中國企業的併購和惡夢 張化橋
http://blog.sina.com.cn/s/blog_50c88c400101fgqj.html幾年前，華東地區一家老國企通過增資擴股的方式，引進了新的控股股東。新的控股股東是一家很驕傲的大型股份制企業。當然，此舉的目的是通過改革，大幅提升這家老國企的效率，以便大家都賺錢。遺憾的是，幾年之後，這家老國企的管理層還是原封不動，我行我素。
這家老國企的老董事長甚至這樣刺激他的新老闆："我們是副局級單位，書記市長也奈何我不得。你老老實實做股東吧，不要想入非非"。據說，他的新老闆為此渾身上火，在醫院住了幾天。
另外，一家在香港上市的燃氣集團在收購了某城市燃氣公司的控股權之後，發現，對付這家老國企就像狗咬刺蝟，不知道如何下口。原來的管理團隊不肯讓位，繼續仗著當地政府的包庇，監守自盜。這家上市公司感到完全被綁架了。
由於眾所周知的原因，這兩位新的控股股東除了憤怒（和打自己的耳光）之外，不能通過打官司的辦法行使自己的控股權。
歡迎來到中國的併購行業！最近，我聽到做PE投資的幾個朋友（包括機構和個人）講類似的故事。錢，一旦離開自己的口袋，就不能說還是自己的錢，不管對方是國企，還是民企。我趕緊安慰他們，其實，我們做股票投資，何嘗不是如此呢？唯一的區別是，股民A也許可以把自己的災難轉給股民B。
最近，我讀了一本好書，King of Capital - The Remarkable Rise, Fall, and RiseAgain of Steve Schwarzman andBlackstone。講的是黑石PE投資，特別是併購業務的二十多年歷史。聽說國內已經出版了翻譯本。
雖然書中的不少故事我們都知道，比如，美國民眾對buy-out併購基金的抗議，以及在黑石公司IPO上市的時候，中國人（中投公司）如何申購30億美元，如何巨虧，等等。但是，現在有人把它寫成一本翔實的歷史書，險象環生，還是很值得一讀的。
這本書最大的遺憾是，在美國做併購生意太簡單了！只需要融資，找到併購目標，發出要約收購，裁員，改善管理，然後就賺大錢，或者....虧大錢！
這太沒有刺激了！不需要設計開曼群島的秘密賬戶，不需要喝茅台酒喝得死去活來，甚至連行賄都不用！更談不上官二代。整本書391頁，沒有一個帶著腥味的故事。
坦白講，我不喜歡這本書。我還是寧可讀中國的企業故事，因為中國的故事驚心動魄，富貴險中求。在中國做併購的人們會發現黑石的故事太過於世外桃源，甚至....書生氣太重。這是我一直拒絕寫這個書評的原因。
King of Capital 這本書在對黑石的投資項目以及其它併購公司的三十年來的項目做了分析之後，得出如下幾個結論：
（1）併購者當然是唯利是圖的商人（誰又不是呢？），但是，他們在客觀上為眾多企業在最困難的時候提供了一個額外的選擇，可以叫雪中送炭。他們的資金與傳統的銀行融資大不相同。在這一點上，他們與高利貸業者的光榮使命是一樣的。
（2）他們確實在剛剛併購一家企業之後，會裁員。但是，難道人浮於事就是好事嗎？（如果是那樣的話，中國企業就都會成為世界的楷模！）而且，他們在裁員之後，盤活了企業，後來又創造就業，或者避免了企業的倒閉，保住了很多就業機會。
（3）過去三十年，併購行業的成功與西方世界的利率長期下滑有關。利率下滑的結果是資產估值上升（即，市盈率是市場利率的倒數）。買下一個企業，只需要等它幾年，估值就上去了，你便可以賣出。我個人認為，其實，整個投資界（併購也好，PE也好，買股票也好）都得益於另外一個巨大的因素：時間。即使利率永遠不變，資產估值的倍數不變，一個正常的企業在正常年代會不斷增值，有時快一點，有時慢一點。耐心綜究會有回報：大回報，小回報。只要分散風險，賺錢的概率大於虧錢的概率。這也是巴菲特賺錢的核心要素之一。
（4）併購基金和PE基金靠什麼賺錢？當然，業者們經常宣稱，他們給所併購的企業帶來了管理和效率的提升。這是賺錢的源頭。但是，作者認為，這有誇大和自我美化之嫌。無數併購案例證明，他們主要還是搭車一族。當然，搭車並沒有什麼錯。這就是一門生意，一門好生意。輸了是LP的，賺了是大家的（LP拿八成，GP拿兩成）。財技不是一個貶義詞。
（5）時點很重要。作者認為，過去三十年，美國幾百項併購交易賺錢的源頭是時點（和經濟週期）的把握（timing)。即，買低賣高。也就是說，靠運氣。對此，我個人是有點體會的。
2006－2008 年，我在深圳控股（604HK）做執行董事和COO。我的主要工作就是買賣資產，很像併購基金的工作。我主持賣掉了十多項非核心業務，包括電廠，收費公路，電視台，物業和工廠。我也負責做了幾項收購。也許，我的樣本太小，時間太短（三年），或者因為那幾年經濟正處於經濟週期的頂峰吧。我們的資產處置全部是成功的，而所有的併購都是虧錢的。也就是說，我（們）沒什麼本事，只是碰到了運氣好而已。
未來幾十年，中國將一直是世界上併購行業最肥美的土壤：因為這裡有世界上效率最低的企業（特別是國企）和組織結構最不合理的企業，而且眾多。大量的上市公司和非上市公司只需要用常識（完全不需要高科技）重新組織一下，改變一下激勵機制（炒掉幾個碩鼠和懶漢），即可給企業明顯增值。Low hangingfruit。不過，書記，市長和總經理們需要做點犧牲。這也是障礙所在。
如果水價漲五倍... 張化橋
http://blog.sina.com.cn/s/blog_50c88c400101f831.html本文是我兩年前為英國《金融時報》中文網撰寫的。為此, 我被很多人罵; 但是,這是良心話。一個政府是否英明,就看他是否敢於挑戰大眾的愚昧,引導人民走出苦海; 鄧小平確實偉大。
如果中國的水價馬上漲五倍，會怎樣？多數人會回答，「那會嚴重傷害老百姓的！」有人甚至會說，「那會出現社會動亂！」，當然，很多沒有教養的人和文革的「遺老遺少」們還會罵粗話。文革還教會了他們專門挖掘作者的動機,出身,和三代歷史,而忘記事物的本質。顯然,我寫本文不是為了交朋友。
