ZKIZ Archives


經緯紡織,令人興奮 張化橋

http://blog.sina.com.cn/s/blog_50c88c400101gbbh.html
十年前,我在UBS作中國研究部主管時,帶著經緯的高管在香港做過路演。在觀察了十年以後,最近,我終於成了H股股東。如果我的每項投資都如此謹慎,我跟福布斯排行榜的距離也許就不會像現在這麼遙遠(&$v)。

我有個理論,幾年前大家都反對,但是近來有些同行接受了:對於A+H股公司,H股的內涵估值遠遠高於A股(也許高出30-50%),原因是他們的投資者所面臨的貼現率不同(資金成本,DCF)。當然,H股的分紅要繳納額外的10%預提稅。綜合考慮,我當然投資H股。現在,經緯的H股股價折合成人民幣4.81元,而A股股價11.8元。

經緯的問題不小:(1)紡機行業可能早就進入了低增長期, 
週期性也比較強。2012年前三個季度母公司老業務(剔除了中融信託)的營業總收入就比2011年同期下跌66%,淨利潤下跌68%。
(2)母公司老業務的毛利率在2012年前三個季度不過7%而已。
(3)國有企業; 13500在職員工 (勞動密集型, 還是人太多?),加上3800離退休人員。退休職工已經進入社保體系,已經不再是企業負擔了。

但是,我覺得現在也許是投資經緯H股的好機會。
(1)公司的管理正在改善。另外,一眾高管最近還用9.9元人民幣的價格購買了不少A股。

(2) 雖然紡織機械行業的毛利率大大低於服裝鞋帽行業和推土機行業,但是由於紡織機械行業在二十年前就已經進入了低增長,它的整合和"慢刀子"已經迫使大量的競 爭者退出去了。這種狀況雖然不如一個朝陽行業美麗,但是它也許好過服裝鞋帽和推土機,甚至百貨公司。最重要的是, 經緯在行業內具有絕好的競爭地位。

(3) 紡機行業未來的前景如何,言之尚早。但是經緯的巨額非流動資產(30億元)每年還可以提取一些折舊。如果行業繼續惡化,經緯理所當然也會相應地減少資本支出。2012年前三個季度,經緯在這方面做了一些努力:處置固定資產和子公司,收回7000萬元現金。壓縮資本支出到1.8億元(相比較:2011年同期現金流出為6.5億元)。在老業務(紡機)方面,雖然2012年前3個季度的銷售收入大跌66%,現金流入的下跌只有35%,而且現金流出也相應地大減,所以,經營活動產生的現金流量的淨額反而大有改善:5201萬元(相比較:2011年前三個季度:區區780萬元)。這說明,在毛利率已經非常低的行業,生意清淡未必是個災難。

(4)從中融信託2012年全年的報表來看,這是一個非常好的生意。年初的所有者權益為33億元,全年的淨利潤竟然高達15億元(作為控股股東,經緯佔36.6%的權益)。這個ROE回報率高達45%!不過,這個行業實際上是一個超級高槓桿的投行業務,是西方典型的 merchant banking。雖然理論上它只是信託中介,但是,它的項目出問題的時候,它需要兜著走。而且它的監管和商業模式可能隨時快速變化,未來很不確定,所以估值需要大打折扣。畢竟,這是一個...."次貸行業"(你可能不喜歡這頂帽子)。雖然有例外,這類企業在國外的估值一般在淨資產以下 (price/book <1)。西方投資銀行一般也不過如此。當然,中融的高回報率實在超群,讓人興奮。2012年, 銷售收入上升22%, 利潤大漲45%! 中融的潛力巨大。我的心在怦怦跳!

(5)長期投資者不應該太在意股票的估值,但是,作為研究的最後一環,我們還是來看看經緯的估值。2012年,它的H股市盈率不到5倍,市淨率不到0.8倍,H股市值對2012 年銷售收入的比例大約0.5倍 (price/sales 0.5)。眯縫著眼睛,從遙遠的地方看看估值。 安全邊際夠大。

雖然該股票的交投不活躍,但是對於長期投資者來說,有什麼關係?現在,H股流通盤只有11億港元,但是,如果股價上漲幾倍之後,交投會變得活躍的。

經緯的缺陷很多:
(1) 分紅太少了!過去兩年,每股分紅6-7分錢,即使跟H股的股價相比,息率也太低了:略高於1%。當然,公積金轉增,或者送紅股之類的話題太可笑了,我不想著墨。我感覺,經緯在資金調度和管理方面依然有相當大的改善空間。

經緯有幾億元股票投資,不僅虧了很多錢,也有機會成本!而且它反映出管理層在資本使用上還很欠缺:購買其它公司的定增,投機股票也許短期可賺,但是中長期一定虧錢,而且很不明智。經緯的管理層回應說, 關於好幾億的股票投資, 這主要是前年或之前中融信託利用自有資金認購的定增股票,這幾年幾乎沒有做了。關於資金管理, 合併報表上的大量現金主要是子公司中融信託的錢,為了應對風險,監管機構一般要求信託公司有一定量的現金儲備。

我認為,大幅度增加分紅將是未來經緯股價提升的最重要的催化劑。

(2) 去年底,經緯發行了1億多新股,目的是融資(10億多元)以便對一家子公司中融信託增資。對此,我感到非常不理解。中融缺錢嗎?如果缺錢,為什麼不把炒股票佔用的資金騰出來呢?雖然中融在信託業內表現不錯,但是,信託行業目前風險很大。中融自己的坎坷歷史就是明證。最近的增資,結果是降低了股本回報率,加 大了股東所面臨的風險。經緯的管理層回應說, 增資中融信託的原因是, 2010年底中國銀監會推出淨資本管理的相關規定,信託公司的淨資本規模決定其業務的規模。這個我接受。

(3) 除了中融信託做股票投機以外,經緯本身也有類似的股票投機。我認為,經緯整個公司應該探討如何處置閒置資產,和低效率的資產。這樣的老牌公司一定有這樣的 潛力 (而且巨大)。我在一家國企,深圳控股(604 HK),擔任首席運營官時(2006-08年),處置了16項資產(其中包括電廠,物業,和持有的股票和少數股東權益)。當時,有同事取笑我說,我把椅子和桌子都快要賣光了。沒錯!我差點把公司的大禮堂和辦公樓也賣掉了。很多東西可以在賣掉以後,反租回來。錢,要用在刀刃上。如果沒有刀刃,要尋找刀刃。H股公司可以用減少貸款,加大分紅和減少增發新股的辦法提高股東回報率。

我認為,經緯可以處置很多子公司和參股公司的股權,股票,土地,和物業。我個人的經歷證明,國企的身份並不是不可踰越的障礙。關鍵看管理層的意志。

經緯的H股在十年裡上升297%,而A股呢?十年僅僅上漲97%, 原因是A股價格起點太高。其實,這是所有A股的最大問題:IPO太貴,透支了未來幾十年的增長,股民虧錢的概率大於賺錢的概率。我在《避開股市的地雷》那 本書中講,國內的五條收費公路(成渝,皖通等)和其它A+H公司的命運也一樣。十年來,A股股東虧錢,H股股東大賺。原因是一樣的:IPO價格差異太大。

市場不傻,即使每個參與者都傻。五年後(也許不用那麼久),由於中港兩地利率的差異,H股價格會整批地,大大地高於自己的A股。同股同權沒錯,但是同樣數額的"權"對於香港和大陸投資者,價值是不同的。
PermaLink: https://articles.zkiz.com/?id=43772

Next Page

ZKIZ Archives @ 2019