小貸公司抽逃資金 張化橋
http://blog.sina.com.cn/s/blog_50c88c400101gei5.html
昨晚聚餐。我正巧坐在某市金融辦主任旁邊。他得知我是一家小貸公司的董事長，於是發起了牢騷："你們有些做小貸的老闆，太不像話了。剛成立小貸公司，就抽逃資金。"
我反問，"真的嗎？"
"確實"。
"他們抽逃了資金去幹什麼呢？"
"賺更大的錢！"
"比如，... 倒賣白粉....?"
"我不知道。反正我聽說很多小貸公司抽逃了資金"。
我只好給他上一堂常識課："你的話很矛盾:你們一邊嫉妒和責罵小貸公司放款利率太高和賺取暴利，一邊說他們抽逃資金。難道還有比小額貸款更加有利可圖的生意嗎？如果小貸公司抽逃資金，那正好證明小貸行業並不是那樣好做。看看你們的監管，逼得小貸公司喘不過氣來。以子之矛，攻子之盾，如何？"
我們可愛的主任馬上轉了話題，談論起村鎮銀行。我心裡想，村鎮銀行也會被他們逼死的。
三個股票的故事 張化橋
http://blog.sina.com.cn/s/blog_50c88c400101gjbb.html春節期間，好幾個朋友來電話或者電郵，討論我們最近研究的幾個港股的細節。恕不能一一作答。現集體回答如下：
（1）經緯紡織
H股（350 HK）：投資故事很簡單。一是老業務壞不到哪裡去。現金流不差。也許離週期底部不遠。二是中融信託很賣力，很優秀。競爭者要勇於承認別人優秀。次貸不是個貶義詞，它是個中性詞。三是經緯的高層很有智慧，敢於擺脫所謂"主營業務"的枷鎖。世界上很多企業在"主營業務"那根樹上吊死。經緯的高層在掙紮了很久以後，認為，白貓黑貓都可以是好貓。也許他們是對的。
（2）天津燃氣（1265 HK）：華潤燃氣是個優秀的運營者（講效率）。天津燃氣集團配上華潤燃氣，這真是天作之合。它們究竟是把整個合營企業都賣給H股，還是只把天津燃氣的那51％股份賣給H股，都沒有關係。都挺好。不影響投資故事。不影響估值。早一點注入或者晚一點，都沒有關係。
（3）金威啤酒（124 HK）：把啤酒業務賣給華潤啤酒所收到的67億港元現金，相當於每股4港元（大約）。金威還剩下10多億元的一塊深圳土地。根據公告，股東們很快就會分到每股一港元的特殊紅利。現在的股價3.3港元。在金威的母公司和兄弟公司裡，已經有不少地產業務（比如廣州天河商場，等），可供整合（合併同類項）。這種投資風險不大。
高山上的靈芝 張化橋
http://blog.sina.com.cn/s/blog_50c88c400101gksr.html上週，我在立陶宛參加一個新興市場投資研討會，聽到了一個有趣的故事。
立陶宛盛產靈芝。十多年前，南部高山上的烏棗地區成立了靈芝交易所。這三，四年，立陶宛的經濟受了歐債危機的影響。烏棗和周邊三個鎮的政府於是鼓勵山民們從靈芝市場上賺錢。但是，周邊國家（特別是波蘭和烏克蘭）都出產靈芝。也就是說，靈芝有個國際價格。那立陶宛的山民們怎麼賺錢呢？
這四個地區政府想出了一些好辦法。一是跟周邊的靈芝貿易商斷絕來往，把高山地區的市場封閉起來。二是強制限產。三是鼓勵大家挖掘靈芝的深層內涵和文化底蘊，找到立陶宛特色。四是政府增加庫存。五是派遣長老們到美國推介。
效果不錯。立陶宛南部的靈芝價格比南斯拉夫高出60％以上。我給長老們建議，他們可以到咱北京設立代表處，以便同我們A股市場的人們切磋....