水價會不會漲五倍?我看「一切皆有可能」。十年前，甚至五、六年前，誰也沒有料到中國的地價和房價會是今天這麼高。誰也沒有料到煤價，油價，銅價，和金價會是今天的樣子。中國人喜歡嘮叨，「我們的政府肯定會進行調控的……所以，政府不會允許它們一直上漲。」好像我們的政府是萬能的。在談到鐵礦石的價格時，中國人喜歡說，「中國作為最大的買家一定會有話語權。」好像全世界都要取悅中國。當然，那些都已經被證明是可笑的無知。
關於電、水、糧食的價格，和資金的價格（利率和匯率），我們中國人喜歡死撐，儘管效果越來越差，節節敗退，而且代價也越來越沉重。我們有一套老掉牙的，越來越難以自圓其說的藉口：無非是「國計民生，市場秩序，支持經濟，保護弱勢群體，不能讓投機倒把得逞」之類。
我的湖北老家在漢江邊上，兩大支流把我的村莊夾在中間。我的童年和少年是跟游泳、捕魚和划船連在一起的。可惜，那是六十年代和七十年代。多年的人口膨脹和免費用水，終於消滅了這兩條支流。連漢江也會消逝了。現在，每每聽到「水利建設，南水北調，抗旱，治水」這幾個詞我就非常壓抑，甚至失眠。
今天，我們花很多錢買LV的手袋(自己用,或者送給局長夫人)，或者買長期空置的住房，卻不肯花錢挽留青山綠水。沒錯，中國的老百姓確實很窮。但是，河流的消逝會讓他們更窮;他們會被迫付出慘痛的代價。長期以來，我們用假慈悲和居高臨下代替了嚴肅的經濟政策。這已經不能再繼續了。
不管中國實行怎樣的水價政策，其結果都是一樣的：在未來二十年，水價必然會上升幾十倍。這不會因為政府的調控而改變，也不會因為我們大家不高興而改變。中國人要麼盡快、主動地把水價提高五倍或者十倍，要麼若干年後被迫這樣做。主動做比較好，因為我們可以爭取到緩衝餘地，會保留青山綠水。相反，等到山窮水盡的時候，缺水會成為饑荒，疾病，瘟疫，和動亂的源頭。到那個時候，不管多高的水價，我們也要被迫承受。那就是，敬酒不吃吃罰酒。從這個角度看，討論水價該不該上升十倍或者幾十倍，其實沒有多大意義。它會的。它會上升五倍甚至十倍的。僅有的區別是主動和被動，早十年還是晚十年。
六，七年前，每桶石油的價格只有20多美元。當石油價格開始漲的時候，很多人疾呼：「不得了啦！天要塌了！如果油價超過60美元，世界經濟會崩潰的！」後來，隨著油價超過60美元，80美元，120美元，這些人的嗓門兒越來越大。但是現在，大家習慣了：140美元也到過，其實也沒有什麼了不起。也許250美元也沒什麼了不起。關於房價，匯價，利率，水價，和鐵礦石的價格，道理也都一樣。我們不要大驚小怪。
利率控制的結果是有特權從銀行獲得貸款的企業和人們享受巨大的補貼，犧牲存款人的利益。同時，低利率所創造出來的過大的資金需求會導致資金短缺，迫使那些沒有特權的企業和人們從銀行以外尋找資金，付出更高的利息（比如典當行和高利貸），或者望梅止渴。
壓低價格必然刺激需求，鼓勵消費和浪費，導致短缺。時間長了，政府覺得騎虎難下，因為利益集團會反對改變現狀，加上公眾的愚昧和官員的得過且過（誰也不想做惡人），改革成了不可能的事情。
作為自私自利的股民，我最關心的問題是，如果水價上漲五倍或者更多，會對經濟和股市有何影響。
首先，醫療和醫藥行業會因為水價大漲而萎縮。這是大好事。為什麼？中國人因為水污染，以及與此相關的空氣污染而導致的各種疾病太多了，太嚴重了。在街上走走，你就會聽到國人的咳嗽和隨地吐痰的比例為世界冠軍。而水價大漲，全民節水所帶來的青山綠水會大大改善全民健康狀況。
其次，水價大漲對於居民消費沒有什麼影響。水佔家庭消費的比重太小，漲了十倍也會不大。相對於食品，衣服，住房，教育，電話的支出還是太小。節約水的空間也很大。
第三，耗水大戶（鋼廠，化工廠，桑拿房，等等）會需要多付很多錢，但這是應該的。早就應該如此。而且，部分的支出增加會得以向下游轉嫁，部分會通過節約來解決。大家也會被迫發明新工藝，和新產品。畢竟，人是需要有壓力的。
第四，污水處理行業（從設計，設備製造到運營）會大獲其利。到目前為止，這個行業一直靠財政補貼，萎靡不振。它們該賺錢了。
第五，海水淡化遇到的最大障礙是水價太低。如果大幅提高水價，海水淡化會前景廣闊。
本人也就相關話題寫過另外一篇文章，「年年抗旱, 越抗越旱」。讀者可以參考。
（註：本文是特地為英國《金融時報》中文網撰寫的,它僅代表作者本人，不代表作者的僱主UBS。）
老股民的新困惑 張化橋
http://blog.sina.com.cn/s/blog_50c88c400101fqmv.html張化橋：每個人都說，中國地產公司的股價相對於淨資產（NAV）有40％甚至70％的折扣，但是它們為什麼依然願意增發新股（和CB）或者做IPO呢？我搞不懂。我覺得一定是我們股民算錯了，分析師算錯了，而不是公司和大股東算錯了。買的人不如賣得人精。
朋友A：因為增發新股以後，公司負債率下降。公司就可以從銀行借更多的錢發展業務。
張化橋：我糊塗了。你的意思是，房地產公司為了賺取12％的ROE回報而忍受15％的債務成本（包括信託)加上53％的淨資產折讓？我想大股東沒有那麼笨。我敢肯定，肯定是我們股民笨，分析師笨。董事長裝傻，私下裡嘲笑我們股民和分析師。
朋友B：可是發行新股，或者CB都是為了做大做強啊！
張化橋：你的邏輯不對。發行新股，或者CB，都是出賣股份的方式而已。如果中國房地產公司的股票真的像我等傻瓜所說的那樣，有40％到70％的估值折讓，那麼，這些公司應該把所有的業務停下來，用資金回購自己的股票，大股東也應該竭盡全力增持這個股票。你想想，天底下哪裡能夠找到40％到70％的投資回報率啊！？投資於自己不是最好嗎？
朋友C：你是真糊塗？
張化橋：我真的有點老糊塗。我覺得對中國地產公司的行為的唯一解釋（
當然也適用於其它所有行業）是，在大股東眼中，雖然增發新股，也許賤賣了股份，但是，小股民的股份也是屬於他（她）的。不求所有，但求所在！他的屬於他，你的也屬於他！
