的長情小股東。是次分拆，電能僅安排一成港燈股份，予原有股東優先認購。既無實物分派，亦無特別股息，小股東要揸港燈，就要再「科水」認購。上週一的特別股東會上，他們連珠炮發，指斥電能大股東「夾硬」將港燈拆走，令公司失去一個穩定嘅派息旗艦。但最後，分拆議案仍以大比數通過。

五十多歲的小股東陳女士直言，李嘉誠「好孤寒」：「李嘉誠應該好似佢個仔（李澤楷）咁，喺電盈分拆香港電訊時，免費（派發股份）送俾股東。好多股東都好似我咁諗o架。我哋揸住咁多年，對你咁有信心，但最後淨係得（每年）四釐股息，特別股息都無。」陳女士指，對分拆方案只能勉強接受，若電能維持四釐息，就暫時不會減持，「李嘉誠有投資眼光，但對股東係刻薄咗啲！」惟一的好消息，是國家電網入股，成為港燈第二大股東。陳女士表示：「國家第日可能買起港燈，我會拿二、三十萬去認購，有兩三成升幅，就賣走。」

不過，同樣是電能股東的經濟學者林本利，就並不樂觀。一二年時，他於五十多元低位買入電能，去年七十五元高位時沽出大部分，至九月電能宣布分拆港燈後，即清倉走人。他解釋：「我買電能係諗住收息做退休金，佢一話分拆港燈，我就即刻沽啦！更加唔會認購港燈，淨係李嘉誠個名已經信唔過啦！佢拎出嚟賣嘅嘢，肯定唔好。首先，估值一啲都唔平，而且今次明顯因為滯銷，先賣得一半出嚟（公開發售約五成股份），啲投資者唔係傻o架嘛！」

勿買港燈

本週日，以合訂證券形式上市的港燈，宣布最後的上市議案，集資額比原先公布大減兩成七，至最多約二百八十億。已公布會分拆並招股接近四個月的港燈，市傳吹風多時仍「不夠數」，唯有縮減規模。分拆後，電能將減持至百分之四十九點九。阿爺入主與否，港燈前景都一樣暗淡。

原因一負債急增利息蠶食利潤

根據招股書，港燈獨立上市後第五日，就要向電能償還逾二百八十億元貸款，集團負債即時大增兩成四，至超過四百八十億元，負債比率高達九成。研究電能年報多年的林本利解釋，港燈分拆上市後債務不減反加，原因是過往發展及收購需要大量資金，「即係阿仔以前買樓，但首期唔夠俾，要阿媽出錢。依家阿仔獨立，咪要還錢俾阿媽。」事實上，港燈為了還債予電能，上市前已申請了三百七十億元銀團貸款，務求「債冚債」。此外，標普日前亦發表報告指，港燈上市後，將失去由電能提供的穩定貸款，意味着以往借「平錢」的時代已經過去。因此，已將港燈列入「負面觀察名單」中，更很大可能將其信貸評級，由A+降至A-。負債重，利息支出亦會顯著上升。港燈在招股書中自爆，失去過往股東（即電能）免息貸款後，若債項的利息每年上升零點七五釐，港燈明年的利潤將會減少二點八億。若未來美國退市，加息潮殺到，港燈利潤便會被龐大的利息支出蠶食。林本利強調：「冇咗阿媽（電能）嘅免息貸款，將來利息支出肯定會高咗，負債又高咗，咁將來派息就一定會少咗啦！」林本利形容，分拆港燈上市，絕對是李嘉誠「搵小股東笨」。

原因二利潤可跌難升

港燈與政府簽訂的《利潤管制協議》，將於一八年屆滿，去年中期檢討後，政府讓港燈維持固定資產平均值百分之九點九九的准許回報。不過，市場已預期一九年的新《利潤管制協議》，將會下調兩電的准許回報率。瑞銀曾估計，港燈屆時的准許回報，將下降至百分之八。有分析員估計，若回報下降百分之一，港燈電費收入就會下跌約一成三。德銀認為，政府壓低回報率幾乎事在必行，因此會影響港燈的股息率，而且香港市場已近飽和，增長空間有限。

「大家都估佢回報會跌。香港咁多怨氣，反對聲音大，政府點都要做嘢。港燈又冇乜增長動力，前景絕對唔好。」豐盛金融資產管理董事黃國英指。另外，經濟學家關焯照亦指港燈沒有吸引力：「港燈前景一般，年年都係賺四十幾億，無乜潛力再發展。」

因重組及分拆，港燈會出現商譽減值及攤銷。一四年全年的盈利預測，將會由一三年的不少於五十一點八億元，大幅下降至二十七億六千萬元，跌幅高達四成六。港燈保證未來兩年派息不少於三十四億，由於盈利不夠派息，港燈將要「嘔凸」，出動股東資金，但此舉將削弱公司現金流，令負債高企的港燈百上加斤。「保證回報」此招，並不罕見，但往往「保證期」過後，甩皮甩骨的景象便告現形。