老闆啊, 你為什麼要騙我? 張化橋
http://blog.sina.com.cn/s/blog_50c88c400101h2zr.html
－ 摘自張化橋的新書《避開股市的地雷》
六個故事, 同一個地溝油文化。
1. 某製藥公司。2001年，它的業務零碎，市值只有7億港元。董事長曾在中央某部工作，跟石油進口有關係。我在UBS當研究部主管。某日，他託人約我吃飯。飯畢，董事長說，上週是我的生日，他想送股票給我做禮物。我嚇了一大跳！我馬上說，你的話算沒有講，我也算沒有聽見。由於你說出這話，你的股票我永遠不會研究！後來，我把這事完全忘了。他的公司也早就倒閉了，不知道傷害了多少股民。
2. 某玻璃廠。它2004年到香港上市，好不隆重！三家投資銀行抬轎子。在後來的一年裡，我和秘書十幾次聯繫它，想去拜訪。但是，公司總是推託。為什麼？因為我在2002年跟兩家壞公司（格林柯爾和歐亞農業）掙扎打鬥，所以，有香港媒體叫我為「打假英雄」。有問題的公司都害怕我去拜訪。直到今日，我也沒有見到公司管理層。當然，我也不需要見了：3年前，它出了大問題，正在清盤。
3. 某鋁製品公司。總裁是我投資銀行的舊同事。他們的故事已經廣為人知：買鋁材，加工，毛利率固定，然後「順價銷售」。雖然故事不算令人興奮，但是也還算過得去。2003年，我還為公司組織過幾次午餐會（跟基金經理見面）。我做出了2004年利潤預測，寫成了報告。我的推薦意見當然是「買入」。過了一個多月，公司公佈業績，業績大跌！我跌破眼鏡！為什麼？他們的毛利率完全沒有什麼穩定性！管理層一直在撒謊。也許他們做鋁的期貨虧了很多錢，只好用產品加工的毛利率的大幅下降來掩蓋？我除了在分析師大會上罵管理層騙人，還專門寫信譴責他們。一週後，我宣佈停止對該股票的研究。三年後，這家公司債務纏身，破產了。
4. 某食品配送公司。2004年，它被幾家投資銀行隆重推薦上市。股價扶搖直上。公司又配售了新股，發行了CB。2005年，我多次陪同基金經理拜訪，參觀他們的餐館和超級食堂。他們聲稱為上百萬工人提供盒飯。客戶包括TCL、海爾、鴻海和大量的寫字樓白領。
為幾百萬人燒飯的食堂該有多大啊！雖然公司說他們的食堂分佈各地，但是，深圳的食堂據說也為50萬人燒飯啊！我看不到忙碌的廚師們，也看不到川流不息的卡車（或者餐車）。公司說，我去的時間是上午9點鐘，太早了。那麼，幾點鐘最忙？11點鐘？OK！我11點鐘再去。還是冷冷清清。我打電話給鴻海，他們說，他們不用這家公司的送餐服務。我質問公司的CFO，他回答：「哦！我們以前為鴻海送餐。現在忙不過來，就不再為他們服務了。」我不悅，再問鴻海公司，以前是否用這家公司的送餐服務。回答是否定的。我更氣憤了。再質問公司的CFO。他說：「抱歉，我記錯了。」另外，他們的大米倉庫小得可憐。CFO指著倉庫中間的一堆大米說：「那就是我們的大米。」我琢磨，他們在深圳的倉庫每天起碼需要400噸大米。我種過田，賣過稻子，大概知道400噸是什麼概念。CFO完全是睜著眼睛說瞎話。