朋友D：
折不折價無所謂，反正小股東完全沒可能擁有公司實際控制權，也就沒可能決定清算公司資產。圈錢才是關鍵。
張化橋：我同意。請允許我做個廣告。我在《避開股市的地雷中》那本書裡說，假想政府只允許企業用2倍的市盈率發行股票，也會有大量（極大量）的企業增發新股或者做IPO。我敢打賭。
注意：我講的道理適用於所有的行業,都是大實話。但是，大家選擇聽不懂。投資銀行的人們找出各種理由為企業辯解，慫恿企業多發債，增發新股，CB，PCPS，等等。他們的理由無非是"增加股票的流動性，擴大投資者基礎，市值管理，以便分析師好寫報告，等等。。。"
更有甚者，有些股民不斷說服自己，安慰自己，把明擺著的垃圾說成是藝術品。當然，券商的銷售術就更花樣繁多了。在我的書中，我講了一個例子，為什麼大量的日落西山的公司即使在股價長期低於賬面淨資產80％的情況下也不肯回購，增持，賣盤，或者清盤。為什麼？他的屬於他，你的也屬於他！
股民為什麼越來越窮 張化橋
http://blog.sina.com.cn/s/blog_50c88c400101g5hr.html停止IPO，停止增發都不能改變現有股票太貴這樣一個事實。而且下一輪的IPO發行價格會以現在人為的價格為參照系。政府人為地撐著股市的價格，只是給股民短暫的希望和幻覺。這種希望遲早會破滅。作為一個群體，他們會越來越窮。這是一個巨大的,劃階級, 劃分財主和貧民的過程,這樣的財富轉移運動也許會被未來的歷史學家定義為"血腥的圈地運動"。每個股民都天真地認為,自己一定是個贏家, 當然結果是另一回事。
我認為A股太貴,也許除了銀行以外。這麼貴的股票市場會繼續害死大批的股民。所以，我呼籲政府盡快恢復國內IPO，用供給的大量增加來把估值降下來。否則，越拖，問題越大,越難解決。在短期內，股市是個零和遊戲。張三的利潤只能是李四的虧損。而且，交易是有費用的，而且稅務局也要撈一筆。所以，股民要賺錢，只能靠股票背後的企業中長期內為你爭氣。如果你認為你比大多數股民聰明，你也許可以賺他們的錢。但是，股民作為一個集體，不可能通過政府把股市推高來賺錢。這完全是夢想。推高了的股市必然掉下來，它只能幫助那些短期出貨的人賺錢，而讓接貨的人虧錢。
下面是證券時報的採訪:
問題1、您認為如何實現股民和上市公司間的雙贏？
張化橋答：雙贏？沒可能! 我們的上市公司在IPO的時候的估值如此之貴，肥了大股東和上市公司，犧牲了股民。股民已經支付了上市公司未來30年甚至50年的利潤，你還想賺錢？等十年吧，或者你先虧十年再說。我認為，二十年來政府對IPO發行通道，增發以及配股的控制和發行節奏的調節是中國股市長期貴得離譜的主要原因。
問題2.您怎麼看待去年一系列的新股改革？去年新股停發和市場疲軟有必然聯繫嗎？
張化橋答：我覺得新政最好的地方是增加了披露，懲罰了壞人。但是，萬里長征才走了一步。政府需要堅持百年。去年停發，非常錯誤，應該馬上改正。很多公司上市，不是因為缺錢，只是為了圈錢。當然，圈錢本身沒錯。大股東套現也沒錯。股市跟大大小小的產權交易中心沒有區別。它跟農貿市場和大豆交易所也沒什麼區別。它的最基本的職能是交換產權。去年新股停發, 非常錯誤。蔬菜和大豆價格下跌,難道政府可以隨便關閉農貿市場和大豆交易所嗎?
問題3.如何看待上市公司「圈錢」的現象呢？另外，最近上市公司再融資熱情突然高漲，是什麼原因導致的？
張化橋答：圈錢沒什麼錯。一個願打，一個願挨。只要披露全面和真實就行。最近上市公司再融資熱情突然高漲，是什麼原因導致的？這麼昂貴的估值，他們的融資熱情當然高漲！其實，他們的熱情從來就高昂，永遠高昂！即使2倍的市盈率甚至1倍的市盈率，他們的熱情也會高昂。IPO帶來的股本融資，等於永遠不需要歸還的債務，而且是永遠不需要付利息的債務。天底下哪裡去找這樣的好東西？對於大股東來講，他的股份屬於他，你的股份也屬於他。不求所有，只求所在！這是我跟大家的觀點最不同的地方。
問題4.您認為新股發行和股市漲跌是什麼關係？
張化橋答：關係不密切，不穩定，不是一對一的關係。
問題5.近900家公司的排隊壓力，歸根結底還是新股發行的問題，您認為接下來證監會在發行改革上有什麼動作？
張化橋答：我不知道證監會下一步會有什麼動作。900家企業排隊上市，太少了！我感到奇怪，為什麼沒有9萬家或者90萬家排隊上市！這是免費的錢，為什麼不要？在我的眼裡，股票的合理估值有一個標誌，那就是一種均衡狀態：尚未上市的公司又想上，又不想上，可上可不上，已經上市的公司在留市和退市之間沒有太大的偏好。這種均衡狀態下，股票估值就叫合理。股票如果高於這個合理估值，那麼公司排隊上市和增發，大股東排隊減持。股票如果低於這個估值，那麼，公司紛紛退市或者回購，或者撤回上市申請。大股東紛紛增持。
問題6.如何看待上市公司「左手圈錢，右手理財」的現象，監管層應該設立什麼措施去監管募集資金的流向？
張化橋答：上市公司「左手圈錢，右手理財」的現象完全沒有什麼錯。一個願打，一個願挨。只要披露全面和真實就行。理財沒有什麼不好，至少要比蓋工廠好一百倍！要比貪污受賄好一千倍！要比大股東偷錢好一萬倍！
問題7.您覺得A股市場的整體估值如何，是牛市的起點？城鎮化對未來的中國有何意義？
張化橋答：A股貴得離譜,也許除了銀行以外。現在3年定期存款的利息可以高達5％，多數理財產品的收益率6－8％。你需要留下起碼三分之一的安全邊際,也就是說，A股股市的合理市盈率9-11倍;股市的市盈率只不過是市場利率的倒數。但是除了銀行以外，現在多數A股的市盈率高於20倍（如果利潤有誇張成分，那麼真實的市盈率可能高一些）。我不知道城鎮化對股市的影響。我不看概念。
問題8.1月新增貸款或達萬億，你怎麼看銀行股的後市表現？
張化橋答：短期統計數字沒有任何意義。作為投資者, 我不看。
