中國企業的併購和惡夢 張化橋
http://blog.sina.com.cn/s/blog_50c88c400101fgqj.html幾年前，華東地區一家老國企通過增資擴股的方式，引進了新的控股股東。新的控股股東是一家很驕傲的大型股份制企業。當然，此舉的目的是通過改革，大幅提升這家老國企的效率，以便大家都賺錢。遺憾的是，幾年之後，這家老國企的管理層還是原封不動，我行我素。
這家老國企的老董事長甚至這樣刺激他的新老闆："我們是副局級單位，書記市長也奈何我不得。你老老實實做股東吧，不要想入非非"。據說，他的新老闆為此渾身上火，在醫院住了幾天。
另外，一家在香港上市的燃氣集團在收購了某城市燃氣公司的控股權之後，發現，對付這家老國企就像狗咬刺蝟，不知道如何下口。原來的管理團隊不肯讓位，繼續仗著當地政府的包庇，監守自盜。這家上市公司感到完全被綁架了。
由於眾所周知的原因，這兩位新的控股股東除了憤怒（和打自己的耳光）之外，不能通過打官司的辦法行使自己的控股權。
歡迎來到中國的併購行業！最近，我聽到做PE投資的幾個朋友（包括機構和個人）講類似的故事。錢，一旦離開自己的口袋，就不能說還是自己的錢，不管對方是國企，還是民企。我趕緊安慰他們，其實，我們做股票投資，何嘗不是如此呢？唯一的區別是，股民A也許可以把自己的災難轉給股民B。
最近，我讀了一本好書，King of Capital - The Remarkable Rise, Fall, and RiseAgain of Steve Schwarzman andBlackstone。講的是黑石PE投資，特別是併購業務的二十多年歷史。聽說國內已經出版了翻譯本。
雖然書中的不少故事我們都知道，比如，美國民眾對buy-out併購基金的抗議，以及在黑石公司IPO上市的時候，中國人（中投公司）如何申購30億美元，如何巨虧，等等。但是，現在有人把它寫成一本翔實的歷史書，險象環生，還是很值得一讀的。
這本書最大的遺憾是，在美國做併購生意太簡單了！只需要融資，找到併購目標，發出要約收購，裁員，改善管理，然後就賺大錢，或者....虧大錢！
這太沒有刺激了！不需要設計開曼群島的秘密賬戶，不需要喝茅台酒喝得死去活來，甚至連行賄都不用！更談不上官二代。整本書391頁，沒有一個帶著腥味的故事。
坦白講，我不喜歡這本書。我還是寧可讀中國的企業故事，因為中國的故事驚心動魄，富貴險中求。在中國做併購的人們會發現黑石的故事太過於世外桃源，甚至....書生氣太重。這是我一直拒絕寫這個書評的原因。
King of Capital 這本書在對黑石的投資項目以及其它併購公司的三十年來的項目做了分析之後，得出如下幾個結論：
（1）併購者當然是唯利是圖的商人（誰又不是呢？），但是，他們在客觀上為眾多企業在最困難的時候提供了一個額外的選擇，可以叫雪中送炭。他們的資金與傳統的銀行融資大不相同。在這一點上，他們與高利貸業者的光榮使命是一樣的。
（2）他們確實在剛剛併購一家企業之後，會裁員。但是，難道人浮於事就是好事嗎？（如果是那樣的話，中國企業就都會成為世界的楷模！）而且，他們在裁員之後，盤活了企業，後來又創造就業，或者避免了企業的倒閉，保住了很多就業機會。
（3）過去三十年，併購行業的成功與西方世界的利率長期下滑有關。利率下滑的結果是資產估值上升（即，市盈率是市場利率的倒數）。買下一個企業，只需要等它幾年，估值就上去了，你便可以賣出。我個人認為，其實，整個投資界（併購也好，PE也好，買股票也好）都得益於另外一個巨大的因素：時間。即使利率永遠不變，資產估值的倍數不變，一個正常的企業在正常年代會不斷增值，有時快一點，有時慢一點。耐心綜究會有回報：大回報，小回報。只要分散風險，賺錢的概率大於虧錢的概率。這也是巴菲特賺錢的核心要素之一。
（4）併購基金和PE基金靠什麼賺錢？當然，業者們經常宣稱，他們給所併購的企業帶來了管理和效率的提升。這是賺錢的源頭。但是，作者認為，這有誇大和自我美化之嫌。無數併購案例證明，他們主要還是搭車一族。當然，搭車並沒有什麼錯。這就是一門生意，一門好生意。輸了是LP的，賺了是大家的（LP拿八成，GP拿兩成）。財技不是一個貶義詞。
（5）時點很重要。作者認為，過去三十年，美國幾百項併購交易賺錢的源頭是時點（和經濟週期）的把握（timing)。即，買低賣高。也就是說，靠運氣。對此，我個人是有點體會的。
2006－2008 年，我在深圳控股（604HK）做執行董事和COO。我的主要工作就是買賣資產，很像併購基金的工作。我主持賣掉了十多項非核心業務，包括電廠，收費公路，電視台，物業和工廠。我也負責做了幾項收購。也許，我的樣本太小，時間太短（三年），或者因為那幾年經濟正處於經濟週期的頂峰吧。我們的資產處置全部是成功的，而所有的併購都是虧錢的。也就是說，我（們）沒什麼本事，只是碰到了運氣好而已。
未來幾十年，中國將一直是世界上併購行業最肥美的土壤：因為這裡有世界上效率最低的企業（特別是國企）和組織結構最不合理的企業，而且眾多。大量的上市公司和非上市公司只需要用常識（完全不需要高科技）重新組織一下，改變一下激勵機制（炒掉幾個碩鼠和懶漢），即可給企業明顯增值。Low hangingfruit。不過，書記，市長和總經理們需要做點犧牲。這也是障礙所在。