5. 某藥廠。2003年，我80年代在北京五道口讀書時的某校友跟這家藥廠管理層連手欺詐。他「師兄前，師兄後」叫得很甜。後來，我安排這家公司和另外幾家醫藥公司到新加坡做了一趟路演。不知為什麼，我的心裡產生了一種莫名其妙的悲涼：我真地瞭解這些公司嗎？我在幫助壞人還是幫助誠實的企業？幾個月後，我聽說這家公司連工廠都沒有。我大罵師弟不誠實。他極力辯解。某日，這家公司的股票暴跌90％以上，然後，那隻妖火就熄滅了。和藹可親的董事長再也見不到了，我的師弟也消失了。
6. 某中藥公司。2010年，我還在瑞士銀行做投資銀行業務時，帶同事拜訪過它。我們希望跟他們建立關係，日後配售股份或者做其它生意。董事長興致勃勃的講解和展示給大家留下了深刻的印象。突然，董事長小心翼翼地從保險櫃裡拿出一個三層絲綢包著的發黃了的線裝書。那本書的外面頁碼都破了，爛了，捲起來了。一眼看去就知道是老書，很老的書。
雖然基本上沒有文化，董事長也不知道從哪裡弄了一個醫學博士的文憑。聽說他的公司還在申請博士後流動站。他本人也是幾家大學的博導。我對國內的博導頭銜產生了莫名其妙的鄙視，就跟鄙視我自己的董事總經理頭銜一樣。我知道這種心理狀況很不健康，好在我掩蓋得不錯。
董事長眉飛色舞地講起他祖先在明朝元年開始師從中醫吳天禹學習草藥和香熏技術的光榮歷史。那一頁一頁豎排版的、密密麻麻的文字，都是閃光的智慧。當然，董事長只是在我們眼前晃一晃，不會讓我等認真地看。不過，我生性多疑，不然，哪裡來的「香港打假英雄」的稱號呢？我一眼就看到書的中間有「東風吹戰鼓擂，現在世界上究竟誰怕誰？」之類的句子。我差點叫出聲來：這不是「文化大革命」時期的句子嗎？
我稍微給董事長施加了一點壓力。我問他為什麼把「文革」的那幾頁紙「夾雜」在如此貴重的傳世之寶裡面。董事長似乎明白我的諷刺，招呼大家到隔壁的書房吃午飯。雖然我已經知道這家公司是騙子，不過，午餐還是在輕鬆愉快的基調中進行的。
一年後，該公司的欺騙性開始被多家媒體懷疑。它主要依靠幾個美女和少俊亂舞亂叫來支撐的局面已經難以維持了。現在股價從頂峰跌了80％以上。
上海航空令人氣憤 張化橋
http://blog.sina.com.cn/s/blog_50c88c400101h647.html今天中午12：10，我正準備登上東方航空FM9365從上海飛往宜昌。飛機還有30分鐘起飛。突然，登機口掛出通知：延誤。
延誤，對於中國的航空業來說，就像官員們說假話一樣司空見慣。所以，乘客們開始等待。三個小時之後，上航仁慈地告訴焦急的乘客們，飛機還在武漢，尚未起飛。何時起飛？不知道。其中一個小組長說，"飛機正在從上海飛到武漢"。
也就是說，三個小時之前，在乘客辦理值機手續的時候，甚至在他們在登機口開始等候的時候，飛機還在上海！飛機要飛去武漢，再回到上海，才能再飛宜昌！
這下可把乘客們惹惱了！在我們辦理值機的時候，上航為什麼不告訴大家航班必然延誤呢？
在登機口，乘客們跟上航的四個工作人員開始了對罵。亂鬨哄。如果大家希望和諧社會，上航今天是大混蛋。前線員工挨罵，高層領導們在幹什麼？可能在學習什麼重要文件。
混亂在虹橋機場的40號登機口持續了一個多小時。現在還在繼續。周圍的商家和路人都看到了每一幕。不知道上航和母公司東航需要請多少美女，跳多少舞蹈才能彌補品牌的損失。也許，它們已經沒有什麼品牌形象可損失的，所以也不在乎。國有企業嘛!