問題9.最近對茅於軾提出的加息4個點的利弊爭議很大，你的看法是能消滅影子銀行，杜絕銀行高管跟影子銀行之間的利益輸送。除此之外，對宏觀經濟、銀行利潤，以及股市都會產生什麼影響？
張化橋答：我崇拜茅於軾。他正直和淵博。他的關於加息的觀點，我贊同。股市和樓市會因為加息而大跌。早就該跌了！政府一邊壓制利率，一邊打壓樓市。簡直可笑！
問題10. 如今中小企業融資艱難，您怎麼看？
張化橋答：中國幾十年的利率壓制人為地刺激了貸款需求，鼓勵了低效率但是有關係和特權的投資者，包括國有企業和有特權的民營企業。這樣，即使在信貸失控的狀態下，中小企業也很難融資，只剩下三條路：付高息，走歪門，或者忍受飢渴。所以，中小企業融資難，只不過是政府壓制利率的結果。
我認為，人民銀行必須加息，才能真正減息。什麼意思？大量的國企和大民企根本不需要錢。他們有些常年在資金池裡浸泡著。低利率鼓勵他們投資更多低效率的項目，浪費寶貴的資金，加劇全社會的資金短缺。所以中小企業就只好付出高息。換句話說，中小企業的高利息負擔是國企和大民企的低利率所導致的。
市場上有一個均衡利率。有人享受了特權（即低利率)，那麼必然要有人買單（即高利率和資金短缺）。就這麼簡單。如果政府真的想降低中小企業的融資成本，它就必須大幅提高基準利率。這樣可以迫使特權階層放棄一些低質量的投資項目，同時加大存款。社會資金充裕了，才能慢慢流到中小企業。
問題11. 你如何投資?
張化橋答：我是個快樂的港股投資者。
利息提高四個點, 即可消滅影子銀行 張化橋
http://blog.sina.com.cn/s/blog_50c88c400101fxpl.html未來兩年, 隨著各種影子銀行不斷出問題, 影子銀行有可能成為"人民公敵"。但是大家不要忘記,影子銀行只不過是我們長期以來的利率壓制和信貸失控的必然結果。
如何解決影子銀行的問題? 非常簡單。解鈴還須繫鈴人: 只要人民銀行把存款利息提高三, 四個百分點(高於真正的通脹 -而不是統計局的通脹), 即可消滅絕大多數影子銀行, 杜絕銀行高管跟影子銀行之間的利益輸送。可惜,很多好幹部已經被毀掉了。下面是我去年9月21日在香港會計師公會的演講。
中國的影子銀行在哪裡？
...... 前面，我講了中國各級政府對小額貸款行業的過度而且愚蠢的監管。我認為，這些監管正在窒息這個行業的成長。
下面，我回答大家的第一個問題，中國的影子銀行究竟在哪裡？我的回答是，中國最大的影子銀行是信託公司，和銀行的千奇百怪的理財產品。這是金融體系中最大的風險。而小額貸款公司和民間借貸實在是小打小鬧，不值得一提。
據一項統計，中國的信託資產規模在2008年底只有1.2萬億。2011年底它幾乎上升到5萬億。今年6月末，它又漲到5.54萬億。這個速度大大超過整個金融系統資產的增長速度。銀信合作和銀行發行的理財產品實際上也是把資金從左口袋轉到右口袋，變相提高利率。(中間偶爾難免有一點點腐敗)
為什麼如此猖獗？？原因就在於利率管制。人民銀行給老百姓定的存款利率太低（遠低於通脹），然後，銀行即使再加了3－4個百分點的利差（雖然這個利差太大，反映了銀行的低效率和暴利）之後的放款利率相應地還是太低。所以全國正規市場的資金價格太低，貸款需求被人為地刺激起來了，連低效率的項目也可以依靠貸款並有利可圖。國有企業的爛項目和有關係的民營企業的投機項目佔用了大量信貸資金。那麼，普羅大眾只剩下三條路：付高息，走歪門，或者受飢餓。
付高息和走歪門當然主要是指信託公司和銀信合作。相比較，小額貸款公司和典當行的所有貸款加起來，不超過6000億元，相當於信託資產的九分之一以下。而且，小額貸款公司和典當行的信貸資金基本上是股東的自有資金，放款決策也分散在6000多家單位，這跟危險的銀信合作完全不一樣。銀信合作使用的是"別人的錢"，爽多了，槓桿高多了，投資決策集中多了，風險也就大多了。
問題2：長期以來，政府一直鼓勵銀行支持中小企業。但是，為什麼越是鼓勵，中小企業的日子越艱難？
張化橋答：是啊！我也納悶。我看問題在制度。銀行高級經理們也是人，他們犯不著把中小企業貸款太當一回事，自找麻煩。如果我當行長，我也是一樣。銀行的成本結構，內部程序和態度很不適合於做中小企業貸款。當然，有些好銀行（比如招商銀行和民生銀行等）是例外。但是,大家不要指望銀行大力推行中小企業貸款。
我覺得他們應該做批發業務，把資金批發給小額貸款公司，消費信貸公司，典當公司，租賃公司，農商行，等等。法規不允許的，修改法規就行了,不要作繭自縛。我們的很多法規是沒有經驗的官僚們拍腦袋弄出來的。雖然它們禍國殃民，但是修改起來還挺難的。
問題3：聽說很多小貸公司出了問題,政府決心加強監管。你怎麼看？
張化橋答：我一聽監管，就頭疼。小額貸款公司和典當行的股東們基本上是拿自己的錢放款。你監管部門在那裡著什麼急呢？股東資金的比例高，負債率低，有什麼風險？出了問題，也只是茶杯裡的風暴。領導們應該把時間和精力放到刀刃上。我認為銀信合作只是一個大毒瘤，但根源在利率管制。你解除了利率管制，毒瘤自然消失。
我認為，人民銀行必須加息，才能真正減息。什麼意思？大量的國企和大民企常年在資金池裡浸泡著。低利率鼓勵他們投資更多低效率的項目，浪費資金，加劇全社會的資金短缺。所以中小企業就只好付出高息。換句話說，中小企業的高利息負擔是國企和大民企的低利率所導致的。人民銀行必須大幅提高基準利率，才能真正降低中小企業負擔。
問題4：聽說中國的影子銀行的資金出路中進入房地產領域的比重很高。你怎麼看？
張化橋答：房地產行業有什麼不好？這是合理合法的生意。他們為千千萬萬龍的傳人蓋房子，何罪之有？政府今天把它當經濟的支柱，明天當罪人。我覺得很奇怪。
問題5：回頭看中國的這三十年，貧富差距拉大了。根源在哪裡？
張化橋答：除了貪污腐敗以外，根源在（1）利率管制等於存款人大大地補貼了一部分用信貸資金的人。（2）政府對股市的發行通道的強勢管制和審批也變成了大眾補貼上市公司和大股東們(加PE)。（3）房地產的升浪是低利率和由此產生的信貸膨脹的產物。而信貸資源的分配不均惡化了財富不均。