原因三公用股難發圍賺息蝕價

為吸引投資者「落疊」，港燈的估值原本吹風為六百三十多億元，到正式公布時，總市值只有五百七十多億元（按上限定價），下跌一成二。以發行價計，一二年的市盈率約為十倍至十二倍，較中電（2）的十七倍及中華煤氣（3）的二十一倍便宜。市傳因路演時，投資者呻貴，電能才被迫將估值縮水。隨着美國退市，全球熱炒息口向上。即使港燈以六至七釐息做招徠，在加息潮下，高息的公用股已不再吸引，隨時賺息蝕價。事實上，去年五月開始，息口向上的消息被熱炒後，包括電能在內的一眾公用股股價已齊齊大跌。有中資基金經理表示，當一五、一六年開始加息，股價會愈跌愈有：「咁賺埋啲股息都未必抵償到股價跌嘅幅度。」豐盛金融資產管理董事黃國英亦同意，公用股年代已過去：「公用股大環境唔好，跌咗一段時間，完全冇上升嘅跡象，息率又唔係特別高，點解要買港燈呢？」

再沽電能

電能分拆港燈上市後，集資額加上港燈的還款，合共有五百多億資金入袋，減債之餘，亦有銀彈予誠哥東征西討，但對小股東來說，風險卻大增。

原因一繼續隱藏負債

是次分拆，電能巧妙地拆售港燈百分之五十點一股份，只保留百分之四十九點九的權益。資深執業會計師林智遠相信，這是為了方便將港燈的債務，掩藏在電能的賬目上，「因為電能持有港燈的權益少於五成，就可以用權益法入賬（即將港燈的資產扣除負債，記入電能的資產負債表上），而唔需要顯示港燈的債務在電能的負債表內。」事實上，這正是電能過往慣用的招數。根據一二年的年報，電能持股不多於五成的聯營公司，負債高達二千二百多億元，只是一直以權益法入賬，令這些負債隱藏在電能的資產負債表外。雖然，根據今年一月一日生效的新會計準則《香港財務報告準則十號》，以往母公司持股少過五成、用權益法入賬的聯營公司，或許要改用綜合法入賬（即將子公司的資產及負債，分別記入母公司的資產及負債），不過林智遠解釋，這並非一刀切，「準則無講明呢啲公司一定要用綜合法入賬，只係話決定入賬方式時，除咗考慮母公司持股外，要參考埋小股東數目、有無其他股東，最終負債會否入賬，決定權仲喺管理層手上。」

原因二歐美難再執平貨

電能手持大筆現金，對大股東絕對是好事，「誠哥根本就想撤資，增加海外收購能力，預計未來幾年佢會再減持港燈，但仍保有控制權。」一名行內人指。但這對小股東未必是好事，一名中資分析員指：「其實歐美經濟復甦咗一段時間，股市又升，資產價格一定會升番，電能想再喺海外執平貨嘅機會細咗好多，未必有咁多收購機會，冇收購嘅消息傳出嚟，即係等如壞消息！」

誠哥賣嘢 勿接火棒

一向無寶不落的誠哥，從來都是「佢賺人」，很少有人在他身上賺到錢。精打細算的他，出貨前都「諗過度過」，往績話你知，誠哥賣嘢，最好咪接貨。 首先是○五年，房地產投資信託（REIT）大行其道。長實將旗下七個商廈及商場，組成泓富產業信託（808）上市，套現二十四億元。當時招股價兩元一毫六，上市後即插水，最低曾跌穿五毫，後來谷底反彈，如今股價只是剛好返家鄉。一一年，長實又分拆本港首隻人民幣計價REIT匯賢產業信託（87001）上市，招股價五元二毫四，上市後同樣插水，低位慘見兩元多，至今仍較招股價跌近兩成，本週二收報三元八毫一。同年在新加坡上市的和記港口信託，亦一直潛水，至今同樣較招股價跌近兩成。表現較好的是○九年以介紹形式上市的和電香港（215），至今股價升逾兩倍；一○年以介紹形式上市的置富產業信託（778），招股價三元八毫四，至今升至六元多，但兩者皆非公開招股。

老豆翻炒阿仔條橋

港燈以合訂證券（Stapled Securities）形式上市。這種方法，開先河的，正是小小超李澤楷分拆電盈（8）屬下的香港電訊（6823）。這種合訂證券，會在信託契約上訂明息口分派比率，與房地產信託基金（REIT）相似。不過，合訂證券派息較REIT更具彈性，例如較易注入資產、不會被限制發展主業以外業務，而且上市籌得資金，大部分歸於母公司或大股東。而REIT只可發展主要業務，如領匯不能買賣住宅，商場亦只能維修改鋪位大細，不能整棟拆掉重建；而且REIT規定，負債比率上限為四成五，同時要將九成以上的可分派收入，派發給股東，限制較合訂證券多。今次港燈上市，則表示會將每年可供分派收入向股東作出100%分派。