天氣原因。航空管制。任何國家都沒有這麼多藉口。中國的社會主義特色確實厲害。中國機場的高音喇叭也實在讓人難以忍受。而且沒完沒了。洋涇幫雙語！我開始懷念卡拉奇和孟買的機場。
中國在呼喚：野蠻人啊你來吧！ 張化橋
http://blog.sina.com.cn/s/blog_50c88c400101h9qf.html最近，我花了幾天時間，細細品嚐了英文版經典之作
《門口的野蠻人》 Barbarians at theGate。雖然該書有中文版，但是英文原著的奧妙絕非譯者所能全部傳達。
故事很簡單。1989年，幾家美國PE基金公司和投行用250億美元的代價競標，收購一家大型上市公司，RJRNabisco。它的主營業務是煙草和食品。幾個月的驚心動魄，勾心鬥角，和黑箱作業之後，最後，KKR獲得了勝利。收購資金主要來源於發行債券和銀行貸款。
但是，勝利者的噩夢只是剛剛開始。任何好東西都有個合適的價錢。如果你多付了錢，你就是冤大頭。競標的勝利，讓KKR出盡了風頭，不過隨之而來的煙草行業訴訟案，RJRNabisco的巨大負債，裁員之痛，競爭者的乘虛而入，導致這家現金流原本極強的公司節節敗退。幾年後，KKR在灰溜溜的情況下（政客的責罵，媒體的煎熬和生意的失利），通過與另一家公司換股退出了RJRNabisco。結局也許是微利或者微虧。
不知道從什麼時候起，咱們中國人習慣問一個傻問題："此書的教育意義是什麼？"。在我看來，這本書的最大價值就是娛樂，極大的娛樂。兩個例子：
（1） 有人批評RJR Nabisco的董事長花錢大手大腳，隨時給小費就是50美元。他回答，"天哪，我已經好久沒有給那麼少的小費啦！Jesus, it has beenyears since I had tipped that little!" 中國大陸的新貴喜歡說，"最不差的就是錢！"香港的小型闊佬則說，"都嗨碎銀啦！"
（2）美國企業家一邊用企業資金揮霍無度，一邊貪婪地盤算自己的股票期權和退休金。當然還有高層之間的投桃報李，慷股民之慨。他們嘴上永遠不忘，"股東利益....In the interest of shareholders, ....."中國的情況一樣，也許有過之而無不及。管理層的用語是，"做大做強, ...市值管理." 。
美國政客和媒體把這些PE基金的人們罵為"野蠻人"。我堅決反對。
我認為PE基金的自私自利和相互爭鬥才幫助實現了股東利益最大化。在KKR全面收購這家煙草加食品公司之前，RJR的股價大都在50美元盤旋，公司管理層不思進取，揮霍無度，與董事們狼狽為奸。KKR全面收購的價格是每股108美元。雖然KKR 後來被迫對RJR Nabisco大量裁員，但是，難道人浮於事就是好事嗎？
"野蠻人"的存在是社會的進步。他們到處尋找獵物，迫使管理層挖掘企業價值，否則，就要滾蛋！
我感到，中國特別需要這樣的"野蠻人"。我們大量的上市公司和非上市公司（特別是國有企業）比美國的惡劣企業更惡劣。很遺憾，我們的制度不允許"野蠻人"的存在。這是中國企業沒有競爭力的原因之一。我們的制度是最落後的。它保護壞人和笨人，這就是對股民的殘酷！
由此，我想到對沖基金。在歐美國家，也有很多人罵對沖基金是野蠻人。我堅決反對。對沖基金（和做空機制）的存在讓資本市場更加健康。當然，他們是逐利的，但是，這有什麼錯呢？渾水基金也是合法的營利機構。他們的活動應該得到鼓勵。如果你覺得他們的指控有錯誤，你可以起訴他們啊！
這本書的缺點：太長（英文本556頁），太多歷史背景。但是作者很公道，有很多求證。書中只有兩種人: 一種是愛賺錢的,另一種是很愛賺錢的。不像中國記者和作者，喜歡講英雄人物，革命理念，廢話多，不愛求證, 愛用偉大企業家之類的頭銜。
董事長的業績 張化橋