美麗動人的中國股票（2） 張化橋
http://blog.sina.com.cn/s/blog_50c88c400101g8on.html－ 2月3日在慢牛投資俱樂部的發言
半年前，我們討論了七隻美麗動人的中國股票。名單在本文的後面。他們的股價表現太好了。今天，我們只討論4只股票：經緯紡織（350HK），中裕燃氣（3633 HK），天津津燃（1265 HK），重慶農商行（3618 HK)。
（一）經緯紡織的轉型十年前，我在UBS作中國研究部主管時，帶著經緯的高管在香港做過路演。在觀察了十年以後，最近，我終於成了H股股東。如果我的每項投資都如此謹慎，我跟福布斯排行榜的距離也許就不會像現在這麼遙遠(
&$v)。
我有個理論，幾年前大家都反對，但是近來有些同行接受了：對於A＋H股公司，H股的內涵估值遠遠高於A股（也許高出30－50％），原因是他們的投資者所面臨的貼現率不同（資金成本，DCF）。當然，H股的分紅要繳納額外的10％預提稅。綜合考慮，我當然投資H股。現在，經緯的H股股價折合成人民幣4.81元，而A股股價11.8元。
經緯的問題不小：（1）紡機行業可能早就進入了低增長期,週期性也比較強。2012年前三個季度母公司老業務（剔除了中融信託）的營業總收入就比2011年同期下跌66％，淨利潤下跌68％。
（2）母公司老業務的毛利率在2012年前三個季度不過7％而已。
（3）國有企業; 13500在職員工 (勞動密集型,還是人太多?)，加上3800離退休人員。退休職工已經進入社保體系，已經不再是企業負擔了。
但是，我覺得現在也許是投資經緯H股的好機會。
（1）公司的管理正在改善。另外，一眾高管最近還用9.9元人民幣的價格購買了不少A股。
（2）雖然紡織機械行業的毛利率大大低於服裝鞋帽行業和推土機行業，但是由於紡織機械行業在二十年前就已經進入了低增長，它的整合和"慢刀子"已經迫使大量的競爭者退出去了。這種狀況雖然不如一個朝陽行業美麗，但是它也許好過服裝鞋帽和推土機，甚至百貨公司。最重要的是,經緯在行業內具有絕好的競爭地位。
（3）紡機行業未來的前景如何，言之尚早。但是經緯的巨額非流動資產（30億元）每年還可以提取一些折舊。如果行業繼續惡化，經緯理所當然也會相應地減少資本支出。2012年前三個季度，經緯在這方面做了一些努力：處置固定資產和子公司，收回7000萬元現金。壓縮資本支出到1.8億元（相比較：2011年同期現金流出為6.5億元）。在老業務（紡機)方面，雖然2012年前3個季度的銷售收入大跌66％，現金流入的下跌只有35％，而且現金流出也相應地大減，所以，經營活動產生的現金流量的淨額反而大有改善：5201萬元（相比較：2011年前三個季度：區區780萬元）。這說明，在毛利率已經非常低的行業，生意清淡未必是個災難。
（4）從中融信託2012年全年的報表來看，這是一個非常好的生意。年初的所有者權益為33億元，全年的淨利潤竟然高達15億元（作為控股股東，經緯佔36.6％的權益）。這個ROE回報率高達45％！不過，這個行業實際上是一個超級高槓桿的投行業務，是西方典型的merchantbanking。雖然理論上它只是信託中介，但是，它的項目出問題的時候，它需要兜著走。而且它的監管和商業模式可能隨時快速變化，未來很不確定，所以估值需要大打折扣。畢竟，這是一個...."次貸行業"（你可能不喜歡這頂帽子）。雖然有例外，這類企業在國外的估值一般在淨資產以下（price/book<1)。西方投資銀行一般也不過如此。當然，中融的高回報率實在超群，讓人興奮。2012年,銷售收入上升22%, 利潤大漲45%! 中融的潛力巨大。我的心在怦怦跳！
（5）長期投資者不應該太在意股票的估值，但是，作為研究的最後一環，我們還是來看看經緯的估值。2012年，它的H股市盈率不到5倍，市淨率不到0.8倍，H股市值對2012年銷售收入的比例大約0.5倍 （price/sales < 0.5)。眯縫著眼睛，從遙遠的地方看看估值。安全邊際夠大。
雖然該股票的交投不活躍，但是對於長期投資者來說，有什麼關係？現在，H股流通盤只有11億港元，但是，如果股價上漲幾倍之後，交投會變得活躍的。
經緯的缺陷很多：（1）分紅太少了！過去兩年，每股分紅6－7分錢，即使跟H股的股價相比，息率也太低了：略高於1％。當然，公積金轉增，或者送紅股之類的話題太可笑了，我不想著墨。我感覺，經緯在資金調度和管理方面依然有相當大的改善空間。
經緯有幾億元股票投資，不僅虧了很多錢，也有機會成本！而且它反映出管理層在資本使用上還很欠缺：購買其它公司的定增，投機股票也許短期可賺，但是中長期一定虧錢，而且很不明智。經緯的管理層回應說,關於好幾億的股票投資, 這主要是前年或之前中融信託利用自有資金認購的定增股票，這幾年幾乎沒有做了。關於資金管理,合併報表上的大量現金主要是子公司中融信託的錢，為了應對風險，監管機構一般要求信託公司有一定量的現金儲備。
我認為，大幅度增加分紅將是未來經緯股價提升的最重要的催化劑。
（2）去年底，經緯發行了1億多新股，目的是融資（10億多元）以便對一家子公司中融信託增資。對此，我感到非常不理解。中融缺錢嗎？如果缺錢，為什麼不把炒股票佔用的資金騰出來呢？雖然中融在信託業內表現不錯，但是，信託行業目前風險很大。中融自己的坎坷歷史就是明證。最近的增資，結果是降低了股本回報率，加大了股東所面臨的風險。經緯的管理層回應說, 增資中融信託的原因是,2010年底中國銀監會推出淨資本管理的相關規定，信託公司的淨資本規模決定其業務的規模。這個我接受。
（3）除了中融信託做股票投機以外，經緯本身也有類似的股票投機。我認為，經緯整個公司應該探討如何處置閒置資產，和低效率的資產。這樣的老牌公司一定有這樣的潛力 (而且巨大)。我在一家國企，深圳控股（604HK），擔任首席運營官時（2006－08年），處置了16項資產（其中包括電廠，物業，和持有的股票和少數股東權益）。當時，有同事取笑我說，我把椅子和桌子都快要賣光了。沒錯！我差點把公司的大禮堂和辦公樓也賣掉了。很多東西可以在賣掉以後，反租回來。錢，要用在刀刃上。如果沒有刀刃，要尋找刀刃。H股公司可以用減少貸款，加大分紅和減少增發新股的辦法提高股東回報率。
我認為，經緯可以處置很多子公司和參股公司的股權，股票，土地，和物業。我個人的經歷證明，國企的身份並不是不可踰越的障礙。關鍵看管理層的意志。
經緯的H股在十年裡上升297％，而A股呢？十年僅僅上漲97％，原因是A股價格起點太高。其實，這是所有A股的最大問題：IPO太貴，透支了未來幾十年的增長，股民虧錢的概率大於賺錢的概率。我在《避開股市的地雷》那本書中講，國內的五條收費公路（成渝，皖通等）和其它A＋H公司的命運也一樣。十年來，A股股東虧錢，H股股東大賺。原因是一樣的：IPO價格差異太大。
市場不傻，即使每個參與者都傻。五年後（也許不用那麼久），由於中港兩地利率的差異，H股價格會整批地，大大地高於自己的A股。同股同權沒錯，但是同樣數額的"權"對於香港和大陸投資者，價值是不同的。
（二）天津津燃（1265 HK）：家鄉巨變＊ 這家市值只有48億港元的燃氣公司鮮為人知。
＊ 一分錢的銀行負債都沒有的公用事業企業！在天津的少部分區域開展燃氣業務，大股東是天津燃氣公司。
＊ 大股東已經跟華潤燃氣成立了合營公司，共同開展燃氣業務，把資產注入津燃。
＊ 天津市的四大天然氣發電廠將是主要客戶。業務增長潛力巨大。
＊ 公司面臨很多不確定性。不過，等到確定了，股價就會太貴。
（三）重慶農商行（3618 HK）: 三年翻番我投資重慶農商行和民生銀行的邏輯與眾不同：我在廣州（直接）和天津（間接）做了一年多小額貸款業務後，痛苦地發現，我們不是銀行的對手。英文裡有句話，"如果你鬥不過他，那就投奔他"。
大家擔心銀行的壞帳，我也擔心。不過，如果銀行爛賬太多的時候，其它企業不知道爛成了什麼樣子。危機來了，政府會拯救銀行，但是其它行業連被拯救的機會都沒有。
大家說，銀行是個黑盒子，看不清楚。沒錯。難道你看清楚蒙牛，青啤，金鷹百貨和北京控股了？你看清楚重慶啤酒和歐亞農業了？很多行業和很多公司給人一種透明度很高的印象。但是印象不等於事實。其實，投資者永遠是在黑暗中打槍。我當了上市公司的COO和CEO好幾年，我都不敢說我把自己的公司看清楚了。
大家擔心銀行業在經濟中的比例太大，我也擔心。但是這種狀況不會在短期逆轉。銀行還有增長空間嗎？我跟大家一樣持懷疑態度。但是中小銀行應該還有很大的增長潛力。
我覺得，未來幾年，重慶農商行的利潤複合增長率可以達到10％－13％。這樣不錯的增長率，6倍左右的市盈率，4%左右的息率，市淨率不到一倍。你還要什麼？我覺得它的股價能夠在三年左右翻番。這將是很不錯的投資回報率！翻番的來源有二：利潤增長，估值倍數提升。
（四）中裕燃氣（3633 HK）：進入收穫期,我可以從我的書《避開股市的地雷》中把那一節照抄下來。這是個倍升股。
附錄：2012年7月25日，我把新書《避開股市的地雷》中的一節放到了新浪博客。標題是，"美麗動人的中國股票"。半年來，我推薦的7個股票均有大幅上漲。可見，只要你不知疲倦，不怕失敗,不斷預測，你總會撞到一次好運氣（哈哈）！
（1）民生銀行H股（1988 HK）：62％，
（2）寶業地產（2355 HK）：60％，
（3）河南建業（832 HK）： 51％，
（4）中集安瑞科（3899 HK）：106％，
（5）中油燃氣（603 HK）：64％，
（6）深圳國際（152 HK）：114％，
（7）茂業國際（848 HK）：41％。
經緯紡織，令人興奮 張化橋
http://blog.sina.com.cn/s/blog_50c88c400101gbbh.html
十年前，我在UBS作中國研究部主管時，帶著經緯的高管在香港做過路演。在觀察了十年以後，最近，我終於成了H股股東。如果我的每項投資都如此謹慎，我跟福布斯排行榜的距離也許就不會像現在這麼遙遠(&$v)。
我有個理論，幾年前大家都反對，但是近來有些同行接受了：對於A＋H股公司，H股的內涵估值遠遠高於A股（也許高出30－50％），原因是他們的投資者所面臨的貼現率不同（資金成本，DCF）。當然，H股的分紅要繳納額外的10％預提稅。綜合考慮，我當然投資H股。現在，經緯的H股股價折合成人民幣4.81元，而A股股價11.8元。
經緯的問題不小：（1）紡機行業可能早就進入了低增長期,
週期性也比較強。2012年前三個季度母公司老業務（剔除了中融信託）的營業總收入就比2011年同期下跌66％，淨利潤下跌68％。
（2）母公司老業務的毛利率在2012年前三個季度不過7％而已。
（3）國有企業; 13500在職員工 (勞動密集型, 還是人太多?)，加上3800離退休人員。退休職工已經進入社保體系，已經不再是企業負擔了。
但是，我覺得現在也許是投資經緯H股的好機會。
（1）公司的管理正在改善。另外，一眾高管最近還用9.9元人民幣的價格購買了不少A股。
（2） 雖然紡織機械行業的毛利率大大低於服裝鞋帽行業和推土機行業，但是由於紡織機械行業在二十年前就已經進入了低增長，它的整合和"慢刀子"已經迫使大量的競 爭者退出去了。這種狀況雖然不如一個朝陽行業美麗，但是它也許好過服裝鞋帽和推土機，甚至百貨公司。最重要的是, 經緯在行業內具有絕好的競爭地位。