http://blog.sina.com.cn/s/blog_50c88c400101hqfv.html又到了上市公司發佈業績的季節了。最近，我參加某國有企業的業績發佈會。董事長大談他任內六年公司發生的巨大變化：銷售額增長1.5倍，利潤也翻了一番多。在場的人都祝賀他。我還聽說，他最近要上調了。
回到辦公室，我上網查看國家統計局的網站。中國這六年的
名義GDP增長了140％，廣義貨幣供應量大漲182％。房價,地價漲了多少？說起來，那位董事長還跑輸了全國的平均值。憑什麼讓他上調？他的業績增長完全是貨幣幻覺！他的公司根本沒有增長！
如果咱們的企業業績下滑（比如中遠，中鋼，中鋁，中煤，等等），他們就責怪"四人幫"，甚至八國聯軍。如果有了一點點增長，那就成了他們上調的資本。
另外，我經常聽到中國國有企業的"市值管理"。國資委考核國企的市值，這是徹頭徹尾的瞎胡鬧！為什麼？市值由很多因素（內在，外在）決定。另外，市值管理鼓勵國企的管理層增發新股,做無謂的甚至愚蠢的分拆上市。很多分拆上市是摧毀股東價值的罪行。
券商當然高興,也喜歡出主意。比如，... 打個比方 ...如果中國石化把碼頭分拆，再把煉油廠分拆，再把加油站分拆，再把特種化學品分拆，再把倉儲分拆，再把運輸分拆，再把餐飲業分拆，再把度假村分拆......這有什麼意義呢？所有的上市公司的市值加起來確實增加了。但是，股東獲得了什麼？納稅人獲得了什麼？
還有一個瞎胡鬧, 就是子公司已經全部上市之後, 再來整體上市! 不斷圈錢, 攤薄收益; 股東獲得了什麼？納稅人獲得了什麼？
股票市場的規律 張化橋
http://blog.sina.com.cn/s/blog_50c88c400101hu4j.html任何規律都有例外。不過，兩個"小規律"很有趣。
（1）我在投資銀行當分析師的時候，一位很有智慧的銷售部同事名叫Gooding先生。某日，他對我說，"Joe,你看我們銷售員每天打交道最多的都是基金經理中不那麼特別聰明的。他們天天問，該買哪只股票？為什麼？等等。其實，最聰明的投資者很少交易，很少問你的意見，很少關心天底下在發生什麼事，很少關心政府出了什麼政策"。我當時不太明白。不過，後來，我到投行部，某智者告訴了我一個類似的現象。
（2）關先生說："最優秀的公司很少跟投行打交道。為什麼？他們生意不錯，現金流穩定增長，不需要老是發行債券，不需要（也不願意）配股或者增發。投資銀行幾乎很難找到跟他們做生意的機會。你看中華煤氣，香港電燈（後來改名為電能實業），恆生銀行，恆安國際，康師傅，康哲藥業，茅台，等等"。
我強調，
規律可以有很多例外。不過，我經常回想起這兩個人的話。
賣方覺得不好意思 張化橋
http://blog.sina.com.cn/s/blog_50c88c400101hwut.html市面上，任何產品的效用並不因為其價格的漲跌而變化。所以，作為買家和消費者，我們理所當然儘量壓低價格。當然，賣家會儘量抬高價格。
這是大白話。不過，輪到中國的股市，這個邏輯就不靈了。中國股民總是儘量地抬高股價。便宜了，就不高興。買股票的人群和賣股票的人群都齊心協力，把股票往上抬。
昨天，我應邀到深圳的某PE基金公司做客。我問起他們所投資的幾家企業在過去幾年的上市（和退出）情況。老闆說，券商和股民們"瞎胡鬧"，在IPO時，那麼高的估值，讓他都感到不好意思。
在中國，股民們為上市公司的估值做辯護的勁頭兒比大股東們（包括PE基金）還大。老實講，我看不明白。賣家說，每股7元就夠了。買方說，"不行！你別客氣。這麼好的資產，每股起碼13元
...."
產品的價格取決於供求關係。增加產品的供應量，肯定會有利於消費者。但是，這個邏輯在中國股市不適用。股民堅決反對政府開放IPO的大門，和增加供應量。相反地，企業主（包括PE投資者們）並不反對。我覺得挺奇怪。這很像立陶宛的靈芝市場。
Next Page