（3） 紡機行業未來的前景如何，言之尚早。但是經緯的巨額非流動資產（30億元）每年還可以提取一些折舊。如果行業繼續惡化，經緯理所當然也會相應地減少資本支出。2012年前三個季度，經緯在這方面做了一些努力：處置固定資產和子公司，收回7000萬元現金。壓縮資本支出到1.8億元（相比較：2011年同期現金流出為6.5億元）。在老業務（紡機)方面，雖然2012年前3個季度的銷售收入大跌66％，現金流入的下跌只有35％，而且現金流出也相應地大減，所以，經營活動產生的現金流量的淨額反而大有改善：5201萬元（相比較：2011年前三個季度：區區780萬元）。這說明，在毛利率已經非常低的行業，生意清淡未必是個災難。
（4）從中融信託2012年全年的報表來看，這是一個非常好的生意。年初的所有者權益為33億元，全年的淨利潤竟然高達15億元（作為控股股東，經緯佔36.6％的權益）。這個ROE回報率高達45％！不過，這個行業實際上是一個超級高槓桿的投行業務，是西方典型的 merchant banking。雖然理論上它只是信託中介，但是，它的項目出問題的時候，它需要兜著走。而且它的監管和商業模式可能隨時快速變化，未來很不確定，所以估值需要大打折扣。畢竟，這是一個...."次貸行業"（你可能不喜歡這頂帽子）。雖然有例外，這類企業在國外的估值一般在淨資產以下 （price/book <1)。西方投資銀行一般也不過如此。當然，中融的高回報率實在超群，讓人興奮。2012年, 銷售收入上升22%, 利潤大漲45%! 中融的潛力巨大。我的心在怦怦跳！
（5）長期投資者不應該太在意股票的估值，但是，作為研究的最後一環，我們還是來看看經緯的估值。2012年，它的H股市盈率不到5倍，市淨率不到0.8倍，H股市值對2012 年銷售收入的比例大約0.5倍 （price/sales < 0.5)。眯縫著眼睛，從遙遠的地方看看估值。 安全邊際夠大。
雖然該股票的交投不活躍，但是對於長期投資者來說，有什麼關係？現在，H股流通盤只有11億港元，但是，如果股價上漲幾倍之後，交投會變得活躍的。
經緯的缺陷很多：
（1） 分紅太少了！過去兩年，每股分紅6－7分錢，即使跟H股的股價相比，息率也太低了：略高於1％。當然，公積金轉增，或者送紅股之類的話題太可笑了，我不想著墨。我感覺，經緯在資金調度和管理方面依然有相當大的改善空間。
經緯有幾億元股票投資，不僅虧了很多錢，也有機會成本！而且它反映出管理層在資本使用上還很欠缺：購買其它公司的定增，投機股票也許短期可賺，但是中長期一定虧錢，而且很不明智。經緯的管理層回應說, 關於好幾億的股票投資, 這主要是前年或之前中融信託利用自有資金認購的定增股票，這幾年幾乎沒有做了。關於資金管理, 合併報表上的大量現金主要是子公司中融信託的錢，為了應對風險，監管機構一般要求信託公司有一定量的現金儲備。
我認為，大幅度增加分紅將是未來經緯股價提升的最重要的催化劑。
（2） 去年底，經緯發行了1億多新股，目的是融資（10億多元）以便對一家子公司中融信託增資。對此，我感到非常不理解。中融缺錢嗎？如果缺錢，為什麼不把炒股票佔用的資金騰出來呢？雖然中融在信託業內表現不錯，但是，信託行業目前風險很大。中融自己的坎坷歷史就是明證。最近的增資，結果是降低了股本回報率，加 大了股東所面臨的風險。經緯的管理層回應說, 增資中融信託的原因是, 2010年底中國銀監會推出淨資本管理的相關規定，信託公司的淨資本規模決定其業務的規模。這個我接受。
（3） 除了中融信託做股票投機以外，經緯本身也有類似的股票投機。我認為，經緯整個公司應該探討如何處置閒置資產，和低效率的資產。這樣的老牌公司一定有這樣的 潛力 (而且巨大)。我在一家國企，深圳控股（604 HK），擔任首席運營官時（2006－08年），處置了16項資產（其中包括電廠，物業，和持有的股票和少數股東權益）。當時，有同事取笑我說，我把椅子和桌子都快要賣光了。沒錯！我差點把公司的大禮堂和辦公樓也賣掉了。很多東西可以在賣掉以後，反租回來。錢，要用在刀刃上。如果沒有刀刃，要尋找刀刃。H股公司可以用減少貸款，加大分紅和減少增發新股的辦法提高股東回報率。
我認為，經緯可以處置很多子公司和參股公司的股權，股票，土地，和物業。我個人的經歷證明，國企的身份並不是不可踰越的障礙。關鍵看管理層的意志。
經緯的H股在十年裡上升297％，而A股呢？十年僅僅上漲97％， 原因是A股價格起點太高。其實，這是所有A股的最大問題：IPO太貴，透支了未來幾十年的增長，股民虧錢的概率大於賺錢的概率。我在《避開股市的地雷》那 本書中講，國內的五條收費公路（成渝，皖通等）和其它A＋H公司的命運也一樣。十年來，A股股東虧錢，H股股東大賺。原因是一樣的：IPO價格差異太大。
市場不傻，即使每個參與者都傻。五年後（也許不用那麼久），由於中港兩地利率的差異，H股價格會整批地，大大地高於自己的A股。同股同權沒錯，但是同樣數額的"權"對於香港和大陸投資者，價值是不同的。
分析師為什麼看錯了蘋果電腦 張化橋
http://blog.sina.com.cn/s/blog_50c88c400101gdvd.html去年九月，蘋果電腦的股價達到了歷史最高點，705美元。現在只有450美元，大跌36％，市值被抹去了2383億美元。
昨天的紐約時報有一篇趣文，
Following a Herd of Bulls onApple。它問了一個問題：為什麼上百家投行和研究機構竟然沒有一家在蘋果電腦的股價為700美元左右時推薦"賣出"。為什麼只有一個在盧森堡的小研究所在蘋果股價到685美元時推薦了"賣出"。當然，投資者也不是神。當蘋果電腦的股價在705美元時，大量的基金經理也在唱好它。
紐約時報跟幾個美國教授做了訪談，給出了一些解釋。但是，作為十幾年的老分析師，我認為這些教授沒有實操經驗，一點概念都沒有。比如，他們說，推薦"買入"更容易賺佣金。這是瞎說!象蘋果這樣的大股票，推薦"賣出"更能賺佣金，更能吸引眼球。而且，分析師的江湖地位和報酬跟個股的佣金並不掛鉤。他們大談"利害衝突"，但是蘋果電腦既不增發，也不發債，幾乎沒有投行生意。
為什麼那麼多聰明的分析師都把蘋果電腦看錯了呢？我的解釋：
（1）
預測本來就是"一半對，一半錯"的行當。這就解釋了50％的原因。
（2）象蘋果電腦這樣多年讓人們吃驚，和敬佩的公司，誰也不敢輕易唱反調。就跟中國的蘇寧電器和茅台酒一樣。你需要很多的勇氣。出錯的代價很大。隨大流很安全。
（3）分析師需要巴結上市公司（如果
巴結這個詞太那個，請換成
搞好關係）。我當分析師的那十幾年，也經常為此事掙扎。分析師自己的調研活動，組織基金客戶訪問，以及組織研討會都需要上市公司配合（或者幫忙）。當然，買方的分析師也害怕看錯。為什麼？她也是有老闆的。而且，她也很敬畏蘋果電腦。不是嗎？我雖然買很多書，讀很多書，但是我沒有讀過一本關於喬布斯的書。太多hot air.大家失去理智，在拜神。我是文革出來的人，不想重複。By the way, 我還在使用黑莓。
（4）基金經理們非常看重一個分析師跟上市公司的關係，否則，他們認為你沒有獲取"真料"的能力。當然，不少投資者啥本事也沒有，成天刺探這個消息，那個消息。這也就提供了惡性循環的土壤。
專家點評: 天津燃氣（1265 HK） 張化橋
http://blog.sina.com.cn/s/blog_50c88c400101gdg5.html下面一個行業內資深專家(上海分析師)的點評:我們推薦津燃的大邏輯也是看未來市值的增長空間，但是要更新幾個信息：
1、「十二五」的氣量：天津市政府規劃的很大，能達到150億方，但是實際上，我們認為偏大，比較中性的在100億方，其中50億方的電廠、30億方的供暖、20億方的工商；其中電廠方面，13年規劃建成的有陳唐莊一期（19億方/年，規劃11月15日）和華能IGCC（10億方/年），14年及以後有陳唐莊二期（9億方/年）、北塘和南疆電廠（每個為5-7億方/年左右）。
2、價格：目前天津市終端氣價水平為:工商業3.15元/方（氣量大的用戶會給優惠，但不低於2.75元/方）、車用3.98元/方、居民2.2元/方（佔比在10-15%之間），綜合平均氣價在2.6-2.7元/方；天津目前的門站價水平為1.7元/方。
3、市值測算：我們按照100億氣量測算的，其中參考目前A和H股燃氣分銷商平均3-6毛/方的單位氣量淨利潤情況，電廠因為是管輸模式，因此較低，我們假設為1毛/方；則100億方對於的淨利潤為：電廠50×0.1=5億元,其他50×0.3=15億元，共20億元，以目前為時點，
給予實現日10倍PE，市值能夠達到200億元。
註：目前上市公司單位氣量淨利潤較低，原因在於上市公司購氣方來自於大股東燃氣集團，中間在門站價格的基礎上加了一部分管輸費，因此被大股東吃了些利潤，未來注入上市公司後，這個問題也會解決；還有華潤是燃氣分銷商中運營效率最高的（華潤燃氣的ROE或者ROIC水平明顯高於行業均值，可以作為驗證），因此和華潤合作，對於其內部管理的改善也可以期待。
原文:下面是
慢牛投資俱樂部的分析師王靜所做的分析，僅供參考。我沒有發現特別大的錯誤，但是結論顯然基於很多假設。這算我給大家拜年！
天津市政府計劃在2015年消費150億立方米天然氣(四個天然氣電廠, 工商業，居民),而2011年只用了15億立方米。我們假定政府和公司的效率低，拖後一年（甚至兩年）實現目標。
假定今天實現注資到上市公司，
天津津燃（1265HK），即，把母公司與華潤燃氣的合營企業（股本50億元人民幣）全部注入上市公司。再假定合營企業估值100億元人民幣(EV)，股債各半。
假定2003－2006四年裡，合營企業的資本支出分別為20億元，20億元，20億元和5億元，全部通過銀行負債解決。利率均為6.5％。到2016年時，光是財務成本就高達4億元。
合營企業按照平價收購合營企業（即，50億元人民幣）是一個合理假設，因為這樣的關聯交易必須得到小股東的贊成，而大股東不能參加投票。
上市公司現在無債，市值為48億元港幣（相當於38.4億元人民幣），上市公司現在有18.4億股，注資時大概需要發行新股23.95億股。這是純粹換股，不涉及現金交易。
如果2016年天津銷售150億立方米天然氣，每立方米淨賺8分錢人民幣（已經扣除利息費用），那麼，到2016年，全公司的淨利潤將達到12億元。這個能否做到？沒問題。北京燃氣在2011年銷售天然氣65億立方米，淨利潤為9.6億港元（7.7億人民幣）。天津跟北京一樣，管輸業務的收入將佔較大比例。
這樣，新公司在2016年的市值應該為18倍市盈率左右（也許可以更高一些），即，216億元人民幣左右。比起現在的注資以後的市值88.4億元人民幣（即38.4+50億元人民幣），將增長144%。時間為三到四年。假定政府和公司的效率糟糕到無法想像，這個目標可能再拖一年。
如果天津燃氣可以實現每立方米淨利潤15分錢人民幣，那麼，投資者的回報率可以增加一半左右。能否做到？很有可能，
因為目前天津的氣價進銷差別明顯大於北京的差價。
到2016年，這家公司的ROE大概會在19%上下。但是中途有可能增資，降低這個數字。比如，中途如果公司增發50億元人民幣新股，那麼它的ROE回報率就會降到13.5％左右。2016年的稅後淨利潤就會增加3.5億多元（即，融資成本的節省）。
2006年的ROE =15.5／（15＋50＋50）=13.5％。
其實，即使政府和公司的低效率把這個項目從2005年底拖到2007年底，投資回報率還算是不錯的。
為了避開利息費用在計算中的麻煩，我們可以用EBITDA來計算。如果2016年每立方米天然氣實現15分錢EBITDA現金流，全年達到22.5億元人民幣，那麼，10倍EV／EBITDA還算可以接受。它的企業價值可以達到225億元人民幣。扣除70億元銀行債務，它的股本價值為155億元。這比現在注資以後的65億元，增長率為138％。不好，但是絕對不差。而且, 所有計算都比較保守。
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